構(gòu)建公募REITs系列指數(shù)實(shí)現(xiàn)更優(yōu)的資產(chǎn)配置策略

1、2021 年國內(nèi)公募 REITs 正式啟航，以高分紅和穩(wěn)健的風(fēng)險(xiǎn)收益受到市場熱捧，2022 年 REITs 政策利好和相關(guān)規(guī)則不斷出臺完善，未來 REITs 產(chǎn)品潛在市場空間巨大。2022 年 5 月 25 日，國務(wù)院辦公廳發(fā)布國務(wù)院辦公廳關(guān)于進(jìn)一步盤活存量資產(chǎn)擴(kuò)大有效投資的意見，就進(jìn)一步盤活存量資產(chǎn)、擴(kuò)大有效投資提出意見，明確表示推動基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 健康發(fā)展，進(jìn)一步提高推薦、審核效率，鼓勵更多符合條件的基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 項(xiàng)目發(fā)行上市。2022 年 5 月 31 日，證監(jiān)會指導(dǎo)交易所正式推出 REITs 擴(kuò)募機(jī)制，支持上市 REITs 通過擴(kuò)募等方式收購資產(chǎn)，加大 REITs 市場建

2、設(shè)力度，著力推動多層次資本市場高質(zhì)量發(fā)展。本文從公募 REITs 系列指數(shù)編制的角度入手，為投資者提供一種基于指數(shù)化投資思想、利用REITs 指數(shù)進(jìn)行資產(chǎn)配置的新視角。首先我們構(gòu)建完整的REITs系列指數(shù)綜合反映 REITs 市場表現(xiàn)，并且不斷擴(kuò)充細(xì)分指數(shù)類型；其次研究如何在大類資產(chǎn)配置中引入 REITs 資產(chǎn)，優(yōu)化和改善組合整體風(fēng)險(xiǎn)收益水平；最后我們討論了 REITs-ETF 產(chǎn)品的跟蹤方案和成分 REITs 的優(yōu)選策略。1、 公募 REITs 系列指數(shù)編制細(xì)則、 海外經(jīng)驗(yàn)：均采用自由流通市值加權(quán)，同時(shí)限制 REITs 的收益來源、市值和流通性從海外 REITs 指數(shù)編制經(jīng)驗(yàn)來看，REITs

3、 指數(shù)均采用自由流通市值加權(quán)，同時(shí)限制成分股的收益來源、市值、流通性。如富時(shí)全球房地產(chǎn)指數(shù)要求成分股至少 75%的 EBITDA 來自相關(guān)房地產(chǎn)活動，對市值和流通性提出最低要求；富時(shí)美國房地產(chǎn)綜合指數(shù)（FNCO）要求成分股 1.5 億美元的市值、至少 75%以上資產(chǎn)投資于地產(chǎn)、自由流通股本大于 5%；MSCI 美國 REIT 指數(shù)（MSCI US REIT INDEX）在選樣中注重成份的股權(quán) REIT 結(jié)構(gòu)和房地產(chǎn)敞口，精選能夠產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定出租或經(jīng)營收入的 REIT 作為指數(shù)成份股。一方面，富時(shí)羅素通過和全美房地產(chǎn)投資信托協(xié)會(NAREIT)和歐洲公共房地產(chǎn)協(xié)會(EPRA)合作，旗下推出兩大

4、REITs 指數(shù)系列，分別是富時(shí)美國房地產(chǎn)指數(shù)（FTSE Nareit US Real Estate）和富時(shí)全球房地產(chǎn)指數(shù)系列（FTSE EPRA Nareit Global Real Estate Series），綜合反映美國和全球 REITs 市場的整體表現(xiàn)。截至 2020 年底，跟蹤富時(shí)全球房地產(chǎn)指數(shù)系列和富時(shí)美國房地產(chǎn)指數(shù)系列的產(chǎn)品規(guī)模高達(dá) 3210 億美元。特色說明表 1：從指數(shù)特性和編制關(guān)鍵指標(biāo)看富時(shí)旗下 REITs 指數(shù)的特征綜合性橫跨全球經(jīng)濟(jì)中商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域，包括所有相關(guān)投資和房地產(chǎn)行業(yè)的上市房地產(chǎn)股票和 REITs。樣本空間不同國家中符合條件的交易所中的 REITs。限制成分股

5、的收益來源、市值、流通性等。如富時(shí)全球房地產(chǎn)指數(shù)要求成分股至少選樣方法75%的 EBITDA 來自相關(guān)房地產(chǎn)活動，對市值和流通性提出最低要求；富時(shí)美國房地產(chǎn)綜合指數(shù)（FNCO）要求成分股 1.5 億美元的市值、至少 75%以上資產(chǎn)投資于地產(chǎn)自由流通股本大于 5%。可投資性指數(shù)均采用自由流通市值加權(quán)，并且經(jīng)過篩選以確保指數(shù)的流動性和交易性。定期調(diào)整每季度在 3 月、6 月、9 月和 12 月進(jìn)行審查，并在每月的第三個(gè)星期五實(shí)施修改；每半年在 3 月和 9 月對流動性進(jìn)行篩查。多幣種指數(shù)以歐元、美元、英鎊、日元、澳元計(jì)算。多行業(yè)如 FTSE Nareit 美國房地產(chǎn)指數(shù)系列中的子行業(yè)指數(shù)提供對商業(yè)

6、地產(chǎn)細(xì)分板塊的跟蹤資料來源：富時(shí)羅素，光大證券研究所圖 1：富時(shí)全球房地產(chǎn)指數(shù)系列成分篩選關(guān)鍵指標(biāo)圖 2：富時(shí)美國房地產(chǎn)指數(shù)系列的細(xì)分行業(yè)維度資料來源：富時(shí)羅素，光大證券研究所資料來源：富時(shí)羅素，光大證券研究所圖 3：富時(shí)美國房地產(chǎn)指數(shù)系列的分布和選樣特色介紹資料來源：富時(shí)羅素，光大證券研究所另一方面，MSCI 美國 REIT 指數(shù)（MSCI US REIT INDEX）是由股票房地產(chǎn)投資信托（REIT）組成的自由流通調(diào)整市值加權(quán)指數(shù)。該指數(shù)基于母指數(shù) MSCI美國可投資市場指數(shù)（IMI），母指數(shù)涵蓋美國市場的大盤股、中盤股和小盤股。 MSCI 美國 REIT 指數(shù)選取在美國主要交易所上市的、

7、交易較為活躍的且能夠產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定出租或經(jīng)營收入的 REIT 作為指數(shù)成份股，以充分反映美國房地產(chǎn)投資信托（REIT）市場的整體表現(xiàn)。具體選樣方法上，該指數(shù)代表約 99%的美國房地產(chǎn)投資信托投資樣本空間，成分股是根據(jù)全球行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)（GICS）分類至股票房地產(chǎn)投資信托行業(yè)（在房地產(chǎn)板塊內(nèi)）、具有核心房地產(chǎn)敞口（即特種房地產(chǎn)投資信托中只有部分符合資格）且擁有房地產(chǎn)投資信托稅務(wù)地位的證券。MSCI 美國 REIT 指數(shù)的特點(diǎn)包括：1）廣泛準(zhǔn)確代表美國房地產(chǎn) REIT；2）透明度好，有規(guī)可循的指數(shù)制定法；3）定期復(fù)審指數(shù)，通過每個(gè)季度的指數(shù)審查，來反映發(fā)展變化的 REIT 市場。REITs 子行業(yè)方面

8、包括多樣化的房地產(chǎn)投資信托基金，如醫(yī)療保健、酒店和度假村、工業(yè)房地產(chǎn)、辦公室、住宅、零售等。圖 4：MSCI 美國 REIT 指數(shù)行業(yè)分布資料來源：MSCI，光大證券研究所；數(shù)據(jù)截至：2021 年 5 月 31 日、 指數(shù)編制目標(biāo)：綜合反映 REITs 市場表現(xiàn)，并且不斷擴(kuò)充細(xì)分指數(shù)類型公募 REITs 具備高票息、抗通脹、長期回報(bào)率高、分散風(fēng)險(xiǎn)等特點(diǎn)，屬于適合長期持有的配置型資產(chǎn)。本文編制的 REITs 指數(shù)系列由滬深交易所上市的 REITs 產(chǎn)品組成，綜合反映 REITs 市場整體表現(xiàn)的同時(shí)，提供衡量不同底層資產(chǎn)、項(xiàng)目類型的細(xì)分 REITs 指數(shù)，并且針對 REITs 指數(shù)系列均提供價(jià)格指

9、數(shù)和全收益指數(shù)。截至 2022 年 6 月 3 日，以現(xiàn)階段國內(nèi) REITs 市場的存量產(chǎn)品為標(biāo)準(zhǔn)，底層資產(chǎn)指數(shù)層面主要包括產(chǎn)權(quán)類和特許經(jīng)營權(quán)類 REITs 指數(shù)，細(xì)分項(xiàng)目指數(shù)包括園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施、倉儲物流、交通基礎(chǔ)設(shè)施、生態(tài)環(huán)保 REITs 指數(shù)。長期來看，考慮到目前 REITs 市場正處于高速發(fā)展期，保障性租賃住房、水利設(shè)施、數(shù)據(jù)中心等新型項(xiàng)目有望將不斷擴(kuò)充細(xì)分項(xiàng)目指數(shù)類型。圖 5：當(dāng)前 REITs 指數(shù)系列具體明細(xì)資料來源：Wind，光大證券研究所繪制；數(shù)據(jù)截至：2022 年 6 月 3 日、 基日與基點(diǎn)：2021 年 6 月 21 日為基日，基點(diǎn)為1000 點(diǎn)國內(nèi)首批 9 只公募 REIT

10、s 于 2021 年 6 月 21 日上市，公募 REITs 綜合指數(shù)以 2021 年 6 月 21 日為基日，基點(diǎn)為 1000 點(diǎn)。、 樣本空間：滬深交易所上市 REITs，保證樣本完整性和及時(shí)性REITs 綜合指數(shù)樣本的空間由同時(shí)滿足以下條件的滬深交易所上市REITs 組成：考慮到公募 REITs 上市時(shí)間較短，為盡可能保證樣本完整性和及時(shí)性，在新發(fā) REITs 上市次日即將其納入指數(shù)；REITs 經(jīng)營狀況良好，最近一年無重大違法違規(guī)事件、財(cái)務(wù)報(bào)告無重大問題；產(chǎn)品價(jià)格無明顯的異常波動或市場操縱；、 選樣方法：考察 REITs 發(fā)行規(guī)模、日均成交金額和自由流通份額占比選取發(fā)行規(guī)模大于 10

11、億元、日均成交金額大于 200 萬元、自由流通份額占比大于 5%的公募 REITs 作為樣本。截至 2022 年 6 月 3 日，上市的 12 只 REITs產(chǎn)品均滿足要求。隨著后續(xù) REITs 市場的不斷發(fā)展，我們將進(jìn)一步完善和擴(kuò)充選樣的規(guī)則和門檻。、 指數(shù)計(jì)算REITs 綜合指數(shù)計(jì)算公式為：報(bào)告期指數(shù) = （報(bào)告期成份股的調(diào)整市值 / 除數(shù)）* 1000其中，調(diào)整市值 = (證券價(jià)格調(diào)整份額數(shù))。指數(shù)計(jì)算中的調(diào)整份額數(shù)系根據(jù)分級靠檔的方法對樣本證券份額進(jìn)行調(diào)整而獲得。要計(jì)算調(diào)整份額數(shù)，需要確定自由流通量和分級靠檔兩個(gè)因素。并且采用除數(shù)修正法修正原除數(shù)，以保證指數(shù)的連續(xù)性?？紤]到目前 REI

12、Ts 市場仍然處于發(fā)展初期，整體產(chǎn)品數(shù)量有所不足，現(xiàn)階段除 REITs 綜合指數(shù)外的其他細(xì)分項(xiàng)目指數(shù)存在單只 REITs 產(chǎn)品權(quán)重過大的問題，后續(xù)公募 REITs 產(chǎn)品有望加速擴(kuò)容，將考慮引入權(quán)重因子控制單個(gè)產(chǎn)品的權(quán)重。、分級靠檔：確保 REITs 指數(shù)的份額保持相對穩(wěn)定為反映市場中實(shí)際流通份額的股價(jià)變動情況，REITs 綜合指數(shù)剔除由于戰(zhàn)略持股或其他原因?qū)е碌幕静涣魍ǚ蓊~，剩下的份額稱為自由流通份額，也即自由流通量。我們采用分級靠檔的方法，即根據(jù)自由流通份額所占總份額的比例（即自由流通比例）賦予總份額一定的加權(quán)比例，以確保計(jì)算指數(shù)的份額保持相對穩(wěn)定。表 2：REITs 綜合指數(shù)分級靠檔表序

13、號自由流通比例（%）加權(quán)比例(%)115上調(diào)至最接近的整數(shù)值2(15，20203(20，30304(30，40405(40，50506(50，60607(60，70708(70，8080980100資料來源：光大證券研究所表 3：REITs 綜合指數(shù)分級靠檔實(shí)際案例REITsREITs AREITs B總份額(萬份)10000100000非自由流通份額(萬份)600075000自由流通份額(萬份)400025000自由流通比例40%25%加權(quán)比例40%30%調(diào)整份額數(shù)(萬份)400030000資料來源：光大證券研究所證券簡稱資產(chǎn)類型募集份額(萬份)戰(zhàn)略配售份額(萬份)網(wǎng)下發(fā)售份額(萬份)公眾配

14、售份額(萬份)自由流通比例(%)加權(quán)比例（%） 調(diào)整份額（萬份中航首鋼綠能 REIT生態(tài)環(huán)保10,0006,0002,8001,20040%40%4000表 4：REITs 指數(shù)分級靠檔后的調(diào)整份額結(jié)果）華夏越秀高速 REIT交通基礎(chǔ)設(shè)施30,00021,0006,3002,70030%30%9000東吳蘇園產(chǎn)業(yè) REIT園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施90,00054,00027,0009,00040%40%36000華安張江光大 REIT園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施50,00027,66515,6356,70045%50%25000建信中關(guān)村 REIT園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施90,00063,08118,8438,07630%30%27

15、000博時(shí)蛇口產(chǎn)園 REIT園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施90,00058,50022,0509,45035%40%36000富國首創(chuàng)水務(wù) REIT生態(tài)環(huán)保50,00038,0008,4003,60024%30%15000浙商滬杭甬 REIT交通基礎(chǔ)設(shè)施50,00037,14810,9241,92826%30%15000中金普洛斯 REIT倉儲物流150,000108,00029,40012,60028%30%45000平安廣州廣河 REIT交通基礎(chǔ)設(shè)施70,00055,28110,3034,41621%30%21000華夏中國交建 REIT交通基礎(chǔ)設(shè)施100,00075,00017,5007,50025%30

16、%30000紅土鹽田港 REIT倉儲物流80,00048,00022,4009,60040%40%32000資料來源：Wind, 光大證券研究所，數(shù)據(jù)截至：2022 年 6 月 3 日、除數(shù)修正：保證 REITs 指數(shù)的連續(xù)性當(dāng)樣本成分名單或樣本成分的調(diào)整市值出現(xiàn)非交易因素的變動時(shí)（如新發(fā)、擴(kuò)募等），根據(jù)樣本份額維護(hù)規(guī)則，采用除數(shù)修正法修正原除數(shù)，以保證指數(shù)的連續(xù)性。修正公式為：修正前的調(diào)整市值 / 原除數(shù) = 修正后的調(diào)整市值 / 新除數(shù)，其中：修正后的調(diào)整市值 = 修正前的調(diào)整市值+新增（減）調(diào)整市值。由此公式得出新除數(shù)，并據(jù)此計(jì)算以后的指數(shù)。當(dāng)指數(shù)樣本定期調(diào)整或臨時(shí)調(diào)整生效時(shí)，在調(diào)整生效

17、日前修正指數(shù)。、 全收益指數(shù)：考慮 REITs 高分紅屬性帶來的影響考慮到REITs 高分紅屬性帶來的影響，為滿足投資者的需要，我們假設(shè)REITs分紅派息的收益繼續(xù)投資指數(shù)，構(gòu)建能夠更加準(zhǔn)確的反映 REITs 真實(shí)表現(xiàn)的全收益指數(shù)，在樣本股除息日前按照除息參考價(jià)予以修正，其中除息參考價(jià) = 除息前日收盤價(jià) - 單位分紅。價(jià)格指數(shù)與全收益指數(shù)主要區(qū)別在于對分紅派息的處理方式，樣本 REITs 發(fā)生分紅派息時(shí)全收益指數(shù)點(diǎn)位不會自然回落。、 定期和不定期調(diào)整定期調(diào)整：指數(shù)成份股原則上每半年調(diào)整一次，一般為 1 月初和 7 月初實(shí)施調(diào)整。不定期調(diào)整：在有特殊事件發(fā)生，以致影響指數(shù)的代表性和可投資性時(shí)，

18、應(yīng)對 REITs 指數(shù)做出必要的臨時(shí)調(diào)整。考慮到公募 REITs 上市時(shí)間較短，為盡可能保證樣本完整性和及時(shí)性，當(dāng)有新發(fā) REITs 上市后，在新發(fā) REITs 上市次日即發(fā)起臨時(shí)調(diào)整，將其納入指數(shù)。2、 多維度透視公募 REITs 系列指數(shù)、 業(yè)績表現(xiàn)：整體表現(xiàn)先抑后揚(yáng)，今年以來有所回撤，生態(tài)環(huán)保 REITs 指數(shù)業(yè)績突出從指數(shù)業(yè)績來看，REITs 綜合指數(shù)自基日以來整體表現(xiàn)先抑后揚(yáng)，今年以來指數(shù)有所回撤。截至 2022 年 6 月 3 日，REITs 指數(shù)收于 1106 點(diǎn)，自基日（2021年 6 月 21 日）以來漲幅為 10.62%，REITs 全收益指數(shù)收于 1142 點(diǎn)，自基日以來

19、漲幅為 14.25%。REITs 綜合指數(shù)和股債資產(chǎn)指數(shù)的相關(guān)程度低。整體來看，REITs 綜合指數(shù)走出獨(dú)立行情，顯著跑贏同期中證全指和中證全債指數(shù)。國內(nèi)公募 REITs 仍處于發(fā)展初期，價(jià)格上漲的同時(shí)波動和回撤幅度較大，截至 2022 年 6 月 3 日，REITs綜合指數(shù)基日以來最大回撤為-18.12%，年化波動為 14.98%。圖 6：REITs 價(jià)格指數(shù)和全收益指數(shù)表現(xiàn)圖 7：REITs 綜合指數(shù)相對股債指數(shù)具備獨(dú)立性資料來源：Wind，光大證券研究所；數(shù)據(jù)截至：2022 年 6 月 3 日注：根據(jù)編制規(guī)則，REITs 指數(shù)表現(xiàn)中不包含上市首日的收益，下同資料來源：Wind，光大證券研

20、究所；數(shù)據(jù)截至：2022 年 6 月 3 日底層資產(chǎn)層面，產(chǎn)權(quán)類 REITs 指數(shù)大幅跑贏特許經(jīng)營權(quán)類 REITs 指數(shù)，細(xì)分項(xiàng)目指數(shù)中生態(tài)環(huán)保和倉儲物流 REITs 指數(shù)表現(xiàn)突出。圖 8：REITs 底層資產(chǎn)指數(shù)表現(xiàn)圖 9：REITs 細(xì)分項(xiàng)目指數(shù)表現(xiàn)資料來源：Wind，光大證券研究所；數(shù)據(jù)截至：2022 年 6 月 3 日注：除 REITS 指數(shù)外的其他子指數(shù)中單只產(chǎn)品的權(quán)重較大，下同。資料來源：Wind，光大證券研究所；數(shù)據(jù)截至：2022 年 6 月 3 日表 5：REITs 指數(shù)系列基日以來的業(yè)績指標(biāo)指數(shù)名稱累計(jì)收益年化收益最大回撤夏普比率年化波動REITs 綜合指數(shù)10.62%11.

21、23%-18.12%0.6214.98%REITs 綜合指數(shù)-全收益14.25%15.09%-16.94%0.8814.94%產(chǎn)權(quán)類 REITs 指數(shù)17.64%18.69%-19.93%0.9218.17%特許經(jīng)營權(quán)類 REITs 指數(shù)3.19%3.37%-15.66%0.1112.76%交通基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 指數(shù)-2.61%-2.75%-13.51%-0.4710.12%生態(tài)環(huán)保 REITs 指數(shù)24.65%26.17%-24.44%0.9525.54%園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 指數(shù)14.62%15.48%-20.77%0.7019.13%倉儲物流 REITs 指數(shù)20.32%21.5

22、5%-18.80%1.0318.95%中證全指-13.34%-14.02%-28.00%-0.8119.87%中證全債5.47%5.78%-0.64%3.721.02%資料來源：Wind，光大證券研究所，數(shù)據(jù)截至：2022 年 6 月 3 日、 項(xiàng)目分布：交通基礎(chǔ)設(shè)施和園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施合計(jì)權(quán)重超 70%REITs 綜合指數(shù)中占比較高的是交通基礎(chǔ)設(shè)施和園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施 REITs，合計(jì)權(quán)重超過 70%。截至 2022 年 6 月 3 日，REITs 綜合指數(shù)中交通基礎(chǔ)設(shè)施權(quán)重占比 44.85%，園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施權(quán)重占比 28.22%，倉儲物流和生態(tài)環(huán)保權(quán)重占比分別為 18.23%和 8.69%。圖 10：R

23、EITs 綜合指數(shù)成分股項(xiàng)目權(quán)重占比圖 11：REITs 綜合指數(shù)成分股項(xiàng)目數(shù)量占比資料來源：Wind，光大證券研究所；數(shù)據(jù)截至：2022 年 6 月 3 日資料來源：Wind，光大證券研究所；數(shù)據(jù)截至：2022 年 6 月 3 日；單位：只、 規(guī)模分布：集中在 60 億元以下，擴(kuò)募機(jī)制的落地引導(dǎo) REITs 產(chǎn)品規(guī)模提升REITs 綜合指數(shù)成分產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模集中在 60 億元以下。截至 2022 年 6月 3 日，國內(nèi)公募 REITs 發(fā)行規(guī)模合計(jì)為 458.12 億元，同為交通基礎(chǔ)設(shè)施 REITs的華夏中國交建 REIT 和平安廣州廣河 REIT 規(guī)模較大。發(fā)行規(guī)模超過 80 億元的成份R

24、EITs 占權(quán)重比的 32%，華夏中國交建 REIT 是發(fā)行規(guī)模最大的REITs 產(chǎn)品，為 93.99 億元，發(fā)行規(guī)模在 20-60 億元間的 REITs 占權(quán)重比的 49%，發(fā)行規(guī)模在 20 億元以下的 REITs 占權(quán)重比的 20%。圖 12：REITs 綜合指數(shù)成分發(fā)行規(guī)模分布圖 13：REITs 產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模資料來源：Wind，光大證券研究所；數(shù)據(jù)截至：2022 年 6 月 3 日；注：按成分 REITs 權(quán)重匯總資料來源：Wind，光大證券研究所；數(shù)據(jù)截至：2022 年 6 月 3 日；單位：億元2022 年 5 月 31 日，證監(jiān)會指導(dǎo)交易所正式推出 REITs 擴(kuò)募機(jī)制，有利于

25、REITs 通過增發(fā)份額收購資產(chǎn)，開展并購重組活動，進(jìn)一步促進(jìn)投融資良性循環(huán)。上交所發(fā)布了上海證券交易所公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（REITs）規(guī)則適用指引第 3 號新購入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目（試行）（下稱新購入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目（試行），支持上市 REITs 通過擴(kuò)募等方式收購資產(chǎn)，加大 REITs 市場建設(shè)力度，著力推動多層次資本市場高質(zhì)量發(fā)展。擴(kuò)募是 REITs 產(chǎn)品的重要特性，擴(kuò)募機(jī)制的落地引導(dǎo) REITs 產(chǎn)品規(guī)模提升。新購入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目（試行）明確了新購入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的條件、程序、信息披露要求和擴(kuò)募發(fā)售相關(guān)安排，強(qiáng)調(diào)擴(kuò)募相關(guān)要求與首次發(fā)售一致，強(qiáng)化內(nèi)幕信息管理和利益沖突防范，堅(jiān)持持有人利益優(yōu)先

26、，嚴(yán)把項(xiàng)目質(zhì)量關(guān)，壓實(shí)參與機(jī)構(gòu)主體責(zé)任。新產(chǎn)品不斷發(fā)行上市疊加存量 REITs 擴(kuò)募，未來 REITs 產(chǎn)品的潛在市場空間巨大。表 6：新購入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目（試行）要點(diǎn)總結(jié)類型具體要求核心內(nèi)容總體要求存續(xù)期間購入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目相關(guān)變化不會影響基金保持健全有效的治理結(jié)構(gòu)和當(dāng)前持有項(xiàng)目的穩(wěn)定運(yùn)營?；A(chǔ)設(shè)施 REITs 要求運(yùn)作時(shí)間原則上滿 12 個(gè)月，且持有的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營情況良好。新購入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的條件主要參與機(jī)構(gòu)要求明確了基金管理人、基金托管人、持有份額不低于 20%的第一大基礎(chǔ)設(shè)施基金持有人等主體應(yīng)當(dāng)符合的條件?；A(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目要求擬購入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的標(biāo)準(zhǔn)和要求與首次發(fā)售要求一致，交易價(jià)格應(yīng)當(dāng)公

27、允。資金來源明確新購入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的資金來源可以是留存收益、對外借款或者擴(kuò)募等一種或多種方式。原始權(quán)益人要求新購入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的原始權(quán)益人應(yīng)當(dāng)符合首次發(fā)行相關(guān)條件。存續(xù)期購入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的全流程環(huán)節(jié)，包括磋商、首次披露、盡職調(diào)查、持續(xù)披露、審核程序、持有人明確實(shí)施和申報(bào)程序的安排 大會、交易實(shí)施、擴(kuò)募份額發(fā)售及申請上市等。（1）實(shí)施主要程序?；鸸芾砣税凑铡皼Q議購入項(xiàng)目-履行證監(jiān)會變更注冊程序-取得證監(jiān)會批文-召開持有人大會（如需）”的程序?qū)嵤?。?）持有人大會相關(guān)事宜（3）交易實(shí)施程序。（4）擴(kuò)募發(fā)售上市程序。要求基金管理人嚴(yán)控購入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的質(zhì)量，參照首次發(fā)行要求進(jìn)行全面盡職調(diào)查，可聯(lián)合

28、資產(chǎn)支持證購入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的程序安排規(guī)范盡職調(diào)查券管理人開展盡職調(diào)查，并聘請必要的中介機(jī)構(gòu)出具相關(guān)專業(yè)意見。對于涉及關(guān)聯(lián)交易的，基金管理人必須聘請獨(dú)立第三方財(cái)務(wù)顧問出具顧問報(bào)告。壓實(shí)資產(chǎn)估值新購入的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目以資產(chǎn)評估結(jié)果作為定價(jià)依據(jù)或參考的，基金管理人、財(cái)務(wù)顧問（如有）應(yīng)當(dāng)對影響評估的重要事項(xiàng)發(fā)表意見，并在年度報(bào)告中披露可供分配金額的實(shí)際數(shù)與預(yù)測數(shù)的差異情況。明確本所參照首次發(fā)售標(biāo)準(zhǔn)審核涉及新購入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的基金產(chǎn)品變更和基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券相關(guān)申明確審核程序請，審核結(jié)果為出具無異議函或者作出終止審核決定?；鸸芾砣隧毎凑丈陥?bào)和問詢進(jìn)展進(jìn)行相應(yīng)的披露和公告。信息管理及停復(fù)牌要求保密義務(wù)和

29、披露要求貫徹“以信息披露為中心”和公平向所有投資者披露的原則，要求參與交易的各方應(yīng)當(dāng)及時(shí)向基金管理人通報(bào)信息、配合基金管理人披露。停復(fù)牌安排堅(jiān)持審慎停牌原則和分階段披露交易情況，停牌時(shí)間不得超過 10 個(gè)交易日。申請繼續(xù)停牌，連續(xù)停牌時(shí)間擴(kuò)募的一般要求原則上不得超過 25 個(gè)交易日?；A(chǔ)設(shè)施 REITs 擴(kuò)募可以向不特定對象發(fā)售（包括向原持有人配售和公開擴(kuò)募），也可以進(jìn)行定向擴(kuò)募，并應(yīng)根據(jù)規(guī)定停復(fù)牌。因擴(kuò)募使投資者擁有權(quán)益的基金份額比例達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)的，應(yīng)當(dāng)按照相關(guān)規(guī)定履行相應(yīng)的程序和義務(wù)。此外，進(jìn)一步明確了擴(kuò)募發(fā)售失敗的情形。擴(kuò)募購入資產(chǎn)的發(fā)售向原持有人配售的要求持有份額不低于 20%的第一大

30、基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 持有人、新購入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的原始權(quán)益人或者其同一控制下的關(guān)聯(lián)方應(yīng)當(dāng)承諾認(rèn)購基金份額的數(shù)量。明確基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 公開擴(kuò)募的可以全部或者部分向權(quán)益登記日登記在冊的原基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 持有人優(yōu)先配售，其他投資者可以參與優(yōu)先配售后的余額認(rèn)購。和定價(jià)方式公開擴(kuò)募的方式和要求定向擴(kuò)募的要求公開擴(kuò)募的發(fā)售價(jià)格可以由基金管理人、財(cái)務(wù)顧問（如有）根據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 二級市場交易價(jià)格和新購入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的市場價(jià)值等有關(guān)因素合理確定，但發(fā)售價(jià)格應(yīng)不低于發(fā)售階段公告招募說明書前 20 個(gè)交易日或者前 1 個(gè)交易日的基礎(chǔ)設(shè)施REITs 交易均價(jià)。明確基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 定向擴(kuò)募發(fā)

31、售對象應(yīng)當(dāng)符合基金持有人大會決議規(guī)定的條件，且每次發(fā)售對象不超過 35 名?？紤]到基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 收益穩(wěn)定、波動率相對較低的產(chǎn)品特征，定向擴(kuò)募發(fā)售價(jià)格應(yīng)不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前 20 個(gè)交易日基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 交易均價(jià)的 90%。此外，進(jìn)一步細(xì)化了定向擴(kuò)募定價(jià)機(jī)制及鎖定期相關(guān)安排。資料來源：上交所, 光大證券研究所，數(shù)據(jù)截至：2022 年 5 月 31 日、 成分變動：基日以來共出現(xiàn)三次臨時(shí)調(diào)整，納入新上市產(chǎn)品REITs 綜合指數(shù)成分自基日以來共有三次臨時(shí)調(diào)整，納入新上市產(chǎn)品。分別是 2021 年 12 月 15 日納入華夏越秀高速 REIT，2021 年 12 月 18 日納入建信中關(guān)村

32、 REIT，2022 年 4 月 29 日納入華夏中國交建 REIT。圖 14：REITs 指數(shù)成分及其權(quán)重變化資料來源：Wind，光大證券研究所；數(shù)據(jù)截至：2022 年 6 月 3 日3、 如何有效利用 REITs 指數(shù)更好的實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)配置策略？基于上文中構(gòu)建的公募 REITs 系列指數(shù)，我們進(jìn)而參考海外 REITs 指數(shù)的長期風(fēng)險(xiǎn)收益特征和資產(chǎn)相關(guān)性，嘗試從多個(gè)角度論證在大類資產(chǎn)配置中加入 REITs 資產(chǎn)的優(yōu)勢。、 REITs 高分紅特性為投資者帶來持續(xù)的現(xiàn)金流REITs 是一種將產(chǎn)生的絕大部分收益分配給投資者的金融產(chǎn)品。在海外和國內(nèi)，政策均要求 REITs 每年將大部分凈收入分配給投資者

33、，REITs 資產(chǎn)的高分紅特性有助于為投資者帶來持續(xù)的現(xiàn)金流。而從指數(shù)編制的角度來看，全收益指數(shù)在計(jì)算中將樣本股分紅計(jì)入指數(shù)收益，體現(xiàn)分紅和盈利再投入后的綜合收益情況。隨著時(shí)間的增加，復(fù)利效應(yīng)為 REITs 全收益指數(shù)帶來的超額回報(bào)愈發(fā)明顯。我們分別測算 2010 年以來（截至 2022 年 6 月 3 日，下同）滬深 300、中證紅利、恒生 REIT、MSCI 美國 REIT 價(jià)格指數(shù)和全收益指數(shù)的收益情況，其中滬深 300 和中證紅利均涵蓋股息率較高的個(gè)股，指數(shù)股息率顯著高于中證 500、中證1000 等指數(shù)，但是相對于 REITs 指數(shù)而言分紅再投資帶來的收益依然有限。因此，在后文中的測

34、算中我們優(yōu)先使用全收益指數(shù)。圖 15：2010 年以來 REITs 指數(shù)全收益指數(shù)相對價(jià)格指數(shù)具備顯著收益資料來源：Wind，光大證券研究所；數(shù)據(jù)截至：2022 年 6 月 3 日表 7：代表性寬基、紅利和 REITs 指數(shù)年度收益情況年度滬深 300中證紅利恒生 REITMSCI 美國 REIT價(jià)格 (1)全收益 (2)(2) - (1)價(jià)格(3)全收益 (4)(4) - (3)價(jià)格(5)全收益(6)(6) - (5)價(jià)格(7)全收益(8)(8)-(7)2010-12.51%-11.58%0.93%-13.28%-11.47%1.81%37.18%46.58%9.40%23.53%28.48

35、%4.95%2011-25.01%-24.05%0.96%-23.57%-21.76%1.81%-12.68%-7.13%5.55%4.71%8.69%3.99%20127.55%9.80%2.25%7.06%10.32%3.27%35.94%44.80%8.86%13.56%17.77%4.21%2013-7.65%-5.33%2.32%-10.15%-6.74%3.41%-3.42%1.98%5.41%-1.39%2.47%3.86%201451.66%55.85%4.19%51.68%57.59%5.91%9.66%16.95%7.29%25.28%30.38%5.10%20155.58

36、%7.22%1.63%26.86%29.89%3.03%0.69%7.11%6.41%-1.51%2.52%4.03%2016-11.28%-9.26%2.02%-7.64%-4.30%3.34%4.69%11.23%6.54%4.22%8.60%4.38%201721.78%24.25%2.48%17.57%21.34%3.77%21.41%28.71%7.30%0.86%5.07%4.21%2018-25.31%-23.64%1.67%-19.24%-16.15%3.08%-3.20%2.41%5.61%-8.74%-4.83%3.91%201936.07%39.19%3.12%15.73

37、%20.88%5.14%1.64%7.31%5.67%21.08%26.18%5.10%202027.21%29.89%2.68%3.49%8.18%4.69%-18.21%-13.46%4.75%-11.11%-7.57%3.54%2021-5.20%-3.52%1.68%13.37%18.19%4.82%-2.13%3.53%5.67%38.77%43.06%4.30%2022-17.22%-16.90%0.32%-2.99%-1.50%1.48%-4.89%-2.69%2.21%-14.38%-13.51%0.87%資料來源：Wind, 光大證券研究所，數(shù)據(jù)截至：2022 年 6 月 3

38、 日、 REITs 綜合指數(shù)回測樣本有限，引入港股和美股 REITs 指數(shù)反映其長期表現(xiàn)為探究如何通過 REITs 指數(shù)的配置提高資產(chǎn)組合的整體表現(xiàn)，我們篩選不同類型的資產(chǎn)指數(shù)。除了常用的債券、股票和商品指數(shù)之外，REITs 指數(shù)方面包括本文編制的、代表 A 股REITs 產(chǎn)品整體表現(xiàn)的REITs 綜合指數(shù)、港股上市 REITs構(gòu)成的恒生 REIT 指數(shù)以及反映美國 REITs 市場的整體表現(xiàn)的 MSCI 美國 REIT指數(shù)。表 8：大類資產(chǎn)配置中不同資產(chǎn)類型的對應(yīng)指數(shù)資產(chǎn)類型細(xì)分類型對應(yīng)指數(shù)債券國債中證國債企業(yè)債中證企業(yè)債股票A 股滬深 300港股恒生指數(shù)海外標(biāo)普 500商品國內(nèi)南華商品指數(shù)

39、石油標(biāo)普高盛原油超額收益指數(shù)黃金SGE 黃金 9999REITsA 股REITs 綜合指數(shù)*港股恒生 REIT海外MSCI 美國 REIT 指數(shù)資料來源：光大證券研究所，注：（1）債券指數(shù)均為全價(jià)指數(shù)，股票和 REITs 指數(shù)均為全收益指數(shù)，下同；（2）REITs 綜合指數(shù)采用本文的方式構(gòu)建。國內(nèi) REITs 市場處于發(fā)展初期，REITs 綜合指數(shù)可供回測的數(shù)據(jù)量較少，且風(fēng)險(xiǎn)收益水平整體偏高。我國首批基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 上市以來，受到投資者的熱烈追捧，但同時(shí)國內(nèi)公募 REITs 仍處于發(fā)展初期，整體規(guī)模（特別是流通盤規(guī)模）較小，少量資金“炒作”造成二級市場價(jià)格大幅波動。展望后市，通過增加

40、公募 REITs 產(chǎn)品的供應(yīng)，擴(kuò)大市場規(guī)模，使可投資標(biāo)的更加豐富，有助于減少公募 REITs 市場短期炒作現(xiàn)象。另外公募 REITs 具有高票息、抗通脹、長期回報(bào)率高、分散風(fēng)險(xiǎn)等投資價(jià)值，屬于適合長期持有的配置型資產(chǎn)，并不適合交易性資金過度炒作。圖 16：我國首批+二批公募 REITs 上市以來產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)收益特征資料來源：Wind，光大證券研究所；數(shù)據(jù)截至：2022 年 6 月 3 日本文選擇恒生 REIT 指數(shù)代表港股 REITs 產(chǎn)品的長期風(fēng)險(xiǎn)收益特征。恒生 REIT 指數(shù)投資于中國房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施，具備更高的參考價(jià)值。如 2005 年上市的越秀房地產(chǎn)投資信托基金是全球首只投資中國內(nèi)地物業(yè)的

41、產(chǎn)品。越秀房產(chǎn)基金專注主要作辦公樓、零售、酒店、服務(wù)式公寓及其他商業(yè)用途的物業(yè)，并爭取收購帶來可觀現(xiàn)金流及回報(bào)的物業(yè)，尋求透過營運(yùn)優(yōu)化取得更高收益增長的商機(jī)。代碼簡稱總市值權(quán)重簡介表 9：恒生 REIT 指數(shù)成分 REITs 介紹0823.HK領(lǐng)展房產(chǎn)基金(億港元)1504.57（%）投資于可獲取持續(xù)回報(bào)的中國香港非住宅用途物業(yè)(以27.88 零售為主，但不包括酒店及服務(wù)式住宅)和停車場物業(yè)并透過資產(chǎn)提升工程，提高物業(yè)的價(jià)值。0778.HK置富產(chǎn)業(yè)信托138.2623.01 在中國香港持有 18 個(gè)私人住宅屋苑零售物業(yè)。物業(yè)組合包括約 327 萬平方呎零售空間及 2,756 個(gè)車位。2778.

42、HK冠君產(chǎn)業(yè)信托221.53主要投資位于優(yōu)越地點(diǎn)的甲級商用物業(yè)。現(xiàn)時(shí)擁有的21.84 花旗銀行廣場及朗豪坊兩幢地標(biāo)級物業(yè)，分別座落于維港兩岸，總樓面面積達(dá) 293 萬平方呎。0405.HK 越秀房產(chǎn)信托基金145.2916.35投資于中國內(nèi)地物業(yè)，專注于主要作辦公樓、零售、酒店、服務(wù)式公寓及其他商業(yè)用途的物業(yè)，并爭取收購帶來可觀現(xiàn)金流及回報(bào)的物業(yè)。0435.HK 陽光房地產(chǎn)基金64.5810.92物業(yè)組合包括位于中國香港的寫字樓及零售物業(yè)。寫字樓物業(yè)分布核心和非核心商業(yè)區(qū)，而零售物業(yè)則位于地區(qū)交通樞紐、新市鎮(zhèn)及其他人口稠密的市區(qū)地點(diǎn)資料來源：Wind，光大證券研究所；數(shù)據(jù)截至：2022 年 6

43、 月 3 日選擇 MSCI 美國 REIT 指數(shù)代表美股 REITs 產(chǎn)品的長期風(fēng)險(xiǎn)收益特征。如首章中所述，MSCI 美國 REIT 指數(shù)反映美國房地產(chǎn)投資信托（REIT）市場的整體表現(xiàn)。截至 2021 年 5 月 31 日，MSCI 美國 REIT 指數(shù)共有 138 只成份股，總市值 10867 億美元，前 10 大權(quán)重股占比 38.49%。、 長期來看 REITs 資產(chǎn)表現(xiàn)穩(wěn)健，風(fēng)險(xiǎn)收益介于股債之間，和股票市場相關(guān)度更高REITs 資產(chǎn)長期業(yè)績較好，風(fēng)險(xiǎn)收益介于股票和債券之間。恒生 REITs 充分體現(xiàn)國內(nèi) REITs 資產(chǎn)收益的穩(wěn)定性強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)收益相對低的特性，2010 年至今，年化收益為

44、 10.50%，年化波動為 12.73%，而 MSCI 美國 REIT 年化波動程度明顯更高。另外由于 REITs 綜合指數(shù)基日以來的業(yè)績考察期相對較短，且當(dāng)前部分公募 REITs 存在較高市場溢價(jià)，我們更應(yīng)關(guān)注 REITs 產(chǎn)品的底層資產(chǎn)質(zhì)量和現(xiàn)金流，重視其長期投資價(jià)值。圖 17：2010 年以來各類型資產(chǎn)指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征資料來源：Wind，光大證券研究所；數(shù)據(jù)截至：2022 年 6 月 3 日；注：（1）REITs 綜合指數(shù)僅統(tǒng)計(jì)基日（2021 年 6 月 21日）以來的收益和波動；（2）石油資產(chǎn)指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)和回撤較大，未在圖中繪制；（3）債券指數(shù)均為全價(jià)指數(shù)，股票和 REITs指數(shù)均為全收

45、益指數(shù)，下同。表 10：2010 年以來不同類型的資產(chǎn)指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)收益指標(biāo)指標(biāo)中證國債中證企業(yè)債滬深 300恒生指數(shù)標(biāo)普 500南華商品SGE 黃金9999標(biāo)普高盛原油超額收益恒生 REITMSCI 美國 REIT20102.51%7.46%-11.58%8.57%15.06%12.04%23.44%-0.25%46.58%28.48%20118.98%6.43%-24.05%-17.38%2.11%-16.96%5.96%-1.37%-7.13%8.69%20123.44%8.26%9.80%27.46%16.00%4.22%4.60%-12.59%44.80%17.77%2013-3.65%1

46、.97%-5.33%6.55%32.39%-12.37%-29.31%7.14%1.98%2.47%201414.61%13.42%55.85%5.48%13.69%-16.54%1.75%-42.58%16.95%30.38%201510.34%13.00%7.22%-3.92%1.38%-14.52%-7.37%-45.37%7.11%2.52%20163.32%3.78%-9.26%4.30%11.96%51.34%18.42%7.68%11.23%8.60%2017-2.42%1.70%24.25%41.29%21.83%7.85%3.45%3.11%28.71%5.07%201811

47、.37%10.45%-23.64%-11.73%-5.20%-5.83%4.25%-22.19%2.41%-4.83%20195.66%7.37%39.19%14.56%32.62%15.58%19.75%31.52%7.31%26.18%20203.43%4.68%29.89%-0.29%18.40%7.41%14.44%-60.48%-13.46%-7.57%20217.83%6.69%-3.52%-11.83%28.71%20.94%-4.14%62.17%3.53%43.06%20222.07%2.45%-16.90%-8.92%-11.79%26.62%6.52%67.09%-2.6

48、9%-13.51%累計(jì)收益90.13%131.72%45.57%47.32%379.41%77.12%62.87%-64.83%245.45%253.00%年化收益5.31%7.00%3.07%3.17%13.45%4.71%4.01%-8.07%10.50%10.69%最大回撤-7.57%-4.95%-46.06%-38.13%-33.79%-51.94%-44.88%-95.82%-37.73%-44.03%夏普比率1.552.060.070.090.680.220.17-0.220.710.42年化波動2.46%2.67%22.78%19.38%17.56%14.88%14.47%42.

49、89%12.73%21.84%資料來源：Wind, 光大證券研究所，數(shù)據(jù)截至：2022 年 6 月 3 日從港股和美股的長期經(jīng)驗(yàn)來看，REITs 和債券、商品的相關(guān)性較低，相對而言和股票市場的相關(guān)程度更高。2010 年以來，恒生 REIT 和恒生指數(shù)的相關(guān)系數(shù)為 0.59，MSCI 美國REIT 指數(shù)和標(biāo)普 500 的相關(guān)系數(shù)為 0.76。綜合來看，REITs指數(shù)和其他資產(chǎn)指數(shù)的相關(guān)性不高，在資產(chǎn)組合中加入 REITs 指數(shù)產(chǎn)品能夠有效分散組合風(fēng)險(xiǎn)，在部分場景下亦可通過 REITs 產(chǎn)品替代股票資產(chǎn)。圖 18：2010 年以來各類型資產(chǎn)指數(shù)相關(guān)系數(shù)資料來源：Wind，光大證券研究所；數(shù)據(jù)截至：

50、2022 年 6 月 3 日從短期 REITs 綜合指數(shù)的表現(xiàn)來看，REITs 資產(chǎn)和債券、商品的相關(guān)性同樣較低，與港股和美股市場橫向?qū)Ρ葋砜?，利?REITs 指數(shù)分散組合風(fēng)險(xiǎn)在 A 股市場更加具備吸引力。REITs 綜合指數(shù)基日以來和滬深 300 指數(shù)的相關(guān)系數(shù)為 0.31，而在相同的時(shí)間區(qū)間內(nèi)，MSCI 美國 REIT 和標(biāo)普 500 的相關(guān)系數(shù)為 0.74，恒生 REIT 和恒生指數(shù)的相關(guān)系數(shù)為 0.46。雖然今年以來 REITs 綜合指數(shù)和滬深 300 指數(shù)的相關(guān)系數(shù)提高至 0.41，但其和股票市場的相關(guān)性依然相對較低，因此，利用 REITs 指數(shù)分散組合風(fēng)險(xiǎn)在 A 股市場更加具備吸

51、引力。圖 19：REITs 綜合指數(shù)基日以來和各類型資產(chǎn)指數(shù)相關(guān)系數(shù)圖 20：REITs 綜合指數(shù)今年以來和各類型資產(chǎn)指數(shù)相關(guān)系數(shù)資料來源：Wind，光大證券研究所；數(shù)據(jù)截至：2022 年 6 月 3 日資料來源：Wind，光大證券研究所；數(shù)據(jù)截至：2022 年 6 月 3 日、 國內(nèi) REITs 資產(chǎn)的股性和債性并不穩(wěn)定，但在今年月以來和股票市場相關(guān)性明顯抬升REITs 由于其穩(wěn)定的分紅和二級市場可交易的雙重特征，因此兼具股性和債性，而上文研究表明國內(nèi) REITs 資產(chǎn)和股債的相關(guān)性并不高，這里我們進(jìn)一步討論在不同區(qū)間內(nèi) REITs 資產(chǎn)股性和債性的變化。我們測算各個(gè)月度債券指數(shù)、巨潮風(fēng)格指

52、數(shù)和不同細(xì)分項(xiàng)目 REITs 指數(shù)的相關(guān)系數(shù)，其中巨潮風(fēng)格指數(shù)包括小盤價(jià)值（399377.SZ）、小盤成長（399376.SZ）、中盤價(jià)值（399375.SZ）、中盤成長（399374.SZ）、大盤價(jià)值（399373.SZ）和大盤成長（399372.SZ）。結(jié)果表明：整體而言，REITs 資產(chǎn)的股性和債性并不穩(wěn)定，但是自今年 2 月份以來和股票市場的相關(guān)性明顯抬升，部分原因在于股票和 REITs 資產(chǎn)均面臨外圍環(huán)境的收緊、市場風(fēng)險(xiǎn)偏好降低和疫情對資產(chǎn)現(xiàn)金流的沖擊作用，導(dǎo)致出現(xiàn)一定程度的調(diào)整。從風(fēng)格方面來看，上市初期 REITs 以大盤風(fēng)格為主，而在今年 2 月以來更加偏向中小盤價(jià)值風(fēng)格。部分細(xì)

53、分類型 REITs 指數(shù)基日以來演繹成長至價(jià)值風(fēng)格的切換。圖 21：產(chǎn)權(quán)類 REITs 指數(shù)和不同風(fēng)格指數(shù)的月度相關(guān)系數(shù)圖 22：特許經(jīng)營權(quán)類 REITs 指數(shù)和不同風(fēng)格指數(shù)的月度相關(guān)系數(shù)資料來源：Wind，光大證券研究所；數(shù)據(jù)截至：2022 年 5 月 31 日資料來源：Wind，光大證券研究所；數(shù)據(jù)截至：2022 年 5 月 31 日圖 23：園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 指數(shù)和不同風(fēng)格指數(shù)的月度相關(guān)系數(shù)圖 24：倉儲物流 REITs 指數(shù)和不同風(fēng)格指數(shù)的月度相關(guān)系數(shù)資料來源：Wind，光大證券研究所；數(shù)據(jù)截至：2022 年 5 月 31 日資料來源：Wind，光大證券研究所；數(shù)據(jù)截至：202

54、2 年 5 月 31 日圖 25：交通基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 指數(shù)和不同風(fēng)格指數(shù)的月度相關(guān)系數(shù)圖 26：生態(tài)環(huán)保 REITs 指數(shù)和不同風(fēng)格指數(shù)的月度相關(guān)系數(shù)資料來源：Wind，光大證券研究所；數(shù)據(jù)截至：2022 年 5 月 31 日資料來源：Wind，光大證券研究所；數(shù)據(jù)截至：2022 年 5 月 31 日、 利用 REITs 資產(chǎn)替代部分權(quán)益?zhèn)}位，有望在提高組合業(yè)績表現(xiàn)的同時(shí)降低波動首先我們在基于簡單的固定比例模型中回測加入 REITs 資產(chǎn)的效果，固定比例模型通常在各資產(chǎn)之間進(jìn)行均衡分配，比如股債 60/40 比例組合。我們分別構(gòu)建兩個(gè)資產(chǎn)組合，組合二在組合一的基礎(chǔ)上將港股和美股的股票指數(shù)

55、替換為相應(yīng)的 REITs 指數(shù)。本文中為簡化計(jì)算分別通過各類資產(chǎn)對應(yīng)指數(shù)的每日收益率的加權(quán)得到最終組合收益結(jié)果，回測區(qū)間為 2010 年 1 月 1 日至 2022 年 6 月日。表 11：大類資產(chǎn)配置回測（一）：股債 60/40 組合中利用REITs 替代部分股票倉位組合一組合二資產(chǎn)類型對應(yīng)指數(shù)權(quán)重資產(chǎn)類型對應(yīng)指數(shù)權(quán)重債券（40%）中證國債20%債券（40%）中證國債20%中證企業(yè)債20%中證企業(yè)債20%股票（60%）滬深 30020%股票（20%）滬深 30020%恒生指數(shù)20%REITs（40%）恒生 REIT20%標(biāo)普 50020%MSCI 美國 REIT20%資料來源：光大證券研究所

56、測算結(jié)果顯示，在利用 REITs 替代部分股票倉位后，組合二的年化收益為 7.57%，年化波動率為 7.92%，相對組合一來看具備超額收益，在超過 70%的年度均跑贏組合一，并且組合的波動程度相對較小。圖 27：大類資產(chǎn)配置回測（一）回測收益率曲線圖 28：大類資產(chǎn)配置回測（一）回測年度收益資料來源：Wind，光大證券研究所；數(shù)據(jù)截至：2022 年 5 月 31 日資料來源：Wind，光大證券研究所；數(shù)據(jù)截至：2022 年 5 月 31 日表 12：大類資產(chǎn)配置回測（一）回測業(yè)績指標(biāo)證券名稱組合一組合二累計(jì)收益120.73%147.57%年化收益6.58%7.57%最大回撤-15.76%-17

57、.41%夏普比率0.570.77年化波動8.96%7.92%資料來源：Wind，光大證券研究所，數(shù)據(jù)截至：2022 年 6 月 3 日、 在傳統(tǒng)大類資產(chǎn)配置方案中加入 REITs 資產(chǎn)，能夠有效分散組合風(fēng)險(xiǎn)并增強(qiáng)收益本文在傳統(tǒng)的大類資產(chǎn)股票、債券、商品的基礎(chǔ)上，在組合中新增 REITs資產(chǎn)分散風(fēng)險(xiǎn)并且增強(qiáng)收益。我們分別構(gòu)建兩個(gè)資產(chǎn)組合，組合四在組合三的基礎(chǔ)上新增港股和美股的 REITs 指數(shù)，并且重新為各類資產(chǎn)等比例分配權(quán)重。由于債券類型指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)收益性質(zhì)相對穩(wěn)健，為避免新增 REITs 資產(chǎn)帶來債券資產(chǎn)的稀釋從而影響回測結(jié)果，本次回測中保持債券資產(chǎn)的比例固定不變。表 13：大類資產(chǎn)配置回測（二

58、）：在股票、債券、商品的基礎(chǔ)上新增 REITs 資產(chǎn)組合三組合四資產(chǎn)類型對應(yīng)指數(shù)權(quán)重資產(chǎn)類型對應(yīng)指數(shù)權(quán)重債券（40%）中證國債20%債券（40%）中證國債20%中證企業(yè)債20%中證企業(yè)債20%股票（30%）滬深 30010%股票（20%）滬深 3006.66%恒生指數(shù)10%恒生指數(shù)6.66%標(biāo)普 50010%標(biāo)普 5006.66%商品（30%）南華商品10%商品（20%）南華商品6.66%SGE 黃金 999910%SGE 黃金 99996.66%標(biāo)普高盛原油超額收益10%標(biāo)普高盛原油超額收益6.66%REITs（20%）恒生 REIT10%MSCI 美國 REIT10%資料來源：光大證券研究

59、所測算結(jié)果顯示，組合四的年化收益和波動相對組合三均具備相對優(yōu)勢，組合三和組合四年化收益率分別為 5.29%和 6.54%，年化波動率分別為 7.88%和 7.01%，充分體現(xiàn) REITs 資產(chǎn)在有效分散組合風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)能夠增強(qiáng)收益。圖 29：大類資產(chǎn)配置回測（二）回測收益率曲線圖 30：大類資產(chǎn)配置回測（二）回測年度收益資料來源：Wind，光大證券研究所；數(shù)據(jù)截至：2022 年 5 月 31 日資料來源：Wind，光大證券研究所；數(shù)據(jù)截至：2022 年 5 月 31 日表 14：大類資產(chǎn)配置回測（二）回測業(yè)績指標(biāo)證券名稱組合三組合四累計(jì)收益89.57%119.65%年化收益5.29%6.54%最

60、大回撤-17.83%-17.84%夏普比率0.480.72年化波動7.88%7.01%資料來源：光大證券研究所，數(shù)據(jù)截至：2022 年 6 月 3 日、 基于風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型調(diào)整 REITs 權(quán)重比例，實(shí)現(xiàn)長期穩(wěn)健的收益增長風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型通過平均配置各類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)，基于不同大類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征動態(tài)測算和調(diào)整細(xì)分資產(chǎn)的權(quán)重比例。我們分別構(gòu)建兩個(gè)資產(chǎn)組合，組合的資產(chǎn)權(quán)重均基于風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型以季度頻率測算和更新，組合六在組合五的基礎(chǔ)上新增港股和美股的 REITs 指數(shù)。需要注意的是，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型在實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分散的同時(shí)會放大債券資產(chǎn)的權(quán)重，使得組合收益相對有限，因此我們參考公募基金的杠桿比例，為債券類指數(shù)