初探中資美元債

1、中資美元債1、 了解全球債券市場全球債券市場可大致分為本國債券和國際債券。本國債券是指在本國國內(nèi)發(fā)行的債券。從 S 國視角出發(fā)，S 國企業(yè)在 S 國內(nèi)發(fā)行的債券統(tǒng)稱為本國債券。本國債券又可分為本國本幣債券和本國外幣債券。顧名思義，本國本幣債券是 S 國企業(yè)在 S 國發(fā)行以 S 國貨幣計價的債券；本國外幣債券則是 S 國企業(yè)在 S 國發(fā)行的以 A 國貨幣計價的債券。通常情況下，本國本幣債券占據(jù)本國債券的極大部分，而本國外幣債券的發(fā)行規(guī)模微乎其微。國際債券則是指在本國境外所發(fā)行的債券。國際債券又可具體分成歐洲債券、外國債券、離岸債券。其中，外國債券所指 Z 國企業(yè)在 A 國發(fā)行的以 A 國貨幣計價

2、的債券。離岸債券指的是 Z 國企業(yè)在境外發(fā)行的以 Z 國貨幣計價的債券，例如點心債券（例如中資企業(yè)在香港離岸市場發(fā)行的以人民幣計價的債券）。歐洲債券是指 Z 國企業(yè)在 H 國發(fā)行的以 A 國貨幣計價的債券，其中，歐洲美元債是歐洲債券最大的品種，而中資美元債正是其重要分支。中資美元債即指中資企業(yè)（包括境內(nèi)企業(yè)或其控制的境外企業(yè)或分支機(jī)構(gòu)）在海外債券市場發(fā)行的、向境外舉借且以美元計價、按約定還本付息的債券。由于發(fā)行人具有中資企業(yè)背景的特征，因此中資美元債在金融行業(yè)中又被通俗地稱為“功夫債”。離岸債券歐洲債券外國債券國際債券歐洲日元債券圖表 1： 國際債券分類20%80%中資美元債券Reg S歐洲美

3、元債債元 A中 1資 4美 4武士債券熊貓債券資料來源：美元債投資實戰(zhàn)，王龍，繪制 注：關(guān)于 Reg S 和 144A 發(fā)行方式的區(qū)分詳見下文 2.2 節(jié)2、 揭秘中資美元債的發(fā)行、 發(fā)行模式從發(fā)行模式上來看，中資美元債的發(fā)行可大致分成直接發(fā)行、間接發(fā)行（擔(dān)保發(fā)行、備用信用證、貸款打包、維好協(xié)議和安慰函）及紅籌架構(gòu)發(fā)行。目前直接發(fā)投資人行與間接發(fā)行的模式最為常見。、直接發(fā)行直接發(fā)行流程相對簡單且發(fā)行額度也便于監(jiān)管和控制，但也是門檻最高的發(fā)行方式。目前監(jiān)管機(jī)構(gòu)采用母公司額度方式，即為母公司備案額度，允許母公司或其子公司在此額度內(nèi)發(fā)行美元債。直接發(fā)行的最主要優(yōu)點為結(jié)構(gòu)簡單，無需搭建境外子公司，避免

4、跨境擔(dān)保；且信用度最高，發(fā)行利率較低；另外其資金回流經(jīng)歷的監(jiān)管最少。圖表 2：直接發(fā)行模式境內(nèi)境外中資美元債集團(tuán)總公司資料來源：美元債投資實戰(zhàn)，王龍，繪制、間接發(fā)行擔(dān)保發(fā)行（onshore parent guarantee）擔(dān)保發(fā)行是指境內(nèi)母公司在開曼設(shè)立 SPV（Special Purpose Vehicle,特殊目的機(jī)構(gòu)/公司）子公司并擔(dān)任發(fā)行主體擔(dān)保人為其提供直接擔(dān)保，或者母公司為境外有業(yè)務(wù)的子公司發(fā)債時提供擔(dān)保的發(fā)行模式。是發(fā)行中資美元債最常見的一種發(fā)債模式。其中，母公司每發(fā)一筆債券都需要設(shè)立一家 SPV 子公司。母公司為境外有業(yè)務(wù)的子公司發(fā)債時提供擔(dān)保，那么擔(dān)保發(fā)債就需要作為境內(nèi)母公

5、司的或有債務(wù)。與直接發(fā)行一樣，在境外有業(yè)務(wù)的子公司發(fā)行中資美元債的時候，必須在監(jiān)管機(jī)構(gòu)給母公司的備案額度范圍內(nèi)。投資者資金境外使用圖表 3：擔(dān)保發(fā)行模式境內(nèi)境外100%擔(dān)保中資美元債境外子公司或其下設(shè)SPV集團(tuán)總公司資金境內(nèi)使用資料來源：美元債投資實戰(zhàn)，王龍，繪制備用信用證某些在境內(nèi)知名、市場份額較大的企業(yè)到境外發(fā)行中資美元債的時候也會遇到境外投資者不認(rèn)同的情況。備用信用證是由銀行（一般多為中國農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行等；或境外銀行，多為國有四大銀行在國外的分行）開具的信用證，為了給某企業(yè)美元債的未來償付進(jìn)行擔(dān)保，是一種常用于企業(yè)首次發(fā)行中資美元債，幫助企業(yè)獲取投資者的認(rèn)同感的發(fā)行模式。圖表 4：備

6、用信用證發(fā)行模式境內(nèi)境外100%使用境內(nèi)銀行總行的信用額度備用信用證中資美元債投資者資金境外使用該銀行境外分行境外子公司或其下設(shè)SPV境內(nèi)銀行總行集團(tuán)總公司資金境內(nèi)使用資料來源：美元債投資實戰(zhàn)，王龍，繪制貸款打包貸款打包是境外設(shè)立的 SPV 票據(jù)公司為發(fā)債機(jī)構(gòu)，采取票據(jù)融資的方式使得投資者購買票據(jù)主體發(fā)行的美元債，其融資得到的資金以貸款的名義再放貸給債券發(fā)行人的發(fā)行模式。雖然貸款打包的法律效應(yīng)和安全性很高，但是該模式發(fā)行的美元債（或票據(jù)）流動性一般，因此該發(fā)行方式在境外中資美元債市場中很少見。圖表 5：貸款打包發(fā)行模式資金境內(nèi)使用集團(tuán)總公司境內(nèi)境外擔(dān)保貸款中資美元債/票據(jù)SPV票據(jù)（專用）境外

7、發(fā)債公司投資者資金境外使用資料來源：美元債投資實戰(zhàn)，王龍，繪制維好協(xié)議+股權(quán)回購協(xié)議維好協(xié)議是指境內(nèi)母公司為境外子公司或者境外設(shè)立的 SPV 公司發(fā)債提供維好協(xié)議的發(fā)行模式，一般會與股權(quán)回購協(xié)議（EIPU）一起使用。EIPU 約定境內(nèi)母公司在發(fā)行人出現(xiàn)償付危機(jī)時，通過維好協(xié)議中約定的價格購買發(fā)行人所持有的境內(nèi)子公司，并按約定價格向發(fā)行人支付股權(quán)購買款。所以為了支持股權(quán)回購協(xié)議的行使效力，境外平臺公司需滿足：（1）下設(shè)境內(nèi)子公司（2）持有境內(nèi)資產(chǎn)。圖表 6：維好協(xié)議+股權(quán)回購協(xié)議發(fā)行模式境內(nèi)境外100%中資美元債境外子公司或其下設(shè)SPV集團(tuán)總公司資金境內(nèi)使用維好協(xié)議+股權(quán)回購協(xié)議資金境外使用投資

8、者資料來源：美元債投資實戰(zhàn)，王龍，繪制安慰函安慰函是指境內(nèi)母公司給境外子公司提供安慰的發(fā)行模式，一般會附帶股權(quán)回購協(xié)議。且不具備法律效力。圖表 7：安慰函發(fā)行方式資金境內(nèi)使用集團(tuán)總公司安慰函境內(nèi)+ 股權(quán)回購協(xié)議境外100%境外子公司或其下設(shè)SPV中資美元資金境外使用投資者債資料來源：美元債投資實戰(zhàn)，王龍，繪制、紅籌架構(gòu)模式紅籌架構(gòu)模式是指控股公司（實際上是殼公司）在境外，業(yè)務(wù)和資產(chǎn)在境內(nèi)的中國企業(yè)的一種發(fā)行方式，該境外控股公司可以直接發(fā)債，也可以作為擔(dān)保人通過 SPV 發(fā)行美元債（該模式不屬于 2044 號文中所規(guī)定的外債發(fā)行模式）。境內(nèi)境外境外控股公司（殼公司）境外SPV實際資產(chǎn)/業(yè)務(wù)圖表

9、8：紅籌架構(gòu)發(fā)行模式擔(dān)保中資美元債中資美元債投資者資料來源：整理繪制從投資者保護(hù)的角度來看，中資美元債的跨境發(fā)行方式按保護(hù)性由強(qiáng)到弱分別為直接發(fā)行、擔(dān)保發(fā)行、備用信用證、貸款打包、維好協(xié)議和安慰函（僅針對直接發(fā)行與間接發(fā)行模式的比較）。、 發(fā)行方式及監(jiān)管政策按美元債現(xiàn)行國際監(jiān)管要求來看，美元債的發(fā)行方式主要包括公開發(fā)行與非公開發(fā)行的監(jiān)管條例。前者指美國證監(jiān)會注冊（SEC），后者包括 Regulation S（Reg S）和 144A。從信息披露的角度來看，Reg S 的信息披露要求最為寬松，SEC 最為嚴(yán)格，而 144A 介于兩者之間。從發(fā)行的票息來看，發(fā)行信息披露要求的嚴(yán)格程度與票息成反比，

10、因此 Reg S 的票息最高，144A 其次，SEC 最低。從發(fā)行效率來看，Reg S 比 144A 和 SEC 的效率都高；從募集規(guī)模來看，SEC 高于 144A高于 Reg S。一般來說，發(fā)行人只要按照 Reg S 和 144A 相關(guān)要求準(zhǔn)備發(fā)行流程，即可在國際市場上發(fā)行美元債，因此 Reg S 和 144A 更多是一種操作指引條例，類似“軟約束”政策。中資美元債的實質(zhì)風(fēng)險仍需中國政府和企業(yè)來承擔(dān)，因此中資美元債的“硬約束”其實主要來自于境內(nèi)機(jī)構(gòu)。由此可見，國際監(jiān)管政策僅起到引導(dǎo)的作用，而境內(nèi)的相關(guān)政策和規(guī)定更為嚴(yán)苛。Reg SSEC 注冊發(fā)行144A全球機(jī)構(gòu)投資歐洲及亞洲機(jī)構(gòu)投資者美國本

11、土以外的機(jī)構(gòu)投資者者、美國個人投資者、美國和投資者各機(jī)構(gòu)投資者適用通常應(yīng)用于中小國美元發(fā)行全球發(fā)行全球發(fā)行發(fā)行規(guī)模2-10 億美元5-60 億美元5-30 億美元年限3-10 年5-30 年5-30 年發(fā)行所需時間5-7 周約 8 周6-10 周不需要使用美不需使用美國會不需使用美國會計制度；不需國會計準(zhǔn)則；計準(zhǔn)則；必須列會計報表要求要列出本地準(zhǔn)則和美國準(zhǔn)則的必須列出本地出本地準(zhǔn)則和美重大差異準(zhǔn)則和美國準(zhǔn)國準(zhǔn)則的重大差則的重大差異異發(fā)行利率最高最低中間先例中國海外國開行、百度進(jìn)出口銀行、中、中海油石油披露義務(wù)較少的披露義務(wù)；較簡化的盡職調(diào)查嚴(yán)格的披露義務(wù)；嚴(yán)格的盡職調(diào)查嚴(yán)格的披露義 務(wù)；嚴(yán)格的

12、盡職調(diào)查審批無需審批無需審批無需審批評級一般需要兩家評級機(jī)構(gòu)的評級一般需要兩家評級機(jī)構(gòu)的評級一般需要兩家評級機(jī)構(gòu)的評級圖表 9：注冊發(fā)行方式對比資料來源：彭博，美國證監(jiān)會，整理繪制時間政策文件簡稱發(fā)布機(jī)構(gòu)影響2000.03.10國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)國家計委、人民銀行關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)對外發(fā)債管理意見的通知國辦發(fā) 2000 23號國家計委和人民銀行國務(wù)院轉(zhuǎn)發(fā)確定審批制度2013.05.02國家外匯管理局關(guān)于發(fā)布的通知匯 發(fā) 2013 19號國家外匯管理局取消部分審批；放松發(fā)債2015.09.14關(guān)于推進(jìn)企業(yè)發(fā)行外債備案登記制管理改革的通知發(fā)改外資 2015 2044號國家發(fā)改委備案制度；放松發(fā)債2017

13、.01.12中國人民銀行關(guān)于全口徑跨境融資宏觀審慎管理有關(guān)事宜的通知銀發(fā) 2017 9 號中國人民銀行放松發(fā)債2017.01.26國家外匯管理局關(guān) 于進(jìn)一步推進(jìn)外匯管理改革完真實合規(guī)性審核的通知匯發(fā) 2017 3 號國家外匯管理局放松發(fā)債2018.05.11關(guān)于完善市場約束機(jī)制嚴(yán)格防范外債風(fēng)險和地方債務(wù)風(fēng)險的通知發(fā)改外資 2018 706 號國家發(fā)改委、財政部警示風(fēng)險2019.06.06關(guān)于對地方國有企業(yè)發(fā)行外債申請備案登記有關(guān)要求的通知發(fā)改辦外資 2019 666 號國家發(fā)改委收緊發(fā)債2019.07.09關(guān)于對房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債申請備案登記有關(guān)要求的通知發(fā)改辦外資 2019 778 號國家發(fā)

14、改委收緊發(fā)債圖表 10：國內(nèi)中資美元債政策梳理資料來源：光大證券研究根據(jù)各政府部門網(wǎng)站信息整理繪制3、 探尋中資美元債的過去、 發(fā)行規(guī)模1986-2010 年早期萌芽期第一只中資美元債發(fā)行于 1986 年，由中國銀行發(fā)行，隨后中海油、中石油、國開行等大型國企和國有銀行在此階段共計發(fā)行983.7 億美元，330 只中資美元債，由于市場發(fā)行量少，外匯管控等限制，在此階段中資美元債發(fā)行并不活躍。圖表 11：萌芽期發(fā)行規(guī)模概覽80060040020019861987199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082

15、00920100資料來源：彭博，繪制 統(tǒng)計時間：2021 年 7 月 19 日 單位：億美元2011-2013 年發(fā)展初期在美國、歐洲、日本三大央行實施寬松的貨幣政策，人民幣匯率單邊升值，境內(nèi)流動性環(huán)境偏緊的背景下，國內(nèi)企業(yè)在融資剛需和負(fù)債外幣化套利動機(jī)的聯(lián)合驅(qū)動下，加速發(fā)行中資美元債。該階段共計發(fā)行 1221 億美元。發(fā)行行業(yè)也開始擴(kuò)張至非主權(quán)或類主權(quán)板塊，此間地產(chǎn)、能源和銀行開始放量發(fā)行中資美元債，其主要發(fā)行人為中石油、中石化、中海油、中國銀行、佳兆業(yè)、萬達(dá)、綠地、融創(chuàng)等公司。圖表 12：發(fā)展初期發(fā)行規(guī)模概覽12001000800600400200200920102011201220132

16、01420150資料來源：彭博，繪制 統(tǒng)計時間：2021 年 7 月 19 日 單位：億美元2014-2017 年快速增長期此階段，以 2015 年 9 月關(guān)于推進(jìn)企業(yè)發(fā)行外債備案登記制管理改革的通知（2044 號文）正式實施為標(biāo)志，中資美元債的監(jiān)管政策進(jìn)入寬松階段。中資美元債的發(fā)行進(jìn)入快速增長期。除了地產(chǎn)、能源和銀行板塊持續(xù)成為供給主力之外，平臺公司也逐步崛起成為境外美元債供給較大的板塊。整體來看，此階段發(fā)行規(guī)模突破 5000 億美元。圖表 13： 快速增長期發(fā)行規(guī)模概覽2500200015001000500201220132014201520162017201820190資料來源：彭博，繪

17、制 統(tǒng)計時間：2021 年 7 月 19 日 單位：億美元2018 年回落期首先，2018 年在打擊高杠桿和嚴(yán)控金融風(fēng)險的大背景下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對中資美元債發(fā)債要求再度升級；其次，中美貿(mào)易摩擦導(dǎo)致大眾投資熱情降溫，發(fā)行成本上升。此外，2018 年中資美元債市場出現(xiàn)違約高潮，再融資環(huán)境惡化，再融資難度和成本明顯上升。全年發(fā)行規(guī)?；芈洌认陆?21.5%。圖表 14： 回落期發(fā)行規(guī)模概覽2500200015001000500201520162017201820190資料來源：彭博，繪制 統(tǒng)計時間：2021 年 7 月 19 日 單位：億美元2019 年至今成熟階段，管控個別行業(yè)發(fā)債用途經(jīng)歷快速增長和

18、短暫回落階段后，中資美元債發(fā)行開始進(jìn)入成熟階段。截至 2019年底，中資美元債的存量規(guī)模已逾 7000 億美元，約占亞洲存量規(guī)模 50%。不過，部分中資企業(yè)的外債率較高，以房地產(chǎn)為例，外幣債券的比率高于公司存量債務(wù)的 30%，而 20%的外債比通常被作為國家外債的警戒線（超過 20%被認(rèn)為外債具有較高違約概率）。因此，2019 年 6 月和 7 月，發(fā)改委分別發(fā)布關(guān)于對地方國有企業(yè)發(fā)行外債申請備案登記有關(guān)要求的通知（666 號文）和關(guān)于對房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債申請備案登記有關(guān)要求的通知（778 號文）強(qiáng)調(diào)城投和房地產(chǎn)企業(yè)境外發(fā)債僅限于歸還一年內(nèi)到期的中長期外債。圖表 15： 成熟期發(fā)行規(guī)模概覽25

19、0020001500100050020172018201920200資料來源：彭博，繪制 統(tǒng)計時間：2021 年 7 月 19 日 單位：億美元、 發(fā)行利率從發(fā)行利率來看，2010 年至 2013 年發(fā)行利率波動較大，2014 年至 2018 年利率主要在 3%5%區(qū)間呈小幅波動上行態(tài)勢。2019 年以來，發(fā)行利率呈波動下降狀態(tài)，目前中資美元債發(fā)行利率處于歷史中樞水平。圖表 16： 歷史發(fā)行利率概覽12842010.012010.072011.012011.072012.012012.072013.012013.072014.012014.072015.012015.072016.012016

20、.072017.012017.072018.012018.072019.012019.072020.012020.072021.012021.070資料來源：彭博，繪制 統(tǒng)計時間：2021 年 7 月 19 日 單位：%、 歷史違約情況中資境外債券最早從 1998 年開始出現(xiàn)違約，金融危機(jī)以來違約金額開始呈波動上升態(tài)勢，2017 年受供給側(cè)改革影響產(chǎn)能，過剩行業(yè)盈利改善、融資環(huán)境好轉(zhuǎn)，加之維穩(wěn)力度較大，境外并未發(fā)生違約。2018 年以來去杠桿帶來信用收縮、再融資壓力提升，境內(nèi)外違約激增，違約債券支數(shù)和違約金額均是 2015 年歷史高點的 2 倍以上。2019 年上半年違約暫緩，不過，同年 6-

21、7 月，受結(jié)構(gòu)化爆倉的影響，違約率有所上升。2020 年，受疫情影響疊加中資美元債償債壓力達(dá)到歷史高峰，其違約規(guī)模處于歷史最高水平。圖表 17： 歷史違約統(tǒng)計10080604020199819992000200120022009201020112012201320142015201620182019202020210資料來源：彭博，繪制 統(tǒng)計時間：2021 年 7 月 19 日 單位：億美元4、 中資美元債的現(xiàn)狀、 行業(yè)分布從存量中資美元債的行業(yè)分布情況來看，中資美元債發(fā)行主體行業(yè)分布較為廣泛（BICS 2 級，因城投具有境內(nèi)特殊屬性，因此不在 BICS 分類范疇）。中資美元債券發(fā)行主體行業(yè)分

22、布以房地產(chǎn)、銀行和金融服務(wù)為主。具體來看，房地產(chǎn)行業(yè)債券規(guī)模最大，占比為 24.79%；銀行次之，占比為 13.03%；金融服務(wù)行業(yè)占比為 11.30 %。圖表 18： 現(xiàn)存中資美元債行業(yè)分布存量規(guī)模（億美元）占比250030%200024%150018%100012%5006%房地產(chǎn)銀行金融服務(wù)工業(yè)其他互聯(lián)網(wǎng)媒體勘探及生產(chǎn)商業(yè)金融公用設(shè)施政府開發(fā)銀行零售00%資料來源：彭博，繪制 統(tǒng)計時間：2021 年 7 月 19 日 左軸單位：億美元 右軸單位：%、 評級分布從評級分布來看，中資美元債評級缺失較為嚴(yán)重，現(xiàn)存 2120 只債券中有 1534只未獲得評級（采用標(biāo)普評級），涉及金額占比 58.72%。有評級債券主要分布在 A 級和 BBB 級。此外，有評級債券中，投資