如何評(píng)價(jià)基金經(jīng)理的擇時(shí)與選股能力

1、文獻(xiàn)概述文獻(xiàn)來源：Marcin Kacperczyk, Stijn Van Nieuwerburgh, and Laura Veldkamp. Time- Varying Fund Manager Skill. Journal of Finance, August 2014, Volume69, Issue4.文獻(xiàn)摘要一直以來，基金經(jīng)理的選股與擇時(shí)能力都是相互獨(dú)立的，而本文提出了一個(gè)將選股與擇時(shí)統(tǒng)一起來評(píng)價(jià)基金經(jīng)理主動(dòng)管理能力的新思路。由實(shí)證的結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)：基金經(jīng)理在市場(chǎng)上行期中更傾向于選股而在市場(chǎng)下行期中更傾向于擇時(shí)；在市場(chǎng)上行期中選股能力強(qiáng)的基金經(jīng)理，在市場(chǎng)下行期的擇時(shí)能力也較強(qiáng)，而這些基

2、金經(jīng)理可以顯著的跑贏市場(chǎng)和被動(dòng)的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)。本文提出的新思路對(duì)基金經(jīng)理不同時(shí)期的選股和擇時(shí)能力分配了不同的權(quán)重：市場(chǎng)上行期中選股能力權(quán)重更高，市場(chǎng)下行期中擇時(shí)能力權(quán)重更高。相較于獨(dú)立使用選股能力和擇時(shí)能力評(píng)價(jià)基金經(jīng)理，這種統(tǒng)一兩個(gè)能力的新思路在測(cè)試中效果更好。文獻(xiàn)評(píng)述了解基金經(jīng)理到底給客戶帶來多少的價(jià)值是一件非常重要的事情，因?yàn)樵絹碓蕉嗟耐顿Y人將他們的賬戶交給了基金經(jīng)理來管理。然而，正如我們前面的報(bào)告能力還是運(yùn)氣：基金主動(dòng)管理能力的識(shí)別方法中所闡述的那樣，基金經(jīng)理扣除管理費(fèi)后的平均收益并未超越被動(dòng)的市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)，而僅僅 3%的基金經(jīng)理?yè)碛姓嬲闹鲃?dòng)管理能力。所謂主動(dòng)管理能力，事實(shí)上分為兩種，即擇

3、時(shí)能力與選股能力。如果從股票投資本身出發(fā)，當(dāng)使用資金來購(gòu)買股票時(shí)，兩個(gè)基本的問題一直是繞不開的：什么時(shí)候買股票，以及買什么股票。衡量這兩件事能否做好的能力，便是所謂的擇時(shí)能力與選股能力。選股和擇時(shí)并不是基金經(jīng)理的直覺或者一個(gè)永恒不變的能力，反而是基金經(jīng)理在面對(duì)不同市場(chǎng)環(huán)境下所表現(xiàn)出的心性，以及他們對(duì)“給客戶帶來價(jià)值”這項(xiàng)任務(wù)的完成度。一個(gè)好的基金經(jīng)理可以成功的完成這項(xiàng)任務(wù)，但是他們到底怎么擇時(shí)，如何選股，獲取的價(jià)值中有多少來源于擇時(shí)，有多少來源于選股都是取決于市場(chǎng)環(huán)境的。一個(gè)基金經(jīng)理難以在預(yù)期到市場(chǎng)下行的情況下還專注于選股，因?yàn)榇藭r(shí)他們需要考慮的首要責(zé)任應(yīng)該是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，即所謂的擇時(shí)；而當(dāng)基金經(jīng)

4、理預(yù)期到市場(chǎng)即將上行時(shí)，他們首先想到的應(yīng)該是如何完全利用好這輪上漲，獲得超越市場(chǎng)指數(shù)的收益，因此這個(gè)階段他們更偏重于選股。簡(jiǎn)單來講，宏觀的市場(chǎng)狀態(tài)影響微觀的決策。學(xué)術(shù)界往往將基金經(jīng)理的這兩種能力分開來看，計(jì)算每個(gè)基金經(jīng)理的擇時(shí)能力有多少，選股能力有多少。但是這兩個(gè)能力并不是一個(gè)人與生俱來的，而是他通過努力的工作，分析數(shù)據(jù)得來的數(shù)值化結(jié)果。就像其他工作一樣，基金經(jīng)理可以選擇在不同的時(shí)間，根據(jù)不同的目的做出不一樣的選擇。這樣一個(gè)簡(jiǎn)單的想法促使我們需要去找到一個(gè)能夠衡量基金經(jīng)理心性的評(píng)價(jià)方法，以衡量他們不同時(shí)期的投資能力。衡量基金經(jīng)理的選股能力是相對(duì)容易的，但是衡量基金經(jīng)理的擇時(shí)能力一直是一件較為困

5、難的事情，這是因?yàn)閾駮r(shí)能力往往表現(xiàn)在市場(chǎng)下跌的過程中，而市場(chǎng)下跌在歷史上來看是一個(gè)非常短的時(shí)間段。我們認(rèn)為一個(gè)好的評(píng)價(jià)方法可以克服過去文獻(xiàn)中所認(rèn)為的“擇時(shí)能力與選股能力相互獨(dú)立”這個(gè)命題，而是可以根據(jù)不同市場(chǎng)的周期情況做出統(tǒng)一的判斷。文獻(xiàn)框架文章提出了一個(gè)新方法來評(píng)價(jià)基金經(jīng)理的主動(dòng)管理能力，即擇時(shí)能力與選股能力。從文章的結(jié)果來看，一個(gè)好的基金經(jīng)理既可以在市場(chǎng)上升期中做好選股，而在市場(chǎng)下行期中做好擇時(shí)。這個(gè)結(jié)論并不僅僅適用于美國(guó)國(guó)家經(jīng)濟(jì)研究院（National Bureau of Economic Research，NBER）的數(shù)據(jù)，還適用于其他關(guān)于市場(chǎng)活動(dòng)的數(shù)據(jù)庫(kù)。文章的結(jié)論顯示，僅僅很小一部

6、分的基金經(jīng)理可以給客戶帶來價(jià)值，因而能夠識(shí)別出有能力的基金經(jīng)理便很有必要了。文章的方法中也包含了一個(gè)可以實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)基金經(jīng)理主動(dòng)管理能力的模型，此模型對(duì)市場(chǎng)下行期的擇時(shí)能力給與了更高的權(quán)重而對(duì)市場(chǎng)上行期的選股能力給與了更高的權(quán)重。該方法可以短期預(yù)測(cè)基金的收益。從文章的結(jié)構(gòu)來看，首先衡量基金經(jīng)理的選股能力與擇時(shí)能力?；鸾?jīng)理的選股能力用基金投資組合中個(gè)股權(quán)重與基準(zhǔn)指數(shù)中個(gè)股權(quán)重之差乘以對(duì)應(yīng)的個(gè)股收益率來衡量；而擇時(shí)能力用基金投資組合中個(gè)股權(quán)重與基準(zhǔn)指數(shù)中個(gè)股權(quán)重之差乘以整個(gè)股票組合收益率來衡量。然后，再用這些時(shí)序值與市場(chǎng)下行指標(biāo)進(jìn)行回歸來判斷基金經(jīng)理的能力有沒有隨著市場(chǎng)周期的變化而變化。結(jié)論發(fā)現(xiàn)，大

7、多數(shù)的基金經(jīng)理在市場(chǎng)上行期更偏重選股，在下行期更偏重?fù)駮r(shí)。進(jìn)一步的，如果考慮基金經(jīng)理的百分位排名可以發(fā)現(xiàn)，有能力的基金經(jīng)理更傾向于在不同的市場(chǎng)環(huán)境下切換他們的能力。為了驗(yàn)證市場(chǎng)中存在有能力的基金經(jīng)理，文章進(jìn)行了交叉檢驗(yàn)，最終發(fā)現(xiàn)，這些基金經(jīng)理的數(shù)量?jī)H占整體的極小部分。而這些基金經(jīng)理的特征也很鮮明。他們所管理的基金規(guī)模更小也更加主動(dòng)，交易更頻繁。這些基金經(jīng)理所管理的基金更容易吸引新資金，同時(shí)他們職業(yè)生涯的后期也更傾向加入對(duì)沖基金來實(shí)現(xiàn)自己的市場(chǎng)地位。文章也試圖用一些與“能力”無(wú)關(guān)的因素來解釋這些基金經(jīng)理能力的來源。比如，股票的平均預(yù)期收益率或者預(yù)期收益率的方差具有周期特征，畢竟股票的預(yù)期收益率是

8、隨著市場(chǎng)周期而變化的。又比如，文章也認(rèn)為基金的投資策略隨著基金經(jīng)理的改變而變化，因此產(chǎn)生了周期性。又或者是因?yàn)榛鸾?jīng)理出于自己職業(yè)生涯的考慮等等。最后文章發(fā)現(xiàn)，這些所有的因素都無(wú)法解釋基金經(jīng)理會(huì)根據(jù)市場(chǎng)周期變化調(diào)整自己的能力這個(gè)結(jié)論。文章也對(duì)基金經(jīng)理常用的一些投資策略進(jìn)行了檢驗(yàn)。從結(jié)果上看，基金經(jīng)理在市場(chǎng)下行期更傾向于拿現(xiàn)金，他們的投資組合與市場(chǎng)走勢(shì)的相關(guān)性更低，并且傾向于做行業(yè)輪動(dòng)，即市場(chǎng)下行期購(gòu)買防御性行業(yè)，市場(chǎng)上行期購(gòu)買周期性行業(yè)。最終，文章提出了一套識(shí)別具有主動(dòng)管理能力的新模型。這套模型給每一個(gè)基金定義了一個(gè)加權(quán)后的擇時(shí)能力矩陣和選股能力矩陣，并將他們擬合成“能力指數(shù)”（Skill I

9、ndex）。擇時(shí)能力矩陣的權(quán)重就是市場(chǎng)發(fā)生下行風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)時(shí)概率而選股能力矩陣前的權(quán)重就是市場(chǎng)發(fā)生下行風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)時(shí)概率的互補(bǔ)概率。這一套模型的初衷是為了強(qiáng)調(diào)當(dāng)市場(chǎng)下行風(fēng)險(xiǎn)概率增大時(shí)，基金經(jīng)理更應(yīng)該偏重?fù)駮r(shí)，而當(dāng)市場(chǎng)下行風(fēng)險(xiǎn)削弱時(shí)更應(yīng)該偏重選股。這些能力指數(shù)可以按照月度來構(gòu)建。結(jié)果上看，能力指數(shù)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的上偏對(duì)應(yīng)著下一年基金扣費(fèi)后超額收益上浮 2.3%，同時(shí)也對(duì)應(yīng)著去除風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)后，基金扣費(fèi)后超額收益率上浮 1.1%。然后，將所有基金的能力指數(shù)合并，并跟蹤每個(gè)能力百分比，可以發(fā)現(xiàn)最高百分比與最低百分比之差始終為正，且持續(xù)了一年。相反，單獨(dú)的擇時(shí)能力與選股能力指數(shù)之間的差值呈現(xiàn)出快速的均值回歸特性。這一

10、結(jié)果說明，能力強(qiáng)的基金經(jīng)理相對(duì)能力不好的基金經(jīng)理的業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)能夠穩(wěn)定持續(xù)一年，并且基金經(jīng)理的擇時(shí)選股能力是互相切換的。綜上所屬，文章將基金經(jīng)理的擇時(shí)能力與選股能力相結(jié)合，不僅發(fā)現(xiàn)了基金經(jīng)理在不同的市場(chǎng)周期環(huán)境下所側(cè)重的能力不同，還找到了識(shí)別基金經(jīng)理主動(dòng)管理能力的新方法。數(shù)據(jù)來源本文的樣本涵蓋 1980 年 1 月至 2005 年 12 月的股票型基金，其中不包括指數(shù)基金、行業(yè)基金以及季度股票投資比例不足 80%的基金、管理資產(chǎn)少于 5000 萬(wàn)美元或者股票數(shù)量少于 10 只的基金。樣本總計(jì) 3477 只基金，4267 名基金經(jīng)理，一共 250219 個(gè)月度觀察結(jié)果。本文的市場(chǎng)周期指標(biāo)來自于美國(guó)國(guó)

11、家經(jīng)濟(jì)研究院（National Bureau of Economic Research，NBER）的市場(chǎng)周期測(cè)定委員會(huì)，時(shí)間范圍是 1980年 1 月至 2005 年 12 月，共 312 個(gè)月的數(shù)據(jù)，其中衰退月份 38 個(gè)?；鸾?jīng)理的主動(dòng)管理能力包括擇時(shí)與選股能力基金經(jīng)理的主動(dòng)管理有別于被動(dòng)投資，希望獲得超越被動(dòng)指數(shù)收益外的回報(bào)。根據(jù)套利定價(jià)理論（Arbitrage Pricing Theory，APT），所謂收益即是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，而主動(dòng)管理所追求的超額收益，便是除開被動(dòng)指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)外的風(fēng)險(xiǎn)所提供的溢價(jià)。當(dāng)進(jìn)行被動(dòng)投資，持有被動(dòng)的跟蹤市場(chǎng)的基準(zhǔn)指數(shù)時(shí)，資產(chǎn)持有人所承擔(dān)的便是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，而獲取的便是

12、市場(chǎng)收益（Market Return）。如果想要獲取超越市場(chǎng)收益外的回報(bào)，可能的方式有兩種：第一，持有相對(duì)于市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)存在偏離的資產(chǎn)；第二，調(diào)整市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)在整體投資組合中的占比。無(wú)論是哪種方式都會(huì)承擔(dān)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)以外的風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)是無(wú)法通過分散化（Diversification）投資所規(guī)避的，被稱為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（Systematic Risk），獲取的收益就是超額收益（Excess Return）。獲取超額收益的第一種方式，“持有相對(duì)于市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)存在偏離的資產(chǎn)”，即通過構(gòu)造與市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)存在一定差異性的投資組合來獲取超額收益。以股票資產(chǎn)舉例，如果持有的是滬深 300 指數(shù)，那么其中每一只股票

13、本身的收益風(fēng)險(xiǎn)屬性與其所占比例的乘積便是滬深 300 指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)收益屬性。如果要獲取超越滬深 300 指數(shù)的收益，可以選擇一些收益風(fēng)險(xiǎn)屬性更好的股票替換滬深 300 指數(shù)中的成分股，形成相對(duì)于滬深300指數(shù)存在一定偏差的投資組合，這樣便改變了指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)屬性，同樣也改變了投資組合的收益特征，存在了獲取超額收益的可能。而這樣的構(gòu)造方式便是所謂的選股。獲取超額收益的第二種方式，“調(diào)整市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)在整體投資組合中的占比”，即通過升高降低市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)的比例，來控制整體投資組合相對(duì)于市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)暴露，進(jìn)而在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)高的時(shí)候降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)暴露度獲取超額收益。以股票資產(chǎn)為例，如果持有滬深 300 指數(shù)，當(dāng)市

14、場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增加的時(shí)候，滬深 300 指數(shù)下跌，通過降低持有滬深 300 指數(shù)的占比，實(shí)際上規(guī)避了市場(chǎng)下跌帶來的下行風(fēng)險(xiǎn)，獲取了超額收益。而這樣的方式便是所謂的擇時(shí)。我們通過基金的持倉(cāng)構(gòu)造了如下的評(píng)價(jià)選股能力和擇時(shí)能力的指標(biāo)：選股能力衡量的是個(gè)股權(quán)重與個(gè)股收益之間的關(guān)系。具有選股能力的基金會(huì)增持有高預(yù)期回報(bào)的股票，減配有低預(yù)期收益率的股票。 = ( )( )其中：=1, ,+1,+1 ：股票在組合和市場(chǎng)組合中的權(quán)重之差；, , ：持有股票在 + 1時(shí)期承擔(dān)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)獲得的溢價(jià)。+1,+1擇時(shí)能力指標(biāo)意味著，在市場(chǎng)環(huán)境預(yù)期較好時(shí)，具有擇時(shí)能力的基金經(jīng)理會(huì)持有高比例的市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)；而在市場(chǎng)預(yù)期走弱時(shí)，會(huì)

15、減配市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)。 = ( )( )其中：=1, ,+1 ：股票在組合 j 和市場(chǎng)組合中的權(quán)重之差；, ,+1, ：持有股票在 + 1時(shí)期承擔(dān)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)所獲得的收益。主動(dòng)管理能力體現(xiàn)在對(duì)市場(chǎng)周期的判斷上我們使用反映市場(chǎng)周期的指標(biāo)與上文所構(gòu)造的擇時(shí)能力、選股能力進(jìn)行回歸，來研究市場(chǎng)周期與基金主動(dòng)管理能力之間的關(guān)系。此外，我們向回歸方程中加入了一些基金的特征變量以研究基金在不同市場(chǎng)周期下具有不同能力的原因?；貧w方程如下： = 0 + 1 + 2 + = 0 + 1 + 2 + 其中： ：二元變量，衰退時(shí)為 1，反之為 0； ：時(shí)期基金的特征向量，向量中的具體變量如表 1 所示；0 ，1，2：選股能

16、力方程的回歸系數(shù)；0，1 ，2：擇時(shí)能力方程的回歸系數(shù)；0 ，0：表示基金經(jīng)理在市場(chǎng)上行期的能力；1 ，1：表示基金經(jīng)理在市場(chǎng)下行期的能力； ，：誤差項(xiàng)。表 1：基金特征變量Log(Age)Log(TNA)ExpensesTurnoverFlow年齡基金規(guī)模費(fèi)率換手率資金流LoadSizeValueMomentum除管理費(fèi)之外的手續(xù)費(fèi)基金規(guī)模風(fēng)格基金價(jià)值風(fēng)格基金動(dòng)量風(fēng)格Marcin Kacperczyk et al.（2014）。部分基金經(jīng)理具有判斷市場(chǎng)周期側(cè)重?fù)駮r(shí)與選股的能力基金經(jīng)理的選股與擇時(shí)能力在不同的市場(chǎng)行情下表現(xiàn)不一致，具有一定的時(shí)變性。從回歸結(jié)果的平均值來看，基金經(jīng)理的擇時(shí)能力在市

17、場(chǎng)下行期顯著的增加了，達(dá)到了月度 14 個(gè)基點(diǎn)，即每年增加 1.67%的收益，而選股能力在這段時(shí)間出現(xiàn)了較大的回落。僅部分基金經(jīng)理具有跟隨市場(chǎng)行情選擇擇時(shí)與選股的能力，而能力越強(qiáng)的基金經(jīng)理市場(chǎng)敏銳度越高，表現(xiàn)出更強(qiáng)的能力。為了驗(yàn)證這個(gè)觀點(diǎn)，我們用基金經(jīng)理的擇時(shí)能力排名對(duì)上文的公式進(jìn)行百分比回歸。首先，先根據(jù)基金經(jīng)理的選股能力與擇時(shí)能力正向排序，并選取 50%分位數(shù)、 75%分位數(shù)和 95%分位數(shù)的基金經(jīng)理進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，95%分位數(shù)的基金經(jīng)理對(duì)市場(chǎng)周期的敏感性要強(qiáng)于 50%分位數(shù)的基金經(jīng)理，他們?cè)谑袌?chǎng)下行期表現(xiàn)出更強(qiáng)的擇時(shí)能力，而在市場(chǎng)上升期表現(xiàn)出更強(qiáng)的選股能力。由于排名越高的基金經(jīng)理越注

18、重這項(xiàng)能力，因此，這也驗(yàn)證了僅部分基金經(jīng)理具有跟隨市場(chǎng)行情選擇擇時(shí)與選股的能力的觀點(diǎn)。表 2：基金經(jīng)理的主動(dòng)管理能力具有時(shí)變性Marcin Kacperczyk et al.（2014）。表 3：僅部分基金經(jīng)理具有判斷市場(chǎng)行情選擇擇時(shí)與選股的能力Marcin Kacperczyk et al.（2014）。好的基金經(jīng)理同時(shí)具備擇時(shí)與選股能力基金經(jīng)理可以同時(shí)具有選股能力和擇時(shí)能力，而具有選股能力的基金經(jīng)理在市場(chǎng)下行期也擁有擇時(shí)能力，并且可以借此獲得超額收益。作者在上述模型中新增一個(gè) Top 二元變量，用來表示在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)具有優(yōu)異選股能力(前 25%)的基金經(jīng)理。然后，分別對(duì)市場(chǎng)上行期與市場(chǎng)下行期

19、兩種情況，按照下述模型進(jìn)行估計(jì)，其中 Ability 表示擇時(shí)能力或者選股能力： = 0 + 1 + 2 + 模型參數(shù)與上述模型類同。實(shí)證顯示，具有選股能力的基金經(jīng)理在經(jīng)濟(jì)下行期也擁有擇時(shí)能力。此外，Top 組的基金在市場(chǎng)上行期沒有表現(xiàn)出很好的擇時(shí)能力，在市場(chǎng)下行期的選股能力并不拔尖，這種情況從側(cè)面反映出基金會(huì)根據(jù)市場(chǎng)周期轉(zhuǎn)換策略。進(jìn)而，以基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估模型中的 alpha 為因變量，Top 指標(biāo)為自變量，在控制各種基金特征后，發(fā)現(xiàn) CAPM、Fama-French 三因子模型和 Carhart 四因子模型的 alpha 在 Top 組合中每月都比其他對(duì)比組高 4-7 個(gè)基點(diǎn)，從而證明了基金經(jīng)理

20、有能力在擇時(shí)和選股之間進(jìn)行轉(zhuǎn)換，并且獲得超額收益。表 4：好的基金經(jīng)理同時(shí)具備擇時(shí)與選股能力Marcin Kacperczyk et al.（2014）。表 5：同時(shí)具備擇時(shí)與選股能力的基金經(jīng)理能夠獲取超額收益Marcin Kacperczyk et al.（2014）。具有能力的基金特征鮮明有能力的基金和基金經(jīng)理具有鮮明特征，但難以判斷擇股和擇時(shí)能力來源于基金經(jīng)理還是基金公司。通過在模型中增加了基金管理者指標(biāo)，以控制可能影響結(jié)果的任何未觀察到的基金管理者特征。我們假設(shè)這種潛在特征是來自于基金公司為基金經(jīng)理提供的人力資本、組織結(jié)構(gòu)等。然而通過對(duì)比加入新指標(biāo)前后的回歸系數(shù)可以發(fā)現(xiàn)兩者的系數(shù)之差僅

21、是小數(shù)點(diǎn)后三位的量級(jí)，因此難以區(qū)分能力的來源。但是在對(duì)基金特征分析中發(fā)現(xiàn) Top 組有幾個(gè)明顯的特點(diǎn)：（1）基金的成立年限較短；（2）基金規(guī)模較?。唬?）收取的管理費(fèi)更高；（4）投資組合的周轉(zhuǎn)率更高，管理風(fēng)格更加積極；（5）獲得了更多新資金的流入；（6）持有的股票數(shù)量更少但是離散度更高；（7）與市場(chǎng)的相關(guān)系數(shù)更大；（8）更依賴于聚合信息(aggregate information)。在回歸的解釋度上，基金經(jīng)理個(gè)人特征的解釋力度為 14%；如果考慮基金持倉(cāng)風(fēng)格等因素，解釋力度為 19%。表 6：難以判斷擇股和擇時(shí)能力來源于基金經(jīng)理還是基金公司Marcin Kacperczyk et al.（20

22、14）。表 7: 好的基金和管理人特征鮮明Marcin Kacperczyk et al.（2014）。基金經(jīng)理的主動(dòng)管理能力具有持續(xù)性構(gòu)造主動(dòng)管理能力指數(shù)基于上述對(duì)擇時(shí)能力和選股能力的分析結(jié)果，我們構(gòu)造了一個(gè)用以跟蹤基金主動(dòng)管理能力的指數(shù)。定義 t+1 時(shí)期基金 j 的能力指標(biāo)為t 時(shí)期j 基金的選股能力和擇時(shí)能力的加權(quán)，其中權(quán)重取決于市場(chǎng)周期的狀態(tài)，并采用 Chauvet and Piger(2008)的實(shí)時(shí)衰退概率。對(duì) Timing 指標(biāo)和 Picking 指標(biāo)進(jìn)行中性化處理，使得每個(gè)截面上兩個(gè)指標(biāo)的均值為 0，方差為 1。構(gòu)造的主動(dòng)管理能力指數(shù)公式如下： = + (1 )+1模型有效性

23、測(cè)試首先根據(jù)基金的主動(dòng)管理能力指數(shù)的實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)將基金從低到高分為 5 份，計(jì)算每個(gè)組合的超額收益，以及在組合形成后 1、3、6、9、12 個(gè)月內(nèi)的 平均超額收益。結(jié)果顯示，分組時(shí)超額收益與基金的能力排名呈正比， 年回報(bào)率差異為 3%-6%。在投資組合形成后 1-6 個(gè)月以及 12 個(gè)月，年 回報(bào)率差異為 0.6%-2.1%，顯示出了較強(qiáng)的預(yù)測(cè)性。表 8：基于能力指數(shù)的策略收益顯示出較強(qiáng)的預(yù)測(cè)性Marcin Kacperczyk et al.（2014）。隨后，對(duì)超額收益和基金能力指標(biāo)直接進(jìn)行回歸分析，并且將該回歸分析的回歸系數(shù)代入到方程中，用以預(yù)測(cè)未來一個(gè)月和未來一年的超額收益。結(jié)果顯示，能力指

24、標(biāo)較高的基金平均扣費(fèi)后超額收益也較高。并且當(dāng)選擇的基金的能力指標(biāo)高于均值的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)，該基金未來一個(gè)月的 CAPM 的 Alpha 值從年化來看要比平均值高 2.4%，該結(jié)論對(duì) Fama- French 三因子模型和 Carhart 四因子模型均成立。表 9：能力指數(shù)對(duì)基金未來的業(yè)績(jī)也具有一定的預(yù)測(cè)性Marcin Kacperczyk et al.（2014）。主動(dòng)管理能力強(qiáng)的基金經(jīng)理表現(xiàn)出一定的持續(xù)性能力是持續(xù)的，但是運(yùn)氣不是。通過將基金按照擇時(shí)或選股能力有序分成 5 份，并跟蹤其在未來 1-12 個(gè)月的表現(xiàn)來驗(yàn)證基金的能力持續(xù)性。最高分位基金的能力指標(biāo)與最低分位基金的能力指標(biāo)之差在 12

25、 個(gè)月內(nèi)始終為正數(shù)，顯示出了較強(qiáng)的持續(xù)性，而這種差異在 6 個(gè)月的時(shí)間內(nèi)都具有統(tǒng)計(jì)意義。但是如果從單一的選股能力指標(biāo)和擇時(shí)能力指標(biāo)來看，并沒有表現(xiàn)出明顯的持續(xù)性，因?yàn)榛鸾?jīng)理會(huì)根據(jù)市場(chǎng)周期不同而采用不同的應(yīng)對(duì)策略。圖 1：主動(dòng)管理能力強(qiáng)的基金經(jīng)理表現(xiàn)出一定的持續(xù)性Marcin Kacperczyk et al.（2014）?；鸾?jīng)理主動(dòng)管理能力時(shí)變性的其他因素探討進(jìn)一步的，根據(jù)回歸模型中的基金的特征變量，我們對(duì)影響基金經(jīng)理主動(dòng)管理能力時(shí)變性的一些其他因素進(jìn)行探討。市場(chǎng)層面因素假設(shè)每只基金都采用固定的策略，但是由于在經(jīng)濟(jì)周期中，基金市場(chǎng)的組成狀況會(huì)發(fā)生改變，從而導(dǎo)致基金的策略產(chǎn)生相應(yīng)的變化。這種

26、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的影響可能來自于主動(dòng)基金結(jié)構(gòu)的變化、基金規(guī)模的變化或者基金經(jīng)理的流動(dòng)。在主動(dòng)基金結(jié)構(gòu)的變化，我們?cè)黾恿藢?duì)應(yīng)的控制變量重新測(cè)試，結(jié)果發(fā)現(xiàn)主動(dòng)基金在質(zhì)量上相似，但是在整體數(shù)量上有所增加；在基金規(guī)模變化上，如果基金經(jīng)理只是因?yàn)榛鹨?guī)模發(fā)生變化而改變策略，這與實(shí)證中的現(xiàn)象“在市場(chǎng)上行期中擅長(zhǎng)選股的基金，在市場(chǎng)下行期也擅長(zhǎng)擇時(shí)”不符，優(yōu)秀基金的規(guī)模不會(huì)因?yàn)槭袌?chǎng)周期發(fā)生太大變化；在基金經(jīng)理流動(dòng)上，增加基金經(jīng)理控制變量后，基金能力的時(shí)變性仍然存在，并且在考察基金經(jīng)理的個(gè)人特征時(shí)沒有發(fā)現(xiàn)系統(tǒng)性的差異。股票層面因素基金能力的時(shí)變性現(xiàn)象也可能是由股票層面的收益特征而產(chǎn)生。為了排除這種可能性，通過代入固定策略進(jìn)行模擬的辦法來完成檢驗(yàn)。由于策略是固定的，如果時(shí)變性現(xiàn)象真的是由股票層面產(chǎn)生的，那么即使是固定策略，也會(huì)產(chǎn)生時(shí)變性現(xiàn)象。首先，我們先生成 1000 只與樣本周期數(shù)相同的股票