金融行業(yè)四季度投資策略：掘金金融轉(zhuǎn)型

1、內(nèi)容目錄 TOC o 1-5 h z HYPERLINK l bookmark10 o Current Document 窮那么變，變那么通，通那么久4 HYPERLINK l bookmark12 o Current Document 銀行業(yè)變遷的經(jīng)濟(jì)解釋4宏觀經(jīng)濟(jì)的歷史性轉(zhuǎn)型4經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型驅(qū)動(dòng)金融變革6銀行變遷的任務(wù)：退一進(jìn)三6銀行業(yè)大生態(tài)圈8 HYPERLINK l bookmark14 o Current Document 不良資產(chǎn)管理行業(yè)：趨于成熟8行業(yè)格局趨于成熟9行業(yè)生態(tài)圈內(nèi)機(jī)會(huì)眾多10 HYPERLINK l bookmark16 o Current Document 直接金融：配

2、合經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型10創(chuàng)投行業(yè)：受益投貸聯(lián)動(dòng)試點(diǎn)11資產(chǎn)管理業(yè)：重要性水平上升12 HYPERLINK l bookmark2 o Current Document 大零售業(yè)務(wù)：基于賬戶和技術(shù)進(jìn)步13支付行業(yè)：銀行賬戶保衛(wèi)戰(zhàn)14大數(shù)據(jù)行業(yè)：助推小微信貸15金融信息服務(wù)業(yè)：不可或缺15 HYPERLINK l bookmark4 o Current Document 國際化業(yè)務(wù)：提升跨境金融服務(wù)水平16 HYPERLINK l bookmark6 o Current Document 受益行業(yè)及投資建議16銀行股：綜合化、特色化兩大方向16券商股：資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)較大16其他板塊:AMC、金融科技等16

3、風(fēng)險(xiǎn)提示17國信證券投資評(píng)級(jí)18分析師承諾18風(fēng)險(xiǎn)提不18證券投資咨詢業(yè)務(wù)的說明18圖7 ：企業(yè)優(yōu)序融資理論使使C/PE/互聯(lián)網(wǎng)金融資料來源：整理錯(cuò)失了新興產(chǎn)業(yè)股權(quán)融資業(yè)務(wù)，就是錯(cuò)失了未來，銀行不會(huì)坐等，而是逐步介 入，其主要方式包括投貸聯(lián)動(dòng)、資產(chǎn)管理等（兩者有交叉，比方可以以資管產(chǎn) 品參與投貸聯(lián)動(dòng)）。這客觀上將帶動(dòng)：創(chuàng)投行業(yè)、被投資企業(yè)、銀行自身的資產(chǎn) 管理業(yè)務(wù)和銀行外的資產(chǎn)管理行業(yè)。創(chuàng)投行業(yè)：受益投貸聯(lián)動(dòng)試點(diǎn)2016年2月原銀監(jiān)會(huì)發(fā)布了關(guān)于商業(yè)銀行轉(zhuǎn)型開展的指導(dǎo)意見（銀監(jiān)辦發(fā) 201637號(hào)），提出：“探索由具備條件的商業(yè)銀行設(shè)立子公司從事科技創(chuàng)新創(chuàng) 業(yè)企業(yè)股權(quán)投資，開展股權(quán)投資和信貸投放

4、相結(jié)合的投貸聯(lián)動(dòng)試點(diǎn)，進(jìn)一步 完善科技金融服務(wù)模式，為科技創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)在不同開展階段持續(xù)提供資金支 持?！倍?，2016年4月，原銀監(jiān)會(huì)、科技部與人行聯(lián)合發(fā)布關(guān)于支持銀行 業(yè)金融機(jī)構(gòu)加大創(chuàng)新力度開展科創(chuàng)企業(yè)投貸聯(lián)動(dòng)試點(diǎn)的指導(dǎo)意見（銀監(jiān)發(fā) 201614號(hào)。以下簡(jiǎn)稱意見）,鼓勵(lì)和指導(dǎo)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)開展投貸聯(lián)動(dòng)業(yè) 務(wù)試點(diǎn)，并明確了首批10家試點(diǎn)銀行。投貸聯(lián)動(dòng)正式啟動(dòng)試點(diǎn)。而此前，也已有局部銀行通過多種模式，嘗試投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)。由于商業(yè)銀行 法仍然嚴(yán)禁銀行直接投資于實(shí)業(yè)企業(yè)股權(quán)，所以現(xiàn)有模式包括：由直投子公司、直投關(guān)聯(lián)公司（如兄弟公司）、境外子公司行使投資，或由外部 合作機(jī)構(gòu)代為股權(quán)投資等。此外，廣義的

5、投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)還包括為PE、產(chǎn)業(yè)基金 等機(jī)構(gòu)提供常規(guī)銀行服務(wù)，比方信貸、發(fā)行、結(jié)算等，并不直接涉及股權(quán)投資 業(yè)務(wù)。根據(jù)意見要求，最終確定的模式為：由銀行下設(shè)投資功能子公司（可以是 已設(shè)好的投資功能子公司，也可新設(shè)），由其開展股權(quán)投資。同時(shí): 銀行下設(shè)科技 金融專營機(jī)構(gòu)（比方科技支行。也可由現(xiàn)有支行改造而成），專司與科創(chuàng)企業(yè)股 權(quán)投資相結(jié)合的信貸、結(jié)算、財(cái)務(wù)顧問、外匯等常規(guī)銀行業(yè)務(wù)。意見還會(huì)投貸 聯(lián)動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)隔離、業(yè)務(wù)細(xì)節(jié)等方面做出要求。在此模式下，銀行的投資功能子公司以自有資金向科創(chuàng)企業(yè)投資，作為財(cái)務(wù)投 資人，適時(shí)退出。而銀行科技金融專營機(jī)構(gòu)那么提供信貸等常規(guī)銀行業(yè)務(wù)。圖8 ：投貸聯(lián)動(dòng)試點(diǎn)的模式1

6、投資功能 子公司1科技金融1 專營機(jī)構(gòu)笠L1信等科創(chuàng)企業(yè)商業(yè)銀行理業(yè)務(wù)資料來源：整理與標(biāo)準(zhǔn)化的直接金融不同，資產(chǎn)管理還能服務(wù)各種定制化融資。所謂標(biāo)準(zhǔn)化， 典型的是資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)，融資者發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)化證券（股票或債券），由投資者認(rèn)購， 金融機(jī)構(gòu)提供中介服務(wù)（當(dāng)然也可提供資產(chǎn)管理服務(wù)，比方公募基金）。但大多 情況下，融資者和投資者的需求非常多元，金融機(jī)構(gòu)需設(shè)計(jì)相應(yīng)產(chǎn)品，有效組織 投資者資金，再投向融資者。比方，結(jié)構(gòu)化分層便是一種典型的產(chǎn)品設(shè)計(jì)，滿 足了不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資需求。資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是銀行為直接融資提供的專業(yè)化服務(wù)，并能覆蓋全產(chǎn)品條線。銀 行綜合化經(jīng)營已有多年開展，目前很多大中型銀行旗下已有證券、基

7、金、保險(xiǎn)、 信托等多種牌照，近期還新增了理財(cái)子公司牌照，覆蓋了大資管行業(yè)的全部產(chǎn)品 類型和標(biāo)的類型。按風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，資產(chǎn)管理產(chǎn)品可分為保障型品種（保險(xiǎn)等）、極低風(fēng)險(xiǎn)品種（銀行 理財(cái)產(chǎn)品、貨幣市場(chǎng)基金、保險(xiǎn)產(chǎn)品等）、中低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品（債券基金、信托產(chǎn)品 等）、中等風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品（股票型基金或混合型基金、私募基金等）、高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品（PE/VC、衍生品和大宗商品的資產(chǎn)管理產(chǎn)品等），以及一些另類投資產(chǎn)品（藝 術(shù)品、收藏品、房地產(chǎn)等）。圖10 :銀行通過全牌照已覆蓋了資管產(chǎn)品全條線資料來源：整理而對(duì)于銀行（及其子公司）自身暫時(shí)無法提供的局部資產(chǎn)管理產(chǎn)品，或者某些 業(yè)務(wù)能力尚不齊全的銀行，那么需要外部資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)提供。這

8、為銀行之外的資 產(chǎn)管理公司提供了開展空間。近年較受關(guān)注的銀行委托外部投資管理，就是一 種典型做法。我們預(yù)計(jì)，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型背景下，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的重要性水平仍會(huì)持續(xù)提升，未 來甚至有可能在銀行業(yè)績(jī)中占據(jù)顯著比重。客戶資源豐富、牌照齊全的銀行最為受 益。同時(shí)，銀行之外的獨(dú)立資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)也將獲得較大開展。大零售業(yè)務(wù)：基于賬戶和技術(shù)進(jìn)步銀行業(yè)轉(zhuǎn)型之后，新興產(chǎn)業(yè)不太需要貸款，貸款額度的更大比例會(huì)投向大零售 客戶（個(gè)人、小微企業(yè)）。而銀行接觸大零售客戶的直接工具，是賬戶，并日.主. 要是指結(jié)算賬戶，即客戶日常使用最為頻繁的賬戶。賬戶匯集了客戶資金,通過賬 戶資金的存取、支付、投資等交易行為，增加客戶粘性和

9、交互性，產(chǎn)生豐富的 用戶相關(guān)數(shù)據(jù)，成為留存銀行體內(nèi)的大數(shù)據(jù)金礦。但局部賬戶業(yè)務(wù)也面臨挑戰(zhàn), 比方支付業(yè)務(wù)受到了非銀行支付機(jī)構(gòu)的沖擊，理財(cái)業(yè)務(wù)也受到其他機(jī)構(gòu)的沖擊。 因此，預(yù)計(jì)銀行將更加重視賬戶的重要性，“賬戶為王”觀念更加堅(jiān)定，將盡全力 保衛(wèi)賬戶業(yè)務(wù)，鞏固客戶基礎(chǔ)，并開始嘗試大數(shù)據(jù)二次開發(fā)，拓展新業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。支付行業(yè)：銀行賬戶保衛(wèi)戰(zhàn)從歷史上看，結(jié)算賬戶是銀行的真正起源，存款、貸款等業(yè)務(wù)都是支付結(jié)算業(yè) 務(wù)的衍生業(yè)務(wù)。但是，現(xiàn)代銀行業(yè)往往重視存貸款，反而疏忽了支付結(jié)算業(yè)務(wù)，對(duì) 基層客戶（尤其是個(gè)人客戶，即俗稱的C端）的支付結(jié)算等日常金融服務(wù)內(nèi)容并 不豐富，從而為第三方支付機(jī)構(gòu)的誕生留出了空間，成為有

10、益補(bǔ)充。大約在20世紀(jì)末，我國和美國幾乎差不多時(shí)間誕生了首家第三方支付公司。 2003年，支付寶開始運(yùn)營，并很快成為了龍頭企業(yè)。經(jīng)過多年快速開展，第三方 支付公司已在支付行業(yè)內(nèi)占據(jù)一定市場(chǎng)份額，尤其在互聯(lián)網(wǎng)支付領(lǐng)域，占比擬大。 而后，第三方支付機(jī)構(gòu)開始以掃碼支付等方式，進(jìn)軍線下支付市場(chǎng)（020）,與銀行卡 的線下刷卡支付開始短兵相接。原本第三方支付機(jī)構(gòu)定位于網(wǎng)關(guān)功能，并不為用戶開立賬戶，僅充當(dāng)銀行卡支 付的網(wǎng)關(guān)，省得銀行與網(wǎng)上商戶逐一談判開通網(wǎng)上支付功能，以此便利交易。 但銀行仍然掌握全部賬戶交易信息。早期的代表機(jī)構(gòu)為首信易支付等。但2003年支付寶問世，其擁有真正意義的賬戶（監(jiān)管層稱“虛擬賬

11、戶）將部 分用戶交易數(shù)據(jù)隔離于銀行體系，銀行無法獲知用戶交易信息，只知道用戶是 在某支付機(jī)構(gòu)交易（如果是兩個(gè)虛擬賬戶間的交易那么更是與銀行無關(guān)）。這使得 支付行業(yè)格局生變，“銀行一用戶”的單層賬戶體系，演變?yōu)椤般y行一支付機(jī)構(gòu)一 用戶”的雙層賬戶體系。銀行不再掌握客戶詳細(xì)的賬戶信息，被支付機(jī)構(gòu)“屏蔽”， 長(zhǎng)期看這會(huì)動(dòng)搖銀行的上述大零售業(yè)務(wù)的賬戶基礎(chǔ)，淪為支付公司的“資金清算 后臺(tái)圖11 :在舊支付模式下銀行很難掌握用戶的交易信息資料來源：整理為扭轉(zhuǎn)這種極為不利的競(jìng)爭(zhēng)局面，銀行業(yè)也豐富個(gè)人支付產(chǎn)品，以使銀行賬戶 功能趕超第三方支付機(jī)構(gòu)的支付賬戶，增加客戶的銀行賬戶交易頻度，以便將 客戶的交易行為和

12、數(shù)據(jù)留在銀行賬戶體系。我們將這一競(jìng)爭(zhēng)描述為銀行的“賬戶 保衛(wèi)戰(zhàn)”。從目前競(jìng)爭(zhēng)形勢(shì)上看，銀行通過云閃付、本行app等方式，基本實(shí)現(xiàn)了移動(dòng)互 聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的賬戶功能。比方，云閃付是銀行、銀聯(lián)推出的銀行卡移動(dòng)近場(chǎng)支付 產(chǎn)品，銀行卡用戶可以在支持NFC功能的手機(jī)上綁定銀行卡，從而在支持云閃 付功能的POS機(jī)上“刷手機(jī)”或掃二維碼的方式完成支付。所謂刷手機(jī)其實(shí)本質(zhì) 是刷所綁定的銀行卡，與刷塑料卡片的銀行卡原理無異。但比擬來看，因第三 方支付先發(fā)優(yōu)勢(shì)較大，地位依然難以撼動(dòng)。最后，上述行業(yè)格局在監(jiān)管層干預(yù)下發(fā)生改變。監(jiān)管層出于風(fēng)險(xiǎn)考慮，第三方 支付公司被要求與銀行“斷直聯(lián)”，改為連接清算機(jī)構(gòu)（網(wǎng)聯(lián)、銀聯(lián)），客戶

13、備付 金全部存管于央行，所有交易數(shù)據(jù)重新被清算機(jī)構(gòu)、銀行掌握，支付公司一定 程度上恢復(fù)為早期的“網(wǎng)關(guān)”性質(zhì)，銀行在賬戶保衛(wèi)戰(zhàn)中的處境不再那么被動(dòng)，壓 力有所減輕。目前，新的格局還在演進(jìn)過程中，銀行的支付業(yè)務(wù)暫時(shí)不存在被顛覆的風(fēng)險(xiǎn)。 但支付公司的出現(xiàn)仿佛一條解魚，攪動(dòng)了原本由銀行壟斷的個(gè)人賬戶服務(wù)，使 銀行真正認(rèn)識(shí)到了回歸支付根源的極端重要性，也激發(fā)了銀行豐富賬戶服務(wù)內(nèi) 容的積極性。我們預(yù)計(jì)，銀行為達(dá)成保衛(wèi)賬戶之目標(biāo)，還會(huì)繼續(xù)加大力度研發(fā) 各種賬戶服務(wù)與產(chǎn)品，完善銀行卡的功能和支付受理終端。這必然會(huì)帶動(dòng)相應(yīng) 軟硬件研制業(yè)、專業(yè)服務(wù)業(yè)（如商戶運(yùn)營等）的開展，形成明顯的投資機(jī)會(huì)， 提請(qǐng)關(guān)注。大數(shù)據(jù)行

14、業(yè)：助推小微信貸銀行將用戶交易行為留存于賬戶體系之后，可以繼續(xù)積累客戶數(shù)據(jù)，成為埋藏 在銀行體系之內(nèi)的大數(shù)據(jù)金礦。目前大數(shù)據(jù)的主要變現(xiàn)方式，仍然以精準(zhǔn)營銷與授信服務(wù)為主。其實(shí)，這一變 現(xiàn)方式并不是銀行業(yè)務(wù)的新邏輯，銀行傳統(tǒng)的企業(yè)放款業(yè)務(wù)也基于此邏輯。比 如，對(duì)于一家新企業(yè)客戶，銀行不會(huì)貿(mào)然放款，而會(huì)請(qǐng)它在本行開立結(jié)算賬戶，用 于日常業(yè)務(wù)結(jié)算。銀行通過觀測(cè)資金活動(dòng)，能夠相對(duì)準(zhǔn)確地評(píng)估該企業(yè)的業(yè)務(wù)情況、 償債能力，從而做出推介什么產(chǎn)品、是否授信、授信多少等決策。創(chuàng)新之處在于， 進(jìn)入大數(shù)據(jù)時(shí)代之后，依靠信息技術(shù)，模型判斷取代了人為經(jīng)驗(yàn)斯從而能將精 準(zhǔn)營銷、授信服務(wù)在海量個(gè)人客戶群體上以更高效率實(shí)現(xiàn)。

15、精準(zhǔn)營銷是指銀行通過大數(shù)據(jù)分析，篩選出局部可能對(duì)某些產(chǎn)品與服務(wù)感興趣 的客戶，針對(duì)性地推銷。這可防止非針對(duì)性廣告對(duì)客戶產(chǎn)生的騷擾，也提高廣 告成單率。授信服務(wù)是針對(duì)貸款申請(qǐng)人，通過大數(shù)據(jù)分析評(píng)估其信用水平，從而幫助授信 決策。對(duì)于許多在原有業(yè)務(wù)規(guī)那么下無法獲取授信的個(gè)人客戶而言，無歷史信用 信息可供參考，但在大數(shù)據(jù)的幫助下，有可能獲取信貸。對(duì)于銀行而言，這使 其放款范圍得到擴(kuò)展，更為有效地覆蓋基層客戶群體。此外，假設(shè)有可靠大數(shù)據(jù) 用于授權(quán)決策，還有可能實(shí)現(xiàn)授信、放款的自動(dòng)化、批量化、智能化，節(jié)省了 線下盡調(diào)的時(shí)間與人力本錢，大幅提升業(yè)務(wù)效率。大數(shù)據(jù)授信或征信服務(wù)，對(duì)目前受到市場(chǎng)高度關(guān)注的小微信

16、貸業(yè)務(wù)，有著重大 意義。銀行從事傳統(tǒng)的小微信貸業(yè)務(wù)，為了破解信息不對(duì)稱問題，一般基于“人 海 戰(zhàn)術(shù)”，通過大量的人力投入，依靠這些客戶經(jīng)理的辛勤工作，去采集客戶信息, 并完成全流程客戶管理工作。對(duì)于小銀行而言，這一方式是富有成效的，國內(nèi) 已有不少中小銀行從事這一業(yè)務(wù)，收效良好。但這一模式會(huì)有一個(gè)規(guī)模瓶頸， 但銀行規(guī)模到達(dá)一定層次之后，由于人員管理半徑過長(zhǎng)，管理本錢較高，且難 以防范道德風(fēng)險(xiǎn)，很難復(fù)制這一模式，因此更加依賴信息技術(shù)和大數(shù)據(jù)技術(shù)， 實(shí)現(xiàn)高度自動(dòng)化的業(yè)務(wù)流程，從而使更多銀行參與小微信貸成為可能。因此，銀行大數(shù)據(jù)最終能帶動(dòng)個(gè)人征信業(yè)務(wù)、大數(shù)據(jù)分析業(yè)務(wù)、消費(fèi)金融業(yè)務(wù) 等業(yè)務(wù)的開展，并帶來

17、相應(yīng)的投資機(jī)會(huì)。金融信息服務(wù)業(yè)：不可或缺零售業(yè)務(wù)高度依賴信息技術(shù)、互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，而技術(shù)進(jìn)步也使銀行的零售業(yè)務(wù)的 范圍得到拓展，拓展至原先無法服務(wù)的客戶群體上?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)開辦金融業(yè)務(wù)（互聯(lián)網(wǎng)金融）對(duì)此給出了重大啟示，而銀行也已積極跟進(jìn)。借助先進(jìn)的信息技術(shù)、互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)和大數(shù)據(jù)技術(shù)，可以實(shí)現(xiàn)某些業(yè)務(wù)的批量化、自 動(dòng)化、智能化，因此銀行可以降低單客服務(wù)本錢，并能夠覆蓋海量客戶，從而使服 務(wù)海量長(zhǎng)尾客戶成為可能。在傳統(tǒng)大中客戶流失的背景下，銀行借此實(shí)現(xiàn)了客戶群 體的進(jìn)一步下沉，金融信息服務(wù)業(yè)（包括金融科技等）是指為金融業(yè)提供信息技術(shù)服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng) 技術(shù)服務(wù)的各種行業(yè)。它們?yōu)殂y行提供軟硬件產(chǎn)品、信息系統(tǒng)解決方

18、案、業(yè)務(wù) 系統(tǒng)外包運(yùn)營服務(wù)等。其中，業(yè)務(wù)系統(tǒng)外包運(yùn)營服務(wù)，因其獨(dú)特的商業(yè)模式， 受到廣泛關(guān)注。國際化業(yè)務(wù)：提升跨境金融服務(wù)水平隨著我國產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)推進(jìn)，很多制造業(yè)將進(jìn)一步向外轉(zhuǎn)移，主要轉(zhuǎn)移目的地 即為東南亞、非洲等新興國家，尤其是一帶一路沿線國家。而國內(nèi)銀行業(yè)對(duì)這 些產(chǎn)業(yè)、企業(yè)均較熟悉，因此從服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)出發(fā)，為了滿足中資企業(yè)“走出去” 的需求，銀行需推進(jìn)國際化業(yè)務(wù)開展，加強(qiáng)境內(nèi)外聯(lián)動(dòng)，全方位提高金融服務(wù) 能力和國際競(jìng)爭(zhēng)力。由于銀行出海面臨著不同的政治、法律、監(jiān)管、文化環(huán)境，諸多風(fēng)險(xiǎn)因素不可 防止，因此早期仍將以服務(wù)本土企業(yè)走出去為主，待后續(xù)逐漸熟悉了當(dāng)?shù)厍闆r 后，再拓展業(yè)務(wù)至當(dāng)?shù)乜蛻簟Ｎ覀兌?/p>

19、期內(nèi)仍然關(guān)注服務(wù)本土企業(yè)為主我國銀行業(yè)為“一帶一路”建議提供了有力的金融支持。截至2018年底，有11 家中資銀行在27個(gè)“一帶一路”沿線國家設(shè)立了 71家一級(jí)分支機(jī)構(gòu)。此外，中 資銀行參與“一帶一路”建設(shè)工程2600多個(gè)，累計(jì)發(fā)放貸款2000多億美元。受益行業(yè)及投資建議從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型出發(fā)，基于上述分析思路，我們將在金融行業(yè)中重點(diǎn)挖掘符合 經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方向的個(gè)股。主要包括：銀行股：綜合化特色化兩大方向根據(jù)上述轉(zhuǎn)型方向與邏輯，銀行未來的重點(diǎn)轉(zhuǎn)型方向，基本上就是“大行綜合、 小行特色”。大型銀行將全面鋪開上述三大方向：綜合化、國際化、零售化，并利 用各種技術(shù)手段，基于自己原先強(qiáng)大的客群，順應(yīng)行業(yè)轉(zhuǎn)型。

20、中小銀行鋪開上述 全部戰(zhàn)線并不現(xiàn)實(shí)，一般是氣概自己的本土客群，走特色化道路，比方大行尚未 覆蓋的中小微企業(yè)和個(gè)人客群。因此，我們重點(diǎn)推薦綜合化戰(zhàn)略清晰、客戶基礎(chǔ) 扎實(shí)的大型銀行，包括工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行等，以及區(qū)域業(yè)務(wù)或中小微業(yè)務(wù)特色 鮮明的寧波銀行、常熟銀行等。其他資產(chǎn)管理等創(chuàng)新業(yè)務(wù)突出的銀行也可持續(xù)關(guān) 注。券商股：資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)較大我國多層次資本市場(chǎng)建設(shè)是助力經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的重大舉措，服務(wù)新興產(chǎn)業(yè)需要 以直接融資（尤其是股權(quán)融資）為主的金融服務(wù)，而證券公司（及其子公司） 是為產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、新興產(chǎn)業(yè)開展提供金融服務(wù)的主力軍。涉及證券公司的業(yè)務(wù)種 類主要包括投資銀行業(yè)務(wù)、資本中介業(yè)務(wù)等。我們另有報(bào)告

21、金融供給側(cè)改革 下的券商轉(zhuǎn)型機(jī)遇（2019年8月30日）詳細(xì)論述。未來證券公司同樣開展成 為為“大而全、小而精兩大方向，提請(qǐng)關(guān)注創(chuàng)新能力和服務(wù)新經(jīng)濟(jì)的能力突出的 綜合型券商，主要是指龍頭券商中信證券、華泰證券等，以及特色券商?hào)|方證券、 東方財(cái)富等。其他板塊：AMC、金融科技等同時(shí)也提請(qǐng)關(guān)注不良資產(chǎn)管理行業(yè)、金融信息服務(wù)業(yè)等其他領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)。風(fēng)險(xiǎn)提7F宏觀經(jīng)濟(jì)遇到其他意外因素，出現(xiàn)超預(yù)期下行，那么可能進(jìn)一步壓低行業(yè)估值。 或者金融監(jiān)管措施不當(dāng)，也可能誘發(fā)某些不確定性因素，帶來較大風(fēng)險(xiǎn)。圖表目錄 TOC o 1-5 h z 圖1 ：國家之間的產(chǎn)業(yè)梯度轉(zhuǎn)移5圖2 :制造業(yè)一度成為我國經(jīng)濟(jì)開展的發(fā)動(dòng)

22、機(jī)5圖3 ：銀行業(yè)變遷的任務(wù)：退一進(jìn)三7圖4 :銀行業(yè)轉(zhuǎn)型帶動(dòng)了相關(guān)行業(yè)開展8圖5 ：商業(yè)銀行不良率已連續(xù)多年上升并保持高位9圖6 ：不良資產(chǎn)管理行業(yè)的本質(zhì)是撮合購買人與資產(chǎn)9圖7:企業(yè)優(yōu)序融資理論11圖8：投貸聯(lián)動(dòng)試點(diǎn)的模式12圖9 ：資產(chǎn)管理業(yè)成為直接金融的重要方式12圖10：銀行通過全牌照已覆蓋了資管產(chǎn)品全條線13圖11：在舊支付模式下銀行很難掌握用戶的交易信息14窮那么變，變那么通，通那么久銀行業(yè)是我國金融體系的主體和中樞，其變化既是宏觀經(jīng)濟(jì)的反映，也對(duì)金融 體系中的其他領(lǐng)域產(chǎn)生深刻影響。對(duì)于銀行業(yè)而言，近幾年是極為艱難的時(shí)期。 銀行同時(shí)面臨不良資產(chǎn)繼續(xù)暴露、傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)乏力等困難。而

23、銀行業(yè)基本面的變化，又會(huì)影響其上下游多個(gè)行業(yè)的基本面。從產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈 角度而言，銀行作為一個(gè)總資產(chǎn)高達(dá)270多萬億元的超大型行業(yè)，上下游產(chǎn)業(yè) 鏈漫長(zhǎng)而復(fù)雜，尤其是擁有種類豐富、數(shù)量眾多的供應(yīng)商、服務(wù)商以及企業(yè)、 居民客戶，銀行的行業(yè)變化能夠影響這些周邊行業(yè)的開展。因此，我們除關(guān)注 銀行業(yè)本身之外，轉(zhuǎn)型也給其他非銀金融機(jī)構(gòu)帶來機(jī)會(huì)，甚至有必要構(gòu)建一個(gè) 以銀行業(yè)為核心的產(chǎn)業(yè)生態(tài)圖景，以便在金融轉(zhuǎn)型過程中，抓住各相關(guān)行業(yè)的 投資機(jī)會(huì)。而銀行業(yè)的轉(zhuǎn)型變化，其背后的根本驅(qū)動(dòng)因素是經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型 （當(dāng)然，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型也可以視為是一個(gè)更宏大的周期性現(xiàn)象）。我們認(rèn)為，兩 個(gè)因素均是客觀規(guī)律，很難強(qiáng)行

24、扭轉(zhuǎn)。因此，所謂的銀行轉(zhuǎn)型，無非是在順應(yīng)兩 個(gè)規(guī)律性因素的基礎(chǔ)上，朝著有利的方向變遷。這必然會(huì)使銀行及其上下游產(chǎn)業(yè) 鏈采取一系列應(yīng)對(duì)措施。因此，本報(bào)告首先刻畫了銀行業(yè)在客觀規(guī)律性因素驅(qū)動(dòng)下的變遷，然后分析這 種變遷對(duì)銀行業(yè)及其大生態(tài)圈的影響，判斷各方的對(duì)應(yīng)措施，最后給出有關(guān)投 資機(jī)會(huì)。銀行業(yè)變遷的經(jīng)濟(jì)解釋宏觀經(jīng)濟(jì)的歷史性轉(zhuǎn)型我國銀行業(yè)所處的宏觀經(jīng)濟(jì)背景，一方面是經(jīng)濟(jì)周期下行，另一方面是產(chǎn)業(yè)結(jié) 構(gòu)轉(zhuǎn)型。我們甚至認(rèn)為,后一個(gè)因素更為關(guān)鍵，因?yàn)檫@可能意味著我國經(jīng)濟(jì)結(jié) 構(gòu)將面臨一個(gè)歷史性轉(zhuǎn)型。從全球視野來看，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移是一個(gè)基本規(guī)律。新技術(shù)由領(lǐng)先國家完成研發(fā)并產(chǎn) 業(yè)化后，逐漸被開展中國家吸收，產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)轉(zhuǎn)

25、移。此后，產(chǎn)業(yè)還會(huì)向更不興旺 國家逐步轉(zhuǎn)移，呈梯度轉(zhuǎn)移現(xiàn)象。同時(shí)，領(lǐng)先國家再研發(fā)新技術(shù)，不斷輪回。 比方，某些傳統(tǒng)制造業(yè)，便是發(fā)端于美國，然后依次向日本、亞洲四小龍、中 國大陸轉(zhuǎn)移。產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)入時(shí)，轉(zhuǎn)入國會(huì)迎來一輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)出國那么可能 剩下一片鐵銹地帶”，比方美國東北部的老工業(yè)基地。圖1:國家之間的產(chǎn)業(yè)梯度轉(zhuǎn)移資料來源：整理我國也是全球產(chǎn)業(yè)梯次轉(zhuǎn)移中的一環(huán)。我國自改革開放以來，借助自身的土地 遼闊、勞力充足、市場(chǎng)龐大等優(yōu)勢(shì)，逐漸承接了來自興旺國家的制造業(yè)。尤其 是2004年加入WTO后，更加確立了“世界工廠”的定位，為全球生產(chǎn)商品。制 造業(yè)的興起，又先后帶動(dòng)了中上游資源產(chǎn)業(yè)、房地產(chǎn)與基建

26、業(yè)、消費(fèi)與服務(wù)、 金融業(yè)的開展。0中下游制造業(yè)對(duì)中上游資本品、資源品產(chǎn)生需求，帶動(dòng)了中上游行業(yè)開展，比方能源、礦產(chǎn)等。0 制造業(yè)及其中上游大量吸收農(nóng)業(yè)人口轉(zhuǎn)入工業(yè)，推動(dòng)我國城鎮(zhèn)化進(jìn)程， 帶動(dòng)了房地產(chǎn)業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、商貿(mào)業(yè)和居民消費(fèi)與服務(wù)等行業(yè)的開展。0 房地產(chǎn)業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)又反過來對(duì)制造業(yè)產(chǎn)生拉動(dòng)，形成投資主導(dǎo)型的 經(jīng)濟(jì)開展模式。0 金融業(yè)也受益，因制造業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、基建業(yè)、商貿(mào)業(yè)均有旺盛的融資需 求，尤其是信貸需求，催生了銀行業(yè)的“黃金十年”（無明顯的起止點(diǎn)，大致在 20042014年，大致就是大銀行完成股改，至經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)顯著調(diào)整期）。可見，為滿足海外需求、房地產(chǎn)與基建投資而進(jìn)行的工業(yè)制造

27、，一度成為我國 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的總發(fā)動(dòng)機(jī)，并由此帶動(dòng)城鎮(zhèn)化、服務(wù)業(yè)、金融業(yè)。圖2 :制造業(yè)一度成為我國經(jīng)濟(jì)開展的發(fā)動(dòng)機(jī)資料來源：整理東亞局部經(jīng)濟(jì)體在經(jīng)濟(jì)起飛時(shí)也經(jīng)歷過類似的階段。隨后，我國居民生活水平 持續(xù)提升，這一方面表現(xiàn)為工資、土地、環(huán)保等本錢上升，低端制造業(yè)利潤(rùn)空 間收窄，很多傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)面臨生存壓力，有局部會(huì)逐漸向本錢更低的東南亞等地 方轉(zhuǎn)移。另一方面，也表現(xiàn)為居民的物質(zhì)文化需求升級(jí)，內(nèi)需擴(kuò)大（對(duì)外需的 依賴度會(huì)下降）。但初期會(huì)出現(xiàn)供需結(jié)構(gòu)錯(cuò)位現(xiàn)象，很多低端產(chǎn)品出現(xiàn)過剩，而新興產(chǎn)業(yè)卻仍然錯(cuò) 缺乏，矛盾突出。官方將其表述為“人民日益增長(zhǎng)的美好生活需要和不平衡不充 分的開展之間的矛盾”，十分貼切。在

28、這一歷史背景下，我國經(jīng)濟(jì)的舊有模式難 以為繼，開始步入后工業(yè)化時(shí)期，提升開展內(nèi)容和質(zhì)量、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的 任務(wù)非常緊迫，而且局部舊產(chǎn)業(yè)面臨沉重的出清壓力。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型驅(qū)動(dòng)金融變革經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型將在兩個(gè)方面對(duì)金融業(yè)帶來重大影響：一是，后工業(yè)化時(shí)期，工業(yè)化任務(wù)基本完結(jié)，也意味著與之配合的局部金融管揩 施功能的完結(jié)。金融體系的功能是資源配置,其手段有市場(chǎng)化、行政化兩大類。 在許多經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)起飛時(shí)期（有時(shí)稱“趕超經(jīng)濟(jì)”），均普遍采用行政化手段（表 現(xiàn)為各種金融管制措施），將稀缺資源（比方資金）傾斜于某些部門，使其得到 快速開展，為國民經(jīng)濟(jì)奠定基礎(chǔ)。最為典型的就是利率管制，通過人為設(shè)定低 利率，將廉價(jià)資金傾斜至

29、重化工業(yè)部門（本質(zhì)是其他部門補(bǔ)貼工業(yè)部門，即俗稱 的“剪刀差）實(shí)現(xiàn)快速工業(yè)化。在這一過程中，銀行承當(dāng)了為經(jīng)濟(jì)起飛提供廉 價(jià)資金的政策性任務(wù)，同時(shí)也享受了政府隱性擔(dān)保、特許利差等待遇，有失有 得。這是特定歷史階段的歷史任務(wù)。但工業(yè)化任務(wù)基本完結(jié)后，假設(shè)繼續(xù)金融管制會(huì)扭曲資源配置，導(dǎo)致資源錯(cuò)配， 影響效率。此時(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)便對(duì)市場(chǎng)化配置手段產(chǎn)生內(nèi)在需求，自下而上推動(dòng)金 融業(yè)的各項(xiàng)變革，甚至以創(chuàng)新業(yè)務(wù)規(guī)避管制的方式開始對(duì)抗管制。因此，以放 松管制、提升市場(chǎng)化水平為主基調(diào)的金融改革將穩(wěn)步實(shí)施，并對(duì)金融機(jī)構(gòu)的經(jīng) 營產(chǎn)業(yè)深刻影響，比方特許利差的消失。我們另有報(bào)告詳解利率市場(chǎng)化的進(jìn) 程與影響（2019年4月7日

30、）詳細(xì)論述利率市場(chǎng)化。但管制放松，也使銀行 得到施展業(yè)務(wù)能力的創(chuàng)新空間，考驗(yàn)銀行的主動(dòng)業(yè)務(wù)能力。借用投資學(xué)術(shù)語， 打一個(gè)比方，就是銀行業(yè)已難有豐厚的行業(yè)p價(jià)值（行業(yè)特許利差弱化），需要 建立捕捉。的能力。二是，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，對(duì)金融服務(wù)會(huì)有不同需求，那么金融業(yè)納 構(gòu)（代表著金融服務(wù)的供給方）也隨之變化。比方,舊模式下，制造業(yè)、房地 產(chǎn)與基建等主流產(chǎn)業(yè)均有重資產(chǎn)的特點(diǎn)（能夠提供抵押品），且盈利相對(duì)穩(wěn)定（未來現(xiàn)金流可預(yù)期性較強(qiáng)），對(duì)資金投入需求也大，適合用銀行信貸等方式融 資。而新興產(chǎn)業(yè)，尤其是局部高精尖的科創(chuàng)類企業(yè)、文化行業(yè)企業(yè)（以“科教文衛(wèi)”為 代表），不再是資產(chǎn)密集型（對(duì)資本的需

31、求不大，或說雖有需求但不是核心生產(chǎn) 要素），而是知識(shí)密集型，且未來現(xiàn)金流的不確定性較大，很難用信貸融資，國際 通行的融資手段是股權(quán)融資，包括PE/VC、創(chuàng)業(yè)板（或科創(chuàng)板）等。這將表現(xiàn)為銀行信貸在社會(huì)融資總量中的占比逐步下降，直接融資增加。這本 身也符合監(jiān)管的努力方向，因?yàn)檫@同樣也可使經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)不再高度集中于銀行體 系，減輕銀行負(fù)擔(dān)，所以對(duì)銀行而言并非完全是壞事。但銀行不會(huì)坐以待斃，不會(huì)坐等客戶流失，也會(huì)開辦新興業(yè)務(wù)，進(jìn)軍直接金融， 為新興產(chǎn)業(yè)提供一系列金融服務(wù)。綜上，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型將會(huì)驅(qū)動(dòng)金融變革，金融市場(chǎng)化水平、業(yè)務(wù)綜合化水平、直接 金融比例均會(huì)顯著提高。而所謂的金融改革、放松管制，無非是對(duì)這樣一種

32、歷 史洪流的順應(yīng)。銀行的市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)壓力加大，個(gè)股將出現(xiàn)更大分化，順應(yīng)潮流 提早應(yīng)對(duì)的銀行將突顯，而落后的銀行那么將面臨極大壓力。銀行變遷的任務(wù)：退一進(jìn)三我們將銀行業(yè)在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的任務(wù)總結(jié)為“退一進(jìn)三”。“退”是指?jìng)鹘y(tǒng)產(chǎn)業(yè)落幕的 過程中，銀行需要處置相關(guān)舊資產(chǎn)，盡可能減少損失?！斑M(jìn)”是指銀行借金融改革 契機(jī)，開展創(chuàng)新業(yè)務(wù)，服務(wù)新興產(chǎn)業(yè)。而退一進(jìn)三”之中均蘊(yùn)含了很大的投資機(jī) 會(huì)，這也是我們分析的重點(diǎn)。圖3 :銀行業(yè)變遷的任務(wù)：退一進(jìn)三經(jīng)濟(jì)需求經(jīng)濟(jì)需求金融供給轉(zhuǎn)型方向產(chǎn)業(yè)升級(jí)銀行業(yè)退一進(jìn)三退一進(jìn)三資料來源：整理退一：配合舊產(chǎn)業(yè)的出清結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型過程中，局部傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)面臨沉重的出清壓力，而它們所背負(fù)的銀行信

33、 貸也會(huì)暴露較高比例不良，這是銀行為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型所承受的本錢。此時(shí)，銀行為遏制不良勢(shì)頭，其本能反響必然是提高風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)準(zhǔn)，收縮傳統(tǒng)信貸 業(yè)務(wù)，并把信貸資源投向相對(duì)平安的領(lǐng)域（主要是政府相關(guān)部門）。這會(huì)導(dǎo)致部 分領(lǐng)域出現(xiàn)融資服務(wù)真空（最為典型的就是小微企業(yè)部門），為其他金融服務(wù)主 體的業(yè)務(wù)提供了空間，包括小微金融、互聯(lián)網(wǎng)金融等。而對(duì)于已經(jīng)成為不良資產(chǎn)的資產(chǎn)，銀行需要加大核銷處置力度，盡可能多地回 收資金，并將不良率控制在合理水平。除自行處置外，銀行還會(huì)將不良轉(zhuǎn)讓給 不良資產(chǎn)管理公司（AMC）,以加快處置效率。因此，AMC無疑是最為受益的 行業(yè)之一。當(dāng)然，AMC人手有限，并非獨(dú)立完成全部處置任務(wù)，圍繞其周

34、邊有 一個(gè)豐富的不良資產(chǎn)管理行業(yè)生態(tài)圈，包括AMC本身、各種服務(wù)于不良資產(chǎn) 管理的專業(yè)服務(wù)商以及產(chǎn)業(yè)資本，均會(huì)受益于不良處置業(yè)務(wù)。進(jìn)三：進(jìn)軍新興產(chǎn)業(yè)、大零售金融和海外市場(chǎng)前文已述，科教文衛(wèi)等新興產(chǎn)業(yè)并不適宜用信貸融資，而是適合股權(quán)融資。而 且，隨著資本市場(chǎng)日益成熟，很多傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的大中型優(yōu)質(zhì)企業(yè)也逐漸轉(zhuǎn)向資本 市場(chǎng)融資。因此，銀行需要盡快創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式，探索投貸聯(lián)動(dòng)、資產(chǎn)管理等業(yè) 務(wù)，介入資本市場(chǎng)與股權(quán)投資，服務(wù)直接金融。這對(duì)銀行業(yè)綜合化經(jīng)營提出要 求，同時(shí)也帶動(dòng)創(chuàng)投業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)的開展。而參照西方經(jīng)驗(yàn)，銀行未來的信貸資源將傾斜至零售部門，主要包括個(gè)人、小 微企業(yè)等（大中型企業(yè)地逐漸轉(zhuǎn)向資本市場(chǎng)融

35、資），兩者有時(shí)統(tǒng)稱“大零售”。零 售銀行業(yè)務(wù)的重要性水平會(huì)大幅提升，這也要求銀行做出相應(yīng)改變，以適合零 售業(yè)務(wù)開展。比方，為拓展和鞏固零售客戶，結(jié)算賬戶對(duì)于銀行的意義會(huì)更加 重大。通過賬戶，銀行能夠增加零售客戶粘性，掌握更完整的客戶信息，從而 為后續(xù)存款、信貸、中間業(yè)務(wù)等業(yè)務(wù)奠定基礎(chǔ)。賬戶重新成為銀行的客戶入口，與 賬戶相關(guān)的消費(fèi)支付、生活服務(wù)等功能受到重視，能夠帶動(dòng)支付、金融數(shù)據(jù)挖掘、 消費(fèi)金融等行業(yè)的開展。同時(shí)，信息技術(shù)、互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的重要性水平也大幅提升， 主要用于提升業(yè)務(wù)效率、優(yōu)化業(yè)務(wù)流程、推出業(yè)務(wù)新品和改進(jìn)客戶體驗(yàn)等方面。而這又會(huì)大幅帶動(dòng)金融信息服務(wù)業(yè)（現(xiàn)在一般稱為金融科技）的 開展。

36、此外，在我國傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)陸續(xù)轉(zhuǎn)走的背景下，銀行需跟隨中資企業(yè)“走出去”，滿足 它們?nèi)蚧鹑谛枨?。從業(yè)務(wù)層面看，銀行需進(jìn)一步豐富和拓展跨境產(chǎn)品和業(yè)務(wù), 有序推進(jìn)全球業(yè)務(wù)布局，加強(qiáng)境內(nèi)外聯(lián)動(dòng)，全方位提高跨境金融服務(wù)能力和國際 競(jìng)爭(zhēng)力。銀行業(yè)大生態(tài)圈綜合上述銀行業(yè)轉(zhuǎn)型的方向，銀行在其周邊構(gòu)筑了一個(gè)宏大的生態(tài)圈，涵蓋了 各項(xiàng)業(yè)務(wù)的上下游，和各類專業(yè)服務(wù)商，并帶動(dòng)這些產(chǎn)業(yè)的開展。圖4 ：銀行業(yè)轉(zhuǎn)型帶動(dòng)了相關(guān)行業(yè)開展新興產(chǎn)業(yè)（以投資 聯(lián)動(dòng)、資產(chǎn)管理等 方式）新興產(chǎn)業(yè)（以投資 聯(lián)動(dòng)、資產(chǎn)管理等 方式）帶動(dòng)：創(chuàng)投行 業(yè)、投行業(yè)進(jìn)入進(jìn)入銀行業(yè)大零售業(yè)務(wù)（基于 賬戶、互聯(lián)網(wǎng)的零 售客戶拓展退出帶動(dòng):AMC、專 業(yè)服

37、務(wù)業(yè):支付相 父、數(shù)據(jù)相 關(guān)、金融IT舊產(chǎn)業(yè)出清資料來源：整理其中，我們看好相關(guān)行業(yè)開展，包括不良資產(chǎn)管理行業(yè)、直接融資類業(yè)務(wù)（投 貸聯(lián)動(dòng)、資產(chǎn)管理）、零售銀行及周邊業(yè)務(wù)（包括支付行業(yè)等場(chǎng)景應(yīng)用、消費(fèi)金 融、小微信貸及征信業(yè)務(wù)）、金融信息服務(wù)業(yè)（金融科技）等。不良資產(chǎn)管理行業(yè)：趨于成熟在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型背景下，銀行退出局部行將被淘汰的行業(yè)或企業(yè)，會(huì)產(chǎn)生大量 不良資產(chǎn)。雖然某些宏觀調(diào)控政策會(huì)擾動(dòng)不良的生成，比方過度嚴(yán)厲的監(jiān)管會(huì) 加速不良的暴露，但長(zhǎng)遠(yuǎn)看這些都屬于短期擾動(dòng)。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變難免產(chǎn)生不 良，這其實(shí)是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期的必然現(xiàn)象。根據(jù)銀保監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)，截止2019年二季度末，商業(yè)銀行不良資產(chǎn)余額已超

38、過2.2 萬億元，不良貸款率1.81%o其中，不良率已連續(xù)多年維持在高位。銀行不良 資產(chǎn)處置任務(wù)艱巨，且其他非銀行金融機(jī)構(gòu)（信托公司等）也會(huì)產(chǎn)生大量不良 資產(chǎn)，不良資產(chǎn)管理行業(yè)空間較大，是經(jīng)濟(jì)調(diào)整期中整個(gè)金融行業(yè)內(nèi)值得重點(diǎn) 關(guān)注的子行業(yè)。25,00020,00015,00010,000不良貸款余額（億元） 不良貸款比例G）圖5 :商業(yè)銀行不良率已連續(xù)多年上升并保持高位 0u/ O 丁 UC Coe 90/887 90/zEe eL/95e 90/98C 0JL/g8e 905557 CMl/bLoe 90/寸5e CML/88CMHH 90/857 HH0JL/e8e eL/L8e 90/L8

39、e eL/08e iEe aloe 9ioe o o 0052.001.801.601.401.201.000.800.600.400.200.00資料來源：銀保監(jiān)會(huì)，整理行業(yè)格局趨于成熟不良資產(chǎn)管理業(yè)是專業(yè)從事金融業(yè)不良資產(chǎn)的收購與處置的行業(yè)。不良資產(chǎn)從 銀行（或其他金融機(jī)構(gòu)）賣出，層層轉(zhuǎn)手，其最終購買人主要有兩類：一是清 收者，他們能夠借助自身獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)清收該筆不良債權(quán)，賺取差價(jià)；二是最終 需求者，他們剛好需要這筆資產(chǎn)，比方有人剛好需要某筆不良資產(chǎn)所包含的抵 押房產(chǎn)，或者有人可以參與債務(wù)企業(yè)的重整經(jīng)營，將其經(jīng)營得更好。這最后一 種便類似于海外的“禿鷲投資者”，專挑困境企業(yè)，參與特殊機(jī)遇投資。那么，所謂的不良資產(chǎn)管理行業(yè)，無非是運(yùn)用各種技術(shù)手段或機(jī)制安排，盡可 能高效（包括時(shí)間、價(jià)格等方面的高效）地尋找上述兩類最終購買人，實(shí)現(xiàn)對(duì) 接。這種撮合行為和其他金融子行業(yè)的根本邏輯是一致的。不良資產(chǎn)管理行業(yè)的從業(yè)者分布于從來源至最終購買人的整個(gè)鏈條中。一般來 說，銀行（或其他金融機(jī)構(gòu)