財(cái)務(wù)管理-資金結(jié)構(gòu)課件

1、第六章 資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及比例關(guān)系。廣義:是指企業(yè)全部資產(chǎn)是如何取得的，也就是企業(yè)全部資產(chǎn)的對(duì)應(yīng)項(xiàng)目，以及它們之間的比例關(guān)系。狹義：是指企業(yè)長(zhǎng)期籌資的各有關(guān)項(xiàng)目：普通股權(quán)益、優(yōu)先股股本、長(zhǎng)期借款和長(zhǎng)期債券等。資本結(jié)構(gòu)的含義和作用債務(wù)資本的作用可以降低企業(yè)的資本成本（債務(wù)利息率通常低于股票股利率，債務(wù)利息在稅前支付）可以產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿利益（債務(wù)利息固定不變，當(dāng)息稅前利潤(rùn)增加時(shí)，每一元利潤(rùn)所負(fù)擔(dān)的固定利息相應(yīng)減少，分配給所有者的利潤(rùn)增加）杠桿效應(yīng)Leverage經(jīng)營(yíng)杠桿和經(jīng)營(yíng)杠桿度財(cái)務(wù)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿度聯(lián)合杠桿經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿Operating Leverage and Fin

2、ancing Leverage杠桿的物理學(xué)概念杠桿的經(jīng)濟(jì)學(xué)概念理財(cái)學(xué)用到的兩個(gè)杠桿效應(yīng)經(jīng)營(yíng)杠桿財(cái)務(wù)杠桿彈性: 由于固定成本的存在，使得息稅前利潤(rùn) (EBIT)的變動(dòng)率隨產(chǎn)銷量變動(dòng)率而變化 的現(xiàn)象。：由于固定財(cái)務(wù)費(fèi)用的存在，使得普通股 每股利潤(rùn)(EPS)的變化率隨息稅前利潤(rùn)變 化率而改變的現(xiàn)象。經(jīng)營(yíng)杠桿和經(jīng)營(yíng)杠桿度Operating leverage and DOL經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng) 例：甲、乙二企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)如下圖所示: (單位變動(dòng)成本0.4，單價(jià)2）銷售量(萬件) 總變動(dòng)成本 固定成本 總成本 銷售收入 營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 甲 乙 甲 乙 甲 乙 甲 乙 甲 乙 甲 乙 0 0 0 0 8 1.8 8.0 1

3、.8 0 0 8.0 1.8 2 2.7 0.8 3.78 8 1.8 8.8 5.58 4 5.4 4.8 0.18 3 3 1.2 4.2 8 1.8 9.2 6.0 6 6.0 3.2 0 3.3 4.62 1.8 6.24 6.6 0.18 4.5 1.8 8 9.8 9 0.8 5 2.0 8 10.0 10 0 5.5 2.2 8 10.2 11 0.8 6 6 2.4 8.40 8 1.8 10.4 10.2 12 12.0 1.6 1.8 8 8 3.2 11.2 8 1.8 11.2 13.0 16 16.0 4.8 3.0 10 10 4.0 14.00 8 1.8 12.

4、0 15.8 20 20.0 8.0 4.2二公司盈虧平衡點(diǎn)產(chǎn)量： 甲公司：Q甲 = 50000 (件)； 乙公司：Q乙 = 30000 (件)；都減少10%Q甲=8000（件）Q乙=1800（件） 分析：?jiǎn)挝贿呺H貢獻(xiàn)m設(shè)：甲、乙二公司的單位售價(jià) p 均為 2 元，由上邊表格中數(shù)據(jù)可知，甲公司的單位變動(dòng)成本 v=0.4; 乙公司的單位變動(dòng)成本 v=1.4; 邊際貢獻(xiàn)甲公司=2-0.4=1.6; 邊際貢獻(xiàn)乙公司=2 1.4=0.6結(jié)論: 邊際貢獻(xiàn)大的企業(yè), 利潤(rùn)受銷售量變化影響也大, 即利潤(rùn)對(duì)銷售量變動(dòng)的敏感程度也大。因此, 可以說其經(jīng)營(yíng)杠桿也高; 反之亦然。邊際貢獻(xiàn)(marginal prof

5、fer)=銷售收入-變動(dòng)成本，即：?jiǎn)挝贿呺H貢獻(xiàn)經(jīng)營(yíng)杠桿和經(jīng)營(yíng)杠桿度Operating leverage and DOL經(jīng)營(yíng)杠桿度(Degree of Operating Leverage，DOL)：一個(gè)用來衡量經(jīng)營(yíng)杠桿大小的量。經(jīng)營(yíng)杠桿度越大，企業(yè)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)對(duì)銷售量變化的敏感強(qiáng)度越高，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也越大；經(jīng)營(yíng)杠桿度越小，企業(yè)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)對(duì)銷售量變化的敏感強(qiáng)度越低，企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越小。經(jīng)營(yíng)杠桿度的計(jì)算：營(yíng)業(yè)利潤(rùn)變化率與銷售量變化率的比值。經(jīng)營(yíng)杠桿和經(jīng)營(yíng)杠桿度Operating leverage and DOL 3D公司當(dāng)期銷售收入、利潤(rùn)及有關(guān)數(shù)據(jù)和對(duì)下期有關(guān)數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)如下表所示，求該公司的經(jīng)營(yíng)杠桿度DO

6、L。 項(xiàng)目 S*(t年) S1(t+1年) S2(t+1年)銷售收入 300000 360000 240000減：可變成本 180000 216000 144000固定成本前收入 120000 144000 96000減：固定成本 100000 100000 100000EBIT 20000 44000 - 4000 計(jì)算杠桿度DOL：經(jīng)營(yíng)杠桿和經(jīng)營(yíng)杠桿度Operating leverage and DOL分析：3D公司的經(jīng)營(yíng)杠桿度等于6，意味著3D公司的銷售收入變化1%，EBIT要變化6%。即EBIT的變化是銷售收入變化的6倍。由此例，可以看出DOL是一柄雙刃劍，它既可以在企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況好時(shí)，

7、給企業(yè)帶來高額的EBIT，也可在企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不佳，銷售收入下降時(shí)給企業(yè)造成EBIT等量下挫。因此，DOL高，意味著該企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也高。經(jīng)營(yíng)杠桿和經(jīng)營(yíng)杠桿度Operating leverage and DOL財(cái)務(wù)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿度Financing Leverage and DFL財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)：負(fù)債對(duì)權(quán)益收益率及風(fēng)險(xiǎn)的放大作用。財(cái)務(wù)杠桿度(Degree of financing leverage, DFL): 一個(gè)衡量財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)高低的量。財(cái)務(wù)杠桿度高意味著負(fù)債對(duì)權(quán)益收益率及風(fēng)險(xiǎn)的放大作用也大；反之亦然。財(cái)務(wù)杠桿度的定義：普通股每股凈收益的變化率與息稅前利潤(rùn)變化率的比值。EPS：每股凈收益； I

8、：債務(wù)利息； d：優(yōu)先股股利。因?yàn)椋篋FL=EPS/EPSEBIT/EBIT EPS=(EBIT-I)(1-T)/NEPS=EBIT(1-T)/N所以：DFL=EBIT(1-T)/N/(EBIT-I)(1-T)/NEBIT/EBIT =EBIT/(EBIT-I)I-企業(yè)債務(wù)資本的利息費(fèi)用N-普通股股數(shù)3F是一家新開業(yè)的公司，公司潛在股東已計(jì)算出公司需要投資元購(gòu)買必要的資產(chǎn)。現(xiàn)有三種籌資方案如下, 且已知三種方案利潤(rùn)均為200000。 A方案：發(fā)行20000普通股融資，每股面值100元； B方案：25%采用債務(wù)方式融資，利率為8%； C方案：40%采用債務(wù)方式融資，利率為8%。問：采用何種融資方

9、式來籌集資金。分析：比較財(cái)務(wù)杠桿作用。對(duì)該公司來說, 方案A無財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),方案C有較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn), 而方案B的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)介于A, C兩方案之間。 1. 計(jì)算DFL:得: DFLA=1 DFLB=1.25 DFLC=1.47財(cái)務(wù)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿度Financing Leverage and DFL杠桿效應(yīng)分析: (1) (2) (3)=(1)-(2) (4)=(3) 50% (5)=(3)-(4) (6) EBIT I EBT TC E EPS 方案A: B=0; S=2000000, 20000股 0 0 0 0 0 0 200000 0 200000 100000 100000 5 400000

10、0 400000 200000 200000 10 600000 0 600000 300000 300000 15 800000. 0 800000 400000 400000 20方案B：WB=25%, i =8%; S=150000, 1500股 0 40000 40000 20000a 20000 1.33 200000 40000 160000 80000 80000 5.33 400000 40000 360000 180000 180000 12.00 600000 40000 560000 280000 280000 18.67 800000 40000 760000 3800

11、00 380000 25.33方案C: WB=40%, i =8%; S=120000, 1200股 0 64000 64000 3200a 3200 2.67 200000 64000 136000 6800 6800 5.67 400000 64000 336000 16800 16800 14. 600000 64000 536000 26800 26800 22.33 800000 64000 736000 36800 36800 30.67財(cái)務(wù)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿度Financing Leverage and DFL由表中數(shù)據(jù)討論： 1. 由表中可知財(cái)務(wù)杠桿在不同的籌資方式下對(duì)EPS的影響

12、。即：當(dāng)EBIT變化100%時(shí)，A方案的EPS也將增長(zhǎng)100%；B方案的EPS則增長(zhǎng)125%；而C方案竟增長(zhǎng)147%。 2. B方案和C方案中的EPS變化高于EBIT變化。 3. B方案和C方案中的EBIT的變化相同，但C方案中的EPS高于B方案中的EPS。 4. 若EBIT反向變化時(shí)，公司的損失也依A方案，B方案，C方案增高。故公司的風(fēng)險(xiǎn)也依次增大。結(jié)論： 1. 杠桿企業(yè)的EPS高于非杠桿企業(yè)。并且杠桿度大的企業(yè)EPS也大。 2. 杠桿企業(yè)在獲得高收益的同時(shí),也承擔(dān)了高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿度Financing Leverage and DFL聯(lián)合杠桿也稱為綜合杠桿：是指將經(jīng)營(yíng)杠桿與財(cái)

13、務(wù)杠桿綜合考慮、運(yùn)作所產(chǎn)生的效益。由右圖可知，綜合杠桿效應(yīng)應(yīng)該是銷售收入對(duì)每股利潤(rùn)(EPS)的影響。綜合杠桿的衡量指標(biāo)：DCL(DCL，Degree of Combined leverage) 綜合杠桿度。 聯(lián)合杠桿與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)Combined Leverage and Enterprise Risk收入綜合杠桿 經(jīng)營(yíng)杠桿 財(cái)務(wù)杠桿經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)每股利潤(rùn) 聯(lián)合杠桿與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本結(jié)構(gòu)決策一、每股凈收益分析法。 利用每股凈收益無差別點(diǎn)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的方法。每股凈收益無差別點(diǎn)每股凈收益無差別點(diǎn)是指在負(fù)債籌資和權(quán)益籌資的形式下，普通股每股凈收益相等時(shí)的息稅前利潤(rùn)點(diǎn)。每股凈收益公式EPS=(EBIT-I)(1

14、-t)-PD/NEBIT-息稅前利潤(rùn)I-企業(yè)債務(wù)資本應(yīng)付利息PD-優(yōu)先股股息金額N-發(fā)行在外的普通股股數(shù)使用每股凈收益無差別點(diǎn)時(shí)籌資方式的選擇(EBIT-I(1)(1-t)-PD/N(1)= (EBIT-I(2)(1-t)-PD/N(2)EBIT平衡點(diǎn)的EBIT，則應(yīng)用負(fù)債籌資；EBIT=平衡點(diǎn)的EBIT，則兩種方案的每股凈收益相等；EBIT平衡點(diǎn)的EBIT，則運(yùn)用權(quán)益資本籌資方式。每股凈收益分析圖示EBIT/元方案(1)發(fā)行債券方案(2)發(fā)行股票EBIT分界點(diǎn)EBIT預(yù)期水平1.07301.002.003.004.005.006.00300000EPS/元某公司原有資本1 000萬元，其中普

15、通股400萬元（面值1元），留存收益200萬元，銀行借款200萬元（年利率10%）。企業(yè)所得稅率為40%。為擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)需增資600萬元，有A、B、C三個(gè)方案。確定各方案新增籌資后的資本結(jié)構(gòu)及EPS(某公司新增籌資前后的資本結(jié)構(gòu)及EPS)籌資方式原資本結(jié)構(gòu)新增籌資后資本結(jié)構(gòu)A方案B方案C方案銀行借款(利率10%)公司債普通股(面值1元)資本公積留存收益資本總額普通股股數(shù)400-400-2001000400400-8002002001 600800400600(利率15%)400-2001 600400400300(利率12%)6001002001 600600每股收益(EPS)(EBIT-4001

16、0%)(1-40%) 800(EBIT-40010%-60015%)(1-40%) 400(EBIT-40010%-30012%)(1-40%) 600某公司新增籌資前的資本結(jié)構(gòu)及EPS計(jì)算每?jī)蓚€(gè)方案的籌資無差別點(diǎn),即令EPS1=EPS2 令EPSA=EPSB , EBIT(AB)=220(萬元) EPSA=EPSB =0.135元 令EPSA=EPSC , EBIT(AC)=184(萬元) EPSA=EPSC =0.108元 令EPSB=EPSC , EBIT(BC)=238(萬元) EPSB=EPSC =0.162元確定最佳籌資方式 令EPS=0，則有： EBIT(A) = 40 (萬元)

17、 EBIT(B) = 130 (萬元) EBIT(C) = 76 (萬元) 方案選擇： 當(dāng)EBIT184萬元,選A 當(dāng)184EBIT238萬元,選B特點(diǎn)追求EPS最大,忽略了高負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn),這將降低企業(yè)價(jià)值,從而影響股東長(zhǎng)遠(yuǎn)利益184220238EBITEPS0.1080.1350.162ACB4076130某公司目前的資金有1500萬元，其中：普通股1000萬元，每股面值10元，長(zhǎng)期債券500萬元，利率10%，現(xiàn)需要增資500萬元，有甲乙兩個(gè)方案可供選擇。甲方案：發(fā)現(xiàn)普通股400萬元，每股面值10元；發(fā)行優(yōu)先股100萬元，年股利率10%。乙方案：發(fā)行長(zhǎng)期債券500萬元，利率為12%，已知增資后

18、息稅前利潤(rùn)率（即息稅前利潤(rùn)/資金總額）為12%，所得稅率為33%。要求：計(jì)算籌資無差異點(diǎn)和選擇方案。二、綜合資本成本比較法原理在初始或后續(xù)籌資中，以綜合資本成本最低作為確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)，并依此進(jìn)行籌資的一種分析方法應(yīng)用某企業(yè)原有總資本1 500萬元,現(xiàn)需要增資500萬元,有A、B、C三個(gè)增資方案。試做出籌資方案選擇(見分析表)A、B、C三方案的綜合資本成本分別為10.625%、10.8%和11.475%.宜選擇A方案籌資特點(diǎn)通俗易懂、計(jì)算簡(jiǎn)單，但有片面性，容易喪失好的投資機(jī)會(huì)資本種類銀行貸款發(fā)行債券普通股總計(jì)綜合資本成本原結(jié)構(gòu)金額(萬元)3003009001 5008%20% +10%20%+12%60%=10.8%比重(%)202060100個(gè)別資本成本8%10%12%-A方案金額(萬元)300200-2 0008% 15% + 9.5%15%+10%15% + 11% 10%+12% 45% =10.625%比重(%)1510-25個(gè)別資本成本9.5%