如何看待美國(guó)滯脹和美股走勢(shì)

1、1、 美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨滯脹風(fēng)險(xiǎn)：高通脹、低增長(zhǎng)、 通脹已在磨頂階段，四季度或緩慢回落，2022 全年CPI 同比增速預(yù)計(jì)達(dá) 7.9%5 月美國(guó) CPI 同比增速高達(dá) 8.6%，為 1981 年 12 月以來最高水平，其中，能源、食品、房租和勞動(dòng)力薪資為主要拉動(dòng)項(xiàng)，向前看，四者對(duì)通脹的支撐仍然存在，三季度通脹維持高位，四季度或緩慢回落，全年 CPI 通脹同比增速預(yù)計(jì)在 7.9%左右水平，推升滯脹風(fēng)險(xiǎn)。俄烏沖突對(duì)食品和能源價(jià)格造成巨大沖擊，全球原油供給受限，糧食貿(mào)易主義抬頭，原油和糧食的政治屬性導(dǎo)致兩者對(duì)通脹的支撐或在下半年持續(xù)。原油方面，下半年供需仍處于緊平衡狀態(tài)。供給端來看，基于對(duì)俄制裁擔(dān)憂，以及

2、對(duì)歐美成品油出口下降，4 月俄羅斯原油已經(jīng)減產(chǎn) 100 萬桶/日。國(guó)際能源機(jī)構(gòu) IEA 估計(jì)，今年下半年，俄羅斯日產(chǎn)量降幅可能擴(kuò)大至 300 萬桶左右。從其他原油供給渠道看，盡管高油價(jià)提振增產(chǎn)意愿，但在資本開支不足、石油生產(chǎn)商維持資本紀(jì)律等因素約束下，今年美國(guó)、OPEC+原油產(chǎn)量增長(zhǎng)仍不及預(yù)期。預(yù)計(jì)原油價(jià)格在三季度維持高位震蕩。天然氣方面，6 月 8 日，美國(guó)得克薩斯州 Freeport 液化天然氣終端發(fā)生爆炸，或?qū)?duì)未來天然氣價(jià)格形成壓制。以峰值產(chǎn)能計(jì)算，此天然氣終端每日為歐洲提供 20 億立方英尺天然氣（約占美國(guó)液化天然氣出口量的 16%），若終端關(guān)閉，則 20 億立方英尺天然氣將回歸美國(guó)

3、市場(chǎng)，平抑美國(guó)市場(chǎng)天然氣價(jià)格，緩解能源項(xiàng)通脹壓力。圖 1：俄烏兩國(guó)在全球糧食貿(mào)易中占據(jù)重要位置，俄烏沖突導(dǎo)致供給受阻，抬升各類食品價(jià)格全球市場(chǎng)份額（%）俄羅斯烏克蘭1024.1小麥49.623.1葵花籽油4.319.6葵花籽15.32.1玉米12.614.2大麥01020304050607080資料來源：COMTRADE，光大證券研究所，數(shù)據(jù)時(shí)間范圍：2018-2020；注：按貿(mào)易量口徑統(tǒng)計(jì)糧食價(jià)格方面，俄烏沖突顯著降低糧食產(chǎn)量，沖擊全球糧食供給，疊加沖突對(duì)天然氣和化肥價(jià)格的影響，預(yù)計(jì)年內(nèi)食品價(jià)格仍將維持高位。一方面，俄烏沖突短期內(nèi)不會(huì)結(jié)束，糧食出口仍將承壓。根據(jù) COMTRADE 數(shù)據(jù)顯示，

4、按貿(mào)易量口徑統(tǒng)計(jì)，2018-2020 年期間，俄羅斯和烏克蘭提供了全球 72.7%的葵花籽油，34.1%的小麥，26.8%的大麥，23.9%的葵花籽，以及 17.4%的玉米，而小麥、大麥作物一般都在夏天收割、秋季出口，玉米作物則通常在春季及初夏出口。若俄烏沖突持續(xù)至今年年末，則將影響小麥、大麥、玉米等農(nóng)作物的收割和出口。另一方面，俄烏沖突導(dǎo)致歐美等國(guó)采取對(duì)俄的能源禁運(yùn)，推升能源以及化肥價(jià)格，提振糧食價(jià)格。俄烏沖突以來，俄羅斯與歐盟關(guān)系持續(xù)惡化，俄羅斯也持續(xù)削減對(duì)歐洲的天然氣供應(yīng)。雖然歐洲可以從美國(guó)獲得液化天然氣，但因物流問題，自美進(jìn)口液化天然氣價(jià)格更高，并且數(shù)量有限，短期內(nèi)，仍無法解決俄羅斯天

5、然氣供給的缺口。而天然氣是生產(chǎn)氨和尿素氮肥的重要原料，全球氮肥和鉀肥出口中， 15%和 17%來自俄羅斯，天然氣價(jià)格上行將推升化肥原料價(jià)格，間接給糧食價(jià)格施壓?，F(xiàn)階段，從期貨價(jià)格的角度來看，市場(chǎng)對(duì)下半年糧食和原油的定價(jià)，還是處于下行態(tài)勢(shì)，顯示現(xiàn)階段大宗商品的高價(jià)格，可能持續(xù)時(shí)間有限。但若俄烏沖突持續(xù)的時(shí)間超出預(yù)期，則有可能帶動(dòng)期貨市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)一步上行。圖 2：玉米和小麥遠(yuǎn)期期貨價(jià)格趨勢(shì)向下圖 3：布倫特原油和天然氣遠(yuǎn)期期貨價(jià)格趨勢(shì)向下玉米與小麥期貨價(jià)格布倫特原油與天然氣期貨價(jià)格玉米(美分/蒲式耳）小麥(美分/蒲式耳，右） 布倫特原油(美元/桶）天然氣（美元和美分/百萬英熱單位，右）8007006

6、005004003002001002026-032026-012025-112025-092025-072025-052025-032025-012024-112024-092024-072024-052024-032024-012023-112023-092023-072023-052023-032023-012022-112022-092022-0709409209008808601201101009080702026-032026-012025-112025-092025-072025-052025-032025-012024-112024-092024-072024-052024-03

7、2024-012023-112023-092023-072023-052023-032023-012022-112022-092022-07607.06.05.04.03.0資料來源：CME Futures, 光大證券研究所數(shù)據(jù)摘取日期：2022 年 6 月 30 日資料來源：CME Futures，光大證券研究所數(shù)據(jù)摘取日期：2022 年 6 月 30 日美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)：薪資對(duì)通脹的壓力猶存，但就業(yè)市場(chǎng)最火熱的時(shí)期或已過去。勞動(dòng)力供需數(shù)據(jù)顯示，雖然就業(yè)市場(chǎng)仍處非常緊張的狀態(tài)，但供需缺口開始出現(xiàn)收縮跡象。若我們以職位空缺數(shù)和就業(yè)人數(shù)來代表勞動(dòng)力需求，整體勞動(dòng)力人口來代表勞動(dòng)力供給，則可以看到，

8、整體勞動(dòng)力市場(chǎng)缺口在 2022 年 5 月達(dá)到約 545萬人，較 4 月下行 9 千人。另外，6 月 1 日公布的職位空缺數(shù)據(jù)顯示，4 月職位空缺從高點(diǎn)回落至 1140 萬人。從月度新增非農(nóng)人數(shù)的角度來看，2022 年 5 月新增非農(nóng)為 2021 年 5 月以來的最低水平，顯示美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)過于火熱的情景或已趨于尾聲，而在美聯(lián)儲(chǔ)加息，通脹高企的背景下，美國(guó)企業(yè)裁員潮也初顯苗頭?；?dòng)健身平臺(tái) Peloton, 在線汽車經(jīng)銷商 Carvana, 視頻點(diǎn)播公司 Netflix, 加密貨幣交易平臺(tái) Coinbase, 特斯拉，以及房屋中介 Compass 和 Redfin 都開始了裁員，控制成本是企業(yè)

9、現(xiàn)階段的第一任務(wù)。向前看，我們認(rèn)為，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)最火熱的階段或已過去，在美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息，通脹高企，企業(yè)盈利壓縮的背景下，招工需求大概率回落，緩解薪資上行壓力。 5 月薪資數(shù)據(jù)也顯示，時(shí)薪增速有小幅放緩跡象，并進(jìn)一步向長(zhǎng)期平均增速靠攏，對(duì)通脹的壓力邊際趨緩。圖 4：5 月時(shí)薪同比增速回落，但依然維持高位非農(nóng)整體時(shí)薪（環(huán)比，右）商品生產(chǎn)10%非農(nóng)整體時(shí)薪私人服務(wù)總體4%8%2%6%4%0%2%2022-052022-032022-012021-112021-092021-072021-052021-032021-012020-112020-092020-072020-052020-032020-0

10、12019-112019-092019-070%-2%資料來源：Wind，光大證券研究所數(shù)據(jù)截止日期 2022 年 5 月注：左軸為同比數(shù)據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)加息抬升購(gòu)房成本，房屋租金項(xiàng)對(duì)通脹的支持在下半年持續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)加息顯著抬升房貸利率，壓降購(gòu)房需求，推升租房需求，預(yù)計(jì)租金項(xiàng)環(huán)比在 3 季度仍有上行空間。5 月 CPI 住宅項(xiàng)價(jià)格環(huán)比上行 0.6%，較上月升 0.1 個(gè)百分點(diǎn)。一方面，勞動(dòng)力回城趨勢(shì)持續(xù)，提升租房需求，壓降出租房空置率，推升房租價(jià)格。另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息，導(dǎo)致購(gòu)房需求向租房需求切換，在房屋供需仍然緊張的背景下，預(yù)計(jì)租金價(jià)格在 3 季度仍有上行空間。圖 5：房貸利率上行背景下，新屋銷售顯

11、著回落圖 6：Zillow 房租指數(shù)上漲幅度遠(yuǎn)超 CPI 房租增速1,1001,000900800700600500400新屋銷售折年數(shù)（季調(diào)，萬套）美國(guó):30年期抵押貸款固定利率（%，右）6.05.04.03.02.01.02016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-050.020.015.010.05.00.020.0美國(guó):CPI:業(yè)主等價(jià)租金:同比:季調(diào)（%）美國(guó):CPI:

12、主要居所租金:同比:季調(diào)（%） Zillow房租指數(shù)(右，%）15.010.05.02022-052022-032022-012021-112021-092021-072021-052021-032021-012020-112020-092020-072020-052020-032020-012019-112019-092019-072019-052019-030.0資料來源：Fred, 光大證券研究所數(shù)據(jù)截至 2022 年 5 月資料來源：Wind，光大證券研究所數(shù)據(jù)截至 2022 年 5 月總結(jié)來說，從能源，糧食，薪資，和租金這四個(gè)方面來分析，我們認(rèn)為美國(guó)通脹壓力仍然較大，下半年通脹可能維

13、持高位，回落速度較為緩慢，全年通脹預(yù)期在 7.9%左右水平。而美聯(lián)儲(chǔ)加息可能壓制部分需求，緩解薪資水平上行，但對(duì)糧食和能源價(jià)格的抑制作用有限。然而，我們也不排除在下半年，全球供應(yīng)鏈緊縮以及貿(mào)易保護(hù)主義持續(xù)，對(duì)商品和食品價(jià)格形成支撐；勞動(dòng)力供需缺口改善不佳，導(dǎo)致薪資增速持續(xù)高位，延長(zhǎng)高通脹持續(xù)時(shí)間。因此，悲觀情形下，CPI 同比增速將在 3 季度維持在 9%左右水平，并且在年末緩慢回落至 8.6%，全年 CPI 同比增速大約為 8.6%。圖 7：基準(zhǔn)情形下，2022 年全年通脹水平約在 7.9%圖 8：基準(zhǔn)情形下，2022 年全年核心 CPI 約在 6.1%1.41.21.00.80.60.40

14、.22022-102022-082022-062022-042022-022021-122021-102021-082021-062021-042021-022021-020.0CPI（%）CPI環(huán)比CPI同比（右）預(yù)測(cè)值10.08.06.04.02.02022-120.01.00.80.60.40.20.0核心CPI（%）CPI環(huán)比CPI同比（右）預(yù)測(cè)值7.06.05.04.03.02.01.02022-120.02022-102022-082022-062022-042022-022021-122021-102021-082021-062021-04資料來源：Fred, 光大證券研究所數(shù)據(jù)

15、截至 2022 年 5 月，6-12 月數(shù)據(jù)為光大證券研究所預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)資料來源：Wind，光大證券研究所數(shù)據(jù)截至 2022 年 5 月，6-12 月數(shù)據(jù)為光大證券研究所預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)、 美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期：從過熱到衰退從情緒面來說，消費(fèi)者信心指數(shù)低迷，僅次于 2008 年次貸危機(jī)和 2011 年歐債危機(jī)。一方面，6 月密歇根消費(fèi)者信心指數(shù)下行至 50，比 2008 年次貸危機(jī)時(shí)期的 55.3 與 2011 年歐債危機(jī)時(shí)期的 55.7 還低，顯示高通脹壓力下，居民對(duì)經(jīng)濟(jì)前景較為悲觀。另一方面，截至 6 月 30 日，美國(guó)個(gè)人投資者協(xié)會(huì)每周對(duì)投資人的調(diào)查顯示，6 月看跌投資人較看漲投資人數(shù)量高出 27%，較疫情

16、最嚴(yán)重時(shí)期還要高 6.4 個(gè)百分點(diǎn)，顯示市場(chǎng)較悲觀的情緒。根據(jù)我們測(cè)算，自 2020 年 2 月新冠疫情發(fā)生以來，美國(guó)居民手中仍持有約 2.5萬億美元的超額儲(chǔ)蓄，為何在儲(chǔ)蓄高企的背景下，消費(fèi)者的信心指數(shù)仍然如此低迷？我們認(rèn)為，超額儲(chǔ)蓄的不均衡分布以及高通脹是造成矛盾的核心邏輯。圖 9：消費(fèi)者信心指數(shù)低迷，僅次于次貸危機(jī)和歐債危機(jī)圖 10：疫情期間，美國(guó)居民積累了約 2.5 萬億美元額外儲(chǔ)蓄110.0美國(guó):密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)110.022,000居民額外儲(chǔ)蓄(十億美元，右） 個(gè)人可支配收入（年化，十億美元） 個(gè)人開支（年化，十億美元）500100.0100.020,00040090.090

17、.018,00030080.080.016,00020070.070.014,00010060.02006-0550.060.02022-0550.012,00010,00002022-05-1002022-022021-112021-082021-052021-022020-112020-082020-052020-022020-052018-052016-052014-052012-052010-052008-05資料來源：Fred, 光大證券研究所數(shù)據(jù)截至 2022 年 5 月資料來源：Wind，光大證券研究所數(shù)據(jù)截至 2022 年 5 月額外儲(chǔ)蓄的大頭集中在中高收入人群，導(dǎo)致市場(chǎng)容易高

18、估額外儲(chǔ)蓄能夠支撐消費(fèi)的時(shí)長(zhǎng)。根據(jù)布魯金斯學(xué)會(huì)調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，疫情期間，大部分低收入人群（服務(wù)業(yè)）丟失工作，政府發(fā)放的失業(yè)救濟(jì)能抵消工資損失，但并沒有帶來額外的收入；與此同時(shí)，高收入人群在疫情期間的支出顯著下滑；兩方面因素同時(shí)導(dǎo)致了后續(xù)的超額儲(chǔ)蓄分布出現(xiàn)了不均衡的特征。JPMorgan Chase 銀行基于在其銀行開戶的人群，也進(jìn)行了賬戶支出和收入的統(tǒng)計(jì)，統(tǒng)計(jì)結(jié)果也與前文結(jié)論相符，即疫情期間，高收入人群的儲(chǔ)蓄加速上行（消費(fèi)減少），而低收入人群消費(fèi)反彈顯著，并且消費(fèi)支出的上行超過個(gè)人可支配收入的上行。此外，居民信用擴(kuò)張迅速，顯示強(qiáng)勁消費(fèi)需求的表象，可能更多的是居民持續(xù)擴(kuò)張的借貸行為所支撐。截至 2

19、022 年 6 月，居民信用卡借款規(guī)模高達(dá) 8688 億美元，信用卡貸款增速達(dá) 15.5%，連續(xù) 17 個(gè)月維持在 10%以上水平。相較而言， 2019 年信用卡貸款平均規(guī)模約為 8250 億美元，增速約為 4.5%。圖 11：額外儲(chǔ)蓄的大頭都集中在中高收入人群圖 12：消費(fèi)者信用卡貸款增速遠(yuǎn)超疫情前水平28565摩根士丹利201367穆迪402040高盛392932調(diào)整后財(cái)務(wù)賬戶分配后 40%40%- -80%前 20%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%信用卡貸款規(guī)模（十億美元，右）消費(fèi)者信用卡貸款額增速（同比，%）8808608408208007807607407207000

20、20406080100資料來源：布魯金斯學(xué)會(huì), 光大證券研究所數(shù)據(jù)說明：數(shù)據(jù)包含時(shí)間為 2021 年前三季度。調(diào)整后財(cái)務(wù)賬戶分配數(shù)據(jù)是基于聯(lián)儲(chǔ)季度公布財(cái)務(wù)賬戶分配數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整?！昂?40%”、“40%-80%”、“前 20%”為按年收入高低區(qū)分的人群區(qū)間資料來源：Wind，光大證券研究所數(shù)據(jù)截至 2022 年 6 月消費(fèi)方面，居民收入下滑、超額儲(chǔ)蓄支撐消費(fèi)時(shí)間有限，導(dǎo)致居民信心指數(shù)低迷。 5 月居民儲(chǔ)蓄率為 5.4%，比 2019 年平均水平低 2.2 個(gè)百分點(diǎn)；5 月居民可支配收入環(huán)比增 0.5%，而 5 月消費(fèi)者支出環(huán)比增長(zhǎng) 0.2%，這是自 2021 年 12 月以來，支出增速首次低于收

21、入增速，顯示高通脹壓力對(duì)居民消費(fèi)意愿的沖擊。我們認(rèn)為，在疫情期間積累的儲(chǔ)蓄能在短期內(nèi)支撐消費(fèi)，但中長(zhǎng)期看，在儲(chǔ)蓄分布不均衡、以及高通脹背景下，居民消費(fèi)能力趨于回落?？梢钥吹?，截至 5 月，美國(guó)零售環(huán)比增速已連續(xù)第四個(gè)月回落；實(shí)際個(gè)人消費(fèi)支出大幅回調(diào)。補(bǔ)庫(kù)方面，制造商庫(kù)存已處于歷史高位，而補(bǔ)庫(kù)的先行指標(biāo)，如制造商銷售增速以及 CRB 現(xiàn)貨指數(shù)都分別于 2021 年 4 月和 6 月觸頂回落，顯示制造商進(jìn)一步補(bǔ)庫(kù)需求已經(jīng)不強(qiáng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)有限。房地產(chǎn)補(bǔ)庫(kù)仍在繼續(xù)，房屋月度供應(yīng)比率在 5 月達(dá)到 7.7%，較 2020 年 2 月的 5.3%上行 2.4 個(gè)百分點(diǎn)。然而，需求端因美聯(lián)儲(chǔ)加息而開始出現(xiàn)回

22、落跡象。截至 6 月 30 日，美國(guó) 30 年期固定房貸利率達(dá) 5.7%，較疫情前的 3.45%高出 2.25 個(gè)百分點(diǎn)，而 5 月新建房屋銷售同比跌 5.9%，連續(xù) 3 個(gè)月維持負(fù)值，顯示購(gòu)房需求趨弱，預(yù)計(jì)未來住宅投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)也較有限。圖 13：5 月實(shí)際個(gè)人消費(fèi)支出大幅回落圖 14：制造商庫(kù)存水平和增速達(dá)較高水平，增量空間有限151050-5-10-15實(shí)際個(gè)人消費(fèi)支出非耐用品：同比（%）服務(wù)：同比（%）耐用品：同比（%）151050-5-10-1516%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%美國(guó):制造商庫(kù)存:季調(diào)（百萬美元）制造商庫(kù)存增速（同比）800,000750,00

23、0700,000650,000600,000550,0002022-032021-032020-032019-032018-032017-032016-032015-032014-032013-032012-03500,0002022-042022-012021-102021-072021-042021-012020-102020-072020-042020-012019-102019-072019-042019-01資料來源：Fred, 光大證券研究所數(shù)據(jù)截至 2022 年 5 月資料來源：Wind，光大證券研究所數(shù)據(jù)截至 2022 年 3 月最后，從金融條件的角度來看，美聯(lián)儲(chǔ)加息抬高企業(yè)融

24、資利率，壓降企業(yè)投資意愿以及資本開支，對(duì)投資形成拖累。企業(yè)融資利率方面，企業(yè)債利差自年初至今，持續(xù)回升，投資級(jí)企業(yè)債利差已超出疫情前水平 10 個(gè)基點(diǎn)。向前看，隨著美聯(lián)儲(chǔ)大步收緊貨幣政策，而企業(yè)盈利受高通脹擠壓，則可能導(dǎo)致企業(yè)債利差持續(xù)走闊，推升融資成本，壓降投資意愿。可以看到，紐約州、得克薩斯州、費(fèi)城未來資本支出指數(shù)自 2022 年年初開始持續(xù)回落，而小企業(yè)資本開支意愿自 2021 年12 月起便趨勢(shì)向下，疊加政府財(cái)政赤字預(yù)計(jì)在 2022 年和 2023 年顯著回落，投資項(xiàng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)有限。圖 15：資本開支總額仍在高位，但趨勢(shì)向下圖 16：小企業(yè)資本開支意愿持續(xù)回落50403020100-

25、10-20-30-40資本支出總額（百萬美元,右）未來資本支出指數(shù)，得克薩斯州未來資本支出指數(shù)，紐約州未來資本支出指數(shù)，費(fèi)城10,000,0009,000,0008,000,0007,000,0002022-012021-04 2020-07 2019-10 2019-01 2018-04 2017-07 2016-10 2016-01 2015-04 2014-07 2013-10 2013-01 2012-04 2011-07 2010-10 2010-01 2009-04 2008-07 2007-102007-016,000,0005,000,0004,000,0003,000,000

26、35.030.025.020.015.010.05.00.0小企業(yè)計(jì)劃資本開支意愿（%）制造業(yè)新訂單:核心資本品(剔除國(guó)防和飛機(jī)):季調(diào):同比（右，%）25.020.015.010.05.00.0-5.0-10.0-15.02022-022021-102021-062021-022020-102020-062020-022019-102019-062019-022018-102018-062018-022017-102017-062017-022016-102016-062016-02-20.0資料來源：Fred, 光大證券研究所數(shù)據(jù)截至 2022 年 6 月資料來源：Wind，光大證券研究所

27、數(shù)據(jù)截至 2022 年 5 月圖 17：向前看，美國(guó)聯(lián)邦政府支出將迅速回落，對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)有限聯(lián)邦政府財(cái)政赤字(盈余為負(fù)，百萬美元)4,000,0003,500,0003,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,0002024-052022-052020-052018-052016-052014-052012-052010-052008-052006-052004-052002-052000-050-500,000資料來源：CBO，光大證券研究所數(shù)據(jù)截止日期 2022 年 5 月，2022-2024 為 CBO 預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)2、 美國(guó)重蹈 197

28、0 年代長(zhǎng)期滯脹的風(fēng)險(xiǎn)仍在低位當(dāng)下高通脹、低增長(zhǎng)的情景，勾起了市場(chǎng)對(duì)上世紀(jì) 70 年代的滯脹痛苦回憶。但從沖擊的可持續(xù)性、美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的態(tài)度、就業(yè)市場(chǎng)的狀態(tài)、以及通脹預(yù)期的角度來說，我們認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)更可能陷入短期的滯脹，有別于 1970年代長(zhǎng)期滯脹。圖 18：本次滯脹更可能是短期滯脹，而不是 1970 年代的結(jié)構(gòu)性通脹短期滯漲長(zhǎng)期滯漲美聯(lián)儲(chǔ)中央銀行將管控通脹目標(biāo)前置，先于提振勞動(dòng)力市場(chǎng)明確和可信的通脹目標(biāo)制度較強(qiáng)的政治獨(dú)立性為提振就業(yè)，容忍更高通脹中央銀行有其他優(yōu)先事項(xiàng)（如支持總統(tǒng)大選），凌駕于中央銀行的獨(dú)立性之上沖擊的持續(xù)性實(shí)際收入受到擠壓，需求下降供應(yīng)受阻跡象有所緩解商品期貨

29、價(jià)格將下跌供應(yīng)鏈改變，受封控影響變小政府支出增加（如1965-1969年，為支持越南戰(zhàn)爭(zhēng)而進(jìn)行財(cái)政擴(kuò)張）去全球化導(dǎo)致全球供應(yīng)鏈效率降低扭曲的價(jià)格控制（1971年尼克松總統(tǒng)進(jìn)行工資和價(jià)格管制）就業(yè)市場(chǎng)與 1970 年代相比，工會(huì)化率低，勞動(dòng)力市場(chǎng)更靈活，監(jiān)管更少企業(yè)將保持甚至加速自動(dòng)化以用資本代替勞動(dòng)力新冠疫情期間離開勞動(dòng)力市場(chǎng)的工人將在繁榮的經(jīng)濟(jì)中回歸生活成本上升，導(dǎo)致工人工資談判（依賴于工會(huì)）移民減少降低了外國(guó)工人的供應(yīng)量，降低了新興市場(chǎng)工人進(jìn)入全球勞動(dòng)力市場(chǎng)的機(jī)會(huì)勞動(dòng)力供應(yīng)下降是永久性的（如偏愛工作與生活的平衡），保持工資上漲通脹預(yù)期長(zhǎng)期通脹預(yù)期保持穩(wěn)定預(yù)計(jì)央行將實(shí)現(xiàn)目標(biāo)金融市場(chǎng)對(duì)未來通脹

30、的定價(jià)并未超出央行目標(biāo)通脹超預(yù)期，長(zhǎng)期預(yù)期走高通脹“太高太久”影響正在擴(kuò)大消費(fèi)者調(diào)查顯示，感受通脹和預(yù)期通脹均大幅上升資料來源：光大證券研究所第一，二戰(zhàn)以后，過度寬松的貨幣政策，疊加缺乏獨(dú)立性的美聯(lián)儲(chǔ)，使得總需求擴(kuò)張，引發(fā)需求拉動(dòng)型通貨膨脹。二戰(zhàn)后，為達(dá)到國(guó)會(huì)給聯(lián)邦政府制定的“就業(yè)、生產(chǎn)和購(gòu)買力最大化”目標(biāo)，美聯(lián)儲(chǔ)試圖通過適度提高通貨膨脹率，來實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期充分就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目標(biāo)。1950-1969 年間，雖然失業(yè)率從 6.5%下行至 3.5%，但通脹水平從-2.1%一路飆升至 6.2%。雖然通脹水平已達(dá)高位，經(jīng)濟(jì)有過熱嫌疑，但時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席亞瑟伯恩斯為了協(xié)助尼克松總統(tǒng) 1972 年的大選，毅然決

31、定將聯(lián)邦基金利率從 1970 年1 月的 9.75%下調(diào)至 1971 年 3 月的 3.1%。此外，雖然通脹高企，但因失業(yè)率在 1974 年開始快速上行，美聯(lián)儲(chǔ)不得不選擇在 1974 年 8 月開始下調(diào)聯(lián)邦基金利率，直至 1975 年 1 月再次開始加息。美聯(lián)儲(chǔ)因讓步于政治和就業(yè)問題，放松貨幣政策，最終導(dǎo)致 1973 年和 1977 年滯脹前的 M2 同比高達(dá)到 12.4%和 12.7%，遠(yuǎn)超同期名義 GDP 同比增速的 9.8%和 11.2%?；仡櫘?dāng)下，鮑威爾主席在 6 月 22 日國(guó)會(huì)聽證會(huì)上明確表示，美聯(lián)儲(chǔ)控制高通脹的承諾是“無條件”（unconditional）的，并且，美聯(lián)儲(chǔ)“強(qiáng)烈承

32、諾讓通脹回落到 2%這一目標(biāo)”。6 月議息會(huì)議給出的點(diǎn)陣圖也顯示，F(xiàn)OMC 官員預(yù)計(jì) 2022年年末，聯(lián)邦基金利率的中位數(shù)為 3.4%，顯示美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息、控制通脹的決心。在鮑威爾聽證會(huì)之后，可以看到，衡量通脹預(yù)期的指標(biāo)，如 10 年平衡通脹率以及 5 年后 5 年期通脹預(yù)期均觸頂回落，顯示市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的信任。因此，我們認(rèn)為，與 1970 年代高通脹時(shí)期不同，此次美聯(lián)儲(chǔ)已明確通脹目標(biāo)，并且美聯(lián)儲(chǔ)控制通脹的決心有較高的可信度，疊加央行較強(qiáng)的獨(dú)立性，重蹈 1970年代長(zhǎng)時(shí)期滯脹的風(fēng)險(xiǎn)仍在低位。圖 19：1970 年代，經(jīng)濟(jì)放緩，通脹高企，失業(yè)率升高（%）圖 20：超寬松貨幣政策下，貨幣供給迅速上行

33、，引發(fā)通脹16.0014.0012.0010.008.006.004.002.001984-081983-121983-041982-081981-121981-041980-081979-121979-041978-081977-121977-041976-081975-121975-041974-081973-121973-041972-081971-121971-041970-081969-120.00-2.00美國(guó):GDP:不變價(jià):同比美國(guó):CPI:當(dāng)月同比美國(guó):失業(yè)率:季調(diào)20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%1985-031984-031983-031982-0319

34、81-031980-031979-031978-031977-031976-031975-031974-031973-031972-031971-031970-031969-031968-031967-031966-031965-031964-031963-031962-031961-030%CPI(同比）聯(lián)邦基金利率M2(同比）滯脹期20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%資料來源：Fred, 光大證券研究所數(shù)據(jù)截至 1984 年 12 月資料來源：Wind，光大證券研究所數(shù)據(jù)截至 1985 年 3 月第二，就業(yè)市場(chǎng)方面，1970 年代，高物價(jià)引發(fā)高通脹預(yù)期，提振加薪需求，導(dǎo)

35、致薪資和物價(jià)螺旋的惡性循環(huán)。在 1970 年，有約 29.1%的員工參與到工會(huì)中，因此，在物價(jià)上行期間，企業(yè)員工逐步形成通脹預(yù)期，工人要求更高的工資以補(bǔ)償通脹，而工會(huì)強(qiáng)大的力量則可以成功向企業(yè)施壓，最終導(dǎo)致物價(jià)薪資螺旋不斷上升。根據(jù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策研究院數(shù)據(jù)顯示，截至 2019 年，美國(guó)僅有 6.2%的工人參與到工會(huì)中，大幅降低了工會(huì)對(duì)企業(yè)薪資方面的壓力。從前文薪資圖表中也可以看出，美國(guó)整體私人薪資環(huán)比已連續(xù)多月回落，雖然薪資粘性仍然較高，但薪資物價(jià)的螺旋還未發(fā)生，通脹預(yù)期仍穩(wěn)定在合理水平。第三，從沖突可持續(xù)性的角度來看，1973 年與 1979 年的兩次國(guó)際石油危機(jī)，沖擊石油供給，而因美國(guó)對(duì)進(jìn)口

36、石油極高的依賴程度，導(dǎo)致通脹在較長(zhǎng)時(shí)間里維持高位。1973 年的中東戰(zhàn)爭(zhēng)與 1979 年的兩伊戰(zhàn)爭(zhēng)引發(fā)了兩次石油危機(jī)，原油產(chǎn)量銳減，造成原油價(jià)格暴漲，沖擊供給端。由于美國(guó)工業(yè)極度依賴石油，美國(guó)石油凈進(jìn)口量于 1970 年代急劇上升并于 1979 年達(dá)到峰值，在這一背景下，油價(jià)上行抬升企業(yè)營(yíng)運(yùn)和生產(chǎn)成本，并帶動(dòng)消費(fèi)品價(jià)格上行，形成商品價(jià)格上漲 -居民通脹預(yù)期上行 薪資價(jià)格上漲 - 通脹進(jìn)一步上行的惡性循環(huán)。對(duì)比來看，2022 年的俄烏沖突雖然也造成了能源和糧食價(jià)格的飆升，但其可持續(xù)性較差。如果我們用期貨價(jià)格來代表市場(chǎng)對(duì)商品未來價(jià)格的預(yù)期，則可以看到，主要能源和糧食的預(yù)期走勢(shì)，都在 4 季度回落，

37、并且在 2023 年進(jìn)一步下行。此外，美國(guó)對(duì)進(jìn)口原油的依賴程度已經(jīng)顯著減弱。2019 年 10 月起，美國(guó)已成為原油和石油產(chǎn)品凈出口國(guó)，顯示俄烏沖突導(dǎo)致的原油價(jià)格高企，對(duì)美國(guó)通脹的影響作用，遠(yuǎn)不及 1970 年代。圖 21：美國(guó)現(xiàn)已成為原油凈出口國(guó)圖 22：通脹預(yù)期開始回落，并沒有出現(xiàn)螺旋上行態(tài)勢(shì)（%）16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000-2,000美國(guó)原油和石油產(chǎn)品凈進(jìn)口 (千桶/天)3.53.02.52.01.51.00.52018-112018-082018-050.05年后5年通脹預(yù)期10年盈虧平衡通脹率3.53.02.52.01.

38、51.00.52022-052022-022021-112021-082021-052021-022020-112020-082020-052020-022019-112019-082019-052019-020.02021-012018-012015-012012-012009-012006-012003-012000-011997-011994-011991-011988-011985-011982-011979-011976-011973-01資料來源：EIA, 光大證券研究所數(shù)據(jù)截至 2022 年 3 月資料來源：Wind，光大證券研究所數(shù)據(jù)截至 2022 年 6 月3、 基準(zhǔn)情形下，

39、經(jīng)濟(jì)可能面臨短期滯脹現(xiàn)階段，整體宏觀環(huán)境存在較高不確定性，俄烏沖突更是加劇了全球市場(chǎng)波動(dòng)，抬升經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。在此背景下，我們給予美國(guó)經(jīng)濟(jì) 3 種情景假設(shè)，為投資者提供參考?；鶞?zhǔn)情形下（55%概率），我們認(rèn)為，高通脹將在 3 季度持續(xù)，4 季度可能有所回落但依然維持較高水平，并較難在 2023 年回落至 2%左右目標(biāo)水平；而經(jīng)濟(jì)疲軟狀態(tài)開始顯現(xiàn)，在美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息，消費(fèi)和投資動(dòng)力不足的背景下，衰退風(fēng)險(xiǎn)顯著上行；因此，我們認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)很有可能經(jīng)歷短期滯脹。然而，此次滯脹有別于 1970 年代長(zhǎng)期滯脹。第一，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)仍然較為強(qiáng)勁，失業(yè)率維持在 3.6%，2022 年前 5 月月度新增非農(nóng)就業(yè) 4

40、8 萬人。第二，通脹預(yù)期仍穩(wěn)定在合理水平，物價(jià)與通脹預(yù)期并沒有形成惡性螺旋，能源和糧食期貨價(jià)格都有望在四季度趨于回落，美國(guó)也已成為原油凈出口國(guó)，對(duì)進(jìn)口原油的依賴程度顯著降低。第三，美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)的加息路徑，一方面抑制需求端，另一方面提振市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)修復(fù)通脹的信心。因此，形成 1970 年代長(zhǎng)期滯脹的多方面因素已經(jīng)不復(fù)存在。悲觀情形下（35%概率），俄烏沖突持續(xù)發(fā)酵，沖擊全球供應(yīng)鏈，提振能源和食品價(jià)格，逼迫美聯(lián)儲(chǔ)加速、大幅地加息，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)陷入較長(zhǎng)時(shí)期的滯脹。在美聯(lián)儲(chǔ)加速加息的過程中，需求端快速降溫、金融條件加速收緊，對(duì)消費(fèi)和投資形成壓制，雖然能部分控制通脹，但也會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)形成嚴(yán)重沖擊，導(dǎo)致較長(zhǎng)時(shí)間的衰

41、退。此外，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)供需失衡的狀態(tài)依然嚴(yán)重，雖然美聯(lián)儲(chǔ)加息能部分抑制企業(yè)招工需求，但疫情導(dǎo)致美國(guó)死亡人口在 2020 和 2021 年陡升，疊加國(guó)外移民對(duì)美輸入人口數(shù)在 2020 和 2021 年期間大幅下滑，導(dǎo)致美國(guó)勞動(dòng)力供給持續(xù)疲軟，這也是為什么勞動(dòng)參與率持續(xù)低迷的原因。就業(yè)供需缺口可能導(dǎo)致薪資持續(xù)上行，推升薪資-物價(jià)螺旋風(fēng)險(xiǎn)。樂觀情景下（10%概率）：俄烏順利達(dá)成協(xié)議，全球供應(yīng)鏈有序修復(fù)，通脹超預(yù)期回落，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣收緊節(jié)奏減速，經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)軟著陸。然而，我們認(rèn)為此種情形發(fā)生的概率較低，俄烏沖突并非突發(fā)事件，而是歷史和政治矛盾積累下的結(jié)果，疊加歐美國(guó)家對(duì)俄羅斯制裁仍在不斷推進(jìn)，雙方并無達(dá)成

42、合作意向，能源和糧食依然是各國(guó)博弈的政治籌碼。圖 23：美國(guó)移民人數(shù)在 2020-2021 年期間顯著下降圖 24：疫情導(dǎo)致美國(guó)死亡人數(shù)陡升，降低勞動(dòng)力供給1,6731,281 1,2561,1541,0851,1331,166 1,1389861,036966611千人 1,8001,6001,4001,2001,0008006004002000國(guó)外移民進(jìn)入美國(guó)人數(shù)4,500,0004,000,0003,500,0003,000,0002,500,0002,000,000死亡出生4,500,0004,000,0003,500,0003,000,0002,500,000202120202019

43、2018201720162015201420132012201120102009200820072,000,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021資料來源：EPI, 光大證券研究所數(shù)據(jù)截至 2021 年資料來源：CDC，光大證券研究所數(shù)據(jù)截至 2021 年當(dāng)然，在判斷美國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的過程中，不僅需要定性的分析，也需要定量的指標(biāo)。因此，我們?cè)诒疚闹幸矠橥顿Y者梳理了需要重點(diǎn)關(guān)注的指標(biāo)，并對(duì)每個(gè)指標(biāo)是否超出閾值給予相應(yīng)的評(píng)估警示。在 2022 年下半年中，宏觀經(jīng)濟(jì)變量仍將出現(xiàn)較大不確定性，而定量的指標(biāo)將為市場(chǎng)提供更可

44、依賴的判斷方式。圖 25：美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能面臨的 3 種不同情形和觀測(cè)維度情景觀測(cè)維度需要關(guān)注的變量評(píng)估基準(zhǔn)情形：經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷短期滯漲 （55%）通脹 通脹預(yù)期通脹+核心通脹10年盈虧平衡通脹率密歇根大學(xué)消費(fèi)者通脹預(yù)期勞動(dòng)力市場(chǎng)失業(yè)率勞動(dòng)參與率總體勞動(dòng)力人口初次申請(qǐng)失業(yè)救濟(jì)金人數(shù)職位空缺數(shù)薪資增速能源和食品價(jià)格布倫特原油遠(yuǎn)期期貨價(jià)格天然氣遠(yuǎn)期期貨價(jià)格小麥氣遠(yuǎn)期期貨價(jià)格玉米氣遠(yuǎn)期期貨價(jià)格悲觀情形：長(zhǎng)期滯漲（35%）美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策加速收緊美聯(lián)儲(chǔ)政策利率落后于曲線的程度（政策利率-泰勒規(guī)則下的利率）通脹+核心通脹勞動(dòng)力薪資增速房租價(jià)格增速市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的信心能源糧食價(jià)格的進(jìn)一步上行壓力布倫特原油價(jià)格天然氣期貨

45、(價(jià)格水平)玉米期貨小麥期貨需求放緩密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)個(gè)人可支配收入實(shí)際收入家庭儲(chǔ)蓄率居民信貸擴(kuò)張制造業(yè)PMI指數(shù)新屋/成屋銷售零售增速金融條件快速收緊10年2年國(guó)債利差10年3月國(guó)債利差I(lǐng)G&HY 企業(yè)債利差30年期房屋抵押貸款利率個(gè)人和企業(yè)破產(chǎn)申請(qǐng)數(shù)量通脹預(yù)期缺乏錨定5年后5年通脹預(yù)期密歇根大學(xué)消費(fèi)者通脹預(yù)期10年的盈虧平衡樂觀情形：經(jīng)濟(jì)軟著陸，通脹回落（10%）俄烏達(dá)成協(xié)議歐美國(guó)家對(duì)俄制裁強(qiáng)度烏克蘭與俄羅斯談判進(jìn)展供應(yīng)鏈快速修復(fù)供應(yīng)商交付全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)能源糧食價(jià)格有序回落糧食和能源期貨價(jià)格美聯(lián)儲(chǔ)貨幣收緊節(jié)奏減速FOMC會(huì)議點(diǎn)陣圖美聯(lián)儲(chǔ)官員講話內(nèi)容資料來源：Wind，光大證券研究

46、所，數(shù)據(jù)說明：評(píng)估項(xiàng)中，紅色代表超出閾值，黃色代表接近閾值，綠色代表在閾值正常范圍內(nèi)4、 基于歷史回溯，美國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸風(fēng)險(xiǎn)上行，美股仍有下調(diào)空間回溯美國(guó) 1960 年以來八次經(jīng)濟(jì)衰退以及三次經(jīng)濟(jì)軟著陸時(shí)期，可以發(fā)現(xiàn)，在通脹水平高于 4%的情況下，經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)軟著陸的概率是極低的；若通脹在可控范圍之內(nèi)，則經(jīng)濟(jì)仍有軟著陸可能，我們認(rèn)為，美國(guó)現(xiàn)階段的情況，應(yīng)該屬于持續(xù)的高通脹壓力，和不斷上行的經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)。圖 26：美國(guó)歷次經(jīng)濟(jì)硬著陸時(shí)期，通脹水平均大于 4%（除 1960 年以及 2001 年）聯(lián)邦基金利率區(qū)間(%)CPI（單位：%）失業(yè)率區(qū)間（單位：%）與自然失業(yè)率之差（%）1960年4月至1961

47、年2月4.00，2.001.7, 1.45.20，6.901.441965年（軟著陸）4.00，4.631.94.00-1.641969年12月至1970年11月9.63，5.506.2, 5.63.50，5.900.031973年11月至1975年3月9.88，5.398.3, 10.34.80，8.602.491980年1月至1980年7月14.77，9.9313.9, 13.16.30，7.801.591981年7月至1982年11月21.09，8.9310.8, 5.17.20，10.404.241984年（軟著陸）9.92，8.743.97.301.231990年7月至1991年3月

48、8.32，5.534.8，4.95.50，6.801.111994年（軟著陸）2.85，4.942.75.500.042001年3月至2001年11月5.59，2.062.9, 1.94.30，5.500.322007年12月至2009年6月4.66，0.224.1，-1.45.00，9.504.59資料來源：Wind，光大證券研究所；數(shù)據(jù)說明：聯(lián)邦利率區(qū)間為經(jīng)濟(jì)衰退開始及經(jīng)濟(jì)衰退結(jié)束時(shí)聯(lián)邦基金利率的數(shù)值；1965 年、1984 年、1994 年為經(jīng)濟(jì)軟著陸時(shí)期，CPI 和失業(yè)率取當(dāng)年數(shù)值。通過歷史回溯，還能發(fā)現(xiàn)，若要成功抑制高通脹，特別是通脹水平高于 5%左右水平時(shí)，聯(lián)邦基金利率水平必須與通脹水平相當(dāng)，才能有效抑制通脹，然而，在現(xiàn)階段美國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱、財(cái)