高股息踏雪尋梅紅利股御守“磨底期”

1、市場(chǎng)下行期:以高股息為盾經(jīng)濟(jì)下行保護(hù)傘：現(xiàn)金分紅&低估值支撐安全墊回顧歷史各階段，遭遇熊市或市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加劇的震蕩，高股息組合抗跌甚至能跑出超額收益。市場(chǎng)主流的高股息指數(shù)分別為中證紅利指數(shù)（000922.CSI）以及中證高股息策略指數(shù)（930838.CSI），本報(bào)告將申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)分為周期、傳統(tǒng)消費(fèi)、成長(zhǎng)和金融四個(gè)風(fēng)格板塊，中證紅利指數(shù)的特點(diǎn)是行業(yè)風(fēng)格板塊分布較為均衡，中證高股息策略指數(shù)則更強(qiáng)調(diào)高股息的同時(shí)成分股也要兼具較好的流動(dòng)性，因此，相比于中證高股息策略指數(shù)，中證紅利指數(shù)的組合更加均衡，本報(bào)告擇取中證紅利指數(shù)代表高股息組合、萬(wàn)得全 A 指數(shù)代表 A 股表現(xiàn)，在將指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)化后以中證紅利指數(shù)-萬(wàn)得

2、全A 指數(shù)表征高股息組合超額收益情況。2007 年 10 月-2008 年 12 月全球金融危機(jī)，A 股市場(chǎng)大幅下跌，高股息組合的超額收益在此期間保持正值，平均超額收益為 10.70%，在 2015 年 6 月-2016 年 3 月以及 2017 年 12 月-2018 年 10 月，中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，A 股熊市期間，高股息組合比A 股整體更加抗跌。高股息組合之所以抗跌，邏輯在于：成本壓力高企時(shí)相比于投資更愿意提供現(xiàn)金分紅的周期板塊企業(yè)、穩(wěn)定成熟擁有充足現(xiàn)金流的大金融板塊以及消費(fèi)板塊企業(yè)在市場(chǎng)經(jīng)歷較大系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，能夠通過(guò)確定性收益抬高股票安全墊，從股息率的計(jì)算方式來(lái)看（股息率=股息分配率/

3、市盈率），高股息的股票除了派發(fā)現(xiàn)金分紅占比較高，其估值往往也處于較低水平，在熊市或者市場(chǎng)震蕩期間，在絕對(duì)景氣度普遍下降時(shí)，高股息的邊際景氣度降幅收窄于市場(chǎng)整體，因此在行情較差的歷史區(qū)間，高股息會(huì)成為避險(xiǎn)性較好的保護(hù)傘，同時(shí)，由于成長(zhǎng)性不高，在股市上行的行情下，如 2018 年 12 月-2021 年 12 月， 高股息組合的超額收益并不好，整體表現(xiàn)跑輸于市場(chǎng)。圖 1：中證紅利指數(shù)成分股風(fēng)格板塊分布圖 2：中證高股息策略指數(shù)成分股風(fēng)格板塊分布傳統(tǒng)消費(fèi)21%周期48%成金融25%周期38%傳統(tǒng)消費(fèi)25%成長(zhǎng)37%資料來(lái)源：WIND、研究院資料來(lái)源：、研究院圖 3：市場(chǎng)行情與中證紅利指數(shù)超額收益資料

4、來(lái)源：WIND、研究院圖 4：近五年中證紅利指數(shù)、滬深 300 指數(shù)、萬(wàn)得全A 指數(shù)市盈率302520151052017-01-032017-02-282017-04-202017-06-132017-08-012017-09-192017-11-142018-01-032018-02-282018-04-202018-06-122018-08-012018-09-192018-11-152019-01-072019-03-042019-04-232019-06-172019-08-052019-09-242019-11-192020-01-082020-03-052020-04-242020

5、-06-172020-08-072020-09-252020-11-232021-01-122021-03-092021-04-282021-06-222021-08-102021-09-302021-11-250中證紅利指數(shù)PE_TTM滬深300指數(shù)PE_TTM萬(wàn)得全A指數(shù)PE_TTM資料來(lái)源：WIND、研究院高股息行情驅(qū)動(dòng)因素PPI 高企時(shí)，企業(yè)盈利受影響，確定性收益更受歡迎。通過(guò)生產(chǎn)成本較高時(shí)期（2017-2021 年）的歷史觀測(cè)區(qū)間我們發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi) PPI 與高股息組合的表現(xiàn)呈現(xiàn)一定程度正相關(guān)性，以 PPI 作為自變量，中證紅利指數(shù)為因變量，PPI 系數(shù)為正，R2 為 0.347，即國(guó)內(nèi)

6、企業(yè)生產(chǎn)成本壓力上升予高股息組合行情向上的驅(qū)動(dòng)力，從邏輯上來(lái)說(shuō)，成本壓力上升會(huì)導(dǎo)致企業(yè)盈利能力下降，此時(shí)擁有充沛現(xiàn)金流的高股息股票邊際優(yōu)勢(shì)突顯，相對(duì)景氣度有所提升，在 2018 年 1 月-2019 年 1 月以及 2020 年 1 月-2021 年 10 月的歷史區(qū)間內(nèi)，這種正相關(guān)性表現(xiàn)得尤為顯著，并且這兩個(gè)歷史區(qū)間內(nèi)，A 股市場(chǎng)普遍估值下行。而在新冠疫情以來(lái)（2020 年 1 月至今），景氣度（PMI）與紅利指數(shù)的負(fù)相關(guān)性尤為明顯。紅利指數(shù)（右軸，%）PPI同比（左軸，%）0-1050-5100015052502001030015圖 5：PPI 當(dāng)月同比與中證紅利指數(shù)(標(biāo)準(zhǔn)化后)2007-

7、01-012007-09-012008-05-012009-01-012009-09-012010-05-012011-01-012011-09-012012-05-012013-01-012013-09-012014-05-012015-01-012015-09-012016-05-012017-01-012017-09-012018-05-012019-01-012019-09-012020-05-012021-01-012021-09-01資料來(lái)源：WIND、研究院圖 6：PPI 高企歷史時(shí)期（2017 年-2021 年）PPI 當(dāng)月同比與中證紅利指數(shù)相關(guān)性6,0005,0004,000

8、3,000y = 52.31x + 4332.9 R= 0.3472,0001,0000-6-4-20246810121416PPI當(dāng)月同比（%，橫軸）- 紅利指數(shù)（縱軸）資料來(lái)源：WIND、研究院圖 7：PMI 與中證紅利指數(shù)表現(xiàn)資料來(lái)源：WIND、研究院利率下行時(shí)期，高股息組合能跑出好成績(jī)。從現(xiàn)金股息和債券利息的共性上來(lái)看，定期派發(fā)現(xiàn)金股息的股票和債券具有一定相似性，能夠在市場(chǎng)震蕩之時(shí)充當(dāng)?shù)钟L(fēng)險(xiǎn)的“穩(wěn)定器”，因此在國(guó)債收益率下行時(shí)，市場(chǎng)融資成本降低，從現(xiàn)金流折現(xiàn)模型原理來(lái)看，高股息股票價(jià)格也會(huì)得到拉升，從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，2013 年 12 月-2016 年 6 月、2016 年 3 月-2

9、017年 1 月、2021 年 1 月-2021 年 12 月，高股息組合都在 10 年期利率下行的時(shí)期表現(xiàn)較好。圖 8：10 年國(guó)債收益率與中證紅利指數(shù)表現(xiàn)資料來(lái)源：WIND、研究院近三年股息派發(fā)分布情況派發(fā)現(xiàn)金股息公司數(shù)量占比雙增，除金融板塊外，平均股息率呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。2019 年-2021 年，A 股市場(chǎng)派發(fā)現(xiàn)金股息的公司從 7986 家上升到 9417 家，以 30-100 億元流通市值作為劃分標(biāo)準(zhǔn)，派發(fā)股息的大/中/小盤公司比率在 3：3：1 左右，大盤股平均派股率分別為1.62%、1.46%、1.51%，中盤平均股息率分別為 1.42%、1.35%、1.23%，小盤股平均股息率分別

10、為 1.37%、2.13%、1.21%，總體來(lái)看，大盤股的平均股息率最高。從風(fēng)格板塊上來(lái)看，金融板塊平均股息率由 2.16%上升到了 2.91%，其余風(fēng)格板塊平均股息率均為逐年下降，在股息率絕對(duì)值方面，金融傳統(tǒng)消費(fèi)周期成長(zhǎng)。圖 9：大/中/小盤股派發(fā)分紅公司占比0.900.800.700.600.500.400.300.200.100.00大盤中盤小盤2019年2020年2021年分紅公司占比（%）資料來(lái)源：WIND、研究院圖 10：大/中/小盤股派發(fā)分紅公司占比資料來(lái)源：WIND、研究院圖 11：各風(fēng)格板塊平均股息率資料來(lái)源：WIND、研究院行業(yè)方面，金融、鋼鐵、煤炭、房地產(chǎn)等“穩(wěn)增長(zhǎng)”特點(diǎn)

11、顯著的股息率明顯占據(jù)優(yōu)勢(shì)。在 2021 年，股息率處于高位的申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)為銀行、鋼鐵、煤炭、房地產(chǎn)，其中銀行和房地產(chǎn)股息率明顯上升，銀行平均股息率由 3.23%上升到 4.35%，房地產(chǎn)由 2.62%上升到了 3.16%。圖 12：2021 年申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)股息率資料來(lái)源：WIND、研究院銀 行 鋼 鐵 煤 炭 房地產(chǎn)紡織服飾交通運(yùn)輸商貿(mào)零售公用事業(yè)家用電器建筑材料非銀金融傳媒汽車建筑裝飾輕工制造環(huán)保石油石化農(nóng)林牧漁食品飲料醫(yī)藥生物美容護(hù)理基礎(chǔ)化工機(jī)械設(shè)備綜合有色金屬社會(huì)服務(wù)電力設(shè)備電子通 信 計(jì)算機(jī)國(guó)防軍工0.400.330.490.650.570.680.660.660.680.660.74

12、0.810.790.981.060.83471.1.070.910.981.090.970.891.021.07731.1.391.09381.1.611.100.590.731.13211.1.251.243.11182.1.28461.1.301.29491.1.501.31401.1.39521.721.1.59551.591.1.43591.531.731.601.661.1.31721.181.0.88741.891.761.801.701.871.861.042.911.941.641.2.44951.152.841.2.522.612.463.163.202.623.223.17

13、3.873.933.374.744.354.063.232021年2020年2019年表 1：近三年申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)平均股息率情況（%）資料來(lái)源：WIND、研究院周期消費(fèi)成長(zhǎng)為矛，金融為盾市場(chǎng)下行期，高股息-周期、高股息-傳統(tǒng)消費(fèi)跑出超額收益，高股息-金融板塊把穩(wěn)。我們以 2007-2021 年為觀測(cè)窗口，由于滬深 300 和中證紅利指數(shù)上市板結(jié)構(gòu)更加類似，所以我們?cè)谟^測(cè)高股息細(xì)分風(fēng)格板塊的表現(xiàn)情況時(shí)，以滬深 300 代表整體行情。將中證紅利指數(shù)成份股中的傳統(tǒng)消費(fèi)、金融、成長(zhǎng)、周期板塊的股票分別歸集并等權(quán)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)化的行情指數(shù)，將滬深 300 指數(shù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化后，以高股息-風(fēng)格板塊標(biāo)準(zhǔn)化指數(shù)-滬深 3

14、00 標(biāo)準(zhǔn)化指數(shù)計(jì)算各高股息-風(fēng)格板塊的超額收益。在 2008 年 1 月-12 月期間，受全球金融危機(jī)影響，市場(chǎng)整體下行，高股息-金融板塊被波及，但在 5 月份之后表現(xiàn)得比 A 股更抗跌， 而在此期間，高股息股票中的周期股和成長(zhǎng)股具有較為持續(xù)的超額收益，超額收益的峰值分別達(dá)到了 71.41%、47.32%。在 2011 年 2 月-2012 年 11 月市場(chǎng)震蕩下行期間，高股息中的傳統(tǒng)消費(fèi)表現(xiàn)最為亮眼，超額收益最高值達(dá)到了 100%以上，而在 2015 年 6 月-2016 年 3 月熊市期間，高股息-成長(zhǎng)股獲得了較高的超額收益，峰值在 300%以上。在整個(gè)窗口期間，高股息-金融股較少跑出超

15、額收益，但表現(xiàn)非常穩(wěn)定，作為防守組合更加合適。圖 13：高股息-風(fēng)格板塊超額收益與市場(chǎng)行情資料來(lái)源：WIND、研究院疫情以來(lái)，北上資金更青睞于高股息股票中的金融板塊和周期板塊。2020 年 1 月-2021 年 12 月期間，紅利指數(shù)成份股中，金融股和周期股陸股通交易更加活躍，從 2020 年 1 月-2021 年 6 月，高股息-消費(fèi)板塊北向資金處于凈流出狀態(tài)，直至新冠疫苗逐漸普及， 消費(fèi)板塊才有北上資金凈流入。從 2020 年 1 月-2021 年 12 月，高股息-金融、周期、傳統(tǒng)消費(fèi)、成長(zhǎng)板塊北上資金累計(jì)凈流入分別是 30.64 億元、4.76 億元、-4.57 億元和-0.17 億元

16、。圖 14：疫情以來(lái)紅利指數(shù)各風(fēng)格板塊北上資金月度凈流入資料來(lái)源：WIND、研究院資料來(lái)源：WIND、研究院從股息與估值空間展望紅利股從股息趨勢(shì)來(lái)看，金融板塊股息維穩(wěn)可能性較高，上調(diào)空間不大，大盤股有望迎來(lái)估值提升。A 股金融板塊股息率處于 2014 年以來(lái)歷史高位，整體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，2021 年，中信風(fēng)格板塊下的金融板塊的股息率已經(jīng)達(dá)到了 3.67%，其中，銀行股股息率達(dá)到了 4.73%，在從“寬貨幣”向“寬信用”過(guò)渡的宏觀背景下，金融板塊擁有較為充足的流動(dòng)性和盈利空間，股息率或?qū)⒗^續(xù)處于高位，從市值分類來(lái)看，雖然大盤股的股息率最高，但當(dāng)前股息率為2.09%，低于其在2014 年-2021

17、年間的歷史中位數(shù)2.29%，有一定的上升空間。在申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中，基礎(chǔ)化工、社會(huì)服務(wù)、汽車、食品飲料、電力設(shè)備股息率位于歷史中低位，伴隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有望拔高，對(duì)于房地產(chǎn)，由于行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)逐漸出清，在“穩(wěn)增長(zhǎng)” 基調(diào)下房企后續(xù)投資會(huì)加大力度，在中期內(nèi)股息率或有下降可能。圖 16：2014-2021 年各板塊股息率(當(dāng)前值取 2021 年 12 月 31 日數(shù)據(jù))資料來(lái)源：WIND、研究院圖 17：申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)股息率(當(dāng)前值取 2021 年 12 月 31 日數(shù)據(jù))資料來(lái)源：WIND、研究院金融、周期處于低估值階段，“高股息+低估值”在市場(chǎng)震蕩時(shí)期行情或能堅(jiān)挺。2021 年 12 月，在估值歷史百分位方面（

18、觀測(cè)區(qū)間為 2014-2021 年），金融、周期、消費(fèi)、成長(zhǎng)板塊分別為 6%、16%、92%、46%，申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)分類下，公用事業(yè)、食品飲料、迪阿尼設(shè)備、美容護(hù)理的 PE 居于歷史高位，而銀行、煤炭、石油石化、房地產(chǎn)的PE 百分位分別是 9%、27%、13%、11%，屬于典型的“高股息+低估值選手”，在市場(chǎng)景氣度未見明顯回升的情況下，“高股息+低估值”組合可以提供強(qiáng)的安全邊際，在中長(zhǎng)期視角下，隨著逆周期調(diào)控政策的發(fā)力，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)端有所修復(fù)，內(nèi)外需求有一定程度回升，受益于制造業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張，位于底部的鋼鐵、機(jī)械等行業(yè)會(huì)得到提振，順周期行業(yè)盈利能夠得到確定。圖 18：2021 年 12 月申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)

19、股息率與 PE 百分位資料來(lái)源：WIND、研究院高股息的階段牛共性PPI-CPI 剪刀差為正、CPI 連續(xù)攀升、市場(chǎng)風(fēng)格偏向價(jià)值股是 A 股市場(chǎng)高股息走牛階段的共同特征。以 2010 年 1 月-2022 年 2 月為觀測(cè)窗口，將 A 股按照股息率由低到高分為5 層，分別對(duì)應(yīng) 5 種持股策略并進(jìn)行月頻調(diào)倉(cāng)：低股息持股策略（持倉(cāng)股息率 0-20%分位的股票）、中低股息持股策略（持倉(cāng)股息率 20%-40%分位的股票）、中等股息持股策略（持倉(cāng)股息率 40%-60%分位的股票）、中高股息持股策略（持倉(cāng)股息率 60%-80%分位的股票）、高股息持股策略（持倉(cāng)股息率 80%-100%分位的股票），觀測(cè)以上

20、策略的凈值曲線得到 2011年 2 月-5 月、2017 年 1 月-6 月、2021 年 1 月-3 月分別出現(xiàn)了高股息階段性走強(qiáng)的行情， 在這三個(gè)階段，CPI 總體處于上漲趨勢(shì)（4.90%-6.45%、0.80%-1.50%、-0.30%-1.30%）， PPI-CPI 剪刀差均保持正值，且另外一個(gè)明顯的特征是市場(chǎng)價(jià)值風(fēng)格占優(yōu)，以 2010 年 1月 31 日為基點(diǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，滬深 300 行情好于創(chuàng)業(yè)板指。圖 19：2011/2-2011/5 股息策略回測(cè)圖 20：2017/1-2017/6 股息策略回測(cè)資料來(lái)源：WIND、研究院資料來(lái)源：、研究院圖 21：2021/1-2021/3 股

21、息策略回測(cè)資料來(lái)源：WIND、研究院圖 22：三個(gè)高股息階段牛的經(jīng)濟(jì)背景和行情資料來(lái)源：WIND、研究院虎年新紅：高股息精選策略核心配置思路：大市值+高股息+低估值。2022 年開年以來(lái)，市場(chǎng)一直處于震蕩期，受疫情、美聯(lián)儲(chǔ)加息、俄烏沖突等不確定性時(shí)間較強(qiáng)的因素影響，市場(chǎng)外部風(fēng)險(xiǎn)加劇，景氣度高的賽道如新能源汽車、數(shù)字經(jīng)濟(jì)等成長(zhǎng)風(fēng)格股面臨較大波動(dòng)，預(yù)計(jì)短期內(nèi)承壓，底盤把穩(wěn)的配置尤為重要。1 月社融數(shù)據(jù)改善程度較大，“寬信用”政策力度初顯，長(zhǎng)端利率或能在短期內(nèi)下行，高股息或進(jìn)一步迎來(lái)行情，伴隨經(jīng)濟(jì)底部爬升，低估值的銀行、房地產(chǎn)業(yè)績(jī)有望提升，具有較強(qiáng)抵御外部風(fēng)險(xiǎn)的能力。另外，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)的觀測(cè)結(jié)果，

22、面臨系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，大市值相比中小市值股票更加抗跌。基于以上判斷，我們篩選高股息精選組合的標(biāo)準(zhǔn)如下：流通市值大于 100 億元；近三年股息率大于 1.5%；PE 在歷史分位 60%以下；近三年凈利潤(rùn)為正；根據(jù)以上四個(gè)條件，將符合以上條件的股票根據(jù) 2021 年股息率由高到低進(jìn)行排序，選取其中排名前 50 的股票作為高股息精選組合。序號(hào) 股票代碼股票簡(jiǎn)稱行業(yè)流通市值(億元）ROE( )2021 股息率（ ）PE_TTM1601515.SH東風(fēng)股份輕工制造124.8616.953.2716.092002081.SZ金螳螂建筑裝飾162.4211.791.727.853601699.SH潞安環(huán)能煤炭3

23、38.3319.211.595.294600566.SH濟(jì)川藥業(yè)醫(yī)藥生物251.7418.343.0915.845000513.SZ麗珠集團(tuán)醫(yī)藥生物251.1613.936.7321.606600282.SH南鋼股份鋼鐵227.8816.804.795.297601601.SH中國(guó)太保非銀金融1856.3812.514.189.458000672.SZ上峰水泥建筑材料163.2927.314.097.779600820.SH隧道股份建筑裝飾169.159.905.507.1610600395.SH盤江股份煤炭120.3214.732.7811.3111002839.SZ張家港行銀行104.14

24、8.614.448.6212601857.SH中國(guó)石油石油石化7950.376.7513.9510.6913600729.SH重慶百貨商貿(mào)零售105.7816.945.3811.5314600015.SH華夏銀行銀行861.688.031.803.6915603393.SH新天然氣公用事業(yè)104.4131.713.9310.1116600997.SH開灤股份煤炭113.0514.152.956.0117601186.SH中國(guó)鐵建建筑裝飾897.259.716.334.1718601818.SH光大銀行銀行1372.939.133.114.1419601390.SH中國(guó)中鐵建筑裝飾1179.05

25、10.046.335.1620000002.SZ萬(wàn)科 A房地產(chǎn)1921.5016.842.095.9921601949.SH中國(guó)出版?zhèn)髅?06.4310.431.5013.8122002539.SZ云圖控股基礎(chǔ)化工134.0422.722.1314.7523002206.SZ海利得基礎(chǔ)化工108.6017.443.5319.8024600057.SH廈門象嶼交通運(yùn)輸183.1713.143.989.0525601158.SH重慶水務(wù)環(huán)保307.6813.763.1713.6026600908.SH無(wú)錫銀行銀行105.569.757.267.0127600177.SH雅戈?duì)柤徔椃?18.941

26、6.892.455.8728600835.SH上海機(jī)電機(jī)械設(shè)備128.409.204.0214.2029600170.SH上海建工建筑裝飾320.5610.245.497.8830600606.SH綠地控股房地產(chǎn)554.5014.902.103.93表 2：高股息精選組合資料來(lái)源：WIND、研究院序號(hào) 股票代碼股票簡(jiǎn)稱行業(yè)流通市值(億元）ROE( )2021 股息率（ ）PE_TTM30600606.SH綠地控股房地產(chǎn)554.5014.902.103.9331600667.SH太極實(shí)業(yè)電子170.1811.965.0718.5732000690.SZ寶新能源公用事業(yè)128.8110.947.3610.6233600350.SH山東高速交通運(yùn)輸248.268.601.818.9734601717.SH鄭煤機(jī)機(jī)械設(shè)備178.0511.202.7312.8635600612.SH老鳳祥紡織服飾145.3921.015.3612.9536600985.SH淮北礦業(yè)煤炭277.3816.392.246.4037000898.SZ鞍鋼股份鋼鐵299.7613.532.784.3338600007.SH中國(guó)國(guó)貿(mào)房地產(chǎn)145.0511.792.4214.6739601607.SH上海醫(yī)藥醫(yī)藥生物3