低位整理仍是豆類行情主基調(diào)

1、低位整理仍是豆類行情主基調(diào)長江期貨韋蕾在豆類油脂行情演繹中，大豆供需格局的變化一直是影響市場走勢的主要因素。下半年基本面關注焦點集中在美新作產(chǎn)量及庫存上。8月USDA報告意外上調(diào)美豆單產(chǎn)和庫存預估，再加上天氣降雨改善，新作供需寬松凸顯令CBOT豆類價格一路下跌，美豆主力11合約更是跌至成本附近。國內(nèi)方面，美豆持續(xù)弱勢令油粕承壓，但人民幣貶值支撐和豆粕需求良好限制豆粕下跌幅度，整體呈現(xiàn)內(nèi)強外弱格局。未來美豆走勢如何演變將成為油粕基本面關鍵。一、當前美豆價格已反映新年度供需寬松預期美國農(nóng)業(yè)部8月報告顯示，盡管美豆收割面積被下調(diào)至8350萬英畝，但美豆單產(chǎn)預估上調(diào)至46.9蒲式耳/英畝，遠遠高于此前

2、機構普遍預期的44.6蒲式耳/英畝和上月預估的46蒲式耳/英畝，致使2015/16年度產(chǎn)量上調(diào)至39.16億蒲，大大高于上月38.85億蒲的水平。消費方面，USDA調(diào)整了美豆出口和壓榨預估，將新作出口從17.75億蒲式耳下調(diào)至17.25 億蒲式耳，低于上一年度的18.25 億蒲式耳，這一調(diào)整是體現(xiàn)美國新作出口進度僅達到上一年度同期的50%左右。壓榨方面，USDA 將14 /15年度壓榨量上調(diào)2000 萬蒲式耳，同時也將新年度壓榨量上調(diào)2000 萬蒲式耳至18.6 億蒲，比上一年度增加1500 萬蒲。綜合產(chǎn)量的上調(diào)以及出口的下調(diào)，USDA 將15/16 年度的結轉庫存從4.25 億蒲上調(diào)至4.7

3、 億蒲。報告公布后，大豆價格應聲大跌，目前從盤面來看，價格已經(jīng)處于超賣狀態(tài)。筆者認為這個價格已完全反應了美豆供需寬松的預期。圖1： 美豆現(xiàn)在結轉庫存上調(diào)筆者統(tǒng)計了2006-2014年美豆種植成本和11合約大豆價格運行最高點與最低點，可以看到盡管最低價格跌破過成本線，但始終在虧損50美元/英畝利潤以上波動，最高點均超過利潤100美元/英畝對應點位。根據(jù)USDA美豆種植成本數(shù)據(jù)，2015年成本數(shù)據(jù)預估486美元/英畝（較2014年增加10美元/英畝），美豆價格在種植成本線虧50美分和盈利100美元波動測算，不同單產(chǎn)水平下成本不一，按照46.9的單產(chǎn)水平11合約最低價格應在928美分附近。但目前美豆

4、11合約已跌破虧50美分成本位，最低價855更逼近虧損100美分成本位820-840，從美國農(nóng)業(yè)部預估15/16年美豆季節(jié)平均價格8.5-9.9美元/蒲式耳來看，在沒有進一步的利空出來前，美豆大幅殺跌力度削弱，價格再跌破820-840的可能性不大。圖2： 種植成本與價格運行區(qū)間表1： 不同單產(chǎn)水平下美豆成本報價蒲式耳/英畝47.5 47 46 45 44 /英畝2015年美豆種植總成本預估486美元/英畝虧損100美元813 821 839 858 877 虧損50美元918 928 948 969 991 盈虧平衡1023 1034 1057 1080 1105 盈利50美元1128 114

5、0 1165 1191 1218 盈利100美元1233 1247 1274 1302 1332 二、8月單產(chǎn)預估存疑，9月單產(chǎn)面臨變數(shù)USDA雖在8月報告中大幅度提高美豆單產(chǎn)和產(chǎn)量，但結合本年度美豆的種植、播種進度、優(yōu)良率以及單產(chǎn)歷史數(shù)據(jù)來看，目前的美豆單產(chǎn)仍有預估過高風險，后期或存調(diào)降空間。一方面，當前美豆優(yōu)良率（63%）以及結莢率（87%）與2010年狀況比較相近（美豆優(yōu)良率64%、結莢率91%），而2010年實際單產(chǎn)僅43.5蒲式耳/英畝，就算考慮農(nóng)業(yè)科技發(fā)達程度，46.9的單產(chǎn)預估值也未免虛高。且本周開始，美國中西部地區(qū)預計溫度偏高，中西部東部大部分地區(qū)天氣干燥，其中伊利諾伊州中部和

6、東部以及印地安納州最西部地區(qū)將錯過降雨，且未來十天這些地區(qū)仍不會下雨，這對該地區(qū)6月份種植的雙季大豆影響很大。其次，Pro Farmer8月底發(fā)布的田間巡查報告，預估單產(chǎn)為46. 5蒲式耳/英畝，也低于美國農(nóng)業(yè)部預期水平，所以不排除后期單產(chǎn)下修可能。表2：Pro Farmer發(fā)布各州3平方英尺大豆結莢平均數(shù)俄亥俄南達科他印第安納內(nèi)布拉斯加西愛荷華伊利諾伊今年1125.261054.981163.97129012631190.47去年1342.421057.81220.791103.311611299.17變化比例-16.2%-0.3%-4.7%16.9%+8.8%-8.4%表3： 各年度美豆實

7、際單產(chǎn)年份2009201020112012201320142015預估平均實際單產(chǎn)4443.541.539.643.347.546.943.3分析不同單產(chǎn)水平的美豆供需情況，當單產(chǎn)下調(diào)至44.1蒲式耳水平，美豆新作結轉庫存為2.33億蒲式耳，較2014/15年度的庫存下降，供需寬松格局會向緊平衡過度，如果單產(chǎn)維持44.1以上水平，則在明年一季度前，美豆供需依然寬松。總之，只要單產(chǎn)較8月下修，階段性上漲預期仍存。圖5： 不同單產(chǎn)水平下美豆供需情況三、美新作大豆出口不宜過分悲觀與2014/15年度美豆出口大幅增長（485萬噸）相比，USDA8月預估的2015/16年度出口量較2014/15年度不增

8、反減（272萬噸）。從美豆新作預售量與對中國預售量進度來看，總量均低于去年及前年同期。截止8月20，美豆出口銷售2015/16年度大豆1192萬噸，同比下降42.7%；其中中國銷售2015/16年度大豆403萬噸，同比下降69%。筆者認為主要原因還是中國采購進度大幅落后往年，一方面是大豆供需寬松預期，市場看跌后市，其次是南美強有力競爭。但對于出口我們不宜過分悲觀，因為對比7月初的數(shù)據(jù)來看，整個8月中國采購進度已明顯加快。7月初美豆出口銷售2015/16年度大豆709.3萬噸，同比下降51.9%；其中中國銷售2015/16年度大豆249.8萬噸，同比下降170%。此外，8月后新年度美豆銷售提上日

9、程，不排除USDA在月度報告中調(diào)高需求數(shù)據(jù)以利于本國大豆高價銷售的利益動機。因此，盡管出口大幅增長的確難以維持，但8月報告對出口的預估依然顯得相對保守，后期或存在一定上調(diào)空間。圖6： 8月報告下調(diào)美豆出口預估圖7： 美豆新作出口大幅提高圖8：8月中國采購進度已明顯加快四、2015年或為全球大豆供需由松轉緊的過渡年隨著各主產(chǎn)國連續(xù)3年增產(chǎn)，全球大豆供需寬松凸顯令整個豆類價格承壓。進入2015/16年度，全球大豆供需寬松格局正在發(fā)生變化，USDA8月預估全球大豆產(chǎn)量為3.2億噸，較上年度基本持平，而總需求確保持相對較高的增速，預計4.37億噸，較上年度增幅3.8%。盡管結轉庫存仍為歷史高位，但庫存

10、消費比19.88%，較上月降幅1.49%，較上年度增幅僅0.75%，庫存消費比增長或進入尾聲。表4： 全球大豆供需平衡表 單位：百萬噸此外，筆者分析2000-2015年以來全球大豆庫存消費比與美豆期價月度數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)2002、2006、2010年度庫存消費比走升的末期，當年大豆期價持續(xù)下跌動能減弱，呈現(xiàn)止跌或小幅走升的態(tài)勢。且?guī)齑嫦M比階段性高點周期性規(guī)律明顯，時間跨度大致為4年。綜合來看，相隔5年，大豆庫存消費比不管是在增長的末期或下滑的初期，后期大豆繼續(xù)向下的空間有限，2015年或成為熊轉牛的轉折年。圖9：全球大豆庫存消費比與美豆期價月度數(shù)據(jù)分析總的來看，供需寬松利空已有所消化，美豆技術超跌

11、和成本支撐，市場繼續(xù)下行動能和空間整體受限制，階段內(nèi)反彈可期，但走高仍受供需寬松制約。從階段性題材來看，8月后新年度美豆銷售提上日程以及新作采購進度有所加快，不排除USDA在月度報告中調(diào)高需求數(shù)據(jù)的利益動機及可能，且市場對8月單產(chǎn)上調(diào)仍存疑，如果9月USDA下修單產(chǎn)預估，屆時市場存在有效反彈潛能。美豆11合約跌破820-840下方空間有限，上漲空間要關注后期單產(chǎn)變化。五、短期豆粕供應寬松，但需求有望繼續(xù)好轉國內(nèi)豆類供需方面，大豆原料供給十分充足。7-9月份大豆進口量或高達2300萬噸，同比漲幅25%。其中7月進口量950萬噸創(chuàng)歷史單月最高值，8月份進口量或接近820萬噸。盡管8月之后到港量出現(xiàn)

12、季節(jié)性拐點，但與往年同期相比，到港預估仍然較為巨大，據(jù)天下糧倉監(jiān)察數(shù)據(jù)，9月份到港預估680萬噸，10月份預估590萬噸。進口大豆港口庫存也隨之飆升。截止8月28日港口庫存約為639萬噸，較上月同期增加約13.9%。由于7月大豆大量到岸和壓榨利潤尚佳，油廠開機率達到54%高位，豆粕庫存回升明顯。8月23日為止，豆粕商業(yè)庫存85萬噸，較上月同期增6.3%。但下游養(yǎng)殖需求逐步回暖，令豆粕需求轉好，庫存壓力有所緩解，限制豆粕價格下跌空間。截止2015年7月生豬存欄量3.85億頭，環(huán)比增加0.2%，且前期豆粕跌幅較大、蛋白性價比提高，在家禽和水產(chǎn)品養(yǎng)殖中，豆粕的添加比例得到了上調(diào)。另外，壓榨利潤是衡量

13、中國進口大豆是否具有動力的重要指標。前期進口大豆盤面壓榨利潤都保持在正向利潤區(qū)間，目前盤面壓榨利潤已經(jīng)轉虧，削弱了后期大豆進口動力，令國內(nèi)油廠提油套保降低，亦令連盤油、粕賣空壓力減緩。圖10：大豆港口庫存攀升圖11：豆粕庫存明顯回升圖12：生豬養(yǎng)殖利潤、生豬價格大幅上漲圖13：生豬存欄量企穩(wěn)整體來看，短期豆粕供給過剩局面延續(xù)，但從遠期來看，豆粕基本面我們不宜太悲觀。豆粕供給充裕已炒作近一年，利空已被市場熟知和消化。需求方面也是如此，上半年生豬存欄維持低位令養(yǎng)殖需求大幅下滑。然而生豬價格持續(xù)上漲及飼料成本不斷下移，養(yǎng)殖利潤相當可觀令補欄積極性提高，目前存欄量已企穩(wěn)回升，后期豆粕需求存在繼續(xù)好轉預

14、期。六、油脂基本面弱勢格局未改，去庫存壓力較大國際方面，馬棕櫚油進入增產(chǎn)周期，9 -10 月份達到峰值，盡管今年同期出口較往年強勁，但由于產(chǎn)量增加，截止7月其期末庫存處于同期高位（226萬噸），而對于第三季度中后期乃至第四季度初期來說，盡管夏季是棕櫚油的消費旺季，但是今年主要進口國的中國、印度等國的進口需求表現(xiàn)整體欠佳，難以抵消生產(chǎn)量增長幅度，加上厄爾尼諾天氣炒作逐步降溫，就算發(fā)生，按照馬棕櫚油產(chǎn)量變化對天氣的敏感性會滯后36個月，馬棕櫚油減產(chǎn)最早也將在四季度顯現(xiàn)。因此在第三季度剩下的時間內(nèi)棕櫚油庫存可能保持較高水平，或構成此階段的國際棕櫚油價格的上漲阻力。再加上全球大豆供應依然寬松，油脂弱勢

15、基本面格局未變。圖14：馬棕櫚油庫存維持高位國內(nèi)方面，6-8月海量大豆到港，加之沿海油廠較高的開工率，豆油的商業(yè)庫存同步增截止8月28日庫存105.50萬噸，較上月同期增9.8%。同樣，受內(nèi)外價差倒掛情況不斷好轉，棕櫚油進口量顯著增加。7月海關口徑統(tǒng)計進口棕櫚油53.64萬噸，環(huán)比增長40.8%。且根據(jù)國糧中心統(tǒng)計數(shù)據(jù)，8-9月食用棕櫚油進口量或將維持40萬噸左右水平。而當前疲弱的實體經(jīng)濟抑制了棕油的消費需求，其庫存明顯回升。8月28日庫存67.82萬噸，較上月同期增加約18.5%。油脂庫存的明顯回升造成了供應的壓力。消費方面，受我國植物油市場政策的影響，棕櫚油整體消費需求在萎縮。目前國家對油

16、品的監(jiān)管日益嚴格，將違反規(guī)定的攙兌視為違法行為，在此影響下，棕櫚油小包裝油中的攙兌部分已經(jīng)非常少見。對比后期8-9月份40萬噸的進口量而言，棕櫚油庫存預計繼續(xù)回升壓制棕櫚油期價。圖15：豆油庫存不斷增加圖16：棕櫚油庫存較7月同期增加結論從庫存消費比與美豆走勢關系來看，2015年或成為熊轉牛的過渡年，低位整理成為后期豆類油脂的主基調(diào)。當前大豆供需寬松利空市場已有所消化，美豆技術超跌和成本支撐，市場繼續(xù)下行動能和空間整體受限制，階段內(nèi)反彈仍存，但走高受供需寬松制約。沒有進一步利空出來前，美豆11合約跌破820-840概率較低。從階段性題材來看，8月后新年度美豆銷售提上日程以及新作采購進度有所加快，不排除USDA在月度報告中調(diào)高需求數(shù)據(jù)的利益動機，且市場對8月單產(chǎn)上調(diào)仍存疑，如果9月USDA下修單產(chǎn)預估，屆時市場存在有效反彈潛能。國內(nèi)方面，短期豆粕供給過剩局面