中國制造業(yè)債券融資現(xiàn)狀、問題及對策研究-為“制造強(qiáng)國”建設(shè)添磚加瓦

1、我國制造業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中具有十分重要地位，但在債券市場的融資狀況與其地位明顯不相稱，與推進(jìn)“制造強(qiáng)國”建設(shè)有關(guān)支持政策有一定的背離。本文重點分析了我國制造業(yè)債券市場融資發(fā)展現(xiàn)狀及其主要問題，并且提出了相應(yīng)對策建議。一、“制造強(qiáng)國”建設(shè)有待加強(qiáng)制造業(yè)金融支持制造業(yè)是利用原材料等資源，通過制造活動將其變成為新的產(chǎn)品，以供生產(chǎn)和生活所用的行業(yè)。國家統(tǒng)計局關(guān)于制造的權(quán)威定義為“指經(jīng)物理變化或化學(xué)變化后成為新的產(chǎn)品，不論是動力機(jī)械制造或手工制作，也不論產(chǎn)品是批發(fā)銷售或零售，均視為制造”。制造業(yè)與采礦業(yè)、電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)共同構(gòu)成工業(yè)。根據(jù)國家統(tǒng)計局 2017 年版國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類以及我國

2、制造業(yè)運(yùn)作現(xiàn)狀，我國制造業(yè)囊括食品制造業(yè)、紡織業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)、化學(xué)纖維制造業(yè)、橡膠和塑料制品業(yè)、金屬制品業(yè)等 31 個大類。從 2019 年度中國制造業(yè)經(jīng)濟(jì)構(gòu)成來看，31 個大類里面，經(jīng)營規(guī)模（以總資產(chǎn)統(tǒng)計）較大的細(xì)分行業(yè)包括計算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)（11.30 萬億元）、汽車制造業(yè)（8.08 萬億元）、化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)（7.32 萬億元）、電氣機(jī)械和器材制造業(yè)（6.98 萬億元）、黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)（6.57 萬億元）、非金屬礦物制品業(yè)（5.47 萬億元）、有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)（4.93 萬億元）等。制造業(yè)是我國國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要基石，對于推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展繁榮、社會和諧

3、穩(wěn)定具有極其重要意義。長期以來，我國制造業(yè)增加值規(guī)模持續(xù)增長，占 GDP 比重穩(wěn)定在 30%左右，但受國民經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級發(fā)展等影響，該比重呈現(xiàn)穩(wěn)中趨緩態(tài)勢（見圖 1）。截至 2020 年，我國實現(xiàn)制造業(yè)增加值 26.59 萬億元，穩(wěn)居世界首位。但與世界制造業(yè)先進(jìn)水平相比，我國制造業(yè)“大而不強(qiáng)”問題明顯，我國制造業(yè)長期處于全球制造業(yè)價值鏈中低端，“在自主創(chuàng)新能力、資源利用效率、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)水平、信息化程度、質(zhì)量效益等方面差距明顯”（引自中國制造 2025）。30000025000020000015000010000050000制造業(yè)增加值制造業(yè)增加值占GDP比重制造業(yè)增加值同比增長率億元 353025

4、2015105002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020圖 1：近年中國制造業(yè)規(guī)模變化資料來源：Wind 資訊，遠(yuǎn)東資信整理2015 年 5 月，國務(wù)院印發(fā)中國制造 2025，部署全面推進(jìn)實施制造強(qiáng)國的戰(zhàn)略，提出力爭用三個十年的努力，把我國建設(shè)成為引領(lǐng)世界制造業(yè)發(fā)展的制造強(qiáng)國。中國制造 2025開篇指出“制造業(yè)是國民經(jīng)濟(jì)的主體，是立國之本、興國之器、強(qiáng)國之基”，足見中國制造業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的重要地位。中國制造 2025作為建設(shè)制造強(qiáng)國第一個十年的行動綱領(lǐng)，明確了提高國家制造

5、業(yè)創(chuàng)新能力、推進(jìn)信息化與工業(yè)化深度融合、全面推行綠色制造等戰(zhàn)略任務(wù)和重點。2021 年 3 月發(fā)布的國民經(jīng)濟(jì)“十四五規(guī)劃和 2035 年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要”重申“深入實施制造強(qiáng)國戰(zhàn)略”，提出了 “堅持自主可控、安全高效，推進(jìn)產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)高級化、產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)代化，保持制造業(yè)比重基本穩(wěn)定，增強(qiáng)制造業(yè)競爭優(yōu)勢，推動制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展”的“制造強(qiáng)國”戰(zhàn)略發(fā)展定位，明確了加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)能力建設(shè)、提升產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈現(xiàn)代化水平、推動制造業(yè)優(yōu)化升級、實施制造業(yè)降本減負(fù)行動等戰(zhàn)略舉措。其中，從融資支持方面，相比國民經(jīng)濟(jì)“十三五規(guī)劃”側(cè)重從減稅降費(fèi)等角度提出降低實體經(jīng)濟(jì)企業(yè)成本等而言，“十四五規(guī)劃”關(guān)于“實施制造業(yè)降本減負(fù)行動”在提

6、出“鞏固拓展減稅降費(fèi)成果”等同時，明確強(qiáng)調(diào)了“擴(kuò)大制造業(yè)中長期貸款、信用貸款規(guī)模，增加技改貸款，推動股權(quán)投資、債券融資等向制造業(yè)傾斜”。為深入推進(jìn)制“制造強(qiáng)國”戰(zhàn)略，促進(jìn)制造業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展與高質(zhì)量發(fā)展，近年我國持續(xù)促進(jìn)高新技術(shù)制造業(yè)發(fā)展， 2020 年高技術(shù)制造業(yè)增加值同比增長 7.1%，約占制造業(yè)增加值的 17.8%；中央有關(guān)部門陸續(xù)出臺關(guān)于金融支持制造強(qiáng)國建設(shè)的指導(dǎo)意見等系列政策推動金融支持制造業(yè)發(fā)展。從金融支持角度而言，目前我國制造業(yè)形成了信貸市場、債券市場、股票市場、創(chuàng)投資金等多渠道融資服務(wù)體系。但從不足來看，我國制造業(yè)包括債券等融資規(guī)模與制造業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中的實力和地位明顯不匹配，而且存在

7、大型、中型以及小型微型企業(yè)獲取融資與經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)不匹配的結(jié)構(gòu)性矛盾，同時制造業(yè)債券市場違約形勢相對嚴(yán)峻，表明資金配置效率有待改善、風(fēng)險防范有待加強(qiáng)。從促進(jìn)“制造強(qiáng)國”建設(shè)角度而言，未來我國制造業(yè)還需加大金融支持力度，在擴(kuò)大金融規(guī)模的同時優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，提升資金使用效率和質(zhì)量。結(jié)合近年以來國內(nèi)外重大形勢變化，本文認(rèn)為復(fù)雜國內(nèi)外局勢疊加新冠肺炎疫情影響下，在我國構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國際國內(nèi)雙循環(huán)新格局大背景下，在我國“進(jìn)入新發(fā)展階段、貫徹新發(fā)展理念、構(gòu)建新發(fā)展格局”的新發(fā)展定位的指引下，立足制造業(yè)發(fā)展的現(xiàn)實基礎(chǔ)與發(fā)展環(huán)境，我國“十四五”時期將比以往任何時期更加需要深入推動“制造強(qiáng)國”建設(shè)，以保持戰(zhàn)略

8、定力，維護(hù)國民經(jīng)濟(jì)和社會穩(wěn)定大局，推進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展；更加需要堅持自主可控、安全高效地推進(jìn)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)高級化、產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)代化，保持制造業(yè)比重基本穩(wěn)定，增強(qiáng)制造業(yè)競爭優(yōu)勢，推動制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，而強(qiáng)化包括債券市場在內(nèi)的金融支持成為“制造強(qiáng)國”建設(shè)的重要組成部分。二、中央有關(guān)政策大力支持制造業(yè)通過債券融資制造業(yè)的發(fā)展離不開金融市場的支持，而債券市場是金融市場的重要組成部分。近年以來，中央有關(guān)部門陸續(xù)出臺了為制造業(yè)提供債券融資等金融支持政策，支持的債券融資渠道多元化，涵蓋了銀行間和交易所信用債領(lǐng)域大部分券種，亮明了中央對于制造業(yè)債券市場發(fā)展的明確支持態(tài)度。其中包括：2016 年 2 月，人民銀行

9、、發(fā)改委等八部門印發(fā)關(guān)于金融支持工業(yè)穩(wěn)增長調(diào)結(jié)構(gòu)增效益的若干意見（銀發(fā)201642 號，下稱 42 號文），加大工業(yè)企業(yè)直接融資的支持力度。42 號文明確提出：鼓勵工業(yè)企業(yè)擴(kuò)大發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)產(chǎn)品，替代其他高成本融資方式。對運(yùn)作規(guī)范的工業(yè)企業(yè)，在完善償債保障措施的基礎(chǔ)上，支持其發(fā)行公司信用類債券用于調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)。擴(kuò)大公司信用類債券發(fā)行規(guī)模，拓展可交換債券、可轉(zhuǎn)換債券市場。積極發(fā)展綠色債券、高收益?zhèn)?、綠色資產(chǎn)證券化等創(chuàng)新金融工具。2017 年 3 月，人民銀行、工信部等五部門發(fā)布關(guān)于金融支持制造強(qiáng)國建設(shè)的指導(dǎo)意見（銀發(fā)201758號，下稱 58 號文），第四條明確表示“大力發(fā)展多層次資本市場，加

10、強(qiáng)對制造強(qiáng)國建設(shè)的資金支持”。該條內(nèi)容首先提出了支持制造業(yè)企業(yè)發(fā)行債券融資，包括支持符合條件的制造業(yè)企業(yè)發(fā)行公司債、企業(yè)債、短期融資券、中期票據(jù)、永續(xù)票據(jù)、定向工具，支持高新園區(qū)運(yùn)營機(jī)構(gòu)發(fā)行雙創(chuàng)專項債務(wù)融資工具，支持符合條件的優(yōu)質(zhì)制造業(yè)企業(yè)在注冊發(fā)行分層分類管理體系下統(tǒng)一注冊、自主發(fā)行多品種債務(wù)融資工具等。該條內(nèi)容其次提出了支持制造業(yè)領(lǐng)域資產(chǎn)證券化，包括鼓勵金融機(jī)構(gòu)發(fā)行制造業(yè)領(lǐng)域信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，鼓勵制造業(yè)企業(yè)發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)，推進(jìn)制造業(yè)融資租賃債權(quán)資產(chǎn)證券化等。2021 年 7 月，工信部、科技部、證監(jiān)會等六部門聯(lián)合發(fā)布關(guān)于加快培育發(fā)展制造業(yè)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的指導(dǎo)意見（工信部聯(lián)政法202170 號

11、，下稱 70 號文），根據(jù) 70 號文，六部門將加強(qiáng)以專精特新“小巨人”企業(yè)、制造業(yè)單項冠軍企業(yè)、產(chǎn)業(yè)鏈領(lǐng)航企業(yè)為代表的制造業(yè)優(yōu)質(zhì)企業(yè)融資能力建設(shè)和上市培育，支持符合條件的優(yōu)質(zhì)企業(yè)在資本市場上市融資和發(fā)行債券。由此可見，70 號文重申了 58 號文關(guān)于支持符合條件的優(yōu)質(zhì)制造業(yè)企業(yè)自主發(fā)行多品種債務(wù)融資工具的政策精神。根據(jù)有關(guān)政策，“十四五”期間，我國要培育百萬家創(chuàng)新型中小企業(yè)、10 萬家省級“專精特新”企業(yè)、1 萬家專精特新“小巨人”企業(yè)和 1000 家“單項冠軍”企業(yè)。在 70 號文等有關(guān)政策指引下，一批批優(yōu)質(zhì)制造企業(yè)有望在債券市場融資等支持下茁壯成長。三、中國制造業(yè)債券融資實踐及其主要問題

12、（一）市場規(guī)模呈現(xiàn)波動性增長，在各行業(yè)債券市場融資規(guī)模地位不夠突出本文的制造業(yè)債券統(tǒng)計數(shù)據(jù)均來自Wind 資訊，制造業(yè)債券隸屬行業(yè)均按證監(jiān)會行業(yè)分類。我國制造業(yè)債券發(fā)行市場規(guī)模變化從總體來看，2016 年以來呈現(xiàn) V 型變化，2016 至 2020 年融資規(guī)模均突破 1萬億元。2017 年受金融去杠桿影響，隨同各行業(yè)債券一級市場收縮而收縮。2018 至 2020 年持續(xù)增長，從 1.11 萬億元遞增至 1.48 萬億元。2021 年前 7 月，制造業(yè)債券發(fā)行 7529.11 億元（年化為 1.29 萬億元，低于 2020 年水平），同比下降 22.83%，與按證監(jiān)會行業(yè)分類的各行業(yè)（不含未分類

13、行業(yè)）債券整體發(fā)行額增長 16.28%的態(tài)勢相逆。 2021 年前 7 月，制造業(yè)債券發(fā)行額占按證監(jiān)會行業(yè)分類的各行業(yè)（不含未分類行業(yè)）發(fā)行額比重為 2.77%，低于金融業(yè)（占比 72.67%）、電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)（3.29%，下稱公用事業(yè)）、交通運(yùn)輸、倉儲和郵政業(yè)（3.28%）的比重水平。制造業(yè)債券發(fā)行額制造業(yè)債券發(fā)行額同比增長率 各行業(yè)債券發(fā)行額同比增長率制造業(yè)債券發(fā)行額占各行業(yè)比重18000160001400012000100008000600040002000806040200-20-400201620172018201920202021-60圖 2：歷年制造業(yè)債券融資規(guī)

14、模變化及與各行業(yè)整體變化比較注：2021 年統(tǒng)計時間口徑為 1-7 月；Wind 資訊提供的歷年證監(jiān)會各行業(yè)債券發(fā)行額不含未分類行業(yè)發(fā)行額。資料來源：Wind 資訊，遠(yuǎn)東資信整理截至 2021 年 7 月底（下稱考察日），存量制造業(yè)債券為 2223 只、余額為 2.26 萬億元，占各行業(yè)債券總余額約 1.86%的比重?？疾烊罩圃鞓I(yè)債券余額不僅遠(yuǎn)低于金融業(yè)（45.86 萬億元），而且排名在建筑（6.86 萬億元）、綜合（5.33 萬億元）、交通運(yùn)輸、倉儲和郵政（3.79 萬億元）、公用事業(yè)（2.55 萬億元）之后?？疾烊沾媪恐圃鞓I(yè)債券平均發(fā)行利率 4.05%，平均發(fā)行期限 4.03 年，券種類型

15、包括公司債、中票、短融、可轉(zhuǎn)債、可交換債、定向工具、企業(yè)債、交易商協(xié)會主管 ABN、證監(jiān)會主管 ABS 等，以一般中票、一般公司債、超短融余額較大；債券發(fā)行人合計 737 家，主要包括民營企業(yè)（372 家）、地方國企（195 家）、中央國企及附屬企業(yè)（102 家），同時包括外資企業(yè)、集體企業(yè)等類型。從企業(yè)個體、個券融資狀況來看，債券余額排名前 10%（取整即 73 家）的企業(yè)擁有債券余額比重達(dá) 61.33%；平均每只債券余額 10.18 億元，有 23 只債券余額均達(dá) 50 億元或以上，有 124 只債券余額均低于 1 億元（剔除余額為 0 的債券）。圖 5 顯示，2223 只債券截至考察日主

16、體評級以 AAA 居多，超過 7 成債券主體評級 AA+（含）以上；截至今年 8 月 25 日已違約債券 57 只，違約券只數(shù)占比 2.56%，違約債券數(shù)量、占比均居于各行業(yè)前列。違約券數(shù)量違約券占存量券數(shù)量比重只6010508406304201020資料來源：Wind 資訊，遠(yuǎn)東資信整理0 圖 3：考察日各行業(yè)存量債券中的違約券數(shù)量及占比結(jié)合有關(guān)情況來看，當(dāng)前制造業(yè)債券融資規(guī)模不大，可能與該行業(yè)債券違約比例高，以及小微企業(yè)數(shù)量比重偏高有關(guān)。結(jié)合中國統(tǒng)計年鑒（2019 年）、第四次經(jīng)濟(jì)普查數(shù)據(jù)來看，2018 年我國大型、中型、小微型工業(yè)企業(yè)數(shù)量分別為 9103 家、49778 家、339.2

17、萬家，占比分別為 0.26%、1.44%、98.29%；2018 年我國工業(yè)企業(yè)數(shù)量合計 345.1萬家，其中制造業(yè)企業(yè) 327.0 萬家，占比為 94.76%，因此工業(yè)企業(yè)規(guī)模結(jié)構(gòu)基本上也反映了制造業(yè)對應(yīng)情況。債券余額(億元)5000004000003000002000001000000圖 4：截至 2021 年 7 月底證監(jiān)會各行業(yè)債券余額資料來源：Wind 資訊，遠(yuǎn)東資信整理只1200違約債券守約債券10008006004002000AAAAA+AAAA-A+AA-BBB+ BBB-BBBCCC未評級圖 5：考察日制造業(yè)存量債券的主體評級分布注：有債項評級的樣本率為 76.92%，且有短

18、融、非短融不同評級序列；有主體評級的樣本率為 96.76%，本圖采取主體評級統(tǒng)計。資料來源：Wind 資訊，遠(yuǎn)東資信整理從細(xì)分行業(yè)來看，考察日制造業(yè)債券余額以黑色金屬冶煉和壓延加工，計算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備，有色金屬，化學(xué)原料和化學(xué)制品，汽車制造，非金屬礦物制品等行業(yè)居多，這大致與我國制造業(yè)內(nèi)部以這些細(xì)分行業(yè)規(guī)模較大的結(jié)構(gòu)相稱。450040003500300025002000150010005000債券余額(億元) 圖 6：考察日債券余額較高的制造業(yè)細(xì)分行業(yè)一覽資料來源：Wind 資訊，遠(yuǎn)東資信整理（二）債券融資規(guī)模與制造業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中的地位和貢獻(xiàn)不匹配圖 7 表明，剔除未分類行業(yè)，我國債券

19、發(fā)行市場行業(yè)結(jié)構(gòu)明顯傾斜于金融業(yè)，對實體經(jīng)濟(jì)支持力度相對較小。進(jìn)一步以產(chǎn)業(yè)增加值（反映行業(yè)對國民經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)）和產(chǎn)業(yè)債券融資規(guī)模進(jìn)步對比分析，圖 1 顯示，2020 年度我國 制造業(yè)增加值為 26.59 萬億元，占 GDP 比重達(dá) 26.26%，但其獲得的債券融資支持與這一產(chǎn)業(yè)貢獻(xiàn)地位明顯不匹配。2020 年制造業(yè)債券發(fā)行額僅占按證監(jiān)會行業(yè)分類的各行業(yè)債券發(fā)行額的 3.45%。如果從行業(yè)債券融資規(guī)模（以 2020年度債券發(fā)行額統(tǒng)計）與該行業(yè)對國民經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)（以 2020 年度產(chǎn)業(yè)增加值統(tǒng)計）相互匹配的角度判斷各行業(yè)獲取債券市場支持程度高低，則制造業(yè)獲取債券市場支持程度不僅遠(yuǎn)低于金融業(yè)，而且低于采礦業(yè)

20、與公用事業(yè)、建筑業(yè)、交通運(yùn)輸、倉儲及郵政業(yè)、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)以及房地產(chǎn)業(yè)。綜上所述，我國制造業(yè)作為“立國之本、興國之器、強(qiáng)國之基”，所獲債券市場融資支持與其在國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展中的地位與作用顯著失調(diào)，未來債券市場還需切實加大對制造業(yè)發(fā)展的支持力度，以緩和我國制造業(yè)獲取債券融資支持力度與行業(yè)實力地位與貢獻(xiàn)明顯不匹配的矛盾。330000264000198000132000660000增加值債券發(fā)行額債券發(fā)行額/增加值億元400350300250200150100500 圖 7：2020 年各行業(yè)增加值與債券發(fā)行額比較注：大農(nóng)業(yè)包括農(nóng)、林、牧、漁業(yè)，信息服務(wù)業(yè)是信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)簡稱。資

21、料來源：Wind 資訊，遠(yuǎn)東資信整理（三）對制造業(yè)民營企業(yè)支持嚴(yán)重不足盡管無論從存量債券還是增量債券發(fā)行人結(jié)構(gòu)角度來看，我國制造業(yè)債券支持實體均以民營企業(yè)居多，以地方國企、中央國企居次（合并同類后以國企為主、民企等為輔），但與全國制造業(yè)企業(yè)數(shù)量及其構(gòu)成相比較，我國民營制造業(yè)企業(yè)獲取債券支持的難度極高，與國有企業(yè)獲取的支持大相徑庭。樣本的選取、統(tǒng)計加工及相應(yīng)思考詳述如下。截至 2018 年底，制造業(yè)領(lǐng)域擁有存量債券的國有企業(yè) 320 家、集體企業(yè) 7 家、外商投資企業(yè) 35 家、民營和其他企業(yè) 393 家，分別相當(dāng)于同時點第四次經(jīng)濟(jì)普查結(jié)果中的國有企業(yè)、集體企業(yè)、外商投資企業(yè)、民營和其他企業(yè)法人

22、數(shù)量的約 3.07%、0.03%、0.08%、0.01%。換言之，從存量債券發(fā)行人角度，民營企業(yè)僅有萬分之一企業(yè)獲得債券融資，遠(yuǎn)低于國有企業(yè)的 3.07%，也低于外商投資企業(yè)、集體企業(yè)等獲取融資的比例。表 1：不同產(chǎn)權(quán)屬性制造業(yè)企業(yè)獲得債券融資支持力度不均（2018）產(chǎn)權(quán)類型2018 年末全國制造業(yè)法人單位大致數(shù)量（萬個）2018 年末存量制造業(yè)債券發(fā)行人數(shù)量（個）存量制造業(yè)債券余額（億元）每多少家企業(yè)有1 家為存量債券發(fā)行人（家）全國該類企業(yè)平均每家擁有（假定可均勻分配）債券余額（萬元）國有企業(yè)1.0432015295.693314670.60集體企業(yè)2.467359.573520145.9

23、1民營與其他企業(yè)319.323937068.13812522.13外商投資企業(yè)4.17351326.761192318.14注：四經(jīng)普統(tǒng)計截至 2018 年末，全國制造業(yè)法人單位有 327.0 萬個，占工業(yè)法人單位的 94.8%，四經(jīng)普提供了不同產(chǎn)權(quán)屬性工業(yè)法人單位數(shù)量，該表統(tǒng)計的不同產(chǎn)權(quán)屬性制造業(yè)法人單位數(shù)量，均按不同產(chǎn)權(quán)屬性工業(yè)法人單位的 94.8%比例折算。資料來源：第四次經(jīng)濟(jì)普查統(tǒng)計公報、Wind 資訊，遠(yuǎn)東資信整理Wind 資訊統(tǒng)計顯示，截至考察日，全國制造業(yè)存量債券余額 22637.69 億元，以國有企業(yè)（15493.76 億元）、民營企業(yè)（5289.76 億元）居多，其次包括公眾

24、企業(yè)（996.08 億元）、外資企業(yè)（796.54 億元）等；737 家發(fā)行人 以民營企業(yè)（372 家）、國有企業(yè)（297 家）居多，其次包括外資企業(yè)（31 家）、公眾企業(yè)（30 家）等。與目前全國制造業(yè)企業(yè)數(shù)量或為 300 多萬家（取自最近一次經(jīng)濟(jì)普查第四次經(jīng)濟(jì)普查數(shù)據(jù)，2018 年統(tǒng)計為 327 萬家，假定目前沒有顯著變化），其中規(guī)模以上企業(yè)或為 30 多萬家（取自 2020 年國家統(tǒng)計年鑒數(shù)據(jù)，2019年為 35.39 萬家，假定目前沒有顯著變化）的總比較，當(dāng)前我國能獲得債券市場支持的制造業(yè)企業(yè)數(shù)量（700 余家）稀少。尤其制造業(yè)企業(yè)中的民營企業(yè)數(shù)量占比估計超過 80%，其中規(guī)模以上制造

25、業(yè)企業(yè)中的民營企業(yè)數(shù)量占比估計超過 60%（2019 年度規(guī)模以上制造業(yè)企業(yè)中，私營企業(yè)數(shù)量占比 64.48%，而私營企業(yè)是民營企業(yè)重要組成部分，假定目前沒有顯著變化）的情況下，民營制造業(yè)企業(yè)在制造業(yè)債券市場獲得的資金支持程度反而顯著弱于國有企業(yè)（考察日制造業(yè)債券發(fā)行人數(shù)量比例雖為民企 1.25：國企 1，但債券余額比例為民企 0.34:國企 1）。債券余額(億元，左軸)發(fā)行企業(yè)數(shù)量（個）180001600014000120001000080006000400020000國有企業(yè)民營企業(yè)公眾企業(yè)外資企業(yè)集體企業(yè)其他企業(yè)400350300250200150100500圖 8：考察日存量制造業(yè)債券

26、分布情況從各類產(chǎn)權(quán)屬性的發(fā)行人角度資料來源：第四次經(jīng)濟(jì)普查統(tǒng)計公報、Wind 資訊，遠(yuǎn)東資信整理無論從企業(yè)數(shù)量還是經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)來看，民營制造業(yè)企業(yè)都是我國制造業(yè)企業(yè)的重要支柱，是我國推進(jìn)“制造強(qiáng)國”建設(shè)的重要載體。在數(shù)以百萬級的民營制造業(yè)企業(yè)之中，不乏代表制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級方向，具備“重合同、守信用、高成長”等特質(zhì)的優(yōu)質(zhì)民營制造業(yè)企業(yè)可以挖掘。中國制造業(yè)債券市場“重國企、輕民企”的偏倚事實，給民營制造業(yè)企業(yè)獲取債券支持帶來了阻力，未來債券市場摒棄“民企違約”成見，立足于“民企質(zhì)量分化”現(xiàn)實（系指制造業(yè)民企質(zhì)量存在差異性，其中有大量優(yōu)質(zhì)民企可以挖掘），精準(zhǔn)支持優(yōu)質(zhì)民營制造企業(yè)發(fā)展值得期待。（四）對制造業(yè)

27、中小微企業(yè)支持“力度微弱”借助表 1 所示國家統(tǒng)計局關(guān)于工業(yè)企業(yè)（含制造業(yè)企業(yè)）規(guī)模劃分標(biāo)準(zhǔn)，表 2 梳理了 2016 年 1 月至 2021 年 7月（下稱考察期），制造業(yè)債券發(fā)行企業(yè)中的有效樣本企業(yè)（1019 家）規(guī)模和債券融資能力分類情況，并結(jié)合現(xiàn)行我國制造業(yè)企業(yè)大致規(guī)模分類（假定統(tǒng)計瑕疵不影響結(jié)論），得出如下結(jié)論。首先，2016 年以來，占據(jù)我國制造業(yè)企業(yè)數(shù)量不到 0.3%的大型制造業(yè)企業(yè)，有超過 10%的企業(yè)發(fā)行債券獲得融資，累計占有我國制造業(yè)債券融資額近 99%。而中小制造業(yè)企業(yè)數(shù)量約占全國制造業(yè)企業(yè)的 10%，累計獲得制造業(yè)債券融資額的約 1%；微型制造業(yè)企業(yè)數(shù)量占據(jù)全國制造業(yè)數(shù)

28、量絕大部分，但獲得債券市場的支持極度微弱。這明顯折射出中國信用債市場“以現(xiàn)有規(guī)模和市場地位論英雄”的潛在或者顯性準(zhǔn)入規(guī)則，大量優(yōu)質(zhì)中小微制造 企業(yè)被排除在中國信用債支持門檻之外。其次，樣本分析展示，大、中、小型制造業(yè)企業(yè)債券中的違約券數(shù)量占比梯級提升，顯示中小型制造業(yè)企債券違約風(fēng)險明顯高于大型企業(yè)，尤其小企業(yè)的債券超過 1/5 為違約券（微型企業(yè)樣本僅 1 家，沒有違約，但樣本量太少）。這一定程度上反映了債券市場青睞大型制造業(yè)企業(yè)、給予的融資支持力度明顯較大的原因，中小企業(yè)相對而言抗風(fēng)險能力較弱，違約風(fēng)險較高。但現(xiàn)實中的中小微制造業(yè)企業(yè)仍然不乏優(yōu)質(zhì)“專精特新”企業(yè)、“科技小巨人”優(yōu)質(zhì)企業(yè)，針對

29、這批企業(yè)融資有助于推動制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，債券市場從龐大中小微制造企業(yè)之中，遴選優(yōu)質(zhì)制造業(yè)企業(yè)的能力有待增強(qiáng)。表 2：不同規(guī)模制造業(yè)企業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)行業(yè)名稱指標(biāo)名稱計量單位大型中型小型微型工業(yè)從業(yè)人員(X)人X1000300X100020X300X20營業(yè)收入(Y)萬元Y400002000Y40000300Y2000Y300注：大型、中型和小型企業(yè)須同時滿足所列指標(biāo)的下限，否則下劃一檔；微型企業(yè)只須滿足所列指標(biāo)中的一項即可。資料來源：統(tǒng)計上大中小微型企業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)（2017），遠(yuǎn)東資信整理表 3：不同規(guī)模制造業(yè)企業(yè)通過債市融資能力對比項目大型中型小型微型考察期發(fā)債企業(yè)有效樣本數(shù)（家）89890301考

30、察期累計發(fā)債（億元）及占比67640.61（ 98.20%）578.82（0.84%）662.19（0.96%）0.30（0.0004%）考察期平均每家企業(yè)發(fā)債（億元）75.326.4322.070.3考察期累計發(fā)行債券中的違約債券占比1.57%6.25%21.31%0.00%全國制造業(yè)企業(yè)數(shù)量（家）及占比7689（0.24%）37440（1.14%）308732（9.44%）約 300 萬（89.18%）有效樣本占全國制造業(yè)企業(yè)數(shù)量比重11.68%0.24%0.01%近乎為 0注：考察期自 2016 年 1 月至 2021 年 7 月；囿于數(shù)據(jù)可得性，全國大/中/小型制造業(yè)企業(yè)數(shù)用 2019

31、 年規(guī)模以上大/中/小工業(yè)企業(yè)按 0.9366倍取整（制造業(yè)企業(yè)占比為 93.66%）代替；微型制造企業(yè)數(shù)量參考第四次經(jīng)濟(jì)普查公報；違約債券統(tǒng)計截至 2021 年 8 月 25 日。資料來源：國家統(tǒng)計局、Wind 資訊，遠(yuǎn)東資信整理（五）一批券種有待加大支持和培育力度一般企業(yè)債、結(jié)構(gòu)融資產(chǎn)品相對缺乏支持非金融信用債發(fā)行額合計其中：制造業(yè)債券發(fā)行額合計制造業(yè)債券發(fā)行額占非金融信用債發(fā)行額比重200000億元 50180000451600004014000035120000301000002580000206000015400001020000500圖 9：考察期制造業(yè)債券、非金融信用債券累計發(fā)行

32、額構(gòu)成從券種角度分類資料來源：Wind 資訊，遠(yuǎn)東資信整理9000080000700006000050000400003000020000100000信用債券余額其中：制造業(yè)債券余額制造業(yè)債券余額占比億元4035302520151050 圖 10：考察日存量制造業(yè)債券、非金融信用債券余額構(gòu)成從券種角度分類資料來源：Wind 資訊，遠(yuǎn)東資信整理圖 9、圖 10 分別從考察期增量（即發(fā)行額）、考察日存量（即余額）角度反映了我國制造業(yè)債券融資的券種分布，及其與同期/日整個非金融類信用債融資券種分布的差異。此兩圖可以綜合得出以下結(jié)論。2016 年以來，我國制造業(yè)債券融資以超短融、一般中票、一般公司債、

33、一般短融、可轉(zhuǎn)債、私募債居多，發(fā) 行額較少的券種包括證監(jiān)會主管 ABS、一般企業(yè)債、交易商協(xié)會 ABN 等。尤其銀保監(jiān)會主管 ABS、集合企業(yè)債、標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)、項目收益票據(jù)等品種缺乏對制造業(yè)的支持（Wind 資訊提供的數(shù)據(jù)未見查到）?？疾炱趦?nèi)，制造業(yè)企業(yè)募集一般企業(yè)債 416.3 億元，僅占企業(yè)債發(fā)行額的 1.88%；制造業(yè)資產(chǎn)證券化融資產(chǎn)品證監(jiān)會主管ABS、ABN 分別募資1004.79 億元、397.61 億元，分別占同期全國這兩類產(chǎn)品發(fā)行額的1.70%、3.06%；全國銀保監(jiān)會 ABS 募集 4.14 萬億元，但 Wind 資訊顯示制造業(yè)企業(yè)未獲融資。綜合來看，考察期內(nèi)制造業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品

34、募集資金 1402.4 億元，僅占全國資產(chǎn)證券化發(fā)行額的 1.24%。企業(yè)債是國家發(fā)改委主導(dǎo)的以支持項目建設(shè)為主的一類債券，發(fā)展先進(jìn)制造業(yè)或高技術(shù)制造業(yè)是我國推進(jìn)“制造強(qiáng)國”建設(shè)，促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要路徑，未來企業(yè)債市場還需加大對于制造業(yè)企業(yè)支持力度，如加大針對部分高技術(shù)制造業(yè)企業(yè)的支持。發(fā)展制造業(yè)領(lǐng)域的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是中央多部委共同推出的政策之一，作為我國實體經(jīng)濟(jì)最重要組成部分，我國制造業(yè)企業(yè)有著類型豐富的基礎(chǔ)資產(chǎn)，不乏企業(yè)的基礎(chǔ)資產(chǎn)能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，針對制造業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品市場有待加大開掘力度。制造業(yè)綠色債券、雙創(chuàng)債券還需大幅擴(kuò)容Wind 資訊顯示，截至考察日，制造業(yè)綠色債

35、券余額約為 280 億元，占綠色債券余額 1.55 萬億元的 1.8%。圖 11 顯示，截至考察日，制造業(yè)綠色債券余額不僅遠(yuǎn)低于金融業(yè)、公用事業(yè)綠債余額，也低于交通運(yùn)輸、建筑、綜合行業(yè)綠債余額。在國家“碳達(dá)峰、碳中和”計劃和制造業(yè)綠色債券支持政策引導(dǎo)下，未來制造業(yè)綠色債券市場有望加快發(fā)展。6000500040003000200010000綠色債券余額(億元)圖 11：2021 年 7 月底綠色債券余額在各行業(yè)的分布情況資料來源：Wind 資訊，遠(yuǎn)東資信整理42 號文明確提到積極發(fā)展綠色債券、綠色資產(chǎn)證券化工具等。本文認(rèn)為，包括煉鋼等在內(nèi)的制造業(yè)是發(fā)展綠 色低碳經(jīng)濟(jì)的重點領(lǐng)域，當(dāng)前我國制造業(yè)節(jié)能

36、減排壓力依然明顯，加大綠色債券融資支持對于推進(jìn)制造業(yè)節(jié)能減排，落實國家“雙碳計劃”具有重大意義。雙創(chuàng)債券方面，證監(jiān)會自 2016 年推出創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債券（“雙創(chuàng)公司債券”），直接（支持制造、建筑、綜 合等行業(yè)企業(yè)開展雙創(chuàng)活動）或間接（支持金融機(jī)構(gòu)發(fā)行雙創(chuàng)公司債券以支持實體企業(yè)開展雙創(chuàng)活動）支持各類企 業(yè)開展技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品研發(fā)、開拓新業(yè)務(wù)市場等業(yè)務(wù)。該市場自 2016 年起步（0.75 億元），2017 年市場爆發(fā)性增 長（41.73 億元），2020 年市場（135.2 億元）呈現(xiàn)梯級提升，2021 年前 7 月發(fā)行額（91.6 億元）同比增長 99.56%， 2020 年以來規(guī)?；l(fā)展較為明

37、顯。但考察期內(nèi)，我國發(fā)行雙創(chuàng)公司債券累計 340.03 億元，僅占公司債發(fā)行額的 0.25%。未來市場發(fā)展空間顯著。其中，考察期內(nèi)制造業(yè)企業(yè)發(fā)行雙創(chuàng)公司債券規(guī)模僅為 28.96 億元，支持企業(yè)僅 20 家。推動制造業(yè)“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”，是深化制造業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、人工智能等現(xiàn)代信息技術(shù)融合，貫徹 “制造強(qiáng)國”戰(zhàn)略、促進(jìn)制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的重要路徑。未來雙創(chuàng)債市場的擴(kuò)容，還需考慮如何精準(zhǔn)、高效支持制造業(yè)“雙創(chuàng)”發(fā)展。16014012010080604020發(fā)行額發(fā)行額同比增長率億元60005000400030002000100000201620172018201920202021-1000圖

38、 12：歷年雙創(chuàng)公司債券發(fā)行規(guī)模注：2021 年統(tǒng)計截至 7 月，實心+空心柱狀圖反映 2021 年前 7 月發(fā)行額年化值。資料來源：Wind 資訊，遠(yuǎn)東資信整理考察期累計發(fā)行(億元)120100806040200圖 13：考察期各行業(yè)企業(yè)發(fā)行雙創(chuàng)公司債券情況注：其他包括水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)，批發(fā)和零售業(yè)，文化、體育和娛樂業(yè)。資料來源：Wind 資訊，遠(yuǎn)東資信整理制造業(yè)高收益?zhèn)袌鲇写呐嘤?、?guī)范發(fā)展42 號文針對工業(yè)領(lǐng)域提出積極發(fā)展高收益?zhèn)?，而人民銀行等六部門近期出臺的關(guān)于推動公司信用類債券 市場改革開放高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見，也提出探索規(guī)范發(fā)展高收益?zhèn)a(chǎn)品，明確了“研究探索符合條

39、件的金融機(jī)構(gòu)開展高收益?zhèn)衽_業(yè)務(wù)試點”等指導(dǎo)性舉措。在中央有關(guān)政策支持下，未來制造業(yè)領(lǐng)域高收益?zhèn)袌鲇型e極培育、規(guī)范發(fā)展，這有助于提升我國債券市場精準(zhǔn)服務(wù)符合條件的中小型乃至微型制造企業(yè)融資需求的能力，不斷發(fā)掘制造業(yè)“明日之星”企業(yè)，助力占據(jù)我國制造業(yè)經(jīng)濟(jì)主體地位的中小微企業(yè)中的“精英、標(biāo)桿企業(yè)”高質(zhì)量成長。從目前現(xiàn)實來看，我國高收益?zhèn)瘒?yán)格意義上缺乏統(tǒng)一界定標(biāo)準(zhǔn)，更沒有專門政策對該市場發(fā)展予以規(guī)范，市場發(fā)展具有一定的自發(fā)性和無序性。截至 2021 年 6 月底，我國公司債、一般企業(yè)債、定向工具、短融、中票存量券的高收益?zhèn)ò瓷锨逅纼r收益率不低于 8%統(tǒng)計）中的制造業(yè)高收益?zhèn)嫌?131 只、發(fā)行人 38 家。違約債券 31 只，占比 23.66%，違約企業(yè) 17 家，占比 44.74%。29 家