從高股息策略談起

1、 正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250003 為什么我們要關(guān)注高股息策略？ 3 HYPERLINK l _TOC_250002 市場(chǎng)風(fēng)格回歸均衡，高股息策略攻守兼?zhèn)?6 HYPERLINK l _TOC_250001 構(gòu)建高股息組合 7 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 8圖表目錄圖 1 高分紅組合股息率持續(xù)高于國(guó)債收益率 3圖 2 A 股市場(chǎng)現(xiàn)金分紅公司數(shù)量增加 3圖 3 中證紅利長(zhǎng)期獲得超額收益 4圖 4 復(fù)利效應(yīng)下，高股息組合超額收益更顯著 4圖 5 高股息組合 ROE 相對(duì)較高（ ） 5圖 6 高股息組合現(xiàn)金流更為充裕（ ） 5圖 7 中證紅利指數(shù)

2、行業(yè)分布（ ） 5圖 8 高分紅組合具有低估值特征 5圖 9 紅利指數(shù)與創(chuàng)業(yè)板指存在“蹺蹺板”特征 6圖 10 2019 年和 2020 年主要指數(shù)漲幅（ ） 6圖 11 春節(jié)后一個(gè)月內(nèi)主要指數(shù)漲跌幅（ ） 6圖 12 春節(jié)后一個(gè)月內(nèi)各行業(yè)漲跌幅（總市值加權(quán)， ） 7表 1 基于股息率、基本面、行業(yè)三個(gè)維度篩選的高股息組合 8為什么我們要關(guān)注高股息策略？高分紅組合股息率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率利差處于歷史高位，配置價(jià)值凸顯。2018 年下半年以來(lái)，以中證紅利指數(shù)為代表的高分紅組合的股息率持續(xù)高于十年期國(guó)債利率。截至 4 月16 日，中證紅利指數(shù)股息率（TTM）達(dá)到 4.50%，處于 2015 年以來(lái)的 8

3、6%分位，股息率與十年國(guó)債收益率利差為 1.33 個(gè)百分點(diǎn)，處于 2015 年以來(lái)的 82%分位，高股息策略具有配置性價(jià)比。圖 1 高分紅組合股息率持續(xù)高于國(guó)債收益率中證紅利股息率-10Y國(guó)債收益率（右軸）中證紅利股息率(近12個(gè)月)十年期國(guó)債到期收益率6.005.004.003.002.001.000.00資料來(lái)源：Wind，研究所3.02.01.00.0(1.0)(2.0)(3.0)A 股股息率提升是長(zhǎng)期趨勢(shì)。近年來(lái)在監(jiān)管層的引導(dǎo)下，A 股上市公司分紅積極性有所提高，進(jìn)行現(xiàn)金分紅的上市公司從 2010 年的 1290 家增加至 2019 年的 2691 家，數(shù)量占比從 57提升至 65。隨

4、著市場(chǎng)制度不斷完善和機(jī)構(gòu)投資者話語(yǔ)權(quán)的增加，公司治理得到重視，上市公司將主動(dòng)增加現(xiàn)金分紅，A 股股息率提升是長(zhǎng)期趨勢(shì)。圖 2 A 股市場(chǎng)現(xiàn)金分紅公司數(shù)量增加300025002000150010005000分紅公司數(shù)量分紅公司數(shù)量占比2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年8075706560555045403530資料來(lái)源：Wind，研究所長(zhǎng)期視角看，高股息組合具有可觀的超額收益。自市場(chǎng)從 2008 年金融危機(jī)底部反彈以來(lái)，中證紅利指數(shù)長(zhǎng)期跑贏滬深 300 指數(shù)，且在 2015 年 4 月至 2020 年 5 月五余年間，超額收益持續(xù)

5、超過(guò) 20%，平均超額收益達(dá)到 46.73%。2020 年末，“核心資產(chǎn)”演繹極致 行情，高股息組合跑輸市場(chǎng)。截至 4 月 16 日，中證紅利指數(shù)、滬深 300 指數(shù)累計(jì)收益率 分別為 177.49%、163.94%，超額收益率恢復(fù)正值，達(dá)到 13.75%?？紤]分紅再投資的復(fù)利效應(yīng)，高股息組合的超額收益更為顯著。2009 年至今，中證紅利全收益指數(shù)累計(jì)收益為 306.14%，超過(guò)滬深 300 全收益指數(shù) 74.42 個(gè)百分點(diǎn)，在復(fù)利效應(yīng)下，高股息組合優(yōu)勢(shì)更為明顯。圖 3 中證紅利長(zhǎng)期獲得超額收益超額收益（右軸）中證紅利累計(jì)收益率滬深300累計(jì)收益率29080240601904014020900

6、40-20-10-40-60-60資料來(lái)源：Wind，研究所圖 4 復(fù)利效應(yīng)下，高股息組合超額收益更顯著超額收益（右軸）中證紅利全收益累計(jì)收益率滬深300全收益累計(jì)收益率350300250200150100500-50資料來(lái)源：Wind，研究所140120100806040200-20高股息策略能夠長(zhǎng)期跑贏市場(chǎng)，究其原因在于高股息組合具有低估值、業(yè)績(jī)穩(wěn)定、現(xiàn)金流充裕等特點(diǎn)。對(duì)股息率公式進(jìn)行拆解，可以得出股息率=每股股利/股價(jià)=（每股股利/EPS）/（股價(jià)/EPS）=分紅率/PE，股息率在一定程度上是基本面和估值水平的反映。從基本面看，高股息組合通常具備穩(wěn)定盈利能力和充裕現(xiàn)金流來(lái)支撐高分紅水平。

7、以中證紅利指數(shù)為例，其 ROE 水平長(zhǎng)期高于滬深 300 指數(shù)，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額占營(yíng)業(yè)收入的比重也在市場(chǎng)整體水平之上。從估值看，中證紅利指數(shù)多以低估值、周期性行業(yè)為主，包括房地產(chǎn)、鋼鐵、銀行、采掘、汽車、交運(yùn)等，PE（TTM）遠(yuǎn)低于市場(chǎng)整體水平，在市場(chǎng)震蕩行情中具有較高的安全邊際。圖 5 高股息組合 ROE 相對(duì)較高（ ）圖 6 高股息組合現(xiàn)金流更為充裕（ ）中證紅利滬深300上證指數(shù)中證紅利滬深300上證指數(shù)60201850164014301220101080資料來(lái)源：Wind，研究所資料來(lái)源：Wind，研究所圖 7 中證紅利指數(shù)行業(yè)權(quán)重（ ）圖 8 高股息組合具有低估值特征（PE TTM）

8、16中證紅利上證指數(shù) 中位數(shù)3514123010258206154210房地產(chǎn)鋼鐵銀行采掘汽車交通運(yùn)輸化工建筑材料公用事業(yè)機(jī)械設(shè)備傳媒食品飲料家用電器醫(yī)藥生物電子紡織服裝輕工制造綜合農(nóng)林牧漁商業(yè)貿(mào)易有色金屬電氣設(shè)備非銀金融建筑裝飾050資料來(lái)源：Wind，研究所資料來(lái)源：Wind，研究所市場(chǎng)風(fēng)格回歸均衡，高股息策略攻守兼?zhèn)涫袌?chǎng)風(fēng)格從極致成長(zhǎng)風(fēng)格回歸均衡階段，高股息策略具有更高勝率。在 2011 至 2012年、2018 年市場(chǎng)熊市行情中，中證紅利顯著跑贏創(chuàng)業(yè)板指，而在 2015 年和 2019 年快速上漲行情中，中證紅利指數(shù)表現(xiàn)較弱。中證紅利指數(shù)與創(chuàng)業(yè)板指存在“蹺蹺板”特征，當(dāng)市場(chǎng)風(fēng)格從極致成

9、長(zhǎng)風(fēng)格回歸均衡后，高股息策略具有更高勝率。高股息策略在春節(jié)以來(lái)的市場(chǎng)調(diào)節(jié)階段已顯現(xiàn)出優(yōu)勢(shì)。近兩年來(lái)尤其是疫情以來(lái)，A股市場(chǎng)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性牛市的格局，“賽道類”和“核心資產(chǎn)”類標(biāo)的演繹了令人矚目的行情。從指數(shù)來(lái)看，成長(zhǎng)風(fēng)格指數(shù)最為強(qiáng)勢(shì)，創(chuàng)業(yè)板指和中小板指在近兩年漲幅均在 40%以上， 2020 年創(chuàng)業(yè)板指更是達(dá)到近 65%的漲幅。而 2021 年春節(jié)后，在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益抬升的催化下市場(chǎng)快速下行，一個(gè)月內(nèi)創(chuàng)業(yè)板指從高位下跌超過(guò) 20%，以大市值龍頭股為主的滬深300 指數(shù)下跌超過(guò) 12%，中證 500 指數(shù)下跌不到 5%，中小盤股開始強(qiáng)于大盤股。從行業(yè)看，食品飲料、醫(yī)藥生物、電器設(shè)備等行業(yè)向下調(diào)整幅度居前

10、，而順周期行業(yè)迎來(lái)上漲，鋼鐵、公用事業(yè)、建筑裝飾、采掘分別上漲 14.92%、12.31%、10.42%、9.68%。從市值和行業(yè)看，市場(chǎng)風(fēng)格正逐漸向均衡狀態(tài)回歸，高股息組合顯現(xiàn)出相對(duì)優(yōu)勢(shì)，在急跌過(guò)程中維持了 6.16%的增幅。圖 9 紅利指數(shù)與創(chuàng)業(yè)板指存在“蹺蹺板”特征相對(duì)滬深300超額收益（X5倍）創(chuàng)業(yè)板指中證紅利/創(chuàng)業(yè)板指4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000資料來(lái)源：Wind，研究所4.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00圖 10 2019 年和 2020 年主要指數(shù)漲幅（ ）圖 11 春節(jié)后一個(gè)

11、月內(nèi)主要指數(shù)漲跌幅（ ）2019年2020年706050403020100創(chuàng)業(yè)板指 科創(chuàng)50 深證成指 中小綜指 上證指數(shù)106.16-10.86-12.17-20.79-5.73-4.5950(5)(10)(15)(20)(25) 資料來(lái)源：Wind，研究所資料來(lái)源：Wind，研究所圖 12 春節(jié)后一個(gè)月內(nèi)各行業(yè)漲跌幅（總市值加權(quán)， ）20151050-5-10-15-20-25資料來(lái)源：Wind，研究所從盈利角度和估值角度看，2021 年高股息策略具有攻守兼?zhèn)涮卣?。從宏觀驅(qū)動(dòng)的角度看，順周期行業(yè)景氣度上升。2020 年在疫情沖擊下，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)一度處于停擺狀態(tài)，海外疫情復(fù)發(fā)，順周期板塊出現(xiàn)一定

12、程度的回撤。在逆周期調(diào)控政策刺激下，國(guó)內(nèi)供給端已基本恢復(fù)正常，內(nèi)外需求也出現(xiàn)不同程度的修復(fù)。隨著全球疫情得到控制，海內(nèi)外需求將進(jìn)一步抬升，受益于庫(kù)存回補(bǔ)和制造業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張的鋼鐵、機(jī)械、化工等行業(yè)景氣度提升，交運(yùn)行業(yè)需求回升，利率上升階段銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量也將得到改善，順周期行業(yè)盈利具有確定性。估值層面，順周期行業(yè)存在價(jià)值洼地。從利率的角度看，近年來(lái)國(guó)內(nèi)龍頭股票的估值 與 10 年期美債收益率相關(guān)性較高。年初以來(lái)，10 年中債收益率漲幅不大，10 年期美債收 益率卻快速上行，A 股風(fēng)險(xiǎn)偏好受到壓制，高估值股票快速下跌。但由于前期“賽道類”和 “核心資產(chǎn)”類公司累計(jì)了大量漲幅，估值水平仍處于較高位置。經(jīng)

13、濟(jì)復(fù)蘇和通脹預(yù)期下，后續(xù)美債收益率大概率會(huì)繼續(xù)上行至 2%水平，高估值股票仍面臨持續(xù)調(diào)整的壓力。而低 估值高股息組合具有較高安全邊際，當(dāng)市場(chǎng)進(jìn)入盈利驅(qū)動(dòng)階段時(shí)，高股息組合不僅能享受 分紅率提升帶來(lái)的股利收益，還將享受估值向上修復(fù)帶來(lái)的資本利得收益。構(gòu)建高股息組合我們認(rèn)為在 2021 年高股息策略具有攻守兼?zhèn)涞奶卣?，為了篩選出優(yōu)質(zhì)個(gè)股，我們將從股息率、基本面、行業(yè)三個(gè)層面構(gòu)建高股息組合。1、股息率：考慮到分紅的穩(wěn)定性，篩選近 5 年中至少有 3 年股息率高于 3%且近 5年股息率均值高于 3%的股票。2、基本面：為了避免基本面惡化帶來(lái)的低估值價(jià)值陷阱，篩選近三年 ROE 均高于10%、近一年日均

14、市值超過(guò) 100 億元、日均成交額超過(guò) 5000 萬(wàn)元的個(gè)股。3、行業(yè)分布：為防止行業(yè)過(guò)度集中，篩選符合標(biāo)準(zhǔn)的同一行業(yè)內(nèi)近 5 年平均股息率排名前二的公司?；谝陨蠘?biāo)準(zhǔn)，最終選出家2分5穩(wěn)紅定、基本面良好的公司，主要分布在鋼鐵、銀行、交運(yùn)、建材、化工、采掘等行業(yè)。表 1 基于股息率、基本面、行業(yè)三個(gè)維度篩選的高股息組合證券代碼證券簡(jiǎn)稱所屬行業(yè)名稱2020 年股息率(%)近五年股息率均值(%)2019 年ROE(%)PE TTM近一年日均總市值（億元）002110.SZ三鋼閩光鋼鐵3.717.2119.828.26171.99601003.SH柳鋼股份鋼鐵8.676.8221.468.77134

15、.06601088.SH中國(guó)神華采掘7.006.3412.7310.053,389.46603156.SH養(yǎng)元飲品食品飲料6.456.1022.1115.39309.87000895.SZ雙匯發(fā)展食品飲料3.405.7136.9121.931,618.87601006.SH大秦鐵路交通運(yùn)輸7.435.6212.419.80992.43600873.SH梅花生物農(nóng)林牧漁5.505.6210.9316.06166.22600188.SH兗州煤業(yè)采掘5.765.3513.9510.24479.14600104.SH上汽集團(tuán)汽車3.605.3410.5811.712,438.93601328.SH交通

16、銀行銀行7.035.2710.364.643,550.21603858.SH步長(zhǎng)制藥醫(yī)藥生物6.785.1714.2212.52280.28002601.SZ龍蟒佰利化工3.285.1119.7326.36561.05600066.SH宇通客車汽車5.915.0911.3563.07326.83601988.SH中國(guó)銀行銀行6.015.0410.825.079,768.03002146.SZ榮盛發(fā)展房地產(chǎn)7.354.9224.493.27325.24000718.SZ蘇寧環(huán)球房地產(chǎn)7.924.8514.6413.68107.42600398.SH紡織服裝4.384.6324.1815.22286.53002233.SZ塔牌集團(tuán)建筑材料6.774.5918.488.18159.46600377.SH寧滬高速交通運(yùn)輸4.994.5115.3620.75486.33000830.SZ魯西化工化工3.913.9115.4234.63178.63600900.SH長(zhǎng)江