2022年中期交通運輸行業(yè)投資策略

1、摘要航運：集運景氣持續(xù)，油運緩慢復(fù)蘇疫后航運周期反轉(zhuǎn)，預(yù)期領(lǐng)先于運價。我們認為周期慣性較強，繁榮或低迷持續(xù)的時間將更長。隨著運 價波動，下半年預(yù)期或?qū)⒊霈F(xiàn)反復(fù)。此外，建議關(guān)注景氣度持續(xù)上升的滾裝船運輸和?；泛竭\。航空：從復(fù)蘇時間，到復(fù)蘇空間全球疫情影響減弱、本土疫情緩解，航空客運量正在恢復(fù)，投資的焦點將從復(fù)蘇時間變?yōu)閺?fù)蘇高度?？?慮GDP和人均收入增長帶來的潛在需求大幅增長、飛機運力低增長，未來航司的盈利有望超預(yù)期。供應(yīng)鏈：價格向下，貨量有韌性大宗商品價格和國際運價的預(yù)期向下，抑制供應(yīng)鏈公司估值。建議聚焦市場份額快速提升的頭部公司， 業(yè)績有望持續(xù)較快增長，估值或有上升空間。風(fēng)險提示：全球經(jīng)濟

2、增速下滑，大宗商品價格下跌，疫情反復(fù)。重點標的推薦股票股票收盤價投資EPS(元)P/E代碼名稱2022-06-30評級2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E601111.SH中國國航11.61買入-1.15-0.530.220.48-10.10-21.9152.7724.19603885.SH吉祥航空17.99買入-0.25-0.240.180.44-71.96-74.9699.9440.89600004.SH白云機場14.91增持-0.17-0.170.430.52-87.71-87.7134.6728.67001205.SZ盛航股份19.80買入1

3、.081.431.902.2918.3313.8510.428.65603209.SH興通股份22.72買入1.001.251.592.0022.7218.1814.2911.36601919.SH中遠?？?3.90買入5.588.234.351.922.491.693.207.24603871.SH嘉友國際16.90買入1.081.392.002.2415.6512.168.457.54002352.SZ順豐控股55.81買入0.871.331.862.1764.1541.9630.0125.72600018.SH上港集團5.83買入0.630.620.610.609.259.409.569

4、.72601000.SH唐山港2.58買入0.350.350.350.357.377.377.377.37重點推薦資料來源：Wind1.1 集運：市場預(yù)期高景氣將結(jié)束供給：隨著疫情影響減弱，碼頭工人、集卡司機等回到工作崗位，港口吞吐能力回升，港口擁堵有所緩解，在港等泊集裝箱船運力下降，有效運力供給增加。需求：疫后商品消費替代服務(wù)消費逆轉(zhuǎn)，高通脹抑制商品消費，進口替代國產(chǎn)逆轉(zhuǎn)， 零售增速回落可能引發(fā)去庫存。集裝箱班輪運輸?shù)臏拾嗦视兴厣?，有效運力增加美國居民服務(wù)消費快速恢復(fù)，將替代商品消費0%20%40%60%80%2020-012020-032020-052020-072020-092020-

5、112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-03準班率綜合到離港收發(fā)貨78008200860090009400400045005000550060002016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-022020-102021-062022-02服務(wù)消費支出：十億美元商品消費支出：十億美元 商品（左） 服務(wù)（右）1.1 集運：我們認為Q3或?qū)⒀永m(xù)高景氣需求：旺季貨量環(huán)比增加，上海復(fù)工增加貨量，韓國罷工結(jié)束出口恢復(fù)，美國居民收入和零售快速增長帶動集運需求，零售增加將繼續(xù)帶動補庫存。供給

6、：歐洲罷工、東亞夏季臺風(fēng)、美西勞工談判都可能引發(fā)階段性港口擁堵。中國八大樞紐港外貿(mào)集裝箱吞吐量加速增長-10%0%10%20%30%01-1001-3102-1002-2002-2803-2003-3104-1004-2004-3005-1005-2005-3006-1006-20外貿(mào)集裝箱吞吐量增速8011014017020023001-0101-2302-1403-0803-3004-2105-1306-0406-2607-1808-0908-3109-2210-1411-0511-2712-19錨泊集裝箱船運力：萬TEU全球集裝箱港口的擁堵有所反復(fù)20192020202120221.1

7、美國消費需求強勁美國零售額仍在持續(xù)增長，2022年3-4月增速回落是高基數(shù)所致。零售增長的驅(qū)動力是居民收入增長，2021年4月以來雇員報酬保持10左右增速。美國居民的超額儲蓄也將支撐零售增長，2020年以來累計消費支出/可支配收入較低。美國雇員報酬高增長支撐商品高增長美國居民的消費增長潛力較大70%75%80%85%90%95%2000-012001-102003-072005-042007-012008-102010-072012-042014-012015-102017-072019-042021-01美國消費支出/可支配收入當月2020年以來累計-20%-10%0%10%20%2020-

8、012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04同比增速零售雇員報酬1.1 美國有望繼續(xù)補庫存美國零售變化領(lǐng)先庫存6個月左右，三季度有望繼續(xù)補庫存?；仡櫄v史，零售負增長時，才會出現(xiàn)去庫存。當前零售仍在快速增長。美國制造商、批發(fā)商、零售商庫存都在上升過程中。供應(yīng)鏈紊亂導(dǎo)致更高的庫存。美國庫存滯后于零售6個月左右波動美國貿(mào)易庫存都已經(jīng)創(chuàng)歷史新高-20%-10%0%10%20%2000-012001-092003-052005-012006-092008-052010-012011-092013-052015-0120

9、16-092018-052020-012021-09同比增速 零售庫存88008300780073006800630058002016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-01美國庫存：億美元制造商零售商批發(fā)商1.1 旺季和復(fù)工推升需求2016-21年平均看，8月份港口集裝箱吞吐量比4月份高7左右。上海本地貨源出口占全國的6左右，復(fù)產(chǎn)復(fù)工將帶動集運需求增長。中國沿海港口集裝箱吞吐量具有明顯季節(jié)性上海復(fù)產(chǎn)復(fù)工將帶動集運需求增長1.060.990.7780%90%10

10、0%110%70%12345678910 11 122016-21年當月/月均2.6%3.8%0%2%4%6%8%10%2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04上海貨源出口占比1.1 美國關(guān)稅變化的影響2018年開始美國對中國出口商品加征關(guān)稅，導(dǎo)致中國對美國的出口增速下降。2022年中國出口中，美國的占比仍然低于2018年。如果美國降關(guān)稅，占比有望回升。美國加征關(guān)稅導(dǎo)致2019年中國對美國的出口增速下滑中國出口中，美國的占比仍然低于2018年水平-30%-20%-10%0%10%20%2018-

11、032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-11出口增速美國其他14%16%18%20%22%12%12345678910 11 12向美國出口占比 20182021 2019202020221.1 夏季港口擁堵或加劇三季度旺季貨量回升，增加港口的作業(yè)壓力。2021年夏季2次臺風(fēng)都導(dǎo)致上海港和寧波港暫停作業(yè)，港口階段性擁堵。2022年7月美西港口勞工合同到期，存在罷工風(fēng)險，港口擁堵可能再次加劇。2021年臺風(fēng)導(dǎo)致上海和寧波港口階段性擁堵2014年7月消極怠工導(dǎo)致LA/LB的吞吐量下降02040608

12、01002021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05錨泊集裝箱船運力：萬TEU 長三角珠三角90%100%110%120%80%12345678910 11 12當月/月均20142010-21年平均1.2 油運：疫后將復(fù)蘇2022年疫情影響減弱，石油消費和運輸需求恢復(fù)，帶動行業(yè)復(fù)蘇。全球石油消費60左右用于交通運輸，疫后交通運輸正在恢復(fù)。2019年全球石油消費60左右用于交通運輸行業(yè)95%90%100%105%2019202020212022E2023E比2019年疫情以來，油輪運力持續(xù)增長，石油周轉(zhuǎn)量逐漸恢復(fù)

13、110%油輪運力石油周轉(zhuǎn)量45%7%2%4%50%40%30%20%10%0%公路航空鐵路航運化工其他工業(yè)商業(yè)、農(nóng)業(yè)電力交通運輸工業(yè)其他行業(yè)石油消費占比1.2 油運：復(fù)蘇將是緩慢的過程油輪運力周轉(zhuǎn)率處于歷史低位，說明運力較為充足。2022年5月，儲油和閑置油輪運力各占4左右，處于歷史較高水平。油輪的儲油和閑置運力比例還較高1.8油輪運力周轉(zhuǎn)率低，說明運力充足3.63.33.02.72.42.119901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022E周轉(zhuǎn)率：萬噸海里/載重噸0%5%10%15%2018-012018

14、-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-03運力占比儲油閑置1.2 油輪替代使運價趨同長期看，原油輪和成品油輪的運價趨同，噸位相近油輪的運價趨同。原因是油輪之間的替代性：新下水原油輪可以運輸成品油，成品油輪可直接運輸原油。長期看，噸位大小相近油輪的運價趨同0510199019921994199619982000200320052007200920112013201620182020油輪日收益：萬美元/天長期看，原油和成品油輪的運價波動趨同15原油輪成品油輪02468199019921994199719992

15、00120042006200820112013201520182020油輪日收益：萬美元/天 Panamax DirtyHandy CleanMR Clean1.2 運價上漲，拆船將減少決定拆船的核心因素是運價預(yù)期：即多運營一段時間的運費收入是否超過成本。歷史上看，拆船運力與日收益相關(guān)性最高，呈現(xiàn)明顯的負相關(guān)。2022年上半年運價上漲，預(yù)計2022年拆船運力將減少，類似于2020年。油輪拆船船齡的波動區(qū)間大，說明船齡較大并不一定需要馬上拆船。油輪拆船船齡的波動區(qū)間大、靈活性高654321005001000150019901993199619992002200520082011201420172

16、020日收益：萬美元/天拆船運力：萬載重噸油輪的拆船運力和日收益明顯負相關(guān)2500拆船運力日收益20002022242628301993199619992002200520082011201420172020平均拆船船齡：歲油輪成品油輪1.2 2023年開始供給減少，運價壓力減輕根據(jù)IMO國際防止船舶造成污染公約(MARPOL)附則VI修正案，EEXI和CII將于2022 年11 月1 日生效，并將自2023 年1 月 1 日起開始約束適用的船舶，將限制部分船舶航速。2023年計劃交付運力運力，較往年減少。油輪的平均航速處于歷史低位2023年開始，油輪的預(yù)期交付運力大幅下降1011121314

17、15200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022平均航速：節(jié)成品油船原油船7%6%5%4%3%2%1%0%交付運力/當年運力1.2 2024年計劃交付量還能增加2024年計劃交付量明顯減少，說明還有空余船臺，2024年還能增加交付船舶。2022-23年油輪計劃交付量基本確定，2024年計劃交付量仍然可能增加。2022-23年油輪計劃交付量確定，2024年可能會增加010203040502019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E交付量：M.Dwt實際計劃02040608020192020

18、2021 2022E 2023E 2024E 2025E計劃交付量：M.Dwt從計劃交付量看，2024年還有較多造船產(chǎn)能120油輪干散貨船集裝箱船其他1001.2 油價下跌才會補庫存歷史上石油庫存和油價負相關(guān)：油價越高，庫存越低。當前庫存和油價都接近2012-13年水平，說明庫存較為合理。未來石油補庫存，大概率要等到油價大幅下跌時。400042004400460048001401201008060402002007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016

19、-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-03OECD庫存：百萬桶油價：美元/桶石油庫存和油價高度負相關(guān)庫存油價1.2 伊朗和委內(nèi)瑞拉出口彈性如果伊朗和委內(nèi)瑞拉解除石油出口制裁，那么出口量有望大幅回升。如果兩國原油出口量都回到2016-17年水平，那么全球出口量有望增加6左右。6%5%4%3%2%1%0%7%200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020原油出口量占比伊朗和委內(nèi)瑞拉的石油出口量具有一定彈性伊朗委內(nèi)瑞拉

20、1.3 滾裝船運價漲6倍，繁榮期來臨2020年下半年以來，滾裝船運價（一年期租日租金）持續(xù)上漲，并創(chuàng)歷史新高。滾裝船新造船價格也大幅上漲，并創(chuàng)歷史新高。滾裝船航運已經(jīng)進入繁榮期。2022年3月滾裝船一年期租金創(chuàng)歷史新高2022年3月7000車位滾裝船造價創(chuàng)歷史新高0246200020022004200620082010201220142016201820202022一年期租日租金：萬美元/天6500車位5000車位40507060809020022004200620082010201220142016201820202022新造船價格：百萬美元1.3 中國汽車出口量大幅增長2020年下半年以來

21、，中國汽車出口量呈現(xiàn)上升趨勢，2021年出口量增長50。新能源汽車占比大幅提升，2021年新能源汽車出口量增長3倍以上。能源汽車往往更大、更重，需要占用滾裝船更多空間和載重噸。25201510502021年開始，中國汽車出口量大幅增長302018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-05汽車出口量：萬輛2102021年開始，中國新能源汽車出口量成倍增長765432018-012018-052018-092019-012019-052019-09202

22、0-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-05新能源汽車出口量：萬輛1.3 中日韓有望成為全球汽車出口中心新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈高度聚集在中日韓，未來有望成為新能源汽車出口中心。中國的新能源汽車核心“三電”技術(shù)和整車技術(shù)達到國際領(lǐng)先水平。2021年中國的新能源汽車產(chǎn)銷量都占全球一半左右，未來占比有望繼續(xù)上升。8060402002021年全球純電動汽車銷量前十企業(yè)7家在中日韓100特斯拉上汽集團 大眾集團 比亞迪日產(chǎn)雷諾三菱現(xiàn)代汽車Stellantis長城汽車 廣汽集團 吉利集團純電動汽車銷量：萬輛1008060402002021年全球動力電

23、池裝機量前十企業(yè)都在中日韓120寧德時代LG新能源松下 比亞迪 SK On三星SDI 中航鋰電 國軒高科 遠景動力 蜂巢能源動力電池裝機量：GWh1.3 全球汽車貿(mào)易格局變化東亞、西歐、北美都是全球汽車制造、消費、出口中心，相互之間汽車海運貿(mào)易活躍。未來東亞有望成為全球汽車出口中心，平均海運距離將變長，帶動滾裝船運輸需求增長。全球汽車出口格局將從北美、西歐、東亞三足鼎立，變成以東亞為中心1.3 行業(yè)有望持續(xù)高景氣Clarkson預(yù)計2022和2023年全球滾裝船的計劃交付量較少，即使沒有拆船，運力也或?qū)⒌驮鲩L。隨著疫情影響減弱、汽車缺芯問題逐步緩解，全球汽車產(chǎn)銷量有望進一步恢復(fù)，帶動 汽車進出

24、口量進一步增長。2022年全球汽車海運出口量有望進一步增長-2%0%2%4%6%預(yù)計2022和2023年全球滾裝船運力將低增長8%201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E運力增速15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%20112012201320142015201620172018201920202021E2022E海運量增速1.3 中國公司盈利發(fā)展機遇2021年11月，中國的滾裝船運力占全球3左右，未來隨著中國汽車出口增長，比例有望大幅提升。中國在滾裝船造船領(lǐng)域占據(jù)優(yōu)勢，給未來中國滾裝船企業(yè)運力

25、擴張帶來便利。滾裝船運價大幅上漲，給中國滾裝船運輸企業(yè)擴張運力提供了良好的經(jīng)營環(huán)境。2021年11月，中國的滾裝船運力份額僅3左右3%0%10%20%30%40%日本挪威韓國以色列意大利中國新加坡英國希臘現(xiàn)有運力份額中國, 75%日本, 22%2021年11月，滾裝船新造船在手訂單主要在中國船廠克羅地亞, 2%1.3 中國主要滾裝船運輸公司中國的滾裝船企業(yè)規(guī)模還較小，發(fā)展?jié)摿Υ?。國?nèi)市場的集中度較高，頭部公司具有發(fā)展優(yōu)勢。滾裝船業(yè)務(wù)在國內(nèi)上市公司中占比偏低，建議關(guān)注中遠海特、長久物流。2021年國內(nèi)主要上市公司的滾裝船運輸業(yè)務(wù)占比公司權(quán)益運力： 萬車位收入：億元歸母凈利潤：億元整體營收滾裝船比

26、例整體凈利潤滾裝船比例招商輪船2.5024410.774.4%360.430.8%中遠海特2.48884.505.1%30.299.5%上汽集團3.227,79813.870.2%2450.550.2%上港集團0.253431.090.3%1470.040.0%長久物流0.49452.114.7%10.089.8%1.4 內(nèi)貿(mào)危化品航運高增長2010-20年，盛航股份和興通股份的運力規(guī)模增長10倍，成為內(nèi)貿(mào)?；泛竭\龍頭。盛航股份的運力增長更加平穩(wěn)，興通股份的運力急劇增長。盛航股份的運力穩(wěn)步增長02468101220102011201220132014201520162017201820192

27、0202021自有運力：萬載重噸化學(xué)品船成品油船051015201020112012201320142015201620172018201920202021自有運力：萬載重噸2020年興通股份運力急劇增長20化學(xué)品船成品油船1.4 內(nèi)貿(mào)?；泛竭\景氣度提升行業(yè)高門檻導(dǎo)致運力供給受限，供需緊平衡推動企業(yè)盈利能力呈上升趨勢。盛航股份和興通股份上市后，募投項目實施將推動運力和盈利增長。盛航股份的毛利率和凈利率呈上升趨勢盛航股份和興通股份凈利潤有望快速增長0%10%20%30%40%50%利潤率毛利率凈利率123402019202020212022E2023E2024E歸母凈利潤：億元盛航股份興通股份

28、2. 客運量觸底，反彈可期疫情爆發(fā)以來，客運量在波動中恢復(fù)，2022年以來整體恢復(fù)程度較低受疫情反復(fù)影響，2022年4月份客運量恢復(fù)程度接近疫情以來最低點2022年4月份，航空、鐵路、水運、公路客運恢復(fù)程度差異不大，城市公共交通恢復(fù)程 度最高2022年前4月客運量恢復(fù)波動下降2022年4月各種交通方式客運量恢復(fù)程度很低2. 客運量觸底，反彈可期全國疫情形勢持續(xù)向好，新增感染者人數(shù)繼續(xù)下降出行政策邊際放松：“九不準”，常態(tài)化核酸檢測要求、人員流動、入境隔離、跨省旅行等限制放松暑運、中秋、國慶等傳統(tǒng)出行旺季有望帶動2022年下半年客運量較大程度反彈2022年6月中旬以來，全國新增新冠感染者持續(xù)減少

29、2022年5月起出行限制逐漸放松2.1 航空：潛在需求高增長2022年2月以來國內(nèi)疫情反復(fù)，民航客運量驟降，恢復(fù)程度很低航空需求與經(jīng)濟發(fā)展水平密切相關(guān)，民航客運量與GDP的比值較為穩(wěn)定隨著GDP增長，航空潛在需求仍將保持較快增長，我們預(yù)計“十四五”期間客運量年均 增速在7-82022年中國民航客運量遠未恢復(fù)到疫情前水平民航客運量與GDP的比值較為穩(wěn)定2.1 航空：國際航班正在恢復(fù)5月底國常會要求有序增加國內(nèi)國際航班，國際航班“五個一”政策、熔斷政策邊際放松，國際航班量有序增加我國新冠疫苗接種率居世界前列，疫苗接種率的進一步提升有利于國際航線放開我們認為國際航線有望于22年底或23年初進一步大規(guī)

30、模放開疫情前境外航線客運量占比逐年提升我國新冠疫苗接種率居世界前列（截至2022.6.27）2.1 航空：供給低增長，盈利彈性大飛機數(shù)量是影響航空供給的最核心因素疫情前中國民航飛機數(shù)量增速已開始放緩，2020年幾乎零增長，21年開始有所反彈，但大多為積壓飛機訂單的釋放，非主動增加十四五期間主要上市航空公司飛機數(shù)量增長或?qū)⒋蠓鶞p速三大航固定成本占比高，毛利率波動大，盈利彈性也較大“十四五“飛機增速將大幅放緩三大航毛利率波動大注：主要上市航司包括國東南、海航、春秋、吉祥等6家航司2.1 航空：從復(fù)蘇時間，到復(fù)蘇空間全球疫情影響減弱、本土疫情緩解，航空客運量正在恢復(fù)，投資的焦點將從復(fù)蘇時間變?yōu)閺?fù)蘇高

31、度考慮GDP和人均收入增長帶來的潛在需求大幅增長、飛機運力低增長，上市航司疫后盈 利有望創(chuàng)新高2022年6月30日航空公司股價已基本恢復(fù)08年金融危機后，2010-2011年國航盈利超預(yù)期2.2 機場：國際航線恢復(fù)至關(guān)重要非航收入下降幅度整體上大于航空性收入，主要是因為客流銳減導(dǎo)致免稅/有稅租金收入下降深圳、廈門等國際客流占比較小的機場可通過國內(nèi)客流的恢復(fù)實現(xiàn)盈利，上海機場、白 云機場國際客流、免稅收入占比高，需國際航班恢復(fù)才能實現(xiàn)盈利免稅補充協(xié)議和市內(nèi)免稅、海南離島免稅等的發(fā)展降低了非航收入彈性上市機場整體非航收入相比航空性收入下降幅度更大2019年上海機場、白云機場境外旅客占比高注：主要上

32、市機場包括上海機場、白云機場、深圳機場、廈門空港2.3 高鐵：量價有望雙升受一季度冬奧會管控、上海疫情影響，京滬高鐵營收和利潤恢復(fù)程度降低；二季度受京、滬疫情影響，預(yù)計恢復(fù)程度將進一步降低北京疫情趨穩(wěn)，6月起上海全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)，暑運旺季將至，京滬高鐵客運量有望觸底反彈京滬高鐵自 2020 年 12 底開始采用浮動票價機制，目前有7檔票價，可根據(jù)時刻和客座率 具體情況進行調(diào)整22Q1京滬高鐵營收和凈利潤恢復(fù)較差疫情前京滬高鐵客運量仍保持較快增長2.4 輪渡：市場集中度提升，運量彈性大2022年以來瓊州海峽車流量恢復(fù)較快，旅客量受疫情影響大幅下挫，5月起有望反彈海峽輪渡與徐聞海峽重組為瓊州海峽輪渡，

33、海峽股份為實際控制人，市場集中度提升受益于海南自由貿(mào)易港建設(shè)，海峽股份車流、客流、郵輪業(yè)務(wù)都有望快速增長瓊州海峽輪渡的運價彈性較低，近10年未漲價2022年4月瓊州海峽車流量基本恢復(fù)，旅客量恢復(fù)較差資產(chǎn)重組后，瓊州海峽輪渡公司的市場地位加強2.4 輪渡：布局新業(yè)務(wù)領(lǐng)域渤海輪渡運量增速較低，疫情前收入和凈利潤增速也明顯放緩2020年，公司宣布切入跨境電商領(lǐng)域，或?qū)⒅旃镜诙鲩L曲線疫情前渤海輪渡運量低增長，車運量增速相對較快疫情前渤海輪渡營收和凈利潤增速顯著放緩3.1 大宗供應(yīng)鏈增速分化大宗供應(yīng)鏈龍頭盈利增速保持20左右、大宗品價格向下，預(yù)計多數(shù)公司Q2增速下滑。2021年6月廈門國貿(mào)剝離房地

34、產(chǎn)業(yè)務(wù)獲得100多億元現(xiàn)金，有望推動供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)高增長。如果大宗供應(yīng)鏈頭部公司在逆勢中，業(yè)績?nèi)匀荒鼙３州^快增長，那么估值有望提升。2022Q2鋼材價格下跌，拖累大宗供應(yīng)鏈盈利增長大宗供應(yīng)鏈龍頭的盈利增速分化-20%0%20%40%60%80%廈門國貿(mào) 建發(fā)股份 象嶼股份 物產(chǎn)中大 浙商中拓同比增速20212022Q11701601501401301201101009012345678910 11 12鋼材綜合價格指數(shù)2020202120223.1 頭部公司份額持續(xù)提升頭部公司批量采購、融資成本、周轉(zhuǎn)效率、風(fēng)控水平等優(yōu)勢明顯，市場份額持續(xù)提升。大宗供應(yīng)鏈行業(yè)已經(jīng)形成建發(fā)股份、廈門象嶼、廈門國貿(mào)、物

35、產(chǎn)中大等頭部公司明顯 領(lǐng)先的競爭格局。2%1%0%3%5%4%四家頭部大宗供應(yīng)鏈企業(yè)的市場份額持續(xù)提升6%2009201020112012201320142015201620172018201920202021市場份額物產(chǎn)中大象嶼股份建發(fā)股份廈門國貿(mào)60005000400030002000100002021年頭部大宗供應(yīng)鏈企業(yè)的規(guī)模優(yōu)勢明顯7000建發(fā)股份物產(chǎn)中大象嶼股份 廈門國貿(mào) 浙商中拓 廈門信達 蘇美達 五礦發(fā)展 遠大控股 上海鋼聯(lián)地方國企央企民企供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)收入：億元3.1 商品價格影響盈利增速大宗供應(yīng)鏈企業(yè)把貨值計入營業(yè)收入，商品漲價推動營業(yè)收入增長。收取服務(wù)費的模式下，利潤率保持穩(wěn)定，所以盈利隨收入增長。如果2022年商品價格同比下跌，那么大宗供應(yīng)鏈頭部公司盈利增速可能下滑。大宗商品漲價，頭部大宗供應(yīng)鏈企業(yè)凈利潤加快增長2016年以來，頭部大宗供應(yīng)鏈公司盈利快速增長0%20%40%60%幅度利潤增速鋼價漲幅0%20%40%60%80%100%凈利潤增速物產(chǎn)中大 象嶼股份建發(fā)股份 浙