股利政策簡要分析

1、第6講: 股利政策一般企業(yè)面臨的重要財務決策有兩個，一個是投資決策，另一個是籌資決策，然而在投資與籌資決策擬定以后，公司的經(jīng)營階層還要決定股利政策。所謂股利政策是企業(yè)在經(jīng)營過程中所賺取的利潤，應該在什么時候、按那種比率、以那種支付工具分配股利的決策。股利的發(fā)放，不但顯示企業(yè)經(jīng)營的績效，也是投資者 (股東)獵取投資酬勞的具體表現(xiàn)。股利發(fā)放的時刻在美國，每季發(fā)放股利。在其它地區(qū)(例如臺灣)，每年年底結(jié)算，需等次年股東會議通過之后，于上半年發(fā)放現(xiàn)金股利，另于下半年發(fā)放股票股利。股利發(fā)放的四個步驟(1). 宣告發(fā)放。那一天稱為宣告日(Declaration Date)(2). 完成股東名冊登記。那一天

2、稱為登記基準日(Holder-of-record Date)(3). 除息。股利權(quán)利與股票脫鉤的那一天稱為除息日(Ex-dividend Date)，通常規(guī)定應比登記基準日倒推早幾天(3-4天左右)。(4). 支付股利。那一天稱為發(fā)放日 (Payment Date)6.1 阻礙股利政策的因素公司制定股利政策時有下列常見的因素阻礙或限制其股利的發(fā)放：6.1.a 因素A: 法律上的規(guī)定法律上常限制股利的支付必需在某些條件之內(nèi)，例如臺灣的公司法中規(guī)定，公司不能將股本以股利方式發(fā)放給股東，只能在公司過去或現(xiàn)在存有盈余時，才可發(fā)放現(xiàn)金股利，以保障債權(quán)人的利益。此外，當公司的凈值為負，即總負債大于總資產(chǎn)而

3、面臨倒閉時，法律規(guī)定公司不得發(fā)放股利，以防止股東非法收回其股本，而使債權(quán)人的利益受損。換言之，發(fā)放股利必需符合凈利潤原則、防治資本損害原則、防治破產(chǎn)原則。6.1.b因素B: 債務契約的限制債務契約中常限制盈余中股利的發(fā)放。債務契約中，債權(quán)人常限制在貸款給予之后，有關盈余中股利發(fā)放的部份。同時，債務契約通常規(guī)定除非流淌比率、利息保障倍數(shù)及其它安全比率超過設定的最低值外，不得發(fā)放股利。因此，由于債務契約的規(guī)定，常使公司股利的制定受到某種程度的限制。6.1.c因素C:操縱權(quán)基于政策上經(jīng)營操縱權(quán)的考慮，只能保留更多的盈余，而不愿以新股來融資，以免造成股權(quán)的過度稀釋。假如經(jīng)營階層想要保有操縱權(quán)，可能不情

4、愿發(fā)行新股票;然而，增加舉債某一個程度將提高公司的財務風險而使公司價值降低，股東利益減少。因此，只有保留更多的盈余而減少股利的發(fā)放，才是最妥善的途徑。那個因素關于規(guī)模小、私人持有的公司尤其重要。6.1.d因素D: 投資打算當投資打算增加時，必須使用較多的現(xiàn)金，則應限制股利的發(fā)放。假如公司想要急速擴充規(guī)模時，就必需設法尋求資金以作為擴充之用，經(jīng)營當局將會減少現(xiàn)金股利的發(fā)放而將盈余保留在公司內(nèi)。相反的，假如公司不預備擴張，那么它的投資打算只限于重置舊有設備，并不需要龐大的資金，因此可將重置后剩余的盈余盡量以股利發(fā)放。6.1.e因素E: 現(xiàn)金狀況公司盡管有利潤，但未必存在有足夠的現(xiàn)金，供作現(xiàn)金股利之

5、發(fā)放?，F(xiàn)金的短缺常限制了公司現(xiàn)金股利的發(fā)放。盡管能夠向外貸款以支付股利，但這種貸款行為通常不被銀行同意。此外，公司有鉅額利潤時，并不一定代表公司存在專門多現(xiàn)金，因為這些現(xiàn)金可能被投資到非現(xiàn)金的資產(chǎn)上，尤其是擴充快速的公司，對資金需求更是殷切，雖有巨額利潤，卻不一定有鉅額現(xiàn)金以支應股利。6.1.f 因素F: 盈余的穩(wěn)定性盈余的穩(wěn)定性較高的公司，能夠支付較高的股利。6.1.g因素G: 股東的稅率股東的所得稅率阻礙股利政策極大。假如大部份的股東都專門富有(邊際稅率甚高)，那么他們所收到的股利除定額免稅外也會以高所得稅率為政府所征收，股東實際所得并不多。因此，公司可采納保留較多的盈余，減少股利發(fā)放的政

6、策以提高股價，使股東因股價上漲而享有資本利得，將使股東獲得較大的利益。相反的，假如股東大部份為低所得者，其稅率較低，依靠股利收入的程度較高，那么公司能夠提高其股利支付額，以滿足股東需求。6.1.h因素H: 股利所提供的信息內(nèi)涵股利的增加或減少，顯示公司預期以后盈余將持續(xù)增加或減少，因此，股利的宣告，必定隱含了若干訊息。MM(Modigliani and Miller)認為公司永久不情愿削減股利。因此，除非公司預期今后有較高或至少較穩(wěn)的盈余時，可不能提高股利。因此，股利的增加對投資者而言，代表公司經(jīng)營當局預測以后盈余良好的信號；相反的，股利的減少，則是經(jīng)營當局預測以后盈余不佳的信號。股利宣告顯然

7、隱涵了一些訊息，但并不能以此來完全解釋股利增加或減少后，股票價格變動的緣故。6.1.i 因素I: 資金取得的難易一般而言，信譽良好的大公司由于資金的取得較容易，能夠不必保留較多的盈余即可擴充規(guī)?；驈氖峦顿Y，故其股利發(fā)放數(shù)額能夠較高；對規(guī)模較小而風險較高的公司而言，由于較難以取得來自外部的新資金，多需仰賴來自內(nèi)部的盈余，故股利發(fā)放數(shù)額會較少。因此，資金取得的難易，會阻礙股利政策。6.1.j 因素J: 股利與資本利得的風險比較高登(Gordon)認為投資者以股利方式為酬勞的風險，會比以資本利得方式取得酬勞的風險來得小。然而，有些人則不贊成，因為假如某人收到股利后，將它再投資于同一公司或風險相同的公

8、司，那么那個方式的風險與一開始就讓公司保有盈余而再投資的風險，并無多大差異。此一問題曾經(jīng)統(tǒng)計研究，但無具體的結(jié)果。6.1.k因素K 權(quán)益資金成本(Cost of Equity, Ke)對股利政策的敏感度股東對現(xiàn)在及以后所得的偏好、股東對對股利和資本利得風險的認知、股東對資本利得在節(jié)稅需求、股東對現(xiàn)金股利的依靠程度、股東對股利發(fā)放率所透露的訊息內(nèi)容的解讀、現(xiàn)在與以后可能的股東結(jié)構(gòu)變化等等，皆會阻礙到Ke(權(quán)益資金成本也確實是股東要求的酬勞率)的變化的程度進而左右公司的股利政策。到目前為止，股利政策是依照所能擁有的信息來推斷執(zhí)行，并不能將決策精確地予以量化，而且對各不不同的公司的股利政策之制定比率

9、過程與決策差不多上不可同日而語的。即使如此，為了做到理性的股利決策，財務經(jīng)理人必須考慮以上所討論的要點。6.2 股利政策的常見的實際作法大多數(shù)的公司皆會保持每年分配一定的每股股利，唯有當盈余差不多明顯且穩(wěn)定的增加時，股利才會隨著而作調(diào)整。一般企業(yè)使用的三種要緊股利政策常見的實際作法如下:6.2.1 固定股利政策(Stable Dividend)公司在支付股利時，不考慮當期利潤的多寡，而以一定數(shù)額支付，只有在末來盈余的增加確定時，才增加每年的股利額而維持較高的股利，是一個穩(wěn)定的股利支付政策，因此，在這種政策下，公司絕對幸免減少每年之股利。6.2.2 固定股利支付率政策(Constant Payo

10、ut Ratio)每股股利支付與每股盈余維持一定的百分比，例如40%的股利支付率(或稱付息率)，表示每一元的盈余維持0.4元的股利發(fā)放，因此，每股股利的多寡完全取決于公司盈余的多少。事實上，專門少公司采取這種政策，因為公司的盈余年年都會變動，如采納此法，那么公司每年的股利也會跟著波動。6.2.3 規(guī)則股利加特不紅利(Regular Dividend Plus Extras)政策這種政策是以上兩種政策的折衷。在這政策下，公司定期支付一定的股利額，然而，假如公司的盈余超過某一正常金額時，再支付額外的股利。因此，公司的股利政策保有彈性；而對投資者而言，其將收到多少股利不大能確定。當公司的盈余及現(xiàn)金流

11、量變動較大時，此政策可能是最佳的選擇，因此，常被季節(jié)變動較大的公司所采納。6.3 股票股利、股票分割與庫藏股票股利政策的另一面確實是股票股利(Stock Dividend)與股票分割(Stock Split)的觀念，就經(jīng)濟上的意義而言，兩者特不類似，但從會計的觀點而言，則有顯著的差異。6.3.1 股票股利股票股利是企業(yè)以本身所持有的本公司股票作為股利來發(fā)放(如每一股發(fā)放0.1股或0.25股以百分比計算配股股數(shù))，因此，企業(yè)本身的資產(chǎn)并未減少。股票股利只代表公司盈余的再資本化，即所謂盈余轉(zhuǎn)增資的一種。對股東而言，其擁有股數(shù)的比例并未改變。對公司而言，其凈值與股票面額也沒有變動，只只是是股東權(quán)益內(nèi)

12、各科目之間的轉(zhuǎn)帳而已。股票股利常被公司用來作現(xiàn)金的保存。當公司盈余增加而又不想增加現(xiàn)金股利時，公司就會宣布股票股利。此外，公司也可利用股票股利使公司股票的市價維持在某一個利于交易的范圍內(nèi)，以吸引小額的投資者。必需注意的是，有些公司是因為財務困難而利用股票股利代替現(xiàn)金股利；在這種情形下，不要誤認股票股利是暗示著公司盈余會愈來愈多，而應當看做是一種財務狀況惡化的征兆。發(fā)放股票股利的要緊缺點在于其處理費用會比現(xiàn)金股利高出專門多。此外，假如公司定期發(fā)放股票股利，將會使投資者誤以為公司盈余的成長率下降，緣故是一般投資分析者不就小量的股票股利調(diào)整每股盈余，而產(chǎn)生每股盈余成長率低于實際成長率的結(jié)果。6.3.

13、2 股票分割所謂股票分割，是將股票面額減少某一比例(如一股分為兩股或兩股分為三股，以一定比例分割)，而將股票數(shù)量以同一比例增加。通常股票分割是在股票價格急遽上升，公司希望降低股價，以增加市場流通性；而股票股利則用于正常的、每年的基礎上，以操縱股票的價值。就公司而言，宣布股票分割，將使公司股票的面值減少，而發(fā)行在外的股票數(shù)量反而增加，然而公司的凈值則仍然保持一樣，目的在便股票落入較普遍的交易范圍內(nèi)。就投資者而言，股票分割如同股利一般，并不具有任何價值。因為在股票分割后，投資者所持有的股數(shù)盡管增加，然而其對公司所擁有的所有權(quán)比例并沒有改變。此外，股票價格將以同樣比例下降，其 所擁有股票的總值依舊一

14、樣。6.3.3 庫藏股票公司買回該公司的股票，作為庫藏股，買回方式有從公開市場買回或標購(Tender Order)。股票買回幾個可能的目的(1). 作為股利決策之一部份。(2). 改變負債權(quán)益比例。(3). 變?yōu)樗饺斯尽?4). 股票價格之調(diào)節(jié)與操縱。(4). 作為優(yōu)先認股打算之行使。6.4 股利政策與股價的關系在決定要發(fā)放多少盈余給股東時，財務經(jīng)理在規(guī)劃時必須將股東財寶極大化的目標謹記在心。因此，目標股利發(fā)放率(Target Payout Ratio)，即稅后凈利中發(fā)放給股東作為現(xiàn)金股利的百分比，要緊應考量股東對股利或資本利得的偏好。投資人究竟是偏好：公司凈利以現(xiàn)金股利的方式發(fā)放；或是(

15、2) 再投資于企業(yè)中，以產(chǎn)生資本利得? 此項偏好能夠固定成長股價評價模式加以考慮：P0 = D1 / (Ke g) 假如公司發(fā)放較高的現(xiàn)金股利發(fā)放率，則Dl會提高，即上式的分子會增加，導致股價上升。然而，假如發(fā)放的現(xiàn)金股利增加，那么可留待再投資的金額就會減少，分母的預期末來成長率將會降低，而抑制了股價的上升。因此，公司的最適股利政策(Optimal Dividend Policy)即是在現(xiàn)時期股利與以后成長之間尋求一個能夠使股價極大化的平衡點。6.4.1 投資者偏好的理論藉由研究三個有關投資者偏好的理論:(1)股利無關論;(2)一鳥在手理論;(3)所得稅偏好論，以便了解股利政策與股價的關系。6

16、.4.1.a 股利無關論股利無關理論(Dividend Irrelevance Theory)主張股利政策對公司股價或其資金成本沒有任何阻礙也確實是講，股利政策和股價與資金成本的高低是無關的。股利無關論由Miller和Modigliani (MM)所提出他們主張公司的價值只決定于公司制造盈余的能力與本身的企業(yè)風險；換句話講，他們認為公司價值僅取決于公司產(chǎn)生的所得多寡，而非所得如何在股利和保留盈余之間分配。MM股利無關論要緊的論點認為股東能夠自己架構(gòu)本身所喜愛的股利政策。舉例來講，假如一家公司不發(fā)放股利，而股東希望有5%的股利收入，那么他能夠出售他所擁有股票的5%來制造相同的效果。相對地，假如一

17、家公司發(fā)放的股利比股東所期望的還要多，那么該股東可將他多余的股利拿來增購股票。假如股東不需任何成本，就能夠買賣股票來建構(gòu)自己的股利政策，那么股利政策就會是無關的。然而，真實狀況是，對那些需要額外股利的投資者而言，他們必須支付交易費用才能出售持股；而關于不需要那么多股利的投資者而言，他們一方面因為收到股利必須支付所得稅，另一方面也要支付交易費以增購股票。在稅賦及交易成本確實存在的情形下，股利政策極可能會阻礙公司的價值。MM的理論建立在一些假設之上，其中最重要的假設確實是沒有稅賦與交易成本。6.4.1.b 一鳥在手理論MM股利無關論的一個重要論點是股利政策并不阻礙投資人的權(quán)益酬勞率(Ke)。那個論

18、點引起強烈的爭議。Gordon和Lintner便主張，投資人認為來自保留盈余的資本利得比起實際股利的發(fā)放有較大的不確定性，因此當發(fā)放較多股利時，投資人要求的Ke就會降低。在預期酬勞方程式Ke = (D1/P0) + g式子中，Gordon和Lintner認為股利收益率D1/P0的風險低于成長率g的風險，因此投資人應會認為預期股利的$1，比預期資本利得的$1更有價值。然而，MM并不贊同此一看法。他們認為Ke獨立于股利政策之外，投資人關于D1/P0或g并沒有特不偏好，因此關于股利或資本利得也就沒有差不了。MM認為Gordon和Lintner是犯了一鳥在手勝于兩鳥在林理論(Bird-in-the-h

19、and Theory)的謬誤，因為在MM的觀念中，大多數(shù)投資人會將股利再投資到相同或類似的股票上。因此以長期來看，對投資人而言，公司現(xiàn)金流量的風險是取決于公司營運現(xiàn)金流量的不確定性，而與公司的股利政策無關。6.4.1.c所得稅偏好理論在美國，以往資本利得稅率(最高是20%)遠低于一般所得稅率；在臺灣，投資者皆偏好資本利得(因為資本利得免稅)，而股利是并入所得稅中課稅(股利所得的實質(zhì)稅率幾乎高達39.6%)，因此大額投資者偏好資本利得，小額投資者偏好現(xiàn)金股利，則股利政策對股價的阻礙，需視二者力量的強弱而定。所得稅偏好理論(Tax Preference Theory)主張為使權(quán)益資金成本(Ke)最

20、低，公司應建立低股利發(fā)放率政策。因此考慮稅制的股利政策(股利支付率的決定)要比較個人所得稅率與資本利得稅率何者為大。個人所得稅率(股利所得稅實質(zhì)稅率)大于資本利得稅率，則股東并不偏好股利，而偏好資本利得(偏好公司保留較多的盈余)。如此投資人便會情愿對那些低股利發(fā)放政策的公司做較多投資。反之，則股東偏好現(xiàn)金股利發(fā)放。圖6-1歸納以上所介紹的三個股利政策理論(1). MM股利無關論、(2)一鳥在手理論 和(3). 所得稅偏好理論。圖6-16.4.2 其它關于股利政策的理論6.4.2.a 顧客理論(Clientele Theory)顧客理論認為各公司有其特定的股利發(fā)放率(付息率)資人之需求與偏好。既

21、然不同的投資者對公司的付息率有著不同的偏好，則股利決策必定與股票價值有關。顧客理論所重視的是股利的需求面，但卻忽視了股利的供給面。然而提出MM提出顧客效果(Clientele Effect)加以反駁，就股利之供給與需求二方面加以分析后，認為股利仍然不能阻礙股價。MM顧客效果(Clientele Effect)的要緊論調(diào)：各公司顯然有其股利支付政策，則各投資自然能夠依照其個人的偏好及需要的付息率，來選擇心目中理想的股票。若某種股票的需求較大，而使該股價上揚時，則該公司必會調(diào)整其付息率，使供需能夠相等。一旦供需相等而達于均衡時，則各公司自然無法利用股利政策來阻礙股票的價格了。6.4.2.b信息內(nèi)容

22、理論(Information Contents；Signaling Hypothesis)信息內(nèi)容理論主張：股利含有某種情報信息，投資者能夠利用此種情報信息，重新評估股票的價值，進而改變投資決策。股利之增減變化，大概為了解公司以后營運的最佳方式，例如，若某年的股利突然增加(減少)，則可能系表示該公司以后的盈余將持續(xù)增加(減少)，因此股價將會上升(下跌)。股利既然含有信息成份，能使投資者對股票的價值重新評估，可見股利的多寡，確實能夠阻礙股價。然而MM卻認為：阻礙股價的乃是預期的以后盈余，股利只是只是盈余的反映而已，其并不能決定股價的高低。因此股價的變動，其緣故要緊來自于以后盈余的預期變化，而不應

23、是股利政策本身。然而，不論股利信息是否阻礙股價，公司在進行股利政策的調(diào)整時，仍應特不考量發(fā)射訊息的效果。(Case 6-1)6.4.2.c 股利的剩余理論(Residual Theory of Dividend)公司的盈余要等到有利的內(nèi)部投資機會，所需要之資金決定后，有剩余時，才能夠用來供作股利的發(fā)放。若盈余再投資的酬勞率，大于投資者在其它具有類似風險的投資上所能獲得之平均酬勞時，則公司應該把盈余保留在公司內(nèi)，作為再投資之用，而不應以股利的形式發(fā)放出去。保留盈余的成本是一種機會成本，其反映了股東所能獲得的酬勞。大多數(shù)的公司皆存在一個目標資本結(jié)構(gòu)，并依此目標資本結(jié)構(gòu)來籌措所需之新資金，而該目標資

24、本結(jié)構(gòu)是由某一定比例的負債與權(quán)益所構(gòu)成的，若公司的保留盈余在扣除所需要的權(quán)益資金之后 仍有剩余時，即可用來發(fā)放股利，因此存在最適的股利支付率。當公司的融資方式以既定之負債權(quán)益比例所構(gòu)成，且權(quán)益資金部份，只來自于內(nèi)部的保留盈余，不對外發(fā)行新股時，則可使得每$1新增資金之MCC(邊際成本)為最小。但若所需要之權(quán)益資金超過能夠使用的限額時，則必須發(fā)行新股來融資，現(xiàn)在，權(quán)益成本及邊際資金成本皆會上升。例6-1: 鄭和海運公司有$600,000的盈余及40%的最適負債比率，其MCC=l0%，(1). 假設不發(fā)放現(xiàn)金股利，則能夠從事多少金額的凈投資，其中保留盈余及負債各為多少? (2). 若該公司依投資機

25、會及邊際資金成本，決定采納投資金額為$700,000之打算，則為了維持目標資本結(jié)構(gòu)，其資金來源應如何配置? 現(xiàn)在，該公司的最適股利發(fā)放率為多少?Ans:(1) 600,000 (1 - 40%) = 1,000,000其中來自保留盈余為： 1,000,00060% = 600,000，來自負債為： 1,000,00040% - 400,000資金成本為Ka =10% (2) 700,000的投資額，來自保留盈余為： 700,00060% = 420,000來自負債為：700,00040% = 280,000能夠發(fā)放的股利為：600,000 420,000 = 180,000股利支付率為： 18

26、0,000 600,000 = 30%例6-2: 瑪拿食品公司預期下年度稅后凈利為$1,000,000，目前的目標負債比率為40%，若有一投資打算，需要$500,000的資金，則該公司下半年的股利發(fā)放率應為若干 ?Ans:500,000 (1- 40% ) = 300,000為應保留之盈余，股利發(fā)放率 = 稅后凈利 - 保留盈余 = (1,000,000- 300,000) 1,000,000 70%(講明) 當一家公司嚴格執(zhí)行剩余股利政策時，則當年度的應發(fā)放之總股利為：應發(fā)放之總股利 = 凈利 需要用在新投資計畫的保留盈余= 凈利 (目標權(quán)益比率)(總資本預算)例6-3: 諾亞造船公司為擴大

27、營業(yè)，需要$2,000,000的資金來從事各項投資，若欲維持目標資本結(jié)構(gòu)(D/A = 40%)，及股利發(fā)放率(50%)，且預估下年度的稅后盈余為$1,000,000，則尚需對外籌措多少權(quán)益資金?Ans:1,000,000 (1-50%) = 500,000為應保留之盈余，2,000,000 (1-40%) = 1,200,000 應使用之權(quán)益資金1,200,000 - 500,000 = 700,000尚需對外籌措$700,000的權(quán)益資金。(股利發(fā)放之參考準則) 股利政策的制定原則(1). 股利政策與投資決策、籌資決策，皆有緊密關聯(lián)。a). 企業(yè)投資假如偏好內(nèi)部來源資金，則股利發(fā)放之多寡，必

28、受阻礙。b). 企業(yè)若欲維持固定的股利支付率政策，就可能使用到外部來源資金，而現(xiàn)在，必將要考慮到選擇最適的負債比率。(2). 短期的股利政策應為穩(wěn)定的股利支付率政策。(3). 長期的股利政策則應從投資剩余的觀點來規(guī)劃，意即當投資機會所需之資金優(yōu)先考慮后，有剩余時才發(fā)放股利)。a). 可能投資機會所需資金。b). 可能內(nèi)部資金來源。c). 訂立最適負債與凈值比率。d). 有剩余時，才制定長期股利支付率政策及對外融資決策。許多專家相信股利的穩(wěn)定性有其必要性。股東會偏好能夠準確預期股利的股票，而不喜愛即使平均而言發(fā)放一樣多的股利，但不夠穩(wěn)定的股票。這表示公司若能盡可能穩(wěn)定其股利，權(quán)益成本將可微小化，

29、而股價也能達到極大化的目的。Case 6-1 聞名遐邇的股利刪減 (The Dividend cut Heard Round the World)1994年5月9日，F(xiàn)lorida電力公司的母公司 FPL集團宣布，減少32%季股利的發(fā)放，從每股62分降到42分。這是有史以來健康的公用事業(yè)公司刪減股利。許多事業(yè)都曾在過去減少其股利，然而都只在現(xiàn)金流量發(fā)生問題之后。通常是伴隨著核能電廠的巨額投資，讓它們沒有其它的選擇。在FPL公司的宣告中強調(diào)，它曾經(jīng)審慎的研究那個情況，并預見競爭激烈的電力事業(yè)產(chǎn)業(yè)，該公司的高股利發(fā)放率(在過去的四年中平均為9%)，不再是股東的最佳利益。新政策的結(jié)果是，股利發(fā)放率為

30、前一年盈余的60%。治理當局亦宣告:從1995年開始，股利發(fā)放的審查，可能會在2月而不是5月，以強化股利和每年盈余的關聯(lián)。為了如此該公司想要今后自于任何以后股利變動之未預期的訊息效果(Signaling Effects)最小化。同時它宣布，此股利政策的改變，F(xiàn)PL集團的董事授權(quán)在以后三年中，買回最多一千萬股的一般股。FPL的治理當局表示，視市場情況而定，將在以后的12個月中買回四百萬股。采納此種策略，因為公司注意到，從1990年開始的美國稅法的改變，使資本利得關于股東的吸引力大于股利。除了提供分配股東超額資本的更有效節(jié)稅工具之外，F(xiàn)PL集團以股票買回取代股利的作法，也是為了在解除管制新世紀的預

31、備中，讓公司的財務彈性增加，并加強公用事業(yè)之間的競爭。盡管從減少股利所節(jié)約的大部份現(xiàn)金，會以股票買回的形式回到股東，剩下的余額則會用于償還 Florida電力公司的負債，并因而減少公司的杠桿比率。如此的杠桿解除和強化FPL集團的財務狀況，是為了預備公司所增加的營業(yè)風險，并為了取得以后成長機會的利益，而提供財務資源。股票市場關于FPL集團宣告的原始反應是負面的。在宣告日那一天，公司的股價從$31.88跌到$27.50，跌幅幾近14%。然而，當分析師解析了此消息，并考慮下跌的緣故后。他們所得到的結(jié)論是，該項行為并不是財務危機的信號，而是會使公司的長期財務彈性和成長遠景改善的策略性決策。那個觀點散播

32、到金融體系中，F(xiàn)PL集團的股票開始回穩(wěn)。5月31日，在宣告后不到一個月，F(xiàn)PL集團的股票以$32.17收盤(調(diào)整后每季股利42美分)，或比宣告前的價格大約提高330美分。在6月中旬時，至少有15家要緊的經(jīng)紀商，將FPL集團的一般股掛在買盤上。1995年5月9日，在宣告刪減股利發(fā)放后整整一年，F(xiàn)PL集團的股價以$37.75收盤，提供股東一年的宣告后酬勞率(包含股利)為23.8%，比S&P綜合指數(shù)11.2%的兩倍還多，并高于同期S&P公用事業(yè)指數(shù)的14.2%。資料來源: D.Soter，EBrigham，and P. Evanson， The Dividend cut Heard “Round t

33、heWohd”: The Case of FPL.，Journal of Applied Corporate Finance (Spring l996)， pp4-15。Note: 以下為FPL在公布消息時給股東的信之部分全文轉(zhuǎn)載(中譯)。友愛的股東:過去幾年來，公司在快速變遷的企業(yè)環(huán)境下，仍持續(xù)貫徹我們的策略，努力地使股東價值增加。1992年政府所公布的能源政策條例 (Energy Policy Act) 嚴峻地阻礙了整個電力產(chǎn)業(yè)。盡管我們采取了一些有效的措施來面對這些轉(zhuǎn)變，但公司仍有一個重要的問題存在-我們所付的股利占盈余的百分比遠高于一般成長中的公司。也確實是講，我們的股利水準在同業(yè)平均

34、之上，而且因此限制了公司股價的成長。面對這競爭激烈的工作環(huán)境，及為了確保財務的健全及彈性，本公司董事會宣布進行財務策略的調(diào)整，其中包括以下幾項重大事件:新的股利政策: 股利發(fā)放率將改為盈余的百之六十至六十五，這代表每一季的股利將從0.62美元減少為0.42美元。股票買回: 以后三年間將陸續(xù)買回1千萬股的一般股，其中明年至少買回400萬股。 1995年2月將開始使用新的股利評價模式，使股利發(fā)放率與年度盈余的連結(jié)更加緊密。我們相信如此的財務策略會使肢柬的長期價值增加，且在以后幾年中，公司的每股盈余及股利會以每年5%的速度成長。再加上稅法的改變使得資本利得比股利收入更有吸引力，我們的財務策略絕對能夠

35、增加股東的財寶。.我們是依據(jù)公司的優(yōu)勢，來采取如此的行動，我們并不是因為財務表現(xiàn)較差而被迫采取防衛(wèi)的姿態(tài)。相反地，這是一個能夠同時符合公司股利政策與股東總酬勞的最佳決策，因為股東的價值會隨公司的成長而增加。我們希望能得到您的認同與支持，而我們也會在下一次的年報中持續(xù)提供相關事項的進度。Case 6-2 股利是福依舊禍?(Whatever Happened to Dividends?)John DRockefeller曾講:唯一令我快樂的，確實是見到股利滾滾而來。然而，Rockefeller先生今天可就可不能如此歡樂了。因為，就如同美國的許多明星公司:Microsoft、Cisco、Sun Microsystems