金融創(chuàng)新及其歷史溯源課件

1、第一講 1970年代的金融創(chuàng)新運動 第一節(jié) 國際貿易均衡機制與金本位制 第二節(jié) 布雷頓森林體系的建立與瓦解 第三節(jié) 金融創(chuàng)新的主要內容第四節(jié) 全球金融一體化浪潮(略) 7/29/20221第1頁，共133頁。第一節(jié) 國際貿易均衡機制與金本位制 一、金本位制 二、國際貿易的均衡機制 三、凱恩斯的提議 7/29/20222第2頁，共133頁。一、金本位制 提到金融創(chuàng)新，就不能不提到1970年代世界各國普遍開始的金融管制，因為金融創(chuàng)新本身就是金融企業(yè)為了沖破政府的金融管制從而追求企業(yè)自身的利潤最大化而出現(xiàn)的創(chuàng)新活動。而提到1970年代的金融管制，就不能不提到第二次世界大戰(zhàn)之后建立起來的國際貨幣新秩序

2、布雷頓森林體系(Bretton Wood System)。而要把布雷頓森林體系的事情說清楚，就不能不提到金本位。7/29/20223第3頁，共133頁。即以黃金作為本位貨幣的制度 廣義上是指以一定重量和成色的黃金來表示一國本位貨幣的制度，包括金幣本位制、金塊本位制和金匯兌本位制（虛金本位制）。 這一使用黃金(金幣)作為交換媒介、記帳單位、價值貯存及國際結算的貨幣行為可以追溯到歷史上很遠的時候。 紙幣必須由政府發(fā)行，并且發(fā)行紙幣的政府必須承諾將以固定的比率按對方需要而在任何時候都能把其所發(fā)行的紙幣轉換成黃金。 這種將所發(fā)行的貨幣盯住黃金并保證其可兌換性的做法就被稱為金匯兌本位制。7/29/202

3、24第4頁，共133頁。金本位是說黃金可以作為各種貨幣之間兌現(xiàn)的標準 到1880年，世界上大多數(shù)國家都已采用了金本位制。通過設定一個共同的黃金標準，世界上的任何種類貨幣單位兌其它貨幣單位的比率(即匯率)都可以很容易地被確定下來。 例如，在金本位下，$1美元可被定義為與0.048375盎司黃金相等值，或者$1美元=23.22格令，當然，也可以換算成1盎司黃金=$20.67美元。如果同時1盎司黃金價值4.25英鎊的話，那么英鎊與美元之間的匯率就是：1英鎊=$4.87美元。 7/29/20225第5頁，共133頁。金本位制很方便 金本位制的好處在于： 它避免了黃金在國際貿易中的直接支付，方便因而積極

4、地促進了國際貿易的發(fā)展； 它給出了各國貨幣之間的固定匯率標準，避免了各種貨幣單位之間互相兌換的混亂； 它將國際貿易的均衡機制引入了各國，不僅為各國政府增加了一個經(jīng)濟指標器，而且在世界經(jīng)濟的發(fā)展中強化了市場的自我調節(jié)角色。7/29/20226第6頁，共133頁。二、國際貿易的均衡機制 而當一國居民從出口商品和勞務中所獲得的收入大于(或小于)他們?yōu)檫M口商品和勞務時所付給其它國家支出時，我們就說該國是處于國際貿易出超(或入超)狀態(tài)中的。此時，該國的國際收支賬戶余額是一個正數(shù)(或負數(shù))，被成為貿易順差(或貿易逆差)。7/29/20227第7頁，共133頁。 在金本位下，黃金會從有貿易逆差的美國流向有貿

5、易順差的日本。黃金的流動將會自動減少美國的貨幣供應，同時增加日本的貨幣供應。因此，日本的貨幣供應增加會使日本的價格水平也隨之增長，而美國的貨幣供應降低又會推動美國的價格水平下降。 于是，日本產(chǎn)品價格的提高就會降低市場對這些產(chǎn)品的需求，而美國產(chǎn)品價格的下降就會增加市場對這些產(chǎn)品的需求。因而，日本會從美國購買更多的商品，而美國則會從日本購買更少的商品，這樣直到達到貿易差額的均衡。 7/29/20228第8頁，共133頁。三、凱恩斯的提議 這種調節(jié)機制是如此的簡單，但卻富有效率。直至今天，在金本位制瓦解了半個多世紀之后，還有人相信世界應該回到金本位制那里去。事實上，金本位制從1870年代普遍開始到1

6、914年第一次世界大戰(zhàn)爆發(fā)被廢除時，一直起著很好的作用。經(jīng)濟學大師凱恩斯(Keynes)在代表英國財政部參加一戰(zhàn)之后的巴黎和會時提出不向德國索取戰(zhàn)爭賠款的理由依據(jù)的也是金本位制。7/29/20229第9頁，共133頁。二戰(zhàn)爆發(fā)驗證了凱恩斯猜想 當時，英國無視一戰(zhàn)后國內的通貨膨脹，仍然堅持以戰(zhàn)前每盎司黃金等于4.25英鎊的等值水平盯住黃金。 這種過高的定價直接造成了英國商品被擠出國外市場的后果，使英國在一戰(zhàn)之后的經(jīng)濟恢復得很慢。而當英鎊的外國持有者對英鎊逐漸失去信心時，就開始把他們所持有的英鎊轉換成黃金。英國政府在面臨耗空黃金儲備的1931年，停止了英鎊對黃金的兌換承諾。7/29/202210第

7、10頁，共133頁。你做初一,我做十五 美國依樣畫葫蘆，曾在1933年放棄金本位，但又在1934年恢復了這一標準。但同時把黃金的美元價格從每盎司$20.67美元提高到每盎司$35美元，使英鎊兌美元的匯率從1=$4.87上升到1=$8.24。 這只是多米諾骨牌中的第一張，緊接著，又有不少其它國家也相繼采取了跟隨策略。于是，就出現(xiàn)了各國貨幣一系列的競爭性貶值，其結果是沒有誰是贏家。7/29/202211第11頁，共133頁。 大家都貶值結果還是回不到從前了 因為，這種競爭性的貨幣貶值摧毀了大眾對金本位制的最后一點殘存信心。人們不再愿意再持有作為紙幣的外匯，甚至也常常把本國貨幣兌換成黃金以防止貨幣貶

8、值。這就對各國的黃金儲備都構成了巨大的壓力，迫使它們停止黃金兌換。到1939年二次世界大戰(zhàn)爆發(fā)時，金本位已徹底消亡。7/29/202212第12頁，共133頁。第二節(jié) 布雷頓森林體系的建立與瓦解 一、布雷頓森林體系的建立 二、布雷頓森林體系的瓦解 7/29/202213第13頁，共133頁。一、布雷頓森林體系的建立 1944年二戰(zhàn)正激烈時，在凱恩斯的倡議下人們就開始關心起歐洲的戰(zhàn)后重建來。來自44國的代表在美國新罕布什爾州(New Hampshire)的布雷頓森林(Bretton Woods)聚集一堂，準備就重建國際貨幣新秩序而共商大計。 金本位制的瓦解和1930年代的大蕭條人們還記憶猶新，這

9、些政治家們決定建立一個能推動戰(zhàn)后經(jīng)濟持久增長的經(jīng)濟秩序。普遍的意見是希望有一個固定的匯率機制。此外，與會者也希望能通過各國政府之間的對話和磋商來避免類似于1930年代那種毫無意義的競爭性貨幣貶值。 7/29/202214第14頁，共133頁。要美元?還是要凡納爾 這次會議大概是凱恩斯所參加的最后一次重要會議了，會上這位因對經(jīng)濟學及對英國財政部工作的卓越貢獻而受封為勛爵、卻在會后不久就辭別了人世的經(jīng)濟學大師仍然語不驚人死不休。 當時，以美國代表為主的一些國家代表提出各國貨幣盯住美元、美元直接盯住黃金的提案，顯然這是一個對美國有著無上利益的提案。凱恩斯針鋒相對地提出了以一種基于一籃子貨幣價值的虛擬

10、貨幣凡納爾作為中心貨幣，將其直接盯住黃金，而其它貨幣盯住這種虛擬貨幣。這是后來特別提款權的雛形，但是，游離于布雷頓森林體系之外的特別提款權，始終沒有勢力能與美元相匹敵。 7/29/202215第15頁，共133頁?？上Т髱煹膬纱晤A言! 凱恩斯不愧為大牌的經(jīng)濟學家，他不僅自覺不自覺地為了英國的利益而不愿使美國過于得分，而且已經(jīng)先知先覺地意識到了美國代表的提案有一個致命的弱點，即：如果作為中心貨幣的美元一旦受到投機打擊，那么該體系就會馬上失去作用。而無論美國有多么強大，但作為一個個體的國家，他的貨幣不可能具有以一籃子貨幣為基礎的虛擬貨幣那樣的強勢。 現(xiàn)在看來，如果凱恩斯的提案當初能夠得以實施的話，

11、那么這個世界肯定會干凈一些、平靜一些、公平一些。因為今日美國賴以稱霸世界的兩個支柱技術與軍力的背后,都能看到世界經(jīng)濟體系中心貨幣地位的美元的影子。 7/29/202216第16頁，共133頁。布雷頓會議干了些什么? 布雷頓森林協(xié)議下，所有國家都以黃金形式固定其貨幣價值，但不要求其可兌換黃金，只保留美元可按每盎司$35美元的價格兌換黃金。其它國家決定他們相對于美元的匯率，再根據(jù)該匯率計算貨幣的黃金面值。所有與會國都同意通過按需要購買或售出貨幣(或黃金)盡力保持其貨幣的價值在面值的1%的范圍內波動。 例如，如果外匯交易商賣出的一國貨幣比他們所需求的要多，該國政府就會干預外匯市場，買進其貨幣以圖增加

12、需求，保持其黃金面值。 布雷頓森林協(xié)議承諾不使用貶值作為競爭性貿易政策的武器。如果一種貨幣太弱，可允許不經(jīng)IMF的正式批準最多貶值10%。更大的貶值則須經(jīng)IMF的批準。 7/29/202217第17頁，共133頁。二、布雷頓森林體系的瓦解 布雷頓森林會議確立的固定匯率體系在1970年代前一直很有效，但在尼克松時代美國陷入了越戰(zhàn)泥潭，1971年石油危機又加劇了美國的經(jīng)濟瓦解，使美國的經(jīng)濟疲軟不堪。高通貨膨脹率與高失業(yè)率同時存在，打破了菲利普斯曲線的神話。由于美元在布雷頓森林體系中占據(jù)著中心位置。所以，任何對美元貶值的壓力都會對布雷頓森林體系造成巨大破壞。 1971年，連續(xù)多年的滯脹終于使美國政府

13、放棄了各國貨幣可直接向美聯(lián)儲兌換黃金的承諾，作為固定匯率制標志的布雷頓森林體系最終瓦解。事實上，這一次美國只是全球貨幣多米諾骨牌的一個中間環(huán)節(jié)，許多國家在此之前就已經(jīng)宣布了金融管制，關閉了自由兌換黃金的渠道。 7/29/202218第18頁，共133頁。美元貶值勢在必行! 通貨膨脹上升和美國對外貿易的惡化引起了外匯市場對美元會貶值的猜測。當1971年春美國上一年的貿易數(shù)字公布出來時，情況已達到了緊要關頭。自二戰(zhàn)結束以來美國第一次進口超過了出口。這馬上觸發(fā)了投機商大量購買德國馬克，1971年5月4日，德國聯(lián)邦銀行不得不購買$10億美元以維持美元/德國馬克的固定匯率。但到了5月5日上午，德國聯(lián)邦銀

14、行只能無力地放棄了對德國馬克的干預，允許其自由浮動了。7/29/202219第19頁，共133頁。美元如何貶值? 外匯市場開始越來越相信美元必須貶值了，但美元的貶值并不是一件容易的事。在布雷頓森林體系之下任何其它國家只要將其貨幣與美元的比率固定在一個新水平上，就自動可改變其貨幣相對于所有其它貨幣的匯率。但是作為該體系中心貨幣的美元只有在所有其他國家都同意相對于美元重新調整匯率的情況下才能貶值。而許多國家并不想他們的貨幣升值，因為這樣會使他們的產(chǎn)品在美國的大市場上顯得更昂貴。 7/29/202220第20頁，共133頁。倒霉總統(tǒng)尼克松 1971年8月，里查德尼克松這位以果斷結束越戰(zhàn)并出人意料地與

15、中國建交的總統(tǒng)終于宣布了載入史冊的決定：美元不再可兌換黃金。他還宣布：新的10%的進口稅仍然有效，直到貿易伙伴國都能同意重新調整他們的美元匯率。1971年12月協(xié)定終于達成，美元相對于其它外國貨幣貶值了大約8%，但隨即美國政府便宣布取消了進口稅。 但問題沒有得到根本解決,美國的國際收支狀況繼續(xù)惡化，而美國的貨幣供應繼續(xù)以通貨膨脹的速度擴大。于是人們認為美元仍然有必要繼續(xù)貶值。 外匯交易商繼續(xù)把美元轉換成德國馬克，歐洲的中央銀行不得不在3月1日拿出$36億美元，試圖阻止美元的貶值未果，只得把外匯市場關閉了事。 7/29/202221第21頁，共133頁。浮動匯率之本來是一種無奈的選擇 當外匯市場

16、在3月19日重新開市時，日本及大多數(shù)歐洲國家的貨幣都已開始相對于美元浮動了，當然也有許多發(fā)展中國家繼續(xù)把他們的貨幣盯住美元。轉向浮動匯率制在當時來說是被看作一種暫時的措施，來對付外匯市場難以控制的投機，但不幸的是30年來，這種暫時的解決辦法卻成了永久的對策。 7/29/202222第22頁，共133頁。第三節(jié) 金融創(chuàng)新的主要內容 一、金融創(chuàng)新的定義 二、金融創(chuàng)新的主要內容三、創(chuàng)新金融工具的主要線索 7/29/202223第23頁，共133頁。一、金融創(chuàng)新的定義 從此以后，在布雷頓森林體系下金融市場的相對穩(wěn)定一去不可復返了。在日益加劇的金融市場的波動中，無論是個人、企業(yè)還是各種金融機構，無不時時

17、刻刻生活在價格變動的風險之中。因此，亟待金融風險監(jiān)管機制的建立與金融風險管理研究的開展 監(jiān)管金融風險一方面可以保護投資者的利益，防止金融機構違反投資意愿而從事于高金融風險的投機操作，另一方面也可以通過規(guī)范金融機構的行為來維護市場的公開、公平與公正的原則。7/29/202224第24頁，共133頁。有風險了,就有了管制 因此，在1970年代布雷頓森林體系崩潰之后，各國才紛紛加強了金融管制。正是由于金融管制的加強，才開始出現(xiàn)金融創(chuàng)新運動的。它反映了金融業(yè)在普遍存在著的金融管制之下求生存、求發(fā)展的必然規(guī)律。 金融創(chuàng)新反過來又促使各國政府重新審視金融管制政策，并逐漸放松了金融管制。美國1980年通過了

18、新銀行法，日本和英國緊跟其后，分別于1981年和1986年通過了新銀行法。在立法上重新打破了銀行業(yè)與證券業(yè)彼此分離的界限，允許商業(yè)銀行與投資銀行都能直接或者通過附屬子公司來從事證券業(yè)務，使其金融業(yè)務出現(xiàn)了多樣化、專業(yè)化、集中化和國際化的傾向。 7/29/202225第25頁，共133頁。financial innovation是新名詞 如果單就字面上的意義來理解的話，那么，廣義的金融創(chuàng)新可以被看作是金融領域里包括金融市場、金融工具、金融制度、金融機構、金融管理甚至金融理念在內的創(chuàng)新。于是，從早期紙幣的誕生、銀行的出現(xiàn)以及股票、債券的問世，一直到如今迅速發(fā)展的跨國投資與國際金融市場融資等許許多多

19、金融領域里的創(chuàng)新都應該屬于金融創(chuàng)新的廣義范疇。 但是，狹義的金融創(chuàng)新只是上個世紀七十年代以后才開始出現(xiàn)的新名詞組合，單單是指金融領域里面1970年代以來風起云涌的創(chuàng)新活動。7/29/202226第26頁，共133頁。金融創(chuàng)新不僅僅是工具的創(chuàng)新 但是還有一種更狹義的說法。即認為狹義的金融創(chuàng)新指的僅僅是金融工具的創(chuàng)新，尤其是指證券工具的創(chuàng)新，而廣義的金融創(chuàng)新則除了包括金融工具的創(chuàng)新之外，還包括金融新型金融組織的發(fā)展與演進1。 1Scott P. Mason, Robert C. Merton, Andr P.Perold, Peter Tufano(1998), “Cases in Financi

20、al Engineering: Applied Studies of Financial Innovation”, Prentice Hall, Inc.7/29/202227第27頁，共133頁。簡短地講 金融創(chuàng)新就是推動金融體系實現(xiàn)其改善實際經(jīng)濟運行狀況之目標的核心機制。它可以滿足人們對市場完全化的要求，促進金融體系對經(jīng)濟資源配置的強大影響，降低交易成本或者增加資本的流動性，分散并降低投資風險，降低由于交易雙方信息不對稱或者當事人不能有效地監(jiān)控代理人的行為而引起的代理成本，提高價格的信息含量而廣泛地造福于社會。7/29/202228第28頁，共133頁。金融創(chuàng)新的價值變化1、流動性增加？2

21、、風險減少？3、稅收減少？4、減少代理成本？5、減低交易成本？6、規(guī)避管制？（例如保險資金間接入市）7、滿足投資者偏好？8、提高交易方便性和便捷性？7/29/202229第29頁，共133頁。二、金融創(chuàng)新的主要內容 從所能達到的目的來看，金融創(chuàng)新主要被分為兩大類。 一類是金融企業(yè)在被動狀態(tài)下，為求生存、求發(fā)展而采取的適應性措施和對策性措施，如避開金融管制、繞開法律障礙、進行金融合作經(jīng)營并合理避稅等。 另一類則是金融企業(yè)在主動狀態(tài)下，為追求其自身的利潤最大化而采取的開拓性措施、戰(zhàn)略性措施，如金融工具的創(chuàng)新、金融市場的創(chuàng)新、多角化經(jīng)營、金融管理的改革、金融模仿等。 7/29/202230第30頁，

22、共133頁。金融創(chuàng)新的動機在于提高效率、降低成本、合理避稅 無論是主動還是被動的，金融創(chuàng)新的動機在于提高效率、降低成本、合理避稅和逃避管制。 米勒1(Miller)(1986年)認為金融創(chuàng)新的動機是為了應付體制和稅法方面經(jīng)常性的出乎意料的變動。 而西爾2(Silber)(1983年)卻認為金融創(chuàng)新的動機在于金融企業(yè)總是試圖降低被強加于其身上的各種各樣的成本。 7/29/202231第31頁，共133頁。從創(chuàng)新的角度上來看 從時間的角度來創(chuàng)新，從即期交易拓展到遠期執(zhí)行。 從產(chǎn)品的角度來創(chuàng)新，不斷推出具有不同的性質的衍生產(chǎn)品，還可以將現(xiàn)有品種重新組合。 從條款的角度來創(chuàng)新，通過改變現(xiàn)有衍生證券的條

23、款或者附加某些條款，也會產(chǎn)生新的衍生證券。 從技術的角度來創(chuàng)新，新技術會帶來新市場、新的交易方式以及新的衍生證券品種。例如Nasdaq的上市股票與其衍生證券，以及權益反轉柜臺(E2C)上的權益違約互換(Equity Default Swap)與信用違約互換(Credit Default Swap)等。7/29/202232第32頁，共133頁。從創(chuàng)新的方法上來看 金融產(chǎn)品創(chuàng)新的六種主要方法： 基本衍生工具的創(chuàng)新； 要素改變型的創(chuàng)新； 靜態(tài)與動態(tài)復制型的創(chuàng)新； 要素分解型的創(chuàng)新； 條款增加型的創(chuàng)新； 技術發(fā)展型的創(chuàng)新。7/29/202233第33頁，共133頁。基本衍生工具的創(chuàng)新 遠期、期貨、互

24、換和期權是金融創(chuàng)新中的最基本的四類金融創(chuàng)新產(chǎn)品，并用于創(chuàng)新其它金融產(chǎn)品，因此，常被稱為基本衍生工具，絕大多數(shù)金融創(chuàng)新產(chǎn)品都是基于這些基本衍生工具派生而來。7/29/202234第34頁，共133頁。要素改變型的創(chuàng)新 例如，標準利率互換中本金固定的要素可以改為變動本金互換（Variable-principal Swaps）。 它包括三種形式：本金遞減型互換(Amortizing Swaps)或分期攤還互換； 本金遞增型互換(Accreting or Step-up Swaps）或增值互換； 本金起伏型互換(Roller-coaster Swaps)。7/29/202235第35頁，共133頁。靜

25、態(tài)與動態(tài)復制型的創(chuàng)新 通過在兩種或兩種以上金融產(chǎn)品組合成一種新的金融產(chǎn)品的方法稱為靜態(tài)和動態(tài)復制型金融產(chǎn)品創(chuàng)新方法。 例如，看漲期權和基礎資產(chǎn)可以靜態(tài)復制看跌期權。有利率上限的浮動利率票據(jù)（Capped FRN）可以通過一個浮動利率票據(jù)和一個利率上限期權空頭來構造。 同理，可回售債券也可以由一個普通債券和一個利率期權（支付方互換期權）進行復制。 而逆向浮動利率證券（Inverse Floater）從投資者的角度等于一份FRN加上雙份的利率互換。 7/29/202236第36頁，共133頁。要素分解型的創(chuàng)新 將原有金融產(chǎn)品中具有不同風險/收益特性的組成部分進行分解，根據(jù)客戶的需求分別進行定價和交

26、易。經(jīng)過分解的證券滿足不同投資者需要，增強了流動性，或降低了交易成本，起到部分之和大于總體的效應，這也正是分解技術應用于金融產(chǎn)品創(chuàng)新的重要動因。 例如，美林公司在1982年推出的第一份具有本息分離債券（STRIPS）性質的產(chǎn)品，名為“國債投資成長收據(jù)”（TIGEs-Treasury Investment Growth Receipts）。它使得中長期附息債券通過本息分離具備了零息債券性質，并帶動了MBS及PTS的發(fā)展。 7/29/202237第37頁，共133頁。條款增加型的創(chuàng)新 一些可增加的條款： 1、可轉換條款； 2、可贖回/回售條款； 3、可調整條款； 4、可延期/提前條款； 5、可互換

27、條款； 6、可浮動/固定條款； 7、可依賴條款； 8、可封頂/保底條款 9、可參與條款； 10、觸發(fā)/觸消條款。 11、可累積條款； 12、可投票條款。7/29/202238第38頁，共133頁。1、可轉換條款 在金融產(chǎn)品設計中賦予投資者一種權利，使之可以將一種類型的產(chǎn)品轉換成另外一種類型的產(chǎn)品。 例如可轉換債券就是最常見的一種，它規(guī)定在一定條件下可轉換債券持有人有權利可以將該債券轉換成發(fā)行公司的股票。 還有可換股債券也是規(guī)定在一定條件下可換股債券持有人有權利可以將該債券轉換成發(fā)行公司指定的其它公司股票。 可轉換可換股優(yōu)先股CEP(Convertible Exchangeable Prefer

28、red Stock)，其持有人可選擇將優(yōu)先股轉換為普通股，發(fā)行者可選擇將它轉換為可轉債。7/29/202239第39頁，共133頁。2、可贖回/回售條款 可贖回條款規(guī)定在一定條件下，發(fā)行人可在證券到期之前全部或部分地將債券或優(yōu)先股贖回。它考慮的是發(fā)行公司的利益，可以用來避免市場利率下降對發(fā)行者帶來的損失或者限制股票上升而不馬上轉股的投資者的利益。贖回條款利用強制購回的手段保護了發(fā)行者的利益。 實際上，在我國上市公司發(fā)行可轉債融資時，雖然大多數(shù)有贖回條款，但是很難會主動贖回。7/29/202240第40頁，共133頁。2、可贖回（回售）條款 可回售條款規(guī)定證券持有人可以在一定條件下，要求發(fā)行人提

29、前償還證券或以特定價格回售給發(fā)行人。在產(chǎn)品中增加可回售條款往往是出于降低代理成本的考慮。 目前國內發(fā)行的絕大部分可轉債都設置有相關的回售條款?；厥蹢l款是發(fā)行人為獲取市場需求而設定的，它賦予了投資者在特定情況下有一定的選擇權。7/29/202241第41頁，共133頁。3、可調整條款 這種金融創(chuàng)新產(chǎn)品規(guī)定合約中的利率、匯率、股息率等關鍵參數(shù)可以在一定條件下重新商定。 例如可調整股息率的永久性優(yōu)先股ARPPS，其股息根據(jù)基準國庫券利率每個季度調整一次。一般地，基準利率取三個月期、十年期和二十年期國債利率中最高的那個。實際股息率等于基準利率加減一個預先確定的差額，這個差額對不同的ARPPS各不相同，

30、它取決于市場的供求及其他有關發(fā)行公司的因素，并且限制股息率的波動范圍。 7/29/202242第42頁，共133頁。ARP 可調股息率優(yōu)先股ARP的股息支付率隨市場利率調整。投資者持有ARP的優(yōu)勢在于根據(jù)美國稅法獲得的收益大部分可以免征聯(lián)邦所得稅，這樣發(fā)行者可以以一個相對較低的股利率支付股利。貨幣市場優(yōu)先股的股息率是由拍賣方式?jīng)Q定的，每隔一段時間由持有者對股票股息率進行競標，由所有出價中最低的價格將為借款者對未贖回優(yōu)先股支付的股息。 可調整利率的可轉換債券（Adjustable Rate Convertible Debt）。這種可轉換債券的利率與其基礎資產(chǎn)（普通股票）的紅利率直接掛鉤。7/29

31、/202243第43頁，共133頁。4、可延期/可提前條款 例如，國家開發(fā)銀行2004年第11期金融債在銀行間市場發(fā)行，該債券是創(chuàng)新品種，期限為3年，并被附加了延期選擇權，即投資者有權在3年到期后，選擇是否要求將債券的期限再延長2年。 巴黎國民銀行發(fā)行的延遲利息浮動利率債券，在前兩年不支付利息，在第三、四、五年將收到高于LIBOR 450個基點的利息。 與此相反，有些金融創(chuàng)新可以讓利息的支付提前進行，例如澳大利亞國民銀行發(fā)行的提前付息債券，前四年利率為LIBOR+350個基點，剩下的三年不付息。7/29/202244第44頁，共133頁。5、可互換條款 可互換條款規(guī)定兩種不同金融產(chǎn)品可以相互轉

32、換。金融互換是兩個或兩個以上的參與者之間，或直接、或通過中介機構簽訂協(xié)議，互相支付一系列本金或利息或本金和利息的交易行為。 傘型基金是近年在我國出現(xiàn)的創(chuàng)新基金產(chǎn)品之一，其中也規(guī)定了可互換條款。傘型基金是開放式基金的一種組織結構，基金發(fā)起人根據(jù)一份總的基金招募書發(fā)起設立多個相互之間可以根據(jù)規(guī)定程序進行轉換的子基金。傘型基金方便投資者在同樣一個傘型基金之下轉換，避免投資者的資金外流，同時也減少了投資者額外的申購和贖回的手續(xù)費用，并幫助基金管理人減輕贖回壓力。7/29/202245第45頁，共133頁。6、可浮動/固定條款 金融產(chǎn)品的存續(xù)期限中某些關鍵的經(jīng)濟變量可根據(jù)不同時期的經(jīng)濟條件進行浮動。 例

33、如浮動利率CDs，其利率根據(jù)市場利率每3個月調整一次。 我國第一只通過交易所發(fā)行并在交易所上市的浮動利率債券是2000年記賬式（四期）國債。 財政部2000年4月17日采取招標方式在全國銀行間債券市場發(fā)行記賬式國債，發(fā)行總額為280億元，中標利差為0.55個百分點，按當時存款利率2.25%計，該期國債第一年付息利率為2.80%。未來的付息利率為每個未來付息日1年期銀行存款利率加上中標利差0.55%。7/29/202246第46頁，共133頁。6、可浮動/固定條款 同可浮動條款相反，在金融產(chǎn)品設計中還可以規(guī)定金融產(chǎn)品的存續(xù)期限中某些關鍵變量是固定不變的，該條款可以滿足一部分投資者希望鎖定經(jīng)濟變量

34、變化的需求。 例如固定利率存單FX-CDs，發(fā)行人按固定利率還本付息。固定股息率優(yōu)先股（Fixed-rate Preferred Stock）是指一旦發(fā)行之后其股息不再變動的優(yōu)先股。還有固定利率抵押放款（Fixed Rate Mortgage）等。 7/29/202247第47頁，共133頁。7、可依賴條款 金融產(chǎn)品合約規(guī)定某種產(chǎn)品的價格可設計成依賴于另一種產(chǎn)品的價格，或產(chǎn)品中的某項參數(shù)依賴于其他經(jīng)濟變量。以債券設計為例，其利率、贖回價、本金等參數(shù)可以同某些產(chǎn)品價格或經(jīng)濟變量掛鉤。 債券利率還可與其他貨幣的利率掛鉤。例如交叉指數(shù)基礎票據(jù)CIBN（Cross Index Basis Note）允

35、許投資者從兩種不同貨幣的收益率曲線的變動中獲利。在這種結構下，投資者可以得到一張與英鎊LIBOR掛鉤，但用美元支付的息票。當然債券利率也可以根據(jù)市場的需要設計成與匯率、通膨率或股指等其他經(jīng)濟變量相關，可設計成匯率連接債券、通膨率連接債券、指數(shù)連接債券。7/29/202248第48頁，共133頁。債券贖回價與某些經(jīng)濟變量掛鉤 可以設計債券中贖回價與貨幣匯價相關聯(lián)。 例如指數(shù)化貨幣期權票據(jù)ICON(Index Currency Option Notes)允許投資者對外匯匯率走勢做保護性預期。 舉例來說，如果預期未來12個月美元對日元匯價將上升，可以買進以美元發(fā)行的ICON。發(fā)行者可以支付較低的息票

36、利率，但是票據(jù)在到期日的贖回價同美元對日元匯率掛鉤，如果將來美元對日元匯價超過1:125，則贖回價大于票面額，否則贖回價即為票面額。7/29/202249第49頁，共133頁。債券本金價值與某些經(jīng)濟變量掛鉤 指數(shù)連接債券還可以設計成將本金價值與通貨膨脹率相關。例如美國財政部第一筆指數(shù)連接債券TIPS，本金價值根據(jù)通貨膨脹率每天進行調整，每半年支付的利息為調整過的本金價值乘上固定利率，利率固定為3.375%。7/29/202250第50頁，共133頁。8、可封頂/保底條款 金融產(chǎn)品合約中規(guī)定產(chǎn)品的某項參數(shù)的變化具有上限值或下限值約束，這類產(chǎn)品的典型代表是利率上限與利率下限。 還有雅芳的PERCS

37、： 由于化妝品業(yè)務下滑和公司的收購業(yè)務，雅芳公司現(xiàn)金流量銳減。雅芳公司為保持現(xiàn)金流量，決定將每股股利從2美元降低到1美元，但是公司管理層擔心這樣簡單地削減股利會引起雅芳公司股票下跌，因為相當一部分投資者之所以持有雅芳公司股票，在很大程度上是因為該公司一直有較高的股利。7/29/202251第51頁，共133頁。雅芳公司的PERCS 當時雅芳公司的財務顧問摩根斯坦利建議雅芳將其發(fā)行在外的7170萬股普通股中的1800萬股轉換成優(yōu)先贖回權益累積股本PERCS。為確保2美元的股利，PERCS的持有人接受一個三年期限的價格上漲上限，三年到期時，如果普通股股價不超過31.5美元，持有人可將每份PERCS

38、轉換為1股普通股，如果普通股股價超過31.5美元，每份PERCS將轉換為價值31.5美元的股票。 PERCS發(fā)行成功的原因在于這種產(chǎn)品順應了投資人的不同需求，對于那些特別偏愛高股利的投資者，該產(chǎn)品具有足夠的吸引力，同時PERCS限制了其持有人在到期日將PERCS轉換成普通股的價格上限，這對其他只能獲得低股利的普通股持有人又是公平的。7/29/202252第52頁，共133頁?？蓞⑴c、可累積、可投票條款 可參與條款指的是非普通股股東也可參與普通股股東的分紅； 可累積條款指的是對股利的累積，這樣當公司贏利不足時，未發(fā)放的股利可以記賬累積，待來年贏利充足時再補發(fā)； 可投票指的是非普通股股東也與普通股

39、股東一樣，都具有投票表決權。 這里的三個條款都可在優(yōu)先股股票的設計上得以實現(xiàn)。7/29/202253第53頁，共133頁。10、可觸發(fā)/觸消條款 金融產(chǎn)品的條款中規(guī)定的某些權利在滿足一定條件下可以被觸發(fā)或被觸消。 例如障礙期權(Barrier Option)又稱檔板期權被分為兩種：觸發(fā)期權(Knock in Option)和觸消期權(Knock out Option)。這類在初始時就確定了兩個價格水平，一個為約定價格，另一個為特定的檔板價格(barrier price)或說障礙價格。 當基礎資產(chǎn)的價格達到或者突破檔板價格水平時，觸發(fā)期權就會被激活。 當基礎資產(chǎn)的價格達到或者突破檔板價格水平時，

40、觸消期權就會消失。 7/29/202254第54頁，共133頁。技術發(fā)展型金融創(chuàng)新方法 技術發(fā)展使金融市場更加便捷、更加具有效率（交易成本降低）、更加完美（信息更加對稱、摩擦更加?。?、更加完全（產(chǎn)品更加豐富）。 主要體現(xiàn)在電子+網(wǎng)絡+金融業(yè)務： 電子貨幣 網(wǎng)上支付 網(wǎng)上銀行 網(wǎng)上證券投資 網(wǎng)上保險 網(wǎng)上交易7/29/202255第55頁，共133頁。條款大類條款創(chuàng)新趨勢可轉債名稱票面利率遞增式票面利率南化轉債、絲綢轉債、茂煉轉債、鋼釩轉債、雅戈轉債、豐原轉債、山鷹轉債、桂冠轉債、國電轉債、西鋼轉債、華西轉債、云化轉債、復星轉債、邯鋼轉債、僑城轉債、江淮轉債、歌華轉債、營港轉債、創(chuàng)業(yè)轉債利率補償

41、鋼釩轉債、雅戈轉債、銅都轉債、西鋼轉債、華西轉債、復星轉債、山鷹轉債、歌華轉債、營港轉債、創(chuàng)業(yè)轉債、華菱轉債根據(jù)基準利率調整票面利率山鷹轉債贖回條款贖回條件分期約定，贖回條件逐期降低陽光轉債、山鷹轉債贖回價格逐年提高國電轉債時點贖回龍電轉債沒有規(guī)定贖回條款云化轉債我國可轉債的主要條款創(chuàng)新 7/29/202256第56頁，共133頁。續(xù)上表回售條款回售價格逐年提高燕京轉債、銅都轉債、龍電轉債、桂冠轉債、創(chuàng)業(yè)轉債回售條件逐年降低國電轉債無條件回售茂煉轉債、機場轉債、鋼釩轉債附加回售萬科轉債、燕京轉債、鋼釩轉債、民生轉債、銅都轉債、龍電轉債、山鷹轉債、桂冠轉債、國電轉債、西鋼轉債、華西轉債、云化轉債

42、、邯鋼轉債、首鋼轉債、僑城轉債、江淮轉債、歌華轉債、營港轉債、創(chuàng)業(yè)轉債時點回售龍電轉債、復星轉債、邯鋼轉債、首鋼轉債轉股價格條款有條件向下修正條款機場轉債、鞍鋼轉債、創(chuàng)業(yè)轉債、豐原轉債、復星轉債、鋼釩轉債、歌華轉債、雅戈轉債、山鷹轉債、僑城轉債、華菱轉債、桂冠轉債、國電轉債、?；D債、邯鋼轉債、華西轉債、江淮轉債、金牛轉債、龍電轉債、民生轉債、首鋼轉債強制性轉股條款時點向下修正龍電轉債送股、轉增、配股、增發(fā)、分立或合并等對轉股價格進行調整歌華轉債、營港轉債、創(chuàng)業(yè)轉債、華菱轉債、金牛轉債、鋼釩轉債、豐原轉債、銅都轉債、山鷹轉債、桂冠轉債、國電轉債、華西轉債、云化轉債、復星轉債、邯鋼轉債、首鋼轉債

43、、僑城轉債、江淮轉債分紅派息后對轉股價格進行調整歌華轉債、營港轉債、創(chuàng)業(yè)轉債、華菱轉債、金牛轉債、鋼釩轉債、豐原轉債、銅都轉債、山鷹轉債、桂冠轉債、華西轉債、云化轉債、首鋼轉債、僑城轉債、江淮轉債7/29/202257第57頁，共133頁。我國可轉債中的遞增式票面利率轉債名稱第一年第二年第三年第四年第五年南化轉債11.21.41.61.8絲綢轉債11.21.41.61.8茂煉轉債1.31.61.92.22.5鋼釩轉債1.51.82.12.42.7雅戈轉債11.82.5/豐原轉債1.822.22.42.5山鷹轉債1.51.822.22.5桂冠轉債1.11.31.72.12.57/29/20225

44、8第58頁，共133頁。續(xù)上表轉債名稱第一年第二年第三年第四年第五年國電轉債0.81.11.82.12.5西鋼轉債1.21.51.82.12.6華西轉債1.61.82.12.42.7云化轉債1.61.92.2/復星轉債1.61.822.42.7僑城轉債1.21.82.5/江淮轉債1.21.51.82.12.5歌華轉債1.31.61.92.22.6營港轉債1.82.12.42.52.67/29/202259第59頁，共133頁。轉債名稱第一年第二年第三年第四年第五年創(chuàng)業(yè)轉債1.71.92.12.42.7華菱轉債11.522.52.5金牛轉債1.61.822.22.5續(xù)上表7/29/202260第

45、60頁，共133頁。轉債名稱利息補償鋼釩轉債可轉債持有人持有的到期轉債票面總金額2.7%5-可轉債持有人持有的到期轉債五年內已支付利息之和雅戈轉債可轉債持有人持有的到期轉債票面總金額2.5%3-可轉債持有人持有的到期轉債三年內已支付利息之和銅都轉債可轉債持有人持有的到期轉債票面總金額2.78%5-可轉債持有人持有的到期轉債五年內已支付利息之和山鷹轉債可轉債持有人持有的到期轉債票面總金額2.5%5+存續(xù)期間中國人民銀行上調存款利率后增加的利息-可轉債持有人持有的到期轉債五年內已支付利息之和國電轉債可轉債到期后按面值的110%加上最后一年的利息償還所有到期未轉換的可轉債西鋼轉債可轉債持有人持有的到

46、期轉債票面總金額2.6%5-可轉債持有人持有的到期轉債五年內已支付利息之和我國可轉債中的利率補償 7/29/202261第61頁，共133頁。續(xù)表轉債名稱利息補償華西轉債可轉債持有人持有的到期轉債票面總金額2.7%5-可轉債持有人持有的到期轉債五年內已支付利息之和復星轉債可轉債持有人持有的到期轉債票面總金額2.7%5-可轉債持有人持有的到期轉債五年內已支付利息之和歌華轉債可轉債持有人持有的到期轉債票面總金額2.6%5-可轉債持有人持有的到期轉債五年內已支付利息之和營港轉債可轉債持有人持有的到期轉債票面總金額同期銀行定期存款利率5-可轉債持有人持有的到期轉債五年內已支付利息之和創(chuàng)業(yè)轉債可轉債持有

47、人持有的到期轉債票面總金額第五年票面利率5-可轉債持有人持有的到期轉債五年內已支付利息之和華菱轉債可轉債持有人持有的到期轉債票面總金額2.5%5-可轉債持有人持有的到期轉債五年內已支付利息之和7/29/202262第62頁，共133頁。我國可轉債中的贖回條款轉債名稱贖回期有條件贖回條件贖回價格機場轉債在2000年8月25日之后(含當日)本公司的股票在其后的任何連續(xù)40個交易日中有至少30個交易日的收盤價不低于該30個交易日內生效轉股價格的130%按面值加上在“贖回日”(在贖回公告中通知)當日的應計利息 鞍鋼轉債2001年3月14日至2005年3月13 日鞍鋼新軋A股股票收盤價連續(xù)20個交易日高

48、于當期轉股價達到130面值101.2(含當年期利息)陽光轉債2003年4月18日至2005年4月18日本公司A股股票連續(xù)20個交易日的收盤價高于當期轉股價格的140面值102(含當年期利息) 萬科轉債發(fā)行6個月后的轉股期間公司A股股票收盤價連續(xù)30個交易日高于當期轉股價格的130面值加當年利息水運轉債發(fā)行12個月后的轉股期間公司A股股票收盤價連續(xù)20個交易日高于當期轉股價的130面值加當年利息絲綢轉債2轉換期內，即發(fā)行之日起6個月后至可轉債到期日止期間本公司A股股票收盤價連續(xù)30 個交易日高于當期轉股價的130面值101.8(含當年期利息)7/29/202263第63頁，共133頁。續(xù)表1燕京

49、轉債轉股期內本公司股票收盤價連續(xù)20 個交易日高于當期轉股價的130102元/張(含當年利息)鋼釩轉債轉換期內，即發(fā)行之日起6個月后至60個月期間公司A股股票在連續(xù)40 個交易日中至少30個交易日的收盤價不低于該30個交易日內生效轉股價格的130面值105(含當期利息)民生轉債發(fā)行之日起一年后至存續(xù)期滿民生銀行A股股票連續(xù)20 個交易日的收盤價高于當期轉股價格的130面值102(含當年利息) 雅戈轉債轉換期內，即發(fā)行之日起6個月后至36個月期間公司A股股票連續(xù)30 個交易日的收盤價高于當期轉股價格的130面值105(含當期利息)豐原轉債轉換期內公司的A股股票連續(xù)40個交易日中有30個交易日的收

50、盤價高于生效轉股價格的130%面值105 銅都轉債發(fā)行一年后至轉股期結束期間，即2004年5月21日至2008年5月15日公司A股股票收盤價連續(xù)20個交易日高于當期轉股價格的130%第二年面值的103%，第三年面值的102.4%，第四年面值的101.8%，第五年面值的101.2% 龍電轉債發(fā)行日起兩年后公司的A股股票任何連續(xù)40個交易日中有至少30個交易日的收盤價不低于該30個交易日內生效轉股價格的150%面值1057/29/202264第64頁，共133頁。續(xù)表2山鷹轉債發(fā)行日起24個月后至到期日止，即2005年6月16日至2008年6月15日發(fā)行起24個月后至36個月期間內，任意連續(xù)30個

51、交易日內有20個交易日的收盤價高于當期轉股價格的140%；發(fā)行起36個月后至48個月期間內，任意連續(xù)30個交易日內有20個交易日的收盤價高于當期轉股價格的130%；發(fā)行起48個月后至60個月期間內，任意連續(xù)30個交易日內有20個交易日的收盤價高于當期轉股價格的120%面值的105（含當期利息）；面值的105（含當期利息）；面值的105（含當期利息）桂冠轉債轉換期內公司股票在任意連續(xù)30個交易日中的收盤價不低于轉股價格的130%時面值103國電轉債轉股期內公司股票在任意連續(xù)30個交易日中的收盤價不低于轉股價格的130%時第一個計息年度的后六個月、第二個計息年度按面值的102%；第三個計息年度按面

52、值的103%；第四個計息年度按面值的104%；第五個計息年度按面值的105%西鋼轉債可轉債發(fā)行6個月后的轉股期間公司A股股票收盤價連續(xù)20個交易日高于當期轉股價，并達到當期轉股價150%時7/29/202265第65頁，共133頁。華西轉債發(fā)行12個月后的轉股期間公司A股股票連續(xù)20個交易日的收盤價高于當期轉股價格的130%時不論贖回前是否已向可轉債持有人支付利息，發(fā)行人一律有權以面值加上在贖回日當日的應計利息的價格贖回云化轉債無無無 復星轉債第二個計息年度起至到期日，即2004年10月28日至2008年10月27日公司股票收盤價連續(xù)30個交易日中至少有20個交易日高于當時執(zhí)行的轉股價格達到2

53、0時面值加該計息年度的利息邯鋼轉債發(fā)行日起6個月后至到期日止，即2004年5月26日至2008年11月25日公司股票任意連續(xù)20個交易日的收盤價相當于當期轉股價的130時面值加當年利息首鋼轉債發(fā)行之日起24個月后至到期日止發(fā)行日起24個月后至36個月期間內，公司A股股票任意連續(xù)30個交易日內有20個交易日的收盤價高于當期轉股價格的150時；發(fā)行日起36個月后至48個月期間內，公司A股股票任意連續(xù)30個交易日內有20個交易日的收盤價高于當期轉股價格的140時；發(fā)行日起48個月后至60個月期間內，公司A股股票任意連續(xù)30個交易日內有20個交易日的收盤價高于當期轉股價格的130時面值的105（含當期

54、利息）；面值的105（含當期利息）；面值的105（含當期利息）7/29/202266第66頁，共133頁。僑城轉債轉股期內發(fā)行人A股股票的收盤價格連續(xù)20個交易日高于當時執(zhí)行的轉股價格并達到30（含30%）以上的幅度時面值加上應計利息江淮轉債轉換期內公司A股股票在連續(xù)30個交易日中至少20個交易日的收盤價不低于該20個交易日內生效轉股價格的130時面值加當年期利息歌華轉債轉股期內公司A股股票在任何連續(xù)20個交易日的收盤價不低于當期轉股價格的130時面值的105（含當前計息年度利息）營港轉債發(fā)行第二年至到期日公司股票連續(xù)20個交易日的收盤價高于當期轉股價格的130時面值的105創(chuàng)業(yè)轉債轉股期內公

55、司A股股票在任何連續(xù)30個交易日中任意20個交易日的收盤價不低于當期轉股價格的130時面值的102另加所在計息年度年利息華菱轉債轉股期內公司A股股票在任何連續(xù)30個交易日的收盤價高于當期轉股價格的130時面值的105（含當期利息）金牛轉債發(fā)行一年期后（含當日）公司股票在任何連續(xù)40個交易日中有至少30個交易日的收盤價不低于該30個交易日內生效轉股價格的130%時面值加計當年期利息7/29/202267第67頁，共133頁?；厥蹢l款轉債名稱回售期有條件回售條件回售價格機場轉債2004年8月25日無條件面值的107.18 鞍鋼轉債在可轉債到期日前半年內，即2004年9月14日至2005年3月13日

56、A股股票收盤價連續(xù)20個交易日低于當期轉股價達到70面值105(含當年期利息)陽光轉債2004年4月18日至2005年4月18日A股股票收盤價連續(xù)20個交易日低于當期轉股價的70面值102(含當期利息) 萬科轉債發(fā)行6個月后的轉股期間A股股票連續(xù)30個交易日的收盤價低于當期轉股價的70面值102(含當期利息)水運轉債到期日前一年內即2006年8月13日至2007年8月12日A股股票收盤價連續(xù)20個交易日低于當期轉股價的70面值102(含當年期利息)絲綢轉債2可轉債存續(xù)期最后一年，即2006年9月9日起本公司A股股票收盤價連續(xù)30 個交易日低于當期轉股價的70時面值101.8%（含當年期利息）7

57、/29/202268第68頁，共133頁。續(xù)表1燕京轉債轉股期內本公司股票收盤價連續(xù)20個交易日低于當期轉股價的70第二年101元/張，第三年102元/張，第四年103元/張，第五年104元/張鋼釩轉債發(fā)行之日起第49個月至第60個月期間內無條件回售面值103%（含當期利息）民生轉債轉債到期日前一年內民生銀行股票（A股）收盤價連續(xù)20個交易日低于當期轉股價的70面值106%（含當期利息） 雅戈轉債轉換期內，即發(fā)行之日起6個月后至36個月期間公司股票（A股）收盤價連續(xù)15個交易日低于當期轉股價格的85面值107%（含當期利息）豐原轉債進入轉換期之后至轉債發(fā)行滿四年零十一個月之日的期間內公司A股股

58、票在連續(xù)30 個交易日之內的收盤價格低于生效轉股價格的70時面值108%（含當期利息） 銅都轉債每計息年均可依照約定的條件行使一次回售權公司A股股票收盤價連續(xù)20個交易日不高于當期轉股價格的70時第一年面值的101.2%，第二年面值的103%，第三年面值的104%，第四年面值的105%，第五年面值的106%龍電轉債發(fā)行日起兩年后公司A股股票連續(xù)40個交易日中至少30個交易日收盤價不高于當日生效轉股價格的70時第三計息年度內面值的106%，第四計息年度內面值的107%，第五計息年度內面值的108%7/29/202269第69頁，共133頁。續(xù)表2山鷹轉債轉股期內公司A股股票連續(xù)30個交易日至少有

59、20個交易日的收盤價低于當日生效轉股價格的85（含85%）時面值的105%（含當期利息）桂冠轉債轉換期限內公司股票收盤價在連續(xù)30個交易日內有20個交易日收盤價均低于當期轉股價的70時第二個計息年度內面值的103%；第三個計息年度內面值的104%；第四個計息年度內面值的105%；第五個計息年度內面值的106%國電轉債自發(fā)行之日起滿6個月后在第一個計息年度的后六個月以及第二個計息年度內，如果公司股票30個交易日的收盤價低于當期轉股價格的70%時；在第三、第四個計息年度內，如果公司股票30個交易日的收盤價低于當期轉股價格的80%時；在第五個計息年度內，如果公司股票30個交易日的收盤價低于當期轉股價

60、格的90%時。面值的102%（含當期利息）西鋼轉債可轉債到期日前半年內，即2008年2月11日至2008年8月11日公司A股股票收盤價連續(xù)20個交易日低于當期轉股價，并達到當期轉股價的80時。面值的108%（含當年期利息）7/29/202270第70頁，共133頁。續(xù)表3華西轉債到期日前2年內公司股票（A股）收盤價連續(xù)20個交易日低于當期轉股價格的80時。回售條件不能跨年度時間區(qū)間計算。面值的108%（含當期利息）云化轉債到期前1年連續(xù)30個交易日中，發(fā)行人股票收盤價低于當期轉股價格的80%時面值的105%（含當年期利息）復星轉債到期前1年連續(xù)30個交易日中，發(fā)行人股票收盤價低于當期轉股價格的