小B工程市場(chǎng)規(guī)模與市場(chǎng)渠道分析課件

1、內(nèi)容目錄2020 年上半年行情回顧4需求變局：工程端保持強(qiáng)勢(shì)，關(guān)注裝配式裝修等邊際變化5渠道分化延續(xù)，龍頭份額持續(xù)提升5工程仍是快車道，地產(chǎn)戰(zhàn)投深化合作模式，現(xiàn)金流承壓但已有改善表現(xiàn)6工程端放量勢(shì)頭仍將延續(xù)，地產(chǎn)商戰(zhàn)投深化合作模式6工程業(yè)務(wù)現(xiàn)金流仍承壓，積極應(yīng)對(duì)已有效果表現(xiàn)，部分龍頭公司改善明顯8工業(yè)化裝修加速滲透，關(guān)注建材采購(gòu)需求變化9政策催化疊加人工成本提升倒逼，裝配式建筑/裝修發(fā)展駛?cè)肟燔嚨?裝配式裝修為材料商提供了新的對(duì)接點(diǎn)及服務(wù)需求11小 B 工程市場(chǎng)：市場(chǎng)空間大、體系效率為王12小 B 工程市場(chǎng)規(guī)模最大12工程市場(chǎng)（to 小 B）：變化正在發(fā)生，下沉市場(chǎng)大有可為14小 B 市場(chǎng)有望

2、成為裝修建材企業(yè)下一輪快速增長(zhǎng)的來源。14三四線下沉市場(chǎng)大有可為，多個(gè)優(yōu)秀企業(yè)已有先發(fā)布局15舊改催生千億建材需求，建材采購(gòu)決策權(quán)多為小 B 主體承擔(dān)16品類擴(kuò)張：多元業(yè)務(wù)延伸成為方向21投資策略21圖表目錄圖表 1：建材（SW）行業(yè)年初以來市場(chǎng)表現(xiàn)（截至 7 月 1 日）4圖表 2：裝修建材主要個(gè)股年初至今（截至 7 月 1 日）漲跌幅4圖表 3：商品房銷售面積累計(jì)同比（%）5圖表 4：房屋新開工面積累計(jì)同比（%）5圖表 5：以經(jīng)銷為主的公司收入季度增速變化6圖表 6：以工程直銷為主的公司收入季度增速變化6圖表 7：地產(chǎn)商銷售面積集中度CR10、CR20 變化6圖表 8：地產(chǎn)商拿地面積集中度

3、CR10、CR20 變化6圖表 9：精/全裝修商品房開盤量及變化7圖表 10：2019 年 1-6 月不同區(qū)域市場(chǎng)精/全裝修商品房開盤量及變化7圖表 11：多個(gè)省份全裝修政策發(fā)布時(shí)間情況7圖表 12：多個(gè)省份全裝修政策實(shí)施時(shí)間情況8圖表 13：碧桂園創(chuàng)投投資情況8圖表 14：頭部房企應(yīng)付款項(xiàng)周轉(zhuǎn)率變化9圖表 15：工程業(yè)務(wù)為主企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額/營(yíng)業(yè)收入變化9圖表 16：部分細(xì)分行業(yè)龍頭企業(yè)應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)變化（億元）9圖表 17：部分細(xì)分行業(yè)龍頭企業(yè)季度經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流變化（億元）9圖表 18：2016-2019 年全國(guó)裝配式建筑新開工建筑面積10圖表 19：2018-2019 年新開工全裝

4、修與裝配式裝修建筑面積（萬平方米）10圖表 20：裝配式建筑/裝修政策梳理10圖表 21：建筑業(yè)就業(yè)人員平均工資不斷提升（元）111圖表 22：大齡農(nóng)民工比例持續(xù)提升 11圖表 23：裝配式裝修工程的組成部分 11圖表 24：亞廈股份材料采購(gòu)模式 12 圖表 25：裝飾材料市場(chǎng)規(guī)模變化（億元） 13 圖表 26：建筑業(yè)裝飾裝修產(chǎn)值變化（億元） 13 圖表 27：建筑裝飾行業(yè)產(chǎn)值構(gòu)成結(jié)構(gòu)及對(duì)應(yīng)需求采購(gòu)主體 14 圖表 28：公建裝飾產(chǎn)值和住宅裝飾產(chǎn)值變化 14 圖表 29：公建裝飾產(chǎn)值和住宅裝飾產(chǎn)值占比變化 14 圖表 30：不同渠道模式下客戶對(duì)象的特征對(duì)比 14 圖表 31：不同渠道模式的優(yōu)缺

5、點(diǎn) 15 圖表 32：三四線城市銷售占比持續(xù)提升 16 圖表 33：老舊小區(qū)改造內(nèi)容 17 圖表 34：北京市老舊小區(qū)改造治理菜單 17 圖表 35：老舊小區(qū)改造涉及的主要建材產(chǎn)品增量市場(chǎng)空間測(cè)算 18 圖表 36：全國(guó)部分省市 2020 年老舊小區(qū)改造計(jì)劃 19 圖表 37：消費(fèi)建材上市公司多元化業(yè)務(wù)戰(zhàn)略 21 圖表 38：重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)及估值情況 22 圖表 39：裝修建材工程類公司收入增速和資產(chǎn)負(fù)債率情況對(duì)比 2222020 年上半年行情回顧2020 年初至 7 月 1 日，SW 建筑材料行業(yè)漲幅 11%，同期上證綜指漲幅-1%，滬深 300 漲幅 4%，整體板塊相對(duì)指數(shù)超額收益較為明

6、顯；裝修&工程建材板塊表現(xiàn)較好，多個(gè)個(gè) 股表現(xiàn)優(yōu)異，明顯跑贏板塊指數(shù)：堅(jiān)朗五金（+190%）、亞士創(chuàng)能（+85%）、凱倫股份（+81%）、海鷗住工（+67%）、三棵樹（+64%）等。圖表 1：建材（SW）行業(yè)年初以來市場(chǎng)表現(xiàn)（截至 7 月 1 日）資料來源：wind、國(guó)盛證券研究所圖表 2：裝修建材主要個(gè)股年初至今（截至 7 月 1 日）漲跌幅資料來源：wind、國(guó)盛證券研究所分時(shí)間階段板塊表現(xiàn)回顧：節(jié)后開盤-4 月：裝修建材板塊漲幅明顯，早周期品種表現(xiàn)突出，估值修復(fù)&提升。 受新冠疫情影響，節(jié)后開盤 A 股市場(chǎng)遭遇全線調(diào)整，建材板塊亦有較大幅度調(diào)整，此后在疫情管控效果顯現(xiàn)、逆周期政策推動(dòng)復(fù)工

7、復(fù)產(chǎn)等因素推動(dòng)下，大盤和建材板 塊震蕩上行趨勢(shì)，期間板塊整體漲接近 20%，其中防水材料、減水劑、建筑五金等偏開工早周期的細(xì)分板塊表現(xiàn)突出（主要驅(qū)動(dòng)因素為 2019 年報(bào)業(yè)績(jī)高增&2020Q1經(jīng)營(yíng)和業(yè)績(jī)受疫情影響相對(duì)較弱，受益逆周期調(diào)控基建鏈條，同時(shí) 2020 年動(dòng)態(tài)估3值處于歷史區(qū)間下限水平），東方雨虹、堅(jiān)朗五金、凱倫股份、科順股份等公司漲幅 明顯（50-100%漲幅區(qū)間）。5 月-6 月：調(diào)整震蕩為主，個(gè)股表現(xiàn)有分化，后端竣工品種漲幅明顯。進(jìn)入業(yè)績(jī)真 空期，此前一季報(bào)表現(xiàn)相對(duì)較好早周期標(biāo)的估值提升表現(xiàn)明顯，隨著地產(chǎn)銷售和竣工數(shù)據(jù)環(huán)比改善以及流動(dòng)性持續(xù)寬松，板塊內(nèi)細(xì)分品類表現(xiàn)有所分化，早周期

8、品種 橫盤調(diào)整為主，板塊內(nèi)迎來二線標(biāo)的估值修復(fù)的補(bǔ)漲行情，和后端竣工鏈條品類受需求回暖預(yù)期下的估值提升行情。需求變局：工程端保持強(qiáng)勢(shì)，關(guān)注裝配式裝修等邊際變化渠道分化延續(xù)，龍頭份額持續(xù)提升2020 年 1-5 月全國(guó)商品房銷售面積為 4.87 億平，同比增長(zhǎng)-12.3%；1-5 月全國(guó)房屋新 開工面積 6.95 億平，同比增長(zhǎng)-12.8%。2020 年受新冠疫情影響，地產(chǎn)銷售及新開工較 去年同期下滑較多，隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)有序進(jìn)行，地產(chǎn)銷售及新開工降幅收窄明顯，地產(chǎn)銷 售單月增速大幅改善，新開工和竣工保持回升態(tài)勢(shì)。參考我司宏觀和地產(chǎn)組對(duì)于 2020年地產(chǎn)方面的研究觀點(diǎn)，預(yù)計(jì) 2020 年地產(chǎn)銷售面積

9、下滑-2%左右，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)新開工 面積增速保持在 5%左右，預(yù)計(jì)竣工面積在期房交付疊加建安投資回升影響下，增速有 望逐漸回升。圖表 3：商品房銷售面積累計(jì)同比（%）圖表 4：房屋新開工面積累計(jì)同比（%）資料來源：wind、國(guó)盛證券研究所資料來源：wind、國(guó)盛證券研究所隨著地產(chǎn)需求景氣的下行，后端的房地產(chǎn)消費(fèi)鏈條整體增速也呈現(xiàn)趨緩態(tài)勢(shì)，從上市公 司業(yè)績(jī)表現(xiàn)來看，裝修建材、家居等下游地產(chǎn)后周期類企業(yè)收入端增速受到地產(chǎn)銷售回 落的影響已顯現(xiàn)，特別是零售端的壓力表現(xiàn)較為明顯。結(jié)合 2019 年報(bào)數(shù)據(jù)來看，板塊 內(nèi)已經(jīng)銷零售為主的公司銷售承壓明顯，經(jīng)銷零售端收入增速下降明顯，預(yù)計(jì)今年上半年收入端增速回

10、落趨勢(shì)仍會(huì)延續(xù)；而工程端業(yè)務(wù)在精裝修趨勢(shì)疊加地產(chǎn)商集中度跳增之 下，收入仍保持較快增長(zhǎng)。從 2020 年 Q1 情況來看，受新冠疫情影響，經(jīng)銷收入端下滑 較多，工程直銷業(yè)務(wù)受疫情影響相對(duì)較小。從企業(yè)跟蹤情況來看，防水材料、減水劑等細(xì)分行業(yè)龍頭近期發(fā)貨繼續(xù)保持快速增長(zhǎng)， 后端建材方面，工程渠道增長(zhǎng)趨勢(shì)延續(xù)，而零售經(jīng)銷則保持繼續(xù)恢復(fù)態(tài)勢(shì)。從個(gè)細(xì)分行 業(yè)表現(xiàn)來看，產(chǎn)業(yè)好客戶資源向龍頭企業(yè)集聚的趨勢(shì)仍在持續(xù)深化，強(qiáng)者恒強(qiáng)帶來龍頭 公司市占率提升的趨勢(shì)愈發(fā)明顯。小企業(yè)在環(huán)保、資金、稅收規(guī)范等壓力下加速退出， 裝飾建材各細(xì)分龍頭企業(yè)憑借品牌、渠道、資金等綜合優(yōu)勢(shì)搶占市場(chǎng)份額。4圖表 5：以經(jīng)銷為主的公司收

11、入季度增速變化圖表 6：以工程直銷為主的公司收入季度增速變化資料來源：wind、國(guó)盛證券研究所資料來源：wind、國(guó)盛證券研究所工程仍是快車道，地產(chǎn)戰(zhàn)投深化合作模式，現(xiàn)金流承壓但已有改善表現(xiàn)工程端放量勢(shì)頭仍將延續(xù)，地產(chǎn)商戰(zhàn)投深化合作模式房企集中度提升趨勢(shì)仍在延續(xù)，但提升幅度有所放緩。2016-2019 年龍頭房企發(fā)揮在土 地資源獲取和融資等方面的優(yōu)勢(shì)，銷售集中度呈現(xiàn)較強(qiáng)的提升趨勢(shì)。根據(jù) CRIC 數(shù)據(jù)，TOP10 房企在 2011-2016 年的銷售集中度提升相對(duì)平穩(wěn)，由 2011 年的 5.8%逐步提 升至 2016 年的 12.5%，年均提高 1-2 個(gè)百分點(diǎn)，2017 年以來銷售集中度快

12、速跳增，2017 年達(dá)到 15.4%、2019 年提升至 20.0%；從頭部房企銷售和拿地變化趨勢(shì)上來看，2019 年集中度仍處于提升趨勢(shì)，但提升幅度較此前兩年有所收窄。圖表 7：地產(chǎn)商銷售面積集中度CR10、CR20 變化圖表 8：地產(chǎn)商拿地面積集中度CR10、CR20 變化資料來源：wind、國(guó)盛證券研究所資料來源：wind、國(guó)盛證券研究所全裝修政策進(jìn)入目標(biāo)年，新建精裝修交付量預(yù)計(jì)仍將明顯增長(zhǎng)。2013 年國(guó)務(wù)院發(fā)文明 確提出了要積極推行住宅全裝修工作，建設(shè)部 2017 年 5 月發(fā)布的建筑業(yè)發(fā)展十三五 規(guī)劃提出到 2020 年新開工全裝修成品住宅面積達(dá)到 30%。近年來全國(guó)多個(gè)省份及城市

13、相繼發(fā)布全裝修政策，多數(shù)省份要求新建住宅全裝修比例超過 30%，多個(gè)省份和地區(qū) 要求全裝修比例達(dá)到 100%；從政策實(shí)施時(shí)間點(diǎn)來看，多數(shù)省份要求時(shí)間實(shí)施節(jié)點(diǎn)早于 建設(shè)部提出的 2020 年的時(shí)間要求。我們預(yù)計(jì)受益政策推動(dòng)進(jìn)入落地實(shí)施時(shí)間窗口期， 全裝修推盤量有望保持快速增長(zhǎng)。據(jù)奧維云網(wǎng)統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，2019 年全國(guó)精/全裝修商品 住宅開盤規(guī)模 319 萬套，同比增長(zhǎng) 26%。5精裝修落地+地產(chǎn)客戶集中度跳升趨勢(shì)下，地產(chǎn)工程市場(chǎng)放量勢(shì)頭仍將延續(xù)。大地產(chǎn)商 集中度提升之下，銷售面積的快速增長(zhǎng)帶來了對(duì)應(yīng)建材需求的增加，而同時(shí)全裝修交付 占比的提升將使得裝飾需求的管控進(jìn)一步向房地產(chǎn)商集中，針對(duì)地產(chǎn)商的工

14、程端業(yè)務(wù)規(guī) 模有望進(jìn)一步擴(kuò)大；而以恒大和萬科等為代表的房地產(chǎn)商采取的“戰(zhàn)略集采”的模式對(duì) 建材企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局帶來的影響較為明顯。集采模式對(duì)建材企業(yè)在品牌、資金、產(chǎn)品供應(yīng)、 服務(wù)等方面的要求和門檻較高，中小企業(yè)進(jìn)入較為困難，龍頭企業(yè)在品牌影響力、資金 規(guī)模、產(chǎn)能供應(yīng)、銷售服務(wù)等方面具有明顯的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。從品類來看，建筑涂料、防水 材料、瓷磚等建材品類被列入集采范圍較為普遍，有相應(yīng)工程端業(yè)務(wù)布局的龍頭公司仍 將持續(xù)受益；而工程端放量，也將推動(dòng)行業(yè)集中度的加速提升，特別是對(duì)于此前以經(jīng)銷 模式為主、競(jìng)爭(zhēng)較為分散或較晚進(jìn)行戰(zhàn)略集采的品類，如瓷磚、涂料、管材、陶瓷衛(wèi)浴 等。圖表 9：精/全裝修商品房開盤量及變

15、化圖表 10：2019 年 1-6 月不同區(qū)域市場(chǎng)精/全裝修商品房開盤量及變化資料來源：奧維云網(wǎng)、國(guó)盛證券研究所資料來源：奧維云網(wǎng)、國(guó)盛證券研究所圖表 11：多個(gè)省份全裝修政策發(fā)布時(shí)間情況政策發(fā)布時(shí)間省市內(nèi)容2013-9-10內(nèi)蒙古到 2017 年全區(qū)新建住宅全裝修比例達(dá)到 80%2014-10-31江蘇2015 年末，新建住宅裝飾裝修配化率達(dá)到 60%以上。2015-5-1北京2015 年 5 月 1 日起，由市保障房建設(shè)投資中心新建、收購(gòu)的項(xiàng)目率先全面推行全裝修成品交房，其它新建住宅鼓勵(lì)采用裝配式裝修工藝。2015-9-6山東2017 年社區(qū)城市新建高層住宅實(shí)行全裝修，2018 年新建高層

16、、小高層住宅淘汰毛坯房。2016-1-4河南到 2020 年全省新建商品住宅基本實(shí)現(xiàn)無毛坯房。鄭州航空港經(jīng)濟(jì)綜合試驗(yàn)區(qū)、鄭東新區(qū)從2016 年起，新開工商品住宅全部執(zhí)行成品房標(biāo)準(zhǔn)。2016-3-2四川到 2020 年，新建住宅全裝修達(dá)到 50%。2016-8-18上海2017 年 1 月 1 日起，外環(huán)線以內(nèi)的城區(qū)全裝修比例應(yīng)達(dá)到 100%，除奉賢區(qū)、金山區(qū)、崇明區(qū)之外，其他地區(qū)應(yīng)達(dá)到 50%。奉賢區(qū)、金山區(qū)、崇明區(qū)實(shí)施全裝修的比例為 30%，至 2020年應(yīng)達(dá)到 50%。2016-9-18浙江2016 年 10 月 1 日起，全省各市、縣中心城區(qū)出讓或劃撥上的新建住宅，全部實(shí)行全裝修和成品交

17、付，鼓勵(lì)在建住宅積極實(shí)施全裝修。2016-12-7海南從 2017 年 7 月 1 日起，各市縣商品住宅項(xiàng)目要全部實(shí)行裝修。2018-4-10湖北2019 年 1 月 1 日起，全省各城市新建商品住宅中，全面推行一體化裝修技術(shù)。2018-10-25黑龍江到 2020 年末新建商品住宅全裝修面積占新建面積比例哈爾濱市不低于 50，齊齊哈爾市、牡丹江市、佳木斯市、大慶市不低于 40，其他市（地）不低于 30，縣級(jí)城市不低于 20。資料來源：公開資料整理、國(guó)盛證券研究所67圖表 12：多個(gè)省份全裝修政策實(shí)施時(shí)間情況實(shí)施時(shí)間省市內(nèi)容（范圍和比例）2015-5-1北京全市，保障房，100%全裝修。201

18、6-1-1鄭州航空港經(jīng)濟(jì)綜合試驗(yàn)區(qū)、鄭東新區(qū)，新建住宅 100%全裝修。2016-10-1浙江全省中心城市，出讓或劃撥土地上的新建住宅，100%全裝修。2017-1-1上海新建住宅，外環(huán)線內(nèi) 100%，外環(huán)線外 50%，奉賢區(qū)、金山區(qū)、崇明區(qū) 30%全裝修。2017-1-1內(nèi)蒙古全區(qū)，新建住宅，80%全裝修。2017-1-1山東全省，新建高層住宅，100%全裝修。2017-7-1海南全省，新建住宅，100%全裝修。2018-1-1山東全省，新建高層、小高層住宅，100%全裝修。2019-1-1湖北全省，新建商品住宅，全面推行一體化裝修技術(shù)。2020-1-1河南全省，新建住宅，100%全裝修。2

19、020-1-1四川全省，新建住宅，50%全裝修。2020 年末黑龍江新建商品住宅全裝修面積占新建面積比例哈爾濱市不低于 50，齊齊哈爾市、牡丹江市、佳木斯市、大慶市不低于 40，其他市（地）不低于 30，縣級(jí)城市不低于 20。2025-1-1江蘇全省，新建住宅，60%全裝修。資料來源：公開資料整理、國(guó)盛證券研究所地產(chǎn)商戰(zhàn)略入股建材企業(yè)，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合深化 B 端工程業(yè)務(wù)。隨著精裝修滲透率提升，地產(chǎn) 的與建材家居企業(yè)關(guān)系日益緊密，房地產(chǎn)企業(yè)不斷向下游延伸，頭部品牌強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合不斷 提升地產(chǎn)及建材家居行業(yè)的集中度。碧桂園創(chuàng)投多次參與建材家居企業(yè)定增項(xiàng)目，分別 戰(zhàn)略入股了帝歐家居、蒙娜麗莎和惠達(dá)衛(wèi)浴。建材家居

20、企業(yè)引入碧桂園創(chuàng)投后，有望發(fā) 揮公司業(yè)務(wù)與碧桂園的協(xié)同效應(yīng)，推動(dòng) B 端業(yè)務(wù)持續(xù)快速發(fā)展。1）進(jìn)一步鞏固工程端優(yōu) 勢(shì)：碧桂園入股建材家居企業(yè)有助于提升公司在碧桂園體系內(nèi)的采購(gòu)份額，借助碧桂園 的市場(chǎng)、渠道、品牌等優(yōu)勢(shì)迅速開拓市場(chǎng)，同時(shí)有助于建材家居企業(yè)形成更強(qiáng)的品牌效 應(yīng)以及豐富的工程服務(wù)經(jīng)驗(yàn)，開拓更多的 B 端業(yè)務(wù)；2）拓展業(yè)務(wù)合作的邊界：引入碧 桂園創(chuàng)投有助于促成地產(chǎn)商與建材企業(yè)在公司治理、新產(chǎn)品開發(fā)、應(yīng)用場(chǎng)景、定制家居 設(shè)計(jì)、銷售渠道等方面的合作，有助于優(yōu)化供應(yīng)鏈體系、形成產(chǎn)業(yè)協(xié)同，實(shí)現(xiàn)互利共贏 的目標(biāo)。圖表 13：碧桂園創(chuàng)投投資情況時(shí)間公司內(nèi)容股權(quán)占比5 月 20 日惠達(dá)衛(wèi)浴碧桂園創(chuàng)投

21、擬認(rèn)購(gòu)金額上限為 4.15 億元11.76%5 月 5 日蒙娜麗莎碧桂園創(chuàng)投以約 5 億元認(rèn)購(gòu) 2712 萬股6.22%4 月 12 日帝歐家居碧桂園創(chuàng)投認(rèn)購(gòu) 4.99 億元6.50%資料來源：公司公告，國(guó)盛證券研究所工程業(yè)務(wù)現(xiàn)金流仍承壓，積極應(yīng)對(duì)已有效果表現(xiàn)，部分龍頭公司改善明顯地產(chǎn)大客戶集采規(guī)?？焖贁U(kuò)張，一方面使得建材供應(yīng)企業(yè)工程業(yè)務(wù)放量增長(zhǎng)，但單一客 戶需求集中采購(gòu)也使得對(duì)供應(yīng)商議價(jià)能力有所增加，體現(xiàn)在產(chǎn)品采購(gòu)價(jià)格和付款賬期等 方面，特別是銷售款賬期拉長(zhǎng)對(duì)建材供應(yīng)企業(yè)現(xiàn)金流的影響較為明顯。工程集采模式下， 建材企業(yè)和地產(chǎn)商直接發(fā)生結(jié)算，結(jié)算周期通常較長(zhǎng)，近幾年在地產(chǎn)融資環(huán)境趨緊、融 資渠

22、道和條件受限等影響下，地產(chǎn)商對(duì)供應(yīng)商占款情況較為普遍，特別是以搶開工、高 周轉(zhuǎn)模式下的房企，訂單量快速釋放但對(duì)上游賬期拉長(zhǎng)明顯。以B 端工程業(yè)務(wù)為主或是 工程業(yè)務(wù)放量明顯的企業(yè)，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流承壓較為明顯，而地產(chǎn)商付款的季節(jié)性特點(diǎn)， 也增加了建材企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的季度波動(dòng)。圖表 14：頭部房企應(yīng)付款項(xiàng)周轉(zhuǎn)率變化圖表 15：工程業(yè)務(wù)為主企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額/營(yíng)業(yè)收入變化資料來源：wind、國(guó)盛證券研究所資料來源：wind、國(guó)盛證券研究所上市公司積極應(yīng)對(duì)現(xiàn)金流問題，2019 年現(xiàn)金流已有改善表現(xiàn)。面對(duì)工程業(yè)務(wù)現(xiàn)金流承 壓的情況，作為供應(yīng)商的建材企業(yè)也在積極應(yīng)對(duì)和尋求改變，主要包括幾個(gè)方面：1）尋 求

23、快速增長(zhǎng)與經(jīng)營(yíng)質(zhì)量間的平衡，通過內(nèi)部銷售管控和考核，提高銷售回款；2）增加對(duì) 上游原材料供應(yīng)商占款，轉(zhuǎn)移賬期壓力：頭部企業(yè)借助工程業(yè)務(wù)快速提高了市場(chǎng)份額， 特別是龍頭上市公司，對(duì)上游分散的原材料供應(yīng)商話語權(quán)提高，通過增加應(yīng)付款項(xiàng)轉(zhuǎn)移 賬期壓力。3）擴(kuò)大客戶覆蓋，減少大客戶依賴， 增強(qiáng)自身工程業(yè)務(wù)服務(wù)能力，提高自 身競(jìng)爭(zhēng)力和議價(jià)能力。4）擴(kuò)張經(jīng)銷渠道，借助經(jīng)銷商資源，提高自身回款能力。從 2019 年以工程渠道為主的企業(yè)現(xiàn)金流表現(xiàn)來看，積極調(diào)整的效果正在出現(xiàn)，多個(gè)細(xì)分品類龍 頭公司經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流同比改善明顯，如堅(jiān)朗五金、東方雨虹、帝歐家居等。圖表 16：部分細(xì)分行業(yè)龍頭企業(yè)應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)變化

24、（億元）圖表 17：部分細(xì)分行業(yè)龍頭企業(yè)季度經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流變化（億元）資料來源：wind、國(guó)盛證券研究所資料來源：wind、國(guó)盛證券研究所工業(yè)化裝修加速滲透，關(guān)注建材采購(gòu)需求變化政策催化疊加人工成本提升倒逼，裝配式建筑/裝修發(fā)展駛?cè)肟燔嚨姥b配式建筑發(fā)展迅速，滲透率持續(xù)提升。裝配式建筑呈現(xiàn)出良好的發(fā)展態(tài)勢(shì)，2019 年全 國(guó)新開工裝配式建筑面積約4.2 億平，同比增長(zhǎng)45%，2016-2019 年年均復(fù)合增速55%， 滲透率持續(xù)提升，從 2016 年的 4.9%提升至 2019 年的 13.4%。從裝修情況來看，2019 年，全裝修建筑面積為 2.4 億平方米，2018 年為 1.2 億平方米，增

25、長(zhǎng)近一倍。其中，2019 年裝配式裝修建筑面積為 4529 萬平方米，占新開工全裝修建筑面積的 18.97%；2018 年為 699 萬平方米，占新開工全裝修建筑面積的 5.77%，同比增長(zhǎng) 547.93%。8政策密集出臺(tái)推進(jìn)裝配式建筑發(fā)展。2016 年以來國(guó)家密集出臺(tái)相關(guān)政策推廣裝配式建筑/裝修，促進(jìn)建筑行業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，2016 年 2 月，國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)城市規(guī)劃建設(shè)管 理工作的若干意見提出力爭(zhēng)用 10 年左右時(shí)間，使裝配式建筑占新建建筑的比例達(dá)到30%。2017 年 3 月，“十三五”裝配式建筑行動(dòng)方案進(jìn)一步明確了 2020 年前全國(guó)裝 配式建筑占新建比例整體達(dá) 15%，其中重點(diǎn)推進(jìn)地

26、區(qū) 20% 以上，積極推進(jìn)地區(qū)達(dá)到15% 以上，鼓勵(lì)推進(jìn)地區(qū)達(dá)到 10% 以上。相關(guān)政策的密集出臺(tái)推動(dòng)了裝配式建筑/裝 修的快速發(fā)展。圖表 20：裝配式建筑/裝修政策梳理時(shí)間文件/會(huì)議主要內(nèi)容2015.11建筑產(chǎn)業(yè)現(xiàn)代化發(fā)展綱要到 2020 年裝配式建筑占到新建建筑的比例 20% 以上，到 2025 年裝配式建筑占到新建建筑的比例 50% 以上。2016.02國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)城市規(guī)劃建設(shè)管理工作的若干意見鼓勵(lì)建筑企業(yè)裝配式施工；建設(shè)國(guó)家級(jí)裝配式建筑生產(chǎn)基地；力爭(zhēng)用 10 年左右時(shí)間，使裝配式建筑占新建建筑的比例達(dá)到 30%。2016.03政府工作報(bào)告積極推廣綠色建筑和建材，大力發(fā)展鋼結(jié)構(gòu)和

27、裝配式建筑，加快標(biāo)準(zhǔn)化建設(shè)。2016.09國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議大力發(fā)展裝配式建筑，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級(jí)。2016.09國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于大力發(fā)展裝 配式建筑的指導(dǎo)意見以京津冀、長(zhǎng)三角、珠三角三大城市群為重點(diǎn)推進(jìn)地區(qū)，因地制宜發(fā)展裝配 式混凝土結(jié)構(gòu)、鋼結(jié)構(gòu)和現(xiàn)代木結(jié)構(gòu)等裝配式建筑。2017.02國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于促進(jìn)建筑業(yè) 持續(xù)健康發(fā)展的意見大力發(fā)展裝配式混凝土和鋼結(jié)構(gòu)建筑，不斷提高裝配式建筑在新建建筑中的比例。力爭(zhēng)用 10 年左右的時(shí)間，使裝配式建筑占新建建筑面積的比例達(dá)到30%。2017.03建筑節(jié)能與綠色建筑發(fā)展“十三五”規(guī)劃大力發(fā)展裝配式建筑，加快建設(shè)裝配式建筑生產(chǎn)基地；完善裝配式建筑相關(guān)政策、標(biāo)

28、準(zhǔn)及技術(shù)體系。2017.03“十三五”裝配式建筑行動(dòng)方 案、裝配式建筑示范城市管理方法、裝配式建筑產(chǎn)業(yè)基地管 理方法明確 2020 年前全國(guó)裝配式建筑占新建比例達(dá) 15%，其中重點(diǎn)推進(jìn)地區(qū)20% 以上，積極推進(jìn)地區(qū)達(dá)到 15% 以上，鼓勵(lì)推進(jìn)地區(qū)達(dá)到 10% 以上；培育 50 個(gè)以上的裝配式建筑示范城市、200 個(gè)以上產(chǎn)業(yè)基地和 500 個(gè)以上示范工程，建設(shè) 30 個(gè)以上科技創(chuàng)新基地。2017.07建筑業(yè)持續(xù)健康發(fā)展意見由住房城鄉(xiāng)建設(shè)部協(xié)同 18 部委制定，大力推廣智能和裝配式建筑。2018.01全國(guó)住房和城鄉(xiāng)建設(shè)工作會(huì)議大力發(fā)展鋼結(jié)構(gòu)等裝配式建筑，積極化解建筑材料、用工供需不平衡的矛盾，加快

29、完善裝配式建筑技術(shù)和標(biāo)準(zhǔn)體系。2018.07國(guó)務(wù)院關(guān)于印發(fā)打贏藍(lán)天保衛(wèi) 戰(zhàn)三年行動(dòng)計(jì)劃的通知2018 年底前，各地建立施工工地管理清單。因地制宜穩(wěn)步發(fā)展裝配式建筑。2019.03關(guān)于印發(fā)住建部建筑市場(chǎng)監(jiān)管 司 2019 年工作要點(diǎn)的通知推進(jìn)建筑業(yè)重點(diǎn)領(lǐng)域改革，促進(jìn)建筑產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，推進(jìn)鋼結(jié)構(gòu)于住宅建設(shè) 試點(diǎn)。2020.04關(guān)于組織申報(bào) 2020 年科學(xué)技術(shù)計(jì)劃項(xiàng)目的通知將裝配式建筑列入 2020 年住建部科學(xué)技術(shù)計(jì)劃項(xiàng)目申報(bào)重點(diǎn)支持方向。2020.052019 裝配式建筑發(fā)展概況加快優(yōu)化建筑技術(shù)體系，提高產(chǎn)業(yè)配套能力，建設(shè)更多裝配式建筑示范工程 項(xiàng)目。資料來源：政府官網(wǎng)，國(guó)盛證券研究所整理圖表

30、 18：2016-2019 年全國(guó)裝配式建筑新開工建筑面積圖表 19：2018-2019 年新開工全裝修與裝配式裝修建筑面積（萬平方米）全裝修建筑面積裝配式裝修面積面積（萬平）占新建筑面積比4500016%4000014%3500012%3000010%250008%20000150006%100004%50002%00%20162017201820193000025000238762000015000121161000045295000699020182019資料來源：住建部，國(guó)盛證券研究所資料來源：住建部，國(guó)盛證券研究所9人力成本提升倒逼行業(yè)向規(guī)?；?、成品化轉(zhuǎn)型。傳統(tǒng)裝修過多依賴于裝修工人

31、，生產(chǎn)效 率低，原材料耗損大，隨著人力成本的不斷提升以及建筑裝修工人年齡結(jié)構(gòu)老化，裝修 行業(yè)亟需轉(zhuǎn)型。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，建筑業(yè)就業(yè)人員平均工資從 2010 年的 2.75 萬 提升至 2019 年的 6.56 萬元；50 歲以上的農(nóng)民工占比從 2010 年的 12.9%提升至 2019 年的 24.6%。裝配式裝修是指通過模塊化設(shè)計(jì)、工廠化生產(chǎn)、裝配化施工以及信息化協(xié) 同的產(chǎn)業(yè)化裝修方式，可以有效解決傳統(tǒng)裝修的痛點(diǎn)，減少了現(xiàn)場(chǎng)勞動(dòng)需求從而降低勞 動(dòng)成本，通過工廠化的模塊預(yù)制實(shí)現(xiàn)裝飾產(chǎn)品的的規(guī)?；?、高精化、成品化，保證裝修 質(zhì)量的異質(zhì)性，提升現(xiàn)場(chǎng)安裝效率，大大縮短工期。圖表 21：建筑業(yè)就業(yè)

32、人員平均工資不斷提升（元）圖表 22：大齡農(nóng)民工比例持續(xù)提升資料來源：WIND，國(guó)盛證券研究所資料來源：WIND，國(guó)盛證券研究所裝配式裝修為材料商提供了新的對(duì)接點(diǎn)及服務(wù)需求裝配式裝修包括墻面、地面、吊頂、門窗、給水、排水、衛(wèi)浴、廚房八大業(yè)務(wù)模塊。裝 配式裝修部品源于工廠化生產(chǎn)，部品精度、品質(zhì)以及生產(chǎn)效率均較高，裝修效率及質(zhì)量 優(yōu)于傳統(tǒng)裝修施工方式。在裝配式裝修領(lǐng)域，部品的供應(yīng)部分直接來自于建材企業(yè)的產(chǎn) 品轉(zhuǎn)型，如海鷗住工供應(yīng)集成衛(wèi)浴直接衛(wèi)浴產(chǎn)品；部分來自于裝配式裝飾公司的自主研 發(fā)和投產(chǎn)，如亞廈股份能夠?qū)崿F(xiàn) 100%工廠預(yù)制、100%現(xiàn)場(chǎng)裝配、100%干法施工的全 工業(yè)化裝配式內(nèi)裝。圖表 23

33、：裝配式裝修工程的組成部分資料來源：CNKI，國(guó)盛證券研究所傳統(tǒng)裝修質(zhì)量參差不齊、中間環(huán)節(jié)過多、行業(yè)整體不規(guī)范，這就導(dǎo)致傳統(tǒng)裝修行業(yè)極為 分散。裝配式裝修是集成前端采購(gòu)建材、生產(chǎn)部品部件以及裝飾裝修的重要環(huán)節(jié)，可以 解決傳統(tǒng)裝修難以實(shí)現(xiàn)均質(zhì)化擴(kuò)張的痛點(diǎn)，提升效率，促進(jìn)行業(yè)集中，而在提升效率中的重要一環(huán)即為材料的采購(gòu)與部品部件的生產(chǎn)。裝配式內(nèi)裝中目前相對(duì)于傳統(tǒng)裝修已可 節(jié)水 90%，工期縮短 80%，能耗降低 70%，工費(fèi)降低 60%，未來預(yù)計(jì)一個(gè)項(xiàng)目中 80% 是材料，20%是施工、組織和現(xiàn)場(chǎng)人工，在工業(yè)化裝修中，規(guī)?；?、模塊化、標(biāo)準(zhǔn)化的作 業(yè)模式弱化了后端裝修施工的重要性，材料的采購(gòu)成本及部

34、品的生產(chǎn)效率的重要性被強(qiáng) 化。10裝配式裝修材料以裝飾公司的集中采購(gòu)為主。亞廈股份主要的采購(gòu)模式有三種，分別是 自行集采、業(yè)主指定品牌后集采和業(yè)務(wù)提供材料三種模式；金螳螂是全國(guó)裝飾公司中第 一家提出“戰(zhàn)略集采”的公司，戰(zhàn)略集采模式帶來的大批量采購(gòu)可以有效降低采購(gòu)成本， 提升效率；廣田股份對(duì)于裝飾裝修中所需要的主材采取集中采購(gòu)的模式，對(duì)于施工中所 需要的輔材組織就近采購(gòu)。目前主要的裝飾裝修公司亞廈股份、金螳螂等均以公裝項(xiàng)目 為主，因此由裝飾公司自行進(jìn)行集中采購(gòu)；目前裝配式裝修涉及的住宅家裝項(xiàng)目較少， 未來隨著裝配式裝修切入地產(chǎn)精裝項(xiàng)目，裝配式裝修的材料采購(gòu)或部分由地產(chǎn)商的集采 來承擔(dān)。圖表 24

35、：亞廈股份材料采購(gòu)模式采購(gòu)模式內(nèi)容集中采購(gòu)模式集采中心按照項(xiàng)目材料使用計(jì)劃，從公司合格供應(yīng)商資源庫(kù)中選擇， 通過招投標(biāo)或者議價(jià)模式，簽訂采購(gòu)合同甲指乙供采購(gòu)模式業(yè)主指定品牌、供應(yīng)商的，由集采中心與指定供應(yīng)商議價(jià)談判后簽訂 采購(gòu)合同甲供材料采購(gòu)模式材料由業(yè)主自行采購(gòu)，材料采購(gòu)合同由甲方與供應(yīng)商簽訂，公司只負(fù) 責(zé)施工資料來源：公司公告，國(guó)盛證券研究所裝配式裝修產(chǎn)業(yè)鏈尚未完善，為材料商提供了新的業(yè)務(wù)對(duì)接點(diǎn)。裝配式裝修使得裝修行 業(yè)從服務(wù)變生產(chǎn)，要求企業(yè)對(duì)組成部品、材料及體系的研究更加專注，對(duì)企業(yè)的大規(guī)模 設(shè)計(jì)、整合及交付能力有嚴(yán)格的考驗(yàn)。從材料商的角度，也對(duì)材料商的對(duì)接和交付模式 提出了新的要求：規(guī)

36、?；慕桓赌芰Γ貉b配式裝修項(xiàng)目以大規(guī)模的批量生產(chǎn)為前提，需要材料供應(yīng)商 具備針對(duì)B 端客戶的服務(wù)能力，以金螳螂的集采為例，2019 年金螳螂集采金額11-13 億，占采購(gòu)原材料的比重為 80%-95%，未來隨著裝配式裝修的滲透率提升，預(yù)計(jì) 裝飾公司的采購(gòu)規(guī)模會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大。在分散的傳統(tǒng)裝修模式下，裝飾建材通常由經(jīng) 銷商進(jìn)行服務(wù)，未來對(duì)接裝配式裝修公司預(yù)計(jì)將逐步轉(zhuǎn)變?yōu)楣こ讨变N或者工程經(jīng)銷 模式，對(duì)于交付數(shù)量和服務(wù)的要求進(jìn)一步提升。研發(fā)新材料的能力：裝配式技術(shù)主要是將化學(xué)粘結(jié)的裝修方式改成物理連接方式， 因此對(duì)于各個(gè)物理結(jié)構(gòu)間的連接和有限空間內(nèi)合理的設(shè)計(jì)提出了更高要求，受限于 結(jié)構(gòu)，也受限于材料，適

37、合用于裝配式內(nèi)裝的基礎(chǔ)材料尚需豐富，供應(yīng)鏈體系也尚 不完善。隨著裝配式的產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈的成熟，傳統(tǒng)濕法裝修的一些產(chǎn)品如水泥、 沙漿、地板、瓷磚等輔材和面材將會(huì)被取代，減少對(duì)不可再生材料的使用，材料商 需要針對(duì)裝配式裝修需求做出新品類的研究和開發(fā)。11小 B 工程市場(chǎng)：市場(chǎng)空間大、體系效率為王小 B 工程市場(chǎng)規(guī)模最大作為建筑工程和裝修環(huán)節(jié)必不可少的材料，裝飾裝修建材市場(chǎng)規(guī)模超過萬億，2019 年我 們建筑業(yè)中裝飾裝修產(chǎn)值 1.24 萬億元；根據(jù)億歐智庫(kù) 2017 年中國(guó)家居建材產(chǎn)業(yè)研究報(bào) 告，2016 年裝飾材料市場(chǎng)規(guī)模接近 2.8 萬億元。巨大的市場(chǎng)規(guī)模為建材企業(yè)提供了發(fā)展 的空間。圖表 25

38、：裝飾材料市場(chǎng)規(guī)模變化（億元）圖表 26：建筑業(yè)裝飾裝修產(chǎn)值變化（億元）資料來源：億歐智庫(kù)，國(guó)盛證券研究所資料來源：wind，國(guó)盛證券研究所渠道最為連接和溝通生產(chǎn)-消費(fèi)的中介，是建材企業(yè)把握市場(chǎng)需求的通路。由于建材行業(yè) 包含品類的多樣性、產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)的復(fù)雜性和終端需求差異性等因素影響，建材行業(yè)存在多 樣的渠道通路模式，簡(jiǎn)單進(jìn)行渠道模式劃分，可以分為直銷和經(jīng)銷兩種模式，針對(duì)需求 或采購(gòu)主體的不同，可以再劃分為工程直銷、工程經(jīng)銷、零售直銷、零售經(jīng)銷四種渠道 模式。我們參考中國(guó)建筑裝飾協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)的建筑裝飾行業(yè)產(chǎn)值及細(xì)分結(jié)構(gòu)，對(duì)不同渠道場(chǎng)景進(jìn)行 了簡(jiǎn)單的劃分。2018 年全國(guó)建筑裝飾行業(yè)完成工程總產(chǎn)值 4.

39、22 萬億元，其中公共建筑 裝修裝飾全年完成工程總產(chǎn)值 2.18 萬億元，占比為 51.7%；住宅裝修裝飾全年完成 2.04 萬億元，占比為 48.3%，而住宅裝飾產(chǎn)值包括成品房精裝修市場(chǎng)、改造性住宅裝修市場(chǎng)、 毛坯房裝修市場(chǎng)，對(duì)應(yīng)產(chǎn)值分別為 8500 億元、6900 億、5000 億元，占總產(chǎn)值比例分別 為 20.1%、16.4%和 11.8%。從采購(gòu)主體結(jié)構(gòu)對(duì)應(yīng)的渠道市場(chǎng)來看，工程大 B 市場(chǎng)增長(zhǎng) 快速，工程小 B 市場(chǎng)規(guī)模最大。工程大 B 市場(chǎng)，直銷渠道為主：采購(gòu)主體主要是集采的房地產(chǎn)商和建筑商，如萬科、 碧桂園等地產(chǎn)商以及中國(guó)建筑、中國(guó)中鐵等建筑總包方等，單體采購(gòu)體量大。受到地產(chǎn)商集中

40、度提升和全裝修交付占比提升的影響，使得裝飾需求的管控進(jìn)一步向房 地產(chǎn)商集中，以恒大和萬科等為代表的住宅開發(fā)商采取“戰(zhàn)略集采”模式，建材企業(yè)直接與地產(chǎn)等大客戶主體發(fā)生采購(gòu)和結(jié)算，工程直銷市場(chǎng)快速擴(kuò)張。終端離散市場(chǎng)，零售經(jīng)銷為主：采購(gòu)主體主要為終端消費(fèi)者，如新建的毛坯房或者 二次裝修采購(gòu)主體，多是住宅終端業(yè)主，裝修需求較為零散，建材企業(yè)通常通過經(jīng) 銷商渠道對(duì)接終端需求，包括經(jīng)銷商開設(shè)零售門店、家居建材市場(chǎng)（家居建材超市 或者賣場(chǎng)），經(jīng)銷商對(duì)接家裝公司、整裝公司等。隨著精裝房滲透率提升，毛坯房占 比呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。工程小 B 市場(chǎng)，經(jīng)銷渠道為主：公共建筑、基礎(chǔ)設(shè)施、公寓租賃房、舊改棚改等工 程項(xiàng)目，裝

41、修需求主體多是企業(yè)、學(xué)校、醫(yī)院、市政單位等，單體采購(gòu)體量較大 B 主體少，但較終端個(gè)體需求相對(duì)較高。自主采購(gòu)或者通過裝飾施工分包公司，如公 裝公司、整裝公司、家裝公司等。由于項(xiàng)目需求相對(duì)分散，建材企業(yè)更多采用經(jīng)銷 模式對(duì)接其市場(chǎng)需求。參考建筑裝飾行業(yè)產(chǎn)值結(jié)構(gòu)來看，工程小 B 所在的市場(chǎng)需求 規(guī)模是最大的。12圖表 27：建筑裝飾行業(yè)產(chǎn)值構(gòu)成結(jié)構(gòu)及對(duì)應(yīng)需求采購(gòu)主體分類需求采購(gòu)主體渠道模式結(jié)構(gòu)占比（2018）公建公共建筑裝修業(yè)主方、公裝公司、專業(yè)分包等工程經(jīng)銷為主51.7%成品房精裝修地產(chǎn)商、裝修公司、專業(yè)分包等工程直銷為主20.1%住宅改造住宅公裝公司、家裝公司、整裝公司、業(yè)主等工程經(jīng)銷為主16

42、.4%毛坯房家裝公司、整裝公司、業(yè)主等零售經(jīng)銷為主部分零售直銷11.8%資料來源：中國(guó)建筑裝飾協(xié)會(huì)，國(guó)盛證券研究所圖表 28：公建裝飾產(chǎn)值和住宅裝飾產(chǎn)值變化圖表 29：公建裝飾產(chǎn)值和住宅裝飾產(chǎn)值占比變化資料來源：億歐智庫(kù)，國(guó)盛證券研究所資料來源：中國(guó)建筑裝飾協(xié)會(huì)，國(guó)盛證券研究所工程市場(chǎng)（to 小 B）：變化正在發(fā)生，下沉市場(chǎng)大有可為由于工程項(xiàng)目的區(qū)域差異性、需求主體的多樣性等因素，導(dǎo)致其對(duì)裝修材料需求相對(duì)離 散，而受到建筑工程主體離散且存在不規(guī)范情況（多層分包等情況）等因素影響，導(dǎo)致 了相應(yīng)裝修材料供應(yīng)市場(chǎng)化程度不高等問題。建材企業(yè)針對(duì)分散的工程市場(chǎng)，普遍采用 經(jīng)銷模式，利用區(qū)域經(jīng)銷商在所在地

43、的客戶資源、信息和資金優(yōu)勢(shì)，進(jìn)行市場(chǎng)覆蓋和材 料銷售。圖表 30：不同渠道模式下客戶對(duì)象的特征對(duì)比渠道對(duì)象零散程度信息不對(duì)稱程度議價(jià)能力市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)程度價(jià)格敏感度品牌認(rèn)可度to 大 B低低低高高高to 小 B中中中低中中toC高高高高低高資料來源：國(guó)盛證券研究所小 B 市場(chǎng)有望成為裝修建材企業(yè)下一輪快速增長(zhǎng)的來源。參考建材各細(xì)分行業(yè)和上市公司發(fā)展情況來看，多數(shù)公司同時(shí)采用上述多種渠道進(jìn)行業(yè) 務(wù)擴(kuò)張和發(fā)展，不同公司有不同的渠道側(cè)重，總的來看工程直銷和零售經(jīng)銷這兩種渠道 模式占比相對(duì)較高，也涌現(xiàn)出很多優(yōu)秀的龍頭企業(yè)。工程渠道（to 小B 市場(chǎng)）因?yàn)槭袌?chǎng) 化程度不高、客戶相對(duì)分散、區(qū)域差異特征、不規(guī)范

44、競(jìng)爭(zhēng)等因素影響，在建材企業(yè)不具 備與之相匹配的銷售體系管控能力的情況下，渠道規(guī)模暫時(shí)沒有發(fā)展起來。1314圖表 31：不同渠道模式的優(yōu)缺點(diǎn)渠道模式銷售對(duì)象優(yōu)點(diǎn)劣勢(shì)工程直銷to 大 B單體客戶需求量大，有規(guī)模效應(yīng)、響應(yīng)及時(shí)大客戶依賴、議價(jià)能力弱工程經(jīng)銷to 小 B議價(jià)能力相對(duì)較強(qiáng)、現(xiàn)金流好經(jīng)銷商項(xiàng)目?jī)r(jià)格、服務(wù)體系等方面管控難度大零售經(jīng)銷toC品牌影響力、議價(jià)能力強(qiáng)、現(xiàn)金流好經(jīng)銷商終端價(jià)格、門店等管控難度大資料來源：國(guó)盛證券研究所我們認(rèn)為，小 B 市場(chǎng)有望成為裝修建材企業(yè)下一個(gè)份額提升的潛在著力點(diǎn)，從而實(shí)現(xiàn)持 續(xù)的快速增長(zhǎng)。小 B 工程市場(chǎng)規(guī)模大：正如上文所指出的，參考建筑裝飾行業(yè)產(chǎn)值結(jié)構(gòu)和采購(gòu)需

45、求 主體來看，工程市場(chǎng)需求規(guī)模是最大的，從結(jié)構(gòu)上在拆分來看，以住宅精裝修市場(chǎng)的大客戶集采市場(chǎng)占比約為 2 成，而公建市場(chǎng)以小B 工程為主體；而考慮到精裝修 和改造性裝修市場(chǎng)中，小B 工程項(xiàng)目仍有一定的比例。地產(chǎn)直銷市場(chǎng)，建材供應(yīng)商面臨現(xiàn)金流差、議價(jià)能力變?nèi)醯娘L(fēng)險(xiǎn)。集采直銷市場(chǎng)需求增長(zhǎng)快速，以工程業(yè)務(wù)為主的企業(yè)放量明顯，借助直銷模式快速提高了份額，但 同時(shí)面臨著地產(chǎn)大客戶拉長(zhǎng)賬期以及大客戶依賴帶來的議價(jià)能力變?nèi)醯娘L(fēng)險(xiǎn)。而小B 工程市場(chǎng)離散的特點(diǎn)，建材企業(yè)可以通過品牌、產(chǎn)品服務(wù)、渠道賦能等方式提高 自身議價(jià)能力，業(yè)務(wù)擴(kuò)張同時(shí)保持良好的盈利空間和現(xiàn)金流水平。小 B 工程市場(chǎng)采購(gòu)主體有集中度提升趨勢(shì)：

46、盡管采購(gòu)主體整體來看仍然較為離散， 但部分需求主體在環(huán)保政策趨嚴(yán)、營(yíng)改增稅收規(guī)范等因素影響下呈現(xiàn)集中趨勢(shì)，如采購(gòu)占比較高的裝修公司。根據(jù)中國(guó)建筑裝飾協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，裝飾市場(chǎng)的企業(yè)數(shù)量近年 來表現(xiàn)出穩(wěn)定的減少趨勢(shì)，從 2011 年的 14.5 萬家減少到 2018 年的 12.5 萬家，7年共有 2 萬家企業(yè)退出了市場(chǎng)，以承接散戶裝修的低資質(zhì)小企業(yè)為主，而同時(shí)中高端企業(yè)份額在提升。建筑工程市場(chǎng)整體規(guī)范程度和營(yíng)商環(huán)境也有提高、改善態(tài)勢(shì)：國(guó)辦發(fā) 2017 年發(fā)文關(guān)于促進(jìn)建筑業(yè)持續(xù)健康發(fā)展的意見，推動(dòng)建筑市場(chǎng)營(yíng)商環(huán)境改善；此前財(cái)政部 對(duì)人大代表提出的關(guān)于在政府采購(gòu)中建立最優(yōu)品質(zhì)中標(biāo)制度的建議給予了明確 答復(fù)

47、：將調(diào)整最低價(jià)優(yōu)先的交易規(guī)則，研究取消最低價(jià)中標(biāo)的規(guī)定，取消綜合評(píng)分 法中價(jià)格權(quán)重的規(guī)定，按照高質(zhì)量發(fā)展的工作要求著力推進(jìn)優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià)采購(gòu)。三四線下沉市場(chǎng)大有可為，多個(gè)優(yōu)秀企業(yè)已有先發(fā)布局在工程小 B 市場(chǎng)中，從區(qū)域市場(chǎng)劃分來看，我們認(rèn)為三四城市所在的下沉市場(chǎng)，是建材 企業(yè)要成長(zhǎng)成為大公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)市場(chǎng)。一二線市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力大，份額提升邊際成本高。一二線城市所在的區(qū)域市場(chǎng)，由于人口密度、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、城市化建設(shè)水平相對(duì)較高，使得項(xiàng)目需求相對(duì)集中、單 體項(xiàng)目體量大、市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)程度高，對(duì)于企業(yè)來說，一二線城市渠道銷售的規(guī)模效 應(yīng)相對(duì)明顯，且品牌標(biāo)桿示范作用也比較明顯，是企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的核心市場(chǎng)。同時(shí)也導(dǎo) 致了

48、企業(yè)或者品牌間競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，特別是近年來一二線城市外來人口流入速度、 地產(chǎn)銷售增長(zhǎng)有所放緩的情況下，競(jìng)爭(zhēng)壓力明顯增加。三四線下沉市場(chǎng)空間大，B 端客戶消費(fèi)需求升級(jí)也在發(fā)生。三四線市場(chǎng)擁有更大的 人口基數(shù)規(guī)模，城鎮(zhèn)化水平持續(xù)提高、人口再聚集等因素影響，使得三四次城市為 裝修建材提供了更大的市場(chǎng)空間。2018 年全國(guó)三四線城市地產(chǎn)銷售面積占比達(dá)到79%，且近年來呈現(xiàn)出提升的趨勢(shì)。同時(shí)，隨著地產(chǎn)后效應(yīng)、人均可支配收入增加，消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)也較為明顯，特別是微信等互聯(lián)網(wǎng)工具的快速發(fā)展，使得消費(fèi)信息傳 遞速度明顯加快，B 端客戶在終端需求消費(fèi)升級(jí)、工程市場(chǎng)規(guī)范程度提高等因素影 響下，也在發(fā)生消費(fèi)升級(jí)，這也為

49、裝修材料各頭部企業(yè)和品牌提供了有利的市場(chǎng)空 間和競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。圖表 32：三四線城市銷售占比持續(xù)提升資料來源：wind，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，國(guó)盛證券研究所下沉對(duì)渠道管控提出更高要求，具備較強(qiáng)體系建設(shè)能力的企業(yè)有望獲取先發(fā)優(yōu)勢(shì)。由于 下沉市場(chǎng)需求相對(duì)一二線市場(chǎng)更加分散，單體項(xiàng)目規(guī)模效應(yīng)不明顯，同時(shí)受限于地域、 產(chǎn)能、物流、供應(yīng)鏈、銷售通路等因素，在下沉市場(chǎng)對(duì)小 B 客戶的銷售服務(wù)是相對(duì)低效 率的，因此對(duì)企業(yè)在整體管控體系的要求上要更高，包括內(nèi)部管理、客戶管理、渠道管 理（如經(jīng)銷商管控）等多方面。因此，拓展下沉市場(chǎng)往往需要企業(yè)在生產(chǎn)、銷售渠道、 客戶服務(wù)、供應(yīng)鏈等方面進(jìn)行先期投入，且往往會(huì)在初期面臨效率和效益

50、不高的情況。下沉的方式?jīng)Q定了渠道粘性，直銷把渠道內(nèi)化從而粘性最強(qiáng)。對(duì)經(jīng)銷方式來說，渠道粘 性的決定性因素由返點(diǎn)大小逐漸轉(zhuǎn)向廠家對(duì)于經(jīng)銷商賦能提升的作用大小。我們認(rèn)為，對(duì)于下沉市場(chǎng)的拓展，具備高水平管控體系和持續(xù)投入布局能力的企業(yè)，有 望實(shí)現(xiàn)先發(fā)優(yōu)勢(shì)，在獲取優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商和客戶資源的基礎(chǔ)上，通過管控效率的提升，增加在產(chǎn)品和客戶服務(wù)等方面的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)份額的持續(xù)擴(kuò)張。目前裝修建材行業(yè)上 市公司中，中國(guó)聯(lián)塑、東方雨虹、堅(jiān)朗五金等龍頭企業(yè)，利用上市平臺(tái)和在一二線市場(chǎng)建立起的規(guī)模、渠道、供應(yīng)鏈、管控體系等方面的優(yōu)勢(shì)，積極投入布局三四線小 B 下沉 市場(chǎng)，效果有望顯現(xiàn)，成長(zhǎng)空間有望進(jìn)一步打開。舊改催生千

51、億建材需求，建材采購(gòu)決策權(quán)多為小 B 主體承擔(dān)老舊小區(qū)改造提速翻倍，4 月14 日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議中提出2020 年的老舊改造小區(qū)任務(wù)，各 地計(jì)劃改造城鎮(zhèn)老舊小區(qū) 3.9 萬個(gè)，涉及居民近 700 萬戶，比 2019 年增加一倍，重 點(diǎn)是 2000 年底前建成的住宅區(qū)。相比于 2019 年，2020 年舊改規(guī)模更大、覆蓋范圍更 廣，體現(xiàn)出國(guó)家穩(wěn)投資、擴(kuò)內(nèi)需、保障及改善民生的迫切需求。老舊小區(qū)改造的核心內(nèi)容包括水、電、氣、路、屋頂、外墻、電梯等，在改造優(yōu)先級(jí)上， 住建部將改造內(nèi)容劃分為基本、提升和公共服務(wù)三類，且提出“?；尽眱?yōu)先級(jí)較高。 基本類主要包括老舊小區(qū)里和居民生活直接關(guān)系的水、電、氣、路

52、等市政基礎(chǔ)設(shè)施的維 修完善等。15圖表 33：老舊小區(qū)改造內(nèi)容資料來源：住建部、國(guó)盛證券研究所以北京市老舊小區(qū)綜合整治工作方案為例，基礎(chǔ)類是必須改造整治的內(nèi)容，自選類是在 已實(shí)施基礎(chǔ)類改造整治的前提下，根據(jù)居民意愿確定的改造內(nèi)容。其中，涉及建材相關(guān) 的主要有樓內(nèi)和屋外的水、電、氣、熱、通信管網(wǎng)鋪設(shè)和改造；防水設(shè)施設(shè)備改造；建筑節(jié)能改造；樓體清洗粉刷等。舊改主要涉及的建筑材料有塑料管道、建筑涂料、防水卷 材、保溫材料等。我們認(rèn)為老舊小區(qū)改造項(xiàng)目投資周期很短（一般半年內(nèi)完成）、邊際效 益明顯、資金周轉(zhuǎn)很快、能迅速轉(zhuǎn)化為消費(fèi)能力，涉及的建筑材料行業(yè)受益確定性強(qiáng)。圖表 34：北京市老舊小區(qū)改造治理菜單

53、范圍類別改造治理內(nèi)容自選類增建養(yǎng)老服務(wù)設(shè)施和社區(qū)綜合服務(wù)設(shè)施；補(bǔ)建停車位及電動(dòng)汽車充電設(shè)施；完善小區(qū)信 息基礎(chǔ)設(shè)施和技術(shù)裝備樓本體基礎(chǔ)類拆除違法建設(shè)；整治開墻打洞；地下空間治理；對(duì)經(jīng)鑒不滿足抗震設(shè)防要求的樓房同時(shí)進(jìn)行抗震加固和節(jié)能改造；對(duì)性能或節(jié)能效果未達(dá)到民用建筑節(jié)能標(biāo)準(zhǔn) 50%的樓房進(jìn)行節(jié)能改造；根據(jù)實(shí) 際情況，對(duì)樓內(nèi)水、電、氣、熱、通信、防水等設(shè)施設(shè)備進(jìn)行改造；進(jìn)行空調(diào)規(guī)整、樓體外面線 纜規(guī)整；對(duì)樓體進(jìn)行清洗粉刷；拆除樓體各層窗戶外現(xiàn)有護(hù)欄；光纖入戶改造；完善無障礙設(shè)施自選類多層樓房增設(shè)電梯等上下樓設(shè)施；樓體抗震加固增加陽臺(tái)；多層住宅樓房平改坡；屋頂美化；太陽能應(yīng)用小區(qū)公共區(qū)域基礎(chǔ)類拆除

54、違法建設(shè)；進(jìn)行地樁地鎖專項(xiàng)治理和清理廢棄汽車與自行車；綠化補(bǔ)建；修補(bǔ)破損道路；完善公共照明；更新補(bǔ)建信報(bào)箱；完善安防消防措施；根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行水、電、熱、通信、光纖 入戶等線路管網(wǎng)和設(shè)施設(shè)備改造，架空線規(guī)范梳理及入地；維修完善垃圾分類投放收集站；增設(shè) 再生資源收集站點(diǎn)；有條件的大型居住小區(qū)增建公廁；無障礙設(shè)施和適老性改造完善小區(qū)治理基礎(chǔ)類完善小區(qū)治理體系、實(shí)施規(guī)范化物業(yè)管理資料來源：北京市老舊小區(qū)綜合整治工作方案(2018-2020 年)、國(guó)盛證券研究所根據(jù)我們的測(cè)算，40 億平老舊小區(qū)改造項(xiàng)目對(duì)應(yīng)樓內(nèi)給排水管道 115-130 億元、小區(qū)外 線污水管道 20-30 億元、外墻涂料 56 億元

55、、內(nèi)墻涂料 200-235 億元、保溫材料 175 億 元、防水卷材 385-515 億元的市場(chǎng)空間，合計(jì) 951-1141 億元。1617圖表 35：老舊小區(qū)改造涉及的主要建材產(chǎn)品增量市場(chǎng)空間測(cè)算測(cè)算項(xiàng)目需求量市場(chǎng)空間測(cè)算依據(jù)及假設(shè)給排水管道25.6 億米（約128 萬噸）115-130 億元市場(chǎng)空間=建筑面積*單方管道需求量*管道單噸價(jià)格給排水改造管道單方消耗量來自北京市老舊小區(qū)綜合改造技術(shù)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)； 管道重量折算方法參考管道業(yè)協(xié)會(huì)披露的十一五期間管道每年需求 50 億米折 算成 250 萬噸；參考聯(lián)塑所有管道的平均售價(jià)，假設(shè)塑料管道的價(jià)格為 9000-10000 元/噸；外線污水管道1.

56、98 億米20-30 億元市場(chǎng)空間=建筑面積*單方管道需求量*管道單噸價(jià)格外線排污管道類型及單方消耗量來自北京市老舊小區(qū)綜合改造技術(shù)經(jīng)濟(jì)指 標(biāo)；參考第三方網(wǎng)站上的 PVC-U 雙壁波紋管的報(bào)價(jià)，假設(shè)外線污水管道價(jià)格 10-15元/米；外墻涂料112 萬噸56 億元市場(chǎng)空間=估算的外墻面積*每平外墻所需涂料量*外墻涂料單價(jià)估算的外墻面積、外墻涂料用量均來自于中國(guó)涂料工業(yè)年鑒；外墻涂料單價(jià)來自三棵樹、亞士工程漆平均售價(jià)，外墻漆 5 元/千克；內(nèi)墻涂料336 萬噸200-235 億元市場(chǎng)空間=估算的內(nèi)墻面積*每平內(nèi)墻所需涂料量*內(nèi)墻涂料單價(jià)估算的內(nèi)墻面積、內(nèi)墻涂料用量均來自于中國(guó)涂料工業(yè)年鑒； 內(nèi)墻

57、涂料單價(jià)來自三棵樹家裝漆平均售價(jià)，內(nèi)墻漆 6-7 元/千克；保溫材料0.5 億平175 億元市場(chǎng)空間=建筑面積*每平對(duì)應(yīng)的保溫板用量*節(jié)能改造滲透率*市場(chǎng)價(jià)格單方保溫板使用量來自北京市老舊小區(qū)綜合改造技術(shù)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)； 節(jié)能改造滲透率來自我們的經(jīng)驗(yàn)假設(shè)；市場(chǎng)價(jià)格來自亞士創(chuàng)能保溫板均價(jià)參考，假設(shè)每平 40mm 后硬泡聚氨酯保溫 板價(jià)格為 350 元；防水卷材25.72 億平385-515 億元市場(chǎng)空間=建筑面積*防水施工面積占比*每平防水施工耗材量*市場(chǎng)價(jià)格防水施工面積占比來自中國(guó)建筑防水協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)；防水施工單方耗材量來自北京市老舊小區(qū)綜合改造技術(shù)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)；市場(chǎng)價(jià)格來自東方雨虹等企業(yè)報(bào)價(jià)區(qū)間，SBS

58、 防水卷材的市場(chǎng)價(jià)格 15-20 元/ 平；合計(jì)951-1141 億元資料來源：北京市老舊小區(qū)綜合改造技術(shù)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)等、國(guó)盛證券研究所測(cè)算舊改及存量房裝修帶來了大量的工程公司及家裝公司等小 B 端需求，為具有工程渠道優(yōu) 勢(shì)以及綜合服務(wù)能力的建材企業(yè)提供了廣闊的發(fā)展空間，建材企業(yè)有望持續(xù)受益于舊改 項(xiàng)目工程采購(gòu)帶來的業(yè)務(wù)增量以及行業(yè)集中度提升。舊改小區(qū)數(shù)量眾多且分散：舊改項(xiàng)目分布廣泛，全國(guó)大約有 16 萬個(gè)待改造的老舊 小區(qū)，覆蓋一二三四線各級(jí)城市。以安徽省老舊小區(qū)改造計(jì)劃為例，共涉及 17 個(gè) 市縣，合計(jì) 523 個(gè)項(xiàng)目。因此能夠進(jìn)入舊改供應(yīng)體系的建材廠商需要有廣泛而深入 的銷售渠道，能夠深入到

59、三四線城市。單個(gè)項(xiàng)目涉及金額不大：舊改及存量房裝修涉及的單個(gè)項(xiàng)目采購(gòu)金額較低，但總體 市場(chǎng)空間巨大。仍以安徽省老舊小區(qū)改造為例，安徽老舊小區(qū)改造投資金額合計(jì)259,271.66 萬元，則平均單個(gè)待改造老舊小區(qū)的投資金額為 495.74 萬元。由于老 舊小區(qū)改造通常涉及多項(xiàng)改造內(nèi)容，各品類建材的需求量不大，單個(gè)舊改項(xiàng)目的單品類建材采購(gòu)金額不大。材料的采購(gòu)主體一般為施工單位：老舊小區(qū)改造通常包括小區(qū)整體改造和局部改造， 整體改造通常采用設(shè)計(jì)、施工分別招標(biāo)的模式或者考慮設(shè)計(jì)、采購(gòu)、施工一體化的EPC 模式，由具有相應(yīng)資質(zhì)和能力的單位承接，一般來說項(xiàng)目實(shí)施主體為建筑工程 公司等，因此老舊小區(qū)整體改造項(xiàng)

60、目的建材采購(gòu)以施工單位的工程采購(gòu)為主。老舊 小區(qū)的局部改造通常涉及局部管網(wǎng)改造、外墻保溫工程、外墻粉刷工程、屋面防水18工程等單獨(dú)招標(biāo)，承接項(xiàng)目的主體一般為建筑工程公司、市政工程公司、水務(wù)公司 或者涂料、防水材料公司等。老舊小區(qū)改造通常是由地方政府牽頭主導(dǎo)，而比如建 筑內(nèi)墻重涂、存量房?jī)?nèi)部改造翻新等則由業(yè)主自行安排，通常會(huì)選取家裝公司作為 存量房裝修的實(shí)施主體，家裝公司在材料選擇上通常有一定的決策權(quán)。以工程公司 及家裝公司為主體的舊改和存量房裝修為建材行業(yè)提供了大量的工程采購(gòu)需求。老舊小區(qū)改造項(xiàng)目金額小、數(shù)量大的特點(diǎn)及實(shí)施主體的工程小 B 屬性決定了建材采購(gòu)模 式以工程經(jīng)銷渠道為主。我們認(rèn)為具