看好固廢和水務多點布局精選個股

1、行業(yè)中期年度報告內容目錄一、行業(yè)回顧與展望 4二、固廢：細分領域眾多，看好垃圾焚燒發(fā)電和市政環(huán)衛(wèi) 6垃圾焚燒：項目集中投運在即，成長確定性高持續(xù)性可觀 6市政環(huán)衛(wèi)：市場化推動空間擴容，機械/智能化推進效率提升 9三、水務：傳統(tǒng)領域看廠網(wǎng)一體，新興領域看智慧水表 17傳統(tǒng)水務：短看提標和管網(wǎng)建運，長看三峽合作水環(huán)境治理 17新興水務：多因素助推行業(yè)發(fā)展，智慧水表迎來黃金發(fā)展期 19四、重點標的 20五、風險提示 22圖表目錄圖表 1：2020 年 1 月 1 號至 11 月 18 日申萬各子版塊漲跌幅一覽 4圖表 2：截止 2020 年 11 月 18 日申萬各子版塊相對市盈率一覽 4圖表 3：

2、環(huán)保行業(yè)分類、特點、典型標的及其投資價值評級 5圖表 4：水務行業(yè) 20082020 年自由現(xiàn)金流與歸母扣非業(yè)績情況一覽（單位：億元） 5圖表 5：水務行業(yè) 20082020 年自由現(xiàn)金流、資本開支、經(jīng)營性現(xiàn)金流情況一覽（單位：億元） 5圖表 6：固廢 行業(yè) 20082020 年自由現(xiàn)金流與歸母扣非業(yè)績情況一覽（單位：億元） 6圖表 7：固廢行業(yè) 20082020 年自由現(xiàn)金流與歸母扣非業(yè)績情況一覽（單位：億元） 6圖表 8：固廢行業(yè)分類及投資價值評級 6圖表 9：0718 年我國生活垃圾清運量及及焚燒占比 7圖表 10：0718 年我國生活垃圾焚燒處理廠年處理能力 7圖表 11：0718 年

3、我國生活垃圾焚燒處理廠數(shù)量 7圖表 12：0718 年我國生活垃圾焚燒廠在運日處理規(guī)模 7圖表 13：未來 15 年我國垃圾焚燒項目在運處理產(chǎn)能預測 8圖表 14：20152035 年階段性新增投資需求預測 8圖表 15：垃圾焚燒發(fā)電市場運營期市場空間預測 8圖表 16：“十三五”期間各省規(guī)劃中垃圾焚燒在運和增量規(guī)模統(tǒng)計 9圖表 17：截至 2020H1 典型垃圾焚燒上市公司規(guī)模統(tǒng)計 9圖表 18：典型垃圾焚燒上市公司 2020H1 經(jīng)營數(shù)據(jù)統(tǒng)計 9- 2 -行業(yè)中期年度報告 HYPERLINK l _TOC_250013 圖表 19：20102019 年中國總人口、城鎮(zhèn)人口、城鎮(zhèn)化率 10

4、HYPERLINK l _TOC_250012 圖表 20：我國公用事業(yè)市場化相關政策梳理 11 HYPERLINK l _TOC_250011 圖表 21：傳統(tǒng)環(huán)衛(wèi)服務市場規(guī)模估算及預測 12 HYPERLINK l _TOC_250010 圖表 22：增值環(huán)衛(wèi)服務市場規(guī)模估算及預測 13 HYPERLINK l _TOC_250009 圖表 23：環(huán)衛(wèi)服務行業(yè)總市場規(guī)模估算及預測 13 HYPERLINK l _TOC_250008 圖表 24：20152019 年全國新簽環(huán)衛(wèi)服務合同總額及首年服務金額 14 HYPERLINK l _TOC_250007 圖表 25：環(huán)衛(wèi)第三方運營市場規(guī)

5、模估算及預測 14圖表 26：20142018 年中國城市/縣城機械清掃率 15圖表 27：玉禾田員工年齡結構（截至 2019 年 6 月） 15圖表 28：各公司智慧環(huán)衛(wèi)平臺一覽 15 HYPERLINK l _TOC_250006 圖表 29：環(huán)衛(wèi)服務領域的企業(yè)類型、代表公司及業(yè)務特征 16 HYPERLINK l _TOC_250005 圖表 30：2019 年環(huán)衛(wèi)服務行業(yè)競爭格局 16圖表 31：20172019 年環(huán)衛(wèi)服務市占率情況（單位： ） 16 HYPERLINK l _TOC_250004 圖表 32：自然界水循環(huán)示意圖 17圖表 33：2019 年全國地表水總體水質狀況 1

6、7圖表 34：2019 年全國流域總體水質狀況 17 HYPERLINK l _TOC_250003 圖表 35：“三分法”看水務行業(yè)整體變遷 18 HYPERLINK l _TOC_250002 圖表 36：市政污水排放和質量相關國家標準與北京地標 18 HYPERLINK l _TOC_250001 圖表 37：我國水表行業(yè)市場規(guī)模估算及預測 20 HYPERLINK l _TOC_250000 圖表 38：推薦公司盈利預測及其估值 20圖表 39：城發(fā)環(huán)境 PE BAND 21圖表 40：寧水集團 PE BAND 21圖表 41：城發(fā)環(huán)境現(xiàn)金流與業(yè)績相關性（億元） 21圖表 42：城發(fā)環(huán)

7、境現(xiàn)金流與資本開支相關性（億元） 21圖表 43：寧水集團現(xiàn)金流與業(yè)績相關性（億元） 21圖表 44：寧水集團現(xiàn)金流與資本開支相關性（億元） 21- 3 -一、行業(yè)回顧與展望整體漲幅偏后，市盈率偏低。截至 2020 年 11 月 18 日，申萬一級分類中公用事業(yè)整體漲幅 2.12，排名第 21 位整體靠后。其中，二級子版塊水務和環(huán)保工程及服務漲幅分別為 5.46和 6.93。上述三個板塊市盈率（TTM，整體法）分別為 18.70X、15.92X 和 29.02X。根據(jù)中證指數(shù)發(fā)布的證監(jiān)會行業(yè)市盈率里，生態(tài)保護和環(huán)境治理業(yè)（N77）標的數(shù)量合計 48 家，最近一個月靜態(tài)市盈率 25.37X，處于

8、歷史低位。圖表 1：2020 年 1 月 1 號至 11 月 18 日申萬各子版塊漲跌幅一覽2.125.46 6.93706050403020100-10來源：WIND、國金證券研究所圖表 2：截止 2020 年 11 月 18 日申萬各子版塊相對市盈率一覽14012010080604020029.0218.7015.92來源：WIND、國金證券研究所城鎮(zhèn)化推進是行業(yè)發(fā)展最大驅動因素，看好水務和固廢未來的發(fā)展機遇。環(huán)保是城市發(fā)展重要的基礎設施組成部分，城鎮(zhèn)化的不斷推進也助推了環(huán)保板塊的快速發(fā)展，我國城鎮(zhèn)化率截至 2019 年底已經(jīng)發(fā)展到約為 60.6，較美國和日本的 82.46和 91.73尚

9、有較大差距，環(huán)保板塊也同樣存在較大發(fā)展機遇。不過，因為發(fā)展有先后，部分領域已經(jīng)趨于成熟和完備，我們可以看到在電力煙氣治理、給排水廠站的新建領域基本已經(jīng)飽和，垃圾填埋場的建設和運維也受新的環(huán)保要求逐步萎縮，但隨著人們環(huán)保意識的不斷提高，新的需求也在不斷釋放，針對傳統(tǒng)污水處理廠的提標改造，市政管網(wǎng)的新建和運維，智慧水務的探索，固廢領域分門別類的個性化處理需求等等諸多領域也帶來更多發(fā)展空間。我們認為精選行業(yè)和個股，是板塊未來的核心投資思路。- 4 -行業(yè)中期年度報告圖表 3：環(huán)保行業(yè)分類、特點、典型標的及其投資價值評級來源：公司公告、國金證券研究所業(yè)績、資本開支和經(jīng)營現(xiàn)金流增長，但自由現(xiàn)金流呈現(xiàn)下滑

10、趨勢。傳統(tǒng)環(huán)保商業(yè)模式多以重資產(chǎn)為核心，需要先行大量資本開支。雖然水務和固廢板塊均出現(xiàn)在資本開支的推動下業(yè)績和經(jīng)營現(xiàn)金流出現(xiàn)明顯增長，但由于資本開支的需求更為龐大，導致自由現(xiàn)金流出現(xiàn)明顯下降。固廢較水務板塊業(yè)績與現(xiàn)金流的匹配度要好于水務板塊，或源于固廢項目標準化程度高，發(fā)電補貼可以減輕地方政府壓力，單個項目投資收益率也較高的原因。圖表 4：水務行業(yè) 20082020 年自由現(xiàn)金流與歸母扣非業(yè)績情況一覽（單位：億元）圖表 5：水務行業(yè) 20082020 年自由現(xiàn)金流、資本開支、經(jīng)營性現(xiàn)金流情況一覽（單位：億元）-50-100-15020202017201420112008500TTM歸母扣非TT

11、M FCF100-30020202017201420111000-100 2008-200自由現(xiàn)金流CAPEX經(jīng)營性現(xiàn)金流200來源：WIND、國金證券研究所來源：WIND、國金證券研究所- 5 -行業(yè)中期年度報告圖表 6：固廢 行業(yè) 20082020 年自由現(xiàn)金流與歸母扣非業(yè)績情況一覽（單位：億元）圖表 7：固廢行業(yè) 20082020 年自由現(xiàn)金流與歸母扣非業(yè)績情況一覽（單位：億元）-10-52020201720142011200805TTM歸母扣非TTM FCF10-2020202017201420111050-5-10 2008-15自由現(xiàn)金流CAPEX經(jīng)營性現(xiàn)金流15來源：WIND、國

12、金證券研究所來源：WIND、國金證券研究所二、固廢：細分領域眾多，看好垃圾焚燒發(fā)電和市政環(huán)衛(wèi)固體廢棄物處理按照主要業(yè)務類型大致可以分為市政環(huán)衛(wèi)服務、垃圾焚燒發(fā)電、危險廢物處理、餐廚垃圾處理、固體廢物可再生資源回收與利用、秸稈/煤 炭發(fā)電等產(chǎn)業(yè)鏈。我們認為從商業(yè)模式、業(yè)務穩(wěn)定性、行業(yè)競爭結構等多 角度來看，垃圾焚燒發(fā)電和環(huán)衛(wèi)行業(yè)投資機會更大，具體分類與評級如下。圖表 8：固廢行業(yè)分類及投資價值評級來源：WIND、國金證券研究所垃圾焚燒：項目集中投運在即，成長確定性高持續(xù)性可觀 我國垃圾焚燒行業(yè)發(fā)展迅速。隨著城鎮(zhèn)化的不斷推進和居民環(huán)保意識的不斷提高，生活垃圾清運量和焚燒占清運的比例也持續(xù)提高。據(jù)國

13、家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，生活垃圾清運量由 2007 年的 1.5 億噸/年增長到 2018 年的2.28 億噸/年，年復合增速為 2.61；垃圾焚燒占清運量比例也從 2007 年的 9.43提高至 2018 年的 44.67，年均增長 2.99。自 1988 年第一座垃圾焚燒廠點火以來，垃圾焚燒行業(yè)發(fā)展迅速，到 2018 年我國已投運 331 座垃圾焚燒廠，日處理能力達到 36.46 萬噸/日，年處理量達 10185 萬噸。- 6 -行業(yè)中期年度報告圖表 9：0718 年我國生活垃圾清運量及及焚燒占比圖表 10：0718 年我國生活垃圾焚燒處理廠年處理能力2007200920112013201520

14、175045403530252015105021.510.5044.672.28生活垃圾清運量(億噸)焚燒占清運比例（ ）2.5 2007200920112013201520170052000 1435.115104000206000258000308463.3351000010184.940生活垃圾焚燒無害化處理量(萬噸)YOY（ ）12000來源：國家統(tǒng)計局、國金證券研究所來源：國家統(tǒng)計局、國金證券研究所圖表 11：0718 年我國生活垃圾焚燒處理廠數(shù)量圖表 12：0718 年我國生活垃圾焚燒廠在運日處理規(guī)模20072009201120132015201700550746610100931

15、5015200202502530030生活垃圾焚燒無害化處理廠數(shù)(座) 331 YOY（ ）286249220188166138104 109350 20072009201120132015201736.46 4035302520151050YOY（ ）4035302520151050生活垃圾焚燒無害化處理能力(萬噸/日)來源：國家統(tǒng)計局、國金證券研究所來源：國家統(tǒng)計局、國金證券研究所 行業(yè)仍處于快速補缺階段，預計近幾年產(chǎn)能將集中釋放。按照人均 1.20 千克/天垃圾產(chǎn)生量，日均焚燒能力相當于已覆蓋約 3.6 億人口，目前我國人口數(shù)量約為 13.9 億，缺口仍很大。根據(jù)生物質聯(lián)盟協(xié)會統(tǒng)計和預測

16、分析， 預計到 2020 年、2025 年和 2035 年，我國生活垃圾處理能力將分別達到 54、81 和 125 萬噸/日，“十三五”、“十四五”和之后十年年復合增速分別為 21.91、6.49和 4.42，行業(yè)將長期持續(xù)增長。根據(jù)“十三五”全國城鎮(zhèn)生活垃圾無害化處理設施建設規(guī)劃（發(fā)改環(huán)資20162851 號），我國擬將生活垃圾焚燒處理能力提高到 59.14 萬噸/日，焚燒占比達到 54，目前上市公司普遍出現(xiàn)垃圾焚燒項目集中在這兩年投運現(xiàn)象。- 7 -行業(yè)中期年度報告圖表 13：未來 15 年我國垃圾焚燒項目在運處理產(chǎn)能預測2035E2025E2020規(guī)劃2015A2010A08.68202

17、1.566040598080.80120100124.55140全國垃圾在運規(guī)模（萬噸/日）160來源：生物質聯(lián)盟協(xié)會、國金證券研究所市場空間廣闊，投資需求和運營體量均可觀。假設噸垃圾投資 45 萬元，預計行業(yè) 2020、2025 和 2035 年市場累積投資需求分別約在 2655、3636 和 5605 億元；按照發(fā)電再生能源補貼 0.65 元/度，上網(wǎng)電量 280 度/噸，垃圾處理費收入 70 元/噸，發(fā)電火電標桿價 0.4 元/度基礎條件來測算，到 2020、2025 和 2035 年，運營市場空間（未考慮增值稅影響）分別在 491、2035E2025E2020E201520001500

18、10005000新增投資需求（億元）25002035E2025E2020E201510008006004002000發(fā)電收入（億元）垃圾處理費收入（億元）1200672 和 1036 億元/年，市場體量可觀。圖表 14：20152035 年階段性新增投資需求預測 圖表 15：垃圾焚燒發(fā)電市場運營期市場空間預測來源：國家統(tǒng)計局、國金證券研究所來源：國家統(tǒng)計局、國金證券研究所各省“十三五”建設規(guī)劃完畢，河南省增量位列第二。據(jù)我們統(tǒng)計，在目前公布的 30 個省、自治區(qū)和直轄市中，合計到 2020 年規(guī)劃投運產(chǎn)能為 56萬噸/日。其中廣東省、河南省、安徽省從絕對增量角度來看位列前三，分別為 5.46

19、萬噸/日、2.71 萬噸/日和 2.49 萬噸/日。- 8 -行業(yè)中期年度報告北 天 上 江 浙 福 山 廣 海 河 山 安 江 河 湖 湖 遼 吉 黑 內 廣 重 四 貴 云 西 陜 甘 寧 新京 津 海 蘇 江 建 東 東 南 北 西 徽 西 南 北 南 寧 林 龍 蒙 西 慶 川 州 南 藏 西 肅 夏 疆江 古截至2015年各省在運規(guī)模（萬噸/日） “十三五”新增規(guī)模量（萬噸/日）876543210圖表 16：“十三五”期間各省規(guī)劃中垃圾焚燒在運和增量規(guī)模統(tǒng)計來源：生物質聯(lián)盟協(xié)會、國金證券研究所40,00030,00020,00010,000-在運規(guī)模（噸/天）在建擬建規(guī)模（噸/天）6

20、0,00050,000未來兩年集中投運現(xiàn)象普遍。垃圾焚燒行業(yè)大概在 2017 年開始出現(xiàn)訂單爆發(fā)現(xiàn)象，項目自中標后一般建設周期為 2 年（含前期手續(xù)，不含約 18 個月），市政訂單中標后普遍有投運時間要求，因此近幾年上市公司將普遍出現(xiàn)項目集中投運現(xiàn)象。除此，垃圾焚燒發(fā)電項目標準化程度高，我們統(tǒng)計的經(jīng)營數(shù)據(jù)來看大多數(shù)企業(yè)可以達到噸上網(wǎng)電量 280 度以上，新訂單的業(yè)績轉化一般不存在太大風險?；谏鲜隼碛晌覀冋J為可以通過新訂單覆蓋倍數(shù)角度來看公司未來業(yè)績彈性，即在手訂單規(guī)模（未投運）與在運規(guī)模比例，據(jù)我們統(tǒng)計，截至 2020 年半年報階段，覆蓋倍數(shù)由多至少依次是城發(fā)環(huán)境、偉明環(huán)保、瀚藍環(huán)境、上海環(huán)

21、境、綠色動力、三峰環(huán)境、旺能環(huán)境，分別為 10.25、1.12、0.82、0.67、0.53、0.32 和 0.23 倍。圖表 17：截至 2020H1 典型垃圾焚燒上市公司規(guī)模統(tǒng)計 圖表 18：典型垃圾焚燒上市公司 2020H1 經(jīng)營數(shù)據(jù)統(tǒng)計項目垃圾入廠量( 萬噸）同比增速上網(wǎng) 電量（億 kWh)同比增速噸上網(wǎng)電 量（ kWh/噸）旺能環(huán)境27937748251上海環(huán)境3395108304綠色動力398171131286三峰環(huán)境416131313323偉明環(huán)保24417-1291來源：公司公告、國金證券研究所來源：公司公告、國金證券研究所市政環(huán)衛(wèi)：市場化推動空間擴容，機械/智能化推進效率提升

22、城鎮(zhèn)化率提高，對傳統(tǒng)環(huán)衛(wèi)的質量要求相應提升。我國總人口從 2010 年的13.41 億人，緩慢增長至 2019 年的 14 億人，在總人口保持平穩(wěn)的同時，城鎮(zhèn)人口從 6.7 億人上漲至 8.48 億人，城鎮(zhèn)化水平由原先的 49.95提高到了 2019 年的 60.6，總體有所改善。根據(jù)世界銀行公布的數(shù)據(jù)，2019 年美國和日本的城鎮(zhèn)化率分別為 82.46、91.7，可見我國城鎮(zhèn)化水平仍有較大的提升空間。未來隨著城鎮(zhèn)化建設不斷深入，居民對環(huán)衛(wèi)質量的要求也將相應提高，從而推動傳統(tǒng)環(huán)衛(wèi)服務增量、提質。- 9 -行業(yè)中期年度報告圖表 19：20102019 年中國總人口、城鎮(zhèn)人口、城鎮(zhèn)化率來源：國家統(tǒng)

23、計局，國金證券研究所 政策層層助推，環(huán)衛(wèi)市場從政府主導逐漸轉向社會力量共同參與。環(huán)衛(wèi)行業(yè)的市場化大致可以分為三個階段：1）政府行政職能主導階段：在 2002年以前，環(huán)衛(wèi)工作是由環(huán)衛(wèi)局、市政委、園林局負責撥款、監(jiān)督和管理，其下屬作業(yè)單位提供環(huán)衛(wèi)服務，屬于行業(yè)壟斷性質，總體效率低下、設備落后，無法滿足日益增長的環(huán)境衛(wèi)生需求；2）市場化試點階段：2002 年12 月建設部印發(fā)關于加快市政公用行業(yè)市場化進程的意見的通知，這是國家第一次使用文件形式確定市政公用行業(yè)未來的發(fā)展方向。此后，政府在一些沿海發(fā)達城市先行試點，零星項目啟動招標，但是參與的企業(yè)多為中小型，項目體量小，服務周期短，難以形成規(guī)模效應；3

24、）市場化全面推廣階段：2013 年十八屆三中全會通過了中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定，提出要加大政府購買公共服務的力度，由此環(huán)衛(wèi)市場化進程開始加速。2015 年國家又引入 PPP 模式，至此政府采購公共服務與政府和社會資本合作成為環(huán)衛(wèi)行業(yè)的兩大市場化運營模式，隨著訂單數(shù)量增加、涵蓋服務增廣，一些大型的環(huán)衛(wèi)企業(yè)得以迅速擴張。- 10 -行業(yè)中期年度報告圖表 20：我國公用事業(yè)市場化相關政策梳理來源：統(tǒng)計局、國家發(fā)改委等政府網(wǎng)站，國金證券研究所傳統(tǒng)環(huán)衛(wèi)市場未來三年規(guī)?？捎^。我們對傳統(tǒng)環(huán)衛(wèi)的三大核心業(yè)務，即道路清掃保潔、生活垃圾清運、公廁運維，分別進行市場規(guī)模估算與預測，預計 2020-

25、2022 年傳統(tǒng)環(huán)衛(wèi)服務的總市場規(guī)模約 1950.17/2091.98/2244.44 億元，市場空間十分可觀。道路清掃保潔：據(jù)國家統(tǒng)計局，2019 年城市道路清掃保潔面積 92.21億平方米，近五年 CAGR 為 6，我們保守估計未來三年以 5的速度遞增；2018 年縣城道路清掃保潔面積 25.56 億平方米，2015-2018 年復合增速為 2.55，我們假設 2018-2022 年以 2的速度增長。根據(jù)環(huán)衛(wèi)科技網(wǎng)及中國政府采購網(wǎng)所列示的項目信息統(tǒng)計得到，2019 年城市/縣城單位道路清掃費用約為 12/6 元/平方米/年，我們估計未來三年以 2.5（當前通脹水平）逐年遞增?；谏鲜黾僭O，

26、我們測得 2020-2022年道路清掃保潔市場規(guī)模為 1354.44/1452.68/1558.19 億元。生活垃圾清運：2015-2019 年城市生活垃圾清運量從 1.91 億噸上升至2.42 億噸，年復合增長率為 6.1，我們推測未來三年依舊以 6的速度遞增；2015-2018 年縣城生活垃圾清運量維持在 0.67 億噸左右，CAGR僅 0.45，我們估計 2019-2022 年縣城生活垃圾清運量增速在 0.5。據(jù)統(tǒng)計，2019 年城市/縣城單位垃圾清運費用約為 87/40 元/噸/年，假設其未來三年按 2.5遞增，由此可得 2020-2022 年生活垃圾清運市場規(guī)模為 256.69/27

27、7.32/299.69 億元。公廁運維： 2019 年城市公廁數(shù)達 15.34 萬座，近五年復合增長率4.98，我們推測未來三年按 5遞增；2018 年縣城/鄉(xiāng)鎮(zhèn)公廁數(shù)分別為4.91/15.35 萬座，2015-2018 年復合增速分別為 4.11/0.91，我們估計 2019-2022 年縣城/鄉(xiāng)鎮(zhèn)公廁數(shù)每年增長 4/1。經(jīng)統(tǒng)計，2019 年城- 11 -行業(yè)中期年度報告圖表 21：傳統(tǒng)環(huán)衛(wèi)服務市場規(guī)模估算及預測市/縣城/鄉(xiāng)鎮(zhèn)單個公廁運維費用為 15/5/4 萬元/座/年，該單價預計以 2.5的速度增長?；谏鲜黾僭O，我們測得 2020-2022 年公廁運維市場規(guī)模為 339.04/361.

28、98/386.56 億元。來源：國家統(tǒng)計局，住建部，中國政府采購網(wǎng)，國金證券研究所（灰底標注為預測部分）大環(huán)衛(wèi)趨勢疊加疫情催化，增值服務擴充環(huán)衛(wèi)市場空間。隨著“大環(huán)衛(wèi)” 概念的興起，環(huán)衛(wèi)服務已突破傳統(tǒng)的清掃保潔、垃圾清運、公廁運維，漸 漸延伸至綠化養(yǎng)護、垃圾分類、市政管養(yǎng)等增值服務。另外，新冠疫情倒 逼環(huán)衛(wèi)行業(yè)升級提質，消毒消殺、水體保潔、醫(yī)廢收集等服務頻次增加、 質量提高，且未來有望常態(tài)化。因此，在環(huán)衛(wèi)一體化和疫情防控的背景下，環(huán)衛(wèi)行業(yè)的市場規(guī)模仍有增量空間。增值環(huán)衛(wèi)服務未來三年補充超 1300 億市場規(guī)模。通過對綠化養(yǎng)護、垃圾分類、水體保潔市場的規(guī)模估算與預測，預計 2020-2022 年

29、增值環(huán)衛(wèi)服務的總市場規(guī)模約 1346.31/1423.93/1510.20 億元，貢獻力度不容小覷。綠化養(yǎng)護：據(jù)國家統(tǒng)計局，城市園林綠地面積由 2015 年的 266.96 萬公頃增至 2019 年的 315.29 萬公頃，CAGR 為 4.25，我們保守估計未來三年以 4的速度繼續(xù)增長；縣城公園綠地面積在 2015 至 2018 年間從 16.35 萬公頃擴大到 19.17 萬公頃，復合增長率達 5.44，我們推測2019-2022 年縣城公園綠地面積年增長率為 5。據(jù)統(tǒng)計，2019 年平均單位面積養(yǎng)護費用約 2 萬元/公頃/年，若未來三年漲幅為 2.5（當前通脹水平 ）， 可推算得 到 2

30、020-2022 年綠 化養(yǎng)護市 場規(guī)模為 715.52/763.19/814.04 億元。垃圾分類：2019 年上海率先實施垃圾分類。根據(jù)國家住建部的通知要求，到 2020 年底，46 個重點城市基本建成生活垃圾分類處理系統(tǒng)；到 2025 年底，全國地級及以上城市基本建成生活垃圾分類處理系統(tǒng)。由此，我們推算 2019 年實施垃圾分類戶數(shù)約 0.07 億戶，保守估計 2020 年增至 0.3 億戶，此后每年以 30的速度增長。經(jīng)統(tǒng)計，各城市垃圾分類收費在 50 至 400 元/戶/年間不等，我們參考平均價格 150 元/戶/年，- 12 -行業(yè)中期年度報告預計未來三年以 2.5遞增。綜上，我們

31、測得 2020-2022 年垃圾分類市場規(guī)模為 46.13/61.46/81.90 億元。水體保潔：2015-2019 年全國河流流域面積一直維持在 950.67 萬平方公里，預計未來三年不會有變。我們保守估計需要實施水體保潔的面積占總面積的 10，且每年保持這個比例。據(jù)統(tǒng)計，2019 年單位面積保潔費用約 6 萬元/平方公里，若未來三年以 2.5的速度增長，可測得 2020-2022 年水體保潔市場規(guī)模為 584.66/599.28/614.26 億元。圖表 22：增值環(huán)衛(wèi)服務市場規(guī)模估算及預測來源：國家統(tǒng)計局，住建部，中國政府采購網(wǎng)，智研咨詢，國金證券研究所（灰底標注為預測部分）整體環(huán)衛(wèi)服

32、務行業(yè)的市場規(guī)模將在 2022 年達到 3754 億元。總的來說，環(huán)衛(wèi)服務分為兩部分，一是傳統(tǒng)環(huán)衛(wèi)服務（道路清掃保潔+生活垃圾清運+公廁運維），二是增值環(huán)衛(wèi)服務（綠化養(yǎng)護+垃圾分類+水體保潔）。2020-2022年，這兩者的市場規(guī)模合計約為 3296.48/3515.92/3754.64 億元，市場空間廣闊，YOY 分別為 7.37/6.66/6.79，增長態(tài)勢穩(wěn)定。圖表 23：環(huán)衛(wèi)服務行業(yè)總市場規(guī)模估算及預測來源：國家統(tǒng)計局，住建部，中國政府采購網(wǎng)，智研咨詢，國金證券研究所（灰底標注為預測部分）2019 年環(huán)衛(wèi)市場化率 52，仍有很大的提升空間。根據(jù)環(huán)境司南的數(shù)據(jù)， 2015-2019 年全

33、國新簽環(huán)衛(wèi)服務合同總額從 470 億元大幅增至 2233 億元，對應首年服務金額從 141 億元增長至 550 億元。經(jīng)測算，2015-2019 年合同服務年限分別為 3.33/5.16/5.35/4.64/4.06，可見 2016-2018 年的訂單金額仍在 2019 年有所體現(xiàn)。我們計算 2016-2018 年每年年化合同金額，加總到 2019 年的首年服務金額，得 2019 年環(huán)衛(wèi)市場化空間為 1610 億元，這是第三方運營商的市場空間，也是我們真正關注的環(huán)衛(wèi)市場空間。按 2019年環(huán)衛(wèi)服務行業(yè)總市場規(guī)模（3070.17 億元）計算，該年市場化率為 52.44，同比發(fā)達國家美國 81仍有

34、一定差距，未來隨著政府將公共服務全面推向社會，環(huán)衛(wèi)行業(yè)的市場化水平有望進一步提升。- 13 -行業(yè)中期年度報告圖表 24：20152019 年全國新簽環(huán)衛(wèi)服務合同總額及首年服務金額來源：環(huán)境司南，國金證券研究所第三方運營的行業(yè)空間隨市場化進程大增。參照美國的市場化率（81），我們保守估計 2022 年中國環(huán)衛(wèi)行業(yè)的市場化水平將達到 70，按照 2019 年的市場化率 52.44，可得 2019-2022 年 CAGR 約 10。由此，我們推算 2020- 2022 年我國環(huán)衛(wèi)行業(yè)市場化率分別為 57.74/63.57/70.00。根據(jù)上文測得的總市場規(guī)模（傳統(tǒng)+增值），2020-2022 年環(huán)

35、衛(wèi)第三方運營的市場規(guī)模將達到 1903.38/2235.24/2628.24 億元，年增長率保持在 17，增幅非常可觀。圖表 25：環(huán)衛(wèi)第三方運營市場規(guī)模估算及預測來源：國家統(tǒng)計局，住建部，中國政府采購網(wǎng)，智研咨詢，環(huán)境司南，國金證券研究所（灰底標注為預測部分） 環(huán)衛(wèi)機械化勢在必行。近年來，我國城市機械清掃率從 2014 年的 50.4提升至 2018 年的 68.65，縣城機械清掃率由 34.4提高到 63.70，均改善顯著。環(huán)衛(wèi)機械化主要由兩大原因所致：一是環(huán)衛(wèi)工人年齡結構老化，以 玉禾田（純服務企業(yè)）為例，截至 2019 年 6 月公司員工中 50 歲以上的占 比 69.09，60 歲以

36、上的占 31.52，該數(shù)字即使剔除非一線工作人員，也依舊顯示環(huán)衛(wèi)工人“老齡化”現(xiàn)象嚴重，通過機械化清掃則能一定程度上 解決工作效率低、新進人員少、人工成本持續(xù)上行等問題；二是新冠疫情 推動無接觸作業(yè)，疫情期間智能環(huán)衛(wèi)設備紛紛上陣，例如浙江省德清縣依 托“無人駕駛特種車輛”應用示范項目，投放了 1 輛 18 噸級別智能駕駛掃 路車、1 輛 11 噸級別智能駕駛灑水車，實現(xiàn)了清掃、消毒合二為一，大大 提高了作業(yè)效率，同時降低了人員接觸帶來的感染風險。綜上，可以見得，未來環(huán)衛(wèi)行業(yè)勢必往機械化且智能化的方向發(fā)展。- 14 -行業(yè)中期年度報告圖表 26：20142018 年中國城市/縣城機械清掃率圖表

37、27：玉禾田員工年齡結構（截至 2019 年 6 月）來源：住建部，國金證券研究所來源：招股說明書，國金證券研究所智慧環(huán)衛(wèi)賦能精細化管理。當前環(huán)衛(wèi)領域充分利用物聯(lián)網(wǎng)、云計算、AI、大數(shù)據(jù)等前沿技術手段，對管理中所涉及到的人、車、物、事進行實時監(jiān)控、管理及數(shù)據(jù)分析，能做到及時響應，優(yōu)化資源配置，從而實現(xiàn)降本增效。目前主營涉獵環(huán)衛(wèi)服務的大型企業(yè)都在積極建設、升級智慧環(huán)衛(wèi)服務平臺，玉禾田、龍馬環(huán)衛(wèi)、盈峰環(huán)境能對環(huán)衛(wèi)資源做到全方位實時跟蹤和分析，僑銀環(huán)保側重于對車輛、人力的管理和調度，啟迪環(huán)境在垃圾分類領域實現(xiàn)了全流程的數(shù)據(jù)監(jiān)控。圖表 28：各公司智慧環(huán)衛(wèi)平臺一覽來源：公司公告，公司官網(wǎng)，國金證券研究

38、所環(huán)衛(wèi)一體化趨勢明顯。按區(qū)域、內容，環(huán)衛(wèi)一體化可大致分為兩類：1）服務區(qū)域一體化，表現(xiàn)為覆蓋城區(qū)、鄉(xiāng)鎮(zhèn)、村莊的道路、公路、河道等多個區(qū)域內的環(huán)衛(wèi)服務作業(yè)；2）服務內容一體化，指區(qū)域內的環(huán)衛(wèi)服務作業(yè)，從傳統(tǒng)的清掃保潔、垃圾清運、公廁運維擴展至綠化養(yǎng)護、垃圾分類、水體保潔等，都由一家主體進行。近年來，由機械化、智慧化助力，環(huán)衛(wèi)項目逐步往一體化的趨勢發(fā)展，以 2018 年 12 月玉禾田中標的石河子市環(huán)衛(wèi)園林一體化項目為例，該項目包括清掃保潔、垃圾清運、綠化管養(yǎng)、生活垃圾分類試點等 23 項服務內容，年化合同金額 1.92 億元，為非 PPP 環(huán)衛(wèi)一體化項目中涉獵服務廣、年化金額大的一個代表。環(huán)衛(wèi)服

39、務市場的參與者分布在產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)。以環(huán)衛(wèi)服務為產(chǎn)業(yè)鏈中游，上游是環(huán)衛(wèi)裝備制造，下游包含垃圾處置、再生資源回收利用以及政府相關部門。當前環(huán)衛(wèi)服務領域主要有三類企業(yè)，分別為原先的環(huán)衛(wèi)服務企業(yè)、向下游延伸的環(huán)衛(wèi)裝備企業(yè)和跨領域協(xié)同發(fā)展的國有企業(yè)。北環(huán)集團以環(huán)- 15 -行業(yè)中期年度報告衛(wèi)運營為核心傳統(tǒng)業(yè)務，玉禾田、僑銀環(huán)保也一直專注環(huán)境衛(wèi)生管理；龍馬環(huán)衛(wèi)、盈峰環(huán)境聚焦環(huán)衛(wèi)裝備制造，拓寬至環(huán)衛(wèi)服務板塊；北控城市資源協(xié)同發(fā)展環(huán)境衛(wèi)生和危廢處理，啟迪環(huán)境則為全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋綜合運營。圖表 29：環(huán)衛(wèi)服務領域的企業(yè)類型、代表公司及業(yè)務特征來源：公司公告，國金證券研究所競爭格局分散，頭部企業(yè)市場地位相對穩(wěn)定。根據(jù)

40、E20 研究院的數(shù)據(jù)， 2016-2019 年我國環(huán)衛(wèi)行業(yè) CR10 一直處于 20左右，經(jīng)計算，即使是規(guī)模最大的北環(huán)集團，2019 年市占率也僅為 5.71，可見競爭格局相當分散。我們選取上述企業(yè)中的 6 家上市公司（即，除北環(huán)集團）來察看行業(yè)內的市占率情況，發(fā)現(xiàn) 2017-2019 年上市公司中市占率排名前三的一直是啟迪環(huán)境、玉禾田、僑銀環(huán)保，2019 年市占率分別為 2.49/1.69/1.33，可見在激烈的市場競爭中，企業(yè)拿單實力仍屬較強。圖表 31：20172019 年環(huán)衛(wèi)服務市占率情況（單位： ）圖表 30：2019 年環(huán)衛(wèi)服務行業(yè)競爭格局來源：公司公告，E20，國金證券研究所（北

41、環(huán)集團 2019 年環(huán)衛(wèi)服務收入以年化服務金額估算；整體行業(yè)規(guī)模依據(jù)上文測得的環(huán)衛(wèi)第三方運營市場規(guī)模）來源：公司公告，國金證券研究所（ 整體行業(yè)規(guī)模依據(jù)上文測得的環(huán)衛(wèi)第三方運營市場規(guī)模）- 16 -行業(yè)中期年度報告三、水務：傳統(tǒng)領域看廠網(wǎng)一體，新興領域看智慧水表水循環(huán)系統(tǒng)龐大復雜，綜合治理是必由之路。不同于固廢以固體形態(tài)為主，轉運可采取槽車等多種便捷方式，水務因其液體形態(tài)導致在自然界流通主要依賴管道、河床等水利系統(tǒng)，相互影響層層關聯(lián)，我們以污水為例：污廢水從居民住戶和工業(yè)企業(yè)產(chǎn)生后由管網(wǎng)收集至污水處理廠集中處理，達標后排放納管至就近江河湖泊，再加之一些地表徑流的沖刷，污染物被從多種渠道帶入水循

42、環(huán)系統(tǒng)。因此僅僅將治理問題聚焦于給排水廠站是很難做到自然水環(huán)境良性循環(huán)，必須著眼于整體系統(tǒng)，由點及面統(tǒng)籌考慮。圖表 32：自然界水循環(huán)示意圖來源：中國水網(wǎng)、國金證券研究所碧水保衛(wèi)戰(zhàn)成效顯著，殘存問題仍需解決。從廠站來看，隨著城鎮(zhèn)化的推進，我國污水處理廠基礎設施建設已趨于完畢，截至 2018 年底城市和鄉(xiāng)鎮(zhèn)污水處理率已高達 95和 91，新增覆蓋有限。從水環(huán)境和河道來看，據(jù)生態(tài)環(huán)境部數(shù)據(jù)，2019 年全國地表水劣類占比 3.4，比 2018 年下降 3.3pct；長江、黃河、珠江等七大流域和西北諸河等 1610 個水質斷面中，劣類占比 3.0，比 2018 年下降 3.9pct，2899 個黑臭

43、水體已消除 2513 個。碧水保衛(wèi)戰(zhàn)效果顯著，不過仍有殘存問題需要攻堅。圖表 33：2019 年全國地表水總體水質狀況圖表 34：2019 年全國流域總體水質狀況 來源：國金證券研究所來源：國金證券研究所傳統(tǒng)水務：短看提標和管網(wǎng)建運，長看三峽合作水環(huán)境治理“廠河水環(huán)境”三分法看污水處理行業(yè)?？紤]到工程可實施的范圍，為了更好把握行業(yè)的整體變遷，我們認為目前市政污水處理行業(yè)可以按照治理對象劃分為“廠、河、水環(huán)境”三種不同治理體系：- 17 -行業(yè)中期年度報告圖表 35：“三分法”看水務行業(yè)整體變遷來源：國金證券研究所廠站傳統(tǒng)業(yè)務：看好提標和廠網(wǎng)一體化并重機會。污水處理廠提標的核心目的 是為了改善地

44、表水體環(huán)境功能，我國地表水環(huán)境質量按照到劣類劃分，現(xiàn)行的 GB18918 污水處理廠排放標準將出水設定了三級標準，其中一級 B、一級 A 都是針對治理劣類的標準。據(jù) 2016 年數(shù)據(jù)達到一級 A 的污水處理 廠數(shù)量比例僅為 27，提標改造需求迫切且巨大。除此，我國市政污水管 理建設和運營也存在較多問題，主要體現(xiàn)在收集率仍有較大空間，例如廣 州和遼寧要在 2021 年實現(xiàn)城市污水集中收集率 74.5和 70以上，管道運維管理不善、規(guī)劃設計不合理等諸多問題，國家于 2019 年 4 月發(fā)布城鎮(zhèn)污水處理提質增效三年行動方案（20192021 年），將加快推動城鎮(zhèn)污水收集和處理設施補短板。我國市政污水

45、收集管網(wǎng)新增長度連年持續(xù)增加，近 10 年復合增速在 8，到 2020 年底預計已達到 90 萬公里長度，我們看好未來提標和管網(wǎng)建設運維的市場表現(xiàn)。圖表 36：市政污水排放和質量相關國家標準與北京地標指標國家一級 A 標準國家地表水類標準北京地方排放標準CODcr503030BOD51066氨氮51.51.5（2.5）總氮201.515總磷0.50.30.3色度/30來源：中國水網(wǎng)、國金證券研究所河與水環(huán)境：看好長江生態(tài)保護落地催化。河道治理和水環(huán)境治理是項十分龐大復雜的系統(tǒng)性工程，工程性方面往往涉及截污納管、底泥清淤、打撈換水、植物修復等多種技術環(huán)節(jié)，除此還會涉及到拆遷、區(qū)域性管理協(xié)調等諸多

46、非簡單經(jīng)濟或工程層面問題，我們認為單純由市場主體去做會遇到多方面困難難以達到治理效果，必須國企央企牽頭統(tǒng)籌協(xié)調。在長江大保護的國策要求下，長江生態(tài)環(huán)保集團于 2018 年 12 月成立，集團主要通過與沿江省市環(huán)保產(chǎn)業(yè)上下游相關企業(yè)合作，聚焦“廠網(wǎng)一體”治理模式，聚焦價格機制和商業(yè)模式，聚焦政企互利共贏合作模式，實現(xiàn)各類要素快速向長江大保護聚集。我們認為后續(xù)或將有規(guī)模體量可觀的治理大單逐步落地，打開水務板塊成長空間。- 18 -行業(yè)中期年度報告新興水務：多因素助推行業(yè)發(fā)展，智慧水表迎來黃金發(fā)展期廠站新興業(yè)務：看好智慧水表相關產(chǎn)業(yè)的發(fā)展機遇，三大因素推動智慧水表黃金發(fā)展期：1）有效解決行業(yè)痛點。智

47、慧水表可以有效解決傳統(tǒng)機械水表體系存在的漏損率高、抄表困難、人員成本較高的三大核心問題；2）商業(yè)模式成熟，具備大幅推廣條件。物聯(lián)網(wǎng)技術的發(fā)展日趨成熟，NB-IoT 水表更符合市場需求、貼合居民應用場景，經(jīng)濟成本已降低至 20 元/模組以下；3）政策大力支持。階梯水價的實施是“一戶一表”改造的重要制度基礎，基礎設施智能化也是智慧城市建設的六大方向之一，國家在此方面給予的支持力度大。自來水普及市場空缺待填，每年約 1000 萬只左右。據(jù)國家統(tǒng)計局，2019 年，我國城鎮(zhèn)人口 84,843 萬人，城鎮(zhèn)居民平均每戶常住人口以 2.9 人計算，依據(jù)“一戶一表”制度，則城鎮(zhèn)家庭共需約 29,256 萬只水

48、表。根據(jù)水利部2020 年 3 月公布的2019 年法治政府建設年度報告，我國已經(jīng)建立起比較完整的農(nóng)村供水體系，自來水普及率已經(jīng)達到 81。2019 年我國農(nóng)村人口 55,162 萬人，農(nóng)村居民平均每戶常住人口以 3.9 人計算，則農(nóng)村家庭共需約 11,457 萬只水表。據(jù)智研咨詢，我國水表保有量約為 3.5 億，則我國水表存量市場還有約 5713 萬只水表的空缺未填補。我國雖一直在大力推動改造，但城鎮(zhèn)棚戶區(qū)、農(nóng)村偏遠地區(qū)等地推廣普及情況仍稍落后，加之 2020 年疫情影響，因此我們預測未來三年分別填補 15/18/20的空缺，即 2020-2022 年國內存量市場待滿足市場需求分別為 857

49、/1028/1143 萬只水表。國內存量市場替換需求旺盛，每年約 6000 只左右。按照國家規(guī)定，口徑 25mm及以下的水表使用期限一般不超過 6 年，口徑 25mm-50mm 的水表使用年限不超過 4 年，民用水表口徑一般都在 50mm 以下，因此我們假設水表更新替換周期為 6 年。根據(jù)智研咨詢 2014-2017 年國內水表總銷量，則可推算出 2020-2022 年國內存量市場替換需求分別為 5193/6659/7498 萬只。房地產(chǎn)行業(yè)帶來新增需求，每年約 2000 萬只左右。在下游房地產(chǎn)行業(yè)的拉動下，我國水表增量需求維持穩(wěn)定。我國的房屋由房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、農(nóng)村農(nóng)戶等施工建造，房屋竣工后需

50、安裝、配備水表等必需的計量設備，因此我們將通過“全社會-房屋竣工面積”來估算水表新增需求量。我們推測 2018-2019 年“全社會-房屋竣工面積”（未披露）與“房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)-房屋竣工面積”變化趨勢一致，YOY 分別為-7.8/2.6，由此可得出，2016- 2019 年國內水表新增戶均面積為 108/104/107/110 平方米/個，呈小幅波動上漲趨勢。我們預測，2020-2022 年國內水表新增戶均面積延續(xù)先前上升趨勢，升至 110/111/111 平方米/個。近期，我國加強了對樓市的調控，堅持“房住不炒”，我們預測未來三年“全社會-房屋竣工面積”依舊呈下降趨勢，其中 2020 年受疫

51、情影響下降幅度較大，即 2020-2022 年“全社會-房屋竣工面積”同比下降 10/3/3，除以相應的國內水表新增戶均面積后，可得 2020-2022 年國內水表增量需求為 2216/2130/2066 萬個，下降幅度小，整體基本維持穩(wěn)定。水表出口市場穩(wěn)步擴張，每年約 2500 萬只左右。2015-2019 年，我國水表出口總量及總額總體呈上漲態(tài)勢，出口總量從 2244 萬個升至 2560 萬個，年均復合增長率為 3.35；出口總額由 1.91 億美元上漲至 2.19 億美元，年均復合增長率為 3.52。2019 年，水表出口情況表現(xiàn)優(yōu)異，相較上年出口總量同比增長 9.14，出口總額同比增長

52、 10.06，海外市場對我國水表的認可與需求逐漸提高。預期海外市場受疫情影響后將回暖。據(jù)草根調研，受疫情影響，2020 年出口業(yè)績預計同比下降 10左右，這部分主要是機械表產(chǎn)品。我們預測，未來三年我國水表出口市場規(guī)模下降后回暖上升，2020-2022 年出口總量同比增速分別為-10/6/8，出口水表 2304/2442/2637 萬個。同時，我們預測 2020-2022 年水表出口平均單位價格延續(xù)小幅上升趨勢，分別為 8.7/8.8/8.8 美元/個。由此可得，我國水表出口市場 2020-2022 年出口總額在 2.00/2.15/2.32 億美元。- 19 -行業(yè)中期年度報告整體市場空間大，

53、增速可觀，水表行業(yè)開啟黃金發(fā)展期?？偟膩碚f，我國水表行業(yè)市場空間由三部分構成：國內存量市場（填補空白+更新置換）、國內增量市場、出口海外市場，我們預測 2020-2022 年我國水表行業(yè)需求量約為 10570/12259/13344 萬個，總市場規(guī)模約為 116/148/170 億元，市場空間十分可觀。圖表 37：我國水表行業(yè)市場規(guī)模估算及預測項目名稱2015A2016A2017A2018A2019A2020E2021E2022E國內市場銷量（萬個）6659749870946782726782661021711278其中：填補空白-85710281143更新替換3801459843514320

54、4807519366597498新增需求28582900274324622460221621302066行業(yè)總銷量（萬個）89039804981691279827105701225913344YoY（）10.120.12-7.027.677.5615.988.86其中：國內市場智慧水表滲透率（）18.2021.1523.4423.8324.5025.0026.0027.00國內市場智慧水表銷量（萬個）12121586166316161780206625532891YoY（）30.864.85-2.8310.1516.0723.5813.24寧水集團智慧水表銷量（萬個）88.3599.01121.40173.41297.43450.00585.00760.50寧水集團智慧水表市占率（）7.296.247.3010.7316.7121.7822.9226.31國內市場機械水表銷量（萬個）54475912543151665487619972657816出口市場銷量（萬個）22442306272223452560230424422637智慧水表平均單位價格（元/個）164.56180.49197.74233.93243.13255.00265.00275.00機械水表平均單位價格（元/個）65.446