經(jīng)濟(jì)探底后修復(fù)疫情是關(guān)鍵變量

1、二季度經(jīng)濟(jì)在疫情的沖擊下探底，一、二、三產(chǎn)受疫情影響依次加深，從三年平均同比增速來(lái)看，一、二、三產(chǎn)二季度同比增速依次遞減。隨著 5、6 月疫情好轉(zhuǎn)和政策維穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)開始上行：生產(chǎn)好于需求，外需好于內(nèi)需，除了地產(chǎn)都在修復(fù)。從業(yè)態(tài)來(lái)看，消費(fèi)及服務(wù)業(yè)的弱勢(shì)無(wú)需贅言，生產(chǎn)及制造業(yè)因供應(yīng)鏈壓力緩釋和外貿(mào)強(qiáng)勁展現(xiàn)出了韌性，房地產(chǎn)的下探則尚未有明顯改觀，而且近來(lái)再添斷貸新憂。固定資產(chǎn)投資在基建和制造業(yè)投資的帶動(dòng)下表現(xiàn)不弱，房地產(chǎn)投資則是拖累。經(jīng)濟(jì)增速下行的壓力也映射到了微觀個(gè)體，居民收入和支出增速隨之下行，16-24歲人口失業(yè)率持續(xù)上升，6 月達(dá)到 19.3。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看，經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)計(jì)將保持低位平穩(wěn)，流動(dòng)

2、性維持中性偏松的狀態(tài)。后續(xù)影響經(jīng)濟(jì)上行最關(guān)鍵的變量仍然是疫情，穩(wěn)增長(zhǎng)的政策力度也需要關(guān)注。不確定性主要是房地產(chǎn)的走勢(shì)和海外通脹與加息。疫情沖擊經(jīng)濟(jì)，一產(chǎn)展現(xiàn)韌性在疫情的沖擊下，2022 年上半年經(jīng)濟(jì)總體和一、二、三產(chǎn) GDP 同比增速分別為 2.5、5.0、3.2、1.8，其中二季度增速分別為 0.4、4.4、0.9、-0.4，較一季度分別下降 4.4、1.6、4.9、4.4 個(gè)百分點(diǎn)?？慈昶骄仍鏊伲径?GDP 增長(zhǎng) 3.8，較前值下降 1.1 個(gè)百分點(diǎn)。其中，一產(chǎn)增長(zhǎng) 5.2，較前值增加 1.6 個(gè)百分點(diǎn)；二產(chǎn)增長(zhǎng) 4.3，較前值下降 1.6 個(gè)百分點(diǎn)；三產(chǎn)增長(zhǎng) 3.2，較前值下降

3、 1.2 個(gè)百分點(diǎn)。圖 1：GDP 同比（%）20.0000002010-0302013-032016-032019-032022-0315.010.05.00.0-5.0-10.00GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比GDP:不變價(jià):三年平均同比資料來(lái)源：Wind,圖 2：三個(gè)產(chǎn)業(yè) GDP 三年平均同比（%）141210864202010-032013-032016-032019-032022-03GDP:不變價(jià):第一產(chǎn)業(yè):三年平均同比 GDP:不變價(jià):第二產(chǎn)業(yè):三年平均同比 GDP:不變價(jià):第三產(chǎn)業(yè):三年平均同比資料來(lái)源：Wind,第一產(chǎn)業(yè)二季度的同比增速是亮點(diǎn)，特別是在三年平均同比的意義上，較一季度

4、不降反升。背后原因可能是豬肉價(jià)格在二季度同比仍處于負(fù)區(qū)間，意味著豬肉的供需均衡量較去年同期在增加，從而推升了一產(chǎn) GDP 的增速。上述邏輯得到了數(shù)據(jù)印證：第一，豬肉 CPI 同比增速與豬肉屠宰同比增速、一產(chǎn) GDP同比增速負(fù)相關(guān)關(guān)系均很明顯；第二，糧食產(chǎn)量同比增速比肉類產(chǎn)量增速波動(dòng)小很多，尤其是 2019 年以來(lái)；第三，肉類產(chǎn)量中豬肉產(chǎn)量占比較高且貢獻(xiàn)了主要波動(dòng)。圖 3：豬肉價(jià)格與生豬屠宰量負(fù)相關(guān)（%）120100806040200-220012-032015-032018-032021-03-40-60生豬定點(diǎn)屠宰企業(yè)屠宰量:4月移動(dòng)平均:同比CPI:食品煙酒:畜肉類:豬肉:當(dāng)月同比:-1，

5、右軸100500-50-100-150資料來(lái)源：Wind,圖 4：豬肉價(jià)格與一產(chǎn) GDP 負(fù)相關(guān)（%）1086420100500-502010-032013-032016-032019-032022-03-100-2-4GDP:不變價(jià):第一產(chǎn)業(yè):當(dāng)季同比CPI:食品煙酒:畜肉類:豬肉:當(dāng)月同比:-1,右軸-150資料來(lái)源：Wind,圖 5：糧食產(chǎn)量比肉類產(chǎn)量波動(dòng)?。?） 202010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021151050-5-10-15產(chǎn)量:糧食:同比產(chǎn)量:肉類:同比資料來(lái)源：Wind,圖 6：豬肉在肉類占比高

6、，且貢獻(xiàn)主要波動(dòng) 9,5006,4009,0008,5008,0007,5007,0006,5005,9005,4004,9004,4006,0002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020產(chǎn)量:肉類（萬(wàn)噸）產(chǎn)量:豬肉，右軸（萬(wàn)噸）3,900資料來(lái)源：Wind,具體看各行業(yè)的三年平均同比增速，有如下幾個(gè)特征：一是細(xì)分業(yè)態(tài)與三大產(chǎn)業(yè)指向一致，2022 年二季度接觸類服務(wù)業(yè)表現(xiàn)較差，住宿和餐飲業(yè)、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)負(fù)增長(zhǎng)，農(nóng)林牧漁、制造業(yè)表現(xiàn)較好，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)高增。二是各業(yè)態(tài) 2022 年二季度同比增速普遍較 202

7、2 年一季度和 2021 年四季度下行，一般而言，較 2021 年四季度下降幅度更大，但房地產(chǎn)業(yè)、工業(yè)和制造業(yè)相較于 2022 年一季度下滑幅度更大，說(shuō)明上述行業(yè)在 2022 年一季度較 2021 年四季度增速有所回升。三是建筑業(yè)和農(nóng)林牧漁業(yè)是少有的 2022 年二季度同比增速比 2022 年一季度和2021 年四季度均要高的行業(yè)，前者主要反映了基建對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行，后者在前文已有討論。圖 7：各行業(yè)三年平均同比增速（%）151050-5-102022年2季度:三年平均同比2022年2季度-2021年4季度:三年平均同比2022年2季度-2022年1季度:三年平均同比資料來(lái)源：Wind,消費(fèi)弱、投

8、資穩(wěn)、出口強(qiáng)，只有地產(chǎn)增速為負(fù)從需求端來(lái)看，6 月消費(fèi)弱、投資穩(wěn)、出口強(qiáng)，只有地產(chǎn)增速為負(fù)。6 月消費(fèi)修復(fù)，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比和三年平均同比分別增長(zhǎng) 3.1和 4.3，較前值分別增加 9.8 和 3.7 個(gè)百分點(diǎn)。其中，商品零售同比和三年平均同比分別增長(zhǎng) 3.9和 4.9，較前值分別增加 8.9 和 3.4 個(gè)百分點(diǎn)；餐飲收入同比和三年平均同比分別下降4.0和 0.7 個(gè)百分點(diǎn)，較前值分別增加 17.1 和 6.1 個(gè)百分點(diǎn)。圖 8：社零、商品、餐飲三年平均同比（%） 150502016-1252017-122018-122019-122020-122021-1201-1-15社會(huì)消費(fèi)品零

9、售總額:商品零售:三年平均同比社會(huì)消費(fèi)品零售總額:餐飲收入:三年平均同比社會(huì)消費(fèi)品零售總額:三年復(fù)合同比資料來(lái)源：Wind,從社零分項(xiàng)來(lái)看，6 月的三年平均同比增速較 5 月均有上行，并且可選消費(fèi)的修復(fù)好于必選消費(fèi)，其中文化辦公、通訊器材、化妝品類、家用電器、服裝鞋帽、金銀珠寶和汽車等分項(xiàng)修復(fù)幅度居前。圖 9：社零分項(xiàng)，必選復(fù)蘇（%）20.0015.0010.005.000.0012.0010.008.006.004.002.00(5.00)0.002022年6月同比：三年平均2022年5月同比：三年平均2022年6月社零三年平均同比6月同比-5月同比資料來(lái)源：Wind,6 月固定資產(chǎn)投資在基

10、建和制造業(yè)投資的帶動(dòng)下表現(xiàn)不弱，房地產(chǎn)投資是拖累。固定資產(chǎn)投資完成額同比和三年平均同比分別為 5.9和 5.6，較前值分別增加 1.2和 0.9 個(gè)百分點(diǎn)。制造業(yè)投資同比和三年平均同比分別為 9.9和 7.3，較前值分別增加 2.9 和 2.5 個(gè)百分點(diǎn)?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資同比和三年平均同比分別為 12.0和 6.6，較前值分別增加 4.1 和 1.7 個(gè)百分點(diǎn)。房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額同比和三年平均同比分別為-9.4和 1.4，較前值分別下降 1.6 和 1.7 個(gè)百分點(diǎn)。圖 10：固定資產(chǎn)投資表現(xiàn)穩(wěn)健25.0020.0015.0010.005.000.00(5.002)017-042018-04

11、2019-042020-042021-042022-04(10.00)(15.00)固定資產(chǎn)投資完成額:當(dāng)月同比:三年平均制造業(yè)投資:當(dāng)月同比:三年平均房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:當(dāng)月同比:三年平均基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:當(dāng)月同比:三年平均資料來(lái)源：Wind,6 月出口邊際走強(qiáng)。剔除價(jià)格因素后，出口表現(xiàn)強(qiáng)勁，連續(xù) 2 個(gè)月大幅上升，顯示出較強(qiáng)的韌性。外貿(mào)走強(qiáng)，一方面得益于外需的旺盛，一方面也得益于國(guó)內(nèi)疫情好轉(zhuǎn)之后供應(yīng)鏈壓力的緩釋。圖 11：出口邊際走強(qiáng)（剔除價(jià)格因素，取 2013 年基期為 100）出口金額：剔除價(jià)格因素（2013年為基期）190.00170.00150.00130.00110.0090.

12、0070.0050.001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2020202120222016-2019資料來(lái)源：Wind,房地產(chǎn)的下探則尚未有明顯改觀，而且近來(lái)再添斷貸新憂。6 月份商品房銷售面積同比和三年平均同比分別為-18.3和-3.6，較前值分別增加13.5 和 5 個(gè)百分點(diǎn)，降幅有所收窄。房屋竣工面積同比和三年平均同比分別為-40.7和-2.7，較前值下降 9.5 和上升 4.3 個(gè)百分點(diǎn)。房屋新開工面積同比和三年平均同比分別-16.8和-3.6，較前值分別增加 13.5 和 3 個(gè)百分點(diǎn)，降幅有所收窄。與基本面相對(duì)應(yīng)，房地產(chǎn)行業(yè)到位資金 6 月份同比增速降幅較前

13、值有所收窄。16 月份，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金 76847 億元，同比下降 25.3。其中，國(guó)內(nèi)貸款 9806億元，下降 27.2；利用外資 55 億元，增長(zhǎng) 30.7；自籌資金 27224 億元，下降 9.7；定金及預(yù)收款 24601 億元，下降 37.9；個(gè)人按揭貸款 12158 億元，下降 25.7。圖 12：房地產(chǎn)銷售、竣工、新開工三年平均同比（%）25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%2017-052018-052019-052020-052021-052022-05-10.00%-15.00%-20.00%-25.00%房屋新開工面積:三年

14、平均同比房屋竣工面積:三年平均同比商品房銷售面積:三年平均同比資料來(lái)源：Wind,圖 13：房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金（億元） 350003000025000200001500010000500002月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022年房地產(chǎn)開發(fā)資金來(lái)源（億元）2016-2021均值2016-2021最小值2016-2021最大值資料來(lái)源：Wind,圖 14：商品房?jī)r(jià)格走低（%）22012-012013-072015-012016-072018-012019-072021-01-4-6-870個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù):當(dāng)月同比70個(gè)大中城市新建

15、商品住宅價(jià)格指數(shù):環(huán)比,右軸2.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)資料來(lái)源：Wind,生產(chǎn)好于需求，外需好于內(nèi)需從工業(yè)增加值與社零、工業(yè)增加值與出口交貨值的6 月三年平均同比增速可以看出，生產(chǎn)的修復(fù)要好于需求，同時(shí)外需好于內(nèi)需。6 月工業(yè)增加值三年平均同比增速為 5.7，比社會(huì)消費(fèi)品零售總額三年平均同比高1.4 個(gè)百分點(diǎn)，而疫情前社會(huì)消費(fèi)品零售總額的增速要比工業(yè)增加值的增速高約 3 個(gè)百分點(diǎn)。0000002017-052018-052019-052020-052021-052022-05圖 15：生產(chǎn)好于需求（%） 12.0010.08.06.04.02.00.0(2.0

16、0)工業(yè)增加值:制造業(yè):三年平均同比社會(huì)消費(fèi)品零售總額:三年復(fù)合同比資料來(lái)源：Wind,6 月工業(yè)增加值三年平均同比增速為 5.7，與無(wú)疫情擾動(dòng)下的增速水平相近。出口交貨值三年平均同比增速為 10.2，明顯比工業(yè)增加值的增速高，并且比疫情前的出口交貨值增速也要高。圖 16：外需強(qiáng)于內(nèi)需（%） 13.0011.009.007.005.003.001.00(1.002)018-022019-022020-022021-022022-02(3.00)工業(yè)增加值:三年復(fù)合同比工業(yè)企業(yè):出口交貨值:三年復(fù)合同比資料來(lái)源：Wind,各行業(yè)同樣反映了生產(chǎn)的修復(fù)，一是除了采礦業(yè)之外，制造業(yè)，電力、燃?xì)饧八纳?/p>

17、產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的工業(yè)增加值 6 月的三年平均同比增速均較 5 月有所增加；二是上述四個(gè)行業(yè) 6 月的工業(yè)增加值三年平均同比增速均達(dá)到了無(wú)疫情擾動(dòng)時(shí)的增速水平。圖 17：工業(yè)增加值行業(yè)增速（%） 14.0012.0010.008.006.004.002.000.00(2.002)017-052018-052019-052020-052021-052022-05(4.00)工業(yè)增加值:制造業(yè):三年平均同比工業(yè)增加值:采礦業(yè):三年平均同比工業(yè)增加值:電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè):三年平均同比工業(yè)增加值:高技術(shù)產(chǎn)業(yè):三年平均同比資料來(lái)源：Wind,從工增分項(xiàng)看，6 月機(jī)械設(shè)備類行業(yè)三年平均同比

18、增速較高，并且絕大部分行業(yè)較 5 月同比增速有進(jìn)一步的修復(fù)，其中汽車制造業(yè)的反彈幅度最大。上述特征一方面是因?yàn)槌隹趶?qiáng)勁，另一方面是國(guó)內(nèi)疫情好轉(zhuǎn)下供應(yīng)鏈恢復(fù)的結(jié)果。圖 18：工增分項(xiàng)1471261058436241200-1-2-22022年6月同比：三年平均2022年5月同比：三年平均20226月工增三年平均同比6月同比-5月同比，右軸資料來(lái)源：Wind,圖 19：汽車制造業(yè)工業(yè)增加值與半鋼胎開工率5080000002017-010002018-012019-012020-012021-012022-016040200-20-40-604321-1-2-3-40工業(yè)增加值:汽車制造業(yè):當(dāng)月同比

19、開工率:汽車輪胎:半鋼胎:月:同比，右軸-80資料來(lái)源：Wind,6 月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比和三年平均同比分別為 1.3和 4.8，較前值分別增加 6.4和 2.2 個(gè)百分點(diǎn)，與消費(fèi)呈現(xiàn)類似的弱修復(fù)狀態(tài)。圖 20：服務(wù)業(yè)生產(chǎn)（%）30.000000002016-1202017-122018-122019-122020-122021-1225.020.015.010.05.00.0-5.0-10.00-15.00服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù):當(dāng)月同比服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù):三年復(fù)合同比資料來(lái)源：Wind,經(jīng)濟(jì)增速下行，微觀個(gè)體承壓在經(jīng)濟(jì)下行的大背景下，微觀個(gè)體承壓。一方面，城鎮(zhèn)居民收入和支出增速在二季度較前值均有較大幅

20、度的下行，二季度城鎮(zhèn)居民人均可支配收入和消費(fèi)性支出三年平均同比分別為 4.8和 1.8，較前值分別下降 1.1 和 1.7 個(gè)百分點(diǎn)。支出比收入下行的幅度更大，反映了居民預(yù)防性儲(chǔ)蓄的心理。另一方面，16-24 歲青年就業(yè)壓力仍在增加。2559 歲成年人失業(yè)率6 月份為4.5，環(huán)比下降 0.6 個(gè)百分點(diǎn)，已降至 2021 年年度平均水平。但 1624 歲青年失業(yè)率持續(xù)上升，6 月份達(dá)到 19.3。提供勞動(dòng)力就業(yè)崗位的企業(yè)主要是民營(yíng)企業(yè)，而民營(yíng)企業(yè)大部分規(guī)模較小，因此青年人就業(yè)情況的好轉(zhuǎn)或許要等到小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)預(yù)期有明顯改善。圖 21：城鎮(zhèn)居民收入與支出 1210864202016-032017-0

21、32018-032019-032020-032021-032022-03城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)性支出:三年平均同比城鎮(zhèn)居民人均可支配收入:三年平均同比資料來(lái)源：Wind,圖 22：失業(yè)率 6.506.005.505.004.5020.0018.0016.0014.004.003.5010.003.008.002018-012019-012020-012021-012022-0112.00城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率就業(yè)人員調(diào)查失業(yè)率:25-59歲人口就業(yè)人員調(diào)查失業(yè)率:16-24歲人口，右軸資料來(lái)源：Wind,圖 23：青年失業(yè)率與小型企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期 21.0019.0017.0015.0013.0011.009.002018-012019-012020-012021-012022-01就業(yè)人員調(diào)查失業(yè)率:16-24歲人口PMI:生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期:小型企業(yè):12月移動(dòng)平均，右軸，逆序52.0053.0054.0055.0056.00資料來(lái)源：Wind,后市展望經(jīng)濟(jì)在二季度探底并于 5、6 月份逐步修復(fù)，站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看，后續(xù)影響經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇最關(guān)鍵的變