把握長(zhǎng)期趨勢(shì)優(yōu)選景氣度確定的細(xì)分賽道

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250016 1、2020 年全年市場(chǎng)表現(xiàn)回顧 5 HYPERLINK l _TOC_250015 全年行業(yè)漲幅居前，下半年多因素下有所調(diào)整 5 HYPERLINK l _TOC_250014 子行業(yè)間市場(chǎng)表現(xiàn)分化，醫(yī)療器械漲幅居前 5 HYPERLINK l _TOC_250013 個(gè)股行情表現(xiàn)分化 6 HYPERLINK l _TOC_250012 行業(yè)估值相比上半年已有大幅回落 7 HYPERLINK l _TOC_250011 三季度基金持倉(cāng)比重已有所下降，但仍處于近 5 年高位 7 HYPERLINK l _TOC_250010 三季度行業(yè)財(cái)務(wù)

2、指標(biāo)已明顯恢復(fù)，細(xì)分領(lǐng)域業(yè)績(jī)分化顯著 8 HYPERLINK l _TOC_250009 2、2021 年兩大重要影響因素：新冠疫情進(jìn)展+醫(yī)保政策導(dǎo)向 12 HYPERLINK l _TOC_250008 新冠疫苗或?qū)@批上市，風(fēng)物長(zhǎng)宜放眼量 12 HYPERLINK l _TOC_250007 醫(yī)保政策考驗(yàn)企業(yè)的產(chǎn)品力，尋找政策相對(duì)避風(fēng)港 14 HYPERLINK l _TOC_250006 3、結(jié)構(gòu)性行情是趨勢(shì)，優(yōu)選細(xì)分賽道 16 HYPERLINK l _TOC_250005 創(chuàng)新藥：投資基本主線(xiàn)之一，關(guān)注新變量 16 HYPERLINK l _TOC_250004 醫(yī)療器械：醫(yī)療新基建

3、+進(jìn)口替代，快速發(fā)展期 18 HYPERLINK l _TOC_250003 疫苗：成長(zhǎng)性確定，市場(chǎng)關(guān)注度高 21 HYPERLINK l _TOC_250002 醫(yī)保政策免疫度較高的景氣度確定的細(xì)分領(lǐng)域 21 HYPERLINK l _TOC_250001 4、重點(diǎn)個(gè)股 23 HYPERLINK l _TOC_250000 5、風(fēng)險(xiǎn)提示 24圖表目錄圖 1：2020 年全年醫(yī)藥行業(yè)漲跌幅排名第 6（截至 11 月 26 日） 5圖 2：2020 年全年行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)情況（截至 11 月 26 日） 5圖 3：2020 年全年醫(yī)藥各子行業(yè)漲跌情況（截至 11/26 日） 6圖 4：2020 年全

4、年醫(yī)藥各子行業(yè)行情漲跌表現(xiàn)（截至 11/26 日） 6圖 5：2020 年全年醫(yī)藥行業(yè)漲跌幅排名前五的個(gè)股（截至 11/26 日） 6圖 6：近 5 年醫(yī)藥板塊估值及相對(duì) A 股溢價(jià)率 7圖 7：近 5 年各子板塊絕對(duì)估值情況（TTM） 7圖 8：醫(yī)藥生物行業(yè)持倉(cāng)占基金全部持倉(cāng)比重情況 8圖 9：統(tǒng)計(jì)局公布醫(yī)藥制造業(yè)收入、利潤(rùn)累計(jì)增長(zhǎng)情況 9圖 10：統(tǒng)計(jì)局公布醫(yī)藥制造業(yè)收入、利潤(rùn)單月增長(zhǎng)情況 9圖 11：醫(yī)藥上市公司 2020 年前三季度業(yè)績(jī)情況 9圖 12：醫(yī)藥上市公司近年來(lái)凈利潤(rùn)率情況 9圖 13：上市公司研發(fā)和銷(xiāo)售費(fèi)用率情況 10圖 14：上市公司研發(fā)和銷(xiāo)售費(fèi)用增長(zhǎng)情況 10圖 15：

5、申萬(wàn)醫(yī)藥子板塊近年來(lái)收入增長(zhǎng)情況 11圖 16：申萬(wàn)醫(yī)藥子板塊近年來(lái)利潤(rùn)增長(zhǎng)情況 11圖 17：全球疫情情況 12圖 18：美國(guó)疫情情況 12圖 19：巴西疫情情況 12圖 20：加拿大疫情情況 12圖 21：我國(guó)城鎮(zhèn)基本醫(yī)保基金收支情況 14圖 22：我國(guó)城鎮(zhèn)基本醫(yī)?；鹉杲Y(jié)余情況 14圖 23：我國(guó)醫(yī)療設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模及增速（2018） 18圖 24：我國(guó)醫(yī)療器械細(xì)分市場(chǎng)規(guī)模（單位：億元） 18圖 25：我國(guó)醫(yī)院 ICU 床位數(shù)情況（張） 19圖 26：我國(guó)醫(yī)院 ICU 床位數(shù)占比情況 19圖 27：全球醫(yī)療器械市場(chǎng)規(guī)模及增速（億美元） 20圖 28：部分醫(yī)療設(shè)備領(lǐng)域進(jìn)口替代情況 20圖 29

6、：我國(guó)疫苗市場(chǎng)規(guī)模（單位：十億） 21圖 30：美國(guó)流感疫苗滲透率 21圖 31：醫(yī)療機(jī)構(gòu)月診療人次情況 22圖 32：醫(yī)療機(jī)構(gòu)病床利用率情況 22圖 33：近年我國(guó)采漿量情況及增速 23圖 34：部分上市公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)情況（天） 23表 1:2020 年三季報(bào)基金個(gè)股持倉(cāng)情況 8表 2：全球新冠疫苗研發(fā)進(jìn)展情況（截至 2020/11/15） 13表 3：我國(guó)部分疫苗企業(yè)研發(fā)進(jìn)展 13表 4：今年來(lái)國(guó)家醫(yī)保局關(guān)于 DRGs 制度相關(guān)文件密集出臺(tái) 15表 5：2020 醫(yī)保目錄調(diào)整方案情況 17表 6：已上市國(guó)產(chǎn) PD-1 比較 17表 7：相關(guān)重點(diǎn)個(gè)股估值情況（EPS 單位：元/股；PE 單

7、位：倍；收盤(pán)價(jià)單位：元） 241、2020 年全年市場(chǎng)表現(xiàn)回顧全年行業(yè)漲幅居前，下半年多因素下有所調(diào)整2020年（截至11月26日）申萬(wàn)醫(yī)藥生物板塊上漲了37.13%，同期滬深300上漲了20.09%，上證綜指上漲了10.48%，創(chuàng)業(yè)板指上漲45.12%，醫(yī)藥板塊漲跌幅在申萬(wàn)28個(gè)一級(jí)行業(yè)中排名第6位。上半年，在新冠疫情的推動(dòng)下，行業(yè)漲幅明顯，排名第一，但自8月初行業(yè)指數(shù)達(dá)到高點(diǎn)后，受市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)換、醫(yī)保集采、新冠疫苗研發(fā)進(jìn)展、高估值高倉(cāng)位等因素影響，行業(yè)指數(shù)有所回調(diào)。全年看，行業(yè)漲幅有望保持前列。圖 1：2020 年全年醫(yī)藥行業(yè)漲跌幅排名第 6（截至 11月 26 日）圖 2：2020 年全年

8、行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)情況（截至 11 月 26日）資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，子行業(yè)間市場(chǎng)表現(xiàn)分化，醫(yī)療器械漲幅居前全年子行業(yè)間行情繼續(xù)風(fēng)化，醫(yī)療器械行業(yè)漲幅居前，上漲 66.61%，受新冠疫情 正面推動(dòng)最大，但下半年特別是接近年底高值耗材集采引發(fā)市場(chǎng)波動(dòng)。醫(yī)療服務(wù)漲 幅排名第二，上漲 56.32%，下半年調(diào)整相對(duì)較小，延續(xù)上半年上漲態(tài)勢(shì)，其中 CXO 受益于國(guó)內(nèi)創(chuàng)新和國(guó)外訂單轉(zhuǎn)移，業(yè)績(jī)保持快速增長(zhǎng)。同時(shí)專(zhuān)科連鎖如眼科、 牙科等在下半年疫情得到控制后迅速恢復(fù)，中長(zhǎng)期增長(zhǎng)較為確定。生物制品板塊波 動(dòng)幅度較大，其中疫苗板塊在國(guó)內(nèi)疫情控制后業(yè)績(jī)很快恢復(fù)，但受新冠疫苗研發(fā)進(jìn) 展和高估值影響，下半年

9、市場(chǎng)調(diào)整較大。醫(yī)藥商業(yè)和化藥板塊分別上漲 29%和 22%，跑輸行業(yè)指數(shù)，連鎖藥店表現(xiàn)相對(duì)較好，受帶量采購(gòu)影響，仿制藥個(gè)股普遍表現(xiàn)一 般。此外雖然今年是醫(yī)藥大牛市，但中藥板塊仍表現(xiàn)平淡，僅上漲 12.75%，大幅 跑輸整體醫(yī)藥行業(yè)，顯示該子行業(yè)的吸引力仍較弱。整體看，市場(chǎng)對(duì)中長(zhǎng)期增長(zhǎng)確 定的細(xì)分領(lǐng)域較青睞，資金抱團(tuán)現(xiàn)象較明顯。圖 3：2020 年全年醫(yī)藥各子行業(yè)漲跌情況（截至 11/26日）圖 4：2020 年全年醫(yī)藥各子行業(yè)行情漲跌表現(xiàn)（截至11/26 日） 資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，個(gè)股行情表現(xiàn)分化剔除新股和部分 ST 個(gè)股后，行業(yè)中漲幅前五的個(gè)股分別為英科醫(yī)療（+1066%

10、）、正川股份（+269%）、振德醫(yī)療（+268%）、博暉創(chuàng)新（+237%）、達(dá)安基因（+216%），跌幅前五的個(gè)股分別為延安必康（-60%）、宜華健康（-41%）、通化金馬（-41%）、紫鑫藥業(yè)（-38%）、國(guó)新健康（-37%），個(gè)股間市場(chǎng)行情分化非常顯著。 圖 5：2020 年全年醫(yī)藥行業(yè)漲跌幅排名前五的個(gè)股（截至 11/26 日）資料來(lái)源：Wind，行業(yè)估值相比上半年已有大幅回落目前醫(yī)藥板塊的絕對(duì)估值（TTM）不到 60 倍，相對(duì)全部 A 股的溢價(jià)率約為 151%，無(wú)論是絕對(duì)還是相對(duì)估值相比上半年均出現(xiàn)較大回落，其中絕對(duì)估值（TTM）處于今年 4 月底水平，而相對(duì) A 股估值溢價(jià)率已位于今

11、年 1 月底水平，但仍處于近 5 年來(lái)的相對(duì)高位。子板塊間估值分化差異較大，其中醫(yī)療服務(wù)行業(yè) TTM 估值仍最高，生物制品和化藥板塊估值分別為 74 倍和 61 倍，醫(yī)療器械的估值已回落至40 倍左右，中藥板塊估值約 54 倍，相對(duì)較高，醫(yī)藥商業(yè)板塊墊底，為 24 倍。我們認(rèn)為，目前板塊估值或仍存在一定消化空間，行業(yè)景氣度不一，估值分化將持續(xù)，在政策環(huán)境較復(fù)雜的背景下，仍應(yīng)優(yōu)選個(gè)股。圖 6：近 5 年醫(yī)藥板塊估值及相對(duì) A 股溢價(jià)率圖 7：近 5 年各子板塊絕對(duì)估值情況（TTM）資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，三季度基金持倉(cāng)比重已有所下降，但仍處于近 5 年高位截至三季報(bào)，基金持有醫(yī)藥

12、生物行業(yè)股票市值約 3415 億，環(huán)比半年報(bào)減少 2107億，是持倉(cāng)市值減少最大的申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)。此外三季報(bào)基金持倉(cāng)市值比重約 14.3%，環(huán)比降低約 4 個(gè)百分點(diǎn)，仍位于近 5 年來(lái)的相對(duì)高位，基本與今年一季度持平。另外從基金個(gè)股持倉(cāng)情況看，三季度美年健康、藥明康德、博騰股份、智飛生物及愛(ài)爾眼科獲正向增持股份數(shù)最多，而山東藥玻、凱利泰、健康元、仙琚制藥及華海藥業(yè)受反向減持股份數(shù)最多。按市值排序，三季報(bào)基金持股市值最大的 5 家上市公司分別為邁瑞醫(yī)療、恒瑞醫(yī)藥、藥明康德、長(zhǎng)春高新及愛(ài)爾眼科。按持股數(shù)量排序，三季報(bào)基金持股數(shù)量最大的 5 家上市公司分別為美年健康、恒瑞醫(yī)藥、愛(ài)爾眼科、藥明康德及華海

13、藥業(yè)。從整體個(gè)股持倉(cāng)情況看，基金三季報(bào)中增持比較多的細(xì)分領(lǐng)域集中在 CRO、醫(yī)療服務(wù)及疫苗等，同時(shí)按市值計(jì)算的基金前 10 大重倉(cāng)股的總市值占到整體醫(yī)藥生物行業(yè)持股市值的 62.18%，顯示基金持倉(cāng)較為集中，龍頭公司仍較受青睞，機(jī)構(gòu)抱團(tuán)現(xiàn)象較為突出。圖 8：醫(yī)藥生物行業(yè)持倉(cāng)占基金全部持倉(cāng)比重情況資料來(lái)源：Wind，季報(bào)持股總量前 5（單位：萬(wàn)股）季報(bào)持股總市值前 5（單位：億）002044.SZ美年健康53900300760.SZ邁瑞醫(yī)療364600276.SH恒瑞醫(yī)藥36700600276.SH恒瑞醫(yī)藥329300015.SZ愛(ài)爾眼科33896603259.SH藥明康德230603259.S

14、H藥明康德22612000661.SZ長(zhǎng)春高新212600521.SH華海藥業(yè)12172300015.SZ愛(ài)爾眼科174季報(bào)持倉(cāng)變動(dòng)數(shù)量前 5（單位：萬(wàn)股）季報(bào)持倉(cāng)變動(dòng)數(shù)量后 5（單位：萬(wàn)股）002044.SZ美年健SH華海藥業(yè)-4657603259.SH藥明康德4224002332.SZ仙琚制藥-4671300363.SZ博騰股份3842600380.SH健康元-4686300122.SZ智飛生物3762300326.SZ凱利泰-5885300015.SZ愛(ài)爾眼科2785600529.SH山東藥玻-11729表 1:2020 年三季報(bào)基金個(gè)股持倉(cāng)情況數(shù)據(jù)來(lái)源：Win

15、d，三季度行業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)已明顯恢復(fù)，細(xì)分領(lǐng)域業(yè)績(jī)分化顯著上游工業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)迅速恢復(fù)，凸顯剛需消費(fèi)屬性。2020 前三季度，統(tǒng)計(jì)局口徑下醫(yī)藥制造業(yè)的收入和利潤(rùn)總額分別同比增長(zhǎng) 1.6%和 8.2%，增速環(huán)比前 8 月提升了 1.5 和 0.8 個(gè)百分點(diǎn)。隨著國(guó)內(nèi)疫情得到控制以及診療活動(dòng)的逐漸恢復(fù)，上游醫(yī)藥工業(yè)端收入和利潤(rùn)端逐月好轉(zhuǎn)。在期間費(fèi)用控制下，利潤(rùn)端恢復(fù)好于收入端，前半年的累計(jì)利潤(rùn)額已實(shí)現(xiàn)同比正增長(zhǎng)，為 2.1%，我們測(cè)算從 4 月利潤(rùn)端就已實(shí)現(xiàn)單月正增長(zhǎng)。同時(shí)從單月數(shù)據(jù)看，收入在今年 6 月份也已實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，但自 8 月起累計(jì)收入額才基本與去年同期持平。9 月單月收入和利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng) 17

16、%和 14.8%，收入端增速大幅提升。我們預(yù)計(jì)今年全年工業(yè)端收入和利潤(rùn)有望維持個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。在醫(yī)?？刭M(fèi)和新冠疫情交織的背景下，行業(yè)能維持正增長(zhǎng)已屬不易，凸顯了剛需的消費(fèi)屬性。圖 9：統(tǒng)計(jì)局公布醫(yī)藥制造業(yè)收入、利潤(rùn)累計(jì)增長(zhǎng)情況圖 10：統(tǒng)計(jì)局公布醫(yī)藥制造業(yè)收入、利潤(rùn)單月增長(zhǎng)情況數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，上市公司整體收入已正增長(zhǎng)，盈利能力提升。2020 年前三季度醫(yī)藥上市公司整體收入和歸母凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng) 2%和 22%，相比上半年增速分別提升了 4%和 13%，其中收入端增速在三季度轉(zhuǎn)正，利潤(rùn)端增速在上半年已同比轉(zhuǎn)正，三季度繼續(xù)大幅提升，與統(tǒng)計(jì)局口徑的數(shù)據(jù)趨勢(shì)基本一致。2020 年

17、前三季度，全部醫(yī)藥上市公司整體的凈利率為 9.5%，今年以來(lái)環(huán)比逐季提升，同比也提升 1.6%。雖收入增長(zhǎng)放緩，但上市公司整體盈利能力增強(qiáng)，我們預(yù)計(jì)對(duì)費(fèi)用的合理控制是推動(dòng)利潤(rùn)端增長(zhǎng)的主要因素之一。圖 11：醫(yī)藥上市公司 2020 年前三季度業(yè)績(jī)情況圖 12：醫(yī)藥上市公司近年來(lái)凈利潤(rùn)率情況數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，銷(xiāo)售費(fèi)用持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，研發(fā)投入仍維持高位。前三季度上市公司整體銷(xiāo)售費(fèi)用率為 14.5%，同比下降了 1.6%，同時(shí)銷(xiāo)售費(fèi)用額呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，為-8%。在疫情常態(tài)化防控、收入增長(zhǎng)放緩、帶量采購(gòu)、打擊醫(yī)藥賄賂等多因素推動(dòng)下，上市公司整體的銷(xiāo)售費(fèi)用率已降至近 3 年的低水平。今年在疫

18、情影響下，前三季度上市公司整體研發(fā)費(fèi)用仍保持了 13%的正增長(zhǎng)，增速雖同比有所下滑，但能維持雙位數(shù)增長(zhǎng)已非常難得，同時(shí)研發(fā)費(fèi)用率也同比提升 0.2%至 2.5%左右。隨著帶量采購(gòu)的由點(diǎn)到面，產(chǎn)品迭代加快，行業(yè)不得不加快了轉(zhuǎn)型的步伐，研發(fā)推動(dòng)未來(lái)增長(zhǎng)的趨勢(shì)明顯。圖 13：上市公司研發(fā)和銷(xiāo)售費(fèi)用率情況圖 14：上市公司研發(fā)和銷(xiāo)售費(fèi)用增長(zhǎng)情況數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，原料藥行業(yè) 2020 年前三季度營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng) 4%和 12%，其中單三季度收入和利潤(rùn)端增長(zhǎng)相比半年報(bào)情況有所放緩。我們認(rèn)為一方面去年同期基數(shù)較高，另一方面，今年一季度受疫情影響，需求有所積壓，二季度存在訂單

19、加速執(zhí)行的可能，也導(dǎo)致三季度環(huán)比看增速有所下滑。整體看，原料藥特別是特色原料藥行業(yè)的成長(zhǎng)邏輯仍在持續(xù)兌現(xiàn)中，全球產(chǎn)能轉(zhuǎn)移、產(chǎn)業(yè)鏈向制劑及 CDMO 延伸的趨勢(shì)仍未變化?；瘜W(xué)制劑行業(yè) 2020 年前三季度營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)-8%和 1%，均相 比半年報(bào)環(huán)比改善明顯，特別是利潤(rùn)端增長(zhǎng)已轉(zhuǎn)正，說(shuō)明單季度盈利能力提升較大，其中銷(xiāo)售費(fèi)用同比增長(zhǎng)-14%，今年以來(lái)持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。此外龍頭公司業(yè)績(jī)?cè)鏊倨毡?高于行業(yè)平均水平，說(shuō)明在帶量采購(gòu)和疫情疊加的大背景下，龍頭公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力 更強(qiáng)，且在疫情得到有效控制后，國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)也恢復(fù)速度更快?；瘜W(xué)制劑行業(yè)整體轉(zhuǎn) 型動(dòng)力明顯，前三季度行業(yè)的研發(fā)費(fèi)用達(dá) 122 億，

20、占整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)投入的 37%，增速也達(dá)到 6%，其中恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)費(fèi)用增速超過(guò) 15%，為 33.4 億，占化學(xué)制 劑板塊研發(fā)投入的比重達(dá) 27%。整體看，個(gè)股內(nèi)部分化明顯，第一梯隊(duì)公司領(lǐng)銜 優(yōu)勢(shì)不斷擴(kuò)大。中藥行業(yè) 2020 年前三季度營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)-7%和-16%，但三季度業(yè)績(jī)環(huán)比改善，但業(yè)績(jī)?nèi)詨|底，是唯一利潤(rùn)增速仍為負(fù)的子行業(yè)。在嚴(yán)格的醫(yī)?？刭M(fèi)及疫情影響下，中藥處方藥特別是注射劑品種中長(zhǎng)期仍面臨較大的增長(zhǎng)壓力?？诜∑贩N表現(xiàn)相對(duì)較好，但對(duì)零售渠道的依賴(lài)性增強(qiáng)。另外部分品牌中藥正多方位嘗試轉(zhuǎn)型，但最終效果還有待觀(guān)察。生物制品行業(yè) 2020 年前三季度營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)分別同

21、比增長(zhǎng) 5%和 32%，單三季度業(yè)績(jī)環(huán)比改善明顯，利潤(rùn)端增長(zhǎng)僅次于醫(yī)療器械。其中疫苗行業(yè)在疫情得到控制后迅速恢復(fù)，彰顯剛需屬性。其中智飛生物代理的 HPV 銷(xiāo)量大幅增長(zhǎng)，另外還有多個(gè)龍頭企業(yè)的重磅品種進(jìn)入銷(xiāo)售放量期。同時(shí)進(jìn)入流感季疊加新冠疫情影響，流感疫苗銷(xiāo)售大幅增長(zhǎng)。此外多款國(guó)內(nèi)自主研發(fā)的新冠疫苗進(jìn)入三期，上市值得期待。血制品行業(yè)三季度受血漿供給緊張影響，部分公司業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期。中長(zhǎng)期看，血漿供給偏緊的局面仍將持續(xù)，在供求關(guān)系影響下，血制品價(jià)格存在一定上行空間。商業(yè)行業(yè) 2020 年前三季度營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng) 2%和 9%，其中三季度收入端實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，環(huán)比有較大改善。其中批發(fā)流通板塊

22、增長(zhǎng)穩(wěn)健，帶量采購(gòu)常態(tài)化，流通環(huán)節(jié)增長(zhǎng)受到一定壓制。連鎖藥店行業(yè)中，龍頭公司增長(zhǎng)穩(wěn)健，疫情推動(dòng)“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)療”的發(fā)展，藥店龍頭企業(yè)有望承接部分外流處方，培育新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。醫(yī)療器械行業(yè) 2020 年前三季度營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng) 47%和 120%，是增速最快的子行業(yè)，受海外疫情持續(xù)發(fā)酵和國(guó)內(nèi)診療的逐漸恢復(fù)，三季度業(yè)績(jī)繼續(xù)加速。近期國(guó)家層面首次冠脈支架集采落地，價(jià)格降幅超預(yù)期，顯示醫(yī)療器械特別是高值耗材領(lǐng)域集采風(fēng)險(xiǎn)較大，創(chuàng)新仍是行業(yè)發(fā)展的持續(xù)推動(dòng)力。中長(zhǎng)期看，政策免疫度較高的中高端醫(yī)療裝備、化學(xué)發(fā)光等領(lǐng)域仍具備較高的景氣度。醫(yī)療服務(wù)行業(yè) 2020 年前三季度營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)

23、8%和 25%，三季度業(yè)績(jī)環(huán)比繼續(xù)提速。子行業(yè)內(nèi)細(xì)分領(lǐng)域較多，景氣度較分化，我們認(rèn)為專(zhuān)科連鎖服務(wù)、CXO 等領(lǐng)域景氣度持續(xù)。特別明年上半年，在低基數(shù)影響下，這些高景氣度的細(xì)分領(lǐng)域有望延續(xù)快速增長(zhǎng)。圖 15：申萬(wàn)醫(yī)藥子板塊近年來(lái)收入增長(zhǎng)情況圖 16：申萬(wàn)醫(yī)藥子板塊近年來(lái)利潤(rùn)增長(zhǎng)情況資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，2、2021 年兩大重要影響因素：新冠疫情進(jìn)展+醫(yī)保政策導(dǎo)向新冠疫苗或?qū)@批上市，風(fēng)物長(zhǎng)宜放眼量截至 11 月中旬，全球確診的新冠肺炎病例累計(jì)達(dá)到 5600 余萬(wàn)例，其中近期單日新增病例在 60 萬(wàn)左右，仍呈持續(xù)攀升態(tài)勢(shì)。疫情最為嚴(yán)重的美國(guó)，每日新增病例數(shù)超過(guò) 17 萬(wàn)，且仍在持

24、續(xù)上升。印度、巴西的情況次之，雖日新增病例數(shù)相比高峰期有所減少，但日新增仍在 3.5-4.5 萬(wàn)例左右，處于高位。歐洲國(guó)家如加拿大、英國(guó)、西班牙等在進(jìn)入 9-10 月又迎來(lái)了一波疫情的高峰，日新增確診人數(shù)顯著高于 3-4 月的第一波高峰。整體看，全球疫情防控仍非常嚴(yán)峻。圖 17：全球疫情情況圖 18：美國(guó)疫情情況資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，圖 19：巴西疫情情況圖 20：加拿大疫情情況資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，海內(nèi)外疫情走勢(shì)或?qū)γ髂臧鍓K行情造成重要影響。由于疫情在國(guó)內(nèi)外的逐步蔓延，年初圍繞國(guó)內(nèi)疫情發(fā)展的相關(guān)個(gè)人防護(hù)、新冠檢測(cè)、血制品等相關(guān)標(biāo)的市場(chǎng)表現(xiàn)較好，業(yè)績(jī)也隨之大

25、幅增長(zhǎng)。后期隨著國(guó)內(nèi)疫情的控制，海外疫情蔓延又對(duì)相關(guān)防護(hù)用品的出口、醫(yī)療裝備及新冠試劑等出口相關(guān)公司帶來(lái)機(jī)會(huì)。同時(shí)隨著國(guó)內(nèi)疫苗公司參與新冠疫苗研發(fā)，疫苗相關(guān)個(gè)股也關(guān)注度較高。因此在疫情這個(gè)重要推動(dòng)力量下，2020 年醫(yī)藥行業(yè)走出了一個(gè)波瀾壯闊的行情。然而隨著疫苗的上市，海內(nèi)外疫情或逐漸消退，特別在行業(yè)估值高企的背景下，必將成為明年行情走勢(shì)的重要影響因素之一。全球多款新冠疫苗進(jìn)入臨床三期，正密集進(jìn)入兌現(xiàn)期。截至 11 月中旬，全球有超過(guò) 200 項(xiàng)新冠疫苗研發(fā)項(xiàng)目正在有序開(kāi)展中（含臨床前研究），其中 47 項(xiàng)已獲批進(jìn)入臨床試驗(yàn)階段，涉及 9 大技術(shù)平臺(tái)，包括滅活疫苗、亞單位疫苗、非復(fù)制病毒載體疫

26、苗、減毒活疫苗、病毒樣顆粒疫苗、復(fù)制病毒載體疫苗、DNA 疫苗、RNA疫苗和 T 細(xì)胞疫苗等。其中已進(jìn)入臨床期的研發(fā)項(xiàng)目超過(guò) 10 個(gè)，主要包括滅活疫苗、非復(fù)制病毒載體疫苗、亞單位疫苗和 RNA 疫苗等平臺(tái)。近期BioNTech 和Moderna 宣布其研究達(dá)到主要終點(diǎn)，中期分析有效力超過(guò)90%，引發(fā)市場(chǎng)大幅波動(dòng)，如疫情相關(guān)的檢測(cè)服務(wù)、防疫裝備類(lèi)及疫苗等相關(guān)個(gè)股出現(xiàn)較大調(diào)整，而疫苗冷鏈配送等概念個(gè)股受到關(guān)注。目前國(guó)內(nèi)多個(gè)研究項(xiàng)目進(jìn)展迅速，最快今年底及明年初將得到進(jìn)一步數(shù)據(jù)或獲批上市，其中科興生物、國(guó)藥集團(tuán)（北京所、武漢所）、康希諾研發(fā)進(jìn)展居前。臨床階段滅活疫苗亞單位疫苗非復(fù)制病毒載體疫苗病毒樣

27、顆粒疫苗復(fù)制病毒載體疫苗DNA 疫苗RNA 疫苗合計(jì)臨床期414211臨床期1113臨床/期42114113臨床期95121220合計(jì)8139245647表 2：全球新冠疫苗研發(fā)進(jìn)展情況（單位：種，截至 2020/11/15）研發(fā)企業(yè)疫苗類(lèi)型當(dāng)前進(jìn)度合作企業(yè)康希諾腺病毒載體疫苗臨床期軍事科學(xué)院醫(yī)學(xué)研究所科興中維滅活疫苗臨床期北京所滅活疫苗臨床期中國(guó)疾病預(yù)防控制中心病毒病預(yù)防控制所武漢所滅活疫苗臨床期智飛生物重組蛋白疫苗臨床期中科院微生物研究所沃森生物mRNA疫苗臨床期艾博生物康泰生物DNA疫苗臨床期艾棣維欣/Inovio萬(wàn)泰生物重組蛋白疫苗臨床期廈門(mén)大學(xué)數(shù)據(jù)來(lái)源：WHO，相關(guān)公司官網(wǎng)，相關(guān)公司

28、公告，表 3：我國(guó)部分疫苗企業(yè)研發(fā)進(jìn)展復(fù)星醫(yī)藥mRNA疫苗臨床期BioNTech數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，公司官網(wǎng)，風(fēng)物長(zhǎng)宜放眼量。明年若新冠疫苗成功上市并得到大規(guī)模的注射，全球及國(guó)內(nèi)疫情均有望得到較好的控制，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)及醫(yī)院的診療活動(dòng)將進(jìn)一步恢復(fù)正常，醫(yī)藥行業(yè)的投資邏輯有望聚焦到行業(yè)發(fā)展的基本趨勢(shì)上來(lái)。我們認(rèn)為，新冠疫苗上市對(duì)市場(chǎng)的擾動(dòng)將是暫時(shí)的，在疫情控制的背景下，今年受疫情影響較為嚴(yán)重的細(xì)分領(lǐng)域明年有望實(shí)現(xiàn)低基數(shù)的復(fù)蘇，如醫(yī)療服務(wù)、體外檢測(cè)以及耗材等。同時(shí)一些中長(zhǎng)期景氣度確定的細(xì)分賽道值得逢低布局，如創(chuàng)新藥械、疫苗、CXO、專(zhuān)科連鎖等。醫(yī)保政策考驗(yàn)企業(yè)的產(chǎn)品力，尋找政策相對(duì)避風(fēng)港2019

29、 年，我國(guó)城鎮(zhèn)基本醫(yī)?；饘?shí)現(xiàn)收入和支出分別為 2.44 萬(wàn)億和 2.09 萬(wàn)億，分別同比增長(zhǎng) 14.2%和 17%，收入端增速降至歷史低水平，而支出端增長(zhǎng)仍顯著高于收入端。同時(shí) 2019 年城鎮(zhèn)基本醫(yī)保基金年結(jié)余為 4257 億，結(jié)余率為 17.4%，也為近 10 年來(lái)的低水平?？梢灶A(yù)見(jiàn)，隨著老齡化進(jìn)程的加劇，醫(yī)?；饘⒚媾R更大的壓力。圖 21：我國(guó)城鎮(zhèn)基本醫(yī)?；鹗罩闆r圖 22：我國(guó)城鎮(zhèn)基本醫(yī)?；鹉杲Y(jié)余情況資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，集采有望進(jìn)一步擴(kuò)面，不容樂(lè)觀(guān)。2018 年國(guó)家醫(yī)保局成立，隨后全國(guó)推行的化藥口服制劑的集中帶量采購(gòu)對(duì)整個(gè)化藥仿制藥行業(yè)帶來(lái)了深遠(yuǎn)的影響。兩年來(lái)

30、推行的化藥口服制劑集采已經(jīng)從試點(diǎn)到全面鋪開(kāi)進(jìn)行了 4 次，競(jìng)價(jià)規(guī)則已基本成熟，市場(chǎng)預(yù)期也較為充分，對(duì)市場(chǎng)沖擊的邊際效應(yīng)已大幅減弱，未來(lái)的趨勢(shì)是納入的藥品范圍將進(jìn)一步擴(kuò)大。同時(shí)，目前市場(chǎng)對(duì)化藥口服制劑以及包括化藥注射劑在內(nèi)的帶量采購(gòu)預(yù)期均是基于一致性評(píng)價(jià)的基礎(chǔ)上。但今年 11 月初，在全國(guó)層面首次冠脈支架帶量采購(gòu)中，同類(lèi)產(chǎn)品在沒(méi)有質(zhì)量分層基礎(chǔ)上直接比價(jià)，最終導(dǎo)致相關(guān)品種價(jià)格的平均降幅達(dá) 90%，遠(yuǎn)超此前藥品集采的 50%左右，此次競(jìng)價(jià)規(guī)則及降價(jià)幅度均超市場(chǎng)預(yù)期，足以看出醫(yī)保對(duì)降價(jià)力度的追求。此外，今年 7 月中旬，國(guó)家醫(yī)療保障局有關(guān)司室召開(kāi)座談會(huì)，就生物制品（含胰島素）和中成藥集中采購(gòu)工作聽(tīng)取專(zhuān)

31、家意見(jiàn)和建議，研究完善相關(guān)領(lǐng)域采購(gòu)政策，推進(jìn)采購(gòu)方式改革。我們認(rèn)為由于血制品的資源性限制導(dǎo)致集采概率較低，同時(shí)疫苗由于大多屬于非治療性用藥，同時(shí)一類(lèi)苗由衛(wèi)健委招標(biāo)采購(gòu)，而二類(lèi)苗基本為全自費(fèi)，因此醫(yī)保集采的概率也較低。而胰島素已經(jīng)有部分地區(qū)試點(diǎn)集采，集采的概率相對(duì)較高。同時(shí)隨著愈來(lái)愈多的生物類(lèi)似藥的上市，也具備一定的集采風(fēng)險(xiǎn)。DRGs 等支付改革疊加集采，控費(fèi)升級(jí)下或有望加速部分領(lǐng)域國(guó)產(chǎn)替代。自醫(yī)保局 2018 年成立后，醫(yī)保支付改革加快推進(jìn)。據(jù)醫(yī)保局統(tǒng)計(jì)，2019 年，全國(guó)各地普遍制定了符合不同醫(yī)療服務(wù)特點(diǎn)的多元復(fù)合支付方式，其中，97.5%的統(tǒng)籌地區(qū)開(kāi)展醫(yī)保總額控制；17%的統(tǒng)籌地區(qū)探索了總

32、額控制點(diǎn)數(shù)法；86.3%的統(tǒng)籌地區(qū)開(kāi)展了按病種付費(fèi)；75.1%的統(tǒng)籌地區(qū)付費(fèi)病種超過(guò) 100 個(gè)。66.7%的統(tǒng)籌地區(qū)對(duì)于精神病、安寧療護(hù)、醫(yī)療康復(fù)等需要長(zhǎng)期住院治療且日均費(fèi)用較穩(wěn)定的疾病開(kāi)展按床日付費(fèi)；62.3%的統(tǒng)籌地區(qū)開(kāi)展按人頭付費(fèi)。2020 年，以 DRGs 為代表的醫(yī)保支付的改革推進(jìn)更加迅速，按照“頂層設(shè)計(jì)、模擬運(yùn)行、實(shí)際付費(fèi)”三步走的推進(jìn)步驟，我們認(rèn)為“實(shí)際付費(fèi)”階段已愈加臨近。無(wú)論是DRGs 分組付費(fèi)還是DIP 分值付費(fèi)，本質(zhì)均是控制醫(yī)療費(fèi)用的不合理增長(zhǎng)，提高資金的使用效率。當(dāng)醫(yī)院實(shí)際發(fā)生的診療費(fèi)用總額小于結(jié)算總額時(shí)，醫(yī)保部門(mén)仍按標(biāo)準(zhǔn)支付，結(jié)余的費(fèi)用歸醫(yī)院所有。疊加集采、零加成、

33、打擊商業(yè)賄賂等組合拳，醫(yī)院將更有動(dòng)力尋求成本的節(jié)約。藥物、醫(yī)療服務(wù)等的臨床價(jià)值和經(jīng)濟(jì)性將愈來(lái)愈受重視，將進(jìn)一步引導(dǎo)醫(yī)院用藥結(jié)構(gòu)調(diào)整，但在一些國(guó)產(chǎn)化率低的領(lǐng)域也有望加速?lài)?guó)產(chǎn)替代，對(duì)行業(yè)影響深遠(yuǎn)。廣州于 2018 年 1 月 1 日起開(kāi)始全面推行按病種分值付費(fèi)，當(dāng)年節(jié)省醫(yī)保費(fèi)用達(dá) 11 億元，可以看到這種結(jié)算方式對(duì)醫(yī)?；鸬墓?jié)省作用以及理解醫(yī)保局對(duì)這項(xiàng)工作的重視。時(shí)間相關(guān)部門(mén)相關(guān)文件主要內(nèi)容2017 年 6 月國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于進(jìn)一步深化基本醫(yī)療保險(xiǎn)支付方式改革的指導(dǎo)意見(jiàn)2017 年起，進(jìn)一步加強(qiáng)醫(yī)?；痤A(yù)算管理，全面推 行以按病種付費(fèi)為主的多元復(fù)合式醫(yī)保支付方式。各地要選擇一定數(shù)量的病種實(shí)施按病種

34、付費(fèi)，國(guó)家選擇部分地區(qū)開(kāi)展按疾病診斷相關(guān)分組（）付費(fèi)試點(diǎn)，鼓勵(lì)各地完善按人頭、按床日等多種付費(fèi)方式。2018 年 12 月國(guó)家醫(yī)保局關(guān)于申報(bào)按疾病診斷相關(guān)分組付費(fèi)國(guó)家試點(diǎn)的通知通過(guò) DRGs 付費(fèi)試點(diǎn)城市深度參與，共同確定試點(diǎn)方案，探索推進(jìn)路徑，制定并完善全國(guó)基本統(tǒng)一的 DRGs付費(fèi)政策、流程和技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范，形成可借鑒、可復(fù)制、可推廣的試點(diǎn)成果。2019 年 10 月國(guó)家醫(yī)保局關(guān)于印發(fā)疾病診斷相關(guān)分組（DRG）付費(fèi)國(guó)家試點(diǎn)技術(shù)規(guī)范和分組方案的通知制訂了國(guó)家醫(yī)療保障 DRG 分組與付費(fèi)技術(shù)規(guī)范和國(guó)家醫(yī)療保障 DRG（CHS-DRG）分組方案表 4：今年以來(lái)國(guó)家醫(yī)保局關(guān)于 DRGs 制度相關(guān)文件密

35、集出臺(tái)2020 年 6 月國(guó)家醫(yī)保局關(guān)于印發(fā)醫(yī)療保障疾病診斷相關(guān)分組（CHS-DRG）細(xì)分組方案（1.0 版）的通知應(yīng)用統(tǒng)一的 CHS-DRG 分組體系，規(guī)范基礎(chǔ)數(shù)據(jù)使用和采集工作規(guī)范基礎(chǔ)數(shù)據(jù)使用和采集工作，穩(wěn)妥推進(jìn)模擬運(yùn)行，完善試點(diǎn)配套政策2020 年 10 月國(guó)家醫(yī)保局關(guān)于印發(fā)區(qū)域點(diǎn)數(shù)法總額預(yù)算和按病種分值付費(fèi)試點(diǎn)工作方案的通知用 1-2 年的時(shí)間，將統(tǒng)籌地區(qū)醫(yī)?？傤~預(yù)算與點(diǎn)數(shù)法相結(jié)合，實(shí)現(xiàn)住院以按病種分值付費(fèi)為主的多元復(fù)合支付方式。2020 年 11 月國(guó)家醫(yī)保局關(guān)于印發(fā)區(qū)域點(diǎn)數(shù)法總額預(yù)算和按病種分值付費(fèi)試點(diǎn)城市名單的通知試點(diǎn)城市名單發(fā)布2020 年 11 月國(guó)家醫(yī)保局關(guān)于印發(fā)國(guó)家醫(yī)療保

36、障按制定本地的總額預(yù)算管理辦法，確定核心病種的點(diǎn)數(shù)病種分值付費(fèi)（DIP）技術(shù)以及其他有關(guān)住院病例的點(diǎn)數(shù)換算辦法；完善相應(yīng)的規(guī)范和 DIP 病種目錄庫(kù)醫(yī)保經(jīng)辦規(guī)程和協(xié)議管理流程；制定有關(guān)監(jiān)管指標(biāo)，（1.0 版）的通知實(shí)行基于大數(shù)據(jù)的監(jiān)管，對(duì)可能出現(xiàn)的高套分組、沖點(diǎn)數(shù)等行為制定針對(duì)性措施。數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家醫(yī)保局，整體我們認(rèn)為，醫(yī)?？刭M(fèi)仍在持續(xù)升級(jí)，政策強(qiáng)壓下一方面導(dǎo)致落后產(chǎn)能的淘汰，倒逼企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)；另一方面，醫(yī)保資金實(shí)現(xiàn)“騰籠換鳥(niǎo)”，更具臨床價(jià)值和經(jīng)濟(jì)性的品種被加速納入。但在集采之前，品種被納入醫(yī)保意味著更大的市場(chǎng)。而集采后，雖被納入醫(yī)保，短期市場(chǎng)快速放大，但若產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)壁壘較低，很快就將會(huì)面臨競(jìng)

37、爭(zhēng)性比價(jià)。未來(lái)如企業(yè)產(chǎn)品力，如產(chǎn)品快速仿制能力、研發(fā)力、產(chǎn)品梯隊(duì)實(shí)力等將是最終勝出關(guān)鍵。在產(chǎn)能出清的背景下，我們看好產(chǎn)品線(xiàn)及綜合實(shí)力突出的龍頭藥企，并認(rèn)為在競(jìng)爭(zhēng)中最終獲勝的概率較大。結(jié)構(gòu)性行情是趨勢(shì)，優(yōu)選細(xì)分賽道創(chuàng)新藥：投資基本主線(xiàn)之一，關(guān)注新變量在政策的鼓勵(lì)下，近幾年創(chuàng)新藥迎來(lái)黃金發(fā)展期。無(wú)論從申報(bào)還是獲批數(shù)量看，都呈快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。同時(shí)從創(chuàng)新藥的銷(xiāo)售看，占比也是逐年大幅提升。此外在政策推動(dòng)下，多款 PD-1 上市后銷(xiāo)售額快速突破 10 億元，其中恒瑞醫(yī)藥的卡瑞麗珠單抗上市僅一年多的時(shí)間，今年前三季度銷(xiāo)售額已約 30 億。我們認(rèn)為創(chuàng)新藥領(lǐng)域依舊是確定性較強(qiáng)的細(xì)分領(lǐng)域，相關(guān)龍頭企業(yè)值得繼續(xù)關(guān)注。

38、但經(jīng)過(guò)幾年的發(fā)展，一些新變量也值得關(guān)注。醫(yī)保創(chuàng)新藥品加速納入，鼓勵(lì)力度延續(xù)，競(jìng)爭(zhēng)也不可避免。雖醫(yī)?；鸬氖杖朐鲩L(zhǎng)已大幅放緩，但通過(guò)集采手段節(jié)約的醫(yī)保資金加大了對(duì)具備臨床價(jià)值并兼具藥物經(jīng)濟(jì)性等特征的藥品的納入，更多的新上市的療效確切的藥品被加速納入。按照工作流程，2020 年醫(yī)保目錄調(diào)整已經(jīng)過(guò)專(zhuān)家審評(píng)，即將進(jìn)入談判和競(jìng)價(jià)階段。據(jù)此前發(fā)布的通過(guò)形式審查的申報(bào)藥品名單，新增目錄外藥品達(dá) 728 個(gè)，其中滿(mǎn)足“2015 年 1 月 1 日至 2020 年 8 月 17 日期間，經(jīng)國(guó)家藥監(jiān)部門(mén)批準(zhǔn)上市的新通用名藥品”條件的藥品數(shù)量達(dá) 171 個(gè)，占比達(dá) 23%。相比以前年度將納入藥品上市截止時(shí)間限定至前

39、一年的 12 月 31 日，今年將截止日期延長(zhǎng)到當(dāng)年 8 月 17原目錄外藥品納入條件藥品數(shù)量其中西藥數(shù)量條件 1：納入新型冠狀病毒肺炎診療方案（試行第七版）的藥品1211條件 2：納入國(guó)家基本藥物目錄（ 2018 年版）的藥品118條件 3：納入臨床急需境外新藥名單（第一批）臨床急需境外新藥名單（第二批）第一批鼓勵(lì)仿制藥品目錄首批鼓勵(lì)研發(fā)申報(bào)兒童藥品清單或第三批鼓勵(lì)研發(fā)申報(bào)兒童藥品清單，且于 2020 年 8 月 17 日前經(jīng)國(guó)家藥監(jiān)部門(mén)批準(zhǔn)上市的藥品2828條件 4：第二批國(guó)家組織藥品集中采購(gòu)中選藥品33條件 5： 2015 年 1 月 1 日至 2020 年 8 月 17 日期間，經(jīng)國(guó)家

40、藥監(jiān)部門(mén)批準(zhǔn)上市的新通用名藥品171154條件 6： 2015 年 1 月 1 日至 2020 年 8 月 17 日期間，根據(jù)臨床試驗(yàn)結(jié)果向國(guó)家藥監(jiān)部門(mén)補(bǔ)充申請(qǐng)并獲得批準(zhǔn)，適應(yīng)癥、功能主治等發(fā)生重大變化的藥品109條件 7： 2019 年 12 月 31 日前，進(jìn)入 5 個(gè)（含）以上省級(jí)最新版基本醫(yī)保藥品目錄的藥品。其中，主要活性成分被列入第一批國(guó)家重點(diǎn)監(jiān)控合理用藥藥品目錄（化藥及生物制品）的除外493338日（含），也極大的體現(xiàn)了對(duì)創(chuàng)新的鼓勵(lì)。表 5：2020 醫(yī)保目錄調(diào)整方案情況數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家醫(yī)保局，但也不得不關(guān)注到，外資創(chuàng)新藥獲批上市時(shí)間較此前也大幅縮短，同時(shí)納入醫(yī)保時(shí)間也在加快，對(duì)國(guó)內(nèi)

41、正在進(jìn)行創(chuàng)新轉(zhuǎn)型的藥企帶來(lái)較大的壓力。同時(shí)，由于國(guó)內(nèi)研發(fā)靶點(diǎn)相對(duì)集中，同質(zhì)化情況較嚴(yán)重，來(lái)自國(guó)內(nèi)企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)也相對(duì)激烈。在馬上臨近的 2020 年醫(yī)保談判，國(guó)內(nèi) 4 家 PD-1 廠(chǎng)家中，有 3 家進(jìn)入，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)或不可避免。但恒瑞醫(yī)藥的卡瑞利珠單抗在大適應(yīng)癥獲批及臨床研究中進(jìn)度領(lǐng)先，優(yōu)勢(shì)明顯。同時(shí)雖恒瑞的 PD-1 上市日期相對(duì)靠后，但依托公司強(qiáng)大的平臺(tái)實(shí)力，公司該產(chǎn)品的銷(xiāo)售收入在未進(jìn)醫(yī)保的情況下銷(xiāo)售額大幅領(lǐng)先，彰顯公司的綜合實(shí)力。我們認(rèn)為，創(chuàng)新藥的政策、競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境也相比前幾年發(fā)生了微妙的變化，產(chǎn)品線(xiàn)即為生命線(xiàn)，單品種優(yōu)勢(shì)大幅削弱，我們看好以恒瑞醫(yī)藥為代表的平臺(tái)優(yōu)勢(shì)突出的領(lǐng)先龍頭企業(yè)。而相關(guān)的

42、CXO 產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)芤嬗趪?guó)內(nèi)企業(yè)的創(chuàng)新轉(zhuǎn)型及研發(fā)投入的增加，從目前形勢(shì)看，海外訂單轉(zhuǎn)移趨勢(shì)也較明確。雖創(chuàng)新藥及相關(guān)的 CXO 產(chǎn)業(yè)鏈龍頭標(biāo)的上漲明顯，但我們認(rèn)為行業(yè)發(fā)展的長(zhǎng)期邏輯不變，龍頭企業(yè)會(huì)通過(guò)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)來(lái)消化估值，若出現(xiàn)較大幅度調(diào)整，可以加大配置。君實(shí)生物（特瑞普利單抗）信達(dá)生物（信迪單抗）恒瑞醫(yī)藥（卡瑞麗珠單抗）百濟(jì)神州（替雷利珠單抗）2020 年前三季度銷(xiāo)售額約7億 約 15億 約 30 億NA獲批上市日期2018 年 12月 2018 年 12 月2019年5月 2019年 12 月獲批適應(yīng)癥黑色素瘤淋巴瘤淋巴瘤、尿路上皮淋巴瘤、肝癌、肺表 6：已上市國(guó)產(chǎn) PD-1 比較癌癌、食管癌報(bào)

43、產(chǎn)適應(yīng)癥鼻咽癌、尿路上皮癌肺癌肺癌鼻咽癌是否進(jìn)入醫(yī)保否是否否是否參與即將開(kāi)始的醫(yī)保談判是否是是定價(jià)10 萬(wàn)+9.67 萬(wàn)10 萬(wàn)+12 萬(wàn)左右數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，醫(yī)療器械：醫(yī)療新基建+進(jìn)口替代，快速發(fā)展期今年受疫情推動(dòng)，相關(guān)的個(gè)人防護(hù)、新冠檢測(cè)、防疫設(shè)備等醫(yī)療器械細(xì)分領(lǐng)域迎來(lái)需求爆發(fā)期，相關(guān)上市公司業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)，市場(chǎng)表現(xiàn)較好。而年底，全國(guó)冠脈支架集采結(jié)果公布，支架降價(jià)幅度遠(yuǎn)超預(yù)期，高值耗材帶動(dòng)整個(gè)醫(yī)療器械行業(yè)遭受市場(chǎng)打擊。我們認(rèn)為醫(yī)療器械行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域眾多，部分領(lǐng)域國(guó)產(chǎn)化率和集中度較低，仍存在較大的市場(chǎng)空間。同時(shí)一些細(xì)分領(lǐng)域醫(yī)保免疫度較高，特別在 DRGs 醫(yī)保支付改革下，或能加速?lài)?guó)產(chǎn)替代的進(jìn)

44、程。此外在此次抗疫中，國(guó)產(chǎn)醫(yī)療裝備特別是龍頭企業(yè)的海內(nèi)外品牌力大幅增強(qiáng)。我們建議關(guān)注行業(yè)內(nèi)醫(yī)保政策免疫度較高同時(shí)景氣度較為確定的細(xì)分領(lǐng)域。醫(yī)療設(shè)備行業(yè)迎來(lái)機(jī)遇期。據(jù)中國(guó)醫(yī)療器械藍(lán)皮書(shū)（2019）的統(tǒng)計(jì)，2018 年我國(guó)醫(yī)療設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模 3013 億元，同比增長(zhǎng) 20%，近幾年增速基本維持在 20%附近。由于部分醫(yī)療設(shè)備的單價(jià)較高且配置需求較剛性，醫(yī)療設(shè)備細(xì)分行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模在我國(guó)整體醫(yī)療器械中占比超過(guò) 50%。圖 23：我國(guó)醫(yī)療設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模及增速（2018）圖 24：我國(guó)醫(yī)療器械細(xì)分市場(chǎng)規(guī)模（單位：億元）數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)醫(yī)療器械藍(lán)皮書(shū)，數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)醫(yī)療器械藍(lán)皮書(shū)，國(guó)內(nèi)方面，此次新冠疫情極大的暴露了

45、我國(guó)公共衛(wèi)生體系的短板和衛(wèi)生建設(shè)投入的不足，疫情中后期，部分省份（河南、河北、湖南等）已緊急加大了包括呼吸機(jī)、監(jiān)護(hù)儀、移動(dòng) DR、B 超、檢驗(yàn)設(shè)備等在內(nèi)的醫(yī)學(xué)裝備的采購(gòu)。上半年國(guó)家發(fā)改委和衛(wèi)健委相繼發(fā)布了公共衛(wèi)生防控救治能力建設(shè)方案和關(guān)于完善發(fā)熱門(mén)診和醫(yī)療機(jī)構(gòu)感染防控工作的通知，各地對(duì)建設(shè)規(guī)劃和設(shè)備配備有了更清晰的方向。同時(shí)前 8 月，全國(guó)發(fā)行的地方政府債券近 5 萬(wàn)億，其中專(zhuān)項(xiàng)債券超過(guò) 3 萬(wàn)億，政府對(duì)公共衛(wèi)生領(lǐng)域的投入在加大。未來(lái)幾年，我們認(rèn)為進(jìn)入項(xiàng)目落地期，國(guó)產(chǎn)醫(yī)療設(shè)備領(lǐng)域景氣度確定。以 ICU 建設(shè)為例，衛(wèi)生統(tǒng)計(jì)年鑒顯示，2018 年我國(guó)醫(yī)院重癥醫(yī)學(xué)科床位數(shù)僅不到5.26 萬(wàn)張，占全部

46、醫(yī)院床位比重僅約 0.81%。考慮到一級(jí)醫(yī)院基本不設(shè)重癥醫(yī)學(xué)科，我們以 ICU 床位數(shù)占二、三級(jí)醫(yī)院床位數(shù)進(jìn)行測(cè)算，比重也僅 1.03%，離要求的最低下限也有 1 倍空間。圖 25：我國(guó)醫(yī)院 ICU 床位數(shù)情況（張）圖 26：我國(guó)醫(yī)院 ICU 床位數(shù)占比情況數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，按照衛(wèi)生部在 2009 年發(fā)布的重癥醫(yī)學(xué)科建設(shè)與管理指南，ICU 病床每床應(yīng)配備監(jiān)護(hù)儀、三級(jí)綜合醫(yī)院的原則上應(yīng)該每床配備 1 臺(tái)呼吸機(jī)、每床均應(yīng)配備輸液泵和微量注射泵，同時(shí) ICU 應(yīng)配備心電圖機(jī)、血?dú)夥治鰞x、除顫儀等基本設(shè)備。綜合測(cè)算 ICU 床位數(shù)及相應(yīng)設(shè)備的購(gòu)買(mǎi)成本，我們預(yù)計(jì) ICU 建設(shè)將帶來(lái)

47、的相關(guān)醫(yī)療設(shè)備的新增市場(chǎng)空間將超過(guò) 100 億元。國(guó)際方面，全球醫(yī)療器械市場(chǎng)發(fā)展極度不均衡，2019 年全球醫(yī)療器械市場(chǎng)規(guī)模約 4466 億美元，同比增長(zhǎng) 5.4%，北美是最大的醫(yī)療器械生產(chǎn)和消費(fèi)區(qū)域，以市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算，預(yù)計(jì)占全球市場(chǎng)比重超過(guò) 40%。其次是歐洲和亞洲，預(yù)計(jì)在 30%和 10%附近，其余市場(chǎng)的占比在 20%附近。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，近年來(lái)以亞太、拉美為代表的新興市場(chǎng)增長(zhǎng)較快。在此次全球范圍內(nèi)的新冠疫情中，由于國(guó)內(nèi)疫情控制得較早，生產(chǎn)恢復(fù)快，相關(guān)國(guó)內(nèi)企業(yè)的出口訂單大幅增長(zhǎng)，大幅提升了品牌認(rèn)知度和影響力。我們認(rèn)為一方面海外疫情蔓延，無(wú)論是發(fā)達(dá)國(guó)家還是一些發(fā)展較快的發(fā)展中國(guó)家都將加大了對(duì)醫(yī)

48、療設(shè)備的投入，加強(qiáng)醫(yī)療衛(wèi)生基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；另外我國(guó)工業(yè)化基礎(chǔ)扎實(shí)，因此相比藥品，特別是創(chuàng)新藥，我國(guó)醫(yī)療器械在國(guó)際市場(chǎng)上具備較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，同時(shí)性?xún)r(jià)比突出，借助疫情品牌力的提升，有望培育出一批國(guó)際化的大企業(yè)。建議關(guān)注以邁瑞醫(yī)療為代表的行業(yè)龍頭。圖 27：全球醫(yī)療器械市場(chǎng)規(guī)模及增速（億美元）數(shù)據(jù)來(lái)源：弗若斯特沙利文，東軟醫(yī)療招股說(shuō)明書(shū)（申報(bào)稿）， 關(guān)注國(guó)產(chǎn)替代空間較高的細(xì)分領(lǐng)域。在 DRGs 為代表的醫(yī)保支付改革推動(dòng)下，醫(yī)院在能滿(mǎn)足臨床需求下或更多的考慮性?xún)r(jià)比比較高的產(chǎn)品。醫(yī)療器械產(chǎn)品細(xì)分眾多，經(jīng)過(guò)多年技術(shù)發(fā)展，在以生化、監(jiān)護(hù)、冠脈支架為代表的領(lǐng)域大部分實(shí)現(xiàn)了進(jìn)口替代。但一些領(lǐng)域仍有較大的替代空間。

49、如以 MRI、CT、呼吸機(jī)為代表的部分高端醫(yī)療設(shè)備技術(shù)門(mén)檻較高，目前仍以進(jìn)口產(chǎn)品為主，特別三級(jí)醫(yī)院市場(chǎng)基本被進(jìn)口品牌占據(jù)。隨著國(guó)產(chǎn)品牌技術(shù)的積累，在 CT、直線(xiàn)加速器、超聲刀等領(lǐng)域已有部分國(guó)產(chǎn)品牌在二級(jí)及以下醫(yī)院擁有一定的市場(chǎng)占有率。另外在高端彩超、IVD 發(fā)光等領(lǐng)域國(guó)產(chǎn)品牌進(jìn)口替代也仍有較大空間。圖 28：部分醫(yī)療設(shè)備領(lǐng)域進(jìn)口替代情況數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告整理，疫苗：成長(zhǎng)性確定，市場(chǎng)關(guān)注度高2019 年我國(guó)疫苗市場(chǎng)規(guī)模約 425 億元，同比增長(zhǎng) 26.5%。近年來(lái)隨著 HPV9、HPV4、五價(jià)輪狀、國(guó)產(chǎn) 13 價(jià)肺炎等大品種上市，行業(yè)迅速擴(kuò)容。疫苗行業(yè)受醫(yī)保政策影響較小，同時(shí)需求偏剛性。此次隨著

50、國(guó)內(nèi)疫情控制，疫苗行業(yè)迅速恢復(fù)，體現(xiàn)需求的剛性屬性。我們認(rèn)為隨著疫苗管理法的出臺(tái)，行業(yè)進(jìn)入壁壘大幅提升，同時(shí)監(jiān)管加強(qiáng)也利于行業(yè)集中度的提升。我國(guó)是個(gè)人口大國(guó)，與國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家相比，不止一般疫苗產(chǎn)品較為落后，同時(shí)在龐大的人口基數(shù)上，部分疫苗特別是部分二類(lèi)苗的滲透率也較低，如流感疫苗我國(guó)滲透率不及 3%，而 2019 年美國(guó)成人流感疫苗的滲透率約 48.4%，在兒童中的滲透率達(dá)到了 63.8%，且呈持續(xù)提高態(tài)勢(shì)。我們認(rèn)為目前大部分自費(fèi)重磅品種仍處于銷(xiāo)售放量期，考慮到滲透率還較低，同時(shí)新冠疫情催化有望帶來(lái)民眾接種意愿增長(zhǎng)，疫苗行業(yè)有望維持高景氣度，建議繼續(xù)關(guān)注研發(fā)能力突出，產(chǎn)品管線(xiàn)布局豐富的疫苗龍頭企

51、業(yè)，如康泰生物、智飛生物等。圖 29：我國(guó)疫苗市場(chǎng)規(guī)模（單位：十億）圖 30：美國(guó)流感疫苗滲透率數(shù)據(jù)來(lái)源：康希諾生物招股說(shuō)明書(shū)，數(shù)據(jù)來(lái)源：美國(guó)CDC，醫(yī)保政策免疫度較高的景氣度確定的細(xì)分領(lǐng)域醫(yī)療服務(wù)行業(yè)仍具備較大的發(fā)展?jié)摿Α?019 年我國(guó)衛(wèi)生費(fèi)用共計(jì)約 6.6 萬(wàn)億，同比增長(zhǎng) 11.4%，近十年均保持 10%以上的增長(zhǎng)。而衛(wèi)生費(fèi)用占我國(guó) GDP 的比重約6.64%，雖逐年小幅提升，但相較于美國(guó) 17%的比重仍有較高的提升空間。在醫(yī)改的推動(dòng)下，近年來(lái)無(wú)論是門(mén)診還是住院患者的人均藥費(fèi)增速都有明顯的降低，甚至負(fù)增長(zhǎng)，而檢查費(fèi)和手術(shù)費(fèi)的增速明顯高于藥費(fèi)增速。因此在我國(guó)衛(wèi)生費(fèi)用的支出中，服務(wù)類(lèi)支出的增

52、速和占比將隨著藥費(fèi)的控制而保持較快的增長(zhǎng)。同時(shí)隨著人均可支配收入提升、老齡化進(jìn)程加快、健康意識(shí)增強(qiáng)等，醫(yī)療服務(wù)行業(yè)還有較大的增長(zhǎng)潛力。今年上半年特別是一季度，醫(yī)療服務(wù)受疫情影響較大，隨著后續(xù)診療活動(dòng)的恢復(fù)，以專(zhuān)科連鎖眼科、牙科為代表的醫(yī)療服務(wù)活動(dòng)恢復(fù)迅速，明年有望實(shí)現(xiàn)低基數(shù)上的大幅回升。我們建議繼續(xù)關(guān)注以愛(ài)爾眼科、通策醫(yī)療等為代表的行業(yè)龍頭。圖 31：醫(yī)療機(jī)構(gòu)月診療人次情況圖 32：醫(yī)療機(jī)構(gòu)病床利用率情況數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，血制品行業(yè)的供需關(guān)系有望繼續(xù)演變。血制品行業(yè)政策壁壘較高，監(jiān)管較為嚴(yán)格。同時(shí)競(jìng)爭(zhēng)格局也相對(duì)穩(wěn)定。采漿量的提高受制于漿站審批趨嚴(yán)以及獻(xiàn)漿意識(shí)有待提高等因素，中短期看供給增速均不高。今年上半年采漿受到疫情影響，預(yù)計(jì)全年采漿量負(fù)增長(zhǎng)，明年全年整體采漿量或有增長(zhǎng)，但預(yù)計(jì)增速也不會(huì)太高。同時(shí)從上市公司的庫(kù)存情況看，經(jīng)過(guò)這幾年渠道調(diào)整以及疫情期間以靜丙為代表的產(chǎn)品庫(kù)存的消化，基本目前庫(kù)存處于一個(gè)合理低位水平。而從需求端看，靜丙和白蛋白的需求是血制品行業(yè)增