“超級后廚”第一股上市力爭多維度進化

1、脫胎思念食品，專注 B 端餐飲客戶速凍食品起家，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定公司脫胎思念食品，2012 年由思念食品設(shè)立，是國內(nèi)最早面向 B 端餐飲企業(yè)的速凍米面食品企業(yè)之一，數(shù)年來公司專注于 B2B 餐飲市場，為酒店、團體食堂、零售熟食、外賣、鄉(xiāng)廚等客戶供應速凍產(chǎn)品，并成為肯德基、海底撈、華萊士、真功夫等國內(nèi)外知名餐飲企業(yè)的供應商，致力于為餐飲企業(yè)提供定制化、標準化的速凍食品及相關(guān)餐飲后廚解決方案。 2016 年和思念食品股權(quán)分割，2017 年公司開始在新鄉(xiāng)投資建設(shè)新廠，一期于 2018 年正式投產(chǎn)，二期于 2019 年正式投產(chǎn)，兩期共投資 4.3 億元。公司于 2020 年 2 月完成搬遷工作，徹底解決經(jīng)

2、營獨立性和租賃資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)瑕疵問題，2020 年，公司遞交招股說明書，旨在上市募集資金進一步增加產(chǎn)能，于 2021 年正式過會。圖 1：公司歷史沿革資料來源：公司官網(wǎng)，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，京東、絕味加持。2016 年，公司股權(quán)被全部轉(zhuǎn)讓于由思念食品創(chuàng)始人李偉控制的鄭州集之城，將公司從思念體系中獨立出來，專注拓展餐飲渠道市場。2017 年，李偉將所持的思念食品全部股權(quán)，轉(zhuǎn)讓給職業(yè)經(jīng)理人王鵬等。至此，思念和千味央廚徹底脫鉤。目前，公司控股股東為共青城城之集（持股 62.49 ），共青城城之集 100股權(quán)為李偉持有，公司實際控制人為李偉。此后，公司多次引入外部投資者，2018 年末，公司獲得由京東（宿遷涵邦）

3、和絕味食品（網(wǎng)聚資本）跟投的億元融資，所占股權(quán)比例約 10。圖 2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰（2020-12-29）資料來源：Wind，表 1：公司管理層高管速凍米面行業(yè)經(jīng)驗豐富。實際控制人李偉并未在公司擔任職務，董事長孫劍、董事總經(jīng)理白瑞、董事副總財務總監(jiān)王植賓，均具備多年速凍面米制品行業(yè)經(jīng)驗，專業(yè)實力雄厚。公司現(xiàn)任董事長孫劍于 2000 年加入思念食品，于思念食品工作 10 年，后于 2018 年加入千味央廚。公司現(xiàn)任總經(jīng)理白瑞于 2004 年加入思念食品，于 2012 年加入千味央廚。公司5 位核心技術(shù)人員，均在思念食品擔任過研發(fā)工作。因此在研發(fā)和生產(chǎn)方面，公司均可以借鑒思念食品的豐富經(jīng)驗。姓名

4、職務簡介孫劍董事長曾在思念食品工作 10 年，最高職務為營銷中心副總經(jīng)理白瑞董事、總經(jīng)理曾在思念食品工作 7 年，最高職務為營銷中心副總經(jīng)理助理王植賓董事、副總經(jīng)理、財務總監(jiān)曾在思念食品工作 7 年，最高職務為審計部經(jīng)理徐振江副總經(jīng)理、董事會秘書曾在媒體、實體企業(yè)、投資機構(gòu)工作多年資料來源：招股說明書，業(yè)績維持高增速，產(chǎn)品多元布局推升毛利繼續(xù)走高營收、凈利潤穩(wěn)定增長，疫情影響下業(yè)績短期波動。2017-2019 年，伴隨公司業(yè)務的持續(xù)拓展，公司營業(yè)收入從 5.93 億元增長到 8.89 億元，CAGR+22.43 。伴隨規(guī)模逐漸擴大，公司盈利不斷增長，公司歸母凈利潤從 0.47 億元增長到 0.

5、74 億元，CAGR+26.17 ，實現(xiàn)快速穩(wěn)步增長。近兩年增速保持穩(wěn)定，且整體高于收入增速，公司盈利水平不斷提升。2020 年 H1，由于新冠疫情對我國餐飲行業(yè)造成沖擊，公司速凍米面制品主要面向餐飲客戶，受到嚴重沖擊。其中，2020 年 H1 百勝中國和九毛九的營業(yè)收入分別同比下降 17.43和 23.25 ，公司營業(yè)收入同比下降 8.04 ，歸母凈利潤同比下降 26.26 。2020 年下半年起，伴隨國內(nèi)疫情的有效控制以及客戶的持續(xù)拓展，公司業(yè)績有望實現(xiàn)快速恢復。圖 3：營業(yè)收入（億元）及增速圖 4：歸母凈利潤（億元）及增速營業(yè)收入（億元）yoy（%）歸母凈利潤（億元）yoy（%）1087

6、.018.8926.82%30%0.80.740.5926.03%26.32%40%5.9364218.18%3.6720%10%0%0.60.40.20.470.2420%0%-20%0201720182019-8.04-%10% 2020H10201720182019-26.26%-40%2020H1資料來源：Wind、資料來源：Wind、油炸類產(chǎn)品為主，烘焙蒸煮類呈結(jié)構(gòu)性高增長。公司產(chǎn)品主要包括油炸類（油條類&油炸點心類）、烘焙類、蒸煮類、菜肴類及其他，2020 年 H1 分別占比 50 /25 /21 /4 ，17-19年復合增速分別為 18/29/30 /19 。2020 年 H1，

7、油炸品貢獻主營收入超 50，保持核心地位。近三年公司油炸類產(chǎn)品占比逐步下降，烘焙、蒸煮品占比不斷提升，公司在第二、三大產(chǎn)品品類上逐漸加大布局和投入，致力于多元產(chǎn)品戰(zhàn)略落地。油炸品占主營比由 2017年的 59.43 下降至 2019 年的 55.34 。繼公司成為肯德基蛋撻皮的供應商后，逐步在百勝中國系統(tǒng)推出烘焙類新品，公司新增華夫餅、可頌面包等烘焙類產(chǎn)品供應，烘焙類產(chǎn)品實現(xiàn)快速增長。其他品類占比逐步上升，2019 公司針對客戶需求增加蝦米餃、撒尿肉丸等菜肴類產(chǎn)品，2019 菜肴類大幅增長 124.52 ，公司產(chǎn)品布局向多元化邁進。圖 5：業(yè)績拆分（按品類）圖 6：按品類收入增速油炸類烘焙類蒸

8、煮類菜肴類及其他17.75%19.34%20.16%21.83%19.89%22.25%21.06%25.06%59.43%57.40%55.34%50.04%100%80%60%40%20%0%2017201820192020H140%30%20%10%0%油炸類烘焙類蒸煮類菜肴類及其他（右軸）150%100%50%0%-50%20182019資料來源：招股說明書、資料來源：招股說明書、三大核心品類支撐公司毛利，盈利水平不斷提升。2017-2019，公司三大單品油炸類、烘焙類和蒸煮類毛利率穩(wěn)定上升，帶動整體盈利能水平提高。從貢獻程度看，2017-2019 三大核心品類對公司毛利貢獻分別為 9

9、6.47 、98.48 和 97.63 。分品類看，截至 2019 年蒸煮品和烘焙產(chǎn)品毛利率最高，分別為 26.92 和 26.7 ，我們認為這與公司未來產(chǎn)品多元化布局方向一致，將資源投放更多地傾向于高毛利品類以此提升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)競爭力。2020 年 H1，受疫情影響，公司毛利率為 23.47 （還原至 2019 年收入會計準則），較 2019 年下降 1pct。圖 7：千味央廚毛利率變化圖 8：千味央廚單品毛利率變化30%25%20%綜合毛利32%30%28%油炸類烘焙類蒸煮類菜肴類及其他29.99%26.92%15%10%26%24%25.67%24.02%26.64%25.43%24.47%

10、26.70%22.98%22.69%23.83%24.50%5%22%0%20%20.86%22.53%22.73%201720182019201720182019資料來源：招股說明書，資料來源：招股說明書，期間費率穩(wěn)定，管理費用率略有上升。2017-2019 公司期間費用率保持穩(wěn)定在 12左右， 2019 同比增加 1.19pcts，主要系管理費用率提升。近三年公司管理費用率持續(xù)提升，主要系 1）公司管理人員增加導致工資薪酬增加；2）銷售規(guī)模增大導致租賃的倉庫數(shù)量、面積有所增加；3）新鄉(xiāng)食品加工建設(shè)項目的折舊攤銷增加；4）產(chǎn)成品、原材料在工廠和倉庫之間的調(diào)撥費等運輸費用有所增加。與同行業(yè)相比

11、，公司管理費率高于三全食品和安井食品，低于惠發(fā)食品、中飲巴比等，處行業(yè)中間水平。受銷售模式和客戶結(jié)構(gòu)差異影響，公司直營客戶以連鎖餐飲為主，廣告宣傳費較低，銷售費率整體偏低，維持在 5 附近。2017 至 2019 年，公司凈利率從 7.85 增長到 8.33 ，與同行業(yè)相比處于較高水平，原因是公司針對 B 端客戶，銷售費用只需包括運輸費、職工薪酬，不包括市場推廣費、商場進場費、銷售促銷費等 C 端客戶相關(guān)的費用，因此銷售費用較低。2020 年 H1，公司凈利率有所下降，主要原因系新鄉(xiāng)食品加工建設(shè)項目 2019 年下半年和 2020 年上半年轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)資產(chǎn)金額較多，故 2020 年 1-6 月

12、新增固定資產(chǎn)折舊較上年同期增加約 700 萬元，導致 2020年上半年凈利潤下降比率大于營業(yè)收入，導致管理費用率大幅提升，凈利率有所下滑。圖 9：千味央廚期間費用率圖 10：千味央廚管理、銷售費用率13.0%12.5%12.0%11.5%11.0%10.5%10.0%期間費用率合計（含研發(fā)）11.42%11.66%12.85%20172018201910%8%6%4%2%0%管理費用率銷售費用率2017201820192020H1資料來源：招股說明書，資料來源：招股說明書，圖 11：可比公司凈利率三全食品安井食品巴比食品8%8%8%7%2017201820192020H120%15%10%5%

13、0%-5%海欣食品惠發(fā)食品千味央廚資料來源：Wind、回款能力較強，資產(chǎn)變現(xiàn)能力短期減弱。2017-2020 年 H1，公司應收賬款周轉(zhuǎn)率較高，回款能力和應收賬款控制水平較強，在同行業(yè)可比公司中處于較高水平，僅次于安井食品和中飲巴比，有所下降原因是連鎖餐飲客戶等大型直營客戶銷售金額持續(xù)增加，此類客戶擁有不超過 3 個月的信用期。在此期間，公司存貨周轉(zhuǎn)率較高但呈下降趨勢，原因是銷售規(guī)模增長，公司增加成品及原材料備貨。公司資產(chǎn)負債率處于較低水平，在同行業(yè)公司中，公司資產(chǎn)負債率指標處于行業(yè)中上游水平。2017-2019 年，公司 ROE 保持 15 左右，2020年 H1，由于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的大幅下降，

14、公司 ROE 有所下降。圖 12：公司應收賬款周轉(zhuǎn)率圖 13：存貨周轉(zhuǎn)率三全食品安井食品巴比食品海欣食品惠發(fā)食品千味央廚262520184020三全食品安井食品海欣食品惠發(fā)食品千味央廚巴比食品12119715 60104052002017201820192020H1002017201820192020H1資料來源：Wind、資料來源：招股說明書、圖 14：資產(chǎn)負債率圖 15：ROE（ ，攤薄）50%40%30%20%10%0%資產(chǎn)負債率2017201820192020H1ROE（%）201510502017201820192020H1資料來源：Wind、資料來源：招股說明書、募資擴產(chǎn)緩解產(chǎn)能瓶

15、頸2017-2019 年，公司產(chǎn)銷率保持穩(wěn)定，2017 年，公司產(chǎn)能利用率為 87.37 ，由于速凍面米制品行業(yè)存在季節(jié)性，每年 8 月至次年 2 月為消費旺季，因此公司在旺季實際上是供不應求狀態(tài)。2018 年，公司產(chǎn)能利用率達到 100，由于產(chǎn)能不足，公司的營收增長受到制約。 2019 年，公司新設(shè)全資子公司新鄉(xiāng)千味使產(chǎn)能增長 55，產(chǎn)能利用率降為 81.29 ，仍為較高水平，因此公司需要募集資金繼續(xù)擴大產(chǎn)能。2020 年 H1，公司產(chǎn)能利用率降至 43，產(chǎn)銷率超過 100，原因是公司英才街廠區(qū)關(guān)停，在關(guān)停前大量備貨以應對春節(jié)旺季銷售需求，以及受“新冠疫情”影響節(jié)后復工延遲、開工率不足，短期

16、承壓。表 2：公司產(chǎn)品產(chǎn)銷量2017201820192020H1產(chǎn)能（噸）64000640009920062000產(chǎn)量（噸）55918642548064526832銷量（噸）54875635507659931020產(chǎn)能利用率871008143產(chǎn)銷率989995116資料來源：招股說明書、2017 年到 2019 年，公司產(chǎn)量 CAGR 為 20.09 ，銷量 CAGR 為 18.15 。按照募投項目計劃，公司本次 IPO 計劃募集資金 4.09 億元，主要用于新鄉(xiāng)食品加工建設(shè)項目（3.77 億元）和總部基地及研發(fā)中心建設(shè)（0.32 億元）兩個項目，并計劃涉足速凍調(diào)制食品，原因有兩方面。一是公司

17、 100 萬元以下的中小經(jīng)銷商客戶占 84.22 （2019 年），該類經(jīng)銷商以銷售海鮮、速凍調(diào)制食品為主，對速凍調(diào)制食品的進貨穩(wěn)定性和銷售連續(xù)性高于速凍面米制品。二是公司直營客戶存在多樣化需求，速凍調(diào)制食品與速凍面米制品可搭配食用。如果項目順利實施，公司產(chǎn)能可在 2024 年前滿足每年 20的銷量增長需求。圖 16：公司產(chǎn)能擴張計劃產(chǎn)能（萬噸）19.616.649.929.9211.611.66.46.4252015105020172018201920202021E2022E2023E2024E資料來源：招股說明書，產(chǎn)品矩陣多元化布局，直營經(jīng)銷兩翼齊飛成立八年持續(xù)創(chuàng)新，產(chǎn)品矩陣穩(wěn)步擴張聚焦差

18、異化小眾單品，自動化生產(chǎn)工藝成熟。公司于 2012 年成立至今，始終將主營業(yè)務聚焦在餐飲速凍面米制品供應領(lǐng)域。與思念食品不同的是，思念食品主要產(chǎn)品為水餃、湯圓、粽子等，而公司的主要產(chǎn)品為油條、芝麻球、蛋撻皮、地瓜丸、卡通包等。因此在具體產(chǎn)品上，公司專注于相對更加小眾新穎且適合 B 端售賣的單品。公司主要產(chǎn)品工藝與所有速凍米面制品類似，包括制皮、制餡、成型、速凍、包裝，均可實現(xiàn)自動化生產(chǎn)。公司通過自主研發(fā)彌補速凍面米制品生產(chǎn)的自動化設(shè)備不足，如蛋撻切塊機、自動油條生產(chǎn)線、芝麻球全自動生產(chǎn)線等，從而保證創(chuàng)新產(chǎn)品快速量產(chǎn)、成本可控進而搶占市場。圖 17：公司產(chǎn)品工藝流程圖資料來源：招股說明書，多元化

19、產(chǎn)品戰(zhàn)略，強研發(fā)助力矩陣持續(xù)擴張。公司產(chǎn)品主要包括油炸類、烘焙類、蒸煮類、菜肴類及其他四大品類，其中油炸類產(chǎn)品收入占比超 50 ，保持核心地位。從 2017 年到2020 年 H1，油炸類產(chǎn)品占比逐步下降，烘焙類、蒸煮類占比不斷提升，公司在烘焙、蒸煮品類上逐漸加大布局和投入，致力于多元產(chǎn)品戰(zhàn)略落地。2019 年公司針對客戶需求增加蝦米餃、撒尿肉丸等菜肴類產(chǎn)品，該類產(chǎn)品收入實現(xiàn)一定的增長，公司產(chǎn)品矩陣持續(xù)擴張。截止 2020 年 H1，公司共 319 個 SKU，油炸/烘焙/蒸煮/菜肴類及其他分別為 87/45/147/40個。另一方面，公司依托現(xiàn)有產(chǎn)品進行場景化的深入研究，研發(fā)出適應不同消費場

20、景的系列產(chǎn)品。以油條為例，公司從 2012 年開始進行油條細分場景下的市場研究，細分出火鍋、快餐、自助餐、宴席、早餐、外賣六大場景，并針對性推出茴香小油條、麻辣燙小油條、火鍋涮煮油條、外賣專用油條等多款創(chuàng)新性產(chǎn)品。表 3：各產(chǎn)品品類 SKU項目2017 年度2018 年度2019 年度2020 年 1-6 月油炸類61729087烘焙類33384945蒸煮類84105139147菜肴類及其他1592740合計193224305319資料來源：招股說明書、目前公司銷售主要以各品類核心大單品為主，2019 年前十大單品占比超 50%。分品類來 看，油炸類系列產(chǎn)品主要包括油條類和油炸點心，其中千味

21、260g 芝麻球、KFC 冷凍油條、 千味 400g 香芋地瓜丸、千味 450g 香脆油條、千味 1200g 安心大油條、千味 300 克脆皮 香蕉為主要產(chǎn)品，2019 年銷售額均超千萬，銷售額占比分別為 10%/8%/6%/5%/2%/2%/2%，合計占比 35%。公司目前烘焙類產(chǎn)品主要以 1*18*16 蛋撻皮、百勝原味冷凍華夫面團兩大 單品為主， 2019 年銷售額占比分別為 10%/3%，近年來增速較快，有望成為公司未來增長的新發(fā)力點。圖 18：公司產(chǎn)品品類資料來源：招股說明書，表 4：公司主要產(chǎn)品的銷售額（萬元）及價格變動情況項目2017201820192020 年 1-6 月銷售額

22、銷售額價格變動幅度銷售額價格變動幅度占比銷售額1*18*16 蛋撻皮7,0977,9531.929,1071.30103,955千味 260g 芝麻球8,5398,9550.289,0342.16103,740KFC 冷凍油條（60g）-4,498-6,8150.5382,641千味 400g 香芋地瓜丸-4,638-5,0150.1061,931千味 450g 香脆油條3,6343,931-2.394,3450.9751,366百勝原味冷凍華夫面團-1,196-2,8050.083895千味 360g 卡通豬豬包6151,850-1.342,6722.2131,140千味 1200g 安心大

23、油條-927-1,963-3.892822千味 300 克脆皮香蕉2,1371,866-0.081,7572.552485百勝 360g 蛋芯油條-1,629-2-合計22,02235,814-45,142-5116,971資料來源：招股說明書，大客戶為主的渠道結(jié)構(gòu)，經(jīng)銷渠道有待進一步改善公司銷售模式清晰，直營經(jīng)銷兩翼齊飛。從 2017 年到 2019 年，公司經(jīng)銷/直銷模式收入分別占比 60%/40%左右且較為穩(wěn)定，目前直營模式主要以定制品為主，經(jīng)銷模式以通用品為主。公司直營和經(jīng)銷渠道毛利率與公司總體毛利率趨勢一致，穩(wěn)步上升，且由于直營渠道面向餐飲，采購量大、單位運輸成本低、廣告促銷費用低，

24、2019 直營渠道毛利率高于經(jīng)銷 8pcts 左右。201720182019定制品34.834.535.3通用品5.86.25.7定制品0.60.30.6通用品58.859.058.4表 5：公司直營模式以定制品為主，經(jīng)銷模式以通用品為主直營經(jīng)銷資料來源：招股說明書，圖 19：公司渠道毛利率35%30%25%20%15%10%5%0%直營經(jīng)銷27.95%28.41%29.33%19.00%20.62%21.06%201720182019資料來源：招股說明書，直營模式以定制品為主，大客戶粘性較強。目前公司直營模式主要供給品牌知名度較高的大型連鎖餐飲客戶，公司與這些客戶合作程度深，涵蓋菜單設(shè)計、產(chǎn)

25、品開發(fā)、產(chǎn)品銷售、技術(shù)支持、干線物流運輸以及后續(xù)服務咨詢等全方面，因此產(chǎn)品為滿足客戶個性化需求的定制品。知名餐飲連鎖企業(yè)一旦與供應商達成合作，除非有重大食品安全問題，否則不會輕易更換供貨商，因此公司已形成了較強的規(guī)模和優(yōu)質(zhì)客戶優(yōu)勢。以肯德基為例，公司從最早向其提供蛋撻皮開始，到現(xiàn)在產(chǎn)品延伸到安心油條、華夫餅、冷凍面團、烙餅、牛角包、酥餅等多個品類。隨著大客戶自身規(guī)模的擴大，以百勝為例，根據(jù)百勝中國 CEO 屈翠容對彭博表示，2020 年新開店目標為 800-850 家，預計公司直營收入持續(xù)增長。表 6：公司前五大直營客戶（占直營收入比重）2017201820192020H11必勝（百勝中國）7

26、4必勝（百勝中國）74必勝（百勝中國）75必勝（百勝中國）692華萊士6華萊士8華萊士7華萊士113永和大王5麥點（九毛九）3麥點（九毛九）3海之雁貿(mào)易（海底撈）34麥點（九毛九）3補給艦（真功夫）2補給艦（真功夫）2沃爾瑪35補給艦（真功夫）3富泰華（富士康）2永和大王2補給艦（真功夫）2小計91898889資料來源：招股說明書，圖 20：公司直營模式主要客戶資料來源：招股說明書，經(jīng)銷模式以通用品為主，經(jīng)銷商質(zhì)量進一步優(yōu)化。經(jīng)銷模式主要供給餐飲商戶、團餐食堂、酒店、鄉(xiāng)廚、社區(qū)團購等中小型客戶，這些客戶的個性化需求不高，因此公司標準化的通用品足以滿足需求，同時公司需要借助經(jīng)銷商的渠道優(yōu)勢和管理

27、能力，將產(chǎn)品銷售到這些客戶當中。經(jīng)銷商模式在一定程度上可以彌補直營模式無法大規(guī)模開拓中小客戶的不足，開辟更廣闊的三四線領(lǐng)域。從 2017-2019 年，公司經(jīng)銷商客戶數(shù)量從 521 家增加到 748家，與公司收入增速基本保持同一步調(diào)，經(jīng)銷渠道拓展順利。2017 年，公司經(jīng)銷商減少 488 家，原因是公司加強經(jīng)銷商管理、規(guī)范第三方回款，清退個人經(jīng)銷商、無資質(zhì)經(jīng)銷商，經(jīng)銷商質(zhì)量進一步優(yōu)化。從 2019 年經(jīng)銷商構(gòu)成來看，100 萬以下的經(jīng)銷商占據(jù)經(jīng)銷商體系的 84，小商制模式明顯。表 7：公司經(jīng)銷商數(shù)量2017201820192020H1期初經(jīng)銷商835521606748新增經(jīng)銷商17423435

28、1180減少經(jīng)銷商488149209207期末經(jīng)銷商521606748721資料來源：招股說明書，圖 21：公司經(jīng)銷商規(guī)模構(gòu)成500萬元以上100-500萬元10-100萬元10萬元以下327303276210 2152388477101121517350300250200150100500201720182019資料來源：招股說明書，社會效率持續(xù)提升，預制米面行業(yè)前景光明B 端連鎖化的加速帶來速凍行業(yè)的天花板的快速拉高在 2020 年 1 月 16 日年度策略報告消費時鐘指向新四化，食品飲料分化加劇中的五條主線中，我們闡述了“中國消費百年時鐘”理論，并指出當前我國處于第三消費時代。在這一階段

29、，消費進入存量階段，處在“調(diào)結(jié)構(gòu)”的初級階段。 我們認為在消費時鐘背景下， 除消費升級外，還需牢牢把握效率提升主線。 伴隨著人們生活節(jié)奏的加快和壓力的增加，消費已經(jīng)呈現(xiàn)出便捷化的趨勢，各種提升效率的新業(yè)態(tài)不斷出現(xiàn)，例如 B 端的中央廚房，C 端的外賣、盒馬等，都在不同程度滿足了消費者便利性的追求。 消費者對于便捷化的需 求使得速凍食品行業(yè)近年來持續(xù)升溫，實現(xiàn)快速增長。圖 22： 外賣行業(yè)交易規(guī)模及增速圖 23：我國速凍食品行業(yè)規(guī)模及增速外賣行業(yè)交易金額（億元）yoy速凍食品市場規(guī)模（億元）YOY7000600066%603570%60%16002014001850004000300020001

30、0000134833%29691792461355%50%40%31%30%20%10%0%120016141000128001060084006420020020152016201720182019E2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E資料來源：Trustdata、前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)、速凍食品行業(yè)在餐飲渠道上供應產(chǎn)品的性質(zhì)屬于半成品，處于餐飲供應鏈上游。餐飲供應鏈包括從食材生產(chǎn)到消費者的整條產(chǎn)業(yè)鏈，包含上游原料生產(chǎn)、采購、央廚、餐廳或配送消費。目前由于餐飲連鎖化率的不斷提升，對產(chǎn)業(yè)鏈的運營效率提出了更高的要求，各個環(huán)節(jié)之間的關(guān)系在逐步拉

31、近，如央廚需求從原始食材到半成品，從基礎(chǔ)調(diào)味料到復合調(diào)味料，包括從統(tǒng)一采購平臺的興起，央廚到消費者之間的配送，均將各個環(huán)節(jié)的聯(lián)系變得更加緊密。同其他環(huán)節(jié)相比，速凍食品產(chǎn)品差異度較小，可迅速拉高行業(yè)天花板。圖 24：速凍食品行業(yè)在餐飲渠道上供應產(chǎn)品的性質(zhì)屬于半成品，處于餐飲供應鏈上游資料來源：餐飲行業(yè)的快速發(fā)展拉動了對速凍食品的需求，人工成本&租金&食材供應標準的持續(xù)提升進一步拉動需求。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，我國餐飲行業(yè) 2019 年收入 46721 億元，2013-2019 年 CAGR 達 10.7 ，2020 年，受新冠疫情影響，餐飲收入有所下滑，預計 2021年起將迅速恢復，預計 20

32、21-2022 年將按 10 的復合年增長率增長。餐飲行業(yè)食材成本約占比 30 -40，餐飲行業(yè)的快速發(fā)展帶動了對速凍食品食材的需求。根據(jù)中國飯店協(xié)會發(fā)布的2019 中國餐飲業(yè)年度報告，原材料、銷售管理財務費用、以及人力成本在餐飲行業(yè)成本中占比最大，目前原材料、房租和人力成本是近幾年是上升最快的三大成本。 2019 年住宿&餐飲行業(yè)平均工資是 2009 年工資的 2.4 倍，2019 年北上廣深平均商鋪租金是 2008 年的 3 倍，工資成本和租金的上升導致餐飲行業(yè)出現(xiàn)去大廚化現(xiàn)象、以及減少后廚面積，選擇使用半成品。圖 25：2019 年餐飲行業(yè)收入 46721 億元，13-19 年 CAGR

33、 達 10.7%50,00040,00030,00020,00010,0000餐飲行業(yè)收入（億元）yoy2013201420152016201720182019202020%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%資料來源：國家統(tǒng)計局，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，圖 26：就業(yè)人員平均工資:住宿和餐飲業(yè)（元）圖 27：2019 年北上廣深平均商鋪租金是 2008 年的 3 倍6000050000400003000020000100000就業(yè)人員平均工資:住宿和餐飲業(yè)一線城市平均商鋪租金元/日*平米10864220032004200520062007200820092010201120122013

34、2014201520162017201820192008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-120資料來源：Wind、資料來源：Wind、我國餐飲行業(yè)連鎖化率增長空間較大，有望進一步拉高速凍行業(yè)天花板。2018 年，51的百強企業(yè)以直營+特許的方式擴大連鎖規(guī)模，餐飲企業(yè)連鎖化動力較強，通過成為連鎖企業(yè)需要進行標

35、準化擴張以實現(xiàn)規(guī)模效應從而降低成本。餐飲龍頭擴張過程中提高連鎖化率伴隨著對食材供應標準的提高，而速凍半成品廠商具備成本優(yōu)勢、標準化程度高，大量使用速凍半成品可以有效滿足餐飲行業(yè)的需求。對比美國和日本，我國餐飲行業(yè)的連鎖化率仍較低，隨著未來餐飲市場的不斷成熟，連鎖化率提升空間仍較大，有望進一步拉高速凍行業(yè)的天花板。圖 28：我國餐飲行業(yè)較為分散，集中度不高圖 29：我國餐飲行業(yè)連鎖化率不高，提升空間較大40003000200010000中國餐飲行業(yè)百強企業(yè)營業(yè)額（億元）占比（%）10%8%6%4%2%0%60%50%40%30%20%10%0%日本美國中國20132014201520162017

36、20042005200620072008200920102011201220132014201520162017資料來源：中國烹飪協(xié)會，中華商業(yè)信息網(wǎng)等，資料來源：歐睿國際，面米制品餐飲渠道增速較快，公司持續(xù)發(fā)力 B 端公司所處的速凍食品行業(yè)，可分為速凍調(diào)制食品、速凍面米制品、速凍其他食品三類，公司的主營產(chǎn)品為速凍面米制品。產(chǎn)品方面，餐飲企業(yè)的需求呈現(xiàn)多樣化的態(tài)勢，對湯圓和水餃這樣的傳統(tǒng)產(chǎn)品的需求已趨于穩(wěn)定。針對不同餐飲應用場景的細分領(lǐng)域，開始出現(xiàn)對特色新品的需求，如油條、芝麻球、卡通包等。根據(jù) Frost & Sullivan中國速凍食品行業(yè)概覽測算，從 2013 年到 2017 年，速凍食

37、品市場規(guī)模從 828 億元增長到 1235 億元，CAGR達到 10.51 。其中，速凍面米制品市場規(guī)模從 549 億元增長到 629 億元，CAGR 達到 3.46 。2018 年，我國速凍面米制品餐飲渠道收入為 122 億元，公司營業(yè)收入為 7.01 億元，僅占比 6 。預計未來五年，速凍面米制品餐飲渠道收入復合增速為 21，遠超速凍面米制品行業(yè)整體復合增長率。圖 30：速凍食品和速凍面米制品市場規(guī)模1,4001,2001,0008006004002000速凍食品（億元）速凍面米制品（億元）20132014201520162017資料來源：招股說明書，F(xiàn)rost & Sullivan中國速

38、凍食品行業(yè)概覽，持續(xù)聚焦餐飲客戶，多年深耕形成先發(fā)優(yōu)勢。公司堅持“只為餐飲，廚師之選”的戰(zhàn)略定位，只做 B 端業(yè)務，在進入百勝 T1 級別供應商行列后，領(lǐng)先于行業(yè)其他競爭對手，公司成為知名餐飲客戶的供應商，一方面有利于持續(xù)與百勝中國研發(fā)合作新品，另一方面多年積累的品牌優(yōu)勢有利于拓展其他優(yōu)質(zhì)客戶。公司計劃未來凈利潤年均復合增長率保持兩位數(shù)以上，在油條類、蛋撻類、芝麻球類、面點類的基礎(chǔ)上，新增 3-5 個超億元的品類。產(chǎn)品端，公司擁有專利 49 項，由于速凍面米制品和速凍調(diào)制食品的研發(fā)具有一定可借鑒性，未來公司如加強其他品類的研發(fā)，可避免過度依賴單一品類的風險，目前公司已推出烘焙類、深海魚糜類產(chǎn)品

39、，豐富品類矩陣，逐步成為一站式餐飲供應鏈企業(yè)。圖 31：公司主要客戶資料來源：招股說明書，公司大客戶模式成熟，經(jīng)銷商模式有待提升。目前，國內(nèi)餐飲渠道速凍食品公司主要以千味央廚和三全食品為主，2019 年，三全食品餐飲市場營收達到 7.84 億元，同比增長 40.45 ，并在餐飲市場推出茴香小油條、餡餅、點心等新品。2019 年，公司營收達到 8.89 億元，同比增長 26.82 ，餐飲市場營收體量略超三全。從銷售渠道來看，公司直營大客戶與經(jīng)銷商并進，而三全經(jīng)銷商為主。公司整體毛利率水平低于三全，我們認為原因在于：1）公司大客戶占比遠高于三全，長期穩(wěn)定合作關(guān)系使毛利率略低于同類公司，未來有望通過持續(xù)拓展高毛利單品穩(wěn)步提升直銷渠道整體毛利率；2）另一方面來看，公司經(jīng)銷商渠道目前小商制明顯，效率可能相對較低，在公司加強