公司理財(cái)有效資本市場(chǎng)描述和應(yīng)用

1、13.2 有效資本市場(chǎng)的描述有效資本市場(chǎng)意味著在這個(gè)市場(chǎng)上，股票價(jià)格充分反映所有可得的信息也稱(chēng)為有效市場(chǎng)假說(shuō) (EMH)。有效資本市場(chǎng)理論對(duì)投資者和企業(yè)的啟示。由于信息在資本市場(chǎng)上迅速反應(yīng)，因此取得已經(jīng)發(fā)布的信息對(duì)投資者而言不能得到好處。當(dāng)企業(yè)出售證券時(shí)，可以預(yù)期得到公平價(jià)格。在有效市場(chǎng)中，企業(yè)不能通過(guò)愚弄投資者獲得超額受益。想通過(guò)公共信息來(lái)挑選股票是一種浪費(fèi)時(shí)間的行為。你選購(gòu)股票所獲得的公平收益是基于所選購(gòu)股票的風(fēng)險(xiǎn)。有效市場(chǎng)和無(wú)效市場(chǎng)中股票價(jià)格對(duì)新信息的反應(yīng)股價(jià)-30-20-10 0+10+20+30信息發(fā)布前（-）、信息發(fā)布后（+）有效市場(chǎng)對(duì)好消息的反應(yīng)對(duì)好消息的過(guò)度反應(yīng)，接著反轉(zhuǎn)。對(duì)好

2、消息的滯后反映有效市場(chǎng)和無(wú)效市場(chǎng)中股票價(jià)格對(duì)新信息的反應(yīng)股價(jià)-30-20-10 0+10+20+30信息發(fā)布前（-）、信息發(fā)布后（+）有效市場(chǎng)對(duì)壞消息的反應(yīng)對(duì)壞消息的過(guò)渡反應(yīng)，接著反轉(zhuǎn)。對(duì)壞消息的滯后反映13.3 有效市場(chǎng)的不同形式弱有效證券價(jià)格反映所有可得到的歷史價(jià)格和交易量的信息。半強(qiáng)有效證券價(jià)格反映所有公開(kāi)的可獲得的信息。強(qiáng)有效證券價(jià)格反映所有信息公開(kāi)的和內(nèi)部的信息。市場(chǎng)弱有效證券價(jià)格反映所有過(guò)去價(jià)格和交易量的信息。如果市場(chǎng)弱有效形式成立，技術(shù)分析沒(méi)有用。經(jīng)常地，市場(chǎng)弱有效用下面的形式來(lái)表示：Pt = Pt-1 + 期望收益 + 隨機(jī)誤差(et)由于股票價(jià)格只反映新信息（新信息隨機(jī)產(chǎn)生）

3、，股票價(jià)格服從隨機(jī)游動(dòng)(random walk)。為什么技術(shù)分析失效？股價(jià)時(shí)間投資者的行為會(huì)消除任何與股票價(jià)格走勢(shì)相關(guān)的收益機(jī)會(huì)。如果通過(guò)發(fā)現(xiàn)股票的價(jià)格走勢(shì)就能賺大錢(qián)，每個(gè)人都會(huì)這么做，直到利潤(rùn)消失為止。賣(mài)出賣(mài)出買(mǎi)入買(mǎi)入市場(chǎng)半強(qiáng)有效證券價(jià)格反映所有公開(kāi)可得的信息。公開(kāi)可得的信息包括：歷時(shí)史價(jià)格和交易量。發(fā)行的會(huì)計(jì)報(bào)表。 年報(bào)中發(fā)現(xiàn)的信息。報(bào)紙上的信息，分析師的建議，等等。市場(chǎng)強(qiáng)有效證券價(jià)格反映所有的信息公開(kāi)的和內(nèi)部的信息。強(qiáng)有效形式囊括了弱有效形式和半強(qiáng)有效形式。強(qiáng)有效形式表明任何與股票相關(guān)的信息，即使僅僅一個(gè)投資者知道，也已經(jīng)反映在股價(jià)上。三個(gè)不同信息集的關(guān)系所有與股票價(jià)格相關(guān)的信息公開(kāi)可得

4、的信息集過(guò)去價(jià)格的信息集一些普遍的誤解許多對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)的批評(píng)源于對(duì)假說(shuō)所陳述內(nèi)容和所沒(méi)有陳述內(nèi)容的誤解。有效市場(chǎng)假說(shuō)說(shuō)了什么，沒(méi)說(shuō)什么投資者可以通過(guò)投擲飛鏢來(lái)挑選股票。很接近，但不是正確的。一個(gè)投資者還要通過(guò)他個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)承受能力（風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)）和期望收益來(lái)選擇組合風(fēng)險(xiǎn)大小。股價(jià)是隨機(jī)的或者是沒(méi)有原因的。價(jià)格反映信息。 價(jià)格的變動(dòng)是由新信息而引起的。由定義新信息是隨機(jī)產(chǎn)生的。 因此，財(cái)務(wù)經(jīng)理不能通過(guò)選擇股票債券的發(fā)行時(shí)間獲利。13.4 證據(jù)有關(guān)有效市場(chǎng)研究的記錄非常廣泛, 而且大量的計(jì)量結(jié)果都確認(rèn)支持和贊成有效市場(chǎng)。研究可以分成三大類(lèi)：股價(jià)變動(dòng)隨機(jī)么？存在某種可以盈利的交易機(jī)制么？實(shí)踐研究：市

5、場(chǎng)能否快速而且準(zhǔn)確的反映新信息？專(zhuān)業(yè)管理投資公司的紀(jì)錄。他們具有選股能力么？股價(jià)的變動(dòng)是隨機(jī)的么？我們可以這么說(shuō)么？許多心理學(xué)家和統(tǒng)計(jì)學(xué)家認(rèn)為許多人希望看到規(guī)律，甚至當(dāng)他們面對(duì)隨機(jī)數(shù)的時(shí)候那些聲稱(chēng)看見(jiàn)股票變動(dòng)規(guī)律的人們很可能是錯(cuò)覺(jué)造成的程度大小甚至當(dāng)我們能看到規(guī)律的時(shí)候，由于交易成本的存在，使得我們無(wú)法盈利。股價(jià)變動(dòng)的隨機(jī)性支持了弱有效市場(chǎng)假說(shuō)。你看到什么形式？雙擊這個(gè)Excel圖表可以看到不同系列的隨機(jī)數(shù)。 通過(guò)不同的形式，你可能認(rèn)為你可以預(yù)測(cè)下一期的數(shù)值甚至當(dāng)你知道他們是隨機(jī)的。股價(jià)的變動(dòng)是隨機(jī)的么？沒(méi)有證據(jù)表明股票回報(bào)之間是正序列相關(guān)的今天的高回報(bào)不能預(yù)測(cè)明天會(huì)得到高回報(bào)。也沒(méi)有證據(jù)表明

6、負(fù)序列相關(guān)今天的回報(bào)不能預(yù)測(cè)明天的回報(bào)是低的。大量的統(tǒng)計(jì)研究拒絕了這種形式存在的可能。這個(gè)證據(jù)支持弱有效市場(chǎng)假設(shè)。事件研究: 如何構(gòu)造檢驗(yàn)？事件研究是檢驗(yàn)半強(qiáng)有效的一種方法。半強(qiáng)市場(chǎng)有效假設(shè)意味著價(jià)格應(yīng)該反映所有公開(kāi)可得的信息。 為了檢驗(yàn)這個(gè)假設(shè)，事件研究要檢驗(yàn)隨時(shí)間變動(dòng)的價(jià)格和收益尤其是當(dāng)新信息到來(lái)之前之后的變化。檢驗(yàn)事件發(fā)生時(shí)的反應(yīng)不足，過(guò)渡反應(yīng)，提早反應(yīng)，延遲反應(yīng)。如何構(gòu)造檢驗(yàn)？(續(xù))通過(guò)市場(chǎng)其他股票那天的表現(xiàn)來(lái)確定調(diào)整后的收益是否是異常的。某支股票某一天的異常收益可以通過(guò)用這值股票當(dāng)天的實(shí)際收益(R)減去市場(chǎng)當(dāng)天的收益(RM)得到。AR= R RM異常收益可以通過(guò)市場(chǎng)模型來(lái)計(jì)算：AR=

7、 R (a + bRM)事件研究: 股利取消有效市場(chǎng)對(duì)壞消息的反應(yīng)S.H. Szewczyk, G.P. Tsetsekos, and Z. Santout “Do Dividend Omissions Signal Future Earnings or Past Earnings?” Journal of Investing (Spring 1997)事件研究結(jié)果這些年事件研究方法被運(yùn)用于大量的事件中，包括：股利增發(fā)和減少盈利發(fā)布并購(gòu) 資本支出新股發(fā)行CEO突然去世這些研究支持了半強(qiáng)有效市場(chǎng)假說(shuō)。事件研究：總結(jié)一些證據(jù)認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)未來(lái)可能具有前瞻性當(dāng)消息公布之前，消息趨向于提前泄漏。其它關(guān)于市

8、場(chǎng)有效性的證據(jù)桔汁期貨價(jià)格預(yù)測(cè)奧蘭多的天氣比美國(guó)氣象局還要準(zhǔn)檢驗(yàn)結(jié)果的爭(zhēng)議數(shù)量大小爭(zhēng)議選擇偏差爭(zhēng)議偶然（lucky）事件爭(zhēng)議可能的模型誤解共同基金紀(jì)錄如果市場(chǎng)是半強(qiáng)有效，共同基金的經(jīng)理人不論通過(guò)什么樣的公共信息來(lái)選擇股票，他們的平均收益應(yīng)該和市場(chǎng)所有投資者的平均收益相一致。我們通過(guò)比較市場(chǎng)指數(shù)收益和專(zhuān)業(yè)管理共同基金收益來(lái)檢驗(yàn)市場(chǎng)有效性。共同基金紀(jì)錄Taken from Lubos Pastor and Robert F. Stambaugh, “Evaluating and Investing in Equity Mutual Funds,” unpublished paper, Gradua

9、te School of Business, University of Chicago (March 2000).共同基金表現(xiàn)如果共同基金經(jīng)理人具備選股能力，那么我們應(yīng)該觀測(cè)到“收益持續(xù)”現(xiàn)象( performance persistence) 好基金單期的表現(xiàn)要比接下來(lái)各期的平均收益高。證據(jù)表明這種想法是錯(cuò)的。市場(chǎng)強(qiáng)有效形式研究強(qiáng)有效市場(chǎng)的一種方式是內(nèi)部交易。一系列的研究支持內(nèi)部交易能獲得超常收益的觀點(diǎn)。因此，現(xiàn)存證據(jù)難以證明市場(chǎng)達(dá)到強(qiáng)有效形式。反對(duì)市場(chǎng)有效的觀點(diǎn)1987年股市的崩盤(pán)在周一市場(chǎng)跌落20%到25%，但是那周末壞消息公布很少。時(shí)間異常收益一年中一月的收益率最高。Turn of

10、the month 每周星期一的收益尤其低（平均收益為負(fù)）投機(jī)泡沫有時(shí)候一群投資者的舉動(dòng)和一只松鼠的差不多。13.5 對(duì)公司財(cái)務(wù)的涵義因?yàn)樾畔⒀杆俜磻?yīng)在股價(jià)中，投資者只能預(yù)期獲得正?；貓?bào)率。得到發(fā)布后的信息對(duì)投資者而言沒(méi)有什么用，價(jià)格在投資者行動(dòng)之前就已經(jīng)調(diào)整了。企業(yè)出售證券時(shí)，應(yīng)當(dāng)預(yù)期只獲得公平價(jià)格。公平意味著發(fā)行證券所得的價(jià)格等于現(xiàn)值。因此，通過(guò)愚弄投資者而獲得的融資機(jī)會(huì)在有效市場(chǎng)中是不存在的。13.5 對(duì)公司財(cái)務(wù)的涵義市場(chǎng)有效性假說(shuō)對(duì)公司財(cái)務(wù)有三個(gè)涵義：公司股價(jià)與會(huì)計(jì)方法的變更無(wú)關(guān)。財(cái)務(wù)經(jīng)理不能通過(guò)使用公開(kāi)可得的信息來(lái)選擇股票債券發(fā)行時(shí)間獲利。企業(yè)可以按自己的意愿發(fā)行股票債券數(shù)量，而不會(huì)

11、是價(jià)格下跌。實(shí)證結(jié)果與這三方面相矛盾。為什么并不是每個(gè)人都相信EMH？對(duì)股票市場(chǎng)的收益圖走勢(shì)存在著視覺(jué)幻想，幻覺(jué)。事實(shí)沒(méi)那么有趣。如果大家都相信市場(chǎng)有效，許多專(zhuān)業(yè)投資者將失去其工作職位。一些反對(duì)市場(chǎng)有效的證據(jù)：季節(jié)性小公司股票與大公司股票價(jià)值型股票與成長(zhǎng)型股票市場(chǎng)有效性檢驗(yàn)不充分。13.6 概要與結(jié)論有效市場(chǎng)中證券價(jià)格反映信息。三種形式的市場(chǎng)有效假說(shuō)：市場(chǎng)弱有效證券價(jià)格反映歷史價(jià)格數(shù)據(jù)。市場(chǎng)半強(qiáng)有效證券價(jià)格反映所有公開(kāi)可得的信息。市場(chǎng)強(qiáng)有效證券價(jià)格反映所有的信息。關(guān)于前兩種市場(chǎng)有效形式的證據(jù)很多。Lecture 9 資本成本基本理論框架之前關(guān)于資本預(yù)算的章節(jié)集中討論了現(xiàn)金流的適當(dāng)規(guī)模和時(shí)間選擇

12、（ the appropriate size and timing of cash flow）。本章討論現(xiàn)金流有風(fēng)險(xiǎn)時(shí)如何選取適當(dāng)?shù)恼劬€率。投資于項(xiàng)目12.1 股權(quán)資本成本有富余現(xiàn)金的企業(yè)股東的最終價(jià)值支付現(xiàn)金紅利股東投資于金融資產(chǎn)由于股東可以將紅利重新投資到金融資產(chǎn)上，對(duì)于有資本預(yù)算的項(xiàng)目的預(yù)期回報(bào)率應(yīng)該至少和有相同風(fēng)險(xiǎn)的金融資產(chǎn)的預(yù)期收益率相等。有富余現(xiàn)金的企業(yè)可以選擇支付紅利或作資本投資股權(quán)成本從企業(yè)的角度來(lái)看，預(yù)期收益就是企業(yè)的股權(quán)資本成本：為了估計(jì)企業(yè)股權(quán)資本成本，我們需要三個(gè)要素：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率, RF市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),企業(yè)的beta,Example假設(shè)Stansfield Enterpr

13、ises(一家PowerPoint presentations的出版商)，它的股票 beta為。 企業(yè)完全用股權(quán)融資。 假設(shè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為5，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是10。那么企業(yè)擴(kuò)張應(yīng)該使用的折現(xiàn)率將是：例子 (繼續(xù)) 假設(shè)Stansfield Enterprises正在評(píng)估以下這些不會(huì)互相排斥的項(xiàng)目。每個(gè)項(xiàng)目的成本都是$100 ，并且都持續(xù)一年。項(xiàng)目項(xiàng)目 b項(xiàng)目下一年的預(yù)期現(xiàn)金流IRRNPV at 30%A2.5$15050%$15.38B2.5$13030%$0C2.5$11010%-$15.38運(yùn)用SML來(lái)估計(jì)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折線率 一個(gè)全股權(quán)融資的企業(yè)應(yīng)該接受IRR超過(guò)股權(quán)資本成本的項(xiàng)目，反之亦然

14、。項(xiàng)目 IRR企業(yè)風(fēng)險(xiǎn) (beta)5%好項(xiàng)目差項(xiàng)目30%2.5ABC12.2 估計(jì)Beta：測(cè)量市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)投資組合- 包括經(jīng)濟(jì)中所有資產(chǎn)的投資組合。實(shí)踐中，經(jīng)常利用一個(gè)被廣泛應(yīng)用的股票市場(chǎng)指數(shù)來(lái)代表市場(chǎng)，例如標(biāo)準(zhǔn)普爾綜合指數(shù)（S&P Composite）。Beta 股票收益對(duì)市場(chǎng)投資組合收益的敏感性。12.2 估計(jì)Beta理論上， beta的計(jì)算是很直觀的：難點(diǎn)：Beta可能隨時(shí)間而變化。樣本量可能不足。Beta受到財(cái)務(wù)杠桿和商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)變化的影響。解決方法：上面的第1、2個(gè)問(wèn)題可以通過(guò)運(yùn)用更精巧的統(tǒng)計(jì)工具來(lái)減輕。第3個(gè)問(wèn)題可以通過(guò)根據(jù)商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)作相應(yīng)調(diào)整來(lái)減輕。觀察行業(yè)可比企業(yè)的平均

15、beta的估計(jì)。Beta的穩(wěn)定性大部分分析員認(rèn)為相同行業(yè)企業(yè)的beta一般可以保持穩(wěn)定。這并不是企業(yè)的beta不會(huì)變化。生產(chǎn)線的改變技術(shù)的改變管制解除財(cái)務(wù)杠桿的變化運(yùn)用行業(yè)的Beta通常的意見(jiàn)是如果考慮了整個(gè)行業(yè)的話，就能更好地估計(jì)企業(yè)的beta。如果你認(rèn)為企業(yè)的運(yùn)營(yíng)與行業(yè)內(nèi)其它其它企業(yè)的運(yùn)營(yíng)相似的話，就應(yīng)該使用行業(yè)的beta。如果你認(rèn)為企業(yè)的運(yùn)營(yíng)與行業(yè)內(nèi)其它其它企業(yè)的運(yùn)營(yíng)有很大的差異（fundamental different），就應(yīng)該使用公司的beta。不要忘記為財(cái)務(wù)杠桿作相應(yīng)的調(diào)整。12.3 Beta的確定商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)收入的周期（Cyclicity of Revenues）運(yùn)營(yíng)杠桿財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)

16、務(wù)杠桿收入的周期高周期性的股票beta也較大。實(shí)證證據(jù)顯示零售企業(yè)和汽車(chē)企業(yè)隨商業(yè)周期波動(dòng)較大。運(yùn)輸業(yè)企業(yè)和公用事業(yè)企業(yè)對(duì)商業(yè)周期的依賴(lài)相對(duì)較少。應(yīng)該注意到周期性跟變動(dòng)性（variability）是不同的標(biāo)準(zhǔn)差大的股票不一定beta就大。電影工作室的收入變動(dòng)性很大，這依賴(lài)于作品是否賣(mài)座，但其收入也不完全依賴(lài)于商業(yè)周期。運(yùn)營(yíng)杠桿運(yùn)營(yíng)杠桿的大小度量企業(yè)（或項(xiàng)目）對(duì)固定成本的敏感性。運(yùn)營(yíng)杠桿隨固定成本上升而上升，隨變動(dòng)成本上升而下降。運(yùn)營(yíng)杠桿會(huì)增強(qiáng)周期性對(duì)beta的影響程度。運(yùn)營(yíng)杠桿大小按以下公式計(jì)算： A企業(yè)- 高運(yùn)營(yíng)杠桿 經(jīng)濟(jì)衰退 銷(xiāo)售下降 成本不變 利潤(rùn)驟減B企業(yè)- 低運(yùn)營(yíng)杠桿 經(jīng)濟(jì)衰退 銷(xiāo)售

17、下降 規(guī)模隨可變成本而變小，總成本也下 降。 利潤(rùn)有一定下降A(chǔ)企業(yè)的beta可能更大運(yùn)營(yíng)杠桿規(guī)模$固定成本總成本 EBIT Volume運(yùn)營(yíng)杠桿隨固定成本上升而上升，隨變動(dòng)成本上升而下降。固定成本總成本財(cái)務(wù)杠桿和Beta運(yùn)營(yíng)杠桿 指企業(yè)對(duì)生產(chǎn)固定成本的敏感性。財(cái)務(wù)杠桿指企業(yè)對(duì)融資固定成本的敏感性。企業(yè)債務(wù)、股權(quán)和資產(chǎn)的beta之間的關(guān)系如下：財(cái)務(wù)杠桿（的增加）總是會(huì)增加資產(chǎn)beta中股權(quán)beta的比例。財(cái)務(wù)杠桿和Beta：example考慮Grand Sport, Inc., 這是家全股權(quán)融資的企業(yè)，其beta為。企業(yè)決定將資本結(jié)構(gòu)調(diào)整為1：1（debt: equity）因?yàn)槠髽I(yè)經(jīng)營(yíng)的行業(yè)不變

18、，它的資產(chǎn)beta應(yīng)該仍是。然而，假設(shè)它債務(wù)的beta為0，它的股權(quán)的beta也會(huì)增大到原來(lái)的兩倍：12.4 基本模型的擴(kuò)展企業(yè) vs. 項(xiàng)目有債務(wù)時(shí)的資本成本企業(yè) vs. 項(xiàng)目任何項(xiàng)目的資本成本依賴(lài)于資本的使用而非來(lái)源。 因此，它取決于項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)而非企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。資本預(yù)算 & 項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)一家對(duì)所有項(xiàng)目使用相同折現(xiàn)率的企業(yè)最終將增加企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)并降低公司的價(jià)值。項(xiàng)目 IRR企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)(beta)rfbFIRM錯(cuò)誤拒絕的正NPV的項(xiàng)目錯(cuò)誤接受的負(fù)NPV的項(xiàng)目Hurdle rateSML可以告訴我們?cè)蚣僭O(shè)根據(jù)CAPM 計(jì)算出Conglomerate Company 的資本成本是17%。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率4%；市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為10%，企業(yè)beta是。17% = 4% + 1.3 14% 4% 企業(yè)投資項(xiàng)目的分解如下：1/3 汽車(chē)零售商b 1/3 計(jì)算機(jī)硬盤(pán)生產(chǎn)商b1/3 電業(yè) b資產(chǎn)平均b在評(píng)估一個(gè)新的電力生產(chǎn)的投資項(xiàng)目時(shí)，應(yīng)該使用哪個(gè)資本成本?資本預(yù)算 & 項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)資本預(yù)算&項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目IRR企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)(beta)17%1.32.00.6r = 4% + 0.6(14% 4% ) = 10% 10%反應(yīng)了投資于電力生產(chǎn)項(xiàng)目的機(jī)會(huì)成本，給定項(xiàng)目本身的風(fēng)險(xiǎn)。10%24%在硬盤(pán)生產(chǎn)和零售業(yè)上面的投資應(yīng)該使用更高的折現(xiàn)率。債務(wù)的資本成本加權(quán)平均資本成本公式如下