主動權(quán)益基金超額收益界定與解析

1、 今年以來主動權(quán)益型基金超額收益波動明顯2022 年前四個月，市場持續(xù)走低，主動權(quán)益基金的超額收益出現(xiàn)了明顯回撤。截止2022 年 4 月 30 日，中證 800 指數(shù)累計跌幅達(dá) 19.86%。在此期間，多數(shù)主動權(quán)益型基金收益更低。在所有普通股票型基金和偏股混合型基金中，對比中證 800 指數(shù)實現(xiàn)正超額收益的基金占比僅為 40.29%，約六成基金超額收益為負(fù)，超額收益中位數(shù)為-1.85%。2022 年 5 月和 6 月基金市場有所回暖，基金取得的超額收益增多。但是截止 2022 年5 月 31 日，仍有超過半數(shù)的基金超額收益為負(fù)；一個月后，到上半年末為止，普通股票型和偏股混合型基金實現(xiàn)正向超額

2、收益的產(chǎn)品占比增加到 55.01%，今年上半年兩類基金的超額收益中位數(shù)為 0.83%。圖 1：普通股票型基金和偏股混合型基金對比中證 800 超額收益分布圖 2：Wind 偏股混合型基金指數(shù)與中證 800 指數(shù)對比32.521.510.501累計超額收益(右軸) Wind偏股混合型基金指數(shù)中證800指數(shù)0.80.60.40.20-0.2資料來源：Wind，；數(shù)據(jù)截止 2022 年 6 月 30 日資料來源：Wind，；數(shù)據(jù)截止 2022 年 6 月 30 日對比中證 800 指數(shù)，今年前四個月偏股混合型基金指數(shù)的超額收益相對前三年出現(xiàn)巨大回撤。市場遭受重大回撤的同時，主動權(quán)益型基金的超額收益回

3、撤更大，超額收益的規(guī)律和特征是市場廣為關(guān)注的內(nèi)容和課題，本報告嘗試作一定的探索。 公允地衡量主動權(quán)益型基金的超額收益較為困難國內(nèi)公募基金的主動管理有沒有戰(zhàn)勝市場，是個關(guān)注度很高的話題，但要給一個盡量公允的回答，存在較大的困難，首先是采用什么樣的計量方式來歸納主動權(quán)益型基金，采用什么基金分類和口徑，怎么加權(quán)；其次，如何考慮時間區(qū)間的問題，不同的時間區(qū)間，衡量結(jié)果可能會大相徑庭；最后，應(yīng)該采用的市場基準(zhǔn)是什么，選擇不同的市場基準(zhǔn)也會有不同的結(jié)果。以下主要就上述三方面展開探討。難點 1：如何衡量主動權(quán)益型基金的整體業(yè)績我們一般采用基金指數(shù)作為整體業(yè)績的代表，對于主動權(quán)益型基金，Wind 普通股票型基

4、金指數(shù)，Wind 偏股混合型基金指數(shù)是較為常見的選擇，這一類指數(shù)對于成份基金采用等權(quán)重處理。中證系列的基金指數(shù)也是重要參考，是基金凈值規(guī)模加權(quán)的、涉及主動權(quán)益的、值得重點參考的指數(shù)有偏股基金、主動股基兩個指數(shù)，但前者包含了被動類產(chǎn)品，后者只包含股票型基金中的主動部分，沒有囊括大量的偏股混合型基金。上述指數(shù)沒有涉及Wind 靈活配置型，而基于微觀了解，其中有大量非常有代表性的主動偏股基金。為研究方便，在上述指數(shù)基礎(chǔ)上，本報告構(gòu)建了主動權(quán)益型基金指數(shù)（以下簡稱“主動權(quán)益型基金指數(shù)”），等權(quán)重處理，囊括 Wind 分類中普通股票型、偏股混合型和靈活配置混合型中倉位較高的一部分基金，覆蓋范圍廣，且為單

5、一指數(shù)，對于后續(xù)研究較為便利。在構(gòu)建基金池時，首先，我們引入所有 Wind 普通股票型基金和偏股混合型基金；其次，補充靈活配置型的部分基金，具體做法是參考最近一期全持倉數(shù)據(jù)得到所有偏股混合型基金的股票倉位數(shù)值，取其中位數(shù)作為選擇靈活配置型基金的準(zhǔn)入門檻；再使用最近一期靈活配置型基金中股票倉位大于入池門檻的基金納入資產(chǎn)池；資產(chǎn)池成分等權(quán)重持倉，每半年調(diào)倉一次，調(diào)倉時間為每年 3 月 31 日和 9 月 30 日。譬如在 2022 年 3 月 31 日調(diào)倉時，將所有普通股票型基金和偏股混合型基金共 3177只納入資產(chǎn)池；然后參考 2021 年年報數(shù)據(jù)，得到所有偏股混合型基金股票持倉比重的中位數(shù)；年

6、報持倉數(shù)據(jù)顯示2219 只靈活配置型基金中有636 只基金股票持倉大于該中位數(shù)，將這 636 只基金納入資產(chǎn)池。最終主動權(quán)益型基金指數(shù)資產(chǎn)池中共有基金 3813 只，等權(quán)重持倉，下次調(diào)倉時間為 2022 年 9 月 30 日。我們構(gòu)建的主動權(quán)益型基金指數(shù)與各基金指數(shù)的波動具有較高的相似性，從年度收益率的對比也可以觀察與其他基金指數(shù)的差異性較為合理，應(yīng)該較好的代表了主動權(quán)益型基金的整體業(yè)績。主動權(quán)益型基金指數(shù) 2019 年以來的年度收益率分別為 44.48%、57.69%、10.19%、-10.21%，與市場廣為關(guān)注的 Wind 偏股混合型非常接近，其分別為 45.05%、55.91%、 7.6

7、8%、-9.96%，相對而言 Wind 普通股票型的收益率略高，大部分歷史年度，主動權(quán)益型基金指數(shù)的收益率居于Wind 和中證幾個基金指數(shù)的中間。相對特別的，類似 2021 年，其收益率高于其他所有基金指數(shù)，檢查指數(shù) 2021 年 6月 30 日成份基金中，靈活配置型基金的算術(shù)平均年度收益率為 12.84%，顯著高于全樣本平均的9.64%。表明主動權(quán)益型基金指數(shù)的收益率受到成份基金中的靈活配置型基金拉動。 2021 年 Wind 靈活配置型基金指數(shù)漲幅達(dá)到 10.26%，顯著高于 Wind 普通股票型基金指數(shù)和Wind 偏股混合型基金指數(shù)。圖 3：主動權(quán)益型基金指數(shù)對比Wind 普通股票和偏股

8、混合圖 4：主動權(quán)益型基金指數(shù)對比中證偏股基金和主動股基資料來源：Wind，。資料來源：Wind，。各常見基金指數(shù)年度收益與主動權(quán)益型基金指數(shù)具有較高的一致性，差異較為合理。表 1：常見基金指數(shù)、中證 800 以及主動權(quán)益型基金指數(shù)年度收益展示普通股票型偏股混合型主動權(quán)益型年份基金指數(shù)基金指數(shù)偏股基金主動股基基金指數(shù)中證 8002009 年70.99%62.98%70.12%80.98%68.09%103.65%2010 年2.86%5.31%0.20%-2.68%3.36%-7.32%2011 年-24.72%-22.70%-24.20%-18.49%-24.41%-27.38%2012 年

9、5.68%3.65%4.93%5.07%5.57%5.81%2013 年15.47%12.73%10.13%13.75%15.27%-2.14%2014 年23.68%22.24%23.88%17.36%22.70%48.28%2015 年47.02%43.17%37.52%47.07%48.31%14.91%2016 年-12.39%-13.03%-17.00%-17.60%-14.71%-13.27%2017 年16.06%14.12%12.63%11.57%14.55%15.16%2018 年-24.33%-23.58%-24.58%-27.15%-23.62%-27.38%2019 年

10、47.03%45.02%43.74%48.50%44.48%33.71%2020 年58.12%55.91%51.50%61.78%57.69%25.79%2021 年9.62%7.68%4.05%7.80%10.19%-0.76%2022 年-9.42%-9.96%-10.02%-10.25%-10.21%-9.97%資料來源：Wind，；2022 年數(shù)據(jù)截止 6 月 30 日。難點 2：如何選擇合適的時間區(qū)間要衡量超額收益，時間區(qū)間的選擇極為重要，基于不同時間周期，衡量結(jié)果會大相徑庭，暫不考慮業(yè)績基準(zhǔn)的選擇問題，如果以中證 800 指數(shù)作為 A 股市場的基準(zhǔn)進(jìn)行考察，并以 2008 年 3

11、 月作為起點，可以看到累計超額收益呈現(xiàn)一定的波動性，在 2016 年之前總體維持波動上升的態(tài)勢，但在 20162018 年期間基本沒有超額收益，2019 年之后超額收益再度開啟上升態(tài)勢，并且加速上升。圖 5：主動權(quán)益型基金指數(shù)與中證 800 指數(shù)對比資料來源：Wind，；2022 年數(shù)據(jù)截至 6 月 30 日。按年度拆分計算各常見基金指數(shù)對比中證 800 的超額收益，可觀察到超額收益的顯著波動。這里的基金指數(shù)包括主動權(quán)益型基金指數(shù)，Wind 普通股票型基金指數(shù)，Wind 偏股型基金指數(shù)，中證系列的偏股基金指數(shù)，主動股基指數(shù)。若以主動權(quán)益型基金指數(shù)為例，可以觀察到在 20092015 年共 7

12、個完整自然年度中，有兩個年度即 2009、2014 年大幅度落后，落后幅度分別達(dá) 35.56%、25.58%（這兩年中證 800 均大幅上漲超過 40%），其余年份基本保持領(lǐng)先。主動權(quán)益型基金在 20162018 年超額收益不明顯，前兩年小幅落后，2018 年小幅領(lǐng)先，三年期間超額收益不明顯。2019 年以來連續(xù)三年保持領(lǐng)先，尤其是 2020 年幅度高達(dá) 31.90%。2022 年以來超額收益略有回撤。表 2：主動權(quán)益型基金指數(shù)對比中證 800 年度超額收益與常見可比基金指數(shù)對比普通股票型基偏股混合型基主動權(quán)益型超年份金指數(shù)金指數(shù)偏股基金主動股基額收益2009 年-32.66%-40.67%-

13、33.53%-22.67%-35.56%2010 年10.17%12.63%7.52%4.64%10.67%2011 年2.66%4.68%3.18%8.89%2.97%2012 年-0.12%-2.16%-0.88%-0.73%-0.24%2013 年17.61%14.87%12.26%15.88%17.41%2014 年-24.60%-26.04%-24.39%-30.91%-25.58%2015 年32.10%28.25%22.60%32.15%33.39%2016 年0.88%0.25%-3.73%-4.33%-1.43%2017 年0.90%-1.04%-2.54%-3.59%-0.

14、61%2018 年3.06%3.81%2.80%0.24%3.76%2019 年13.33%11.31%10.04%14.80%10.77%2020 年32.33%30.12%25.71%35.99%31.90%2021 年10.38%8.44%4.81%8.56%10.94%2022 年0.55%0.01%-0.05%-0.28%-0.24%資料來源：Wind，；2022 年數(shù)據(jù)截止 6 月 30 日。熊市底部例如 2008 年和 2018 年，是重要的觀察時間節(jié)點，有助于盡量排除各種市場風(fēng)格周期的影響?；鹣鄬τ诨鶞?zhǔn)的超額收益表現(xiàn)受到大量因素的影響，其中最重要的影響變量是市場周期，如果在評

15、價的時間區(qū)間之內(nèi)，沒有經(jīng)歷完整的風(fēng)格周期和行業(yè)表現(xiàn)周期，或者起點和終點處于明顯不同的周期階段，我們對于超額收益的衡量和評價就會受到較大干擾。舉例而言，如果終點選為 2020 年末，將是成長風(fēng)格的巔峰和價值風(fēng)格的低迷點，另外，相比 2008 年末，如果把評價起點選為 2009 年末，將可以規(guī)避第一年 35%的落后。如果以年度超額收益率簡單求和，20092018 年主動權(quán)益型基金相對于中證 800 指數(shù)的超額收益之和為 4.78%，但如果以 2019 年末為起點，9 個自然年度超額收益之和上升至 40.34%?？紤]到市場周期的多重性和復(fù)雜性，充分出清的熊市底部，是重要的觀察時間節(jié)點，因此 2008

16、 年底、2018 年底是重要的觀察時間點，起始點選擇這些位置，有助于盡可能減少風(fēng)格周期的干擾。參考下圖，就底部的上升斜率看，2013 年 6 月和 2022 年 4 月亦為可選的重要觀察時間點?？梢杂^察到上述四個時間點，中證 800 指數(shù)的點位接近構(gòu)成直線，類似技術(shù)分析中的支撐線概念。圖 6：中證 800 指數(shù)與支撐線資料來源：Wind，；2022 年數(shù)據(jù)截至 6 月 30 日。難點 3：什么樣的市場基準(zhǔn)最為合適從超額收益變動上來看，基準(zhǔn)選擇確實會對超額收益產(chǎn)生較大影響，尤其是 2008 年末至 2018 年末的 10 年，影響較為明顯。在 2008 年末2018 年末的時間窗口，本報告構(gòu)建的

17、主動權(quán)益型基金指數(shù)，相比中證 800 指數(shù)，累計收益率具有 41.61%的超額收益，但把基準(zhǔn)切換為中證 A 股后，超額收益降至 25.21%，體現(xiàn)了市值風(fēng)格的影響。該十年的超額收益波動較大，2009 和 2014 年均落后 20+%，此外，如果把十個自然年度對比中證 A股的超額收益算術(shù)求和，為-9%，體現(xiàn)了超額收益的獲取難度。好的一面是在 2011 和 2018年兩個熊市中，超額收益均是正的，體現(xiàn)在波動性方面的優(yōu)勢。但在 2019 年以來至 2022 年中的時間窗口中，對比中證 800 和中證 A 股指數(shù)，超額收益分別為 75%、69%，大大超過之前 10 年，值得進(jìn)一步的深入分析。2009

18、年起至 2018 年末，主動權(quán)益型基金指數(shù)區(qū)間漲跌幅為 117.01%，如果選擇中證800 作為比較基準(zhǔn)，超額收益為 41.61%，但如果采用全市場指數(shù)如中證全 A 指數(shù)，就會發(fā)現(xiàn)超額收益明顯減小，數(shù)值為 25.21%，區(qū)間年化超額收益由 2.28%減小為 1.33%。進(jìn)一步的研究可以發(fā)現(xiàn)，該十年的超額收益波動較大，2009 和 2014 年均落后 20+%，此外，如果把十個自然年度對比中證 A 股的超額收益算術(shù)求和，為-9%，意味著如果以年末建倉持有一年為周期的策略，十年下來主動權(quán)益型基金指數(shù)沒有超額收益，體現(xiàn)了超額收益的獲取難度。好的一面是在 2011 和 2018 年兩個熊市中，主動權(quán)益

19、型基金指數(shù)超額收益均是正的，體現(xiàn)在波動性方面的優(yōu)勢。2019 年初到 2022 年上半年，基金指數(shù)區(qū)間漲跌幅為 125.41%，對比中證 800 指數(shù)，超額收益為 75.13%，假如把中證 800 指數(shù)擴大到全市場 A 股，切換為中證 A 股指數(shù)作為基準(zhǔn)后，超額收益減小為 69.48%，依然顯著和巨大，區(qū)間年化超額收益保持穩(wěn)健，由 14.34%降為 13.10%。表 3：主動權(quán)益型基金指數(shù)對比中證 800 和中證 A 股年度超額收益主動權(quán)益型基超額 VS超額 VS2009 年金指數(shù)68.09%103.65%106.68%中證 800-35.56%中證 A 股-38.59%2010 年3.36%

20、-7.32%-2.90%10.67%6.26%2011 年-24.41%-27.38%-28.28%2.97%3.87%2012 年5.57%5.81%4.95%-0.24%0.61%2013 年15.27%-2.14%5.56%17.41%9.71%2014 年22.70%48.28%45.80%-25.58%-23.10%2015 年48.31%14.91%34.35%33.39%13.96%2016 年-14.71%-13.27%-13.81%-1.43%-0.90%2017 年14.55%15.16%1.78%-0.61%12.77%2018 年-23.62%-27.38%-29.99

21、%3.76%6.37%2019 年44.48%33.71%30.75%10.77%13.73%2020 年57.69%25.79%24.61%31.90%33.08%2021 年10.19%-0.76%6.70%10.95%3.49%2022 年-10.21%-9.97%-10.31%-0.24%0.10%年份中證 800中證 A 股資料來源：Wind，；2022 年數(shù)據(jù)截止 6 月 30 日。理論上，一個好的市場基準(zhǔn)，應(yīng)該盡可能全面的覆蓋基金的潛在投資范圍，內(nèi)在的結(jié)構(gòu)特征，也不應(yīng)過遠(yuǎn)的偏離基金的長期配置特征。我們從這兩個維度來對比中證 800 指數(shù)和中證全 A 指數(shù)的適用性。從主動權(quán)益基金持

22、倉的實際分布來看，我們的統(tǒng)計顯示，持股中大約僅有三分之二在中證 800 指數(shù)成分股的范圍之內(nèi)，即便加上中證 1000 指數(shù)，也只有 85%左右，因此，中證 A 股指數(shù)作為全市場指數(shù)可以更好地覆蓋市場的投資范圍。圖 7：主動權(quán)益型基金指數(shù)成分中證 800 比重與中證 1000 比重展示資料來源：Wind，。從行業(yè)角度看，主動偏股型基金與中證 800 和中證 A 股相比，較多持有醫(yī)藥與電子行業(yè)的成分，對銀行和非銀行金融有較明顯的低配。總體來看，相較于中證 800，主動偏股型基金的行業(yè)分布與中證 A 股更為接近。圖 8：2019 年以來主動偏股型基金指數(shù)與中證 800、中證 A 股指數(shù)行業(yè)配置對比資

23、料來源：Wind，綜合而言，相較于中證 800 指數(shù)，中證全 A 指數(shù)更適合作為主動權(quán)益型基金超額收益研究的基準(zhǔn)，尤其是作為業(yè)績歸因的參照，若以中信一級行業(yè)指數(shù)作為行業(yè)指數(shù)的代表，基于行業(yè)的歸因，客觀上需要基準(zhǔn)能夠盡可能覆蓋各行業(yè)指數(shù)的合集。圖 9：主動權(quán)益型基金指數(shù)與中證A 股指數(shù)對比資料來源：Wind，。 超額收益歸因分析超額收益歸因框架2019 年以來的超額收益非常顯著，值得進(jìn)一步的歸因分析?；谏鲜鎏接懀?008 年末2018 年主動權(quán)益型基金指數(shù)相對中證 800 的超額收益，可部分歸結(jié)為市值的偏離，把基準(zhǔn)換成全 A 指數(shù)后，超額收益明顯減小。但是 2019 年以來的超額收益，即便基準(zhǔn)

24、切換為全 A 指數(shù)，超額收益仍然非常顯著，下降幅度較小，因此從業(yè)績來源的角度，應(yīng)當(dāng)是其他維度的因素在起主導(dǎo)影響。對于主動權(quán)益型基金而言，股票是業(yè)績的最主要影響因素，影響基金股票收益的因素包括股票倉位配置、行業(yè)配置、個股選擇等。以下我們作相應(yīng)的業(yè)績歸因拆解，嘗試進(jìn)行分析。基金每季度公布持倉，根據(jù)其持倉情況得到基金股票投資的行業(yè)分布，進(jìn)而對股票部 分的收益進(jìn)行業(yè)績歸因，可以將原始的股票超額收益部分解構(gòu)為行業(yè)配置與選股影響。在 此基礎(chǔ)上，考慮基金股票倉位，我們計算其與原始股票收益的乘積，可得到倉位加權(quán)后股 票收益。倉位加權(quán)前后的股票收益差值即為股票倉位配置的影響。使用主動權(quán)益型基金指 數(shù)季度內(nèi)的收益

25、減去倉位加權(quán)后的股票收益，該差值可以認(rèn)為是基金經(jīng)理調(diào)倉帶來的變化。因此，主動權(quán)益型基金的超額收益可以分解為四個部分：行業(yè)配置帶來的影響、季初選股帶來的影響、倉位配置帶來的影響、季度內(nèi)調(diào)倉帶來的影響。圖 10：主動權(quán)益型基金的超額收益四部分季初選股Brinson分解的行業(yè)配置效應(yīng)季初選股Brinson分解的選股效應(yīng)與交互效應(yīng)總和行業(yè)配置選股影響倉位配置調(diào)倉收益股票倉位配置帶來的收益調(diào)整基金經(jīng)理通過季度內(nèi)調(diào)倉實現(xiàn)的超額收益變動資料來源：。2019 年以來超高的超額收益全分解不論是以中證 800 指數(shù)還是以中證 A 股指數(shù)為基準(zhǔn)，主動權(quán)益型基金 2019 年以來的超額收益非常顯著，將歷史超額收益按季

26、度分解，可以看清各個季度中發(fā)揮主要作用的主力軍。例如 2019 年 1 季度超額收益為-4.71%，倉位配置貢獻(xiàn)超額收益-4.77%。股票投資中，行業(yè)配置與選股影響平分秋色，貢獻(xiàn)絕對值分別為 1.98%和 2.01%，拆分顯示季中調(diào)倉效果不理想，有一定負(fù)面影響。股票倉位構(gòu)成業(yè)績拖累。通過透視 2019 年第 1 季度超額收益的分解，可以看到該季度倉位配置影響較為重大，這是因為主動偏股型基金股票部分與中證 800 指數(shù)都實現(xiàn)了較大正向增長，而權(quán)益超額收益較小，此時考慮到基金并未滿倉持有股票，所以倉位配置發(fā)揮了較大的反向作用，對超額收益影響較大，貢獻(xiàn)超額收益-4.77%。行業(yè)配置和選股均有正面貢獻(xiàn)

27、，調(diào)倉收益為負(fù)。若基金保持其 2018 年末原有持股不變，純股票部分可實現(xiàn)正向超額收益 3.99%，其中行業(yè)配置與選股影響平分秋色，貢獻(xiàn)絕對值分別為 1.98%和 2.01%。然而，由于季中調(diào)倉效果不理想，導(dǎo)致超額收益下降 3.93%。綜合來看，主動權(quán)益型基金指數(shù)在 2019 年第 1 季度的超額收益為-4.71%。具體的計算過程方面，2019 年 1 季度，主動權(quán)益基金 2018 年末原始持有股票假設(shè)保持不變并不考慮現(xiàn)金，收益為 34.76%，中證 A 股收益為 30.77%，超額收益為 3.99%，其中行業(yè)配置對超額收益的貢獻(xiàn)為 1.98%，選股影響貢獻(xiàn) 2.01%；考慮到股票倉位為 86

28、.28%，對原始股票收益的超額收益進(jìn)行調(diào)整，得到倉位加權(quán)股票超額收益為 34.76%86.28% - 30.77% = -0.78%；倉位配置影響為-0.78% - 3.99% = -4.77%；同時，基金指數(shù)季度內(nèi)收益為 26.06%，對比中證 A 股指數(shù)的超額收益為-4.71%，則調(diào)倉收益為-4.71% - 0.78% = -3.93%。表 4：歷史超額收益分解結(jié)果展示（基準(zhǔn)為中證 A 股指數(shù)）時間行業(yè)配置選股影響倉位配置調(diào)倉收益總超額收益2019 年 1 季度1.98%2.01%-4.77%-3.93%-4.71%2019 年 2 季度-0.70%0.50%0.85%2.95%3.60%

29、2019 年 3 季度1.23%1.73%-0.30%4.68%7.33%2019 年 4 季度0.21%1.97%-1.01%1.81%2.99%2020 年 1 季度1.44%2.14%0.43%1.93%5.95%2020 年 2 季度3.49%8.44%-3.05%1.26%10.13%2020 年 3 季度-0.44%1.53%-1.11%3.35%3.33%2020 年 4 季度-0.33%3.43%-1.24%4.62%6.48%2021 年 1 季度-1.04%-0.82%0.66%1.36%0.16%2021 年 2 季度2.77%5.06%-1.77%0.62%6.67%2

30、021 年 3 季度-1.13%0.19%0.33%-0.12%-0.73%2021 年 4 季度1.00%-1.29%-0.47%-1.54%-2.30%2022 年 1 季度-1.88%-3.21%2.52%-0.34%-2.91%2022 年 2 季度1.00%5.50%-1.43%-1.30%3.77%均值0.54%1.94%-0.74%1.10%2.84%算術(shù)和7.59%27.17%-10.36%15.36%39.76%正貢獻(xiàn)頻率57.14%78.57%35.71%64.29%-資料來源：Wind，。2019 年以來，根據(jù)上述拆分，以中證 A 股指數(shù)為基準(zhǔn)，季度為頻率，在不考慮復(fù)利效

31、應(yīng)的情況下，算術(shù)總和 39.76%的超額收益中（復(fù)利超額收益為 69.48%），選股影響可以解釋 27%（占比 68%），調(diào)倉收益可以解釋 15.36%（占比 39%），行業(yè)配置解釋 7.59%（占比 19%），倉位配置產(chǎn)生了 10.36%的負(fù)貢獻(xiàn)（占比-26%）。從貢獻(xiàn)的頻率角度，貢獻(xiàn)最大的為選股影響，其次是調(diào)倉收益，在 14 個季度中，兩者分別有 78.57%和 64.29%的季度貢獻(xiàn)正向超額收益，行業(yè)配置的影響不大。主動權(quán)益型基金股票倉位長期保持在 85%左右，倉位配置的影響與權(quán)益收益總體保持反方向變動，其實現(xiàn)正面貢獻(xiàn)的比率為 35.71%。如之前所述，主動偏股型基金指數(shù)與中證 A 股行

32、業(yè)分布較為接近，行業(yè)配置的貢獻(xiàn)在頻率統(tǒng)計上不明顯（14 個季度中 8 個為正貢獻(xiàn)），但應(yīng)該注意到在超額收益較高的季度，譬如 2020 年第 2 季度、2021 年第 2 季度，行業(yè)配置的影響要明顯高于其他季度。今年第一季度，超額收益出現(xiàn)回撤?？梢钥吹絺}位配置有明顯的正向貢獻(xiàn)，屬于下跌市場中的正常效果，但是行業(yè)錯配和選股都不理想，貢獻(xiàn)旗鼓相當(dāng)，而季中的調(diào)倉也未能對回撤有所改善。第二季度，超額收益有所恢復(fù)，此時行業(yè)配置貢獻(xiàn)為正，更重要的貢獻(xiàn)來自于選股影響，即季初股票選擇方面獲得了較好效果。兩個季度對比而言，除了調(diào)倉效應(yīng)均為負(fù)值，其余三個效應(yīng)均在兩個季度內(nèi)出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)，一定程度也體現(xiàn)了 A 股市場風(fēng)格

33、的劇烈變化。圖 11：歷史超額收益分解結(jié)果圖示（基準(zhǔn)為中證 A 股指數(shù)）資料來源：Wind，將基準(zhǔn)換為中證 800 指數(shù)，可以得到相似結(jié)論。倉位配置與調(diào)倉收益與基金池本身的股票投資占比和季初選股收益相關(guān)，與基準(zhǔn)無關(guān)，所以保持不變。承前所述，主動權(quán)益型基金的行業(yè)分布與中證 800 指數(shù)有所偏離，基準(zhǔn)切換之后，行業(yè)配置影響增大，同時選股影響也有上升，基金池的超額收益整體有所升高。表 5：歷史超額收益分解結(jié)果展示（基準(zhǔn)為中證 800 指數(shù)）益2019-031.36%3.69%-4.77%-3.93%-3.65%2019-06-2.52%0.41%0.85%2.95%1.69%2019-091.38%1.02%-0.30%4.68%6.77%2019-120.38%1.28%-1.01%1.81%2.47%2020-032.49%3.09%0.43%1.93%7.95%2020-064.88%7.13%-3.