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IP屬地：天津 上傳時間：2022-08-06 格式：DOC 頁數(shù)：9 大小：255.51KB 積分：22 舉報 版權(quán)申訴

1、消費升級下的飲料行業(yè)攻守兼?zhèn)浒拙疲阂痪€增長平穩(wěn)，估值低；二線高增長，有提價空間2010年1-5月份白酒產(chǎn)量338.6萬噸，同比增長30.6，延續(xù)09年高速增長的態(tài)勢。5月份單月白酒產(chǎn)量67.1萬噸，同比增長32.5，淡季不淡。目前國內(nèi)高檔白酒年消費量估計在 3 萬多噸，主要是茅臺、五糧液、國窖1573、劍蘭春、年份郎酒等，其中五糧液、茅臺2009 年銷量增長都不大。貴州茅臺公司預(yù)計未來國內(nèi)高檔白酒年銷量年均增長僅為2.5-3%，行業(yè)收入、利潤增長將更多的來自提價和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的高檔化。去年底茅臺、五糧液、國窖1573 都相繼提過一次價，未來仍然存在提價的預(yù)期，尤其是貴州茅臺，由于出廠價和批發(fā)價格之

2、前差距甚遠（6月已經(jīng)達到300 元/瓶價差），提價能力應(yīng)該是非常強。不過，時間點上難以預(yù)期。一線白酒企業(yè)，我們繼續(xù)看好，主要基于兩點：（1） 業(yè)績穩(wěn)定，并且在未來幾年中業(yè)績還能有可以預(yù)期的增長（至少是20%以上），未來提價還能推動當(dāng)年業(yè)績超越平均年份的增長；除此之外，品牌價值突出的高檔白酒具有消費壟斷性，可視為資源股。（2） 估值較低，目前PE10 年20 多倍，11 年的動態(tài)PE 不到20 倍。由于白酒企業(yè)現(xiàn)金流非常好，甚至有企業(yè)賬面存在百億級別的現(xiàn)金，如果能有穩(wěn)定的分紅或者較好的投資，對一線白酒企業(yè)的價值應(yīng)該是一種提升，我們期待這些公司在股東回報上能有更多改善。對于二線白酒，我們認為其有廣

3、闊的增長空間，主要是由于：（1）中國目前的收入分配結(jié)構(gòu)是金字塔型，低收入階層占比巨大。如果未來收入分配體制改革能夠科學(xué)合理及時的推進，中國經(jīng)濟就能夠在保持增長的同時實現(xiàn)社會結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，從低收入階層占多數(shù)的金字塔型轉(zhuǎn)變?yōu)橹挟a(chǎn)階層占多數(shù)的橄欖型。伴隨著中產(chǎn)階層的崛起，從收入的角度來講，將會有越來越多的人有能力購買中檔白酒，從而帶動中檔白酒的興起，因此我們非?？春弥袡n白酒未來的發(fā)展。如：伊力特預(yù)計將依賴新疆地區(qū)建設(shè)投入和經(jīng)濟增長，帶動公司產(chǎn)品疆內(nèi)市場的自然快速增長。部分二線白酒企業(yè)憑借其原有的良好的品牌基礎(chǔ)，加強市場營銷，實現(xiàn)了在區(qū)域市場上成功的品牌塑造和銷量的大幅增長。（2）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，通過推出

4、新產(chǎn)品或調(diào)整產(chǎn)品價格和結(jié)構(gòu)適應(yīng)市場需求。一方面是在高檔白酒紛紛提價以后，100-400 元的市場出現(xiàn)了空隙，各二線白酒企業(yè)紛紛重力打造該價位區(qū)間的產(chǎn)品，如：洋河股份的藍色經(jīng)典系列；古井貢酒的年份原漿系列；山西汾酒的老白汾和青花瓷為主導(dǎo)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等；另一方面是對低檔酒提價，適應(yīng)消費群體收入上升后的需求。圖表1：一線白酒/二線白酒的收入及增速變化（億元）綜上對白酒行業(yè)的分析，我們看好一線白酒業(yè)績穩(wěn)定和目前低估值帶來的投資機會，以及對二線白酒增長轉(zhuǎn)變過程中的投資機會。比較看好五糧液、貴州茅臺、伊力特、山西汾酒、古井貢。葡萄酒：進口尚不足為懼，未來成長確定性高國內(nèi)葡萄酒消費量 2005 年后進入了一個

5、快速增長期，5 年平均增速達到26%，2009 年同比增長27.6%。2010年1-5月份產(chǎn)量增速為18.5%，增速僅次于白酒。4、5月份規(guī)模以上企業(yè)葡萄酒產(chǎn)量為7.51、9.03萬噸，同比增長14.9%、25.3%，5月份增速較快。在國內(nèi)葡萄酒市場蛋糕持續(xù)擴大的情況下，進口葡萄酒的沖擊雖會影響國產(chǎn)葡萄酒銷量的增速，但是不會改變國內(nèi)葡萄酒產(chǎn)量增長的大趨勢。2006 年進口關(guān)稅大幅下降以來，葡萄酒進口量5 年平均增速達到38%，不過08 年以后增速有所放緩，2009 年進口葡萄酒18.7 萬千升，為國內(nèi)葡萄酒產(chǎn)量的20%。消費量占比仍較小，短期內(nèi)不會對國內(nèi)葡萄酒業(yè)造成較大的威脅。葡萄酒人均消費基

6、數(shù)較低、成長空間大。代表健康消費的理念，未來成長的確定性高。預(yù)計未來5年內(nèi)葡萄酒銷量的增速在15%以上，保持高速成長。目前國內(nèi)葡萄酒業(yè)呈寡頭壟斷格局，張裕、長城、王朝具有品牌優(yōu)勢和渠道優(yōu)勢，保持穩(wěn)定增長，其中張裕的收入和利潤總額增速位居三巨頭之首。對銷售渠道的控制，應(yīng)該是張裕快速增長的主要助力，也是公司最大的價值所在。公司對渠道的控制在很多區(qū)域上能夠直接下沉至接近市場，有利于通過各種方式刺激經(jīng)銷商積極性和及時根據(jù)市場反饋調(diào)整策略。圖表2：前三大葡萄酒企業(yè)收入和利潤總額比較啤酒：銷量穩(wěn)步增加，噸酒成本下降4、5月份啤酒產(chǎn)量分別為356.7萬噸、422.7萬噸，同比增長6.2%、0.5%。1-5月

7、份產(chǎn)量1615.5萬噸，同比增長4.8。銷量增速缺乏亮點，預(yù)計與氣溫較低有關(guān)。隨著6、7月份氣溫的上升及世界杯的舉行，啤酒銷量有望快速上升。隨著中國人口的持續(xù)增長和人均收入水平的提高以及欠發(fā)達地區(qū)和農(nóng)村人均消費量的提升，啤酒總消費量、人均消費量仍有上升空間。未來消費結(jié)構(gòu)持續(xù)升級，將成為啤酒盈利能力最重要的影響因素。中國啤酒價格、盈利能力偏低，未來提升空間很大。啤酒行業(yè)盈利能力與成本的關(guān)聯(lián)度很大。啤酒成本以包裝成本（50%左右）、大麥、制造費用為主，其中包裝、大麥成本的波動對啤酒短期成本變動影響最大。09、10 年包裝成本都略有下降，但是2011 年可能會略有上升。大麥成本波動較大，國內(nèi)高檔啤酒

8、很大部分采用進口大麥，進口大麥價格從08 年下半年開始大幅下降，09 年至今4 月份基本維持在220-250 美元/噸，5 月后大麥價格略升至250-280 美元/噸。從國內(nèi)啤酒企業(yè)的大麥成本看，09 年中期開始基本都采購用08 年下半年采購的低價大麥，因此成本開始逐漸下降，應(yīng)該低價大麥可以使用至今年中期，這將致使今年國內(nèi)啤酒大麥成本普遍低于09 年，噸酒價格的提升和大麥成本下降使得一季度毛利率上升明顯。比如，青啤、燕啤一季度毛利率分別上升3.7和2.7個百分點。但11 年大麥成本存在略升的可能，啤酒行業(yè)毛利率的同比提升幅度將收窄。目前行業(yè)集中度持續(xù)提高，寡頭壟斷的市場格局正在形成。03-09

9、年青島啤酒、燕京啤酒、華潤雪花三家所占市場份額平均每年增長2.23%。09年青島啤酒、燕京啤酒、華潤雪花、百威英博占比重已達56%，四家銷量增速為9.4%，遠高于行業(yè)4.7%的增幅。二線啤酒上市公司，蘭州黃河、重慶啤酒由于受到一線啤酒企業(yè)的擠壓，產(chǎn)銷量增速均低于行業(yè)水平，二線啤酒難以撼動龍頭企業(yè)的壟斷地位。隨著行業(yè)集中度的提高，我們可以看到啤酒企業(yè)開始更注重增長的質(zhì)量，而不是單純的市場份額擴大。相對白酒和葡萄酒，噸酒均價的提升對啤酒盈利能力的影響最為顯著。綜合考慮品牌影響力、行業(yè)的發(fā)展態(tài)勢，青島啤酒有望成為消費升級過程中最大的贏家。圖表3：四大啤酒集團銷售凈利率/行業(yè)噸酒均價、成本變化乳制品成

10、本壓力增大，未來有成長空間5月份規(guī)模以上企業(yè)液態(tài)乳產(chǎn)量141.7萬噸，增速4.6，增幅較小。4、5月份液體乳產(chǎn)量合計同比增長11.8。今年3-5月10個主產(chǎn)省原奶平均價格同比上升14.4%，5月主產(chǎn)區(qū)原奶平均價比2009年的最低點上漲了22。原奶價格持續(xù)上漲使得二、三季度成本壓力較大，而下半年原奶價格上升趨勢有望放緩。同時，配料價格也在上漲，白糖今年5月均價較去年同期上漲約12.1%。1-2月乳制品行業(yè)毛利率23.62%，同比下降0.14個百分點。一季度伊利毛利率32.2%，同比下降2.9個百分點。未來乳業(yè)還有較大的成長空間，因為乳制品的營養(yǎng)價值不可替代，而中國人均消費基數(shù)仍然較低，隨著人們保

11、健意識的增強及收入水平的提高，乳業(yè)會有很大的發(fā)展空間。目前液體乳及乳品制造業(yè)的前三位分別是蒙牛、伊利、光明。根據(jù)各企業(yè)公布的2009 年營業(yè)收入計算，伊利蒙牛市場占有率分別為16%、15%，遠高于第三名光明乳業(yè)，行業(yè)繼續(xù)呈現(xiàn)蒙牛、伊利的雙寡頭壟斷局面（根據(jù)蒙牛、伊利股份等多方的意見以及公開資料，蒙牛、伊利兩家在液態(tài)奶市場的占有率實際合計是超過了50%）。從海外很多國家的市場集中度變化看，如2008 年美國前三大乳企牛奶產(chǎn)量占全美的比例應(yīng)該達到70%以上，我國乳制品市場集中度仍有上升空間。乳制品行業(yè)有幾個明顯特征：對原奶資源的占用需要大量的資金支持和長期的合作培育；蒙牛、伊利的品牌已具備相對優(yōu)勢

12、；行業(yè)已經(jīng)處于快速發(fā)展后期，可預(yù)見的市場增速下降，待開發(fā)的市場比較分散，未來開發(fā)成本逐漸上升；行業(yè)毛利率不高，規(guī)模優(yōu)勢非常明顯，尤其是銷售費用的支出上。考慮到行業(yè)以上特征，以及目前的競爭仍然激烈，毛利率、凈利率都不高的現(xiàn)狀，并且原奶、生產(chǎn)設(shè)備等都需要大量的資金投入，因此我們認為行業(yè)對新進入者的吸引力并不高，雙寡頭的競爭格局有望再延續(xù)多年，最有可能打破此格局的應(yīng)該是光明乳業(yè)，這需要等待巴氏奶的消費上升。此外，不排除走差異化路線的中小規(guī)模企業(yè)的崛起和長期并存。伊利股份由于贊助世博會和乳制品企業(yè)間的促銷大戰(zhàn)升級使得伊利今年的銷售費用不會太低，短期有成本壓力，但其奶粉業(yè)務(wù)頗有亮點，09年奶粉業(yè)務(wù)（毛利率42.2%）收入增長22.6%。2009年收入同比增速為12%、高于蒙牛，主要源于三鹿退出后河北奶粉市場創(chuàng)造了較多的收入增量，預(yù)計未來2-3 年伊利能夠憑借奶粉業(yè)務(wù)繼續(xù)維持收入和盈利的較高增速。圖表4：三家乳企收入同比增速（億元，）/液態(tài)奶收入變化估值下降，攻守兼?zhèn)浣刂?6 月18 日，食品飲料行業(yè)指數(shù)、上證綜指分別下跌13%、23%，食品飲料行業(yè)指數(shù)明顯跑贏大盤指數(shù)，有10%的相對收益，盡管整體仍是負收益，但是食品飲料行業(yè)還是表現(xiàn)出了相對的防御性。 分析食品飲料行業(yè)下跌的主要原因，一是整體市場的估值下降帶動行業(yè)估值下降；二是貴州茅臺、五糧液