更新跟蹤誤差配置模型在指數(shù)基金股票倉(cāng)位管理中的運(yùn)用葉濤cfa

1、 MACROBUTTON MTEditEquationSection2 Equation Chapter 1 Section 1 SEQ MTEqn r h * MERGEFORMAT SEQ MTSec r 1 h * MERGEFORMAT SEQ MTChap r 1 h * MERGEFORMAT 5, Table_MainInfo系列報(bào)告金融工程指數(shù)化投資系列報(bào)告2010-12-28Table_KeyInfoTable_itle跟蹤誤差配置模型在指數(shù)基金股票倉(cāng)位管理中的運(yùn)用報(bào)告要點(diǎn)指數(shù)基金組合管理的基本觀點(diǎn)指數(shù)基金的組合管理不應(yīng)以跟蹤誤差的最小化作為投資目標(biāo)，跟蹤誤差只是指數(shù)基金組合

2、管理中的投資約束。指數(shù)基金的相對(duì)收益與相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自于股票倉(cāng)位偏差和股票組合結(jié)構(gòu)偏差兩個(gè)層面，那么一個(gè)合理的投資邏輯就是將相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)容忍度合理的配置到這兩個(gè)層面上，每個(gè)層面都在各自被分配的風(fēng)險(xiǎn)約束內(nèi)去獲取各自能夠獲取的相對(duì)收益。跟蹤誤差配置模型的相關(guān)結(jié)論在指數(shù)基金股票倉(cāng)位偏差和股票組合復(fù)制規(guī)則確定的條件下可以估計(jì)指數(shù)基金跟蹤誤差的上限。在給定跟蹤誤差允許上限的條件下，股票倉(cāng)位的允許偏差、股票組合結(jié)構(gòu)偏差之間形成相互制約，隨著股票組合市值復(fù)制比例的提高（降低），股票倉(cāng)位允許的偏差區(qū)間增大（減?。?。跟蹤誤差配置模型中隱含著一個(gè)“對(duì)沖機(jī)理”，當(dāng)股票組合市值復(fù)制比例降低，股票組合結(jié)構(gòu)偏差對(duì)跟蹤誤差的貢

3、獻(xiàn)提升，為了維持跟蹤誤差的水平，必須通過(guò)降低股票倉(cāng)位的方式來(lái)進(jìn)行“對(duì)沖”。對(duì)于完全被動(dòng)型的指數(shù)基金使用該模型，我們建議使用10bp作為跟蹤誤差允許上限，那么股票組合的市值復(fù)制比例一般需要達(dá)到95%以上；對(duì)于增強(qiáng)型的指數(shù)基金，我們建議使用20bp作為跟蹤誤差允許上限，那么股票組合的市值復(fù)制比例一般需要達(dá)到90%以上。指數(shù)基金組合管理的操作建議通過(guò)自設(shè)模型實(shí)時(shí)生成批量組合指令文件導(dǎo)入交易系統(tǒng)后執(zhí)行的方式在計(jì)算指令數(shù)量的準(zhǔn)確性和靈活性上要優(yōu)于指數(shù)成分股權(quán)重維護(hù)方式。如果交易指令中同時(shí)含有買(mǎi)入和賣(mài)出指令，建議形成兩個(gè)獨(dú)立的指令文件。由于個(gè)股停牌等問(wèn)題的存在不可避免，當(dāng)股票倉(cāng)位的調(diào)整與股票組合結(jié)構(gòu)的調(diào)整

4、之間存在的矛盾時(shí)應(yīng)當(dāng)犧牲部分股票組合結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要，將股票組合結(jié)構(gòu)調(diào)整的部分交易進(jìn)行遞延，盡可能首先滿(mǎn)足股票倉(cāng)位調(diào)整的需要。在指數(shù)成分股調(diào)整生效前一交易日臨近收盤(pán)時(shí)刻提前賣(mài)出部分需要被調(diào)出的指數(shù)成分股，將股票倉(cāng)位控制在中軸線附近，在之后幾個(gè)調(diào)倉(cāng)交易日中逐步上移收盤(pán)時(shí)的股票倉(cāng)位，直至調(diào)倉(cāng)過(guò)程全部結(jié)束，將股票倉(cāng)位重新提高接近至投資基準(zhǔn)股票標(biāo)配倉(cāng)位的水平。Tble_BaseInfo股票倉(cāng)位允許偏差區(qū)間與最優(yōu)中性股票倉(cāng)位資料來(lái)源：Wind資訊，長(zhǎng)江證券研究部資料來(lái)源：Wind資訊，長(zhǎng)江證券研究部相關(guān)研究指數(shù)化投資的魅力俞文冰、夏瀟陽(yáng)指數(shù)成分股替代俞文冰、夏瀟陽(yáng)指數(shù)成分股調(diào)整的影響俞文冰、夏瀟陽(yáng)大樣本指

5、數(shù)的跟蹤俞文冰、夏瀟陽(yáng)行業(yè)指數(shù)的跟蹤俞文冰、夏瀟陽(yáng)分析師：俞文冰021- 68751782yuwb執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S0490208040138聯(lián)系人：葉 eyetao正文目錄 TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _Toc283677003 問(wèn)題的提出 PAGEREF _Toc283677003 h 3 HYPERLINK l _Toc283677004 一、關(guān)于指數(shù)基金組合管理的兩個(gè)基本觀點(diǎn) PAGEREF _Toc283677004 h 3 HYPERLINK l _Toc283677005 二、跟蹤誤差配置模型的構(gòu)建與求解 PAGEREF _T

6、oc283677005 h 4 HYPERLINK l _Toc283677006 1、指數(shù)基金跟蹤誤差上限的估計(jì) PAGEREF _Toc283677006 h 4 HYPERLINK l _Toc283677007 2、跟蹤誤差配置模型的表述形式 PAGEREF _Toc283677007 h 5 HYPERLINK l _Toc283677008 三、實(shí)證分析與相關(guān)結(jié)論 PAGEREF _Toc283677008 h 7 HYPERLINK l _Toc283677009 四、有關(guān)指數(shù)基金組合管理的三個(gè)操作建議 PAGEREF _Toc283677009 h 10 HYPERLINK l

7、 _Toc283677010 1、指令管理方式 PAGEREF _Toc283677010 h 10 HYPERLINK l _Toc283677011 2、組合日常交易 PAGEREF _Toc283677011 h 10 HYPERLINK l _Toc283677012 3、標(biāo)的股票指數(shù)成分股定期調(diào)整期間的組合調(diào)倉(cāng)交易 PAGEREF _Toc283677012 h 12 HYPERLINK l _Toc283677013 附錄：跟蹤誤差配置模型的推導(dǎo)過(guò)程 PAGEREF _Toc283677013 h 14圖表目錄 TOC h z c 圖 HYPERLINK l _Toc2850096

8、87 圖1：股票倉(cāng)位允許的偏差區(qū)間與股票組合結(jié)構(gòu)偏差的對(duì)應(yīng)關(guān)系-滬深300指數(shù) PAGEREF _Toc285009687 h 7 HYPERLINK l _Toc285009688 圖2：股票倉(cāng)位允許的偏差區(qū)間與股票組合結(jié)構(gòu)偏差的對(duì)應(yīng)關(guān)系-中證500指數(shù) PAGEREF _Toc285009688 h 8 HYPERLINK l _Toc285009689 圖3：股票倉(cāng)位允許的偏差區(qū)間與股票組合結(jié)構(gòu)偏差的對(duì)應(yīng)關(guān)系-中證800指數(shù) PAGEREF _Toc285009689 h 8 TOC h z c 表 HYPERLINK l _Toc285009681 表1：僅剔除某一只銀行股后股票倉(cāng)位允

9、許的偏差區(qū)間-滬深300指數(shù) PAGEREF _Toc285009681 h 9 HYPERLINK l _Toc285009682 表2：僅剔除某一只銀行股后股票倉(cāng)位允許的偏差區(qū)間-中證800指數(shù) PAGEREF _Toc285009682 h 9問(wèn)題的提出指數(shù)基金組合管理方面的研究多集中于探討股票組合的優(yōu)化復(fù)制技術(shù)，探討如何能在有效減少股票組合持股個(gè)數(shù)的條件下使得跟蹤誤差達(dá)到最小，這類(lèi)優(yōu)化復(fù)制方法樣本外的穩(wěn)定性往往并不高，導(dǎo)致股票組合的易變性較大，提高了組合管理難度，增加了調(diào)倉(cāng)交易成本。從A股市場(chǎng)指數(shù)基金定期的信息披露情況來(lái)看，大多數(shù)指數(shù)基金很少對(duì)股票組合明顯的使用優(yōu)化復(fù)制技術(shù)，股票組合與

10、標(biāo)的股票指數(shù)持倉(cāng)結(jié)構(gòu)上的差異往往是由于交易限制或者是出于對(duì)股票組合交易的便捷性、流動(dòng)性等問(wèn)題的考慮所做的選擇，而并非是以跟蹤誤差最小化為目標(biāo)優(yōu)化處理后的結(jié)果。盡管作為被動(dòng)型基金產(chǎn)品，同標(biāo)的的指數(shù)基金之間也存在收益率水平上的競(jìng)爭(zhēng)，在基金管理規(guī)模、運(yùn)營(yíng)費(fèi)率等因素已定的條件下指數(shù)基金經(jīng)理能否通過(guò)對(duì)股票倉(cāng)位短期、小幅的主動(dòng)調(diào)整（擇時(shí)交易）來(lái)獲取超額收益是能否在收益率的比拼中取勝的關(guān)鍵因素之一。同時(shí)指數(shù)基金的組合管理也受到跟蹤誤差允許上限的約束，而且不少基金公司對(duì)旗下指數(shù)基金內(nèi)部業(yè)績(jī)考核中也會(huì)參考實(shí)際的跟蹤誤差水平。既然通常情況下股票組合結(jié)構(gòu)偏差并非是以跟蹤誤差最小化為目標(biāo)優(yōu)化處理后的結(jié)果，那么如何在給

11、定跟蹤誤差允許上限的條件下尋找股票倉(cāng)位允許的偏差區(qū)間與股票組合結(jié)構(gòu)偏差之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系，如何為指數(shù)基金的擇時(shí)交易劃定一個(gè)允許的安全操作區(qū)間就是本文研究的重點(diǎn)。本文首先提出關(guān)于指數(shù)基金組合管理的兩個(gè)基本觀點(diǎn)，以此為指導(dǎo)構(gòu)建跟蹤誤差配置模型，對(duì)模型求解后得出股票倉(cāng)位允許的偏差區(qū)間與股票組合結(jié)構(gòu)偏差之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系，通過(guò)對(duì)滬深300指數(shù)、中證500指數(shù)和中證800指數(shù)的實(shí)證研究展示這種對(duì)應(yīng)關(guān)系的特征與規(guī)律，最后結(jié)合這種特征與規(guī)律就指數(shù)基金組合管理中所涉及的指令管理方式、組合日常交易和標(biāo)的股票指數(shù)成分股定期調(diào)整期間的組合調(diào)倉(cāng)交易等問(wèn)題給出我們的操作建議。關(guān)于指數(shù)基金組合管理的兩個(gè)基本觀點(diǎn)觀點(diǎn)1：跟蹤誤差是

12、指數(shù)基金組合管理中的投資約束，是表征其被動(dòng)投資特點(diǎn)的一種相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)度量方式。指數(shù)基金的組合管理不應(yīng)以跟蹤誤差的最小化作為投資目標(biāo)，而是應(yīng)當(dāng)在跟蹤誤差允許上限（相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的可承受水平）的范圍內(nèi)盡可能提高相對(duì)收益率作為投資目標(biāo)。觀點(diǎn)1的理由：（1）大多數(shù)投資者對(duì)于一定范圍內(nèi)的跟蹤誤差的變化并不敏感，更關(guān)注的始終還是收益率。（2）實(shí)際操作中要使得跟蹤誤差盡可能的小就必須提高交易頻率，當(dāng)交易頻率到達(dá)一定水平后對(duì)跟蹤誤差降低的邊際貢獻(xiàn)很小，但交易成本的上升迅速，顯著影響基金凈值收益率，損害了持有人的利益。（3）以日超額收益率標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)計(jì)算的跟蹤誤差指標(biāo)并不能反映諸如運(yùn)營(yíng)成本、交易成本、投資基準(zhǔn)設(shè)置不合理等因素

13、造成的趨勢(shì)性偏差，因此即使跟蹤誤差達(dá)到最小對(duì)基金凈值跟蹤投資基準(zhǔn)的約束力也有限。觀點(diǎn)2：指數(shù)基金的相對(duì)收益與相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)（跟蹤誤差）主要來(lái)自于股票倉(cāng)位偏差和股票組合結(jié)構(gòu)偏差兩個(gè)層面，那么一個(gè)合理的投資邏輯就是將相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)容忍度（跟蹤誤差允許上限）合理的配置到這兩個(gè)層面上，每個(gè)層面都在各自被分配的風(fēng)險(xiǎn)約束內(nèi)去獲取各自能夠獲取的相對(duì)收益。觀點(diǎn)2的理由：（1）股票倉(cāng)位偏差層面（a）由于基金會(huì)計(jì)、風(fēng)控制度的約束、投資基準(zhǔn)設(shè)置可能的不合理以及日常申購(gòu)、贖回的影響，股票倉(cāng)位偏差的存在有其必然性。（b）盡管股票倉(cāng)位允許的波動(dòng)區(qū)間相對(duì)較窄，但是仍有可能通過(guò)一些短期、小幅的擇時(shí)交易提高歸屬于股票倉(cāng)位偏差層面的相對(duì)收益

14、貢獻(xiàn)，股票倉(cāng)位偏差的存在有其合理性。（2）股票組合結(jié)構(gòu)偏差層面（a）由于可能存在法定禁止買(mǎi)入的成分股或者成分股（長(zhǎng)期）停牌等原因，股票組合結(jié)構(gòu)偏差的存在有其必然性。（b）通過(guò)成分股替換、階段性的超配高派息成分股等策略有可能提高歸屬于股票組合結(jié)構(gòu)偏差層面的相對(duì)收益貢獻(xiàn)，股票組合結(jié)構(gòu)偏差的存在有其合理性。（c）從成本控制的角度看，通過(guò)對(duì)股票組合的構(gòu)建進(jìn)行優(yōu)化，有利于改善組合流動(dòng)性、提高交易速度、降低交易成本，對(duì)于指數(shù)基金這類(lèi)超額收益“開(kāi)源有限”的產(chǎn)品，“充分節(jié)流”也是非常關(guān)鍵的，股票組合結(jié)構(gòu)偏差的存在有其合理性。（3）股票倉(cāng)位偏差與股票組合結(jié)構(gòu)偏差兩個(gè)層面的結(jié)合既然股票倉(cāng)位偏差和股票組合結(jié)構(gòu)偏差的

15、存在都具有必然性和合理性，那么將給定的跟蹤誤差允許上限在這兩個(gè)層面上進(jìn)行合理配置，使得這兩個(gè)層面在各自允許的風(fēng)險(xiǎn)約束內(nèi)盡可能去實(shí)現(xiàn)該層面能夠獲取的超額收益就是一個(gè)合理的投資邏輯。跟蹤誤差配置模型的構(gòu)建與求解指數(shù)基金作為一類(lèi)相對(duì)精細(xì)化管理的基金產(chǎn)品，每一個(gè)可以獲得超額收益的來(lái)源都是十分寶貴的，那么在給定跟蹤誤允許上限的條件下如何尋找股票倉(cāng)位允許的偏差區(qū)間與股票組合結(jié)構(gòu)偏差之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系，如何合理配置跟蹤誤差允許上限，對(duì)于指數(shù)基金的組合管理具有現(xiàn)實(shí)的指導(dǎo)意義。基于這樣的想法，我們構(gòu)建出跟蹤誤差配置模型，有關(guān)模型的假設(shè)、變量的說(shuō)明、具體的推導(dǎo)過(guò)程可參見(jiàn)本文附錄。指數(shù)基金跟蹤誤差上限的估計(jì)指數(shù)基金跟蹤

16、誤差的上限可以表示為關(guān)于指數(shù)基金股票倉(cāng)位偏差的二次函數(shù)：其中：為指數(shù)基金的日超額收益率，為標(biāo)的股票指數(shù)的日收益率的波動(dòng)率，為指數(shù)基金股票倉(cāng)位相對(duì)于投資基準(zhǔn)股票標(biāo)配倉(cāng)位的偏差，為投資基準(zhǔn)的股票標(biāo)配倉(cāng)位，為日指數(shù)基金股票組合相對(duì)于標(biāo)的股票指數(shù)以開(kāi)盤(pán)參考價(jià)計(jì)算的市值復(fù)制比例（用以表征股票組合的結(jié)構(gòu)偏差），為成分股在標(biāo)的股票指數(shù)中的日開(kāi)盤(pán)參考權(quán)重，為成分股以所屬標(biāo)的股票指數(shù)為市場(chǎng)組合估計(jì)得到的日值，為成分股的日收益率的波動(dòng)率，為標(biāo)的股票指數(shù)所有成分股的集合，為被股票組合嚴(yán)格復(fù)制的成分股集合。那么在指數(shù)基金股票倉(cāng)位偏差和股票組合復(fù)制規(guī)則確定的條件下就可以用上式來(lái)估計(jì)指數(shù)基金跟蹤誤差的上限。跟蹤誤差配置模

17、型的表述形式令為指數(shù)基金組合管理要求的日均跟蹤誤差允許上限，為了更加嚴(yán)格的滿(mǎn)足該條件，要求，由不等式的傳遞性可得跟蹤誤差配置模型的表述形式：跟蹤誤差配置模型可以視為關(guān)于指數(shù)基金股票倉(cāng)位偏差的二次不等式，令的二次項(xiàng)、一次項(xiàng)和常數(shù)項(xiàng)系數(shù)分別為、， 那么跟蹤誤差配置模型可簡(jiǎn)化為以下的表述形式：。由，那么有，二次項(xiàng)系數(shù)恒正；由，那么有，一次項(xiàng)系數(shù)非負(fù)；由，那么有，常數(shù)項(xiàng)有下界。在確定了系數(shù)、的性質(zhì)后按兩種情形對(duì)跟蹤誤差配置模型進(jìn)行求解：（1）指數(shù)基金的股票組合僅嚴(yán)格復(fù)制標(biāo)的股票指數(shù)的部分成分股（）使得指數(shù)基金跟蹤誤差達(dá)到最小的股票倉(cāng)位（最優(yōu)中性股票倉(cāng)位），即指數(shù)基金的股票倉(cāng)位相對(duì)于投資基準(zhǔn)的股票標(biāo)配倉(cāng)

18、位應(yīng)處于低配狀態(tài)，其取值與跟蹤誤差允許上限無(wú)關(guān)。當(dāng)且僅當(dāng)時(shí)跟蹤誤差配置模型才有解，對(duì)應(yīng)的指數(shù)基金股票倉(cāng)位允許的偏差區(qū)間為，區(qū)間寬度與跟蹤誤差允許上限正相關(guān)。（2）指數(shù)基金的股票組合完全嚴(yán)格復(fù)制標(biāo)的股票指數(shù)（）完全嚴(yán)格復(fù)制標(biāo)的股票指數(shù)可以視為跟蹤誤差配置模型構(gòu)建假設(shè)中的一個(gè)特例，令后跟蹤誤差配置模型的表述形式可以簡(jiǎn)化為：。使得指數(shù)基金跟蹤誤差達(dá)到最小的股票倉(cāng)位（最優(yōu)中性股票倉(cāng)位），即指數(shù)基金必須與投資基準(zhǔn)保持相同的股票倉(cāng)位，其取值與跟蹤誤差允許上限無(wú)關(guān)。當(dāng)時(shí)跟蹤誤差配置模型必定有解，對(duì)應(yīng)的指數(shù)基金股票倉(cāng)位允許的偏差區(qū)間為，區(qū)間寬度與跟蹤誤差允許上限正相關(guān)。實(shí)證分析與相關(guān)結(jié)論以2010-12-14

19、日滬深300指數(shù)、中證500指數(shù)和中證800指數(shù)成分股的開(kāi)盤(pán)參考權(quán)重作為計(jì)算依據(jù)，設(shè)定95%為投資基準(zhǔn)的股票標(biāo)配倉(cāng)位，設(shè)定日均跟蹤誤差允許上限分別為5bp、10bp、20bp和30bp四種情況。在跟蹤誤差配置模型的構(gòu)建過(guò)程中并無(wú)設(shè)定具體的股票組合復(fù)制規(guī)則，只要在采用部分嚴(yán)格復(fù)制的條件下可以任意設(shè)定股票組合的復(fù)制規(guī)則，以下的實(shí)證中我們假定股票組合復(fù)制采用大樣本復(fù)制方法，運(yùn)用跟蹤誤差配置模型來(lái)測(cè)算指數(shù)基金股票倉(cāng)位的允許下限、允許上限和最優(yōu)中性水平。日收益率數(shù)據(jù)?。◤?fù)權(quán)）價(jià)格對(duì)數(shù)差分計(jì)算，波動(dòng)率數(shù)據(jù)為前推1年的歷史波動(dòng)率，值為前推一年的估計(jì)值。實(shí)證結(jié)果的圖示中未將指數(shù)基金股票倉(cāng)位處于90%-95%以

20、外的區(qū)間去掉，目的是了更加單純的反映跟蹤誤差配置模型求解的結(jié)果。圖1、圖2、圖3中配對(duì)的“黃色”、“藍(lán)色”、“綠色”和“紅色”曲線表示在給定跟蹤誤差允許上限的條件下股票倉(cāng)位允許的偏差區(qū)間與股票組合復(fù)制比例之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系，同色配對(duì)曲線之間的區(qū)域表示股票倉(cāng)位與股票組合市值復(fù)制比例所構(gòu)成的可選組合方式的集合，單條“紫色”曲線表示最優(yōu)中性股票倉(cāng)位與股票組合復(fù)制比例之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系。表1、表2顯示在滬深300指數(shù)、中證800指數(shù)中僅剔除一只銀行股（托管銀行所屬成分股）后其他成分股采用完全復(fù)制策略下的跟蹤誤差配置模型的求解結(jié)果。這里需要注意的是以上所得的計(jì)算結(jié)果均是在嚴(yán)格設(shè)定的計(jì)算條件下得出的，那么隨著計(jì)算

21、時(shí)點(diǎn)的不同、標(biāo)的股票指數(shù)的不同（成分股個(gè)股計(jì)算市值集中度的差異影響較大）、股票組合復(fù)制規(guī)則的不同，計(jì)算結(jié)果都會(huì)有所差異，但總的來(lái)說(shuō)反映的規(guī)律和特征是同質(zhì)的。圖 SEQ 圖 * ARABIC 1：股票倉(cāng)位允許的偏差區(qū)間與股票組合結(jié)構(gòu)偏差的對(duì)應(yīng)關(guān)系-滬深300指數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，長(zhǎng)江證券研究部圖 SEQ 圖 * ARABIC 2：股票倉(cāng)位允許的偏差區(qū)間與股票組合結(jié)構(gòu)偏差的對(duì)應(yīng)關(guān)系-中證500指數(shù) 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，長(zhǎng)江證券研究部圖 SEQ 圖 * ARABIC 3：股票倉(cāng)位允許的偏差區(qū)間與股票組合結(jié)構(gòu)偏差的對(duì)應(yīng)關(guān)系-中證800指數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，長(zhǎng)江證券研究部表 SEQ 表

22、* ARABIC 1：僅剔除某一只銀行股后股票倉(cāng)位允許的偏差區(qū)間-滬深300指數(shù)銀行股成分股權(quán)重跟蹤誤差允許上限0.05%0.10%0.20%0.30%工商銀行1.18%(91.57%,97.52%)(88.38%,100.71%)(82.11%,106.98%)(75.86%,113.23%)農(nóng)業(yè)銀行0.50%(91.68%,97.89%)(88.54%,101.03%)(82.29%,107.28%)(76.04%,113.54%)中國(guó)銀行0.42%(91.73%,97.96%)(88.59%,101.09%)(82.34%,107.35%)(76.08%,113.61%)建設(shè)銀行0.83

23、%(91.68%,97.86%)(88.53%,101.00%)(82.27%,107.26%)(76.02%,113.51%)交通銀行2.15%(92.05%,97.44%)(88.70%,100.80%)(82.35%,107.15%)(76.07%,113.43%)招商銀行2.99%(92.59%,97.00%)(88.94%,100.64%)(82.48%,107.10%)(76.16%,113.42%)北京銀行0.94%(92.04%,98.09%)(88.85%,101.28%)(82.55%,107.58%)(76.27%,113.86%)華夏銀行0.61%(91.96%,98.

24、11%)(88.80%,101.28%)(82.52%,107.56%)(76.24%,113.83%)民生銀行2.11%(91.83%,97.50%)(88.56%,100.77%)(82.25%,107.09%)(75.98%,113.35%)南京銀行0.38%(91.93%,98.16%)(88.79%,101.30%)(82.51%,107.58%)(76.24%,113.85%)寧波銀行0.26%(91.92%,98.16%)(88.78%,101.30%)(82.51%,107.57%)(76.24%,113.84%)浦發(fā)銀行1.69%(92.16%,97.93%)(88.89%,

25、101.19%)(82.57%,107.52%)(76.28%,113.81%)興業(yè)銀行1.88%(92.70%,97.98%)(89.29%,101.39%)(82.88%,107.80%)(76.55%,114.13%)中信銀行0.23%(91.91%,98.16%)(88.77%,101.30%)(82.50%,107.57%)(76.23%,113.84%)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，長(zhǎng)江證券研究部 表 SEQ 表 * ARABIC 2：僅剔除某一只銀行股后股票倉(cāng)位允許的偏差區(qū)間-中證800指數(shù)銀行股成分股權(quán)重跟蹤誤差允許上限0.05%0.10%0.20%0.30%工商銀行0.86%(91

26、.59%,97.67%)(88.44%,100.82%)(82.18%,107.08%)(75.94%,113.32%)農(nóng)業(yè)銀行0.36%(91.72%,97.94%)(88.59%,101.07%)(82.34%,107.32%)(76.09%,113.57%)中國(guó)銀行0.30%(91.76%,97.99%)(88.63%,101.12%)(82.38%,107.37%)(76.12%,113.62%)建設(shè)銀行0.61%(91.70%,97.90%)(88.56%,101.03%)(82.31%,107.28%)(76.06%,113.53%)交通銀行1.57%(91.86%,97.57%)

27、(88.60%,100.83%)(82.30%,107.13%)(76.04%,113.40%)招商銀行2.18%(92.13%,97.24%)(88.71%,100.66%)(82.34%,107.04%)(76.05%,113.32%)北京銀行0.68%(91.93%,98.04%)(88.76%,101.21%)(82.49%,107.48%)(76.22%,113.75%)華夏銀行0.45%(91.89%,98.08%)(88.74%,101.22%)(82.48%,107.49%)(76.22%,113.75%)民生銀行1.54%(91.73%,97.60%)(88.52%,100.

28、81%)(82.24%,107.10%)(75.98%,113.35%)南京銀行0.28%(91.89%,98.13%)(88.76%,101.26%)(82.49%,107.52%)(76.23%,113.78%)寧波銀行0.19%(91.89%,98.13%)(88.75%,101.26%)(82.49%,107.53%)(76.23%,113.78%)浦發(fā)銀行1.23%(91.98%,97.91%)(88.77%,101.12%)(82.47%,107.41%)(76.20%,113.68%)興業(yè)銀行1.37%(92.30%,97.91%)(89.00%,101.21%)(82.65%,

29、107.56%)(76.36%,113.85%)中信銀行0.17%(91.89%,98.14%)(88.75%,101.27%)(82.49%,107.53%)(76.23%,113.79%)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，長(zhǎng)江證券研究部相關(guān)結(jié)論：（1）在給定跟蹤誤差允許上限的條件下，股票倉(cāng)位的允許偏差、股票組合結(jié)構(gòu)偏差（市值復(fù)制比例）之間形成相互制約，隨著股票組合市值復(fù)制比例的提高（降低），股票倉(cāng)位允許的偏差區(qū)間增大（減小），區(qū)間寬度與跟蹤誤差允許上限正相關(guān)。（2）隨著股票組合市值復(fù)制比例的提高（降低），最優(yōu)中性股票倉(cāng)位上升（下降），逐步靠近（遠(yuǎn)離）投資基準(zhǔn)的股票標(biāo)配倉(cāng)位，最優(yōu)中性股票倉(cāng)位低于或者等

30、于投資基準(zhǔn)的股票標(biāo)配倉(cāng)位?？梢?jiàn)跟蹤誤差配置模型中隱含著一個(gè)“對(duì)沖機(jī)理”，當(dāng)股票組合市值復(fù)制比例降低，股票組合結(jié)構(gòu)偏差對(duì)跟蹤誤差的貢獻(xiàn)提升，為了維持跟蹤誤差的水平，必須通過(guò)降低股票倉(cāng)位的方式來(lái)進(jìn)行“對(duì)沖”。隨著股票組合市值復(fù)制比例趨近了100%，股票組合結(jié)構(gòu)偏差對(duì)跟蹤誤差的貢獻(xiàn)度趨于零，那么最優(yōu)中性股票倉(cāng)位將最終收斂于投資基準(zhǔn)的股票標(biāo)配倉(cāng)位。（3）一方面在實(shí)證中使用對(duì)數(shù)收益率是為了平滑數(shù)據(jù)序列，可能會(huì)低估跟蹤誤差的水平；另一方面模型未能將實(shí)際操作中的其他風(fēng)險(xiǎn)因素考慮在內(nèi)，比如成份股的波動(dòng)率和值以及指數(shù)波動(dòng)率的時(shí)變性和估計(jì)偏差等，也可能會(huì)低估跟蹤誤差的水平。因此在使用模型時(shí)應(yīng)當(dāng)選擇相對(duì)偏嚴(yán)格的跟蹤

31、誤差允許上限來(lái)進(jìn)行計(jì)算。（4）對(duì)于完全被動(dòng)型的指數(shù)基金使用該模型，我們建議使用10bp作為跟蹤誤差允許上限，那么股票組合的市值復(fù)制比例一般需要達(dá)到95%以上；對(duì)于增強(qiáng)型的指數(shù)基金，我們建議使用20bp作為跟蹤誤差允許上限，那么股票組合的市值復(fù)制比例一般需要達(dá)到90%以上。有關(guān)指數(shù)基金組合管理的三個(gè)操作建議指令管理方式指數(shù)基金組合管理一般會(huì)用到恒生交易系統(tǒng)中的兩種指令管理方式：交易所批量組合指令導(dǎo)入方式和指數(shù)成分股權(quán)重維護(hù)方式。相對(duì)來(lái)說(shuō)，通過(guò)自設(shè)模型實(shí)時(shí)生成批量組合指令文件導(dǎo)入交易系統(tǒng)后執(zhí)行的方式在計(jì)算指令數(shù)量（股數(shù)）的準(zhǔn)確性和靈活性上要優(yōu)于指數(shù)成分股權(quán)重維護(hù)方式。如果當(dāng)日的交易指令中同時(shí)含有買(mǎi)

32、入和賣(mài)出指令，建議形成兩個(gè)獨(dú)立的買(mǎi)入和賣(mài)出指令文件，分別導(dǎo)入后執(zhí)行以降低系統(tǒng)識(shí)別出錯(cuò)的可能性。組合日常交易在日常交易中一般可以設(shè)定某個(gè)目標(biāo)股票倉(cāng)位值，通過(guò)比對(duì)目標(biāo)持倉(cāng)與實(shí)際持倉(cāng)的差異確定當(dāng)日組合交易計(jì)劃，但由于個(gè)股停牌等問(wèn)題的存在不可避免，那么就可能使得同一時(shí)點(diǎn)上股票倉(cāng)位的調(diào)整和股票組合結(jié)構(gòu)的調(diào)整兩個(gè)目標(biāo)產(chǎn)生矛盾。股票倉(cāng)位的調(diào)整反映的是股票與現(xiàn)金兩個(gè)大類(lèi)資產(chǎn)之間的收益率差異，股票與現(xiàn)金收益率之間的相關(guān)性近乎為零，而股票組合結(jié)構(gòu)的調(diào)整反映的是股票組合與股票組合之間的收益率差異，股票組合之間的相關(guān)性一般都為正，因此通常情況下股票倉(cāng)位的變動(dòng)相對(duì)于股票組合結(jié)構(gòu)的變動(dòng)對(duì)基金業(yè)績(jī)的影響更大。基于這樣的分析

33、，我們認(rèn)為當(dāng)股票倉(cāng)位的調(diào)整與股票組合結(jié)構(gòu)的調(diào)整之間存在的矛盾時(shí)應(yīng)當(dāng)犧牲部分股票組合結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要，將股票組合結(jié)構(gòu)調(diào)整的部分交易進(jìn)行遞延，盡可能首先滿(mǎn)足股票倉(cāng)位調(diào)整的需要。但如果當(dāng)日停牌股票的計(jì)劃交易金額占比過(guò)高時(shí)（盡管出現(xiàn)的頻率并不高），即使最大限度的遞延股票組合結(jié)構(gòu)調(diào)整的交易，也可能使得股票組合倉(cāng)位調(diào)整的目標(biāo)無(wú)法達(dá)成，這時(shí)也不能為了強(qiáng)行滿(mǎn)足股票倉(cāng)位調(diào)整的需要，對(duì)股票組合結(jié)構(gòu)的調(diào)整實(shí)施與原交易計(jì)劃反向的操作，不僅過(guò)度扭曲了股票組合結(jié)構(gòu)的調(diào)整，也可能增加未來(lái)不必要的交易成本支出，不利于基金凈值的表現(xiàn)。以上所述的操作建議可以確保最終的實(shí)際股票倉(cāng)位變動(dòng)方向與原定的股票倉(cāng)位變動(dòng)方向必然是同向的，且調(diào)整

34、幅度等于或者小于原定的目標(biāo)調(diào)整幅度?；谏鲜龇治觯覀兙腿绾谓鉀Q日常交易中的這對(duì)矛盾給出以下的操作建議。為設(shè)定的目標(biāo)股票倉(cāng)位，為當(dāng)前時(shí)刻實(shí)際的股票倉(cāng)位，為計(jì)劃買(mǎi)入金額占基金資產(chǎn)凈值的比例，為即時(shí)可買(mǎi)入金額占基金資產(chǎn)凈值的比例，為計(jì)劃賣(mài)出金額占基金資產(chǎn)凈值的比例，為即時(shí)可賣(mài)出金額占基金資產(chǎn)凈值的比例，為交易計(jì)劃中停牌部分的凈買(mǎi)入金額占基金資產(chǎn)凈值的比例，以上交易金額的變量均以買(mǎi)入為正，且有、。存在恒等關(guān)系：。給出以下的指令金額調(diào)整方式：調(diào)整后的買(mǎi)入金額占基金資產(chǎn)凈值的比例：調(diào)整后的賣(mài)出金額占基金資產(chǎn)凈值的比例：調(diào)整后的目標(biāo)股票倉(cāng)位：再分三種情形來(lái)討論如何實(shí)施：情形1：如果且，交易無(wú)瓶頸，原交易計(jì)

35、劃中即時(shí)可買(mǎi)入與即時(shí)可賣(mài)出的指令數(shù)量（股數(shù)）按、的比例進(jìn)行遞延，調(diào)整后的目標(biāo)股票倉(cāng)位與原定的目標(biāo)股票倉(cāng)位相同，即。算例：假定股票倉(cāng)位目標(biāo)加倉(cāng)量為2%，計(jì)劃買(mǎi)入量為6%，即時(shí)可買(mǎi)入量為3%，計(jì)劃賣(mài)出量為-4%，即時(shí)可賣(mài)出量為-3%，那么停牌部分凈買(mǎi)入量為2%，調(diào)整后的買(mǎi)入量為3%，調(diào)整后的賣(mài)出量為-1%，賣(mài)出指令遞延67%，調(diào)整后的股票倉(cāng)位加倉(cāng)量為2%，調(diào)整后的目標(biāo)股票倉(cāng)位與原定的目標(biāo)股票倉(cāng)位相同。情形2：如果，交易瓶頸在于賣(mài)出端，原交易計(jì)劃中即時(shí)可買(mǎi)入的指令數(shù)量（股數(shù)）全部遞延，即時(shí)可賣(mài)出的指令數(shù)量（股數(shù)）全部執(zhí)行，調(diào)整后的目標(biāo)股票倉(cāng)位高于原定的目標(biāo)股票倉(cāng)位，即。算例：假定股票倉(cāng)位目標(biāo)減倉(cāng)量為

36、2%，計(jì)劃買(mǎi)入量為4%，即時(shí)可買(mǎi)入量為1%，計(jì)劃賣(mài)出量為-6%，即時(shí)可賣(mài)出量為-1%，那么停牌部分凈買(mǎi)入量為-2%，調(diào)整后的買(mǎi)入量為0%，調(diào)整后的賣(mài)出量為-1%，調(diào)整后的股票倉(cāng)位減倉(cāng)量為1%，調(diào)整后的目標(biāo)股票倉(cāng)位高于原定的目標(biāo)股票倉(cāng)位相同。情形3：如果，交易瓶頸在于買(mǎi)入端，原交易計(jì)劃中即時(shí)可賣(mài)出的指令數(shù)量（股數(shù)）全部遞延，即時(shí)可買(mǎi)入的指令數(shù)量（股數(shù)）全部執(zhí)行，調(diào)整后的目標(biāo)股票倉(cāng)位低于原定的目標(biāo)股票倉(cāng)位，即。算例：假定股票倉(cāng)位目標(biāo)加倉(cāng)量為2%，計(jì)劃買(mǎi)入量為6%，即時(shí)可買(mǎi)入量為1%，計(jì)劃賣(mài)出量為-4%，即時(shí)可賣(mài)出量為-3%，那么停牌部分凈買(mǎi)入量為4%，調(diào)整后的買(mǎi)入量為1%，調(diào)整后的賣(mài)出量為0%，調(diào)

37、整后的股票倉(cāng)位加倉(cāng)量為1%，調(diào)整后的目標(biāo)股票倉(cāng)位低于原定的目標(biāo)股票倉(cāng)位相同。情形1是在組合日常管理中最可能發(fā)生的一種情況，而情形2和情形3屬于比較極端的情況，對(duì)于極端情況的說(shuō)明是出于研究完整性所做的考慮。標(biāo)的股票指數(shù)成分股定期調(diào)整期間的組合調(diào)倉(cāng)交易當(dāng)標(biāo)的股票指數(shù)的成分股發(fā)生定期調(diào)整時(shí)，指數(shù)基金需要進(jìn)行及時(shí)的組合調(diào)倉(cāng)交易，組合調(diào)倉(cāng)交易不僅涉及新進(jìn)成分股、被剔除的成分股，也涉及被保留下來(lái)的其他成分股，單邊交易金額占基金資產(chǎn)凈值的比例一般會(huì)超過(guò)10%。由于指數(shù)成分股調(diào)整是一次性生效的，那么調(diào)倉(cāng)交易前持有的股票組合相對(duì)于新生效的標(biāo)的股票指數(shù)的市值復(fù)制比例也是一次性降低的。依據(jù)本文中跟蹤誤差配置模型的相

38、關(guān)結(jié)論，當(dāng)股票組合市值復(fù)制比例下降時(shí)最優(yōu)中性股票倉(cāng)位也隨之下降的規(guī)律我們給出以下的操作建議。以下假定指數(shù)基金投資基準(zhǔn)的股票標(biāo)配倉(cāng)位為95%，在指數(shù)成分股調(diào)整生效前一交易日臨近收盤(pán)時(shí)刻提前賣(mài)出部分需要被調(diào)出的指數(shù)成分股，將股票倉(cāng)位控制在中軸線附近，在之后幾個(gè)調(diào)倉(cāng)交易日中逐步上移收盤(pán)時(shí)的股票倉(cāng)位，直至調(diào)倉(cāng)過(guò)程全部結(jié)束，將股票倉(cāng)位重新提高接近至投資基準(zhǔn)股票標(biāo)配倉(cāng)位的水平。給出建議的理由主要有以下兩點(diǎn)：第一、臨近收盤(pán)時(shí)減倉(cāng)對(duì)當(dāng)日基金凈值表現(xiàn)的影響并不大，同時(shí)降低第二天開(kāi)盤(pán)時(shí)的股票倉(cāng)位，符合當(dāng)股票組合市值復(fù)制比例下降時(shí)最優(yōu)中性股票倉(cāng)位下移的規(guī)律。隨著調(diào)倉(cāng)過(guò)程的逐步完成，股票組合市值復(fù)制比例逐步回升，那么

39、股票倉(cāng)位也應(yīng)該逐步回升至投資基準(zhǔn)股票標(biāo)配倉(cāng)位的水平。第二、可以將擬調(diào)入和擬調(diào)出的成分股構(gòu)建兩個(gè)組合，觀察兩個(gè)組合在調(diào)倉(cāng)期間的收益率和收益率表現(xiàn)差異。由于股票倉(cāng)位已經(jīng)降至中軸線附近，那么就有機(jī)會(huì)在調(diào)倉(cāng)期間實(shí)施兩種調(diào)倉(cāng)交易策略。（1）如果調(diào)入組合的日內(nèi)收益率低于（高于）調(diào)出組合的日內(nèi)收益率，那么有利于（不利于）同時(shí)進(jìn)行買(mǎi)入調(diào)入組合和賣(mài)出調(diào)出組合的調(diào)倉(cāng)交易，那么基金經(jīng)理可以依據(jù)兩個(gè)組合日內(nèi)收益率的差對(duì)日內(nèi)交易時(shí)點(diǎn)做出選擇。（2）如果調(diào)入組合當(dāng)日下跌（上漲），那么對(duì)于買(mǎi)入調(diào)入組合的交易有利（不利）；同樣的如果調(diào)出組合當(dāng)日上漲（下跌），那么對(duì)于賣(mài)出調(diào)出組合的交易有利（不利）?；鸾?jīng)理可以依據(jù)兩個(gè)組合的日

40、內(nèi)收益率對(duì)每日首單交易是選擇先買(mǎi)入調(diào)入組合還是選擇先賣(mài)出調(diào)出組合做出決策。以上兩種調(diào)倉(cāng)交易策略都有可能賺取一些相對(duì)收益，也是被動(dòng)型產(chǎn)品主動(dòng)性管理的一種體現(xiàn)方式，有利于改善調(diào)倉(cāng)期間的基金凈值表現(xiàn)。附錄：跟蹤誤差配置模型的推導(dǎo)過(guò)程（1）假定指數(shù)基金組合除了股票資產(chǎn)外僅持有現(xiàn)金，且現(xiàn)金收益率與投資基準(zhǔn)中設(shè)定的現(xiàn)金收益率相同，那么指數(shù)基金的日超額收益率：其中：、分別為指數(shù)基金與投資基準(zhǔn)的日收益率，為按日開(kāi)盤(pán)參考價(jià)計(jì)算的指數(shù)基金股票倉(cāng)位，為投資基準(zhǔn)的股票標(biāo)配倉(cāng)位，為指數(shù)基金股票組合的日收益率，為標(biāo)的股票指數(shù)的日收益率，為現(xiàn)金的日收益率。（2）假定現(xiàn)金收益率無(wú)波動(dòng)，那么指數(shù)基金跟蹤誤差： 顯然跟蹤誤差僅與股票組合超額收益率的波動(dòng)率有關(guān)。（3）對(duì)股票組合的超額收益率進(jìn)行分解，可分解為股票倉(cāng)位選擇貢獻(xiàn)、股票組合復(fù)制貢獻(xiàn)以及交互作用貢獻(xiàn)三部分。為了方便分析，將交互作用貢獻(xiàn)部分納入股票組合復(fù)制貢獻(xiàn)部分。其中：， 為指數(shù)基金股票倉(cāng)位相對(duì)于投資基準(zhǔn)股票標(biāo)配倉(cāng)位的偏差。（4）進(jìn)一步對(duì)股票組合超額收益率的波動(dòng)率進(jìn)行分解，可分解為股票倉(cāng)位偏差貢獻(xiàn)、股票組合結(jié)構(gòu)偏差貢獻(xiàn)和交互作用貢獻(xiàn)三部分： 以下推導(dǎo)過(guò)程中假定日標(biāo)的股票指數(shù)總共有個(gè)成分股，構(gòu)成成分股集合，指數(shù)基金的股票組合僅嚴(yán)格復(fù)制其中的個(gè)成分股，且不持有標(biāo)的股票指數(shù)成分股以外的個(gè)股（相對(duì)于其他股票組合復(fù)制方法，這種