如何看待中資美元債維好協(xié)議的增信效果和執(zhí)行

1、如何看待中資美元債維好 協(xié)議的增信效果和執(zhí)行？ 由方正債權(quán)申報(bào)說起事件2020年2月18日，北大方正集團(tuán)(簡稱“北大方正”)發(fā)布公告稱，北京銀行向北京市第一中級人民法院 (簡稱“北京一中院”)申請對北大方正的重整。2月19日，北大方正收到北京一中院送達(dá)的民事裁定書和決 定書，北京一中院裁定受理北京銀行對公司的重整申請，并指定北大方正清算組擔(dān)任管理人，北大方正進(jìn)入司法重 整程序。2月21日，北京一中院在全國企業(yè)破產(chǎn)重整案件信息網(wǎng)發(fā)布了債權(quán)申報(bào)公告，債權(quán)申報(bào)期限至2020年4月 21日。4月22日，北大方正公告稱，截至2020年4月19日，共有434家債權(quán)人向管理人申報(bào)了 438筆債權(quán)，申報(bào)債 權(quán)

2、金額共計(jì)1,628.26億元。5月6日，根據(jù)媒體報(bào)道I北大方正境外維好協(xié)議債務(wù)確實(shí)認(rèn)可能存在不確定性。具體點(diǎn)評一、北大方正維好協(xié)議債券及條款截至目前，北大方正境外債券中維好協(xié)議結(jié)構(gòu)的債券共5筆合計(jì)17億美元，其中3筆債券的發(fā)行人為諾熙資本，擔(dān)保 人為 Hongkong JHC Co,維好(Keepwell Deed)和股權(quán)購買承諾(Equity Interest Purchase Undertaking,簡稱 EIPU) 提供人為北大方正，其中發(fā)行人為擔(dān)保人的全資子公司，擔(dān)保人為北大方正間接持股94.17%的子公司；另2筆發(fā)行人 為坤智，擔(dān)保人為Founder information HK L

3、td,維好和EIPU提供人為北大方正，當(dāng)中發(fā)行人為擔(dān)保人的全資附屬公 司，擔(dān)保人為北大方正實(shí)際持股81.64%公司，同時是北大資源的單一最大股東，持有北大資源60.01%股權(quán)。根據(jù)募 集說明書，以上5筆債券均適用于英國法，并歸屬香港法院專屬管轄。圖表7：北大方正維好協(xié)議存量美元債發(fā)行人名稱Cusip代碼擔(dān)保人維好協(xié)議提供方發(fā)行金額當(dāng)前余額票面利率發(fā)行日到期日幣種維好協(xié)議億美元億美元%Nuoxi資本AN2481066HKJHCCHongkong JHC Co Ltd北大方正集團(tuán)334.5752017/4/202020/4/20USDNuoxi資本AQ8492078HKJHCCHongkong J

4、HC Co Ltd北大方正集團(tuán)445.352018/1/242023/1/24USDNuoxi資本AQ8492011HKJHCCHongkong JHC Co Ltd北大方正集團(tuán)224.72018/1/242021/1/24USDKunzhi LtdAS1206653FOUIHKFounder Information HK Ltd北大方正集團(tuán)4.94.96.252018/4/172020/10/17USDKunzhi LtdAS6639197FOUIHKFounder Information HK Ltd北大方正集團(tuán)3.13.16.645812018/5/212021/5/21USD注：截至2

5、020年5月73日資料來源：彭博，中金公司研究條款上，維好方通常承諾對發(fā)行人和擔(dān)保人的持股比例；維好方應(yīng)保持發(fā)行人和擔(dān)保人具備充足的流動性和一定的權(quán) 益資金；當(dāng)觸發(fā)維好和EIPU執(zhí)行條件時，維好方應(yīng)盡最大努力給與發(fā)行人流動性支持、提供跨境授信或進(jìn)行股權(quán)購 買；不增加其他的權(quán)利負(fù)擔(dān)。本案例中北大方正的具體條款上，以PKFOUN 5.35 2023/1/24為例，與維好協(xié)議相關(guān)的 條款主要包括：維好方、擔(dān)保人和發(fā)行人的股權(quán)關(guān)系:維好協(xié)議方北大方正集團(tuán)承諾在債券存續(xù)期內(nèi)應(yīng)持有擔(dān)保人至少85%的股 權(quán)且不應(yīng)將其所持股份對外抵押；擔(dān)保人應(yīng)保持直接或間接全資持有發(fā)行人股權(quán)且不應(yīng)將其所持股份對外抵押；維好方

6、對擔(dān)保人和發(fā)行人的償付要求:維好協(xié)議方北大方正集團(tuán)在債券存續(xù)期內(nèi)應(yīng)使得發(fā)行人和擔(dān)保人始終保持 至少1美金的凈值(consolidated net worth of at least US$1),并使得擔(dān)保人始終保持至少HK$9,980,000的所有者 權(quán)益規(guī)模(total equity of at least HK$9,980,000)；維好協(xié)議方北大方正集團(tuán)應(yīng)保證發(fā)行人和擔(dān)保人擁有足夠的流動性以及時償付債券本金；維好和EIPU的觸發(fā)執(zhí)行:維好執(zhí)行方面，如果發(fā)行人在每個債券利息支付日期前30個工作日未向維好方和受托人 發(fā)出其擁有足夠流動性的通知(liquidity notice)或者已發(fā)生違約

7、，那么維好方北大方正集團(tuán)應(yīng)盡最大努力盡快給予 發(fā)行人備用流動性支持(standby facility)并且此備用流動性無須發(fā)行人再提供其他抵押等而獲得；EIPU執(zhí)行方面, 當(dāng)發(fā)行人出現(xiàn)償付危機(jī)時，經(jīng)受托人發(fā)出股權(quán)購買通知(purchase notice)后，股權(quán)購買方北大方正集團(tuán)應(yīng)購買擔(dān)保 人或其他境外子公司的股權(quán)，購買價(jià)格應(yīng)保證對應(yīng)的股權(quán)價(jià)款可足以讓發(fā)行人和擔(dān)保人償付債券未償本金和相關(guān)利息支出。股權(quán)購買方北大方正應(yīng)盡最大努力在收到購買通知內(nèi)的6個月內(nèi)完全股權(quán)購買并保證足額。 如果違反維好協(xié)議和EIPU，受托人可對維好協(xié)議方采取措施催促其執(zhí)行相關(guān)條款義務(wù)。維好和EIPU的法律釋義:募集說明書中

8、強(qiáng)調(diào)，維好協(xié)議和EIPU并不是也不能構(gòu)成維好協(xié)議方為發(fā)行人和擔(dān)保 人該筆債券提供擔(dān)保的依據(jù)。同時，北大方正履行其維好協(xié)議和EIPU需受到境內(nèi)政府機(jī)關(guān)的監(jiān)管審批或許可， 維好方只能盡最大努力提供相關(guān)支持。圖表2,北大方正維好協(xié)議發(fā)行結(jié)構(gòu)(以PKFOUN 5.35 2023/1/24為例)資料來源：募集說明書，中金公司研究圖表3：北大方正維好協(xié)議釋義(以PKFOUN5.35 2023/24為例)Neither the Keepwell Deed nor the Deed of Equity Interest Piirchase Undertaking from the Company is a g

9、uarantee of the payment obligations of the Issuer and the Guarantor under the Bonds and the Guarantee.資料來源：募集說明書，中金公司研究維好協(xié)議出現(xiàn)兌付問題并不是首次，本次討論的焦點(diǎn)主要在于維好協(xié)議方司法重整過程中其維好協(xié)議債權(quán)的有效性。 維好協(xié)議出現(xiàn)兌付問題并不是首次，例如此前2016年違約的中城建點(diǎn)心債同樣是維好協(xié)議結(jié)構(gòu)，該筆債券由香港注 冊的中國城市建設(shè)(國際)于2014年發(fā)行，由發(fā)行人境內(nèi)母公司中城建集團(tuán)提供維好協(xié)議。2016年因中城建國有企 業(yè)性質(zhì)改變觸發(fā)點(diǎn)心債的COC提前贖回條款，

10、而公司未能如期全部贖回，從而引發(fā)償付危機(jī)。2016-2017年期間公司 局部償付本金額，并召開債券投資人代表會議討論償付事宜及啟動違約豁免及延長歸還期限程序等。該筆債券募集中 也強(qiáng)調(diào)，“作為發(fā)行人母公司的中城建承諾提供流動性支持，但沒有擔(dān)保責(zé)任二與中城建案例不同的是，中城建案例 為境外子公司首先發(fā)生違約，維好方需履行維好協(xié)議。本次案例那么是作為維好方的北大方正境內(nèi)首先發(fā)生違約，且進(jìn) 入到司法重整程序。討論的焦點(diǎn)主要在于維好方進(jìn)入司法重整過程中其維好協(xié)議是否能申報(bào)債權(quán)及債權(quán)的有效性。本 次北大方正案例中，維好方進(jìn)入重整程序，境外維好協(xié)議的有效性可能無法實(shí)現(xiàn)，債權(quán)確認(rèn)存在不確定性。二、什么是維好協(xié)

11、議？維好協(xié)議指母公司約定為境外子公司提供支持,承諾保證子公司維持適當(dāng)?shù)臋?quán)益資金和流動性資金。維好協(xié)議一般由 母公司、債券托管人和境外子公司共同簽署，采取契約形式，由債券持有人的受托人執(zhí)行，契約規(guī)定母公司承諾保證 子公司維持適當(dāng)?shù)臋?quán)益資金和流動性資金以保證具備償付能力，這類形式通常搭配股權(quán)購買承諾或跨境人民幣備用貸 款。股權(quán)購買承諾由母公司與受托人簽署，指的是母公司承諾受托人，當(dāng)發(fā)行人發(fā)生償付問題時，母公司將購買境外 子公司的股權(quán)，或?yàn)榫惩獍l(fā)行人提供額外流動資金，發(fā)行人那么可通過母公司的股權(quán)款項(xiàng)償付債券本息?？缇橙嗣駧艂?用貸款指維好協(xié)議方約定在境內(nèi)銀行留出適當(dāng)?shù)膫溆妙~度，當(dāng)境外發(fā)行人沒有足夠的

12、流動性履行其離岸償付義務(wù)時，維好協(xié)議方可通過境內(nèi)商業(yè)銀行備用額度匯出足以滿足境外發(fā)行人離岸支付義務(wù)的人民幣金額。中資美元債維好協(xié)議條款較多，與2015年以前直接發(fā)債困難，企業(yè)通常采用間接發(fā)債，并通過維好協(xié)議將資金調(diào)入 境內(nèi)及便利發(fā)行有關(guān)。2015年2044號文之前，境內(nèi)企業(yè)直接發(fā)行美元債券適用的政策是國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)國家計(jì) 委，人民銀行關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)對外發(fā)債管理意見的通知（23號文），由于直接發(fā)行監(jiān)管嚴(yán)格且門檻較高，企業(yè)多項(xiàng)選擇 擇間接發(fā)債的方式。而在2017年3號文前采取內(nèi)保外貸方式下企業(yè)募集資金無法直接調(diào)回境內(nèi)使用，直至2017年出 臺3號文允許內(nèi)保外貸下資金調(diào)回境內(nèi)使用才開始放松。但維好

13、協(xié)議方式的募集資金可于境內(nèi)或境外使用，同時可以 規(guī)避擔(dān)保限額和相關(guān)監(jiān)管審批從而便利發(fā)債和資金回流，因此維好協(xié)議方式成為中資企業(yè)早前重要的發(fā)債方式，為發(fā) 行人創(chuàng)造境外發(fā)債條件并沿用至今。三、維好協(xié)議的法律效力和判斷重點(diǎn)從法律效力來看，維好協(xié)議不構(gòu)成我國擔(dān)保法下的保證擔(dān)保，這一點(diǎn)往往募集會進(jìn)一步明確，因此維好協(xié)議提供方?jīng)] 有強(qiáng)制法律義務(wù)歸還維好項(xiàng)下的債務(wù)。對于是否構(gòu)成實(shí)質(zhì)保證擔(dān)保關(guān)系，法院在判定實(shí)質(zhì)保證責(zé)任中，通常需要出具 人明確承諾履行債務(wù)或承當(dāng)責(zé)任，具備保證的意思表示，如果不具有或明確了不構(gòu)成擔(dān)保條款那么出具人無保證責(zé)任。 在破產(chǎn)重整過程中，保證債權(quán)可申報(bào)及確認(rèn)，如果債權(quán)人對債權(quán)確認(rèn)有異議的應(yīng)

14、當(dāng)說明理由和法律依據(jù)，也可向人民 法院提起訴訟。維好協(xié)議受托人可向維好協(xié)議方提出索賠要求，但索賠權(quán)通常低于一般債權(quán)人。維好協(xié)議如果適用于 外國法，其法律性質(zhì)可能還需依據(jù)境外法律的認(rèn)定。 對于維好協(xié)議的法律性質(zhì)，維好協(xié)議不構(gòu)成我國擔(dān)保法下的保證擔(dān)保，債權(quán)人不能主張維好方直接向其償付債務(wù)。 對于是否構(gòu)成實(shí)質(zhì)保證擔(dān)保關(guān)系，法院在判定實(shí)質(zhì)保證責(zé)任中，通常需要看出具人是否明確承諾履行債務(wù)或承當(dāng) 責(zé)任，具備保證的意思表示，如果不具有或明確了不構(gòu)成擔(dān)保條款，那么出具人無保證責(zé)任。在我國法律體系下， 維好協(xié)議尚無明確的法律界定，從法律性質(zhì)上看：（1）依據(jù)中華人民共和國擔(dān)保法，“擔(dān)保方式分為保證、抵押、質(zhì)押、留

15、置和定金。保證是指保證人和債權(quán) 人約定，當(dāng)債務(wù)人不履行債務(wù)時，保證人按照約定履行債務(wù)或者承當(dāng)責(zé)任的行為。當(dāng)事人在保證合同中約定，債 務(wù)人不能履行債務(wù)時，由保證人承當(dāng)保證責(zé)任的，為一般保證。當(dāng)事人在保證合同中約定保證人與債務(wù)人對債務(wù) 承當(dāng)連帶責(zé)任的，為連帶責(zé)任保證?！迸c擔(dān)保法中規(guī)定的保證人承當(dāng)保證責(zé)任不同的是，維好協(xié)議和EIPU下母公 司僅承諾“盡量保證”子公司有足夠的流動性并在必要時回購股權(quán)，這一點(diǎn)往往在募集款項(xiàng)中會再度明確，即“維 好協(xié)議并不是也不能構(gòu)成維好協(xié)議方為發(fā)行人該筆債務(wù)提供擔(dān)保的依據(jù)，同時也不會成為強(qiáng)制的法律義務(wù)和約 束”，作為債權(quán)人不能主張維好方直接向其償付債務(wù)。（2）對于其他增

16、信方式是否可以符合保證擔(dān)保的實(shí)質(zhì)，依據(jù)全國法院民商事審判工作會議紀(jì)要第91條對于 增信文件性質(zhì)的法律解釋，“信托合同之外的當(dāng)事人提供第三方差額補(bǔ)足、代為履行到期回購義務(wù)、流動性支持 等類似承諾文件作為增信措施，其內(nèi)容符合法律關(guān)于保證的規(guī)定的，人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定當(dāng)事人之間成立保證合同 關(guān)系。其內(nèi)容不符合法律關(guān)于保證的規(guī)定的，依據(jù)承諾文件的具體內(nèi)容確定相應(yīng)的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，并根據(jù)案件事 實(shí)情況確定相應(yīng)的民事責(zé)任J,即增信文件的效力和責(zé)任在法律規(guī)定的基礎(chǔ)上還需結(jié)合文件的具體內(nèi)容予以確 定。根據(jù)最高人民法院關(guān)于適用中華人民共和國擔(dān)保法假設(shè)干問題的解釋第22條規(guī)定，“第三人單方以書 面形式向債權(quán)人出具擔(dān)保書

17、，債權(quán)人接受且未提出異議的，保證合同成立。主合同中雖然沒有保證條款，但是， 保證人在主合同上以保證人的身份簽字或者蓋章的，保證合同成立J如果增信文件安排的實(shí)質(zhì)符合此條內(nèi)容， 也可被認(rèn)為具備保證關(guān)系。從過往相關(guān)判例來看，雖無維好協(xié)議直接的明確判例，但類似的判例出現(xiàn)在多個有撫慰函的案件中。撫慰函 在法律實(shí)質(zhì)上可分為構(gòu)成保證擔(dān)保的撫慰函和非保證擔(dān)保的撫慰函（道義約束或普通民事合同）。一般而言，構(gòu)成 保證擔(dān)保的撫慰函通常需要出具人明確承諾履行債務(wù)或承當(dāng)責(zé)任，具備保證的意思表示，如果僅有催促債務(wù)人清 償?shù)念愃票硎瞿敲磧H限于道義約束而不具備法律約束力，如果出具人承諾提供流動性支持等但明確不構(gòu)成擔(dān)保，那么

18、僅為普通民事合同而非保證擔(dān)保合同。承諾函被法院判定為構(gòu)成保證合同關(guān)系的如中行香港和臺山電力的合同 糾紛案（2011）民申字第1209號），其中臺山市政府向貸款行出具承諾函，承諾“盡力維持債務(wù)人 的存在及如常營運(yùn)；竭盡所能確使債務(wù)人履行其在銀行的貸款責(zé)任和義務(wù)，并在貸款行要求時全部承當(dāng)借款人的 有關(guān)責(zé)任和義務(wù)”，針對該份承諾函，最高人民法院認(rèn)為承諾函中雖然無明確的保證責(zé)任，但臺山市政府已承諾 在“貸款行要求時全部承當(dāng)借款人的有關(guān)責(zé)任和義務(wù)”，符合保證關(guān)系的實(shí)質(zhì)，因此判定保證關(guān)系成立。再如湖 南高速管理局、湖南省高速公路公司和招行的合同糾紛案（2017）最高法民終353號），其中湖南高速管理局向

19、招行深圳分行出具承諾函，表示“假設(shè)借款人沒有按時履行償債責(zé)任，或存在危及銀行貸款本息償付的行為， 我局承諾按特許合同規(guī)定全額回購宜連高速公路經(jīng)營權(quán)，以確?；忏y行貸款風(fēng)險(xiǎn)，我局所支付款項(xiàng)均先歸 還貴行貸款本息”，最高法院認(rèn)為湖南高速管理局通過出具承諾函的形式為自身設(shè)定的代為清償義務(wù)的意思 表示具體明確，故承諾函具有保證擔(dān)保性質(zhì)。該承諾函被招行深圳分行接受，雙方成立保證合同。但高 速管理局作為事業(yè)單位不能成為擔(dān)保人，具有過錯，酌定湖南高速管理局承當(dāng)三分之一的賠償責(zé)任。在其他多數(shù) 判例中，如果沒有出現(xiàn)諸如此類的表述，基本不會認(rèn)定為保證關(guān)系，如匯豐銀行與中冶的合同糾紛案中，匯豐銀 行向鋅業(yè)公司提供授

20、信，中冶公司向匯豐銀行出具承諾函，其中表述為“承諾維持借款人的存在和經(jīng)營，以使其能夠履行所負(fù)義務(wù)；本撫慰函并非擔(dān)保，但如果出現(xiàn)未歸還款項(xiàng)，將在權(quán)限范圍內(nèi)催促借款人切實(shí)履行其信 貸責(zé)任”等，法院判定認(rèn)為，本撫慰函中明確表示并非擔(dān)保，且出具方僅在權(quán)限范圍內(nèi)催促借款人履行信貸責(zé)任 而沒有表示代為清償，因此無實(shí)質(zhì)的擔(dān)保關(guān)系。由于境外維好協(xié)議債券在募集表述中通常就已明確維好協(xié)議不構(gòu) 成擔(dān)保，且出具方僅承諾維持發(fā)行人的流動性或必要時進(jìn)行股權(quán)購買保持其償債能力，與明確有履行債務(wù)或承當(dāng) 責(zé)任的具有保證意思的表述相比擬為弱化，因此如果結(jié)合此前判例，維好協(xié)議在法庭中判定為具有實(shí)質(zhì)擔(dān)保效力 可能性較低。 根據(jù)募集說

21、明書，如果發(fā)行人償付困難，維好協(xié)議受托人可向維好協(xié)議方提出索賠要求，但索賠權(quán)通常低于一般 債權(quán)人。根據(jù)契約效力，在募集中關(guān)于維好協(xié)議求償權(quán)通常還有如下的說明，也是本次北大方正維好協(xié)議債券募 集中提到的：“當(dāng)發(fā)行人出現(xiàn)償付能力缺乏的情況甚至違約或破產(chǎn)重整的情況，受托人可代表債券持有人向維好 協(xié)議方提出索賠要求，但受托人的索賠權(quán)低于維好協(xié)議方及子公司的一般債權(quán)人的索賠權(quán)，特別是維好協(xié)議方在 中國境內(nèi)的子公司，此類一般債權(quán)人較維好協(xié)議債券的持有人將獲得對維好協(xié)議方相關(guān)資產(chǎn)的優(yōu)先受償權(quán)?！币?此對于維好協(xié)議債券的持有者，其權(quán)益較一般債權(quán)人通常劣后，最終受償可能也較為有限。境外債券維好協(xié)議通常適用于外國

22、法，其法律性質(zhì)可能還需依據(jù)境外法律的認(rèn)定或判例。對于具有維好協(xié)議的境外債券，如果適用于外國法如英國法或紐約法，例如本次北大方正的維好協(xié)議債券均適用于英國法，那么其法律性 質(zhì)的認(rèn)定可能還需結(jié)合境外法律。英美法系屬于判例法或普通法系，在具體判決中需參考此前境外的法律判例。根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)2,在國外的司法實(shí)踐中，維好協(xié)議（Keep.well Letter）通常被認(rèn)為是撫慰函（Comfort Letter）的一種 類型。在過往判例中，判決的核心要點(diǎn)在于撫慰函是否已明確表示不具備擔(dān)保效力、出具方并非提供擔(dān)保協(xié)議，如 果已作出相關(guān)明確表述，那么出具方那么免于承當(dāng)相關(guān)責(zé)任。例如，在Kleinwort Benso

23、n Ltd （簡稱“KB”）訴 Malaysia Mining Corp （簡稱“MMC”）案3中,KB為一家英國銀行,其在為MMC的全資子公司MMC Metal提供 貸款的過程中，由MMC出具了 “撫慰函”，其中承諾“在子公司Metal足額兌付對KB的債務(wù)前，母公司不會降低 對Metal的持股比例；母公司將盡最大努力確保子公司Metal的正常運(yùn)營，以滿足最終的債務(wù)償付條件1985年 MMC Metal破產(chǎn)，KB公司隨即書面通知MMC履行代償責(zé)任。法院對此判決認(rèn)定MMC公司的出具的撫慰函具有 法律約束力，并要求MMC代為歸還子公司欠款，理由主要在于“撫慰函構(gòu)成了合同所需的要件，具有法律約束力;

24、 MMC在合同中承諾將采取積極行動以幫助子公司履行債務(wù)；撫慰函中的表述是為了影響KB銀行是否放貸的最終 決定”，需特別指出的是，本案中MMC公司所簽署的撫慰函不含有免責(zé)條款（disclaimer of liability）,這也為法庭 判決提供了重要依據(jù)。假如在MMC公司出具的撫慰函中出現(xiàn)諸如：“本撫慰函不具有法律執(zhí)行力或本函不 構(gòu)成擔(dān)保條款，那么KB公司可能無法起訴MMC公司。再例如，在Hong Kong and Shanghai Banking Corporation（HSBC） Vt Jurong Engineering Limited （簡稱 “Jurong” ）案，中，HSBC 為

25、Jurong 的關(guān)聯(lián)公司 Huge Corporation （簡稱“Huge” ）提供貸款，由Jurong出具撫慰函，其中約定Jurong將使Huge保持現(xiàn)有經(jīng)營模式以歸還債務(wù),Jurong將盡力為Huge提供資金，以滿足其債務(wù)。Jurong將不會采取任何致使Huge無法經(jīng)營或無法償債的行動。 當(dāng)Jurong的行動會導(dǎo)致Huge持續(xù)經(jīng)營時將告知HSBC?！?Huge在此后進(jìn)入破產(chǎn)清算程序后，香港法院最終沒有支 持HSBC對Jurong的賠償請求，理由主要如下：Jurong曾明確表示不會為該借款提供任何形式的“擔(dān)保協(xié)議”； 撫慰函中清晰地說明Jurong僅承當(dāng)“道德義務(wù)”而非“合同責(zé)任”。以上兩

26、個案例到達(dá)截然相反的結(jié)果其核心主 要在于撫慰函中是否包含明確指出撫慰函不構(gòu)成擔(dān)保條款或不具備法律執(zhí)行力的免責(zé)條款，如果明確指出，那么 出具方那么免于承當(dāng)相關(guān)責(zé)任。對于破產(chǎn)程序的債權(quán)確認(rèn)，我國破產(chǎn)法規(guī)定，保證債權(quán)可申報(bào)并應(yīng)予確認(rèn)，但未經(jīng)國家有關(guān)主管局部批準(zhǔn)或登記的對外擔(dān)保無效。根據(jù)最高人民法院關(guān)于適用中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法假設(shè)干問題的規(guī)定（三）（2019年2 月25日最高人民法院審判委員會第1762次會議通過，2019年3月28日起施行）第四條和第七條規(guī)定，“保證人 被裁定進(jìn)入破產(chǎn)程序的，債權(quán)人有權(quán)申報(bào)其對保證人的保證債權(quán)“已經(jīng)生效法律文書確定的債權(quán)，管理人應(yīng) 當(dāng)予以確認(rèn)J即如果符合保證性質(zhì)的

27、債權(quán)，在保證人破產(chǎn)時那么可申報(bào)其債權(quán)并應(yīng)獲得管理人確認(rèn)。但需注意的 是，根據(jù)最高人民法院關(guān)于適用中華人民共和國擔(dān)保法假設(shè)干問題的解釋第六條，“有以下情形之一的， 對外擔(dān)保合同無效：（一）未經(jīng)國家有關(guān)主管部門批準(zhǔn)或者登記對外擔(dān)保的；（二）未經(jīng)國家有關(guān)主管部門批準(zhǔn)或者 登記，為境外機(jī)構(gòu)向境內(nèi)債權(quán)人提供擔(dān)保的”如果債權(quán)人對債權(quán)確認(rèn)有異議的，根據(jù)最高人民法院關(guān)于適用中 華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法假設(shè)干問題的規(guī)定（三）第八條，“債務(wù)人、債權(quán)人對債權(quán)表記載的債權(quán)有異議的，應(yīng) 當(dāng)說明理由和法律依據(jù)。經(jīng)管理人解釋或調(diào)整后，異議人仍然不服的，或者管理人不予解釋或調(diào)整的，異議人應(yīng) 當(dāng)在債權(quán)人會議核查結(jié)束后十五日內(nèi)向人

28、民法院提起債權(quán)確認(rèn)的訴訟。當(dāng)事人之間在破產(chǎn)申請受理前訂立有仲裁 條款或仲裁協(xié)議的，應(yīng)當(dāng)向選定的仲裁機(jī)構(gòu)申請確認(rèn)債權(quán)債務(wù)關(guān)系即債權(quán)人可主張和舉證，如果仍不服或未 得到解釋的，那么可向人民法院提起訴訟。- William L. Harvey, HFinancial Keep-Well Agreements: When Comfort Becomes Discomfort, Banking Law Journal 115, no. 10 (November/December 1998): 1061-1076 Rene Sacasas, The Comfort Letter Tmp: Parent C

29、ompanies Beware, Banking Law Journal 106, no. 2 (March-April 1989): 173-182A, Trichardt, 4tComfort Letters - A Quartet of Decisions Interrupt the Judicial Quiescence (2001) 9 Tilburg Foreign Law Review四、維好協(xié)議的執(zhí)行問題和難點(diǎn) 從執(zhí)行效力來看，在法律執(zhí)行層面，維好協(xié)議債券存在適用法律、管轄權(quán)和法庭可能不一致的法律執(zhí)行問題，無法保 證中國法院成認(rèn)并執(zhí)行境外法院在境外法律下的判決。在監(jiān)管層面，在發(fā)

30、行時維好協(xié)議本身并不需要事先經(jīng)過境內(nèi)監(jiān) 管審批，可能使得后續(xù)債權(quán)確認(rèn)缺乏監(jiān)管證明，同時維好協(xié)議和EIPU在執(zhí)行時需要境內(nèi)監(jiān)管審批，是否能確保獲批 執(zhí)行存在不確定性。 在法律執(zhí)行層面，美元債維好協(xié)議債券存在適用法律、管轄權(quán)和法庭可能不一致的法律執(zhí)行問題。由于債券多適 用境外法判決，而維好方在境內(nèi)，無法保證中國法院成認(rèn)并執(zhí)行境外法院在境外法律下的判決。境外債券多適用 于英國法或紐約法，由于維好協(xié)議方一般為境內(nèi)公司，通常由內(nèi)地法院進(jìn)行最終執(zhí)行，但具體解決爭端的法庭可 能在香港法庭，因此存在適用法律、管轄權(quán)和法庭可能不一致的問題，最終能否執(zhí)行存在不確定性。具體而言：如該債券適用于中國法律并由內(nèi)地法院管

31、轄，當(dāng)境內(nèi)母公司出具維好協(xié)議，因維好協(xié)議方注冊地及主要資產(chǎn)在境 內(nèi)，因此依據(jù)中國法院起訴并取得勝訴判決后較容易在內(nèi)地法院申請執(zhí)行。但在中國法項(xiàng)下上沒有明確可參考的 依據(jù)維好協(xié)議索賠的境內(nèi)判決案例，債權(quán)人在內(nèi)地法院起訴維好協(xié)議方要取得勝訴判決具有一定難度，因此維好 協(xié)議在中國法項(xiàng)下是否確定可執(zhí)行存在不確定性。如債券適用于外國法律并由香港法院管轄，如果債券的條款和條件以及交易文件受外國法律管轄，而這些文件的 當(dāng)事人已提交香港法院專屬管轄，為了聽取外國法律管轄的事務(wù)或糾紛，香港法院可能要求采取某些附加程序。 債權(quán)人可在香港法院起訴借款人及維好協(xié)議出具方。但由于維好方通常為境內(nèi)母公司，香港法院的判決在

32、內(nèi)地法 院的執(zhí)行存在不確定性。根據(jù)2008年關(guān)于內(nèi)地與香港特別行政區(qū)法院相互認(rèn)可和執(zhí)行當(dāng)事人協(xié)議管轄的民商 事案件判決的安排，內(nèi)地與香港可相互認(rèn)可和執(zhí)行的判決未民商事案件中做出的須支付款項(xiàng)的具有執(zhí)行力的終 審判決。由于維好協(xié)議項(xiàng)下的義務(wù)通常為履行某種特定行為，而并非直接要求支付款項(xiàng)的金錢義務(wù)，從而執(zhí)行協(xié) 議項(xiàng)下義務(wù)的判決屬于非金錢判決，由于非金錢判項(xiàng)并不屬于舊互認(rèn)安排的適用范圍，因此債權(quán)人在香港法 院取得對維好協(xié)議的勝訴不能適用于內(nèi)地法院執(zhí)行。2019年簽署的關(guān)于內(nèi)地與香港特別行政區(qū)法院相互認(rèn)可和 執(zhí)行民商事案件判決的安排中增加了非金錢判項(xiàng)，也即如在香港法院取得基于維好協(xié)議或撫慰函的勝訴判決，

33、 可能會被中國法院認(rèn)可并執(zhí)行服從香港法院的專屬管轄權(quán)。但是，如果中國法院認(rèn)為執(zhí)行該判決有悖于新互認(rèn) 安排，那么可以拒絕成認(rèn)和執(zhí)行香港法院的判決。雖然預(yù)期中國法院將成認(rèn)并執(zhí)行由外國法律管轄的香港法院作 出的判決，但由于在這一領(lǐng)域尚無慣例，因此不能保證中國法院將對所有此類判決做出判決。需注意的是，與國 際資本市場上其他類似的債務(wù)證券發(fā)行相比，在這些類似的發(fā)行中，通常不需要債券的相關(guān)持有人服從專屬管轄 權(quán)，而債券持有人將被視為己經(jīng)服從香港法院的專屬管轄權(quán)，因此，債券持有人在香港以外地區(qū)提出索賠的能力 將受到限制。 在監(jiān)管層面，在發(fā)行時維好協(xié)議本身并不需要事先經(jīng)過境內(nèi)監(jiān)管審批，可能使得后續(xù)債權(quán)確認(rèn)缺乏

34、監(jiān)管證明,同 時維好協(xié)議和EIPU在執(zhí)行時需要境內(nèi)監(jiān)管審批，是否能確保獲批執(zhí)行存在不確定性。首先，與跨境擔(dān)保需要境內(nèi)外管局等的預(yù)先批準(zhǔn)和登記不同的是，維好協(xié)議并不需要事先經(jīng)過境內(nèi)監(jiān)管審批，這 雖然為發(fā)行時創(chuàng)造了便利，但也使得后續(xù)債權(quán)確認(rèn)可能缺乏監(jiān)管證明。根據(jù)最高人民法院關(guān)于適用中華人民 共和國擔(dān)保法假設(shè)干問題的解釋第六條，“有以下情形之一的，對外擔(dān)保合同無效：（一）未經(jīng)國家有關(guān)主管部門 批準(zhǔn)或者登記對外擔(dān)保的；”因此如果沒有經(jīng)過監(jiān)管部門批準(zhǔn)或者登記而提供的對外擔(dān)保在我國擔(dān)保法下?lián)：?同無效。同時，維好協(xié)議和EIPU在執(zhí)行過程中也面臨監(jiān)管的不確定性，這主要由于境內(nèi)母公司對外的股權(quán)購買承諾屬于

35、境內(nèi)外股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程，無論是通過注資還是跨境人民幣備用貸款等渠道均涉及到跨境資本流動，因此在執(zhí)行時還 需要境內(nèi)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)或備案，是否能確保監(jiān)管層面的批準(zhǔn)執(zhí)行存在一定不確定性，發(fā)行人只能保證通過合理 昔施（reasonable effort）而無法保證最終結(jié)果。具體而言，公司履行股權(quán)購買承諾書須獲得以下機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)或 提交：國家開展改革委或其當(dāng)?shù)剞k事處有關(guān)將離岸子公司的股權(quán)從相關(guān)轉(zhuǎn)讓人轉(zhuǎn)讓給公司的事宜；商務(wù)部或其當(dāng) 地辦事處關(guān)于將在岸或離岸子公司中的股權(quán)從相關(guān)轉(zhuǎn)讓人轉(zhuǎn)讓給公司的事宜；中國國家工商行政管理總局或其所在 地的有關(guān)中國注冊成立的子公司的股權(quán)從有關(guān)轉(zhuǎn)讓人轉(zhuǎn)讓給中國公司；有關(guān)轉(zhuǎn)讓人的預(yù)扣稅

36、的相關(guān)中國稅務(wù)機(jī)關(guān)； 和SAFE或其當(dāng)?shù)氐膶跈C(jī)構(gòu)或商業(yè)銀行，涉及以下方面：（i）更改所出售的在岸或離岸公司的SAFE注冊或與之 相關(guān)聯(lián)（如適用），以及（ii）以美元為單位的購買價(jià)格從中國公司在中國向香港擔(dān)保人的匯款（如適用）。由于批 準(zhǔn)過程超出了公司的控制范圍，因此無法保證公司會及時或完全成功獲得任何必要的批準(zhǔn)。如果公司未能獲得必要 的批準(zhǔn)，發(fā)行人和擔(dān)保人可能仍然沒有足夠的資金來履行對債券持有人的未歸還付款義務(wù)。此外，EIPU的執(zhí)行可能 需要獲得第三方債權(quán)人和股東的同意，并且也可能因股權(quán)以第三方債權(quán)人為抵押而受到限制。五、如何看待維好協(xié)議的增信效力從評級來看，維好協(xié)議評級過程中重點(diǎn)在于維好協(xié)

37、議出具方對境外子公司的支持意愿與能力。根據(jù)穆迪評級，在評級 方法論上，穆迪對于維好協(xié)議債項(xiàng)評級并無一個統(tǒng)一評級標(biāo)準(zhǔn)（one-size-fits-all approach）,而是具體到每一筆債券 （case-by-case basis）,根據(jù)不同債券安排、主體與維好協(xié)議出具方信用情況及維好協(xié)議方支持意愿等因素，評級方法可能不同。具體而言，穆迪會重點(diǎn)評估境內(nèi)母公司對境外子公司的支持意愿與能力，其中支持意愿會考慮四個關(guān)鍵要 素：信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)（reputation/brand risk） 經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)（economic risk） 戰(zhàn)略地位/突發(fā)事件風(fēng)險(xiǎn)（strategic fit/event risk）以

38、及過往記錄（track record）,當(dāng)滿足至少兩個關(guān)鍵要素穆迪才視為支持意愿較強(qiáng)（即穆迪假設(shè)當(dāng)境外子公司出現(xiàn)債務(wù)償 付危機(jī)時，境內(nèi)維好協(xié)議出具方會及時采取措施支持境外發(fā)行人以保證其償付能力），如果支持意愿和能力較強(qiáng)穆迪 那么采取自上而下的評級方法，如假設(shè)不滿足，那么采取自下而上的評級方法，即主要考慮境外子公司的獨(dú)立信用資質(zhì)，在 此基礎(chǔ)上根據(jù)境內(nèi)母公司支持情況而提檔。因此在評級過程中穆辿更關(guān)注維好協(xié)議方支持的可能性、及時性和支持能 力而非維好協(xié)議結(jié)構(gòu)本身，不過結(jié)構(gòu)上如果有可以降低相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的額外條款也會考慮在內(nèi)。從實(shí)踐來看，由于維好協(xié) 議被認(rèn)定為不具有擔(dān)保效力，增信效果偏弱，同時未經(jīng)相關(guān)明確的

39、訴訟案例驗(yàn)證，目前穆迪給予維好協(xié)議債項(xiàng)評級多 在境內(nèi)母公司或維好協(xié)議出具方評級基礎(chǔ)上低一檔，但也因具體債券而異。我們認(rèn)為，由于維好協(xié)議并不具有擔(dān)保同等法律效力，維好方是否履約主要取決于如下幾個因素：1、維好方的信用 資質(zhì)，如果維好方信用資質(zhì)較強(qiáng)，通常愿意給予子公司支持；而如果維好方同樣面臨償債困境，維好債券的索賠權(quán)低 于一般債權(quán)人，履行維好的可能性較低；2、后續(xù)融資意愿和融資可能性：維好方履約更多考慮聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，如果維好 方和發(fā)行人后續(xù)在資本市場融資可能性已較低，那么出現(xiàn)不履約的可能性那么較高。3、跨境執(zhí)行障礙：如前文所述，即 使維好方有履約意愿，如果跨境執(zhí)行存在較強(qiáng)的監(jiān)管障礙，實(shí)際執(zhí)行效果也不

40、佳。圖表4:維好協(xié)議的釋義、法律效力、監(jiān)管效力和評級方法總結(jié)內(nèi)容維好協(xié)議指母公司約定為境外子公司提供支持，承諾保證子公司維持適當(dāng)?shù)臋?quán)益資金和流動性資金。維好 協(xié)議一般由母公司、債券托管人和境外子公司共同簽署，采取契約形式，由債券持有人的受托人執(zhí)行，契約規(guī)定母公司承諾保證子公司維持適當(dāng)?shù)臋?quán)益資金和流動性資金以保證具備償付能力，這類形式通常搭配 股權(quán)購買承諾或跨境人民幣備用貸款。（1）維好協(xié)議不等同于擔(dān)保，維好協(xié)議總體上不構(gòu)成我國擔(dān)保法下的保證擔(dān)保，由此維好協(xié)議提供方?jīng)] 有強(qiáng)制法律義務(wù)歸還維好項(xiàng)下的債務(wù)。對于是否構(gòu)成實(shí)質(zhì)保證擔(dān)保關(guān)系，法院在判定實(shí)質(zhì)保證責(zé)任中，通 常需要出具人明確承諾履行債務(wù)或承當(dāng)

41、責(zé)任，具備保證的意思表示，如果不具有，那么出具人無保證責(zé)任；法律效力（2）在破產(chǎn)重整過程中，保證債權(quán)可申報(bào)及確認(rèn)，如果債權(quán)人對債權(quán)確認(rèn)有異議的應(yīng)當(dāng)說明理由和法律依據(jù)，也可向人民法院提起訴訟；（3）維好協(xié)議受托人可向維好協(xié)議方提出索賠要求，但索賠權(quán)通常低于一般債權(quán)人；（4）維好協(xié)議如果適用于外國法，其法律性質(zhì)可能還需依據(jù)境外法律的認(rèn)定。執(zhí)行效力（1）在法律執(zhí)行層面，維好協(xié)議債券存在適用法律、管轄權(quán)和法庭可能不一致的法律執(zhí)行問題，無法保證 中國法院成認(rèn)并執(zhí)行境外法院在境外法律下的判決；（2）在監(jiān)管層面，在發(fā)行時維好協(xié)議本身并不需要事先經(jīng)過境內(nèi)監(jiān)管審批，可能使得后續(xù)債權(quán)確認(rèn)缺乏監(jiān) 管證明，同時維好協(xié)

42、議和EIPU在執(zhí)行時需要境內(nèi)監(jiān)管審批，是否能確保獲批執(zhí)行存在不確定性。維好協(xié)議評級過程中重點(diǎn)在于維好協(xié)議出具方對境外子公司的支持意愿與能力。（根據(jù)穆迪評級方法，如 評級方法果維好協(xié)議方支持意愿和能力較強(qiáng)穆迪那么采取自上而下的評級方法，如假設(shè)不滿足，那么采取自下而上的評級方法）資料來源：中華人民共和國擔(dān)保法、中華人民共和國破產(chǎn)法、最高人民法院、穆迪、募集說明書、中金公司研究六、中資美元債維好協(xié)議概況截至目前，中資美元債中存在維好協(xié)議結(jié)構(gòu)的債券支數(shù)和余額分別為170支和907億美元，占中資美元債存量比例分 別為10%和12%。從債項(xiàng)評級來看，投資級、高收益和無評級的存量余額占比分別為73%、13%

43、和14%,總體上以投 資級為主，包括高收益和無評級占比相對較低。分行業(yè)來看，按彭博二級行業(yè)分類，金融、房地產(chǎn)和城投主體的存量 余額占比分別為61%、20%和8%,三者合計(jì)占比89%,其中地產(chǎn)公司包括綠城、綠地、富力、金地、恒大等均有采取 維好協(xié)議債券，金融類公司包括資產(chǎn)管理公司（如信達(dá)資產(chǎn)、華融資產(chǎn)、長城資產(chǎn)、東方資產(chǎn)、廣晟資產(chǎn)）及金融租 賃公司（如工銀租賃、交銀租賃、國銀租賃）及其他金融公司，城投類公司包括青島城建、北京國資、天津?yàn)I海建投、 廣州地鐵、天津軌道、京基投、云南能源、首創(chuàng)等，其他產(chǎn)業(yè)債主體包括中國神華、保利、五礦、中國鋁業(yè)等。本次案例對于維好協(xié)議最終的處置與認(rèn)定可能會為中資美元債

44、市場樹立先例，雖然不同資質(zhì)發(fā)行人的維好協(xié)議債券償 付風(fēng)險(xiǎn)有高有低，但市場整體或?qū)哂写祟愄攸c(diǎn)的維好協(xié)議債券有所規(guī)避或有所挑選，尤其是資質(zhì)較弱的維好方。 下表中列示了目前存量美元債中包含維好協(xié)議的債券供投資者參考，其中資質(zhì)較弱主體可能需要關(guān)注。圖表5:維好協(xié)議中資美元債評級與行業(yè)分布評級分布行業(yè)分布注：截至2020年5 811資料來源：彭博，中金公司研究七、中資美元債其他增信方式點(diǎn)評除維好協(xié)議外，中資美元債其他增信方式包括擔(dān)保、撫慰函(Letter of comfort)、貸款打包(Loan back)和備用信用 證(SBLC)o其中，撫慰函指的是政府或企業(yè)控股母公司為借款方融資而向貸款方出具

45、的表示愿意幫助借款方還款的 書面陳述文件。如前所述，撫慰函在法律實(shí)質(zhì)上可分為構(gòu)成保證擔(dān)保的撫慰函、僅道義約束的撫慰函和普通民事合同 的撫慰函，對于非保證擔(dān)保的撫慰函，其最終償付也較取決于出具方的支持意愿和能力，因此也尤其需要關(guān)注。貸款 打包(Loan back)指的是集團(tuán)母公司在境外設(shè)立一個SPV公司，投資者購買其美元票據(jù)，而該票據(jù)以貸款名義放貸 給境外發(fā)行人，通常集團(tuán)母公司為中間的SPV公司提供擔(dān)保。備用信用證(SBLC)指的是由境內(nèi)銀行為債券提供備 用信用證，從此前執(zhí)行案例看，備用信用證增信執(zhí)行情況較好。圖表6：含撫慰函、以和S3LC增信條款中資美兀債列表發(fā)行人名稱CUSIP增信方式發(fā)行金

46、額當(dāng)前余額息票彭博二級行業(yè)起息日到期日到期種類貨幣億美兀億美兀%速城AU0003452Lettor of comfort2.52.1419房地產(chǎn)2018/8/162020/8/16CALLABLEUSDGSP Renewable Energy Pte LtdAZ8041032Lettor of comfort0.150.154.98公用設(shè)施2019/7/302024/7/30AT MATURITYUSD濱海投資AQ0927519Lettor of comfort334.45公用設(shè)施2017/11/302020/11/30AT MATURITYUSD同方AquaAZ3416437Lettor o

47、f comfort336.8硬件2019/7/102022/1/10AT MATURITYUSD斯凱蘭礦業(yè)(英屬維京群島)A00407038Lettor of comfort553.25金屬與礦業(yè)2017/7/62020/7/6AT MATURITYUSD民生香港國際租賃Landmark Funding 2019AX7506543Loan back4.54.54.5商業(yè)金融2019/3/262022/3/26AT MATURITYUSDHontop Energy Singapore via China Wanda InteAQ3443399Loan back10.1017.95金融服務(wù)2017

48、/12/142020/12/14CALL/PUTUSDLandmark Funding 2016 LtdLW7993527Loan back113.2商業(yè)金融2016/7/152021/7/15AT MATURITYUSDAvi融資002364AA5Loan back552.85政府開發(fā)銀行2015/9/162020/9/16AT MATURITYUSDAvi融資002364AB3Loan back553.8政府開發(fā)銀行2015/9/162025/9/16AT MATURITYUSDAircraft金融EK5374104Loan back2.04062.04063.955商業(yè)金融2014/10

49、/142023/3/29SINKABLEUSDAircraft金融EK5373924Loan back1.32811.32814.1商業(yè)金融2014/10/142026/3/29SINKABLEUSDCOSCO Finance 2011 LtdEJ4504167SBLC10104運(yùn)輸與物流2012/12/32022/12/3AT MATURITYUSDCSCI金融2015UV8271800SBLC223.125金融服務(wù)2015/9/172020/9/17AT MATURITYUSDGRAM國際QJ9458382SBLC552.75金融服務(wù)2015/12/22020/11/2AT MATURIT

50、YUSDLTC GBLW1711453SBLC442.75汽車制造2016/5/262021/5/26AT MATURITYUSDAmber Treasure VenturesAN6663685SBLC553娛樂內(nèi)容2017/5/252020/5/25CALLABLEUSDAmber Treasure VenturesAO3839104SBLC443.15娛樂內(nèi)容2017/7/212020/7/21CALLABLEUSD天津物產(chǎn)集團(tuán)第四AQ0921322SBLC553.15分銷商-非必需消費(fèi)品2017/12/12020/12/1AT MATURITYUSD合肥興泰金融控股(集團(tuán))有限公司AQ5

51、484763SBLC113.5房地產(chǎn)2017/12/292020/12/29AT MATURITYUSD重慶市萬盛經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)開發(fā)投資集團(tuán)有限公AU3899922SBLC0.890.894.4城投債2018/9/122021/9/12AT MATURITYUSDCssc Capital One LtdAU6065828SBLC4.854.854.125運(yùn)輸與物流2018/9/272021/9/27AT MATURITYUSD淮北市建投控股集團(tuán)AV8516578SBLC335.2城投債2018/12/102021/12/10AT MATURITYUSD重慶華宇集團(tuán)AW1258671SBLC0.

52、30.34房地產(chǎn)2018/12/142021/12/14AT MATURITYUSD淮北市建投控股集團(tuán)ZS1554956SBLC1.51.55城投債2019/4/232022/4/23AT MATURITYUSD萍鄉(xiāng)市城市建設(shè)投資開展公司ZS8037039SBLC334.95城投債2019/5/292022/4/29AT MATURITYUSD遵義道橋建設(shè)(集團(tuán))AZ1688334SBLC0.810.814.6城投債2019/6/202022/6/20AT MATURITYUSD天津薊州新城建設(shè)投資AZ3962414SBLC0.70.74.8城投債2019/7/92022/7/9AT MATU

53、RITYUSD武漢市江夏農(nóng)業(yè)集團(tuán)ZR1496135SBLC0.680.684.3城投債2019/8/212022/7/21AT MATURITYUSD宿州市城市建設(shè)投資集團(tuán)(控股)ZR3430561SBLC334.6城投債2019/9/52022/9/5AT MATURITYUSD陜西省西成新區(qū)津西新城開發(fā)建設(shè)(集團(tuán))有限ZQ6606110SBLC1.21.23.5城投債2019/11/222022/11/22AT MATURITYUSDYichun Development Investment HaiTong Co Ltd ZQ7821122SBLC334.2工業(yè)其他438022022/12

54、/3AT MATURITYUSD蚌埠高新投資集團(tuán)ZQ6154103SBLC113.6城投債438042022/12/5AT MATURITYUSDIS Hong Kong Investment LtdZP2046230SBLC2.952.952.9金融服務(wù)2019/12/302022/12/30AT MATURITYUSD蚌埠高新投資集團(tuán)ZP5118812SBLC224.1城投債2020/1/212023/1/21AT MATURITYUSD銅陵開展投資集團(tuán)BG0389364SBLC223.98城投債2020/2/192023/2/19AT MATURITYUSDJinxinyue Devel

55、opment BVI Co LtdBG4379056SBLC224城投債2020/3/102023/3/10AT MATURITYUSD內(nèi)江投資控股集團(tuán)BH5123717SBLC0.40.43.8工業(yè)其他2020-04-082023-04-08AT MATURITYUSDXinhu Oversea 2017 Investment Co LtdBJ0829868SBLC0.870.874.3房地產(chǎn)2020-04-272023-03-27AT MATURITYUSDAmber Treasure VenturesBJ1868410SBLC553.5娛樂內(nèi)容2020-05-082022-05-08CA

56、LLABLEUSD資料來源：彭博，公司公告，中金公司研究圖表7:維好協(xié)議中資美元債列表發(fā)行人名稱組好協(xié)設(shè)方當(dāng)前余額息票到期日穆迪評級標(biāo)普評級繾好協(xié)饃億美兀%COSCO Finance 2011 Ltd中遠(yuǎn)海運(yùn)控股股份1042022/12/3A1五礦建設(shè)資本中國五丁集團(tuán)公司1.256.52023/426萬達(dá)地產(chǎn)國際有限公7大連萬達(dá)商業(yè)管理集團(tuán)股份有限公67.252024/1 ,-29Ba3B+BB*中國信達(dá)僉融2014中國信達(dá)資產(chǎn)管理股份55.625202414A3A-ACharming Light Investments Ltd中國東方資產(chǎn)管理股份有取公司4520243BaalACDBUS 資

57、 1國根金融租賃股份44.252024/12/2A+華融金融II有限公“I中國華司資產(chǎn)管理股份有健公司145.52025/1/16BaalBBB+A中國神華海外資本有跟公司中國神華能源股份53.8752025/1 ,120WRNRWD在港國際音島）音島城市建設(shè)投資（集團(tuán)）布-限公35.952025/2/12NRBBB北京國資（香港）有雙公司北京市國有資產(chǎn)經(jīng)營仃雙擊任公司332020 26A3A-A北京國資（香港在雙公司北京巾國有資產(chǎn)經(jīng)營有限費(fèi)住公司74.1252025526A3A-ABluestar金融控股行隈公司中國藍(lán)星（集團(tuán)）股份有奴公司54.3752020/&11Baa2BBBA-Zha

58、的ai Investment BVI Ltd天律濱海新區(qū)建設(shè)投資集團(tuán)有限公542020.7/23Baa2NRBBB/綠城中國中國交通建設(shè)集團(tuán)55.8752020W11Ba3B+工銀國際租貨財(cái)務(wù)工銀金勝租賃73.22020/11/10A2AA華融金融II有限公川中國華班資產(chǎn)管理股價(jià)有限公M852025/11/19BaalBBB+A華融金融II中國華勝資產(chǎn)管理股份53.752020/11/19BaalBBB，A中國清潔能源開發(fā)中國廣核集團(tuán)542025/11/5A3AUnigroup International Holdings L 清華控股4.562020/12/10GRAM國際有R1公司廣東省廣

59、晶資產(chǎn)經(jīng)營方以公司52.752020/11/2A+廣州地鐵投收資（維京）廣州地鐵集團(tuán)23.3752020/12/3A2A+中國國儲傕源化工柒國際行限公中國國儲健源化1：%股份公司46.1252019/1/15軌道國際投貸天津軌道交通集團(tuán)仃限公司32.8752021 13BaalA-工期國際租貨財(cái)務(wù)有雙公司工根金或租忸52.752021/5719NRAA工銀國麻租賃財(cái)務(wù)力雙公司工板金融租貨33.625202619NRAALTCGB有限公用浙江吉利控股集團(tuán)布.梁公E42.752021/526Al華融金融II中區(qū)華融資產(chǎn)管理股份有跟公司93.25202163BBB+A華融金融II中國華融資產(chǎn)管理股份

60、94.625202663BBB+A地香港綠地控股集田1.25.625Ba3Boom Up投資中國民生投資股份4.23.82019/a2U1開國際Treasure 1公司國開金駐有限覺任公司52.252021 儂2A+A+Chinalco Capital Holdings Ltd中國鋁業(yè)般份842021，&25Charming Light Investments Ltd中國東方資產(chǎn)管理股份彳 1果公司6.52.3752021/&30BaalA華融金融II中國華融費(fèi)產(chǎn)管理股份育限公司52.875BaalA-工銀國斥租賃財(cái)務(wù)工銀金融租依宥限公司72.52021/9.29A2AValue Succes