2022銅價半年度展望

1、一、行情回顧 上半年銅價經歷了較長時間的高位震蕩走勢，最終在 6 月出現大幅下跌，映證我們在去年年報中的牛熊切換的觀點，在這半年里外部事件沖擊不斷，俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)，國內疫情的再度嚴重，世界政治和經濟局勢不穩(wěn)，種種沖擊是繼續(xù)加強了我們提到的宏觀交易邏輯，打擊金屬金融屬性。分階段來看，銅價在一季度整體維持高位偏強運行姿態(tài)，曾多次上沖 75000和 73000 元/噸一線，LME 銅則是在俄烏沖突爆發(fā)之際漲至歷史新高，但上沖維持的時間均相對短暫，銅價在 3 月后維持 73000 元/噸的均衡價格進行交易，此時宏觀預期仍有反復，基本面低庫存和相對較強的需求預期繼續(xù)給予支撐；但隨著美聯(lián)儲接連兩次議息會議中

2、鷹派態(tài)度的加強，以及持續(xù)走高的美國 CPI 另消費者信心大打折扣，銅價出現承壓跡象，并于 6 月議息會議前后開啟加速下跌模式，主要原因在于衰退預期的走強和加息路徑的提速使得金屬金融屬性承壓，滬銅跌破 60000 關口，LME 銅一度下破 7000 美元/噸，上半年累計跌幅接近 15%，6 月是一個銅價轉勢的信號，而這個信號更早則出現在 3 月。圖 1 內外盤銅價回顧 資料來源：Wind， 二、供應端 原料復產速度偏慢但增速預期仍存 根據 ICSG 數據顯示，2022 年 4 月銅精礦產量 176.4 萬噸，同比增長 3.64%， 1-4 月累計生產 700.8 萬噸，同比增長 2.86%，礦山

3、銅產量呈現修復趨勢，但是上半年整體修復速度依然緩慢，原有的產能預期仍未達到。南美礦山開采受到罷工疫情等擾動居多。 圖 2 全球礦山銅產量當月值 資料來源：Wind， 202 年上半年，海外銅礦供應未能達到年初預期，主要原因還是上半年銅礦干擾的事件超出了預期。智利由于礦山老齡化問題，修憲擾動，缺水問題導致產量提升有限；秘魯則繼續(xù)遭遇社區(qū)沖突，LasBambas 銅礦堵路問題一直持續(xù)擾動正常生產，導致了銅礦產量回落。從幾家大型礦企產量來看，一季度銅礦產量都同比出現了明顯下滑。 圖 3 全球主要礦企 2022 年一季度銅產量 資料來源：Wind， 但從統(tǒng)計來看，2022 年仍是礦山增產的小高峰，新擴

4、建產能帶來的增量供給，第一量子旗下位于巴拿馬的 Cobrepanama 項目 2023 年將進一步爬產至 36 萬噸。另外，一些原有項目的擴產，后續(xù)幾年也將持續(xù)貢獻明顯增量，其中包括自由港在印尼的 Grasberg 項目、力拓位于蒙古的 OyuTolgoi 還有智利國家銅業(yè)旗下的 Chuquicamata 項目為主。這部分供應增量 2021-2023 年分別為 62 萬噸、23萬噸和 25 萬噸。與此同時，2022 年紫金礦業(yè)兩大銅礦將貢獻 27 萬噸的增量，預計 2022 全年新增在 110 萬噸左右。 圖 4 未來礦山預計增產情況（千噸） 資料來源：上市公司財報，公開資料整理， 盡管上半年

5、整體產量修復速度偏慢，但基于年度目標和新增產量計劃未變，我們仍對這 2022 年產量增速 5.68%，整體產量達 2235 萬噸。后續(xù)復產與擴建產能將逐漸走弱，2023 年產量出現放緩跡象，同比增長 3.45%，2024 年之后銅礦產量基本達到頂峰并逐漸減少。 圖 5 銅精礦增產小高峰 資料來源：ICSG， 根據海關總署數據顯示，2022 年 6 月進口銅精礦 206 萬噸，同比增長 23.26%， 1-6 月累計進口 1248.64 萬噸，同比增長 8.6%，從進口原料的角度來看，銅精礦的供給是相對充裕的，且主要供應國仍是智利和秘魯兩國。 圖 6 銅精礦進口量累計值 圖 7 銅精礦進口量當月

6、值 資料來源：Wind， TC 重心整體抬升，冶煉利潤豐厚 銅精礦供給相對充裕且近幾年新增產量偏樂觀的背景下，TC 持續(xù)回升，今年 TC 表現和我們之前所預測的差不多，反彈但不會強勢回歸。長單 TC 定在 75 美元/噸，意味著 2022 年下半年和 2023 年上半年長單簽訂將依此執(zhí)行，去年年中長單談判結果為 50 美元/噸，去年年末長單談判結果為 65 美元/噸，分別上浮 50%和 15%。長單 TC 維持上行趨勢更多反映礦端增長預期，今明兩年依然是礦山增產大年，年增量均接近甚至可能超過 100 萬噸，我們維持 2022 年和 2023 年銅精礦年度增速預期在 3%-5%不變的預期。從利潤

7、的角度看，礦山依然是銅產業(yè)利潤金字塔的頂端，不過隨著去年下半年開始現貨加工費和硫酸價格的不斷提高，冶煉利潤當前也處于比較豐厚的水平，TC 當前已經超過煉廠盈虧平衡線，冶煉積極性比較高，且下半年國內精煉銅產量供給重心有望上移。 圖 8 冶煉廠月度 TC 資料來源：Wind， 圖 9TC 季度地板價 圖 10 長單 TC 資料來源：Wind， 圖 11 冶煉利潤反彈 資料來源：Wind， 下半年投產較集中，精煉銅供給重心抬升6 月 SMM 中國電解銅產量為 85.70 萬噸，環(huán)比上升 4.6%，同比上升 3.3%。 總體來看，6 月份處于國內集中檢修期中，但山東兩家冶煉廠復產產量逐漸兌現，且部分檢

8、修因設備以及檢修人員延遲問題一再拖延，后移至 7 月甚至 9-10 月，讓國內電解銅產量終于重新回到 86 萬噸以上較高水平。 2022 年精煉銅新增擴建產能投產時間大多在下半年，尤其是 8 月之后國內精煉銅供給重心將有明顯抬升，大冶有色的陽新宏盛 40 萬噸項目在 8 月點火，疊加檢修基本在 7 月底前結束，單月產銅較上半年將有明顯提高。 圖 12 精煉銅累計產量 圖 13 精煉銅月度產量 資料來源：Wind， 圖 14 國內 2022 年新增精煉產能 資料來源：國家統(tǒng)計局， 我國是銅的需求以及銅冶煉大國，2021 年國內精煉銅產量達到了 1059 萬噸，占到全球的 43%。預計 2022

9、年國內精煉銅產量在 1083 萬噸，同比增速 2.27%， 2023 年產量 1120 萬噸，同比增速 3.42%。2022 年全球精煉銅產量 2544 萬噸，同比增長 2.58%。 圖 15 中國精煉銅產量預測（萬噸） 資料來源：國家統(tǒng)計局， 圖 16 全球精煉銅產量（萬噸） 資料來源：ICSG， 精廢價差優(yōu)勢不明顯，廢銅消費承壓今年廢銅市場呈現供需雙弱的格局，財稅 40 號文對于國產廢銅供給造成沖擊，帶票廢銅市場流通量不高；而進口廢銅由于進口窗口上半年大部分時間處于持續(xù)關閉狀態(tài)，最近兩個月才有所恢復，整體供給也相對不高，廢銅市場呈現供需雙弱格局。從海關總署數據來看，5 月廢銅當月進口量 1

10、5.82 萬噸，同比增長 13.58%，而 3 月和 4 月進口量同比跌幅均值 10%以上，1-5 月累計進口廢銅 71.61 萬噸，同比增長 6.84%，進口廢銅隨著進口窗口的打開逐漸恢復，下半年進口廢銅維持正常流入狀態(tài)。圖 17 廢銅進口當月值 圖 18 廢銅進口年度變化 資料來源：Wind， 精廢價差在一季度仍比較有優(yōu)勢，但隨著銅價的大幅下跌，廢銅價格優(yōu)勢逐漸失去，精廢價差走弱并不利好廢銅消費，下半年精廢價差再度走闊的空間也相對有限。圖 19 精廢價差 資料來源：海關總署， 根據推算和估計，中國國內廢銅不改加工替代趨勢，且明年預計國內依然有廢銅缺口，主要在于加工需求的上升，根據推演可以發(fā)

11、現，國產廢銅產量穩(wěn)定，受制約的因素較多，精廢價差，環(huán)保政策以及地理位置等，長期產量在 460 萬噸，變量在廢銅進口量；而在需求端，冶煉需求穩(wěn)定在 240 萬噸左右，而變量在加工需求，廢銅桿產能的不斷擴張，廢銅流向加工的需求不斷增加，今年廢銅缺口預計有 43 萬噸，明年的廢銅缺口在進口回升的背景下，缺口收窄至 33 萬噸。圖 20 中國廢銅供需平衡表 資料來源：海關總署， 供應端小結：原料有擾動但增速預期仍存，精銅供給集中且重心抬升2022 下半年供應端的值得關注：1、重點關注原料礦的供應恢復情況，產能增速預期已經通過 TC 反映出來，實際原料礦產量增長略不及預期，下半年繼續(xù)關注幾個主要礦山的達

12、產情況，另外銅價大幅下挫，TC 重心上移，對于礦山利潤有侵蝕作用，這種情況下礦山擾動率會增大2、關注下半年國內新增投產情況，當前下半年精銅供給重心抬升預期市場基本達成共識，關注 8 月檢修結束后，單月產銅量能否維持在高位，以此驗證對供給端較充裕的判斷。國內精煉銅產量精煉銅凈進口量全球精煉銅產量全球銅精礦供給年份產量（萬噸）同比 %凈進口（萬噸）同比 %產量（萬噸）同比 %產量（萬噸）同比 %2020年10027.4043031.5424451.7220530.352021年10595.69350-18.6025002.7221112.822022年E10832.27346-1.1425441.

13、2722355.872023年E11203.42340-1.7325791.3823123.45圖 21 供應端小結 資料來源：ICSG，統(tǒng)計局，海關總署， 三、消費端 基建投資托底效應，下半年有實物工作量 在國內經濟弱現實背景下，政府工作報告仍將年度經濟增速目標設置在 5.5%，而一季度 GDP 增速為 4.8%，二季度可能繼續(xù)放緩。其中基建投資是穩(wěn)增長的重要工具，一季度基建投資同比增速 8.5%。截至 5 月基建投資增速 6.7%，基建單月投資在 4 月有所放緩，5 月重回高位。地方政府專項債提前發(fā)放，1-5 月累計發(fā)放 24272 億元，由于去年低基數原因，同比增長 107%；不過較 2

14、020 年同比也有 7%的增幅。根據會議精神，今年專項債額度在 3.65 萬億，與去年基本持平，大額基建投資和地方債務擴張 后，實物工作量暫未見明顯增加。預計大宗商品價格普遍回落之后，在高資金投入的背景下，下半年將在實物工作量上有一定體現。 圖 22 基建投資增速情況 資料來源：wind， 圖 23 地方政府專項債發(fā)行情況 資料來源：wind， 電力投資保持逆周期調節(jié)的特點，1-5 月電源投資 1470 億元，同比增長 5.6%，主要投向仍是助力電力結構轉型升級；1-5 月電網投資1263 億元，同比增長3.1%。按照電力投資節(jié)奏和月度額度分配來看，下半年電力方向投資會有明顯提高。 “十四五”

15、期間電網投資規(guī)劃，調高此前對于“十四五”電網投資總量的預測，電網基建領域投資總量或達 2.5-2.7 萬億元。從結構上來看，未來國網投資發(fā)力輸電側集中于特高壓和新能源發(fā)電的并網，另外在配電側的用銅量預計會比 “十三五”期間有明顯的提高，預計在變壓器，線纜、開關類、配電箱方面的用銅量在十四五期間會有明顯增加。 圖 24 電源投資累計完成額億元 圖 25 電源投資當月完成額億元 資料來源：Wind， 圖 26 電網投資完成目標情況億元 圖 27 電網投資當月完成額億元 資料來源：Wind， 在用銅量方面，今年電源建設用銅保持穩(wěn)步增長，1-5 月火電用銅 1 萬噸，水電用銅 0.71 萬噸，核電用銅

16、 0.35 萬噸，風電用銅 5.41 萬噸，光伏用銅 9.48萬噸，發(fā)電電源設備用銅量 16.93 萬噸，同比增長 68.8%。光伏發(fā)電設備新增用銅明顯，新能源電力用銅加速發(fā)力，預期 2022 年發(fā)電電源用銅 65 萬噸，同比增長 6%。圖 28 電源設備耗銅量 資料來源：wind， 在電網用銅方面，國網招標不及預期，電網方面輸變電設備用銅量有所下滑，1-5 月高壓變電設備用銅量 1.7 萬噸，高壓輸電線路用銅量 50 萬噸，累計用銅量 51.7 萬噸，同比降幅 15%，預計 2022 年在高壓輸變電設備用銅方面可以達到 166 萬噸，同比增長 1.22%。 圖 29 高壓輸變電設備耗銅量 資

17、料來源：wind， 地產全面走弱，家電消費疲軟 2021 年 1-6 月房屋竣工面積累計值為 2.86 億平方米，累計同比減少 21.5%，新開工面積累計同比下滑 34.4%，6 月房地產數據仍維持弱勢，資金端和銷售端略有好轉，但由于地產違約事件頻發(fā)，竣工端和新開工情況維持弱勢，房地產軟著陸緊迫性繼續(xù)抬升。圖 30 當月竣工面積 圖 31 商品房銷售面積 資料來源：Wind， 目前地產市場正處在已經在金融政策上有了較強的刺激，經過前端資金和后端銷售在 6 月呈現改善趨勢，但不改竣工周期下行背景，下半年需求端仍需關注地產市場軟著陸問題，竣工周期下行斜率或有所放緩，但全年對于銅需求將形成明顯拖累。

18、預計今年全年用銅量 345 萬噸，同比下滑 5.48%，此為保守估計的拖累值。圖 32 竣工下行周期不改但斜率或有所放緩 資料來源：wind， 地產全面走弱背景下，空調產銷不溫不火，2022 年 1-5 累計生產空調 9933.5 萬臺，同比下滑 0.8%，受制于地產銷售端的快速走弱，空調銷售端也出現一定疲軟跡象，且未來隨著國內出口增速回落，空調需求預期受損。在實際用銅方面，預計今年全年空調用銅 263 萬噸，同比增長 1.15%。圖 33 空調累計產量 資料來源：wind， 傳統(tǒng)汽車產銷修復，新能源汽車保持高增速 6 月，汽車產銷分別完成 249.9 萬輛和 250.2 萬輛，同比分別增長

19、28.2%和23.8%。1-6 月，汽車產銷分別完成 1211.7 萬輛和 1205.7 萬輛，同比分別下降 3.7%和 6.6%。6 月，新能源汽車產銷表現出色，當月產銷分別達到 59 萬輛和 59.6 萬輛，繼續(xù)刷新單月生產記錄，同比增長均為 1.3 倍，市場占有率達到 24.0%。其中純電動汽車產銷分別完成 46.6 萬輛和 47.6 萬輛，同比均增長 1.2 倍。 圖 34 汽車累計產量（萬輛） 圖 35 汽車當月產量 資料來源：Wind， 圖 36 新能源汽車累計產量 圖 37 新能源汽車當月產量 資料來源：Wind， 從銅消費的角度，預計今年全年傳統(tǒng)汽車銅消費 68 萬噸，同比增速

20、 3.03%，新能源汽車方面今年用銅量大增，整體用銅量 55 萬噸，同比增長 111.5%，明年預計繼續(xù)保持增長。 圖 38 新能源汽車用銅量 資料來源：Wind， 消費端小結降低全年銅消費增速到 3%1、2022 年消費主線跟蹤仍在融資端緩解緊張局面后重回竣工周期的房地產行業(yè)，以及出口與內需雙向拉動的家電制造行業(yè)。目前來看消費水平并不樂觀，我們較之前繼續(xù)下調全球銅需求預期，2022 年國內銅需求增速由之前的 5%下調至 3%。2、在新能源的用銅增量上面，風電，光伏，新能源汽車，充電樁幾大領域能夠繼續(xù)提供增量需求，但數量依舊有限仍不占總用銅量的大頭，預計從 2023年開始將成為影響平衡狀態(tài)的重

21、要變量。3、國網投資招標量是否會有明顯提升，下半年基建投資托底且會有一定實物工作量產生的情況下，國網招標量預計會顯著高于上半年，關注國網招標和項目實施進度。消費預測（萬噸） 2020同比2021同比2022E同比2023E同比（ 耐房地產 328.38-4.92%36511.15%345-5.48%325-5.80%8 用5 消% 費空調 243.5汽車 63.06-3.22%-1.93%260666.78%2634.66%681.15%2663.03%671.14%-1.47%） 品新能源汽車 9.8410.07%26164.23%55 111.54%8045.45% （電力% 基） 建發(fā)電

22、電源 4593.47%53.7519.44%6011.63%6813.33%高壓輸變電設備160.642.80%150-6.62%1585.33%1654.43%合計850.42920.758.27%9493.07%9712.32%圖 39 中國銅消費預測 資料來源：Wind， 四、交易邏輯與價格展望 宏觀交易邏輯加息路徑提速，通脹預期持續(xù)回落美聯(lián)儲加快緊縮，提高利率上限，上調加息幅度這些操作都起到了推波助瀾的作用，成為本輪下跌甚至是轉勢的導火索。對于加息周期的銅價到底跌不跌的問題，我們還是重申去年的觀點，在這一輪加息周期中，美聯(lián)儲明顯動機是控制通脹，快速的放水和抽水還要保證經濟軟著陸，難度不

23、亞于登天。盡管在 5 月的會議上，美聯(lián)儲當時還是維持 2.5%中性基準利率不變，因此對于后續(xù)加息路徑市場也沒有過多的恐慌，因為 25BP 的加息幅度市場基本可以接受，這和上一輪加息周期速度差不多。但 6 月議息會議后，這種情況急轉直下，美聯(lián)儲將聯(lián)邦中性利率提高到 3.4%，這意味著在年內剩余的四次加息中 50BP 或 75BP 成為常態(tài)。在下表中，我們給出了兩種加息路徑，不難發(fā)現四季度前很難再見到緩慢的加息，聯(lián)邦基金利率上限將快速上升，在年底甚至有望達到 3.55%。 圖 40 此輪加息速度快 資料來源：Wind， 從通脹控制目標和通脹預期回落路徑來對銅價進行估值，盡管美國 5 月CPI 繼續(xù)

24、刷新歷史，但在持續(xù)加速的緊縮周期下，通脹預期的上行勢頭確實得到了遏制，拐點提前出現，這也符合在上一輪周期銅價與通脹的變化規(guī)律，按美聯(lián)儲務必將通脹水平重新壓回 2%的目標來看，通脹預期則最可能逐步回落至 1.8-2.3%的區(qū)間，對應銅價 52000-62000 的估值區(qū)間。 圖 41 通脹預期重心繼續(xù)下移 資料來源：Wind， 產業(yè)交易邏輯衰退預期照進現實引發(fā)基本面變化 由于產業(yè)基本面未完全轉向，價格企穩(wěn)反彈仍有機會再度給出盈虧比相對較高的點，銅價不改中期交易重心下移走勢，逢高沽空仍有機會。當衰退預期照進現實，將引發(fā)基本面發(fā)生變化帶來交易機會。 首先從總需求的角度，可以肯定的是全球經濟增速的回落

25、尚未見底，OECD領先指標同比將繼續(xù)向深度負值區(qū)間運行，值得關注的是在歷史上銅價周期性拐點與該指標變化關系較大，在 2011-2013 銅價牛熊轉折周期中，該指標落入負值區(qū)間后不久，銅價出現了 2011 年 9 月大跌；而在今年該指標于 3 月探入負值，銅價也基本上在 3 月見頂，隨后以重心下移為主直至 6 月出現深度下跌，因此這輪銅的牛市周期大概率已經結束，銅價大幅上行驅動減弱，價格上限繼續(xù)降低。 圖 42 OECD 領先指標同比領先銅價 資料來源：Wind， 誠然，銅的低庫存格局還在維持，這為價格暫時企穩(wěn)提供了一些依據，但銅庫存緊張程度已經大不如前，或者說擠倉動力正在逐漸走弱。一方面，海外

26、制造業(yè)回落的趨勢不改，這為未來 LME 銅出現交倉提供依據。 圖 43 海外發(fā)達國家制造業(yè) PMI 持續(xù)回落 資料來源：Wind， 圖 44 全球銅顯性庫存 資料來源：Wind， 圖 45 LME 銅存交倉預期 資料來源：Wind， 另一方面國內下半年可能是一個供需雙增的格局，但需求的反彈仍有兩座大山壓制使我們不宜過度樂觀，主要是地產和家電的消費品行業(yè)，當前為了實現房地產軟著陸刺激政策頻出，但難改竣工下行周期趨勢，竣工下行周期中，即便地產端探底有所回升，同比來看依然是銅消費拖累項；而家電行業(yè)則受制于地產后端與出口雙壓制，難有亮點；需求可能會在下半年反彈的點在于電力建設，應該來說今年的電網資金總量是相對充裕的，只是資金投向的側重點對于銅消費來說偏中性，因此上半年基本面沒有發(fā)現較多銅線纜招標項目，銅價轉熊后下半年這一情形有望得到改觀。整體來看，國內下半年供給重心有望抬升，進口銅流入使得國內有一定累庫壓力。 圖 46 累庫預期上升 4