全球經(jīng)濟(jì)失衡美元國(guó)際地位

1、-. z全球經(jīng)濟(jì)失衡與美元的國(guó)際地位上2010-6-25摘 要：全球經(jīng)濟(jì)失衡主要表現(xiàn)為美國(guó)長(zhǎng)期的、高額的經(jīng)常工程逆差和中國(guó)等亞洲國(guó)家的持續(xù)經(jīng)常工程順差。一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家擔(dān)憂美國(guó)持續(xù)的經(jīng)常工程逆差會(huì)導(dǎo)致美元的國(guó)際地位下降，并將最終導(dǎo)致世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的下降。本文通過(guò)分析5種儲(chǔ)藏貨幣的面板數(shù)據(jù)得出結(jié)論：美國(guó)的經(jīng)常工程逆差確實(shí)會(huì)導(dǎo)致美元的國(guó)際地位下降，但是這種影響卻很微弱；對(duì)美元國(guó)際地位影響最大的因素是衡量網(wǎng)絡(luò)外部性的變量，這意味著人們的習(xí)慣是決定美元國(guó)際地位的最主要因素。鑒于以上分析，我們認(rèn)為美國(guó)當(dāng)前的經(jīng)常工程逆差還缺乏以對(duì)美元的國(guó)際地位產(chǎn)生大的影響。關(guān)鍵詞：全球經(jīng)濟(jì)失衡，經(jīng)常工程余額，美元，儲(chǔ)藏份額引

2、言自2003年以來(lái)，經(jīng)濟(jì)學(xué)界對(duì)全球經(jīng)濟(jì)失衡globalimbalance問(wèn)題給予極大的關(guān)注。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們普遍認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)失衡的主要表現(xiàn)是：美國(guó)延續(xù)著長(zhǎng)期的、高額的經(jīng)常工程逆差，債務(wù)增長(zhǎng)迅速；而中國(guó)等亞洲國(guó)家卻保持著高額的經(jīng)常工程順差，積累了大量的外匯儲(chǔ)藏Rato，2005；*afa，2007等。至于全球經(jīng)濟(jì)失衡產(chǎn)生的原因，經(jīng)濟(jì)學(xué)家眾說(shuō)紛紜。例如，Obstfeld和Rogoff2004以及Feldstein2021認(rèn)為美國(guó)的低儲(chǔ)蓄率和亞洲國(guó)家的高儲(chǔ)蓄率是導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)失衡的主要原因。McKinnon2005，2021則認(rèn)為東亞美元本位的匯率制度安排才是導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)失衡的深層次原因。Blanchard

3、等2005認(rèn)為美國(guó)對(duì)外國(guó)產(chǎn)品需求的增加和外國(guó)對(duì)美元資產(chǎn)需求的增加是推動(dòng)美國(guó)經(jīng)常賬戶赤字的主要力量。Dooley等2004認(rèn)為亞洲政府的出口導(dǎo)向策略是原因之一。這一策略要求低估匯率以保證出口和FDI的獲利性，其后果是亞洲國(guó)家順差的擴(kuò)大和外匯儲(chǔ)藏的不斷積累。由于美國(guó)擁有興旺的金融市場(chǎng)，所以可以進(jìn)口中國(guó)的儲(chǔ)蓄，并通過(guò)金融市場(chǎng)再把一局部以FDI的形式出口到中國(guó)。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們除了為全球經(jīng)濟(jì)失衡的成因提出各種解釋外，更關(guān)心的是這一現(xiàn)象是否可以維持，是否會(huì)給世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)負(fù)面影響.一局部經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)此表示擔(dān)憂。他們認(rèn)為美國(guó)持續(xù)的經(jīng)常工程逆差會(huì)引發(fā)人們對(duì)美元的貶值預(yù)期以及美元的真正貶值，這會(huì)導(dǎo)致人們對(duì)美元的信心

4、下降，并將影響美元的國(guó)際地位。人們對(duì)美元的信心危時(shí)機(jī)導(dǎo)致人們減持美元資產(chǎn)Obstfeld和Rogoff，2004；Feldstein，2021。一旦這一情況發(fā)生，美國(guó)國(guó)債的利率會(huì)上升，美國(guó)的消費(fèi)和投資都將受到抑制，這會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致美國(guó)對(duì)其他國(guó)家的需求下降。最終，我們可能會(huì)看到世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的下降。鑒于經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的擔(dān)憂，本文試圖通過(guò)理論和實(shí)證分析來(lái)研究美國(guó)的經(jīng)常工程逆差是否會(huì)影響人們對(duì)美元的信心，并最終影響美元的國(guó)際地位。論文的根本構(gòu)造如下：第一局部為文獻(xiàn)綜述；第二局部建立反映經(jīng)常工程余額與貨幣的國(guó)際地位之間關(guān)系的理論模型；第三局部建立計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型，并進(jìn)展數(shù)據(jù)說(shuō)明；第四局部是實(shí)證結(jié)果的分析；第五局

5、部是結(jié)論。一、文獻(xiàn)綜述經(jīng)濟(jì)學(xué)家們通常采用一種貨幣在全世界外匯儲(chǔ)藏中的份額作為衡量該種貨幣國(guó)際地位的指標(biāo)Chinn和Frankel，2021。而研究官方外匯儲(chǔ)藏中各種貨幣的份額的文獻(xiàn)根本上可以被分為兩類：第一類文獻(xiàn)是運(yùn)用資產(chǎn)組合理論和歷史數(shù)據(jù)來(lái)計(jì)算一國(guó)外匯儲(chǔ)藏應(yīng)該保持的最優(yōu)貨幣構(gòu)造；第二類文獻(xiàn)則通過(guò)實(shí)證分析試圖答復(fù)到底哪些因素決定了一國(guó)或世界外匯儲(chǔ)藏中各種貨幣的份額。在第一類文獻(xiàn)中，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們?cè)诜治?種貨幣在一國(guó)外匯儲(chǔ)藏中的最優(yōu)份額時(shí)，通常采用兩類模型：均值方差模型TheMean-VarianceModel和交易本錢模型TheTrans-actionCostModel。均值方差模型主要是借鑒了M

6、arkowitz1952和Tobin1958開創(chuàng)的資產(chǎn)組合理論。Kenen1960，1963最早將該理論應(yīng)用于一國(guó)國(guó)際儲(chǔ)藏構(gòu)成的分析當(dāng)中。只不過(guò)當(dāng)時(shí)人們分析的重點(diǎn)在于如何確定黃金和美元在一國(guó)國(guó)際儲(chǔ)藏中的相比照例。隨著布雷頓森林體系的解體，各國(guó)外匯儲(chǔ)藏中的幣種也在增加。黃金的非貨幣化使得經(jīng)濟(jì)學(xué)家們開場(chǎng)轉(zhuǎn)向關(guān)注一國(guó)應(yīng)如何在各種儲(chǔ)藏貨幣之間進(jìn)展選擇。均值方差模型認(rèn)為貨幣的相對(duì)收益率和相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)是決定其在一國(guó)儲(chǔ)藏中的最優(yōu)份額的主要因素。*種貨幣在儲(chǔ)藏中的最優(yōu)份額與其收益率正相關(guān)，而與其風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)。因此，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們可以根據(jù)各種儲(chǔ)藏貨幣的歷史收益率和方差協(xié)方差矩陣計(jì)算各種儲(chǔ)藏貨幣的最優(yōu)份額參見Ben-Bas

7、set，1980；Rog-er，1993；Papaioannou等，2006。交易本錢模型由Dooley1987，1989提出。該模型認(rèn)為一國(guó)的外匯儲(chǔ)藏應(yīng)區(qū)分為總儲(chǔ)藏和凈儲(chǔ)藏凈對(duì)外債權(quán).凈儲(chǔ)藏中的幣種構(gòu)造應(yīng)由各種貨幣的收益和風(fēng)險(xiǎn)決定，而總儲(chǔ)藏中的幣種構(gòu)造則與國(guó)家的匯率制度安排和該國(guó)對(duì)外貿(mào)易與債權(quán)中的貨幣構(gòu)造有關(guān)。因此，Dooley1987，1989在央行的效用函數(shù)中不僅考慮各種貨幣的收益率和風(fēng)險(xiǎn)，還考慮了使用各種貨幣的交易本錢。交易本錢增加會(huì)降低相應(yīng)貨幣在總儲(chǔ)藏中的份額。相對(duì)來(lái)說(shuō)，均值方差模型起源較早，也比擬常用；而交易本錢模型只不過(guò)是在均值方差模型的根底上進(jìn)展了*些修正。在第二類文獻(xiàn)中，經(jīng)濟(jì)

8、學(xué)家主要通過(guò)計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法來(lái)確定影響一種貨幣在外匯儲(chǔ)藏中的份額的各種因素。例如Heller和Knight1978的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：一國(guó)的匯率制度和貿(mào)易模式是影響該國(guó)外匯儲(chǔ)藏中貨幣構(gòu)成的主要因素。Dooley等1989以及Eichengreen和Mathieson2000也得出了相似的結(jié)論。Chinn和Frankel2021對(duì)第二類文獻(xiàn)做了較好的總結(jié)。他們認(rèn)為決定一種貨幣在世界外匯儲(chǔ)藏中的份額的因素根本上可以分為四類：1產(chǎn)出和貿(mào)易；2金融市場(chǎng)；3人們對(duì)幣值的信心；4網(wǎng)絡(luò)外部性。Chinn和Frankel2021運(yùn)用19731998年間的年度數(shù)據(jù)對(duì)7種貨幣在世界儲(chǔ)藏中的份額進(jìn)展了實(shí)證研究。研究結(jié)果顯

9、示：GDP大的國(guó)家，其貨幣在世界儲(chǔ)藏中的份額也相應(yīng)較高；人們對(duì)幣值的信心下降會(huì)導(dǎo)致該種貨幣的份額減少；一種貨幣在金融市場(chǎng)上的交易規(guī)模對(duì)其份額有正向作用；網(wǎng)絡(luò)外部性與貨幣的份額呈正相關(guān)關(guān)系，意味著使用一種貨幣的人越多，這種貨幣的份額會(huì)越高。目前，在上面提到的兩類文獻(xiàn)中，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們無(wú)論是在理論模型中還是在實(shí)證分析中均沒(méi)有考慮經(jīng)常工程余額對(duì)一種貨幣在世界儲(chǔ)藏中份額的影響問(wèn)題。因此，我們要在下文對(duì)美國(guó)經(jīng)常工程余額與美元在世界儲(chǔ)藏中的份額之間的關(guān)系進(jìn)展理論和實(shí)證分析。二、理論模型下面我們通過(guò)修正并拓展Beck和Rahbari2021的理論模型來(lái)建立反映經(jīng)常工程余額與儲(chǔ)藏貨幣份額之間關(guān)系的理論模型。Bec

10、k和Rahbari2021的理論模型考慮了外債的幣種構(gòu)造對(duì)儲(chǔ)藏貨幣份額的影響。由于這樣做只會(huì)令模型的結(jié)果更加復(fù)雜，而對(duì)我們分析經(jīng)常工程余額與儲(chǔ)藏貨幣份額之間的關(guān)系沒(méi)有任何幫助。因此在我們的模型中不考慮外債的幣種構(gòu)造，也不考慮交易本錢。為了分析的簡(jiǎn)便，我們也假設(shè)一國(guó)央行的外匯儲(chǔ)藏中只包含兩種貨幣：美元和歐元。所以央行要考慮的問(wèn)題可以表示如下： 1s.t.WARus1-ARE 01，0式1中，W表示央行持有兩種外匯儲(chǔ)藏所獲得的收益；RUS表示以本幣衡量的持有美元外匯儲(chǔ)藏的收益率；RE表示以本幣衡量的持有歐元外匯儲(chǔ)藏的收益率；A表示央行持有的總外匯儲(chǔ)藏水平；表示美元在央行外匯儲(chǔ)藏中的份額，1-表示歐

11、元在央行外匯儲(chǔ)藏中的份額；EW和VarW分別表示收益的期望值和方差；是反映央行風(fēng)險(xiǎn)躲避程度的參數(shù)，越大意味著央行越懼怕風(fēng)險(xiǎn)；UW表示央行的效用函數(shù)，其與期望收益正相關(guān)，而與收益的風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)?？梢钥闯鲅胄忻媾R的問(wèn)題是如何通過(guò)選擇美元和歐元的比重以使自身的效用最大。式1中以本幣衡量的持有美元和歐元的收益率可以表示如下： 2 3式2和式3中，iUS和iE分別表示美元和歐元的名義利率；分別表示美元兌本幣的匯率變動(dòng)率和歐元兌本幣的匯率變動(dòng)率，大于0意味著美元和歐元對(duì)本幣升值。求解式1的最優(yōu)化過(guò)程，可以得出美元和歐元在外匯儲(chǔ)藏中的最優(yōu)份額：45和1-分別表示美元和歐元在外匯儲(chǔ)藏中的最優(yōu)份額。下面我們以為例

12、來(lái)分析美國(guó)經(jīng)常工程余額對(duì)美元的最優(yōu)儲(chǔ)藏份額的影響。由式4可得：6由于、A和VarRUS-RE均大于0，所以也大于0.這意味著美元的最優(yōu)儲(chǔ)藏份額與美元的預(yù)期收益率正相關(guān)，即美元的預(yù)期收益率上升下降會(huì)導(dǎo)致美元的最優(yōu)儲(chǔ)藏份額增加減少。結(jié)合式2，我們可以寫出美元的預(yù)期收益率表達(dá)式。為分析簡(jiǎn)便，我們假設(shè)美元的名義利率不隨時(shí)間變化。由此可得：7式7說(shuō)明貨幣的預(yù)期收益率等于名義利率與匯率的預(yù)期變化率之和。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們?cè)谔幚韰R率的預(yù)期變化率時(shí)，通常有兩種選擇。一種是假設(shè)匯率的變化服從隨機(jī)游走ran-domwalk，此時(shí)匯率的預(yù)期變化率為0；另一種是假設(shè)人們擁有完美預(yù)期perfectfore-sight，此時(shí)匯率

13、的預(yù)期變化率就是實(shí)際發(fā)生的變化率參見Ben-Basset，1980；Dooley，1987，1989；Roger，1993；Papaioannou等，2006；Beck和Rahbari，2021。以上兩種假設(shè)在計(jì)算最優(yōu)儲(chǔ)藏構(gòu)造的定量分析中是十分有用的，但是對(duì)于定性的理論分析卻意義不大。Obstfeld和Rogoff2004以及Feldstein2021都認(rèn)為美國(guó)的經(jīng)常工程逆差會(huì)引發(fā)人們對(duì)美元的貶值預(yù)期和美元的實(shí)際貶值。而事實(shí)上，美元的實(shí)際貶值在近幾年中也確實(shí)發(fā)生了。同時(shí)根據(jù)匯率決定的國(guó)際收支理論，我們認(rèn)為匯率的預(yù)期變化率應(yīng)該可以表示成經(jīng)常工程余額的函數(shù)。即USf(CAus)，且f(CAus)0

14、。CAus表示美國(guó)的經(jīng)常工程余額，CAus大于小于0表示經(jīng)常工程順差逆差。f(CAus)0意味著當(dāng)美國(guó)的經(jīng)常工程逆差時(shí)，美元應(yīng)該貶值以矯正逆差，逆差額越大，美元的預(yù)期貶值率越高。通過(guò)以上分析，我們可以將美元的預(yù)期收益率變形為：ERusiUS+f(CAus) 8由式8可進(jìn)一步得出：9因?yàn)閒(CAus)0，所以有。為分析簡(jiǎn)便,我們進(jìn)一步假設(shè)經(jīng)常工程與收益率的方差和協(xié)方差無(wú)關(guān)。結(jié)合式4、式6和式9可得出：10由于和，所以有?？梢?，美國(guó)經(jīng)常工程余額與美元在外匯儲(chǔ)藏中的份額正相關(guān)。美國(guó)經(jīng)常工程的逆差會(huì)導(dǎo)致美元在外匯儲(chǔ)藏中的份額下降，逆差額越大，份額下降越多。因此，理論上說(shuō)，美國(guó)的經(jīng)常工程余額會(huì)影響美元的

15、國(guó)際地位。三、計(jì)量模型與數(shù)據(jù)說(shuō)明前面建立的理論模型已經(jīng)說(shuō)明了美國(guó)經(jīng)常工程余額與美元在世界儲(chǔ)藏中的份額之間的關(guān)系。下面我們要建立計(jì)量模型來(lái)對(duì)美國(guó)的經(jīng)常工程逆差對(duì)美元在世界儲(chǔ)藏中的份額的影響進(jìn)展實(shí)證分析。參考本文第一局部所提到的相關(guān)文獻(xiàn)，同時(shí)考慮數(shù)據(jù)的可得性，我們建立如下計(jì)量模型：fe jt=cii+1gdpjt+2ijt+3pjt+4cajt+5vjt+6fejt-1+ujt 11式11中，fe jt表示第t期國(guó)家j的貨幣占世界外匯儲(chǔ)藏的份額；gdpjt表示j國(guó)的國(guó)生產(chǎn)總值占其他國(guó)家國(guó)生產(chǎn)總值總和的比重；ijt表示j國(guó)名義利率與其他國(guó)家平均名義利率水平之差；pjt表示j國(guó)通脹率與其他國(guó)家平均通脹

16、率水平之差；cajt表示j國(guó)的經(jīng)常工程余額；vjt表示j國(guó)貨幣匯率的波動(dòng)率；fejt-1表示滯后一期的j國(guó)貨幣占世界外匯儲(chǔ)藏的份額。其中，ijt衡量了儲(chǔ)藏貨幣的相對(duì)收益率，pjt和cajt衡量了人們對(duì)儲(chǔ)藏貨幣幣值的信心，vjt衡量了儲(chǔ)藏貨幣的風(fēng)險(xiǎn)，fejt-1衡量了持有*種儲(chǔ)藏貨幣的網(wǎng)絡(luò)外部性，因?yàn)槿藗兊亩栊云騣nertialbias使人們?cè)敢獬钟心切┰谶^(guò)去國(guó)際地位比擬高的儲(chǔ)藏貨幣Chinn和Frankel，2021。根據(jù)前人的理論與實(shí)證分析，我們預(yù)期1和2為正，3為負(fù)，4為正，5為負(fù)，6為正。本文分析的儲(chǔ)藏貨幣包括五種：美元、歐元、日元、英鎊和瑞士法郎。采用的分析方法為面板數(shù)據(jù)分析法。我們

17、的考察期間為2000年第2季度2021年第1季度，數(shù)據(jù)為季度數(shù)據(jù)。其中，fejt-1的數(shù)據(jù)時(shí)期為2000年第1季度2007年第4季度。選擇這一時(shí)期的原因在于：1如果只使用1973年以來(lái)美國(guó)的年度數(shù)據(jù)，則樣本量較少，而我們的解釋變量較多，這樣會(huì)影響實(shí)證結(jié)果的可信性。雖然可以采用年度面板數(shù)據(jù)，但是由于1999年歐元誕生，造成幾種儲(chǔ)藏貨幣份額的數(shù)據(jù)無(wú)法延續(xù)。這也是為什么早先的實(shí)證文獻(xiàn)大都做到1998年的原因。而世界外匯儲(chǔ)藏中各儲(chǔ)藏貨幣份額的季度數(shù)據(jù)是起始于1999年的，所以考慮到樣本量和數(shù)據(jù)的連續(xù)性以及時(shí)效性，我們選擇1999年以后的季度數(shù)據(jù)。2解釋變量中包含了各種儲(chǔ)藏貨幣匯率的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，這一變量是

18、通過(guò)計(jì)算前4個(gè)季度匯率波動(dòng)的移動(dòng)平均得出的，因此，樣本損失了4個(gè)時(shí)期；同時(shí)考慮到解釋變量中有滯后一期的儲(chǔ)藏貨幣份額，因此又損失了一個(gè)時(shí)期，所以考察期間只能從2000年第2季度開場(chǎng)。各種貨幣在世界外匯儲(chǔ)藏中的份額數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)際貨幣基金組織IMF的COFERCurrencypositionofOfficialForeignE*changeReserves數(shù)據(jù)庫(kù)2021年9月30日版本./e*ternal/np/sta/cofer/eng/inde*.htm。各國(guó)GDP、名義利率、通貨膨脹率、匯率、經(jīng)常工程余額的數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)際貨幣基金組織IMF，其中，各國(guó)貨幣匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)所采用的匯率

19、值為各種貨幣與特別提款權(quán)之間的比價(jià)。計(jì)算匯率波動(dòng)的公式如下：12四、實(shí)證分析在分析實(shí)證結(jié)果之前，我們先來(lái)看看考察期間五種貨幣在世界儲(chǔ)藏中的份額情況。由圖1可以看出：美元的份額在持續(xù)下降，由2000年第2季度的72%下降到2021年第1季度的63%，降幅為12.5%；歐元的份額則持續(xù)上升，由2000年第2季度的17.5%上升到2021年第1季度的26.8%，升幅為53.1%；日元的份額呈現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)，由2000年第2季度的6%下降到2021年第1季度的3.1%，降幅為48.3%；英鎊的份額呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)，由2000年第2季度的2.8%上升到2021年第1季度的4.7%，升幅為67.9%；瑞士法郎的份

20、額很小0.13%至0.4%之間，并未發(fā)生明顯變化。1.面板單位根檢驗(yàn)由于我們使用的面板數(shù)據(jù)截面較少5個(gè)，而時(shí)間序列較長(zhǎng)，所以有可能在面板數(shù)據(jù)中存在單位根，即面板數(shù)據(jù)不平穩(wěn)。直接使用不平穩(wěn)的面板數(shù)據(jù)進(jìn)展回歸，可能導(dǎo)致偽回歸問(wèn)題。因此，我們先對(duì)式11中的各變量進(jìn)展面板單位根檢驗(yàn)，以確定各變量的平穩(wěn)性。我們使用的計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)軟件為Eviews6.0.該軟件為我們提供了多種面板單位根檢驗(yàn)的方法，出于穩(wěn)健性的考慮，我們分別采用5種方法對(duì)各變量進(jìn)展面板單位根檢驗(yàn)。式11的解釋變量中包括了反映網(wǎng)絡(luò)外部性的變量fejt-1，該變量就是儲(chǔ)藏貨幣份額的滯后一期數(shù)據(jù)。因此我們認(rèn)為fejt-1與被解釋變量?jī)?chǔ)藏貨幣份額f

21、ejt的構(gòu)造根本一致。所以我們?cè)谶M(jìn)展面板單位根檢驗(yàn)時(shí)，沒(méi)有考慮fejt-1.我們認(rèn)為如果fejt存在單位根，則fejt-1也應(yīng)該存在單位根。圖1 五種貨幣占世界儲(chǔ)藏份額走勢(shì)表1 各變量的面板單位根檢驗(yàn)結(jié)果注：表中k，I，T分別表示滯后階數(shù)、有截距和有趨勢(shì)，假設(shè)相應(yīng)的I和T為0則意味著無(wú)截距和趨勢(shì)，k是由軟件根據(jù)Schwarz準(zhǔn)則確定的最優(yōu)值。表中的數(shù)值為根據(jù)各種方法計(jì)算的統(tǒng)計(jì)量。*和*分別表示1%和5%的顯著性水平。工商大學(xué)金融學(xué)院 馬丹 志昂 來(lái)源：數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究2021年第1期責(zé)任編輯：夏鼎 全球經(jīng)濟(jì)失衡與美元的國(guó)際地位下2010-6-25表1顯示，fejt、gdpjt、ijt和vj

22、t的原變量在5種檢驗(yàn)方法下均存在單位根，cajt的原變量在4種檢驗(yàn)方法下存在單位根，而pjt的原變量在5種檢驗(yàn)方法下均不存在單位根。因此，我們可以認(rèn)為fejt、gdpjt、ijt、vjt和cajt均為不平穩(wěn)變量，而pjt為平穩(wěn)變量。表1中還顯示了針對(duì)以上不平穩(wěn)變量的一階差分進(jìn)展的面板單位根檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果顯示，這些變量的一階差分均為平穩(wěn)變量。也就是說(shuō)，fejt、gdpjt、ijt、vjt和cajt是一階單整的。則，fejt-1也是一階單整的。下面我們要對(duì)這些同階單整的變量進(jìn)展面板協(xié)整檢驗(yàn)，以確定它們之間是否存在長(zhǎng)期關(guān)系。2.面板協(xié)整檢驗(yàn)由于pjt是平穩(wěn)變量，所以我們?cè)谶M(jìn)展面板協(xié)整檢驗(yàn)時(shí)要將其剔除

23、。本文分別采用Pedroni1999，2004和Kao1999的面板協(xié)整檢驗(yàn)方法，檢驗(yàn)結(jié)果見表2和表3。表2 Pedroni面板協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果注：最大滯后階數(shù)為6，由軟件根據(jù)Schwarz準(zhǔn)則確定。表3 Kao面板協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果注：最大滯后階數(shù)為8，由軟件根據(jù)Schwarz準(zhǔn)則確定。表2顯示，Pedroni面板協(xié)整檢驗(yàn)的7個(gè)統(tǒng)計(jì)量中有5個(gè)拒絕零假設(shè)，即認(rèn)為式11中除pjt外的其余變量之間存在協(xié)整關(guān)系。同時(shí)，表3的Kao面板協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果也顯示這些變量之間存在協(xié)整關(guān)系。既然這些變量之間存在協(xié)整關(guān)系，我們就可以對(duì)它們進(jìn)展回歸分析，而不用擔(dān)憂偽回歸的問(wèn)題。3.面板數(shù)據(jù)回歸結(jié)果對(duì)式11進(jìn)展面板數(shù)據(jù)的回歸分析

24、，出于穩(wěn)健性的考慮，我們通過(guò)舍棄*些變量分別估計(jì)了3種方程形式。估計(jì)結(jié)果見表4。表4 面板數(shù)據(jù)回歸結(jié)果注：表中系數(shù)下方括號(hào)中的數(shù)值為標(biāo)準(zhǔn)差，*和*分別表示5%和1%的顯著性水平。估計(jì)方法采用OLS.模型形式采用固定效應(yīng)模型。方程1和2采用固定效應(yīng)模型，是因?yàn)楣烙?jì)的系數(shù)數(shù)量大于截面數(shù)量，所以無(wú)法采用隨機(jī)效應(yīng)模型；方程3采用固定效應(yīng)模型是因?yàn)镠ausman檢驗(yàn)結(jié)果支持固定效應(yīng)模型。表4中的方程1是針對(duì)式11進(jìn)展的估計(jì)；方程2舍棄了反映通脹率差異的變量pjt，原因在于變量pjt是平穩(wěn)變量且其系數(shù)不顯著，而其他變量均為一階單整變量；方程3中同時(shí)舍棄了變量pjt和反映匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的變量vjt，舍棄變量v

25、jt的原因在于其系數(shù)在方程1和2中均不顯著。通過(guò)分析表4我們發(fā)現(xiàn)，雖然3個(gè)方程的具體形式不同，但是估計(jì)結(jié)果卻根本一致。估計(jì)結(jié)果顯示：解釋變量中，除pjt和vjt外的其余變量均在5%的顯著性水平下異于0；一國(guó)GDP的相比照重對(duì)該國(guó)貨幣在世界儲(chǔ)藏中的份額有正向作用；一國(guó)貨幣的相對(duì)名義利率上升會(huì)導(dǎo)致該貨幣在世界儲(chǔ)藏中的份額增加；一國(guó)的經(jīng)常工程余額對(duì)該國(guó)貨幣在世界儲(chǔ)藏中的份額有正向作用，經(jīng)常工程順差增加將導(dǎo)致其貨幣的儲(chǔ)藏份額上升；一國(guó)貨幣匯率的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)該國(guó)貨幣在世界儲(chǔ)藏中的份額有負(fù)向作用，但其系數(shù)并不顯著；網(wǎng)絡(luò)外部性對(duì)一國(guó)貨幣在世界儲(chǔ)藏中的份額有正向作用，上一期使用一種貨幣的人越多，下一期該種貨幣的

26、儲(chǔ)藏份額越高。可以看出，除pjt外的所有解釋變量的系數(shù)符號(hào)均與我們的預(yù)期一致。不過(guò)各變量對(duì)貨幣儲(chǔ)藏份額的影響程度卻存在較大差異。對(duì)貨幣儲(chǔ)藏份額影響最大的變量是衡量網(wǎng)絡(luò)外部性的滯后一期貨幣儲(chǔ)藏份額fejt-1，這意味著人們的習(xí)慣是決定貨幣儲(chǔ)藏份額的最主要因素。GDP的相比照重對(duì)貨幣的儲(chǔ)藏份額也有較大影響，而相對(duì)名義利率和經(jīng)常工程余額對(duì)貨幣的儲(chǔ)藏份額的影響卻很小。表4的估計(jì)結(jié)果是在個(gè)體成員無(wú)構(gòu)造變化的假設(shè)下得出的。也就是說(shuō)，我們假設(shè)各國(guó)的解釋變量對(duì)被解釋變量的影響是一樣的，不存在個(gè)體差異。在這種情況下，美國(guó)經(jīng)常工程余額對(duì)美元的儲(chǔ)藏份額的影響與其他國(guó)家或地區(qū)一樣。但是事實(shí)上，不同國(guó)家的經(jīng)濟(jì)構(gòu)造可能存

27、在差異，這會(huì)導(dǎo)致同一解釋變量對(duì)被解釋變量的影響在國(guó)家之間可能存在區(qū)別。為了增強(qiáng)估計(jì)結(jié)果的可信性，我們假設(shè)個(gè)體成員存在構(gòu)造變化，并對(duì)模型重新進(jìn)展估計(jì)。由于變量pjt是平穩(wěn)變量，所以我們?cè)诠烙?jì)模型時(shí)剔除了該變量。在新的假設(shè)下，每個(gè)解釋變量會(huì)產(chǎn)生5個(gè)系數(shù)估計(jì)值分別反映5個(gè)樣本國(guó)家或區(qū)域的情況。則，5個(gè)解釋變量就會(huì)產(chǎn)生25個(gè)系數(shù)估計(jì)值不包括截距項(xiàng)。不過(guò)我們關(guān)心的是美國(guó)的情況，所以出于篇幅的考慮，我們?cè)诒?中只列出美國(guó)的估計(jì)值。表5 個(gè)體成員存在構(gòu)造變化假設(shè)下的面板數(shù)據(jù)估計(jì)結(jié)果美國(guó)注：表中系數(shù)下方括號(hào)中的數(shù)值為標(biāo)準(zhǔn)差，*、*、*分別表示10%、5%、1%的顯著性水平。估計(jì)方法采用OLS。模型形式采用固定

28、效應(yīng)模型。表5顯示的結(jié)果與表4相似，各解釋變量系數(shù)的符號(hào)沒(méi)有發(fā)生變化，只是系數(shù)估計(jì)值的大小有所改變。除美國(guó)匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)之外的所有解釋變量的系數(shù)估計(jì)值均顯著地異于0。網(wǎng)絡(luò)外部性仍然是決定美元國(guó)際地位的最重要變量，其次是美國(guó)的相對(duì)產(chǎn)出。與表4相比，美國(guó)經(jīng)常工程余額對(duì)美元國(guó)際地位的影響作用有較明顯的加強(qiáng)，但是與網(wǎng)絡(luò)外部性和相對(duì)產(chǎn)出的作用相比仍存在較大差距?？梢钥闯鰧?shí)證結(jié)果支持了我們?cè)谇拔闹薪⒌睦碚撃Ｐ偷耐茰y(cè)，即一國(guó)經(jīng)常工程順差逆差會(huì)導(dǎo)致該國(guó)貨幣在世界儲(chǔ)藏中的份額增加減少，但是經(jīng)常工程余額對(duì)貨幣儲(chǔ)藏份額的影響卻沒(méi)有我們想象得那樣大。也就是說(shuō)，美國(guó)的經(jīng)常工程逆差雖然會(huì)導(dǎo)致美元的國(guó)際地位下降，但是這種影

29、響卻不大。五、結(jié)論本文通過(guò)理論和實(shí)證分析研究了美國(guó)的經(jīng)常工程逆差是否會(huì)影響人們對(duì)美元的信心，并最終影響美元的國(guó)際地位。本文采用貨幣在世界外匯儲(chǔ)藏中的份額來(lái)衡量其國(guó)際地位。文中建立的理論模型認(rèn)為美國(guó)經(jīng)常工程的逆差會(huì)導(dǎo)致美元在外匯儲(chǔ)藏中的份額下降，逆差額越大，份額下降越多。隨后，本文通過(guò)分析五種儲(chǔ)藏貨幣2000年第2季度2021年第1季度的面板數(shù)據(jù)得出結(jié)論：一國(guó)經(jīng)常工程順差逆差會(huì)導(dǎo)致該國(guó)貨幣在世界儲(chǔ)藏中的份額增加減少，但是經(jīng)常工程余額對(duì)貨幣儲(chǔ)藏份額的影響卻沒(méi)有我們想象得那樣大。我們可以認(rèn)為，美國(guó)的經(jīng)常工程逆差確實(shí)會(huì)導(dǎo)致美元的國(guó)際地位下降，但是這種影響卻很微弱。對(duì)美元儲(chǔ)藏份額影響最大的因素是衡量網(wǎng)絡(luò)

30、外部性的滯后一期貨幣儲(chǔ)藏份額fejt-1，這意味著人們的習(xí)慣是決定貨幣儲(chǔ)藏份額的最主要因素。鑒于以上分析，我們認(rèn)為美國(guó)當(dāng)前的經(jīng)常工程逆差還缺乏以對(duì)美元的國(guó)際地位產(chǎn)生大的影響。當(dāng)前的全球金融危機(jī)起始于美國(guó)的次貸危機(jī)，并正在演變成一場(chǎng)全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)。面對(duì)當(dāng)前的危機(jī)，各國(guó)紛紛采取各種各樣的政策來(lái)抑制金融危機(jī)帶給本國(guó)的負(fù)面影響。一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)受到的負(fù)面沖擊和美國(guó)財(cái)政赤字貨幣化的操作勢(shì)必會(huì)動(dòng)搖美元的國(guó)際地位，甚至美元的世界第一貨幣的地位會(huì)被其他貨幣所取代。我們的研究說(shuō)明，美國(guó)的GDP下降、經(jīng)常工程逆差上升以及美元匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)增加確實(shí)會(huì)使美元的國(guó)際地位下降。但這是在世界其他國(guó)家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)狀況穩(wěn)定

31、的前提下才會(huì)出現(xiàn)的現(xiàn)象。而當(dāng)前的全球金融危機(jī)導(dǎo)致世界上大局部國(guó)家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)狀況出現(xiàn)惡化。因此，即便美元的國(guó)際地位下降，也沒(méi)有想象得那樣嚴(yán)重。另外，美元的世界第一貨幣的地位在短期很難被其他貨幣所取代。Chinn和Frankel2021的研究說(shuō)明，一國(guó)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模、金融市場(chǎng)的規(guī)模、人們對(duì)幣值的信心以及貨幣的歷史國(guó)際地位是決定一種貨幣當(dāng)前國(guó)際地位的重要因素。我們的研究認(rèn)為貨幣的歷史國(guó)際地位是決定貨幣當(dāng)前國(guó)際地位的最重要的因素?，F(xiàn)在，除了人們對(duì)美元的信心有所下降之外，支撐美元的其他三大因素均領(lǐng)先于其他貨幣?；貞浢涝〈㈡^的歷史可以讓我們更清楚地認(rèn)識(shí)到美元被取代還需要很長(zhǎng)時(shí)間。美國(guó)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模在1872

32、年開場(chǎng)超過(guò)英國(guó)，但是到1899年，英鎊在世界外匯儲(chǔ)藏中的份額仍然是緊隨其后的法郎和馬克份額之和的兩倍多，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)美元的份額。直到1945年，美元在世界儲(chǔ)藏中的份額才超過(guò)英鎊，至此，美元才全方位地取代英鎊成為世界第一貨幣Chinn和Frankel，2021。也就是說(shuō)，即便有一個(gè)經(jīng)濟(jì)體在經(jīng)濟(jì)規(guī)模和金融市場(chǎng)規(guī)模等方面超過(guò)了美國(guó)，但是美元的歷史國(guó)際地位和人們的惰性偏向仍然會(huì)使美元世界第一貨幣的地位維持較長(zhǎng)的時(shí)間。注釋：一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)失衡還有其他形式的表現(xiàn)。例如美國(guó)和世界的長(zhǎng)期實(shí)際利率持續(xù)下降以及美國(guó)資產(chǎn)在全球資產(chǎn)組合中的比重上升等情況Caballero等，2006；*afa，2007。這7種

33、貨幣分別是美元、日元、英鎊、瑞士法郎、德國(guó)馬克、法國(guó)法郎、荷蘭基爾德Guilder。由于式中的匯率表示的是以本幣衡量的美元匯率，即美元的間接標(biāo)價(jià)法。因此，EeUS大于小于0意味著預(yù)期美元升值貶值.同時(shí)，我們要假設(shè)馬歇爾勒納條件成立。德國(guó)馬克、法國(guó)法郎和荷蘭基爾德的儲(chǔ)藏份額數(shù)據(jù)截止到1998 年，1999年開場(chǎng)統(tǒng)計(jì)歐元的儲(chǔ)藏份額。我們先對(duì)方程3進(jìn)展隨機(jī)效應(yīng)模型的估計(jì)，然后進(jìn)展Hausman 檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示在1 %的顯著性水平下拒絕隨機(jī)效應(yīng)，即固定效應(yīng)的設(shè)置是正確的。我們認(rèn)為這里的短期不是幾年，而是十幾年，甚至幾十年。參考文獻(xiàn)：1Kenen，P.B.，1960，International Li

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