白糖2022年中期矛盾焦點(diǎn)在巴西政策是變量

1、一、2022 年上半年糖價(jià)走勢回顧（一）全球供需平衡進(jìn)入 2022 年，國際原糖缺乏炒作題材，基本面因北半球深入榨季，供應(yīng)寬松導(dǎo)致原糖處于底部 17-18.5 美分/磅區(qū)間窄幅震蕩。進(jìn)入三月份俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)，原油大幅上漲，通脹加劇。各國開始限制糧食出口，加劇農(nóng)產(chǎn)品緊張局勢，大宗商品集體上漲。恰逢三月初巴西新榨季，生物燃料及能源價(jià)格高企，使得乙醇性價(jià)比更高，而乙醇折糖自三月開始溢價(jià)原糖，最高溢價(jià)接近 4 美分。巴西糖廠推遲開榨，并利用乙醇高昂的價(jià)格機(jī)會生產(chǎn)乙醇。在開榨初期，市場在高油價(jià)背景下交易制糖比例大幅下調(diào)的預(yù)期，原糖大幅走高。但于此同時(shí)印度豐產(chǎn)超預(yù)期，出口不斷施壓，原糖上方有阻力，在 19-

2、21.5 美分/磅區(qū)間波動。5 月后北半球增產(chǎn)利空逐步兌現(xiàn)，但市場對于糖產(chǎn)量仍有巨大的分歧，這個(gè)分歧來自于巴西。巴西加快生產(chǎn)步伐，糖產(chǎn)量逐步跟上。政策面，國內(nèi)高通脹問題難以解決，巴西總統(tǒng)為了贏得大選選票政策變得激進(jìn)，試圖通過降低燃油稅法抑制國內(nèi)高企的燃油價(jià)格。燃油稅法法案提以后，乙醇價(jià)格受到壓制，乙醇折糖失去溢價(jià)，巴西生產(chǎn)面臨較大不確定性，原糖進(jìn)入調(diào)整區(qū)間。國內(nèi)在一季度處于壓榨高峰，跟隨外盤弱勢震蕩在 5600-5800 區(qū)間。二季度以來因減產(chǎn)100 萬噸疊加配額外進(jìn)口利潤深度倒掛，造成了供應(yīng)偏緊，這種偏緊的局面緩解了上一季結(jié)轉(zhuǎn)庫存的壓力，鄭糖在原糖的帶動下偏強(qiáng)震蕩上行，形成外強(qiáng)內(nèi)弱的格局。進(jìn)

3、入到 5 月份市場逐漸進(jìn)入消費(fèi)旺季，國內(nèi)快速去庫后，食糖供應(yīng)需要依賴進(jìn)口糖進(jìn)行彌補(bǔ)，在巴西政策不確定時(shí)，內(nèi)外價(jià)差仍有修補(bǔ)空間，糖呈現(xiàn)內(nèi)強(qiáng)外弱的格局。隨著三季度到來，進(jìn)口量逐步明確，鄭糖也逐步進(jìn)入調(diào)整區(qū)間。圖 1：鄭糖期貨價(jià)格走勢（單位：元/噸）圖 2：ICE 原糖期貨價(jià)格走勢（單位：美分/磅） 資料來源：Wind資料來源：Wind二、全球糖供需情況（一）全球供需平衡圖 3：全球原糖供需差（百萬噸）06/0708/0910/1112/1314/1516/1718/1920/2122/23*151050-5-10-15-20資料來源：Wind國際糖業(yè)組織 ISO 5 月份報(bào)告預(yù)計(jì) 2021/22

4、榨季全球供應(yīng)修正為過剩 23.7 萬噸，2 月份預(yù)估短缺 192 萬噸。咨詢機(jī)構(gòu) Platts 普氏報(bào)告預(yù)計(jì) 2021/22 榨季全球供應(yīng) 5 月份過剩 139 萬，4 月份過剩309 萬噸，3 月份預(yù)估過剩 126 萬噸，2 月份預(yù)估存在缺口為 5 萬噸。在產(chǎn)量方面，ISO 預(yù)計(jì) 2021/22 榨季全球糖產(chǎn)量 1.7042 億噸，較 2 月份預(yù)估上調(diào) 351萬噸，上調(diào)主要是因?yàn)橛《群吞﹪a(chǎn)量增加。在消費(fèi)量方面，ISO 預(yù)計(jì) 2021/22 榨季全球糖消費(fèi)量在 1.7378 億噸，較之前預(yù)估小幅上調(diào) 134 萬噸。對于 2022/23 榨季，國際糖業(yè)組織 ISO 預(yù)估過剩規(guī)模擴(kuò)大至 277

5、萬噸，包括咨詢機(jī)構(gòu) StoneX 和 Geen Pool 在內(nèi)的主流機(jī)構(gòu)普遍預(yù)估巴西產(chǎn)量轉(zhuǎn)好，有利的天氣使得泰國和印度產(chǎn)量大幅增加，下一季預(yù)計(jì)全球市場過剩 150-410 萬噸。StoneX 預(yù)估 2022/23 榨季印度產(chǎn)量預(yù)計(jì)在 3650 萬噸，有利的季風(fēng)天氣提振印度產(chǎn)量的增長，印度的產(chǎn)量將比 2021/22 榨季的收成更好；2022/23 榨季泰國產(chǎn)量預(yù)計(jì)從 2021/22 榨季的 1010 萬噸上升至 1150 萬噸；而巴西的生產(chǎn)情況比較復(fù)雜，預(yù)計(jì)巴西糖廠將實(shí)用更多的甘蔗來加工乙醇，制糖比例預(yù)估下調(diào)至 44.8%，預(yù)估巴西中南部糖產(chǎn)量為 3450 萬噸，低于此前 3390 萬噸。亞洲的

6、大幅增產(chǎn)將抵消巴西糖的消費(fèi)下降。而需求方面，目前增長預(yù)估 1.23%，全球食糖消費(fèi)預(yù)計(jì)恢復(fù)到新冠疫情前的水平，消費(fèi)保持在年均增長率 1.2%，略高于全球人口增長率 1.1%的水平，其中亞洲、新興市場和發(fā)展中國家是食糖消費(fèi)增長的主要驅(qū)動。（二）巴西供需情況巴西是全球第一大主產(chǎn)國，也是當(dāng)前全球糖市場關(guān)注的焦點(diǎn)，制糖比例是關(guān)鍵。巴西制糖比將是未來影響全球食糖供需平衡的關(guān)鍵。圖 4：巴西中南部糖產(chǎn)量（千噸）45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000012/1313/1414/1515/1616/1717/1818/1919/2020/21

7、21/22資料來源：UNICA因俄烏沖突導(dǎo)致的通脹和國際油價(jià)高企的背景下，市場對制糖比產(chǎn)生巨大的分歧，在 40%-45%之間。對于制糖比預(yù)期的不同來自于對巴西油價(jià)和對巴西通脹壓制情況認(rèn)知的不同。對應(yīng)到巴西 2022/23（4-3 月）榨季的可產(chǎn)糖范圍介于 2900-3400 萬噸之間。制糖比的偏頗可直接扭轉(zhuǎn)當(dāng)前全球糖市的供需平衡。圖5：巴西中南部累計(jì)制糖比例（）圖6：巴西中南部甘蔗累計(jì)入榨量（千噸）17/1818/1919/2020/2121/2222/23555045403530254/166/168/1610/1612/162/16650,000600,000550,000500,0004

8、50,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,000017/1818/1919/20 20/2121/2222/234/166/168/1610/1612/162/16資料來源：UNICA資料來源：UNICA從甘蔗壓榨量上看，2021/22 榨季巴西經(jīng)歷了干旱和霜凍的自然災(zāi)害使得巴西甘蔗和糖產(chǎn)量大幅減少，從去年 10 月開始甘蔗生長天氣轉(zhuǎn)好，降水有所恢復(fù)但仍不及長期平均水平。甘蔗單產(chǎn)恢復(fù)還在觀察之中。2022/23 榨季預(yù)計(jì)巴西甘蔗產(chǎn)量從 2021/22 榨季 5.23億噸恢復(fù)至 5.3-5.6 億噸。2022/23 榨季初

9、期，巴西糖廠選擇延遲開榨時(shí)間，除了考慮乙醇的因素外，同時(shí)也考慮給甘蔗更多糖分積累的時(shí)間。在新季開榨初期我們可以看到，甘蔗入榨量明顯偏低，并且制糖比例明顯降低。2022/23 榨季截至 5 月底累計(jì)壓榨甘蔗1.071 億噸，同比減少 17.88%。圖 7：巴西中南部地區(qū)雙周甘蔗壓榨量（千噸）18/1919/2020/2121/2222/2360,00050,00040,00030,00020,00010,00004/165/166/167/168/169/16 10/16 11/16 12/16 1/162/16 3/16資料來源: UNICA但進(jìn)入 5 月以后入榨量有所提升，5 月下旬入榨量趕

10、上了去年的節(jié)奏。5 月下半月甘蔗壓榨量總計(jì)為 4369 萬噸，同比增 0.04%，與去年同期大致持穩(wěn)，甘蔗壓榨跟上步伐。圖 8：巴西中南部原糖累計(jì)產(chǎn)量（千噸）17/1818/1919/2020/2121/2222/2340,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00004/165/166/167/168/169/1610/16 11/16 12/161/162/163/16資料來源：UNICA從糖產(chǎn)量上看，新榨季累計(jì)產(chǎn)糖量同比下降。三月份俄烏沖突以來，油價(jià)大幅走高，乙醇價(jià)格受到提振。這使得開榨初期的生產(chǎn)情況變得復(fù)雜，糖廠在觀望之中，抓住利潤高企的機(jī)會

11、多產(chǎn)乙醇。2022/23 榨季截至 5 月底，本榨季累計(jì)糖產(chǎn)量為 1071 萬噸，而上季同期為 1304 萬噸（-17.88%）。糖產(chǎn)量的減少有兩個(gè)主要原因，第一個(gè)是 2022/23 榨季前期觀察到的壓榨量下降導(dǎo)致累計(jì)糖產(chǎn)量下降， 第二個(gè)影響是工廠在初期決定改變生產(chǎn)結(jié)構(gòu)，更傾向于乙醇。圖 9：巴西中南部雙周產(chǎn)糖量（千噸）18/1919/2020/2121/2222/234,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050004/165/166/167/168/169/1610/1611/1612/161/162/163/1資料來源：UNICA進(jìn)入 5 月，糖廠加快了生產(chǎn)步

12、伐，雙周產(chǎn)量更為清晰。5 月下旬雙周糖產(chǎn)量為 231 萬噸，同比減少 12.74%。5 月下半月巴西糖產(chǎn)量降幅不及預(yù)期，糖的生產(chǎn)速度跟上節(jié)奏。雙周制糖比為 43.16%，低于去年同期的 46.22%，但高于市場預(yù)計(jì)的 42%。圖 10：巴西含水乙醇與汽油比價(jià)（%）85.0%80.0%75.0%70.0% 65.0%60.0%55.0%2017/1/12018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/1資料來源：ANP今年俄烏的沖突影響了整個(gè)大宗商品的供需格局，對于糖，傳導(dǎo)機(jī)制由從汽油傳導(dǎo)到了乙醇再到糖上。進(jìn)入到三月份俄烏沖突導(dǎo)致油價(jià)高企，巴西石油公司迫于政府壓力大部

13、分時(shí)間維持國內(nèi)汽油價(jià)格深度倒掛的狀態(tài)，導(dǎo)致多數(shù)時(shí)候巴西醇油比在 70%以上，油相較于乙醇具有經(jīng)濟(jì)性。而三月份巴西石油公司宣布上調(diào)國內(nèi)油價(jià)后，醇油比在接下來的兩周下跌，曾跌落 70%以下至 68%，乙醇較油具經(jīng)濟(jì)性。在巴西燃料消費(fèi)者可以在汽油和乙醇之間做選擇，根據(jù)最近的醇油價(jià)格變動情況來看，醇油比在 70%平衡點(diǎn)附近波動，目前乙醇略具有經(jīng)濟(jì)性。圖 11：巴西 ESALQ 含水乙醇價(jià)格（美元/升）ESALQ含水乙醇雷亞爾/升4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.02019/1/4 2019/6/4 2019/11/4 2020/4/42020/9/42021/2/4 2021/

14、7/4 2021/12/4 2022/5/4資料來源：ESALQ2022 年 3 月以后巴西含水乙醇價(jià)格上漲的勢頭非常明顯，乙醇消費(fèi)在國內(nèi)汽油價(jià)格上調(diào)后出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，正值開榨初期糖廠利用乙醇價(jià)格不斷上漲的機(jī)會生產(chǎn)更多的乙醇。而近期乙醇價(jià)格因需求疲軟出現(xiàn)下跌趨勢。圖 12：巴西中南部糖廠乙醇銷量（千立方米）19/2020/2121/2222/234,0003,5003,0002,5002,0001,5004月5月6月7月8月9月10月 11月 12月1月2月3月資料來源：UNICA2022/23 榨季截至 5 月，巴西中南部糖廠銷售了 23.4 億升乙醇，與 2021/22 榨季相比下降了 7.

15、13。 國內(nèi)市場含水乙醇銷售量為 13.9 億升，比上季下降 9.18。含水乙醇的銷量下降帶動乙醇價(jià)格下跌。圖 13：巴西中南部含水乙醇折糖與 ICE 原糖主力的比較（美分/磅）含水乙醇折糖ICE原糖主力2422201816141210862020/1/12020/5/12020/9/12021/1/12021/5/12021/9/12022/1/12022/5/1資料來源：ESALQ, Bloomberg含水乙醇折糖與 ICE 原糖價(jià)格的比較是巴西制糖比例變化的核心，這個(gè)經(jīng)濟(jì)性直接決定了巴西工廠在制乙醇和制糖之間的選擇。3 月份乙醇價(jià)格大幅走高，4 月初期，含水乙醇較原糖出現(xiàn)溢價(jià)約 4 美分

16、/磅，并刺激糖廠取消出口合約，市場交易制糖比例大幅下調(diào)的預(yù)期。但隨著榨季深入，糖廠生產(chǎn)速度加快，乙醇和糖供應(yīng)跟上，含水乙醇較原糖溢價(jià)逐漸縮小直至 6 月份溢價(jià)消失，所以基于目前的情況，6 月開始的生產(chǎn)數(shù)據(jù)很有可能追平去年的數(shù)據(jù)，意味著進(jìn)入壓榨高峰，我們看不到深度下調(diào)的制糖比和糖產(chǎn)量數(shù)據(jù)。而政策成為新的變量，直接影響著糖的產(chǎn)量。2022 年上半年因內(nèi)外油價(jià)價(jià)差持續(xù)擴(kuò)大，巴西石油公司不得不在國內(nèi)高通脹的情況下提高國內(nèi)燃料油價(jià)格，今年 3 月，巴西國家石油公司將汽油價(jià)格提高了 18%使汽油出廠價(jià)格達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的 3.86 雷亞爾/升，6 月 18日再次上調(diào)汽油價(jià)格 5.2%。截至 6 月初，巴西國家石

17、油價(jià)格落后于國際油價(jià) 12%。巴西總統(tǒng)博索納羅為了取得大選選票，三次更換巴西國家石油公司總裁，并提出有關(guān)燃料 ICMS 流轉(zhuǎn)稅上限等多項(xiàng)稅收法案，目的是抑制國內(nèi)通脹和平抑近期燃料價(jià)格飛漲的趨勢，以獲取連任選票支持。在這場稅收提案的風(fēng)波中，到目前為止，至少有兩件事是可以確定的：汽油 ICMS 州稅會降低和聯(lián)邦稅（CIDE、PIS/COFINS）將在今年年底前減免。6 月在巴西石油公司再次上調(diào)汽油價(jià)格，并不能抵消燃油稅的變化。而在石油市場強(qiáng)勢背景下，政策是否落地面臨諸多不確定，但多種稅法議案都指向利空乙醇，糖的情緒變得悲觀。市場預(yù)估燃油法案的調(diào)整可能令糖產(chǎn)量較預(yù)估增加 100 萬噸甚至更高。截至

18、6 月 14 日，政策的影響已經(jīng)開始逐步兌現(xiàn)在乙醇價(jià)格上，圖 11 顯示 ESAQL 含水乙醇價(jià)格已下降至 3.012 雷亞爾/升，同時(shí)圖 13 含水乙醇折糖價(jià)格已經(jīng)跌至 18.7 美分/磅，提前兌現(xiàn)了一部分法案落地帶來的影響；對于糖廠來說，目前含水乙醇較原糖已失去優(yōu)勢，意味著制糖比例大幅下調(diào)的預(yù)期受到打擊，對糖價(jià)構(gòu)成下行的壓力。需要提醒的是，汽油價(jià)格的小幅上漲不足以縮小與國際汽油價(jià)格的差距。如果國際油價(jià)前景維持強(qiáng)勢，巴西石油公司需要進(jìn)行更大的調(diào)整以跟上國際油價(jià)，但這只會激怒巴西政府繼續(xù)更換巴西石油公司總裁。綜上，4-5 月交易制糖比大幅下調(diào)預(yù)期已經(jīng)過去，隨著巴西大選將至，總統(tǒng)為了抑制通脹為了

19、選票，政策變得更加激進(jìn)，不確定性讓資金選擇退出觀望等待局勢明朗。在巴西總統(tǒng)激進(jìn)的政策下，乙醇價(jià)格受到打壓，制糖比例在 40%-45%區(qū)間上沿調(diào)整的可能性較大，在巴西壓榨的高峰期糖產(chǎn)量存在上修的風(fēng)險(xiǎn)。圖 14：巴西匯率（美元/雷亞爾）6.00匯率雷納爾5.505.004.504.003.503.002018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/1資料來源：Wind在 2022 年 3 月以來美元兌巴西雷亞爾出現(xiàn)大幅升值至 2020 年 3 月以來的最高。巴西糖主要用于出口，結(jié)算以美元為主；而巴西乙醇出口量很少，主要是國內(nèi)銷售為主。所以雷亞爾走強(qiáng)推高了乙醇折糖價(jià)格，

20、壓低糖廠出口利潤以及出口的積極性，雷亞爾的走強(qiáng)支撐開榨初期的糖價(jià)，近期因巴西選舉而產(chǎn)生的不確定性因素使得雷亞爾匯率小幅回落。圖 15：巴西糖出口量（千噸）45004000350030002500200015001000500022/2321/2220/2118/194月5月6月7月 8月9月 10月 11月 12月 1月2月 3月資料來源：巴西貿(mào)易部2021/22 榨季巴西共計(jì)出口 2644 萬噸，同比減少 18.21%。巴西 5 月出口 158 萬噸，同比下滑 41%。巴西出口量大幅下降原因是上一季的減產(chǎn)以及本季糖生產(chǎn)落后導(dǎo)致，預(yù)計(jì)在 2022/23 榨季生產(chǎn)速度跟上后，進(jìn)入 6 月份出口會

21、恢復(fù)。同時(shí) 2021/22 榨季北半球泰國、印度的大幅增產(chǎn)，特別是印度創(chuàng)紀(jì)錄的增產(chǎn)，取代了巴西成為了第一大產(chǎn)糖國，給全球糖的供給提供充足的來源。圖 16：巴西原糖近月升貼水（美分/磅）0080604020002019/1/30)0)0)2019/7/32020/1/32020/7/32021/1/32021/7/32022/1/30)0)1.0.0.0.0.0.(0.2(0.4(0.6(0.8(1.0資料來源：Wind2022 年 3 月份來巴西原糖顯示緊缺狀態(tài)，榨季初期尤為明顯，導(dǎo)致巴西由貼水轉(zhuǎn)為大幅升水格局。隨著壓榨深入供應(yīng)逐步跟上，近月從升水轉(zhuǎn)為平水，整體反映了供需趨向緩和的情況。（三）

22、印度供需情況印度作為全球第二大白糖主產(chǎn)國，跟第一大主產(chǎn)國巴西的互動決定了國際糖價(jià)的主要走勢。其中巴西更多是作為全球糖價(jià)的穩(wěn)定器，因?yàn)榘臀鲿鶕?jù)糖價(jià)和乙醇的相對經(jīng)濟(jì)性調(diào)節(jié)進(jìn)行增產(chǎn)或減產(chǎn)，對全球糖的供需起到再平衡作用；而印度更多是全球糖價(jià)大幅運(yùn)動的來源。印度在全球糖市場的這種地位從根本上是來自于印度這個(gè)國家農(nóng)作物的生產(chǎn)環(huán)境造成的。印度位于南亞次大陸，面臨印度洋，農(nóng)作物需要的降雨主要由每年夏季的印度洋季風(fēng)降雨帶來。每一年季風(fēng)來得早或晚、降雨多或少就決定了當(dāng)前年度農(nóng)作物的產(chǎn)量。這種由季風(fēng)帶來的不穩(wěn)定，造成了印度糖產(chǎn)量的巨大波動，從而帶來了全球糖市場的價(jià)格沖擊。圖 17：印度白糖產(chǎn)量（千噸）40,000

23、35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000資料來源：ISMA12/13 13/14 14/15 15/16 16/17 17/18 18/19 19/20 20/21 21/222021/22 榨季印度迎來創(chuàng)紀(jì)錄的產(chǎn)量 3523.7 萬噸，印度超越了巴西成為第一大產(chǎn)糖國。這歸功于豐厚的雨水給馬邦和卡邦甘蔗帶來嚴(yán)重過剩的產(chǎn)量。而在榨季初期，市場預(yù)期印度糖產(chǎn)量為 3100 萬噸。印度糖業(yè)協(xié)會 ISMA 日前在致政府的一封信中表示，預(yù)計(jì) 2022/23 榨季甘蔗種植面積將比本年度增加 2%左右。若季風(fēng)降雨正常，預(yù)計(jì) 2022/23 榨季糖產(chǎn)量約為 3600萬

24、噸。這是考慮了印度將用部分甘蔗生產(chǎn)乙醇后的產(chǎn)量?！叭欢?，即使在可能將更多糖產(chǎn)量轉(zhuǎn)向乙醇生產(chǎn)之后，明年的糖產(chǎn)量仍可能高于今年，將有足夠的盈余用于出口，”ISMA 信中說。圖 18：印度白糖累計(jì)產(chǎn)量（千噸）21/2220/2119/2018/1917/1840,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000011月15日12月15日1月15日2月15日3月15日4月15日資料來源：ISMA印度糖業(yè)協(xié)會 ISMA 表示，2021/22 榨季截至 2022 年 5 月底累計(jì)產(chǎn)糖 3524 萬噸，去年同同比增 14.6%。圖 19：印度糖出口量（百萬噸）08/0

25、9 09/10 10/11 11/12 12/13 13/14 14/15 15/16 16/17 17/18 18/19 19/20 20/21 21/22*121086420-2-4-6資料來源：ISMA印度是主要糖生產(chǎn)國，出口增加會給全球價(jià)格帶來壓力。榨季初期市場預(yù)估印度出口為 750 萬噸，但因 3 月份以來國際糖價(jià)持續(xù)走高，印度增加出口量和出口速度，目前出口量幾乎達(dá)到 1000 萬噸，高出近 30%。為了確保印度國內(nèi)供應(yīng)，政府限制印度糖出口在 1000 萬噸，截至 5 月底已經(jīng)有 860 萬噸裝船。印度糖業(yè)協(xié)會 ISMA 向政府申請出口配額增加 100 萬噸至 1100 萬噸水平。近

26、日印度農(nóng)林部與糖廠和出口企業(yè)召開了會議，討論 2022/23 榨季(10-9 月)的糖出口政策。在會議上，一名貿(mào)易官員表示，最大的產(chǎn)糖邦馬哈拉施特拉邦可能會在下一年度提前開榨，而第二大產(chǎn)糖邦北方邦產(chǎn)量也有望回升。這將使糖廠有足夠的產(chǎn)量進(jìn)行出口，預(yù)計(jì)下一年度出口 700 萬噸不會有問題。（四）泰國供需情況泰國是長期以來是僅次于巴西的全球第二大出口國，但是 2019/20、2020/21 兩個(gè)榨季產(chǎn)量持續(xù)下滑，導(dǎo)致泰國糖這兩個(gè)榨季在全球糖供給市場缺席。2019/20 榨季泰國的減產(chǎn)主要是因?yàn)榇饲叭蛱莾r(jià)整體低迷導(dǎo)致種植收益不佳，而泰國政府財(cái)政上對糖業(yè)的扶持又難。以為繼，所以為蔗農(nóng)轉(zhuǎn)種水稻等其他作物

27、通過了一些保障性的補(bǔ)貼，促使泰國甘蔗種植 規(guī)?？s小，加上干旱的影響，從而造成了泰國糖產(chǎn)量的明顯下滑。2020/21 榨季不利情況 并沒有得到有效的轉(zhuǎn)變，干旱的天氣還造成泰國糖產(chǎn)量的進(jìn)一步下滑到 757 萬噸。但 ICE 糖價(jià)的反彈疊加泰國連續(xù)兩季低產(chǎn)量使得泰國國內(nèi)甘蔗收購價(jià)有明顯的回升，推動泰國供給重新回升，疊加濕潤的天氣畝產(chǎn)得到提升，2021/22 榨季泰國糖產(chǎn)量恢復(fù)到 1010 萬噸。圖 20：泰國糖產(chǎn)量（千噸）16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000資料來源：Wind14/1515/1616/1717/1818/1919/2020/212

28、1/22*2021/22 榨季的甘蔗畝產(chǎn)由于充足的降水增加，這一趨勢會持續(xù)到 2022/23 榨季。在2022/23 榨季，泰國預(yù)計(jì)可以投入超過 1.05 億噸的甘蔗，較 2021/22 榨季 9200 萬噸上漲 10%。圖 21：泰國甘蔗最終收購價(jià)（泰銖/噸）1,2001,1001,00090080070060007/08 08/09 09/10 10/11 11/12 12/13 13/14 14/15 15/16 16/17 17/18 18/19 19/20 20/21資料來源：Wind從上圖我們能看出泰國近幾年的甘蔗收購價(jià)還是跟糖價(jià)趨勢比較一致，反映出在泰國糖價(jià)的變化還是會反饋到甘蔗

29、收購價(jià)方面。2020/21 榨季甘蔗平均收購價(jià)的上升有助于泰國 糖產(chǎn)量從過去兩季非常低的水平恢復(fù)到過往正常水平。而目前，泰國的糖廠向蔗農(nóng)以 1,000 泰銖/公頃的價(jià)格收購 2022/23 榨季的甘蔗。較高的甘蔗收購價(jià)鼓舞農(nóng)民種植積極性。圖 22：泰國糖累計(jì)產(chǎn)量（千噸）21/2220/2119/2018/1917/1816,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000012月15日1月15日2月15日3月15日4月15日資料來源：Wind截止 2022 年 4 月 30 日泰國累計(jì)產(chǎn)糖 1013.3 萬噸，同比增加 33.9%。累計(jì)壓榨甘蔗為9205.5

30、萬噸，同比增加 38.1%。出糖率為 11%，低于去年同期 11.359%圖 23：泰國糖出口量（萬噸）21/2220/2119/2018/1917/18130110907050301010月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月資料來源：Sugarzone出口方面，3 月份泰國出口糖 93.26 萬噸，同比增加 156.94%。2021/22 榨季截至 3 月底泰國累計(jì)出口糖 352 萬噸，同比增加 104.56%。明顯的，泰國和印度出口都有大幅增長。三、中國糖供需情況（一）中國糖供需平衡中國白糖市場與國際糖市場因?yàn)檫M(jìn)口許可的存在，其實(shí)是受管控的狀態(tài)，并非自由流動 狀態(tài)。也就是說，

31、不僅配額內(nèi)的進(jìn)口數(shù)據(jù)是需要許可的，配額外的進(jìn)口也是需要許可的。 所以國際糖與國內(nèi)糖的連接除了考慮利潤以外，還有一個(gè)重要的考慮因素是國內(nèi)的進(jìn)口 政策。雖然這種許可在官方層面是不存在的，但是實(shí)際操作中對配額外進(jìn)口的管控是實(shí) 際存在的。這決定了中國糖的進(jìn)口量總量是有上限的，這保證了在國際糖過剩的情況下，國內(nèi)糖下方空間是有政策托底的。當(dāng)然，如果國際糖上漲過快，國內(nèi)有關(guān)部門也有儲備 糖可以進(jìn)行調(diào)控，這也決定了國內(nèi)糖整體偏向于區(qū)間震蕩的格局。當(dāng)然，考慮到近年來， 國內(nèi)糖價(jià)整體偏低位運(yùn)行，政策態(tài)度應(yīng)該還是更多傾向于糖價(jià)運(yùn)行區(qū)間能有一定的上移。這種管控的動機(jī)與印度類似，保護(hù)農(nóng)民收益的同時(shí)保護(hù)糖廠的收益，因?yàn)檗r(nóng)

32、民的甘蔗最 低收購價(jià)是由政府規(guī)定的，在糖價(jià)比較低的情況下，這部分虧損不得不由糖廠承擔(dān)。所 以通過管控進(jìn)口量，人為制造國內(nèi)平衡偏緊的供需格局，使得糖價(jià)穩(wěn)定在相對偏高水平，能有助于糖廠獲取比較好的收益，從而保證農(nóng)民和糖廠這個(gè)聯(lián)系緊密的主體可持續(xù)發(fā)展。這種管控體系的運(yùn)作邏輯在于，如果全球糖供需寬松，通過控制進(jìn)口量，使得國內(nèi)糖價(jià) 高于國際糖價(jià)，保證了糖廠和農(nóng)民的收益；如果全球糖價(jià)供需偏緊，國內(nèi)糖價(jià)跟隨國際 糖價(jià)上漲以后，國內(nèi)有關(guān)部門通過拋儲來平抑糖價(jià)的同時(shí)，還能以高出收儲價(jià)的價(jià)格將 儲備糖拋儲，一舉兩得。這樣一種上有頂下有底的格局，是國內(nèi)有關(guān)部門在長期的收儲 和拋儲實(shí)踐中摸索出的一套操作手段，在近些年

33、白糖和棉花等品種上取得了比較有效的 效果。表 1：國內(nèi)白糖供需平衡（萬噸）17/1818/1919/2020/2121/22期初庫存584535(4)131產(chǎn)量1031107610411067980拋儲040000進(jìn)口243324376634550其他進(jìn)口180806000出口1717161616收儲00000消費(fèi)14501500150015501560供需差4548(4)13185資料來源：Wind從平衡表看，2021/22 榨季的主要變化有兩個(gè)，一是國內(nèi)糖減產(chǎn) 100 萬噸，二是進(jìn)口成本的不斷抬升導(dǎo)致上半年進(jìn)口量大幅下滑。生產(chǎn)方面由于廣西中部地區(qū)在甘蔗生長期遭受了嚴(yán)重干旱，減產(chǎn)明顯，并且廣

34、西和云南的出糖率同比出現(xiàn)下降。而甜菜糖也出現(xiàn)了 60 萬噸以上的大幅減產(chǎn)。在進(jìn)口方面，我國進(jìn)口糖的總量是存在管控的，無論是配額內(nèi)還是配額外。當(dāng)然，在配額外進(jìn)口利潤非常豐厚的情況下，市場會傾向于開足馬力進(jìn)口，把許可的配額用足。而如果進(jìn)口利潤比較差，那么有許可可能進(jìn)口量也未必很高，那么從今年的配額外進(jìn)口利潤看，原糖進(jìn)口利潤已連續(xù) 3 個(gè)月為負(fù)。進(jìn)口利潤走低主要是由于原糖持續(xù)走高，國內(nèi)糖供應(yīng)較為充足、以及疫情封控等原因?qū)е碌男枨笃＼?。進(jìn)入到 5 月份受解封和政府刺激國內(nèi)消費(fèi)等措施的影響，近期的利潤已從 5 月 16 日的 深度倒掛-700 元/噸的低點(diǎn)回升至近期-350 元/噸左右。2021/22

35、榨季截止到 4 月份進(jìn)口量為 320 萬噸，同比減少 19%。盡管如此，我們認(rèn)為煉糖廠可能愿意以小幅虧損的水平來使用自動進(jìn)口許可證(AILs)，這樣一來其 2023 年的許可就不會因?yàn)闆]有足額使用許可證而減少。這是因?yàn)樵?2021 年沒有用完全部許可的煉糖廠在 2022 年分配到的許可數(shù)量有所減少。另外，許可證通常是需要當(dāng)年使用的，所以如果進(jìn)口利潤持續(xù)低迷，煉糖廠可能會推遲其剩余需求（大約 100 萬噸）至第四季度。消費(fèi)方面，國內(nèi)整體來說應(yīng)該是逐步恢復(fù)正常，疫情的影響逐步在淡化。整體而言，2021/22 榨季上半年國內(nèi)白糖因減產(chǎn)以及進(jìn)口量偏低造成供需偏緊的格局，這種偏緊的格局緩解了上半年結(jié)轉(zhuǎn)庫

36、存的壓力，上半年進(jìn)口利潤深度虧損使得鄭糖震蕩上行。而下半年內(nèi)外價(jià)差正在修復(fù)當(dāng)中，預(yù)計(jì)全年進(jìn)口大約有 550 萬噸左右的水平，略少于去年同期，考慮到煉糖廠不愿意放棄自動進(jìn)口許可證。大體上國內(nèi)糖在未來半年整體重心下移并維持區(qū)間震蕩的格局。（二）中國糖供給情況圖 24：國內(nèi)白糖產(chǎn)糖進(jìn)度（萬噸）圖 25：國內(nèi)白糖銷糖進(jìn)度（萬噸） 21/2220/2119/2018/1921/2220/2119/2018/191,2001,00080060040020001,2001,00080060040020010月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月0 10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8

37、月9月資料來源：Wind資料來源：Wind2021/22 年制糖期全國制糖生產(chǎn)已進(jìn)入尾聲，除云南省少數(shù)糖廠生產(chǎn)外，其它?。▍^(qū)）糖廠均已收榨。截至 5 月底，2021/22 年制糖期全國已累計(jì)產(chǎn)糖 953 萬噸，同比減-10.6%，累計(jì)銷售食糖 537 萬噸，同比減-9%，累計(jì)銷糖率 59.4%，同比增 1.1 個(gè)百分點(diǎn)。我們注意到 5 月單月食糖銷量處于歷史偏高的水平，疫情受到控制、物流恢復(fù)后，終端補(bǔ)庫的需求動力存在。圖 26：國內(nèi)白糖工業(yè)庫存（萬噸）21/2220/2119/2018/19700600500400300200100010月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月資料來

38、源：Wind2022 年 5 月底工業(yè)庫存 415 萬噸，同比減少 13%。庫存水平較去年同比明顯好轉(zhuǎn)。圖 27：白糖配額外進(jìn)口利潤與白糖主力合約價(jià)格對比（元/噸）配額外進(jìn)口利潤白糖主力合約價(jià)格2000150010005000-500-10002019/1/1 2019/7/1 2020/1/1 2020/7/1 2021/1/1 2021/7/1 2022/1/1610059005700550053005100490047004500資料來源：Wind配額外進(jìn)口利潤在 2022 年發(fā)生了比較大的變化，并成為當(dāng)下以及未來國內(nèi)供需主要矛盾。在國內(nèi)減產(chǎn) 100 萬噸的背景下，供需缺口大幅依賴進(jìn)口，

39、所以內(nèi)外價(jià)差成為進(jìn)口的核心關(guān)鍵。我們注意到在 2022 年上半年配額外進(jìn)口利潤已超過 3 個(gè)月保持在負(fù)利潤-700 元/噸，內(nèi)外價(jià)差長時(shí)間深度倒掛，促使從上半年國內(nèi)原糖進(jìn)口量減少，這種情況一直持續(xù)到 2022 年 4 月。值得注意的是，4 月份在配額外進(jìn)口利潤深度虧損的情況下單月進(jìn)口量創(chuàng)下近幾年新高，因此我們預(yù)計(jì)全年煉糖廠可能愿意以小幅虧損的水平來使用自動進(jìn)口許可證(AILs)，全年進(jìn)口量預(yù)計(jì)將維持在 550 萬噸水平。同時(shí)我們也看到，內(nèi)外價(jià)差在不斷收斂，依然有較大的追平空間，預(yù)計(jì)在四季度可以看到進(jìn)口量恢復(fù)。圖 28：國內(nèi)白糖進(jìn)口量（萬噸）21/2220/2121/2218/191009080

40、70605040302010010月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月資料來源：Wind據(jù)海關(guān)總署 5 月發(fā)布的數(shù)據(jù)，5 月份國內(nèi)進(jìn)口食糖 42 萬噸，同比增 44%。2022 年 1-5月累計(jì)進(jìn)口食糖 162 萬噸，同比增加 1 萬噸。2021/22 榨季截至 5 月底累計(jì)進(jìn)口食糖346 萬噸，同比減少 65 萬噸，降幅達(dá) 16%。圖 29：國內(nèi)糖漿進(jìn)口量（萬噸）202220212020201916141210864201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：Wind2022 年5 月中國進(jìn)口甘蔗糖或甜菜水溶液等三項(xiàng)合計(jì)10.83 萬噸，同比增加7.46

41、 萬噸。2022 年 1-5 月中國進(jìn)口甘蔗糖或甜菜水溶液等三項(xiàng)合計(jì) 46.37 萬噸，同比增加 29.39 萬噸。2021/22 榨季截至 5 月底累計(jì)進(jìn)口糖漿 69.39 萬噸，同比增加 15.06 萬噸。2020 年糖漿作為一種新的規(guī)避進(jìn)口配額管理的形式被市場開發(fā)出來，進(jìn)口大增，嚴(yán)重沖擊國內(nèi)糖市場。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，存在內(nèi)外價(jià)差的情況下，各行各業(yè)必然會想盡各種辦法將海外便宜的資源換著花樣進(jìn)口進(jìn)來，在橡膠等其他品種上已經(jīng)出現(xiàn)過多次，前些年走私糖也是類似的動機(jī)。一般隨著時(shí)間推移，這種變相進(jìn)口會被管理層認(rèn)識到，并被納入很好的管控，從而進(jìn)口增量被控制?。划?dāng)然，通常也伴隨著進(jìn)口增量壓力之下價(jià)差的壓縮，利潤縮小導(dǎo)致進(jìn)口動力的減小。從 2022 年上半年糖漿進(jìn)口量情況看，我們對糖漿進(jìn)口量表現(xiàn)出擔(dān)憂。2021/22 榨季截至 5 月底糖漿進(jìn)口折糖量后約為 45 萬噸糖，加上食糖進(jìn)口 346 萬噸，共計(jì)約 390 萬噸。若未來糖漿進(jìn)口量仍保持較高水平，那么國內(nèi)供應(yīng)在下半年仍然偏寬松。（三）基差、近遠(yuǎn)月價(jià)差及倉單情況圖 30：白糖基差（元/噸）7006005004003002001000-100-200-300-4020019/6/32019/12/32020/6/32020/12/32021/6/32021/