上市公司改制上市和再融資

1、企業(yè)改制上市最佳路徑及專業(yè)規(guī)范框架2005年12月20日 廣場賓館1本演講主題 專業(yè)+經(jīng)驗(yàn)+熱情 更好更高更遠(yuǎn)2公司立什么志？功在當(dāng)今，利及久遠(yuǎn)l發(fā)行上市是所有有志做大做好的企業(yè)家的唯一可取選擇l任何公司組織都面臨走上發(fā)行上市的公平機(jī)會(huì)和必然趨勢l不敢進(jìn)入資本市場的公司不是健康發(fā)展的公司l不規(guī)劃發(fā)行上市的企業(yè)不是積極進(jìn)取的企業(yè)l不通過資本市場融資發(fā)展的企業(yè)家不是稱職的企業(yè)家l不圖發(fā)行上市的董事高管不是合格的積極進(jìn)取的董事高管3對(duì)重慶企業(yè)改制上市的期望：有志者事竟成，發(fā)行上市水到渠成l按現(xiàn)代公司科學(xué)治理和資本市場規(guī)范的理念高標(biāo)準(zhǔn)要求，從實(shí)際出發(fā)制定改制、發(fā)行、上市的計(jì)劃，一步一步走向資本市場l重

2、慶擬上市公司從現(xiàn)行優(yōu)秀企業(yè)隊(duì)伍中、從行業(yè)整合中、從地區(qū)融合中、從重點(diǎn)建設(shè)中、從外資企業(yè)中不間斷誕生l形成從地方和行業(yè)政府、中介服務(wù)機(jī)構(gòu)到監(jiān)管機(jī)構(gòu)在內(nèi)的規(guī)范指導(dǎo)和政策推動(dòng)的新局面l公司和各級(jí)政府都要有利用資本市場的一年計(jì)劃、兩年計(jì)劃、三年計(jì)劃4對(duì)董事長的忠告道理植根血液框架構(gòu)建心中 = 其他技術(shù)細(xì)節(jié)交給專業(yè)人士 56一、上市公司資本市場融資的實(shí)質(zhì)發(fā)行上市到底有何什么好？發(fā)行上市要求既高又容易，主動(dòng)權(quán)在自己手里。 =從資本市場拿的不是錢而是資本7（一）過程：上市公司從定核到成為國際跨國性大公司（集團(tuán)）階段：創(chuàng)業(yè)性融資、風(fēng)險(xiǎn)性融資、成長性融資和持續(xù)發(fā)展性融資1、創(chuàng)意：創(chuàng)業(yè)者主意（技術(shù)決竅和營運(yùn)模式b

3、usiness-model）2、種子資本（seed capital）、天使投資(angel capital)和公司創(chuàng)業(yè)(start-up) 3、Pre-IPO：創(chuàng)業(yè)資本與私募（venture-capital）4、Pre-IPO：非上市公開發(fā)行（采取公開募集方式或向200名以內(nèi)定向募集）5、IPO：公司上市（股本50003000萬）與成長性融資6、Refinancing：公司持續(xù)再融資（配股、公開增發(fā)與定向增發(fā)、發(fā)行CB或EB、發(fā)行認(rèn)股期權(quán)、發(fā)行結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品）8（二）股本融資的實(shí)質(zhì)：為資本市場供給證券，公司得以成長、以供給投資者可交易證券的方式取得公司資本，滿足公司投資組合之需求（誘惑點(diǎn)：名義

4、或虛擬資本收入）證券市場之源頭、以公司信用能力、盈利能力或價(jià)值增長能力擴(kuò)大公司之（根）本（誘惑點(diǎn)：以溢價(jià)方式招股，增厚公司資本公積或凈資產(chǎn)）、以更大的發(fā)展能力和空間維持更多的社會(huì)（資本）支持，實(shí)現(xiàn)更大發(fā)展平臺(tái)（誘惑：引入戰(zhàn)略投資者和合作伙伴）、以公司的未來（Stories）招徠新股東（誘惑：以“可承諾的發(fā)展”作為“期貨”并加以變現(xiàn)）、以分散股權(quán)結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)更大程度的公眾化、社會(huì)化（誘惑：公司更加開放民主）、以高效便捷的信用擴(kuò)張和再融資走上一條逆水行舟不時(shí)則退、步入一條無限想像的不歸路（誘惑：公司在公平起跑線上，沒有終點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)無窮盡的資合信合人合）9（三）股本融資的基本原理：股本持續(xù)擴(kuò)張、信用不斷累

5、積、治理不斷改善、專業(yè)能力不斷增強(qiáng)、不斷累積而不是攤薄公司信用能力走上一條信用持續(xù)累積之路、不斷增進(jìn)而不是攤薄公司盈利能力走上一條可持續(xù)增長之路、不斷改進(jìn)而不是損耗公司治理能力走上一條正規(guī)軍擴(kuò)張之路、不斷利用而不是排斥社會(huì)專業(yè)服務(wù)走上一條開放文明之路10二、中國證監(jiān)會(huì)發(fā)行審核的過程與審核重點(diǎn)內(nèi)容掃描看似神秘的東西,其實(shí)都很簡單11（一）發(fā)行上市流程、申報(bào)前準(zhǔn)備l 對(duì)發(fā)行人pre-IPO培育和專業(yè)顧問l 對(duì)發(fā)行人pre-IPO輔導(dǎo)教育l 對(duì)發(fā)行人的盡職調(diào)查（due-diligence）及選擇l 對(duì)發(fā)行申報(bào)材料內(nèi)核l 對(duì)發(fā)行人的保薦安排（sponsor）12（一）發(fā)行上市流程、發(fā)行申報(bào)保薦人（輔導(dǎo)

6、機(jī)構(gòu)）連同審計(jì)師、法律顧問、評(píng)估師等推薦申報(bào)發(fā)行人申請(qǐng)(legal filing) ：以保薦人的內(nèi)核保薦意見與專業(yè)意見為基礎(chǔ)，以中介自律為前提、中國證監(jiān)會(huì)受理（S1表，受理通知書，見面會(huì)）、靜默期審核（審核分工、15個(gè)工作日）13（一）發(fā)行上市流程、反饋溝通（審核部務(wù)會(huì)、反饋意見、審核報(bào)告）、發(fā)審會(huì)（審核匯報(bào)、聆訊、表決）、發(fā)行與上市(保薦人或主承銷商主導(dǎo))14（二）關(guān)于證監(jiān)會(huì)和發(fā)審委的審核、發(fā)行審核的核心問題l 如何促進(jìn)優(yōu)秀企業(yè)優(yōu)先進(jìn)入證券市場?l 如何將虛假記載、誤導(dǎo)性陳述和重大遺漏拒之于門外？l 如何提高審核效率和降低審核風(fēng)險(xiǎn)？15（二）關(guān)于證監(jiān)會(huì)和發(fā)審委的審核、發(fā)行審核的核心問題l 如

7、何促進(jìn)優(yōu)秀企業(yè)優(yōu)先進(jìn)入證券市場?l 如何將虛假記載、誤導(dǎo)性陳述和重大遺漏拒之于門外？l 如何提高審核效率和降低審核風(fēng)險(xiǎn)？16（二）關(guān)于證監(jiān)會(huì)和發(fā)審委的審核、流程化：公司充分披露、中介實(shí)質(zhì)審查、監(jiān)管專業(yè)審核合規(guī)性審核為主（與實(shí)質(zhì)性判斷）：法制精神強(qiáng)制性信息披露：責(zé)任機(jī)制，陽光下作業(yè)、發(fā)審委審核表決專家+民主+獨(dú)立避免審核風(fēng)險(xiǎn)、證監(jiān)會(huì)依法核準(zhǔn)依賴于自律、初審、專家民主基礎(chǔ)上的核準(zhǔn)17關(guān)于上市審核過程上市審核制度（主要是備案注冊(cè)）證券法下的復(fù)核機(jī)制18（三）發(fā)行審核的重點(diǎn)內(nèi)容框架對(duì)擬發(fā)行公司合規(guī)性、規(guī)范性、盈利性、成長性要求上市公司質(zhì)量的源頭19（三）發(fā)行審核的重點(diǎn)內(nèi)容框架、公司資產(chǎn)業(yè)績的真實(shí)性（合

8、規(guī)性）l 三年持續(xù)經(jīng)營及連續(xù)盈利的規(guī)定l 連續(xù)計(jì)算業(yè)績l 有限責(zé)任公司整體變更與發(fā)起設(shè)立類型企業(yè)l 稅收減免、補(bǔ)貼等財(cái)務(wù)審慎性要求l 關(guān)鍵：真實(shí)的盈利能力！公司獨(dú)立可持續(xù)的盈利！利潤不在高低，而在實(shí)在！20（三）發(fā)行審核的重點(diǎn)內(nèi)容框架、公司治理及合規(guī)性程度l “五分開”下的公司獨(dú)立l 公司股東會(huì)、董事會(huì)（獨(dú)立董事）及內(nèi)部結(jié)構(gòu)l公司關(guān)聯(lián)關(guān)系和關(guān)聯(lián)交易（避免關(guān)聯(lián)持股、避免同業(yè)競爭、避免不正常關(guān)聯(lián)交易“三避免”）l 公司財(cái)務(wù)制度和內(nèi)控制度21（三）發(fā)行審核的重點(diǎn)內(nèi)容框架、公司持續(xù)經(jīng)營能力及盈利性、未來規(guī)劃、募集資金使用l別把話說得太滿（擠掉過去資產(chǎn)和業(yè)績中水份）l 盈利預(yù)測與未來規(guī)劃l 募集資金使用

9、22（三）發(fā)行審核的重點(diǎn)內(nèi)容框架、發(fā)行估值定價(jià)、發(fā)行方式、上市時(shí)機(jī)、保薦人的持續(xù)督導(dǎo)l公司價(jià)值決定及估值報(bào)告l發(fā)行方式（向特定投資者發(fā)行、網(wǎng)上定價(jià)發(fā)行、向機(jī)構(gòu)投資者配售、向戰(zhàn)略投資者配售、再融資的靈活性）l上市時(shí)機(jī)（發(fā)行與上市分離）l 保薦人持續(xù)督導(dǎo)23（四）關(guān)于發(fā)行股票的實(shí)質(zhì)性技術(shù)環(huán)節(jié)l 公司資產(chǎn)規(guī)模和盈利能力的均衡l 發(fā)行定價(jià)：估值基礎(chǔ)，市場協(xié)商，發(fā)現(xiàn)和反映需求，發(fā)行體制和證券市場的根本環(huán)節(jié)l 發(fā)行規(guī)模及規(guī)劃l 募集資金用途l發(fā)行方式：靈活，創(chuàng)新l 發(fā)行時(shí)機(jī)和地點(diǎn)24（五）關(guān)于中介機(jī)構(gòu)的角色l保薦人的角色：保薦人集輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)、發(fā)行推薦人、上市推薦人、主承銷商、中介協(xié)調(diào)人、發(fā)行人質(zhì)量保證人、發(fā)

10、行申報(bào)內(nèi)核機(jī)構(gòu)多元角色于一體，配合發(fā)行人制作招股說明書、實(shí)現(xiàn)發(fā)行承銷成功并在發(fā)行人上市后進(jìn)行持續(xù)督導(dǎo)l法律顧問的角色：依法對(duì)股票發(fā)行出具核查意見（法律意見書和律師工作報(bào)告）、配合發(fā)行人制作招股說明書l 審計(jì)機(jī)構(gòu)與注冊(cè)會(huì)計(jì)師的角色l資產(chǎn)評(píng)估師的角色l 驗(yàn)資人員的角色25（六）發(fā)行人主體質(zhì)量的保障機(jī)制、進(jìn)入證券市場必須首先公司化：結(jié)構(gòu)、資合、有限、治理、法治、投資者眼中的優(yōu)秀公司：業(yè)務(wù)發(fā)展進(jìn)展及階段、經(jīng)營概念及成長性、管理層、再投資計(jì)劃及發(fā)展規(guī)劃、監(jiān)管者眼中的優(yōu)秀公司：規(guī)范運(yùn)作（compliance）、持續(xù)增長、中小投資者利益、核準(zhǔn)制對(duì)發(fā)行人主體質(zhì)量的要求：合規(guī)性、規(guī)范性、盈利性、增長性 26（六

11、）發(fā)行人主體質(zhì)量的保障機(jī)制、誰對(duì)發(fā)行人的質(zhì)量負(fù)責(zé)：核準(zhǔn)制要求發(fā)行人首先要講誠信，講真話，即真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、公平、及時(shí)地披露信息，發(fā)行人的股票是什么質(zhì)量應(yīng)該在募集文件中講得很清楚。l 證券法和核準(zhǔn)制有關(guān)規(guī)定要求投資者自主承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)股票的優(yōu)劣進(jìn)行獨(dú)立判斷。l 保薦人既有義務(wù)對(duì)發(fā)行人披露的信息進(jìn)行核查，也有義務(wù)通過輔導(dǎo)發(fā)行人、指導(dǎo)發(fā)行人改制重組、提供財(cái)務(wù)顧問服務(wù)等，將品質(zhì)優(yōu)良的發(fā)行人推薦給投資者。為此，中國證監(jiān)會(huì)從保護(hù)投資者利益出發(fā)，要求保薦人建立對(duì)發(fā)行人質(zhì)量的評(píng)價(jià)體系，要保證推薦內(nèi)部管理良好、運(yùn)作規(guī)范、未來有發(fā)展?jié)摿Φ陌l(fā)行人發(fā)行股票。l 看來今后投資者買股票，可以既看發(fā)行人說了什么，也看是

12、誰保薦的股票，通過保薦人的信譽(yù)幫助自己做投資決策，這也是一種“品牌效應(yīng)”。保薦人應(yīng)珍惜自己在投資者心目中的信譽(yù)，像愛護(hù)自己的生命一樣愛護(hù)自己經(jīng)營承銷的產(chǎn)品形象。27（七）證券發(fā)行上市的法規(guī)、標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)則體系 大體分為九個(gè)方面：1、適用于證券發(fā)行公司法證券法和國務(wù)院法規(guī)2、對(duì)擬發(fā)行公司首次公開發(fā)行股票前（pre-IPO）的監(jiān)管法規(guī)和規(guī)則3、首次公開發(fā)行的申報(bào)法規(guī)4、強(qiáng)制性信息披露的規(guī)則（1號(hào)準(zhǔn)則）5、為發(fā)行上市服務(wù)的律師執(zhí)業(yè)監(jiān)管規(guī)則6、保薦制度管理辦法及配套規(guī)定7、核準(zhǔn)制下發(fā)審委的審核規(guī)則8、證券發(fā)行的核準(zhǔn)程序9、上市公司再融資辦法（增發(fā)、配股、可轉(zhuǎn)換公司債券）28（七）發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)及成本、誰對(duì)發(fā)行風(fēng)

13、險(xiǎn)負(fù)責(zé)？l 違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)：發(fā)行人、控股股東或?qū)嶋H控制人及有關(guān)中介機(jī)構(gòu)；l 發(fā)行失敗風(fēng)險(xiǎn)：發(fā)行人和承銷商；l 信息誤導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)：發(fā)行人、控股股東或?qū)嶋H控制人及有關(guān)中介機(jī)構(gòu)、發(fā)行上市成本l 改制成本l 輔導(dǎo)成本及保薦承銷成本29三、關(guān)于擬上市公司的改制重組無論何種類型的企業(yè)進(jìn)行公司制改組，都要經(jīng)過改制和重組，即進(jìn)行機(jī)制性改造和結(jié)構(gòu)重組，建立公司治理的基礎(chǔ)。 =把功夫下在組建公司之前學(xué)問在進(jìn)門之前 301、公司改制在英文里，改制有多種表述，如制度改革（System reform）,機(jī)構(gòu)性轉(zhuǎn)換（ institutional transition）, 機(jī)制性創(chuàng)新（mechanism innovation）或制度

14、演進(jìn)（system evolution）。我們可以將改制分為廣義和狹義兩個(gè)概念，廣義的改制指公司制改造，機(jī)制性改革，包括按有關(guān)法規(guī)和國際慣例進(jìn)行公司內(nèi)部功能性建設(shè)。而狹義的改制就是按公司法要求由非公司制企業(yè)改為股份有限公司形態(tài)的公司制企業(yè)。顯然后者是最基本的法定的要求，一般要求達(dá)到一定的發(fā)起人，注冊(cè)資本，并建立公司所要求的董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)及公司管理層，而前者則是一個(gè)漸進(jìn)的過程。規(guī)定中講的改制是指按公司法要求設(shè)立股份有限公司，并在設(shè)立過程中及設(shè)立之后，通過改革公司的內(nèi)部制度和運(yùn)行機(jī)制，建立公司的組織機(jī)構(gòu)和治理基礎(chǔ)，實(shí)現(xiàn)規(guī)范運(yùn)作。312、公司重組組建公司前進(jìn)行業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、人員、機(jī)構(gòu)和財(cái)務(wù)的有效組合，

15、使公司成為符合發(fā)行上市實(shí)質(zhì)條件和有關(guān)要求的股份有限公司，并能夠形成有效公司治理的基礎(chǔ)。廣義的重組包括公司所有要素的調(diào)整，包括業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、人員、債務(wù)、所有者權(quán)益、股東及股權(quán)、組織結(jié)構(gòu)、組織機(jī)制、地區(qū)分布等。在英文里有結(jié)構(gòu)性重組（Restructure, reorganization）, 更有效率的調(diào)整（efficiency-adjustment）, 結(jié)構(gòu)性整理（organizational cleaning）等所有行為。狹義的重組，可以理解為符合發(fā)行上市的重組，一般要求兩種方式，一種是完整改制重組方式。即由發(fā)起人或股東投入或變更進(jìn)入擬發(fā)行上市公司的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)應(yīng)獨(dú)立完整，人員、機(jī)構(gòu)、財(cái)務(wù)等方面應(yīng)與

16、原企業(yè)分開。另一種是整體改制重組方式。即由持續(xù)經(jīng)營企業(yè)整體變更形成股份有限公司，不得進(jìn)行任何資產(chǎn)和業(yè)務(wù)的剝離。規(guī)定中講的重組是指在設(shè)立公司過程中及設(shè)立之后對(duì)業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、人員、機(jī)構(gòu)和財(cái)務(wù)的合理調(diào)整和有效組合，使股份有限公司符合發(fā)行上市的規(guī)范要求及具有進(jìn)一步發(fā)展的良好基礎(chǔ)。 323、改制重組的主要課題l 出資與發(fā)起的規(guī)范l 整體改制重組與完整改制重組l 國有企業(yè)與非國有企業(yè)l 發(fā)起設(shè)立與變更設(shè)立l 合并、分立、分拆、子公司上市l(wèi) 同業(yè)競爭與關(guān)聯(lián)交易l 由“三分開”到“五獨(dú)立”l 重大資產(chǎn)、債務(wù)和股權(quán)的變化l 初步建立公司治理的基礎(chǔ)334、當(dāng)前企業(yè)改制存在的主要問題及深層原因l公司改制重組沒有進(jìn)行戰(zhàn)

17、略設(shè)計(jì)l 同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易困惑l在改重重組中存在在業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、人員、成本、費(fèi)用等方面未很好遵循配比原則，存在過度包裝甚至偽裝行為l公司未能建立起科學(xué)有效的法人治理結(jié)構(gòu)，未能建立相應(yīng)的內(nèi)部財(cái)務(wù)、投資等控制制度，以及高級(jí)管理人員的約束和激勵(lì)機(jī)制l標(biāo)準(zhǔn)不明確、不統(tǒng)一在企業(yè)改制重組中起主要作用的中介機(jī)構(gòu)，由于改制重組缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，保薦人和律師、會(huì)計(jì)師等機(jī)構(gòu)水平參差不齊 345、擬上市公司改制重組的原則l有利于直接面向市場，自主經(jīng)營，獨(dú)立承擔(dān)責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)；l初步建立規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu)，促進(jìn)股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)以及經(jīng)理層的規(guī)范運(yùn)作；l 有效避免同業(yè)競爭，減少和規(guī)范關(guān)聯(lián)交易；l 突出主營業(yè)務(wù)，形成核心競

18、爭力和持續(xù)發(fā)展的能力。l 改制重組的總體要求l擬上市公司成立不足三年，需連續(xù)計(jì)算原企業(yè)法人主體經(jīng)營業(yè)績的，應(yīng)符合完整改制重組或整體改制重組的原則。356、建立有效公司治理及有關(guān)改制重組的急所l 避免同業(yè)競爭，減少并規(guī)范關(guān)聯(lián)交易l 擬上市公司進(jìn)入證券市場之前應(yīng)做到獨(dú)立經(jīng)營，規(guī)范運(yùn)作，做到“五獨(dú)立”l 建立約束大股東行為的制度：決策回避免制度；獨(dú)立董事和外部董事制度；解決一股獨(dú)大的大股東控制l 解決內(nèi)部人的控制問題l 明確董事會(huì)的責(zé)任及董事的個(gè)別董事l 促進(jìn)公司治理建設(shè)需要建立一個(gè)綜合的保障體系36四、公司發(fā)行上市融資相關(guān)制度及演變趨勢制度宗旨：“三公”、證券供給效率、市場本位、創(chuàng)新與國際化37、

19、核準(zhǔn)制到保薦制度下的注冊(cè)制度l核準(zhǔn)制：以強(qiáng)制性信息披露為核心，在明確監(jiān)管和披露標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)則的前提下，使市場參與各方各自對(duì)自己的言行負(fù)責(zé)，各自敬業(yè)專業(yè)，從而提高市場效率，激勵(lì)市場創(chuàng)新，分散風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)化責(zé)任。 l 目標(biāo)和方向：走向規(guī)范，讓市場發(fā)揮更大作用l 內(nèi)含：、明確的標(biāo)準(zhǔn)與規(guī)則，即發(fā)行人上市條件、主體規(guī)范要求及信息披露的標(biāo)準(zhǔn)；、做到“四各”即各司其職、各盡其能、各負(fù)其責(zé)、各擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)”；、即董事誠信盡責(zé)、中介自律、監(jiān)管到位、市場效率、創(chuàng)新與風(fēng)險(xiǎn)分散l 實(shí)質(zhì)：以強(qiáng)制性信息披露為核心責(zé)任、風(fēng)險(xiǎn)和權(quán)利集中化分散化，風(fēng)險(xiǎn)市場化、分散化；行政本位 市場本位；監(jiān)管部門多目標(biāo)集中目標(biāo)；證券發(fā)行審核一元化多元化、流程化，核心是中介自律對(duì)中介機(jī)構(gòu)的要求： 集約型、職業(yè)化經(jīng)營，做到敬業(yè)專業(yè) 38四、公司發(fā)行上市融資相關(guān)制度及演變趨勢、發(fā)行審核的規(guī)范流程及簡化、發(fā)審委制度、保薦人制度、預(yù)披露及信息披露及過錯(cuò)推定責(zé)任、過錯(cuò)責(zé)任 39四、公司發(fā)行上市融資相關(guān)制度及演變趨勢、募集資金運(yùn)用及監(jiān)管、盈利預(yù)測制度、發(fā)行方式及定價(jià)（上網(wǎng)定價(jià)、詢價(jià)路演、定向磋商） 40五、上市公司再融資忠告:不再融資就別上市不懂再融資就別做上市公司董事高管41五、上市公司再融資（一）上市公司再融資能力是公司持續(xù)發(fā)展能力的標(biāo)志