REITs在中國(guó)的發(fā)展路徑課件

1、私募REITs先行REITs的中國(guó)路徑1前言 REITs 是近來(lái)中國(guó)房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的熱點(diǎn)議題。但目前REITs的中國(guó)之路仍然是“萬(wàn)事欠妥、只見(jiàn)東風(fēng)”，國(guó)內(nèi)實(shí)施REITs仍然存在包括稅制在內(nèi)的諸多障礙。如果完全按國(guó)際資本市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)行的條件來(lái)設(shè)立，REITs的中國(guó)之路尚遙不可期，而到海外上市又確屬“遠(yuǎn)水”。 我們課題組認(rèn)為設(shè)立中國(guó)式REITs應(yīng)漸進(jìn)進(jìn)取，依據(jù)中國(guó)現(xiàn)實(shí)國(guó)情來(lái)創(chuàng)新設(shè)計(jì)REITs的中國(guó)路徑首先以財(cái)產(chǎn)信托計(jì)劃形式私募。我們可以先簡(jiǎn)后繁，等到私募REITs試點(diǎn)從設(shè)立運(yùn)行擴(kuò)充有了一定規(guī)模和經(jīng)驗(yàn)后，再將私募發(fā)展到公募和公開(kāi)交易，以達(dá)到“積極穩(wěn)妥發(fā)展資本市場(chǎng)”的目的。這條路徑我們課題組將其定義為：

2、私募式準(zhǔn)REITs（Pre-REITs）。 2本課題研究的思路 本課題的主題是房地產(chǎn)金融創(chuàng)新。本課題的主要思路是：通過(guò)分析借鑒剛剛上市交易的香港REIT領(lǐng)匯（0823.hk），結(jié)合目前中國(guó)的具體國(guó)情，探索REITs的中國(guó)路徑。 本課題的邏輯結(jié)構(gòu)如下： 分析中國(guó)房地產(chǎn)金融現(xiàn)狀。提出REITs是當(dāng)前最值得探索的創(chuàng)新方向之一。闡述REITs的基本原理和概念。以“領(lǐng)匯”為樣板進(jìn)行案例分析。研究領(lǐng)匯“發(fā)售通函” 的要點(diǎn)。以領(lǐng)匯為參考，探索中國(guó)REITs的發(fā)展之路。提出先發(fā)展私募REITs的設(shè)想。第一部分第二部分第三部分第四部分3目錄第一部分：中國(guó)房地產(chǎn)金融創(chuàng)新方向探析第二部分：關(guān)于REITs的闡述第三部

3、分：領(lǐng)匯案例分析第四部分：私募REITs的運(yùn)作模式4 房地產(chǎn)融資房地產(chǎn)金融？ 國(guó)內(nèi)很多媒體把房地產(chǎn)金融和房地產(chǎn)融資劃上了等號(hào)，其實(shí)房地產(chǎn)融資僅僅是房地產(chǎn)金融的一個(gè)方面，一個(gè)最簡(jiǎn)單的方面。就中國(guó)目前房地產(chǎn)金融的現(xiàn)狀來(lái)說(shuō)，可以說(shuō)還沒(méi)有形成真正意義上的房地產(chǎn)金融。 從房地產(chǎn)金融的機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)來(lái)說(shuō)，中國(guó)還存在很多空白，還沒(méi)有很好的研究和發(fā)展。 中國(guó)目前房地產(chǎn)金融的現(xiàn)狀如何呢？提出一個(gè)有爭(zhēng)議的話(huà)題5海外基金民間金融REITs企業(yè)海外上市企業(yè)大陸上市境內(nèi)發(fā)行債券融資租賃 典當(dāng)國(guó)內(nèi)銀行貸款信托融資外資銀行貸款企業(yè)間股權(quán)合作方式概念 REITs通過(guò)發(fā)行信托受益憑證或基金單位，集合公眾投資者資金，并委托專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)

4、行管理，通過(guò)多元化的投資，選擇不同地區(qū)、不同類(lèi)型的房地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行投資組合，在有效降低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)通過(guò)將房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中所產(chǎn)生的收入以派息的方式分配給股東，從而使投資人獲取長(zhǎng)期穩(wěn)定的投資收益。趨勢(shì) 在“111”種融資渠道中，REITs在未來(lái)5至10年內(nèi)必將成為中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)最重要的融資渠道。國(guó)內(nèi)111種房地產(chǎn)融資渠道6常見(jiàn)的幾種途徑 真實(shí)出資：股東資本金股東借款 股權(quán)融資：附回購(gòu)協(xié)議的股權(quán)轉(zhuǎn)讓 夾層融資：類(lèi)似于優(yōu)先股股權(quán)合作 國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金55來(lái)自于銀行。 近年來(lái)國(guó)家宏觀(guān)金融政策調(diào)整，銀行收緊了房地產(chǎn)信貸。 未走出“當(dāng)鋪文化”，產(chǎn)品設(shè)計(jì)落后。 銀行家就是晴天借給你雨傘，在下雨天收回的那種人。國(guó)內(nèi)

5、銀行貸款 手段多樣，品種創(chuàng)新，可快速解決開(kāi)發(fā)商資金短缺問(wèn)題。 受到“314”、“212”等多重政策限制，快速靈活的優(yōu)勢(shì)受到限制。 受200份限制，發(fā)行額度對(duì)大項(xiàng)目來(lái)說(shuō)杯水車(chē)薪。發(fā)行資金信托 房地產(chǎn)行業(yè)政策性較強(qiáng)，而公司上市又需要滿(mǎn)足很多要求。 權(quán)衡境內(nèi)上市可能性、融資能力、成本后，大部分放棄。企業(yè)大陸上市國(guó)內(nèi)111種房地產(chǎn)融資渠道7幾種輔助途徑 一種證券化的產(chǎn)業(yè)投資基金。 有效降低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)將房產(chǎn)的收入以派息形式分配給股東。 適合商業(yè)經(jīng)營(yíng)性物業(yè)。 未來(lái)必將成為中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)最重要的融資渠道。REITs 內(nèi)地房地產(chǎn)公司大部分選擇香港，主板或創(chuàng)業(yè)板。 必須表現(xiàn)出足具吸引力的盈利能力。 總體來(lái)說(shuō)，符合

6、海外上市標(biāo)準(zhǔn)的國(guó)內(nèi)地產(chǎn)公司有限。海外公司上市 一些公司型私募資金已暗中籌備。 溫州為中心的浙江地區(qū)和福州為中心的福建地區(qū)較為發(fā)達(dá)。 始終未獲得政策面的支持。民間金融 售后回租保理。 主要利用的還是銀行資金，規(guī)模有限。金融租賃國(guó)內(nèi)111種房地產(chǎn)融資渠道8幾種輔助途徑 近年來(lái)，海外基金在國(guó)內(nèi)表現(xiàn)異?；钴S，出手?jǐn)?shù)筆大宗交易。 大鱷無(wú)情，雁過(guò)拔毛。 最好不要在長(zhǎng)滿(mǎn)幼苗的美麗田野上跑洋馬。海外基金 匯豐、東亞、渣打等多家銀行業(yè)巨頭已獲得人民幣牌照。 項(xiàng)目開(kāi)發(fā)思路與國(guó)內(nèi)迥異，產(chǎn)品設(shè)計(jì)領(lǐng)先。 貸款規(guī)模受發(fā)改委和銀監(jiān)會(huì)限制，同樣受“宏觀(guān)調(diào)控”。 人民幣存款總量不足，有限的人民幣貸款主要面向中小客戶(hù)。外資銀行貸

7、款 必須有國(guó)有投資背景，用途為生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)資金。 審批程序繁瑣，條件嚴(yán)格。 不可能成為主流渠道。發(fā)行企業(yè)債 融資手續(xù)簡(jiǎn)便，融資速度快捷，但融資成本高昂。 適合小額融通資金，其融資能力無(wú)法滿(mǎn)足房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)需求。典當(dāng)國(guó)內(nèi)111種房地產(chǎn)融資渠道9房地產(chǎn)企業(yè)可結(jié)合自身情況進(jìn)行選擇：當(dāng)融資規(guī)模在幾百萬(wàn)元時(shí)，采用典當(dāng)?shù)姆绞阶羁焖?、最方便。?dāng)融資規(guī)模超過(guò)千萬(wàn)但不足2億時(shí)，信托和外資商業(yè)銀行貸款是很好的選擇。當(dāng)融資規(guī)模超過(guò)2億元又有成熟的商業(yè)物業(yè)時(shí)，就獲得了通過(guò)REITs上市、吸引海內(nèi)外私募基金以及金融租賃融資的條件。銀行貸款仍是不可或缺的主要融資渠道。而境內(nèi)外企業(yè)上市、發(fā)行公司債的方式下，由于程序復(fù)雜、手續(xù)繁瑣、

8、政策約束多、籌集資金時(shí)間長(zhǎng)等原因，在目前階段并不是適合房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的融資手段。 國(guó)內(nèi)111種房地產(chǎn)融資渠道10 三亞地產(chǎn)投資券：十三年前的實(shí)驗(yàn)時(shí)間：1992年11月發(fā)行人：三亞市開(kāi)發(fā)建設(shè)總公司標(biāo)的物：三亞市丹洲小區(qū)800畝土地資金用途：該片土地的規(guī)劃設(shè)計(jì)、征地拆遷、土地平整、道路建設(shè)及供電、供水、排水等五通一平的開(kāi)發(fā)發(fā)行總額：2億人民幣（800*25）投資管理人：海南匯通國(guó)際信托投資公司發(fā)行總顧問(wèn)：投資與市場(chǎng)研究所（何、方等）11 相對(duì)于諸多融資渠道而言，REITs由于自身的種種優(yōu)勢(shì)政府對(duì)REITs了解不斷深入、房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展以及2006年金融業(yè)的全面放開(kāi)更符合商業(yè)地產(chǎn)的融資需求。比其他大部

9、分融資渠道更具有可持續(xù)性。比典當(dāng)?shù)热谫Y成本低。比公司上市和發(fā)行企業(yè)債券門(mén)檻低。比股權(quán)融資方式更能夠掌握對(duì)資產(chǎn)的控制權(quán)。比同樣的資產(chǎn)以其他融資方式進(jìn)行融資時(shí)融得資金更多。REITs必將成為商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)融資的主流渠道REITs的比較優(yōu)勢(shì)12中國(guó)房地產(chǎn)金融創(chuàng)新路向何方？ 111？從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，商務(wù)部已明確向國(guó)務(wù)院提出：“打通國(guó)內(nèi)REITs融資渠道”。從當(dāng)前來(lái)看，為解國(guó)內(nèi)商業(yè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的“近渴”，發(fā)展一個(gè)REITs的過(guò)渡產(chǎn)品私募REITs非常有意義。 中國(guó)房地產(chǎn)金融創(chuàng)新方向探析13目錄第一部分：中國(guó)房地產(chǎn)金融創(chuàng)新方向探析第二部分：關(guān)于REITs的闡述第三部分：領(lǐng)匯案例分析第四部分：私募REITs的運(yùn)作

10、模式14 What is a REIT？A REIT is a collective investment scheme constituted as a trust that investsprimarily in real estate with the aim to provide returns to holders derived fromthe rental income of the real estate. Funds obtained by a REIT from the sale ofunits in the REIT are used in accordance with

11、 the constitutive documents tomaintain, manage and acquire real estate within its portfolio. （房地產(chǎn)投資信托基金是以信托方式組成而主要投資于房地產(chǎn)項(xiàng)目的集體投資計(jì)劃。有關(guān)基金旨在向持有人提供來(lái)自房地產(chǎn)的租金收入的回報(bào)。房地產(chǎn)投資信托基金透過(guò)出售基金單位獲得的資金，會(huì)根據(jù)組成文件加以運(yùn)用，以在其投資組合內(nèi)維持、管理及購(gòu)入房地產(chǎn)。） 香港證監(jiān)會(huì)的定義 15A REIT is a company that buys, develops, manages and sells real estate asset

12、s.REITs allow participants to invest in a professionally-managed portfolio of real estate properties.REITs qualify as pass-through entities, companies who are able distribute the majority of income cash flows to investors without taxation at the corporate level. What is a REIT？16 REITs的基本要素 房地產(chǎn)投資信托基

13、金（REITs）是集體投資計(jì)劃的一種，投資于可帶來(lái)收入的香港及/或海外房地產(chǎn)項(xiàng)目，例如：購(gòu)物商場(chǎng)、寫(xiě)字樓、酒店或服務(wù)式住宅。 房地產(chǎn)基金由專(zhuān)業(yè)的房地產(chǎn)基金經(jīng)理管理。 房地產(chǎn)基金的大部分，甚或全部收入會(huì)以股息形式派發(fā)予持有人。 投資者可透過(guò)證券交易所買(mǎi)賣(mài)所持的房地產(chǎn)基金單位。 REITs一般能提供投資者稅務(wù)優(yōu)惠（在公司層面不用繳稅），以及在稅務(wù)上高度透明。17 REITs是一種典型的資產(chǎn)證券化投資工具 原物業(yè)發(fā)展商將旗下部分或全部物業(yè)資產(chǎn)打包成立專(zhuān)業(yè)的基金公司，以其收益如每年的租金等作為標(biāo)的，均等地分割成若干份出售給投資者，然后定期派發(fā)紅利，實(shí)際上給投資者提供的是一種類(lèi)似債券的投資方式，因而其收

14、益將影響信托單位的價(jià)格。 與傳統(tǒng)住宅地產(chǎn)項(xiàng)目比較，商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目從固定回報(bào)的角度看，有更穩(wěn)定的現(xiàn)金流，更適合采用REITs方式融資。 18 REITs的種類(lèi) 資產(chǎn)類(lèi)（Equity）：投資并擁有房地產(chǎn)；主要收入來(lái)源于房地產(chǎn)的租金。資產(chǎn)類(lèi)REITs的目的在于獲得房地產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)以取得經(jīng)營(yíng)收入。 抵押類(lèi)(Mortgage)：向不動(dòng)產(chǎn)所有者發(fā)放房產(chǎn)抵押貸款，收益主要來(lái)源于房地產(chǎn)貸款的利息。 混合類(lèi)(Hybrid)：它是介于資產(chǎn)類(lèi)和抵押類(lèi)之間的一種房地產(chǎn)投資信托，混合類(lèi)REITs采取上述兩類(lèi)的投資策略。 19REITs在香港的典型架構(gòu)單位持有者REIT 管理者托管人REITs銷(xiāo)售 (稅后凈收入的 90%)代表

15、單位持有者的利益收托管費(fèi)資產(chǎn) / 不動(dòng)產(chǎn) 管理服務(wù)資產(chǎn) / 不動(dòng)產(chǎn) 管理收費(fèi)凈不動(dòng)產(chǎn)收入資產(chǎn)所有權(quán)對(duì)信托單元進(jìn)行投資財(cái)產(chǎn)貸方 / 債務(wù) 融資本金和利息負(fù)債 (可達(dá)到全部資產(chǎn)價(jià)值的45)20REITs中主要部分概覽根據(jù)信托的契約和法規(guī)管理REIT作為 REIT的投資管理人, 即決定資產(chǎn)組合、購(gòu)買(mǎi)、處置 、融資以及投資者關(guān)系，例如 年報(bào)、質(zhì)詢(xún)的回應(yīng)等保持REIT 的徹底的會(huì)計(jì)記錄以及年報(bào)REIT 管理者代表單位持有者的利益管理資產(chǎn)通過(guò)監(jiān)督管理公司對(duì)REIT的管理來(lái)對(duì)其進(jìn)行制衡對(duì)不動(dòng)產(chǎn)或單目標(biāo)公司的購(gòu)買(mǎi)、處置擁有最終批準(zhǔn)權(quán)，并采取必要措施保證交易實(shí)現(xiàn)確保管理公司保持徹底的會(huì)計(jì)記錄托管人負(fù)責(zé)實(shí)物資產(chǎn)的

16、維護(hù)和保養(yǎng)必須有不動(dòng)產(chǎn)管理方面的 經(jīng)驗(yàn)財(cái)產(chǎn)管理者對(duì)REIT的全部資產(chǎn)進(jìn)行估值 對(duì)REIT的全部資產(chǎn)進(jìn)行估值 必須遵循相關(guān)的法律必須要對(duì)REIT購(gòu)買(mǎi)或是處置的不動(dòng)產(chǎn)及單目標(biāo)公司進(jìn)行估值財(cái)產(chǎn)評(píng)估者負(fù)責(zé)審計(jì)REIT每年的財(cái)務(wù)報(bào)表審計(jì)人21房地產(chǎn)投資信托的主要特點(diǎn) REITs實(shí)現(xiàn)財(cái)產(chǎn)全部?jī)r(jià)值的可能保持管理控制權(quán)豐富發(fā)起人資產(chǎn)池拓寬投資者基礎(chǔ) REIT的低風(fēng)險(xiǎn)和穩(wěn)定收入拓寬投資者基礎(chǔ) 成長(zhǎng)導(dǎo)向的. 每年可收取穩(wěn)定的管理人/財(cái)產(chǎn)管理費(fèi)因低債務(wù)成本使REIT收益更高從而獲得更好的資信評(píng)級(jí)回收現(xiàn)金以投資到更高收益項(xiàng)目中去持有的REIT中的利益將按IPO價(jià)格進(jìn)行估值 增強(qiáng)發(fā)起人的盈利能力和杠桿水平可獲得用于將來(lái)

17、投資的資金22REIT涉及的主要問(wèn)題財(cái)產(chǎn)估價(jià)結(jié)構(gòu)/ 法律 問(wèn)題財(cái)務(wù) / 稅收 問(wèn)題運(yùn)作問(wèn)題資本市場(chǎng)投資者注重收益，因此分析組合的資產(chǎn)凈值并用貼現(xiàn)現(xiàn)金流估值法要澄清將來(lái)租金及收益現(xiàn)金流和適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率/本票利率以反應(yīng)現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)程度要想到潛在的收購(gòu)目標(biāo)以考慮將來(lái)的增長(zhǎng)資產(chǎn)組合構(gòu)建REIT 管理者和財(cái)產(chǎn)管理者對(duì)財(cái)產(chǎn)租約及現(xiàn)有財(cái)產(chǎn)期限的盡職調(diào)查資本結(jié)構(gòu)對(duì)單位持有者確保最大限度的稅收透明最佳的REIT 結(jié)構(gòu)以最小化初始交易稅根據(jù)同行進(jìn)行靈活地調(diào)整并為將來(lái)的收購(gòu)保持靈活性管理控制 確保REIT擁有理想發(fā)展方向和戰(zhàn)略眼光同時(shí)享有管理費(fèi)收入 財(cái)產(chǎn)管理者選擇資產(chǎn)增值財(cái)產(chǎn)股價(jià)結(jié)構(gòu)/ 法律 問(wèn)題財(cái)務(wù) / 稅收 問(wèn)題

18、運(yùn)作 問(wèn)題最優(yōu)化交易為了發(fā)起人REIT投資者23REITs: 對(duì)投資者和發(fā)行商皆有吸引力資產(chǎn)支持的收益 vs. 權(quán)益多元化的增長(zhǎng) vs. 債券相對(duì)的高收益安全性和低波動(dòng)性穩(wěn)定增長(zhǎng)潛力透明集中的商業(yè)戰(zhàn)略具有流動(dòng)性的上市證券價(jià)格上升帶來(lái)的潛在優(yōu)勢(shì)風(fēng)險(xiǎn)中性, 具有吸引力的回報(bào)對(duì)投資者的吸引力對(duì)發(fā)行商的吸引力貨幣化不動(dòng)產(chǎn)同時(shí)維持操作控制并獲得穩(wěn)定收入REITs貨幣化不動(dòng)產(chǎn)組合的首選根據(jù)管理契約而得到的可靠的穩(wěn)定的收入通過(guò)管理公司對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行控制提升公司形象對(duì)剝離財(cái)產(chǎn)的表外處理對(duì)亞洲的老齡人群具有特別的吸引力，因?yàn)樗麄冃枰夯貓?bào)中收入而不是資本占有更好比重資本保全收益的低波動(dòng)性高透明度 流動(dòng)性24推動(dòng)RE

19、ITs產(chǎn)品發(fā)展的目的 在全球范圍內(nèi)，推動(dòng)REITs發(fā)展的主要?jiǎng)恿υ搭^有兩個(gè)：“來(lái)自社會(huì)”和 “來(lái)自業(yè)界”的推動(dòng)力?！皝?lái)自社會(huì)”的推動(dòng)REITs 力量 在某些情況下，政府和監(jiān)管人是推動(dòng)REITs 發(fā)展的主要原動(dòng)力。其最大目標(biāo)為提供社會(huì)（主要是散戶(hù)投資者）新的投資工具，一種公認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)比較低并同時(shí)具稅務(wù)效益和透明度的投資工具。它是特別為配合退休金計(jì)劃及對(duì)穩(wěn)固經(jīng)常收入的要求重于資本增值的投資者而設(shè)?！皝?lái)自業(yè)界”的動(dòng)力 在這個(gè)模式下，推動(dòng)REIT 行業(yè)發(fā)展的動(dòng)力主要來(lái)自房地產(chǎn)行業(yè)本身及或銀行業(yè)。REITs 可以是有助于公司優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表、減少債務(wù)、提高股本回報(bào)和建立具效益的資本結(jié)構(gòu)的一種工具。 Morg

20、an Stanley25目錄第一部分：中國(guó)房地產(chǎn)金融創(chuàng)新方向探析第二部分：關(guān)于REITs的闡述第三部分：領(lǐng)匯案例分析第四部分：私募REITs的運(yùn)作模式26“匯聚力量，創(chuàng)新景象”領(lǐng)匯27“匯聚力量，創(chuàng)新景象”領(lǐng)匯28“匯聚力量，創(chuàng)新景象”領(lǐng)匯成功上市 2005年11月25日，香港首個(gè)、世界規(guī)模最大的房地產(chǎn)投資信托基金香港房屋委員會(huì)旗下的領(lǐng)匯房地產(chǎn)基金（0823.hk）在香港掛牌上市。其誕生標(biāo)志著香港金融市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)重要里程。 掛牌當(dāng)日，領(lǐng)匯表現(xiàn)遠(yuǎn)勝預(yù)期。以11.2元高開(kāi)后一直堅(jiān)挺，單位價(jià)格最高見(jiàn)11.9元，最低見(jiàn)11.1元，成交6.71億個(gè)單位，涉及金額77.4億元，全日收?qǐng)?bào)11.8元，較每單

21、位招股價(jià)10.3元，上升1.5元或14.56%。若以散戶(hù)認(rèn)購(gòu)領(lǐng)匯每單位折扣價(jià)9.78元計(jì)，獲利達(dá)2.02元或逾20.65%，每手賺860.52元。29“匯聚力量，創(chuàng)新景象”領(lǐng)匯最近交易價(jià): 12.80交易時(shí)間:下午3:59 漲跌: 0.75 (6.22%)昨日收盤(pán): 12.05開(kāi)盤(pán): 12.1024%30“匯聚力量，創(chuàng)新景象”領(lǐng)匯31領(lǐng)匯全球發(fā)售之主要參與方管理人：領(lǐng)匯管理有限公司物業(yè)的賣(mài)方：香港房屋委員會(huì)基金單位過(guò)戶(hù)處：香港中央證券登記有限公司受托人：匯豐機(jī)構(gòu)信托服務(wù)（亞洲）有限公司聯(lián)席全球協(xié)調(diào)人、配售經(jīng)辦人及聯(lián)系上市代理人：高盛（亞洲）有限責(zé)任公司、香港上海匯豐銀行有限公司、瑞士銀行獨(dú)立物

22、業(yè)估值師：世邦魏理仕有限公司主要往來(lái)銀行：香港上海匯豐銀行有限公司、恒生銀行有限公司32領(lǐng)匯“發(fā)售通函”概要領(lǐng)匯的優(yōu)點(diǎn)：業(yè)務(wù)重點(diǎn)明確；（因?yàn)榉康禺a(chǎn)投資信托基金不得從事房地產(chǎn)方面以外之業(yè)務(wù)，或擁有重點(diǎn)非房地產(chǎn)資產(chǎn)。）每個(gè)財(cái)政年度分派相等于可分派收入總額的100；（房地產(chǎn)投資信托守則規(guī)定，房地產(chǎn)投資信托基金于各財(cái)政年度的分派至少為經(jīng)審核稅后收入凈額的90。）與直接投資于房地產(chǎn)相比，資金流動(dòng)能力大增；管理人受證監(jiān)會(huì)持續(xù)發(fā)牌認(rèn)許及監(jiān)管；及具有法定及監(jiān)管企業(yè)管治機(jī)制，并由獨(dú)立的受托人監(jiān)督內(nèi)部企業(yè)管治機(jī)制。33領(lǐng)匯“發(fā)售通函”概要領(lǐng)匯之分派聲明：2005年11月25日至2006年3月31日，除非發(fā)生不可預(yù)

23、見(jiàn)之情況外，按最高發(fā)售價(jià)計(jì)算，年度分派收益率為5.53%，或以折讓后最高發(fā)售價(jià)，則為5.83%。截至2007年3月31日，除非發(fā)生不可預(yù)見(jiàn)之情況外，按最高發(fā)售價(jià)計(jì)算，年度分派收益率為6.00%，或以折讓后最高發(fā)售價(jià)，則為6.31%。34領(lǐng)匯“發(fā)售通函”概要領(lǐng)匯之目標(biāo)：于全球發(fā)售完成后，領(lǐng)匯初步將投資位于香港之零售及停車(chē)場(chǎng)房地產(chǎn)，旨在自該等房地產(chǎn)賺取收入，為基金單位持有人提供回報(bào)。管理人管理領(lǐng)匯之主要目標(biāo)是為基金單位持有人之每個(gè)基金單位帶來(lái)穩(wěn)定分派，提供可持續(xù)長(zhǎng)期增長(zhǎng)之動(dòng)力。管理人擬透過(guò)多項(xiàng)投資及業(yè)務(wù)策略，將龐大且分布全港之房地產(chǎn)資產(chǎn)組合發(fā)揮最大效績(jī)及提高整體素質(zhì)，以達(dá)成上述目標(biāo)。35領(lǐng)匯“發(fā)售

24、通函”概要領(lǐng)匯之收購(gòu)安排：根據(jù)收購(gòu)協(xié)議，于全球發(fā)售完成后，領(lǐng)匯將以全球之集資款項(xiàng)向香港房委會(huì)收購(gòu)該等物業(yè)。就購(gòu)買(mǎi)該等物業(yè)應(yīng)付香港房委會(huì)之購(gòu)買(mǎi)代價(jià)之金額相等于全球發(fā)售之集資款額加上未行使超額配售權(quán)令香港房委會(huì)所收益之代價(jià)基金單位，再加上透過(guò)貸款融資將予提供之約122億港元資金。根據(jù)收購(gòu)安排，管理人之全部已發(fā)行股本將以信托之方式由受托人代領(lǐng)匯擁有，并為基金單位持有人之利益而持有。36領(lǐng)匯“發(fā)售通函”概要領(lǐng)匯之該等物業(yè)：領(lǐng)匯收購(gòu)該等物業(yè)后，以?xún)?nèi)部樓面面積計(jì)算，其將為香港最大由單一業(yè)主持有之零售物業(yè)組合持有人。該組合包括180項(xiàng)物業(yè)，其中149項(xiàng)是綜合零售及停車(chē)場(chǎng)設(shè)施，2項(xiàng)為獨(dú)立零售設(shè)施，29項(xiàng)為獨(dú)立

25、停車(chē)場(chǎng)設(shè)施。該組合內(nèi)零售物業(yè)之內(nèi)部樓面面積約為960,000平方米，估計(jì)占香港零售物業(yè)總面積9.1%。零售設(shè)施之平均租用率為91.4%。該組合內(nèi)約有79,000個(gè)泊車(chē)位，估計(jì)占香港商業(yè)泊車(chē)位總數(shù)之13.7%。停車(chē)場(chǎng)設(shè)施之使用率為72.9%。截至2005年3月31日止一年內(nèi)，零售及停車(chē)場(chǎng)業(yè)務(wù)共帶來(lái)3,696百萬(wàn)港元收入。37領(lǐng)匯“發(fā)售通函”概要領(lǐng)匯之架構(gòu)概覽：38領(lǐng)匯看點(diǎn)一：多收了三五斗 領(lǐng)匯上市一波三折，可謂好事多磨。 2004年，在總額30億美元的領(lǐng)匯基金的發(fā)行中，有超過(guò)50萬(wàn)香港居民申請(qǐng)認(rèn)購(gòu)，包括機(jī)構(gòu)投資者在內(nèi)總申購(gòu)額高達(dá)760億港幣，在資金全部到位且投資者也拿到所購(gòu)單位之后，發(fā)售計(jì)劃因?yàn)?/p>

26、訴訟而夭折，政府不得不將款項(xiàng)退還給投資者。 在解決了相關(guān)問(wèn)題后，推出了退股機(jī)制的領(lǐng)匯2005年重啟上市。 領(lǐng)匯在獲得19倍超額認(rèn)購(gòu)后順利上市，并引燃了香港近期的REITs熱。如果不計(jì)超額配售的基金單位，領(lǐng)匯2005年上市融資額不過(guò)198億港幣，顯然低于2004年的213.6億港元。然而，值得注意的是，房委會(huì)今年從分拆領(lǐng)匯實(shí)際套現(xiàn)的資金卻比去年要多出22億港幣。奧妙在于，領(lǐng)匯充分運(yùn)用財(cái)務(wù)杠杠從銀行獲得了122億港元貸款，負(fù)債比率從去年的28上升至今年的36（香港最高45）。這一年的等待顯然沒(méi)有白忙。39領(lǐng)匯看點(diǎn)二：為內(nèi)地離岸REITs打開(kāi)了空間 墻里開(kāi)花墻外香，領(lǐng)匯上市的意義遠(yuǎn)遠(yuǎn)不只是“多收了三

27、五斗”。 2005年6月17日，香港證監(jiān)會(huì)發(fā)布經(jīng)修訂的房地產(chǎn)投資信托基金守則，撤銷(xiāo)了香港房地產(chǎn)投資信托基金投資海外物業(yè)的限制，允許房地產(chǎn)基金投資世界各地房地產(chǎn)項(xiàng)目。香港證監(jiān)會(huì)此舉，為內(nèi)地物業(yè)通過(guò)離岸REITs到香港上市打開(kāi)了空間。 11月24日，盛傳已久的越秀投資（0123.hk）發(fā)布公告，確認(rèn)越秀投資的房地產(chǎn)投資信托基金即將在香港上市，預(yù)計(jì)募集20億元港幣。內(nèi)地首支離岸REITs呱呱墜地，與領(lǐng)匯上市如影隨形。（領(lǐng)頭羊未必就有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，本文其后將分析離岸REITs存在的問(wèn)題。） 40領(lǐng)匯看點(diǎn)三：采用了SPT的模式 領(lǐng)匯采用了信托基金的模式，其受托人為匯豐機(jī)構(gòu)信托服務(wù)（亞洲）有限公司。 REIT

28、s是一種典型的資產(chǎn)證券化投資工具。而資產(chǎn)證券化能否成功運(yùn)作的關(guān)鍵在于證券化資產(chǎn)的“破產(chǎn)隔離”和“真實(shí)銷(xiāo)售”，為達(dá)到這一目的，必須組建特殊目的載體（Special Purpose Vehicle，即SPV），通過(guò)SPV實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)與發(fā)起機(jī)構(gòu)和資產(chǎn)支持證券持有人自有財(cái)產(chǎn)之間的有效隔離。 SPV主要包括特殊目的信托（SPT，special purpose trust）和特殊目的公司（SPC，special purpose company）。 SPT: 信托公司 SPV: 投資公司、有限合伙 41領(lǐng)匯看點(diǎn)四：稅收減免領(lǐng)匯：利得稅：根據(jù)證券及期貨條例第104條，領(lǐng)匯作為集合投資計(jì)劃，豁免繳香港利得稅。

29、印花稅：領(lǐng)匯毋須就發(fā)行新基金單位繳納香港印花稅。投資者：利得稅：根據(jù)香港稅務(wù)局現(xiàn)行慣例，任何投資者將毋須就領(lǐng)匯所作之分派及出售基金單位而引致之資本增值繳納香港利得稅。印花稅：投資者毋須就發(fā)行新基金單位繳納香港印花稅。遺產(chǎn)稅：就香港遺產(chǎn)稅而言，基金單位將會(huì)成為身故投資者之香港遺產(chǎn)一部分。42領(lǐng)匯看點(diǎn)五：政府資產(chǎn)公眾化政府投資大量物業(yè)，以出租方式提供給公眾使用，這塊投資收益很慢，政府想用資本手段變現(xiàn)，把沉淀資產(chǎn)激活，而香港地產(chǎn)的特殊性決定了這一塊的吸引力很大。領(lǐng)匯的出生過(guò)程，是一個(gè)公營(yíng)資產(chǎn)公眾化的好案例。2002年7月政府委托顧問(wèn)公司研究分拆出售停車(chē)場(chǎng)和零售設(shè)施的可行性，11月，政府公布新房屋政策

30、，決定將把非核心資產(chǎn)分拆出售。2003年7月，香港房委會(huì)決定分拆出售停車(chē)場(chǎng)和零售設(shè)施。2003年12月，決定采用REIT來(lái)作為分拆出售構(gòu)架，這被視為領(lǐng)匯的開(kāi)始。2004年2月，領(lǐng)匯公司成立，屬香港房委會(huì)附屬公司。同步，HOLDCO、PROPCO公司在開(kāi)曼群島注冊(cè)成立，F(xiàn)INANCECO公司則在香港注冊(cè)成立。一切都順利，但2004年底，盧少蘭起訴房委會(huì)，司法復(fù)核阻攔了領(lǐng)匯風(fēng)光無(wú)限的步伐。直到2005年9月，領(lǐng)匯發(fā)行兩個(gè)創(chuàng)辦人基金單位，簽訂協(xié)議后成為單位信托基金。領(lǐng)匯前身正式終止，新的領(lǐng)匯成立。根據(jù)合約，領(lǐng)匯、HOLDCO、PROPCO、FINANCECO都是香港房委會(huì)附屬公司，一旦上市成功，領(lǐng)匯

31、公司和HOLDCO公司所有股本都以信托方式由受托人擁有，并為基金單位持有人之利益而持有。PROPCO將擁有所有上市物業(yè)資產(chǎn)，而HOLDCO成為PROPCO的控股公司。這一結(jié)構(gòu)的結(jié)果回避了原來(lái)“領(lǐng)匯違反房屋政策”的障礙。完全實(shí)現(xiàn)上市公司的規(guī)范。43領(lǐng)匯看點(diǎn)六：聚集人氣，有備而來(lái)引入退股機(jī)制2004年香港盧少蘭控告領(lǐng)匯上市有問(wèn)題，導(dǎo)致當(dāng)年領(lǐng)匯因司法復(fù)核上市官司而告上市失敗。此次，領(lǐng)匯引入退股機(jī)制，如果再出現(xiàn)法律訴訟，投資者可在7日內(nèi)考慮是否撤回申請(qǐng)。（判例制） 認(rèn)購(gòu)折扣領(lǐng)匯宣布散戶(hù)可獲5%的認(rèn)購(gòu)折扣優(yōu)惠，比去年的3%高了不少，據(jù)說(shuō)這是面對(duì)近日銀行連番加息的對(duì)策。對(duì)散戶(hù)的折扣相當(dāng)于變相減價(jià)出售。 4

32、4目錄第一部分：中國(guó)房地產(chǎn)金融創(chuàng)新方向探析第二部分：關(guān)于REITs的闡述第三部分：領(lǐng)匯案例分析第四部分：私募REITs的運(yùn)作模式45 （一）稅收障礙 稅收障礙是目前國(guó)內(nèi)推行REITs以及嘗試離岸REITs的最主要障礙。從已經(jīng)有REITs的國(guó)家看，在稅制上都有特殊的豁免。在REITs最為盛行的美國(guó)，REITs得以發(fā)展的根本原因在于REITs能享受稅收優(yōu)惠。在美國(guó)，REITs不存在公司所得稅的問(wèn)題，REITs投資的房地產(chǎn)資產(chǎn)也屬于免稅資產(chǎn)。在香港，根據(jù)香港證券及期貨條例第104條，REITs豁免繳納香港利得稅。而在我國(guó)，REITs的稅收優(yōu)惠尚有待明確。如果現(xiàn)行稅制不調(diào)整，則國(guó)內(nèi)實(shí)施REITs毫無(wú)意

33、義，而稅制調(diào)整從人大立法到制定操作規(guī)則、再到安排試點(diǎn)，有可能還要需要?dú)v時(shí)幾年的時(shí)間。 SPV涉及的相關(guān)稅收：營(yíng)業(yè)稅及附加5.5%、企業(yè)所得稅33、房產(chǎn)稅1.2%、土地增值稅30 投資者涉及相關(guān)稅收：所得稅國(guó)內(nèi)建立REITs現(xiàn)存挑戰(zhàn)與問(wèn)題 46 （二）國(guó)內(nèi)尚無(wú)REIT的法律制度 國(guó)內(nèi)尚無(wú)REIT的法律制度 ，現(xiàn)有的集合投資模式如信托計(jì)劃模式、上市房地產(chǎn)公司模式都有各自的局限。此外產(chǎn)業(yè)投資基金類(lèi)的法律制度不完善，產(chǎn)業(yè)投資基金法的出臺(tái)還尚未提上議事日程。 （三）國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)項(xiàng)目缺乏資產(chǎn)管理的專(zhuān)業(yè)經(jīng)驗(yàn) 由于納入REITs的物業(yè)非業(yè)主100%擁有，需要物業(yè)管理和資產(chǎn)管理方面的專(zhuān)業(yè)支持，而國(guó)內(nèi)現(xiàn)有能提供租

34、戶(hù)組合和長(zhǎng)期回報(bào)率等投資和運(yùn)營(yíng)狀況分析的專(zhuān)業(yè)資產(chǎn)管理公司較少。 （四）產(chǎn)權(quán)問(wèn)題 國(guó)內(nèi)不少房地產(chǎn)項(xiàng)目的產(chǎn)權(quán)關(guān)系復(fù)雜，過(guò)戶(hù)問(wèn)題也有可能會(huì)成為通過(guò)REITs融資的一大障礙。如以離岸模式就更麻煩，國(guó)內(nèi)物業(yè)如何過(guò)戶(hù)到在境外的SPV? 國(guó)內(nèi)建立REITs現(xiàn)存挑戰(zhàn)與問(wèn)題 47關(guān)于離岸REITs 內(nèi)地REITs的離岸模式，通常是境內(nèi)企業(yè)實(shí)際控制人以個(gè)人名義在開(kāi)曼群島、維京、百慕大等離岸中心設(shè)立殼公司，再以境內(nèi)股權(quán)或資產(chǎn)對(duì)殼公司進(jìn)行增資擴(kuò)股，再以境外殼公司名義達(dá)到境外上市目的。來(lái)自外管局的管制：今年初，外管局為了防范境內(nèi)居民利用在境外注冊(cè)空殼公司“轉(zhuǎn)移資產(chǎn)”而頒布了關(guān)于完善外資并購(gòu)?fù)鈪R管理有關(guān)問(wèn)題的通知（11號(hào)

35、文）和關(guān)于境內(nèi)居民個(gè)人境外投資登記及外資并購(gòu)?fù)鈪R登記有關(guān)問(wèn)題的通知(29號(hào)文)，要求境內(nèi)居民去海外設(shè)立公司必須要經(jīng)國(guó)家外匯管理總局審批，并且必須對(duì)第一筆外匯收入的合法來(lái)源提供證明。 收益上要付出代價(jià)：海外投資者由于并不熟悉內(nèi)地物業(yè)，因此會(huì)在本地物業(yè)回報(bào)率的基礎(chǔ)上再加上一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，比如1%-2%；在加息背景下，海外投資者對(duì)內(nèi)地物業(yè)的回報(bào)率期望值又有上升，看高至8%-9%，這對(duì)本來(lái)稅負(fù)就較海外為重的內(nèi)地物業(yè)來(lái)說(shuō)，跨境上市更變得困難重重。（何必將國(guó)內(nèi)的“印鈔機(jī)”賤賣(mài)到國(guó)外？） 此外，產(chǎn)權(quán)過(guò)戶(hù)也存在障礙。 48 模式一：按國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)、公開(kāi)市場(chǎng)模式一步到位； 模式二：房地產(chǎn)上市公司模式 模式三：以房地產(chǎn)

36、產(chǎn)業(yè)基金形式公開(kāi)發(fā)行上市； 模式四：以產(chǎn)業(yè)基金形式私募； 模式五：以信托計(jì)劃形式私募。 如果完全按國(guó)際資本市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)行的條件來(lái)推動(dòng)設(shè)立中國(guó)REITs市場(chǎng)，REITs的中國(guó)之路尚遙不可期，而到海外上市又確屬“遠(yuǎn)水”。模式一至模式四在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)均有不可逾越的障礙。 根據(jù)中國(guó)目前狀況，選擇第五種形式比較適宜。設(shè)立中國(guó)式REITs應(yīng)漸進(jìn)進(jìn)取，依據(jù)中國(guó)現(xiàn)實(shí)國(guó)情來(lái)創(chuàng)新設(shè)計(jì)REITs的中國(guó)路徑首先以財(cái)產(chǎn)信托計(jì)劃形式私募。這條路徑可將其定義為：私募式準(zhǔn)REITs（Pre-REITs）。設(shè)立中國(guó)式REITs的路徑選擇 49 目前，美國(guó)大約有500多個(gè)REIT，其中有200家左右是已經(jīng)上市的公募基金，剩余的

37、是私募基金。公募REIT的市值總額已經(jīng)從92年底的160億美元驟增到2001年的1550億美元。REIT的發(fā)展正在逐漸使美國(guó)的房地產(chǎn)業(yè)從一個(gè)主要由私有資本支撐的行業(yè)過(guò)渡到主要由公眾資本支撐的大眾投資產(chǎn)業(yè)。 私募REITs美國(guó)的范例 50 1、操作簡(jiǎn)單，滿(mǎn)足了分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管的現(xiàn)行政策。 2、可解中國(guó)REITs的燃眉之急。 3、為國(guó)內(nèi)各參與主體創(chuàng)造了機(jī)會(huì)。與海外金融機(jī)構(gòu)構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，有利 于緩解人民幣匯率壓力。 4、為公募創(chuàng)造條件，積累經(jīng)驗(yàn)，鍛煉能力。 5、有利于防范日益加劇的商業(yè)地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。 6、有利于改善房地產(chǎn)市場(chǎng)的融資環(huán)境，降低房地產(chǎn)對(duì)信貸的依賴(lài)。 7、更為重要的是：如果不用信托模式則要先

38、后繳納兩次所得稅。采用信托計(jì)劃形式可以至少減少繳納一次所得稅，投資信托計(jì)劃的收益是否繳稅國(guó)家目前尚無(wú)明確規(guī)定。國(guó)內(nèi)REITs首先以信托計(jì)劃形式私募的優(yōu)點(diǎn) 51 信托公司現(xiàn)階段可以推行的Pre-REITs其實(shí)質(zhì)是一種規(guī)模較大的不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)受益權(quán)信托 (Real Estate Asset Trust, REAT)。 Pre-REITs與國(guó)外的REITs 產(chǎn)品其實(shí)也有很多相似之處： 1、在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和特性上，Pre-REITs通過(guò)發(fā)行信托計(jì)劃集合投資者的資金，受托人以投資者利益最大化為目標(biāo)，獨(dú)立發(fā)揮其職能，實(shí)現(xiàn)Pre-REITs持有人的最佳利益。 2、Pre-REITs管理人管理和運(yùn)用所募集的資金，投資

39、于能產(chǎn)生穩(wěn)定、可預(yù)見(jiàn)租金收入的經(jīng)營(yíng)性物業(yè)，向持有人提供較為穩(wěn)定的收入回報(bào)； 3、Pre-REITs所持有的房產(chǎn)和資金由受托人托管；受托人通過(guò)其相應(yīng)的管理和服務(wù)，分別收取管理費(fèi)和服務(wù)費(fèi)。私募REITs的結(jié)構(gòu)和運(yùn)作概述 52 （一）基本運(yùn)作流程私募REITs的結(jié)構(gòu)和運(yùn)作概述 經(jīng)營(yíng)性物業(yè)資產(chǎn)池Pre-REITs投資者篩選組合結(jié)構(gòu)安排信托發(fā)行53私募REITs的結(jié)構(gòu)和運(yùn)作概述 （二）交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的基本思路信托受益權(quán)支持將商業(yè)房產(chǎn)設(shè)立信托購(gòu)買(mǎi)發(fā)行支付價(jià)款信托公司發(fā)起人私募信托投資基金（Pre-REITs）投資者信托財(cái)產(chǎn) 該交易結(jié)構(gòu)的核心是利用信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性的法律特征，發(fā)起人（房地產(chǎn)商）將有持續(xù)可預(yù)見(jiàn)現(xiàn)金

40、流的經(jīng)營(yíng)性物業(yè)設(shè)立他益信托，通過(guò)信托公司發(fā)行代表受益權(quán)份額的Pre-REITs，Pre-REITs的投資者為指定信托財(cái)產(chǎn)的受益人，從而在法律上實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離和有限追索。54私募REITs的結(jié)構(gòu)和運(yùn)作概述 （三）交易結(jié)構(gòu)實(shí)施的要點(diǎn) 一、私募REITs發(fā)起人將其持有的經(jīng)營(yíng)性物業(yè)房產(chǎn)委托給信托投資公司，形成信托財(cái)產(chǎn)，約定受益權(quán)的劃分； 二、信托投資公司進(jìn)行信用增級(jí)： 外部增級(jí)：金融機(jī)構(gòu)或特大型企業(yè)提供擔(dān)保、與保險(xiǎn)公司合作， 內(nèi)部增級(jí)：將受益權(quán)進(jìn)行內(nèi)部分級(jí)，信托投資者持優(yōu)先受益權(quán)，發(fā)起人購(gòu)買(mǎi)部分劣后受益權(quán)； 三、根據(jù)具體項(xiàng)目情況，設(shè)計(jì)信托產(chǎn)品的流動(dòng)性安排； 四、信托投資公司委托合格的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)管理信托

41、財(cái)產(chǎn)，并約定租金及銷(xiāo)售收入監(jiān)管方式、管理費(fèi)用支取方式、違約責(zé)任等。55私募REITs的結(jié)構(gòu)和運(yùn)作概述 （四）交易結(jié)構(gòu)需要以現(xiàn)有信托模式為基礎(chǔ)進(jìn)行部分創(chuàng)新 1、關(guān)于產(chǎn)品規(guī)模方面 Pre-REITs的最低發(fā)起規(guī)模應(yīng)不少于人民幣10億元。 為達(dá)到這一規(guī)模，在有關(guān)監(jiān)管部門(mén)取消信托計(jì)劃200份限制之前，可采用“信團(tuán)模式”聯(lián)合幾家信托公司進(jìn)行發(fā)行，或通過(guò)發(fā)行“鏈?zhǔn)叫磐小眮?lái)實(shí)現(xiàn)。一家信托公司可以發(fā)行200份，五家信托聯(lián)合起來(lái)就可以發(fā)到1000份，如果主要面向機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行的話(huà)，1000份已經(jīng)可以募集到很高的金額。 據(jù)悉，在一年內(nèi)銀監(jiān)會(huì)有可能會(huì)推出已醞釀多時(shí)的信托投資公司資金信托管理暫行辦法以及信托投資公司監(jiān)

42、管評(píng)級(jí)體系，兩項(xiàng)規(guī)章推出后，將會(huì)有部分優(yōu)秀的信托公司突破200份的限制。在突破200份以及私募限制后，Pre-REITs可以做到更大的規(guī)模，更接近國(guó)外的REITs。56私募REITs的結(jié)構(gòu)和運(yùn)作概述 （四）交易結(jié)構(gòu)需要以現(xiàn)有信托模式為基礎(chǔ)進(jìn)行部分創(chuàng)新 2、信托公司需要委托獨(dú)立于信托公司的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu) 類(lèi)似于信貸資產(chǎn)證券化中的“貸款服務(wù)人”和領(lǐng)匯基金中的“策略伙伴”，Pre-REITs中信托公司需要聘請(qǐng)專(zhuān)業(yè)的房地產(chǎn)物業(yè)管理機(jī)構(gòu)對(duì)受托的經(jīng)營(yíng)性物業(yè)進(jìn)行管理。 3、Pre-REITs不設(shè)結(jié)束期限 Pre-REITs的存續(xù)期限為永久存續(xù)，其終止由受益人大會(huì)確定。信托受益憑證可在一定條件下，在銀監(jiān)會(huì)指定的

43、場(chǎng)所進(jìn)行轉(zhuǎn)讓?zhuān)蚋鶕?jù)受托人設(shè)計(jì)的流動(dòng)性安排進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。57私募REITs的結(jié)構(gòu)和運(yùn)作概述 （四）交易結(jié)構(gòu)需要以現(xiàn)有信托模式為基礎(chǔ)進(jìn)行部分創(chuàng)新 4、關(guān)于流動(dòng)性安排 Pre-REITs在信托公募突破之前，可以設(shè)計(jì)以下流動(dòng)性安排： （1）在信托公司進(jìn)行柜臺(tái)交易（協(xié)議轉(zhuǎn)讓?zhuān)?（2）安排做市商制度。在2005年6月，中國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易信托投資有限公司在其發(fā)行的6.9億元規(guī)模的“凱晨廣場(chǎng)集合資金信托計(jì)劃”中就設(shè)計(jì)了獨(dú)具匠心的“準(zhǔn)做市商”流動(dòng)性安排，結(jié)果表明，非常成功。Pre-REITs可參照“凱晨信托”中的模式進(jìn)行做市商制度設(shè)計(jì)。 （3）與銀行合作， Pre-REITs可以在銀行質(zhì)押貸款。 （4）為了在證交

44、所交易？（中金的私募產(chǎn)品“聯(lián)通01”在上交所交易）58私募REITs的結(jié)構(gòu)和運(yùn)作概述 （四）交易結(jié)構(gòu)需要以現(xiàn)有信托模式為基礎(chǔ)進(jìn)行部分創(chuàng)新 5、引入受益人大會(huì) 受益人大會(huì)可保證Pre-REITs投資者的知情權(quán)和對(duì)信托投資公司的約束能力。通過(guò)行使受益人表決權(quán)，使投資者真正參與Pre-REITs的重大決策：如需要變更或終止信托合同、變更信托計(jì)劃投資策略、更換賬戶(hù)監(jiān)管銀行、更換獨(dú)立中介機(jī)構(gòu)等。此外，還應(yīng)設(shè)置嚴(yán)格的信息披露制度，每個(gè)月都制作管理報(bào)告書(shū)供投資者查詢(xún)，使投資者及時(shí)了解項(xiàng)目運(yùn)作情況。59私募REITs的結(jié)構(gòu)和運(yùn)作概述 （五）實(shí)施私募REITs需要關(guān)注的問(wèn)題1、資產(chǎn)池的質(zhì)量資產(chǎn)證券化一切根植于資

45、產(chǎn)。2、受托機(jī)構(gòu)的盡職與能力能力決定前途。3、政府部門(mén)的協(xié)作（私募的目標(biāo)是發(fā)展到公募，而公募有賴(lài)于各部委的合作）（央行、銀監(jiān)會(huì)為兄弟部委，但監(jiān)管主體還包括財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)等。各部門(mén)之間合作不協(xié)調(diào)時(shí)有發(fā)生，稅收問(wèn)題如何解決？REITs是否能上證交所交易？）60私募REITs的結(jié)構(gòu)和運(yùn)作概述 （六）主要風(fēng)險(xiǎn)信托收益保障風(fēng)險(xiǎn)因各種原因?qū)е路慨a(chǎn)租金發(fā)生變化而使投資人的收益受到損失。利率風(fēng)險(xiǎn)國(guó)家調(diào)整利率政策，導(dǎo)致投資者收益相對(duì)減少。操作風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)選擇、資產(chǎn)“打包”技術(shù)以及資產(chǎn)支持證券的定價(jià)方面的風(fēng)險(xiǎn)管理風(fēng)險(xiǎn)由于信托經(jīng)理或受托人的管理水平有限、獲取的信息不完備等原因致使信托財(cái)產(chǎn)遭受損失的風(fēng)險(xiǎn)。其他：政策風(fēng)險(xiǎn)、房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、道德風(fēng)險(xiǎn)等。61 結(jié)語(yǔ) 內(nèi)地房地產(chǎn)的發(fā)展，離不開(kāi)資本市場(chǎng)的推動(dòng)，本土REITs市場(chǎng)的缺位，對(duì)于市