公司戰(zhàn)略重組與控制課件1

1、主要內(nèi)容包括：公司戰(zhàn)略公司重組公司重整與清算公司破產(chǎn)預(yù)警管理第6章 公司戰(zhàn)略戰(zhàn)略：一詞具有悠久的歷史，來(lái)源于希臘的軍事用語(yǔ)，是指戰(zhàn)爭(zhēng)全局的籌劃和指導(dǎo)原則。后用于其他領(lǐng)域，泛指重大的，帶有全局性或決定全局的謀劃。關(guān)于戰(zhàn)略的定義，最具代表性的享利明茨伯格（Henry Mintzberg)提出的5P戰(zhàn)略。一、戰(zhàn)略概述5P：計(jì)劃（plan)：戰(zhàn)略先于行動(dòng)，戰(zhàn)略有意識(shí) 計(jì)謀(ploy)：在競(jìng)爭(zhēng)中贏得對(duì)手 模式(pattern)：一系列行動(dòng)的模式或行為模式 定位(position)：是協(xié)調(diào)企業(yè)內(nèi)部資源與外部環(huán)境的力量 觀念(perspective)：感知世界的一種根根深蒂固的認(rèn)識(shí)方式層次一層次二層次三業(yè)務(wù)

2、單元戰(zhàn)略公司戰(zhàn)略職能戰(zhàn)略針對(duì)企業(yè)整體，用于明確企業(yè)目標(biāo)以及實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的計(jì)劃和行動(dòng)。由公司最高管理層制定。在某一特定市場(chǎng)、行業(yè)或產(chǎn)品中的競(jìng)爭(zhēng)力。業(yè)務(wù)單位領(lǐng)導(dǎo)負(fù)責(zé)制定。側(cè)重于企業(yè)內(nèi)部特定職能部門(mén)的運(yùn)營(yíng)效率。企業(yè)戰(zhàn)略的層次企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略 是主要涉及財(cái)務(wù)性質(zhì)的戰(zhàn)略，因此是屬于財(cái)務(wù)管理范疇的戰(zhàn)略。財(cái)務(wù)戰(zhàn)略主要考慮資金的使用和管理的戰(zhàn)略問(wèn)題，并以此與其他性質(zhì)的戰(zhàn)略相區(qū)別。 財(cái)務(wù)戰(zhàn)略主要考財(cái)務(wù)領(lǐng)域全局的、長(zhǎng)期發(fā)展方向問(wèn)題，并以此與傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)管理相區(qū)別。 財(cái)務(wù)戰(zhàn)略概念 出現(xiàn)，使得企業(yè)戰(zhàn)略分為財(cái)務(wù)戰(zhàn)略與非財(cái)務(wù)戰(zhàn)略兩類(lèi)，并把非財(cái)務(wù)戰(zhàn)略稱為經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略。經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略主要強(qiáng)調(diào)外部環(huán)境和企業(yè)自身能力相適應(yīng)，財(cái)務(wù)戰(zhàn)略主要經(jīng)調(diào)必須適合

3、企業(yè)所處的發(fā)展階段并符合利益相關(guān)者的期望。財(cái)務(wù)戰(zhàn)略可以分為籌資戰(zhàn)略和資金管理戰(zhàn)略，狹義的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略僅指籌資戰(zhàn)略，包括資本結(jié)構(gòu)決策、籌資來(lái)源決策和股利分配決策等。資金管理涉及的實(shí)物資產(chǎn)的購(gòu)置和使用，是由經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略而非財(cái)務(wù)職能指導(dǎo)的。資金管理只是通過(guò)建議、評(píng)價(jià)、計(jì)劃和控制等手段，促進(jìn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)創(chuàng)造更多的價(jià)值。資金管理的戰(zhàn)略主要考慮如何建立和維持有利于創(chuàng)造價(jià)值的資金管理體系。 （一）M&M 的資本結(jié)構(gòu)理論 MM基于完美資本市場(chǎng)的假設(shè)條件提出的，其基本觀點(diǎn)是：企業(yè)價(jià)值是由其全部資產(chǎn)的盈利能力決佇的，而與現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)融資的負(fù)債與權(quán)益資本的結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。 MM的資本結(jié)構(gòu)理論與依據(jù)的直接及隱含的假設(shè)條件如下： 二、資本結(jié)

4、構(gòu)戰(zhàn)略的理論基礎(chǔ) (1)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)可以用息稅前利潤(rùn)的方差來(lái)衡量，具有相同經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的公司稱為同類(lèi)公司（homogeneous risk class); (2)投資者等市場(chǎng)參與者對(duì)公司未來(lái)的收益與風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期是相同的（ homogeneous expectations) (3)完美資本市場(chǎng)（perfect capital markets)，即在股票與債券進(jìn)行交易的市場(chǎng)中沒(méi)有交易成本，且個(gè)人與機(jī)構(gòu)投資者的借款利率與公司相同；（4）借債無(wú)風(fēng)險(xiǎn)，即公司或個(gè)人投資者的所有債務(wù)利率均為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，與債務(wù)數(shù)量無(wú)關(guān)；（5）全部現(xiàn)金流是永續(xù)的，即公司息前稅前利潤(rùn)具有永續(xù)的零增長(zhǎng)特征，債券也是永續(xù)的。 2、M&M 定理

5、對(duì)于等級(jí)k中的任一公司j而言假設(shè)有一個(gè)j公司，屬于級(jí)別k，在可預(yù)測(cè)的未來(lái)，每期的平均經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)都為NOIj。我們用Dj來(lái)表示這個(gè)企業(yè)負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值，Sj表示股票的市場(chǎng)價(jià)值，所有的公開(kāi)發(fā)行的證券價(jià)值為Vj，則Vj=Sj+Dj。Vj也可以用來(lái)表示企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。這意味著，任何公司的市場(chǎng)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)，它由未來(lái)預(yù)期收入按所處等級(jí)折現(xiàn)率k折現(xiàn)得到。MM用套利的方法證明了他們的定理。MM證明了如果一家運(yùn)用負(fù)債經(jīng)營(yíng)的企業(yè)，其負(fù)債和股東權(quán)益合計(jì)數(shù)的市場(chǎng)價(jià)值與另一家無(wú)負(fù)債企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值不同，則套利的可能性就存在。假設(shè)兩個(gè)企業(yè)，企業(yè)U和企業(yè)L，它們屬于同一風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別，并且預(yù)期營(yíng)業(yè)利潤(rùn)也同為每年10萬(wàn)美元。假設(shè)兩

6、家企業(yè)的必要收益率的風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別為10%，即意味著兩個(gè)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值都為1,000,000（100,000/0.1)。U公司沒(méi)有公開(kāi)發(fā)行的債券，然而它有20，000股公開(kāi)發(fā)行的股票，每股價(jià)值50美元(1,000,000/20，000）。運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿的企業(yè)L既有發(fā)行在外的債券也有發(fā)行在外的股票。假設(shè)它最近發(fā)行了500，000美元的債券，年利率為6%，并且利用發(fā)行所得以每股50美元回購(gòu)發(fā)行在外的一半股票10，000股，則它還有10，000股發(fā)行在外的股份，同樣也是每股50美元，總值為500000美元。公司U與公司L的預(yù)期價(jià)值均衡如果市場(chǎng)沒(méi)有到達(dá)此種均衡，套利者的行為將迫使價(jià)格回到均衡點(diǎn)。假設(shè)投資者愿意

7、付出額外的價(jià)錢(qián)購(gòu)買(mǎi)杠桿企業(yè)的股票，也就意味著投資愿意接受“較低”的預(yù)期收益Kl，因此我們假設(shè)L公司的股票將會(huì)產(chǎn)生12.5%的預(yù)期收益。這暗含著L公司股票的市場(chǎng)評(píng)估值（利用公式NI/Kl進(jìn)行計(jì)算，70000/0.125=560000，或者56美元/每股）與公司負(fù)債市場(chǎng)價(jià)值相加后，恰好等于L公司總的市場(chǎng)價(jià)值1060000美元，而U公司的市場(chǎng)價(jià)值仍然為1000000美元。套利條件下公司U與公司L的不均衡價(jià)值如果一個(gè)投資者目前擁有一些L公司的股票（公開(kāi)發(fā)行股票的1%，即100股）預(yù)期通過(guò)投資獲得12.5%的收益（即56000.125=700美元）。那么這個(gè)投資者能夠從下面的交易中得到套利利潤(rùn)：1）將目

8、前手中擁有的L公司的股票全部賣(mài)掉，每股56美元，共計(jì)5600美元；2）舉借與L公司負(fù)債1%（500000的1%，即5000）等值的款項(xiàng)，承諾支付6%的利息即300美元（0.065000)。3）用第一步與第二步得到的10000美元以每股50美元購(gòu)買(mǎi)1%（200股）的U公司的股票（0.0120000股50美元/每股=10000美元）。忽略第一步和第二步剩余的600美元。套利者從這一系列的交易中獲得了什么？他最初持有的是一家擁有50%權(quán)益、50%負(fù)債的杠桿權(quán)益狀態(tài)的公司1%的股票。通過(guò)1-3步將這部分股票轉(zhuǎn)換成相同風(fēng)險(xiǎn)另一家無(wú)負(fù)債公司U的股票，但是此時(shí)投資者需要用個(gè)人賬戶來(lái)借款。這時(shí)，投資者獲得價(jià)值

9、10000美元的公司U的股票該股票將獲得10%的收益，或1000美元同時(shí)借債5000美元，為負(fù)債支付300美元的利息。因此，這部分新的投資組合的凈收益為700美元，與開(kāi)始投資于L公司的股票的預(yù)期收益是相同的。然而，投資者還有剩余的600美元。我們假設(shè)他投回L公司，由于股票獲利率為12.5%，則可以獲得75美元。從套利交易中獲得的總的收益為775美元，超過(guò)了最初投資于L公司的1%的股票的收益，并且沒(méi)有增加風(fēng)險(xiǎn)。這樣的套利機(jī)會(huì)如同一個(gè)貨幣機(jī)器，它迫使價(jià)格回歸到均衡點(diǎn)。如果公司L的股票預(yù)期收益設(shè)置得太高，比如16%，套利者的行為肯定與前面恰恰相反。套利者會(huì)賣(mài)掉U公司的股票，購(gòu)買(mǎi)1%的公司的股票和債券

10、，產(chǎn)生一個(gè)相同的低風(fēng)險(xiǎn)和投資組合，比如單獨(dú)購(gòu)買(mǎi)U公司的股票獲得更多的預(yù)期收益。（二）與公司所得稅相聯(lián)系的MM理論1963年，MM發(fā)表第二篇論文，在其論文中提出，由于公司所得稅的存在，對(duì)于任何一家公司而言最佳的杠桿作用將是一個(gè)明白無(wú)誤的令人煩惱的數(shù)字100%。（三）Miller（米勒）模型稅差理論1977年， Miller提出一個(gè)更加復(fù)雜的包括個(gè)人收入所得稅在內(nèi)的模型。對(duì)公司而言，負(fù)債可以產(chǎn)生稅盾收益，但對(duì)個(gè)人投資者而言，由于利息收入較股利收入要征收更多的稅收，因而個(gè)人投資者傾向于股票。然而企業(yè)有發(fā)債的動(dòng)機(jī)，但由于需要補(bǔ)償個(gè)人投資者因持有債權(quán)而帶來(lái)的稅收損失，因而需不斷提高利率，直至稅盾收益被抵

11、消掉。（四）資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡模型未來(lái)現(xiàn)金流不穩(wěn)定以及對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊高度敏感的企業(yè)，如果使用過(guò)多的債務(wù)，會(huì)導(dǎo)致其陷入財(cái)務(wù)困境（financial distress)，出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)直至破產(chǎn)。企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境后所引發(fā)的成本分為直接成本與間接成本。直接成本是指企業(yè)因破產(chǎn)、進(jìn)行清算或重組所發(fā)生的法律費(fèi)用和管理費(fèi)用等；間接成本則通常比直接成本大得多，是指因財(cái)務(wù)困境所引發(fā)企業(yè)資信惡化以及持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力下降而導(dǎo)致的企業(yè)價(jià)值損失。權(quán)衡理論（trade-off theory)，就是強(qiáng)調(diào)在平衡債務(wù)利息的抵稅收益與財(cái)務(wù)困境成本的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的最佳資本結(jié)構(gòu)。Vl=Vu+PV（利息抵稅）-PV（財(cái)務(wù)困境成本）（五）

12、代理理論 在資本結(jié)構(gòu)的決策中，不完全契約、信息不對(duì)稱以及經(jīng)理、股東與債權(quán)人之間的利益沖突將影響項(xiàng)目的選擇，特別是在企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)，更容易引起過(guò)度投資問(wèn)題與投資不足問(wèn)題，導(dǎo)致發(fā)生債務(wù)代理成本。 債務(wù)代理成本損害了債權(quán)人的利益，降低了企業(yè)價(jià)值，最終也將由股東承擔(dān)這種損失。1、過(guò)度投資問(wèn)題 過(guò)度投資是指因企業(yè)采用不盈利項(xiàng)目或高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目而產(chǎn)生的損害股東以及債權(quán)人的利益并降低企業(yè)價(jià)值的現(xiàn)象。 發(fā)生過(guò)度投資問(wèn)題的兩種情形：一是當(dāng)企業(yè)經(jīng)理與股東之間存在利益沖突時(shí)，經(jīng)理的自利行為產(chǎn)生的過(guò)度投資問(wèn)題；二是當(dāng)企業(yè)股東與債權(quán)人之間存在利益沖突時(shí)，經(jīng)理代表股東利益采納成功率低甚至凈現(xiàn)值為負(fù)的高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)產(chǎn)生的過(guò)度投資

13、問(wèn)題。股東與經(jīng)理層之間的代理問(wèn)題表現(xiàn)為經(jīng)理的機(jī)會(huì)主義成本。如果企業(yè)的自由現(xiàn)金流量相對(duì)富裕，即使企業(yè)缺乏可以獲利的投資項(xiàng)目和成長(zhǎng)機(jī)會(huì)時(shí)，經(jīng)理也會(huì)傾向于通過(guò)擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模實(shí)現(xiàn)自身對(duì)企業(yè)資源的管理控制權(quán)，表現(xiàn)為隨意支配企業(yè)自由現(xiàn)金流量投資于凈現(xiàn)值甚至為負(fù)的投資項(xiàng)目，而不是向股東分配股利。有時(shí)經(jīng)理也會(huì)過(guò)分樂(lè)觀，并自信地認(rèn)為其行為是有助于提升股東價(jià)值的，如果在并非真正意識(shí)到項(xiàng)目的投資風(fēng)險(xiǎn)與價(jià)值情況下進(jìn)行投資，也會(huì)導(dǎo)致過(guò)度投資行為。企業(yè)經(jīng)理這種隨意支配自由現(xiàn)金流的行為是以損失股東利益為代價(jià)的，為抑制這種過(guò)度投資帶來(lái)的對(duì)股東利益以致最終對(duì)企業(yè)價(jià)值的損害，通過(guò)提高債務(wù)籌資的比例，增加了債務(wù)利息固定性支出在自由現(xiàn)

14、金流中的比例，實(shí)現(xiàn)對(duì)經(jīng)理的自利性機(jī)會(huì)主義行為的制約。當(dāng)經(jīng)理代表股東利益時(shí)，經(jīng)理和股東傾向于選擇高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目，特別是當(dāng)企業(yè)遇到財(cái)務(wù)困境時(shí)，即使投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為負(fù)，股東仍有動(dòng)機(jī)投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。這是因?yàn)楣蓶|與債權(quán)人之間存在潛在利益沖突，表現(xiàn)為在信息不對(duì)稱的條件下，股東可能會(huì)把資金投資于一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)程度超過(guò)債權(quán)人對(duì)便衣務(wù)資金原有預(yù)期水平的項(xiàng)目上。如果這一高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目成功了，股東將獲得全部剩余收益，但如果該項(xiàng)目失敗了，由于股東只承擔(dān)有限責(zé)任，主要損失將由債權(quán)人承擔(dān)。顯然，企業(yè)股東憑借選擇高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目提高了債務(wù)資金的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)水平，降低了債務(wù)價(jià)值，這種通過(guò)高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的過(guò)度投資實(shí)現(xiàn)把債權(quán)人的財(cái)富轉(zhuǎn)

15、移到股東手中的現(xiàn)象也被稱為“資產(chǎn)替代問(wèn)題”（asset substitution)。例如，某個(gè)公司有一筆100萬(wàn)元年末到期的債務(wù)，如果公司的策略不變，年末的資產(chǎn)市值僅為90萬(wàn)元，顯然公司將違約。公司經(jīng)理正在考慮一項(xiàng)新策略，這一策略看似有前途，但仔細(xì)分析后，實(shí)際充滿風(fēng)險(xiǎn)。新策略不需要預(yù)先投資，但成功的可能性只有50%。但如果公司不實(shí)施新策略，公司最終將違約，股東必定一無(wú)所獲，如果公司嘗試這個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)策略，股東也不會(huì)發(fā)生額外損失。但是，如果新策略成功，公司在償付100萬(wàn)元的債務(wù)后，股東將獲得30萬(wàn)元。假定成功的可能性是50%，則股東的期望值為15萬(wàn)元。如果成功，公司的預(yù)期價(jià)值為80萬(wàn)元（50%130

16、+50% 30），與原先90萬(wàn)元的企業(yè)價(jià)值相比，減少了10萬(wàn)元。盡管如此，公司經(jīng)理仍建議采納新策略。公司采取新策略，債權(quán)人的總體期望值是65萬(wàn)元，與原策略將會(huì)收到90萬(wàn)元相比，損失了25萬(wàn)元。債權(quán)人損失的25萬(wàn)元，相應(yīng)地包含了股東得到的15萬(wàn)元，以及因新策略的風(fēng)險(xiǎn)加大而導(dǎo)致的預(yù)期損失10萬(wàn)元。2、投資不足問(wèn)題 投資不足是指因企業(yè)放棄凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目而使債權(quán)人利益受損并進(jìn)而降低企業(yè)價(jià)值的現(xiàn)象。 投資不足的問(wèn)題是發(fā)生在企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境且有比例較高的債務(wù)時(shí)（即企業(yè)具有風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)），如果用股東的資金去投資一個(gè)凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，可以在增加股東權(quán)益價(jià)值的同時(shí)，也增加債權(quán)人的債務(wù)價(jià)值。 但是當(dāng)債務(wù)價(jià)值的增

17、加超過(guò)權(quán)益價(jià)值的增加時(shí)，即從企業(yè)整體角度而言是凈現(xiàn)值為正的新項(xiàng)目，而對(duì)股東而言則成為凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，投資新項(xiàng)目后凈會(huì)發(fā)生財(cái)富從股東轉(zhuǎn)移至債權(quán)人。 因此，如果股東事先預(yù)見(jiàn)到采納新項(xiàng)目會(huì)以犧牲自身利益為代價(jià)補(bǔ)償債權(quán)人，股東會(huì)缺乏積極性選擇該項(xiàng)目。假如，上述公司不采取高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目。相反，經(jīng)理考慮另一個(gè)有吸引力的投資機(jī)會(huì)，該投資機(jī)會(huì)要求投資10萬(wàn)元，預(yù)期將產(chǎn)生50%的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。如果當(dāng)前的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為5%，這項(xiàng)投資的凈現(xiàn)值明顯為正。問(wèn)題是企業(yè)并無(wú)充裕的剩余資金投資這一新項(xiàng)目。由于公司已陷入財(cái)務(wù)困境，無(wú)法發(fā)生新股籌資，假設(shè)現(xiàn)有股東向企業(yè)提供所需要的10萬(wàn)元新資本，股東與債權(quán)人年末的所得如下表所示：

18、如果股東為項(xiàng)目提供10萬(wàn)元，那他們只能收回5萬(wàn)元。項(xiàng)目產(chǎn)生的另外10萬(wàn)元將流向債權(quán)人，債權(quán)人的所得將由90萬(wàn)元增加到100萬(wàn)元。由于債權(quán)人得到該項(xiàng)目的大部分收益，所以盡管該項(xiàng)目為公司提供了正的凈現(xiàn)值，對(duì)股東來(lái)說(shuō)卻只能得到凈現(xiàn)值為負(fù)的投資回報(bào)（10-5=-5）3、債務(wù)的代理收益 債務(wù)產(chǎn)生代理成本的同時(shí)，也會(huì)產(chǎn)生代理收益。 債務(wù)的代理收益將有利于減少企業(yè)的價(jià)值損失或增加企業(yè)價(jià)值，具體表現(xiàn)為債權(quán)人保護(hù)條款引入、對(duì)經(jīng)理提升企業(yè)業(yè)績(jī)的激勵(lì)措施以及對(duì)經(jīng)理隨意支配現(xiàn)金流浪費(fèi)企業(yè)資源的約束等。當(dāng)債務(wù)人意識(shí)到發(fā)生債務(wù)代理成本可能產(chǎn)生對(duì)自身價(jià)值的損失時(shí)，會(huì)采取必要措施保護(hù)自身利益，通常是在債務(wù)合同中加入一些限制性

19、條款，如提出較高的利率要求以及對(duì)資產(chǎn)擔(dān)保能力的要求，此外，法律以及資本市場(chǎng)的相關(guān)規(guī)定也會(huì)出于保護(hù)債權(quán)人利益對(duì)發(fā)行債務(wù)作出一些限制性規(guī)定。債務(wù)利息支付的約束性特征有利于激動(dòng)企業(yè)經(jīng)理盡務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，保證履行償付義務(wù)，在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步提高企業(yè)創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力。與此同時(shí)，因經(jīng)理與股東之間的潛在利益沖突，從資本結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)角度出發(fā)，通過(guò)適當(dāng)增加債務(wù)，提高了債務(wù)現(xiàn)金流的支付比率，約束了經(jīng)理的隨意支配企業(yè)自由現(xiàn)金流的浪費(fèi)性投資與在職消費(fèi)行為，抑制了以損害股東利蓋為代價(jià)的機(jī)會(huì)主義行為所引發(fā)的企業(yè)價(jià)值下降。4、債務(wù)代理成本與收益的均衡Vl=Vu+PV（利息抵稅）-PV（財(cái)務(wù)困境成本）-PV（債務(wù)的代

20、理成本）+PV（債務(wù)的代理收益）代理理論對(duì)資本結(jié)構(gòu)如何影響企業(yè)價(jià)值的主要因素以及內(nèi)在邏輯關(guān)系提供了一個(gè)基本分析框架。（六）優(yōu)序融資理論優(yōu)序融資理論（pecking order theory)是當(dāng)企業(yè)存在融資需求時(shí)，首先選擇內(nèi)部融資，其次會(huì)選擇債務(wù)融資，最后選擇股權(quán)融資。這一理論是在信息不對(duì)稱框架下研究資本結(jié)構(gòu)的一個(gè)分析。內(nèi)部管理層通常比外部投資者擁有更多更準(zhǔn)的關(guān)于企業(yè)的信息，那么，企業(yè)權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值就可能被錯(cuò)誤的定價(jià)。當(dāng)企業(yè)股票價(jià)值被低估時(shí)，管理層將避免發(fā)行新股，而采取其他方式；而在企業(yè)股票價(jià)值被高估的情況下，管理層將盡量通過(guò)增發(fā)新股為項(xiàng)目融資，讓新的股東分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。如果管理者站在現(xiàn)有股東的立場(chǎng)

21、，只有當(dāng)企業(yè)預(yù)期業(yè)績(jī)并不樂(lè)觀且股票價(jià)值又被高估時(shí)，才會(huì)為新項(xiàng)目進(jìn)行股權(quán)融資。于是，外部投資者會(huì)產(chǎn)生這樣的逆向選擇心理：即企業(yè)一旦宣稱擬發(fā)行新股，實(shí)際上是經(jīng)理在企業(yè)價(jià)值被高估條件下的行為。于是這種信息的傳遞的結(jié)果將導(dǎo)致公司股票價(jià)格下跌。經(jīng)理人員在籌資時(shí)為了擺脫利用價(jià)值被高估進(jìn)行外部融資的嫌疑，盡量以內(nèi)源融資方式從留存收益中籌措項(xiàng)目資金。在有必要進(jìn)行外部融資時(shí)，在債務(wù)融資與股權(quán)融資之間也首選債務(wù)融資。優(yōu)序融資理論是在考慮了信息不對(duì)稱與逆向選擇行為影響下，解釋企業(yè)籌資時(shí)對(duì)不同籌資方式選擇的順序偏好。因此，整個(gè)資本結(jié)構(gòu)的決策，并不可能像數(shù)學(xué)公式一樣可以按照統(tǒng)一的模式得出。由于負(fù)債會(huì)涉及到代理成本、信息

22、不對(duì)稱、信號(hào)問(wèn)題等等，因此在實(shí)際過(guò)程之中，管理層的控制能力、管理層與股東之間的博弈、企業(yè)的舉債能力等等問(wèn)題均會(huì)成為決定資本結(jié)構(gòu)的因素。資本成本僅僅是理論上作為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的一個(gè)決定因素。三、股利戰(zhàn)略的有關(guān)理論（一）股利無(wú)關(guān)論 MM于1961年在以下假設(shè)基礎(chǔ)上提出，認(rèn)為股利分配對(duì)公司的市場(chǎng)價(jià)值或股票價(jià)格不會(huì)產(chǎn)生影響：（1）公司的投資政策已確定并且已經(jīng)為投資者所理解；（2）不存在股票的發(fā)行和交易費(fèi)用；（3）不存在個(gè)人或公司所得稅；（4）不存在信息不對(duì)稱；（5）經(jīng)理與外部投資者之間不存在代理成本。 上述假設(shè)描述一種完美資本市場(chǎng)，因而股利無(wú)關(guān)論又被稱為完全市場(chǎng)理論。該理論認(rèn)為： 投資者并不并關(guān)心公司股

23、利的分配 若公司留存較多的利潤(rùn)用于再投資，會(huì)導(dǎo)致公司股票價(jià)格上升，此時(shí)盡管股利較低，但需用現(xiàn)金的投資者可以出售股票換取現(xiàn)金。若公司發(fā)放較多的股利，投資者又可以用現(xiàn)金再買(mǎi)入一些股票以擴(kuò)大投資。也就是說(shuō)，投資者對(duì)股利和資本利得并無(wú)偏好。股利的支付比率不影響公司價(jià)值 既然投資者不關(guān)心股利的分配，公司的價(jià)值就完全由其投資政策及其獲利能力所決定，公司的盈余在股利和保留盈余之間的分配并不影響公司的價(jià)值。 （二）股利相關(guān)論 1、稅差理論 在現(xiàn)實(shí)條件下，現(xiàn)金股利與資本利得稅不僅是存在的，而且會(huì)出現(xiàn)差異性，稅差理論強(qiáng)調(diào)了稅收在股利分配中對(duì)股東財(cái)富的重要作用。 一般來(lái)說(shuō)，出于保護(hù)和鼓勵(lì)資本市場(chǎng)投資的目的，股利收益

24、的稅率高于資本利得的稅率。即使二者相同，但資本利得存在遞延納稅的好處。 因此，稅差理論認(rèn)為，如果不考慮股票交易成本，分配股利的比率越高，股東的股利收益納稅負(fù)擔(dān)會(huì)明顯高于資本利得納稅負(fù)擔(dān)，企業(yè)應(yīng)采取低現(xiàn)金股利比率的分配政策，以提高留存收益再投資比率，使股東在實(shí)現(xiàn)未來(lái)的資本利得中享有稅收節(jié)省。 2、客戶效應(yīng)理論 該理論是對(duì)稅差理論的進(jìn)一步擴(kuò)展，研究處于不同稅收等級(jí)投資者對(duì)待股利分配態(tài)度的差異，認(rèn)為投資者不僅僅是對(duì)資本利得和股利收益有偏好，即使投資者本身，因此所處不同等級(jí)的邊際稅率，對(duì)企業(yè)股利政策的偏好也是不同的。 收入高的投資者因其擁有較高的稅率表現(xiàn)出偏好低股利支付率的股票，希望少分現(xiàn)金股利或不分

25、現(xiàn)金股利，以更多的留存收益進(jìn)行再投資，從而提高所持有的股票價(jià)格。 收入低的投資者以及享有稅收優(yōu)惠的養(yǎng)老基金投資者表現(xiàn)出偏好高股利支付率的股票，希望支付較高而且穩(wěn)定的現(xiàn)金股利。 這種投資者依據(jù)自身邊際稅率而顯示出的對(duì)實(shí)施相應(yīng)股利政策股票的選擇偏好現(xiàn)象被稱為“客戶效應(yīng)”。 客戶效應(yīng)理論認(rèn)為，公司在制定或調(diào)整股利政策時(shí)，不應(yīng)該忽視股東對(duì)股利政策的需求；公司應(yīng)根據(jù)投資者的不同需求，對(duì)投資者分門(mén)別類(lèi)地制定股利政策。 3、“一鳥(niǎo)在手”理論 股東的投資收益來(lái)自于當(dāng)期股利和資本利得兩個(gè)方面，利潤(rùn)分配決策的核心問(wèn)題是在當(dāng)期股利收益與未來(lái)預(yù)期資本利得之間進(jìn)行權(quán)衡。 由于企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中存在著諸多的不確定性因素，股

26、東會(huì)認(rèn)為現(xiàn)實(shí)的現(xiàn)金股利要比未來(lái)的資本利得更為可靠，會(huì)便好于確定的股利收益。 4、代理理論 （1）股東與債權(quán)人之間的代理沖突。股東有可能為增加自身財(cái)富而選擇加大債權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)的政策，如股東通過(guò)發(fā)行債務(wù)支付股利或?yàn)榘l(fā)放股利而拒絕正現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目。 債權(quán)人為保護(hù)自身利益，希望企業(yè)采取低股利支付率，通過(guò)多留存少分配的股利政策以保證有較為充裕的現(xiàn)金留在企業(yè)以防發(fā)生債務(wù)支付困難。 （2）經(jīng)理人員與股東之間的代理沖突。當(dāng)企業(yè)擁有較多的自由現(xiàn)金流時(shí)，經(jīng)理人員有可能把資金投資于低回報(bào)項(xiàng)目，或?yàn)榱巳〉脗€(gè)人私利而追求額外津貼及在職消費(fèi)等。 因此，實(shí)施高股利支付率的股利政策有利于降低因經(jīng)理人員與股東之間的代理沖突而引

27、發(fā)的這種自由現(xiàn)金流的代理成本。 （3）控股股東與中小股東之間的代理沖突?？毓晒蓶|通過(guò)利益侵占取得的控制權(quán)私利機(jī)會(huì)較多，會(huì)使其忽視基于所有權(quán)的正常股利收益分配，甚至因過(guò)多的利益侵占而缺乏可供分配的現(xiàn)金。 對(duì)處于外部投資者保護(hù)環(huán)境程度較弱環(huán)境的中小股東希望企業(yè)采用多分配少留存的股利政策，以防控股股東的利益侵害。有此企業(yè)為了向外部中小投資者表明自身盈利前景與企業(yè)治理良好的狀況，則通過(guò)多分配少留存的股利政策向外界傳遞了聲譽(yù)信息。 5、信號(hào)理論 現(xiàn)實(shí)條件中，經(jīng)理人員比外部投資者擁有更多的經(jīng)營(yíng)狀況與發(fā)展前景的信息。這種情形下，分配股利可以作為一種信息傳遞機(jī)制，使投資者從股利信息中對(duì)企業(yè)狀況作出判斷。 信號(hào)

28、理論認(rèn)為股利向市場(chǎng)傳遞企業(yè)信息可以表現(xiàn)為兩個(gè)方面： 一是股利增長(zhǎng)的信號(hào)作用，如果股利支付率增加，被認(rèn)為是經(jīng)理人員對(duì)企業(yè)發(fā)展前景作出良好預(yù)期的結(jié)果，表明企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)將大幅增長(zhǎng)； 二是股利減少的信號(hào)作用，即股利支付率下降，股東與投資者會(huì)感受到這是企業(yè)經(jīng)理人員對(duì)未來(lái)發(fā)展前景作出無(wú)法避免衰退預(yù)期的結(jié)果。 然而，由于投資者對(duì)股利信號(hào)的理解不同，所作出的對(duì)企業(yè)價(jià)值的判斷也不同。 如果成熟期的企業(yè)增發(fā)股利，特別是發(fā)放高額股利，可能意味著企業(yè)目前沒(méi)有新的前景很好的投資項(xiàng)目，預(yù)示著企業(yè)成長(zhǎng)性下降，隨著股利支付率增加，股價(jià)應(yīng)該會(huì)下降；反之則上升。因此，股利政策的決定實(shí)際上也受到多種因素的影響，特別是對(duì)于上市公司而

29、言，股利對(duì)股東和整體金融市場(chǎng)而言，都具有特別的意義，或者是其收入的來(lái)源，或者具有信號(hào)的作用。所以，一家公司在決定其股利政策時(shí)，也應(yīng)該綜合考慮各種因素，如企業(yè)未來(lái)的擴(kuò)張，企業(yè)目前的財(cái)務(wù)杠桿水不，企業(yè)的流動(dòng)性水平等等。A 公司是一家大型上市公司，在世界許多地方開(kāi)展多種業(yè)務(wù)。A公司的財(cái)務(wù)目標(biāo)是，使股東財(cái)富平均每年增長(zhǎng)10%。目前，其凈資產(chǎn)總額為200億元人民幣，杠桿比率為48%，這一數(shù)字在本行業(yè)中是比較普遍的。目前該公司正在考慮為一項(xiàng)收購(gòu)業(yè)務(wù)籌集大量資金。B公司是計(jì)算機(jī)相關(guān)行業(yè)內(nèi)的一家私營(yíng)企業(yè)。該公司已創(chuàng)立5年，由其主要股東，即最初的創(chuàng)始人管理。并且，由于該公司曾將公司股票作為獎(jiǎng)金發(fā)放給雇員，因此大

30、部分雇員也是公司股東。鑒于股東們均不打算出售該公司的股票，因此不存在為股票定價(jià)的問(wèn)題。無(wú)論利潤(rùn)如何，該公司一直按照每股0.6元人民幣的比率派發(fā)股利。到目前為止，公司每年的利潤(rùn)一直足以支付當(dāng)年股利，且每年至少一次，最多2次。B公司目前完全采用權(quán)益融資方式，而未來(lái)業(yè)務(wù)的拓展可能需要再融資1億元人民幣。該公司在上一資產(chǎn)負(fù)債表日的凈資產(chǎn)總4億元人民幣。根據(jù)上面的簡(jiǎn)述，選擇較適合A公司和B公司的股利政策及融資政策。（1）股利政策：B公司股東獲得的現(xiàn)金回報(bào)只有股利，而且股利在5年間保持不變，是可預(yù)期的。對(duì)于創(chuàng)始人股東，股利可能構(gòu)成其每年從公司獲得的報(bào)酬的一大部分，而其他雇員很可能將每年獲得的股利當(dāng)作獎(jiǎng)金。

31、可以想像，該以司股票價(jià)值在過(guò)去幾年會(huì)有所上升，但股東并未試圖賣(mài)出股票。而且，賣(mài)出股票可能也會(huì)有一定困難。因此，對(duì)于B公司來(lái)說(shuō)，理想的股利政策是繼續(xù)按照現(xiàn)有的水平支付固定股利，而未來(lái)有可能的話再增加股利，但必須根據(jù)融資需求衡量這種政策。 A公司作為大型上市公司，股利政策是董事會(huì)向投資者提供信息和影響市場(chǎng)預(yù)期的一種方式，因此是非常重要的。他們通常期望保持平穩(wěn)的股利支出水平，以反映公司潛在的長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)。這樣的話，固定股利支付率可能較為恰當(dāng)。（2）融資政策這兩家公司可以采用三種政策進(jìn)行融資：權(quán)益融資：限制股利支出權(quán)益融資：發(fā)行股票權(quán)益融資：負(fù)債B公司希望融資1億元人民幣，而這相當(dāng)于其現(xiàn)有資產(chǎn)的1/4

32、。采取限制股利支出的方式，并不能為此籌集到足夠的資金，而且也會(huì)使股東從投資中可獲得的唯一的現(xiàn)金回報(bào)減少。因此限制股利的方式并不適用。公司可以允許由那些愿意申購(gòu)新股的人購(gòu)買(mǎi)新股，這樣有可能籌集到充足的現(xiàn)金，但相應(yīng)的可能改變公司的相對(duì)所有權(quán)結(jié)構(gòu)。由于公司是完全權(quán)益融資方式，因此借款1億元人民幣是可行的。公司的杠桿比率將變成大約20%，這是一個(gè)較低的杠桿比率A公司需要為收購(gòu)業(yè)務(wù)籌集大量資金，但限制股利也并非一個(gè)好的辦法，反而可能向市場(chǎng)發(fā)出業(yè)績(jī)前景令人擔(dān)心的錯(cuò)誤信號(hào)。在此情況下，A公司向收購(gòu)目標(biāo)公司的股東發(fā)行新股是比較合適的。這樣就不會(huì)涉及現(xiàn)金，同時(shí)借款風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)增加。同時(shí)，A公司也可以考慮借款，以便以

33、現(xiàn)金的方式收購(gòu)目標(biāo)公司，但是這可能使公司的杠桿比率提高到超出理想水平的程度。討論案例2007年4月5日，馳宏鋅鍺(600497)公布2006年度分紅派息實(shí)施公告：云南馳宏鋅鍺股份有限公司實(shí)施2006年度利潤(rùn)分配方案為：以公司2006年末總股本19500萬(wàn)股為基數(shù)，每10股送10股派人民幣30元(含稅)。該公司的這一分紅方案，可謂中國(guó)股市上的“最大紅包”。請(qǐng)運(yùn)用所學(xué)知識(shí)，分析公司采用這一分紅方案的理由。 第7章 公司重組一、重組的含義（一）西方文獻(xiàn)中的概念重組（Restructuring）這個(gè)概念在西方文獻(xiàn)中是一個(gè)非常廣泛的概念，根據(jù)威斯通（2000）的定義，重組包括以下四種類(lèi)型：1、資產(chǎn)的重組

34、（reorganization of assets）包括（1）收購(gòu)（acquisitions）（2）出售或剝離（sell-offs or divestitures）2、調(diào)整所有權(quán)關(guān)系（creating new ownership relationships），包括（1）分立（spin-offs）（2）拆股（split-ups）（3）股權(quán)切離（Equity carves-outs）3、財(cái)務(wù)重組（Reorganizing financial claims），包括：（1）交換發(fā)盤(pán)（exchange offer）（2）雙級(jí)再資本化(dual-class recapitalizations)（3）杠桿再

35、資本化(leveraged recapitalizations)（4）財(cái)務(wù)重整(financial reorganization)（5）清算(liquidation)4、其他策略(other strategies)（1）聯(lián)營(yíng)企業(yè)(joint ventures)（2）員工持股計(jì)劃 (employee stock ownership plan ,ESOP) （3）轉(zhuǎn)為非上市公司（going-private transactions）（4）股份回購(gòu)計(jì)劃（share repurchase program） 由此可以看出，重組是指企業(yè)為了生存和發(fā)展從而帶來(lái)產(chǎn)生能夠?qū)Ω骷?jí)股東平衡的利益，從而進(jìn)行的一種廣泛

36、形式的調(diào)整活動(dòng)（coveys the wide range of types of adjustments）。（二）我國(guó)的概念 在我國(guó)，重組、資產(chǎn)重組、債務(wù)重組這些概念經(jīng)?；煊?，實(shí)踐中經(jīng)常未能區(qū)分這些概念。 二、資產(chǎn)剝離(一）定義剝離（Divestiture）是指公司將其所有的某些固定資產(chǎn)、產(chǎn)品生產(chǎn)線、部門(mén)或者子公司等出售給其他公司，從而獲得現(xiàn)金或有價(jià)證券作為回報(bào)（如下圖所示）。從法律的角度來(lái)說(shuō)，剝離事實(shí)上是企業(yè)的一種買(mǎi)賣(mài)行為，剝離方是賣(mài)方，受讓方是買(mǎi)方。需要注意的是剝離不僅僅是一種資產(chǎn)的買(mǎi)賣(mài)行為，還可以是股權(quán)的買(mǎi)賣(mài)行為，我們通常稱之為股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)磳⒆庸镜囊徊糠止蓹?quán)向公眾出售。因此剝離可以分

37、為資產(chǎn)剝離和股權(quán)剝離兩種形態(tài)。（二）動(dòng)機(jī)1、解散大公司：大公司利用資產(chǎn)剝離手段減少經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的數(shù)量和種類(lèi)；2、放棄主業(yè)：公司出售其原始業(yè)務(wù)不能歸因于多樣化中的錯(cuò)誤，而是要?dú)w因于變動(dòng)的機(jī)會(huì)或環(huán)境。1988年，DuPont剝離了它原有的業(yè)務(wù)爆破業(yè)；3、改變戰(zhàn)略或重組：戰(zhàn)略要點(diǎn)的改變可能表明失誤、汲取經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)或者重新調(diào)整以適應(yīng)變動(dòng)的環(huán)境。1988年，IBM向西門(mén)子AG出售了Rolm公司的制造業(yè)和開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)，并與其建立了一家聯(lián)營(yíng)公司，為美國(guó)的銷(xiāo)售和Rolm公司的電鍵板業(yè)的服務(wù)業(yè)務(wù)提供方便。4、通過(guò)向更合適的公司出售而使資產(chǎn)增值。Dow Jones 公司通過(guò)將Richard D.Irwin公司出售給 Mi

38、rror，剝離出了教科書(shū)業(yè)，以求集力于專(zhuān)業(yè)出版和地區(qū)性報(bào)紙業(yè)，而其間Mirror正尋求擴(kuò)展其教科書(shū)和專(zhuān)業(yè)出版業(yè)。5、要求大量追加投資。有時(shí)留在某個(gè)領(lǐng)域需要追加投資，而這種投資可能是企業(yè)無(wú)力或不原承擔(dān)的。6、收獲過(guò)去的成功。一些資產(chǎn)剝離是對(duì)成功的收購(gòu)，這些投資是由有利的市場(chǎng)條件促發(fā)而成的。這種剝離旨在使財(cái)務(wù)和管理資源用于開(kāi)發(fā)其他機(jī)會(huì)。7、從以往收購(gòu)中去掉不合意的業(yè)務(wù)。8、為以前的收購(gòu)融資。一些剝離行為也會(huì)因融資原因而有規(guī)則地發(fā)生在主要的收購(gòu)或杠桿收購(gòu)之后。1986年收購(gòu)了Allied Stores的 Campeau Corp公司宣布將出售16個(gè)聯(lián)盟分部來(lái)償還銀行債務(wù)。9、避免被接管。除去“冠珠”

39、。10、滿足政府要求。11、將業(yè)務(wù)賣(mài)給經(jīng)理層。12、向另一家企業(yè)投資。1989年，愛(ài)默生電子公司向BSR國(guó)際PLC公司以1.49億元出售5個(gè)部門(mén)，從而得到了這家英國(guó)公司45%的股份。13、挽回錯(cuò)誤。多樣化經(jīng)營(yíng)失敗的錯(cuò)誤。14、學(xué)習(xí)。成功后的公司會(huì)由于對(duì)業(yè)務(wù)的學(xué)習(xí)和了解而將其剝離。三、所有權(quán)關(guān)系重組（一）分立所謂分立(spin-offs)，是指一個(gè)公司將它的某一個(gè)或某些子公司或部門(mén)獨(dú)立出來(lái)成立新的公司從而在法律上和組織上將子公司獨(dú)立出去。分立又分為純粹的分立(pure spin-offs)、并股 (splitoffs)、拆股 (splitups)三種形式。1、純粹的分立(pure spin-of

40、fs)純粹的分立，往往是股權(quán)式的，它是指一項(xiàng)交易中，母公司新設(shè)立一個(gè)子公司，并將母公司持有的子公司股份作為股利，按照現(xiàn)有股東持有母公司股份的比例分配給現(xiàn)有的股東。分立交易完成后，分立出去的子公司擁有與母公司完全相同的股東結(jié)構(gòu)，但是他們與原來(lái)的母公司已經(jīng)不再是母子公司的關(guān)系，而是法律地位平等的法律主體。與剝離相比較，分立與剝離最根本的區(qū)別就是：剝離會(huì)出現(xiàn)交易雙方的現(xiàn)金或者有價(jià)證券的支付，而分立則通常不會(huì)發(fā)生現(xiàn)金或者有價(jià)證券的支付，僅僅是股權(quán)的重新分配。此外，分立的結(jié)果是導(dǎo)致子公司從原母公司中獨(dú)立出來(lái)，但原母公司的股東仍然保持對(duì)它的控制權(quán)，只不過(guò)由原來(lái)的間接控制變成了直接控制；而剝離導(dǎo)致子公司控制

41、權(quán)轉(zhuǎn)移到新的股東手里。2、并股(split-offs)并股，也被稱為換股分立，或子股換母股，是指母公司將其在子公司中所擁有的股份分配給其部分股東，以交換這些股東在母公司中所擁有的股份。與純粹的分立不同，并股形式的分立沒(méi)有按照比例將子公司的股份分配給母公司的股東，并股之后，原母公司的部分股東可能不再擁有新公司的股份，而新公司的部分股東也可能不再擁有原母公司的股份，股權(quán)所有者和比例發(fā)生了變化。 3、拆股(split-ups)拆股，也稱為析產(chǎn)分股，是指母公司將所有的子公司都分立出去，從而母公司不復(fù)存在，作為法律主體的資格消亡。拆股之后，出現(xiàn)了若干個(gè)新的公司，其股權(quán)所有者和股權(quán)比例有可能不同于拆股前的

42、母公司，這取決于采取什么樣的方式向其股東分配子公司的股權(quán)。（二）股權(quán)切離（Equity Carveouts） 股權(quán)切離，又稱割股上市，或分立的IPO，是指母公司將其部分資產(chǎn)獨(dú)立出來(lái)設(shè)立一個(gè)全資子公司，然后將其全資子公司單獨(dú)進(jìn)行首次公開(kāi)發(fā)行（IPO）。這一概念與我國(guó)的“分拆上市”基本相同。1、母公司為上市公司，分拆出部分資產(chǎn)后成立子公司，并將子公司也發(fā)行上市，但與母子公司的股票交易市場(chǎng)可以不同。2、子公司上市后，母公司的持股比例雖然有所下降，但仍處于控股地位。在一般的資產(chǎn)剝離和子公司整體股權(quán)剝離中，母公司出讓了其對(duì)子公司的全部權(quán)利，而在分拆上市中母公司只出讓了部分權(quán)益，仍保留控股地位。發(fā)行股票的

43、主體是誰(shuí)呢？（三）定向股票（Targeted Stock或Tracking Stock） 定向股票是一種收益與公司內(nèi)特定經(jīng)營(yíng)單位經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相聯(lián)系的特殊的公司普通股，這里所說(shuō)的特定經(jīng)營(yíng)單位有時(shí)也被稱為目標(biāo)經(jīng)營(yíng)單位。定向股票安排通常把一個(gè)公司的經(jīng)營(yíng)分成兩個(gè)或更多個(gè)由公眾持股的經(jīng)營(yíng)單位，卻保持其仍為統(tǒng)一公司的一部分。這樣公眾持有的就不僅僅是反映該公司所有經(jīng)營(yíng)單位整體價(jià)值的單一普通股，而是各個(gè)經(jīng)營(yíng)單位的定向股票，每一個(gè)經(jīng)營(yíng)單位的業(yè)績(jī)也反映在各自對(duì)應(yīng)的定向股票上。歷史上最早運(yùn)用定向股的公司是美國(guó)通用公司（GM），該公司在1984年收購(gòu)了一家名為電子數(shù)據(jù)系統(tǒng)公司（EDS）的公司，然后不久便針對(duì)EDS公司發(fā)行

44、了名為（GME）的定向股。在通用公司收購(gòu)EDS的時(shí)候，EDS的大股東，羅斯派瑞特（Ross Perot）就擔(dān)心EDS公司管理層的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和表現(xiàn)在公司被通用公司收購(gòu)后會(huì)對(duì)通用公司的股價(jià)不能形成影響，從而通用公司高層無(wú)法評(píng)估EDS管理層的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)。于是通用公司提出針對(duì)EDS發(fā)行定向股，可以使該部分股票直接與EDS的股價(jià)掛起鉤來(lái)，這樣派瑞特的顧慮就被打消并同意出售股權(quán)。 發(fā)行定向股和股權(quán)切離有一些類(lèi)似，它們都是對(duì)母公司下屬的某些業(yè)務(wù)部門(mén)進(jìn)行首次公開(kāi)發(fā)行（IPO）。股權(quán)切離可以使得母公司把其在下屬公司中的部分股份出售給社會(huì)公眾股東并獲得現(xiàn)金回報(bào)，通常情況下母公司仍然在分拆出的公司中保持一定比例的股份。

45、 1、在發(fā)行定向股中，不存在像股權(quán)切離中的那種母公司-子公司的關(guān)系，在發(fā)行后定向股后，定向股所鎖定的資產(chǎn)仍然是母公司的一部分，沒(méi)有獨(dú)立的新公司出現(xiàn)。股權(quán)切離和定向股的區(qū)別在于： 2、股權(quán)切離后，出現(xiàn)了代表兩個(gè)不同公司的股票；發(fā)行定向股后，新增加的股票仍然屬于母公司的普通股的一種。 3、股權(quán)切離后，子公司與母公司之間就非常獨(dú)立，雙方更多的是一種投資與被投資的關(guān)系；發(fā)行定向股后，子公司和母公司之間沒(méi)有嚴(yán)格的分開(kāi)，子公司仍然要分享母公司的各種資源（如市場(chǎng)推廣、研發(fā)、銷(xiāo)售渠道等）。 從上述分析中可以看到，定向股是一種“假股權(quán)切離”，既具有股權(quán)切離的發(fā)行股票的特點(diǎn)，又沒(méi)有形成新的獨(dú)立公司。（四）所有權(quán)重

46、組各種方式的區(qū)別 1、各種方式的區(qū)別 （1）對(duì)現(xiàn)金的影響 剝離、股權(quán)切離可以為母公司產(chǎn)生現(xiàn)金收益，而分立則不為母公司產(chǎn)生現(xiàn)金收入。在剝離中，部門(mén)或資產(chǎn)出售后全部轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金或股票，并由母公司獲得。在股權(quán)切離中產(chǎn)生的現(xiàn)金歸子公司或母公司所有。至于定向股票，既可以設(shè)計(jì)成為母公司帶來(lái)現(xiàn)金收入的，也可以不帶來(lái)現(xiàn)金收益。 （2）對(duì)控制的影響 在各種不同的方法下，母公司對(duì)分離出去的部門(mén)(或子公司)的控制程度有很大差異。 在剝離中，資產(chǎn)一旦剝離(出售)，公司就失去了控制權(quán)。定向股票中，母公司對(duì)定向部門(mén)(或單位)具有完全的控制權(quán)，定向單位的股東沒(méi)有投票權(quán)。分立、股權(quán)切離介于這兩個(gè)極端之間。在分拆上市中，母公司通

47、常具有控制權(quán)，但分拆出去的公司具有獨(dú)立的董事會(huì)和管理層，其股東也有投票權(quán)。2、選擇合適的方法 如何在剝離、分立、分拆上市、定向股票等方法中進(jìn)行選擇，必須首先考慮公司現(xiàn)金需要、公司控制需要、股東潛在的稅負(fù)等各種因素，然后根據(jù)公司的特點(diǎn)和具體情況，選擇最合適的方法。 （1）剝離是需要用現(xiàn)金償還債務(wù)或投資于其他事業(yè)的公司的首選。而且，公司的某個(gè)部門(mén)或某些資產(chǎn)對(duì)其它公司具有更大的價(jià)值(由于控制的原因而經(jīng)營(yíng)更有效或協(xié)同作用)時(shí)，剝離才有意義。剝離的價(jià)值至少反映了一部分控制或協(xié)同的利得， 從而會(huì)產(chǎn)生現(xiàn)金以滿足公司的需要。 （2）分立對(duì)手頭現(xiàn)金充裕而又不需要額外現(xiàn)金的公司來(lái)說(shuō)，是最合適的方法。但是，這些公司

48、應(yīng)當(dāng)有兩個(gè)以上的部門(mén)，這些部門(mén)如果獨(dú)立經(jīng)營(yíng)，則會(huì)價(jià)值更大。換一句話說(shuō)，公司各個(gè)部分的價(jià)值總和超過(guò)公司的總體價(jià)值。 （3）股權(quán)切離能對(duì)需要從股權(quán)切離中獲取現(xiàn)金的公司增加最大的價(jià)值。如果所需的現(xiàn)金是用來(lái)償還母公司的債務(wù)，則應(yīng)由母公司發(fā)行股票、獲取收益；如果所需現(xiàn)金是由分拆上市的部門(mén)來(lái)進(jìn)行新的投資，則應(yīng)由子公司發(fā)行股票而獲取現(xiàn)金。此外，部門(mén)獨(dú)立后價(jià)值更大而母公司又必須對(duì)其運(yùn)作進(jìn)行控制時(shí)，股權(quán)切離更有意義。 （4）當(dāng)公司想對(duì)擬被分立的部門(mén)或資產(chǎn)保持完全的控制而又想增加其價(jià)值時(shí)，適合采用定向股票。由于控制權(quán)沒(méi)有變化，增加的價(jià)值就必須來(lái)自兩個(gè)方面：1）向金融市場(chǎng)提供定向單位的額外信息，使分析師能更好地評(píng)估

49、定向單位的價(jià)值，從而影響可察覺(jué)的價(jià)值；2)將定向單位經(jīng)理人員的報(bào)酬與定向單位的股價(jià)掛鉤，可以激勵(lì)他們努力工作，從而產(chǎn)生和增加價(jià)值 三、財(cái)務(wù)重組（一）杠桿與杠桿再資本化（Leverage and Leverage Recapitalization）在兼并和接管中經(jīng)常涉及資本結(jié)構(gòu)和杠桿決策。一家零杠桿率的企業(yè)可能很容易被尋求債務(wù)上納稅收益的企業(yè)接管。資本結(jié)構(gòu)和杠桿決策代表了價(jià)值增加的潛力、收購(gòu)其他企業(yè)和潛力或反收購(gòu)的潛力。假設(shè)A公司最初價(jià)值構(gòu)成如表1所示：表2列示了在進(jìn)行杠桿再資本化，提高杠桿率后公司資產(chǎn)負(fù)債表的變化情況。我們假設(shè)利用負(fù)債金額進(jìn)行股份回購(gòu)。 單位：萬(wàn)元在上表中，舉借600美元債務(wù)后

50、總資產(chǎn)保持原有的水平。這是因?yàn)榕e債收入被用于贖回發(fā)行在外的權(quán)益股份。由于總資產(chǎn)和總索取權(quán)保持在200美元，為使總索取權(quán)繼續(xù)等于200美元，原先是200美女元的賬面權(quán)益必須是負(fù)400美元。雖然賬面權(quán)益是負(fù)的，但負(fù)債與權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值比率為正，因?yàn)闄?quán)益市場(chǎng)價(jià)值是正的。表3顯示了稅盾效應(yīng)對(duì)每股股價(jià)的影響。稅盾現(xiàn)值采取了簡(jiǎn)化處理的辦法，直接通過(guò)將稅率與公司負(fù)債金額相乘得出，但這并不影響所要說(shuō)明的問(wèn)題（DeAngelo 1996; Mitchell 1996）。 表4顯示了提高杠桿率的其他影響，我們假設(shè)以負(fù)債金額進(jìn)行股份回購(gòu)。 計(jì)算以表3中的企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值為基礎(chǔ)，在第2行中，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值減去負(fù)債金額從而得到股

51、東權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值。第3-5行的計(jì)算是同時(shí)進(jìn)行的，因?yàn)榛刭?gòu)的股份數(shù)量與股票價(jià)格必須同時(shí)決定。例如，在負(fù)債率為20%的情況下，以下公式可用來(lái)計(jì)算新的股票價(jià)格P：P=2640/100-600/P 也即：新股票價(jià)格=股東權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值/（原流通在外股數(shù)-回購(gòu)股數(shù)） 解上式，可以得到新股票價(jià)格為32.4元，同時(shí)也可得知用負(fù)債資金回購(gòu)股數(shù)為18.52。當(dāng)我們將其從原流通在外股數(shù)中減去時(shí)，可得到20%負(fù)債率下流通在外股數(shù)為81.48。下表揭示了杠桿再資本化對(duì)管理者的企業(yè)控制權(quán)比例的影響。在前面的例子中，我們假設(shè)資金被用于購(gòu)回股份。下表揭示了利用舉債資金向假定持有80%發(fā)行在外股份的非管理者股東支付紅利所產(chǎn)生的

52、影響。管理者未收到現(xiàn)金紅利，但可以得到等價(jià)的股份紅利。（二）雙級(jí)股票再資本化（Dual-Class Stock Recapitalization，DCR）雙級(jí)股票再資本化中，公司發(fā)行A、B兩種級(jí)別的普通股。典型的DCR發(fā)行的A級(jí)股票每股只有一份投票權(quán)，但較B級(jí)股票有更高的收益索取權(quán)。B級(jí)股票每股會(huì)有3、5或10份投票權(quán)，但其收益索取權(quán)要較A級(jí)低。DCR的結(jié)果是管理層通常會(huì)持有55%-65%的投票權(quán)，但僅對(duì)收益持有25%的索取權(quán)（DeAngelo,1985,Partch,1987）。在大量發(fā)行雙級(jí)普通股的公司，創(chuàng)業(yè)者及其后代是公司的控制者（DeAngelo,1985）。在1/3的樣本公司中，高管

53、中至少有兩位存在著血緣或婚姻關(guān)系。進(jìn)行DCR的一個(gè)正當(dāng)理由是管理層鞏固其控制，從而使長(zhǎng)期計(jì)劃能順利實(shí)施。這避免了短期業(yè)績(jī)要求的壓力（如每個(gè)季度都要交出好的成績(jī)單）。特別是在公司業(yè)務(wù)十分復(fù)雜，而收購(gòu)者很難評(píng)價(jià)管理層業(yè)績(jī)時(shí)這一動(dòng)機(jī)特別適用。另一個(gè)相關(guān)的原因是當(dāng)長(zhǎng)期計(jì)劃得以完成時(shí)，管理層所積累的與特定企業(yè)相關(guān)的能力能夠發(fā)揮至最好。在長(zhǎng)期計(jì)劃取得結(jié)果之前，當(dāng)外部股東對(duì)一項(xiàng)收購(gòu)要約感興趣時(shí)，管理層就面臨著其期望報(bào)酬被侵占的風(fēng)險(xiǎn)。另一個(gè)可能的原因是那些并不十分稱職人管理層為鞏固他們的地位而使他們不會(huì)在收購(gòu)中被替換掉而進(jìn)行DCR。（三）交換發(fā)盤(pán)（Exchange Offer） 交換發(fā)盤(pán)提供給證券持有人以一種

54、證券交換另一種證券的選擇權(quán)，在實(shí)際中多以公司所發(fā)行的債券或優(yōu)先股與普通股之間的交換。交換發(fā)盤(pán)的有效期一般是一個(gè)月，但經(jīng)常都會(huì)延長(zhǎng)。為了促使證券持有人進(jìn)行交換，交換發(fā)盤(pán)的條款經(jīng)常包括具有較交換發(fā)盤(pán)公告前市值更高市值的新證券。 第8章 重整與清算當(dāng)一個(gè)企業(yè)資產(chǎn)的清算價(jià)值小于其債務(wù)賬面價(jià)值時(shí)，我們稱這家企業(yè)處于財(cái)務(wù)危機(jī)中（financial distress）。當(dāng)一家企業(yè)面臨財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，可以采取不同的處理方式。在美國(guó)，重整與清算的概念與在我國(guó)有所不同，以下分別介紹美國(guó)和我國(guó)的相關(guān)概念。一、美國(guó)的重整與清算（一）重整（Reorganization Process） 下圖顯示了在美國(guó)，當(dāng)一家企業(yè)面臨財(cái)務(wù)

55、危機(jī)的時(shí)候，可以選擇的處理方式。二、我國(guó)的相關(guān)概念（一）破產(chǎn)根據(jù)我國(guó)破產(chǎn)法規(guī)定，破產(chǎn)是指在“企業(yè)法人不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，并且資產(chǎn)不足以清償全部債務(wù)或者明顯缺乏清償能力的”時(shí)候，所發(fā)生的一種法律程序，這種程序可能有和解、重整與清算三種方式。破產(chǎn)一般表明企業(yè)失敗，通常是投資者不愿看到的，但是破產(chǎn)也可以企業(yè)逃避大量的債務(wù)，在有些情形下，破產(chǎn)也不失為一種收縮的戰(zhàn)略。例如，當(dāng)子公司負(fù)債累累時(shí)，母公司為避免惹火上身，母公司往往選擇將該子公司破產(chǎn)清算，這時(shí)，破產(chǎn)就成了母子公司之間的一道“防火墻”。（二）和解在我國(guó)，和解一般由債務(wù)人直接向人民法院申請(qǐng)和解；也可以在人民法院受理破產(chǎn)申請(qǐng)后、宣告?zhèn)鶆?wù)人破產(chǎn)前，向人民

56、法院申請(qǐng)和解，債務(wù)人需要提出和解協(xié)議，和解協(xié)議如果由債權(quán)人會(huì)議通過(guò)，由人民法院裁定認(rèn)可，終止和解程序，并予以公告。管理人應(yīng)當(dāng)向債務(wù)人移交財(cái)產(chǎn)和營(yíng)業(yè)事務(wù)。如果債權(quán)人會(huì)議未通過(guò)和解協(xié)議，或者已經(jīng)債權(quán)人會(huì)議通過(guò)的和解協(xié)議未獲得人民法院認(rèn)可的，人民法院應(yīng)當(dāng)裁定終止和解程序，并宣告?zhèn)鶆?wù)人破產(chǎn)。和解之后，債務(wù)人按照和解協(xié)議規(guī)定的條件清償債務(wù)。（三）重整重整，是對(duì)可能或已經(jīng)發(fā)生破產(chǎn)原因但又確有再建希望的企業(yè)，在法院主持下，由各方利害關(guān)系人協(xié)商通過(guò)重整計(jì)劃，或由法院依法強(qiáng)制通過(guò)重整計(jì)劃，進(jìn)行企業(yè)的經(jīng)營(yíng)重組、債務(wù)清理等活動(dòng)，以挽救企業(yè)、避免破產(chǎn)、獲得更生的法律制度。我國(guó)破產(chǎn)法第二條規(guī)定：“企業(yè)法人不能清償?shù)狡趥?/p>

57、務(wù)，并且資產(chǎn)不足以清償全部債務(wù)或者明顯缺乏清償能力的，依照本法規(guī)定清理債務(wù)。企業(yè)法人有前款規(guī)定情形，或者有明顯喪失清償能力可能的，可以依照本法規(guī)定進(jìn)行重整?！钡诎苏碌谄呤畻l規(guī)定：“債權(quán)人申請(qǐng)對(duì)債務(wù)人進(jìn)行破產(chǎn)清算的，在人民法院受理破產(chǎn)申請(qǐng)后、宣告?zhèn)鶆?wù)人破產(chǎn)前，債務(wù)人或者出資額占債務(wù)人注冊(cè)資本十分之一以上的出資人，可以向人民法院申請(qǐng)重整?！睆膬?nèi)容上看重整措施多樣化，債務(wù)人可以靈活運(yùn)用重整程序允許的多種措施達(dá)到恢復(fù)經(jīng)營(yíng)能力、清償債務(wù)、重組再生的目的，不僅可采取延期償還或減免債務(wù)的方式，還可采取無(wú)償轉(zhuǎn)讓股份，核減或增加公司注冊(cè)資本，將債權(quán)轉(zhuǎn)化為股份，向特定對(duì)象定向發(fā)行新股或公司債券，轉(zhuǎn)讓營(yíng)業(yè)、資產(chǎn)等方

58、法，并設(shè)立重整人負(fù)責(zé)公司的重整活動(dòng)，設(shè)置監(jiān)督程序保障債權(quán)人的利益。重整程序的目的在于維持公司之事業(yè)，而不必是公司本身，故必要時(shí)還可采取解散原有公司，設(shè)立第二公司，或公司分立、合并等方法。（四）清算清算是指在企業(yè)終止過(guò)程中，為保護(hù)債權(quán)人、所有者等利益相關(guān)者的合法利益，依法對(duì)企業(yè)財(cái)產(chǎn)、債務(wù)等進(jìn)行清理、變賣(mài)，以終止其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，并依法取消其法人資格的行為。導(dǎo)致企業(yè)清算的原因很多，其中最常見(jiàn)的是破產(chǎn)清算，即在企業(yè)不能清償?shù)狡趥鶆?wù)的情況下，為保護(hù)債權(quán)人、所有者等利益相關(guān)者的合法利益，在法院的指揮和監(jiān)督下，依法對(duì)企業(yè)財(cái)產(chǎn)、債務(wù)等進(jìn)行清理、拍賣(mài)，對(duì)破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)進(jìn)行分配，以終止企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，并依法取消其法人資格的行為。另外，企業(yè)合并或分立過(guò)程中通常也會(huì)對(duì)特定企業(yè)進(jìn)行清算，例如吸收合并中對(duì)被吸收方進(jìn)行解散清算。 第9章 破產(chǎn)預(yù)警管理一、破產(chǎn)預(yù)警管理企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)的早期監(jiān)測(cè)企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)的征兆判斷現(xiàn)金流量收入利潤(rùn)第一類(lèi)現(xiàn)象：收入下降、利潤(rùn)上升，同時(shí)流量上升。此類(lèi)病情為一級(jí)，用“+”表示。出現(xiàn)該類(lèi)病情的可能原因是企業(yè)產(chǎn)品銷(xiāo)路不暢，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入下降，企業(yè)靠其他業(yè)務(wù)、對(duì)外投資、營(yíng)業(yè)外收入增加利潤(rùn)和流量。診斷：企業(yè)資產(chǎn)配置不合理，影響其長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。若舉債進(jìn)行證券