財富管理業(yè)務(wù)的重估從盈利到確定性

1、目 錄 HYPERLINK l _TOC_250006 我國財富管理未來仍有很大的增長空間 3 HYPERLINK l _TOC_250005 市場更多關(guān)注到財富管理給券商盈利帶來的影響 4市場未關(guān)注到財富管理給券商業(yè)績確定性帶來的影響 6 HYPERLINK l _TOC_250004 財富管理業(yè)務(wù)提升嘉信業(yè)績確定性，使得嘉信股價波動相對較小、估值更高 6 HYPERLINK l _TOC_250003 財富管理業(yè)務(wù)的快速發(fā)展提升我國券商業(yè)績的確定性 7 HYPERLINK l _TOC_250002 財富管理產(chǎn)業(yè)鏈出色的券商目前估值仍然偏低 8 HYPERLINK l _TOC_25000

2、1 投資建議 9 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險提示 9我國財富管理未來仍有很大的增長空間我國居民家庭資產(chǎn)配置中金融資產(chǎn)僅占 20.4%，基金資產(chǎn)僅占金融資產(chǎn) 的 3.5%，仍處于較低水平。我國曾以房地產(chǎn)業(yè)為主要經(jīng)濟(jì)驅(qū)動力，居民 將大部分財富用于購置房產(chǎn)。中國人民銀行2019 年中國城鎮(zhèn)居民家庭 資產(chǎn)負(fù)債情況調(diào)查報告顯示，我國居民家庭資產(chǎn)中實物資產(chǎn)占比 79.6%，其中住房資產(chǎn)占比 59.1%，仍處于高位；金融資產(chǎn)占比 20.4%，而股票、 基金資產(chǎn)僅占金融資產(chǎn)的 6.4%、3.5%，占比較低。圖 1：2019 年我國居民家庭資產(chǎn)配置中金融資產(chǎn)僅占 20.4%圖 2：20

3、19 年我國居民家庭金融資產(chǎn)中基金資產(chǎn)僅占 3.5%住房,其他, 15.4%互聯(lián)網(wǎng)理財產(chǎn)品, 1.2%債券, 1.2% 保險產(chǎn)品, 6.6%股票, 6.4%基金, 3.5%銀行理財、資管、信托, 26.6%現(xiàn)金及活期存款, 16.7%銀行定期存款, 22.4%59.1%金融資產(chǎn),實物資產(chǎn),20.4%79.6%其他實物資商鋪, 6.8%產(chǎn), 8.5%汽車, 5.2%數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行，數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行，“房住不炒”等政策使得居民資產(chǎn)配置逐漸向金融資產(chǎn)傾斜。2016 年 12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會議首次提出“房子是用來住的，不是用來炒的”，此后政策不斷強(qiáng)調(diào)“房住不炒”的定位，將其寫進(jìn)政府工作

4、報告和“十四五”規(guī)劃綱要，且提出不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段。2021 年 3月，多部門聯(lián)合發(fā)文通知“防止經(jīng)營用途貸款違規(guī)流入房地產(chǎn)領(lǐng)域”，嚴(yán)控信貸資金違規(guī)流入樓市。在此指導(dǎo)方針下，政府加強(qiáng)房地產(chǎn)市場調(diào)控，房地產(chǎn)市場逐漸趨于平穩(wěn)，住房資產(chǎn)增值空間受限，居民資產(chǎn)配置逐漸向金融資產(chǎn)傾斜。理財產(chǎn)品收益率下行推動基金資產(chǎn)配置需求增加。2018 年 4 月資管新規(guī)發(fā)布后，銀行理財產(chǎn)品向凈值化轉(zhuǎn)型，收益率一路下行，對客戶吸引力下降，客戶對公募基金資產(chǎn)配置需求增加，公募基金規(guī)模持續(xù)上漲。圖 3：資管新規(guī)后新發(fā)行理財產(chǎn)品收益率呈下行趨勢圖 4：公募基金規(guī)模持續(xù)上漲2520151050公募基金規(guī)模（萬億元）

5、數(shù)據(jù)來源：銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行?，中國債券信息網(wǎng)，數(shù)據(jù)來源：基金業(yè)協(xié)會，對標(biāo)海外，我國財富管理未來增長空間巨大。1）美國居民資產(chǎn)配置中，金融資產(chǎn)占比較高且逐年上升，2019 年達(dá) 72%，其中股票和共同基金占金融資產(chǎn)比重從 2010 年 23%提升至 2019 年 32%，成為第一大金融資產(chǎn)。2）2019 年我國居民家庭資產(chǎn)配置中股票和基金占比僅為 2%，不僅遠(yuǎn)低于美國，還低于日本、歐盟等海外主要經(jīng)濟(jì)體，我國財富管理未來增長空間巨大。圖 5：2019 年美國居民金融資產(chǎn)中股票和共同基金占比 32%圖 6：2019 年我國居民家庭股票和基金資產(chǎn)配置占比遠(yuǎn)低于海外主要經(jīng)濟(jì)體100%100%80%6

6、0%40%20%0%2%59%中國住房34%24%美國 其他實物資產(chǎn)9%24%日本固收8%35%歐盟股票和基金80%60%40%20%23%22%23%26%28%27%28%31%28%32%0%2010201120122013201420152016201720182019貨幣市場基金股票和共同基金養(yǎng)老金債券非法人企業(yè)權(quán)益其他金融資產(chǎn)數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊，數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊，市場更多關(guān)注到財富管理給券商盈利帶來的影響統(tǒng)計 41 家上市券商（含東方財富）20 年財富管理產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)杖?，對財富管理產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)杖胝颊{(diào)整后營收比重進(jìn)行排序，東方財富、第一創(chuàng)業(yè)、廣發(fā)證券、興業(yè)證券、東方證券等 6

7、家券商位于第一集團(tuán)，其占比均在 28%以上，且較為接近，簡稱“財富管理Top6 券商”。表 1：41 家上市券商 20 年財富管理產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)杖胝急扰琶麊挝唬喊偃f元資產(chǎn)管理凈收入基金管理凈收入產(chǎn)品代銷凈收入?yún)⒐晒蓟鹭暙I(xiàn)凈收入財富管理產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)杖胝{(diào)整后營收占比東方財富9162,962-2,9878,23936.3%第一創(chuàng)業(yè)687-182169223,10929.6%廣發(fā)證券1,2665,3325916237,81227,39728.5%興業(yè)證券1403,1434561363,87513,69428.3%50332288-9133,24128.2%東方證券2,4652843909374,07614,

8、48428.1%財通證券1,181-128511,3616,52620.8%天風(fēng)證券8371821-8754,21620.8%中信證券2,4745,5321,965-9,97148,25720.7%國海證券33935836-7323,87318.9%光大證券1,497461196812,23512,54917.8%10613844776794,11516.5%太平洋132-44-1761,17215.0%華泰證券2,9801754987444,39630,18214.6%中金公司1,1361,424776-3,33723,65914.1%309273654313,10613.9%1,079-5

9、871,0182,68321,27112.6%海通證券1,4561,9161234593,95432,58712.1%華安證券3113818233903,24712.0%浙商證券339-231-05705,25710.8%8094562214591,94419,32410.1%長江證券25874302807137,7049.3%方正證券259118296-6747,5288.9%154-651563754,4778.4%887405541-1,83322,1458.3%國信證券276767082941,35417,1327.9%山西證券1216347-2312,9607.8%國泰君安1,545

10、1574371422,28129,8087.7%西部證券1223919-2703,8876.9%南京證券492724471472,3656.2%國金證券1144420253646,0636.0%471352-1121,8796.0%中國銀河592-415-1,00717,6365.7%注：參股公募基金貢獻(xiàn)凈收入=公募基金凈利潤持股比例，調(diào)整后營業(yè)收入=營業(yè)收入-其他業(yè)務(wù)成本數(shù)據(jù)來源：公司年報，財富管理產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)杖胝急容^高的券商股價與新發(fā)行基金規(guī)模呈現(xiàn)強(qiáng)相關(guān)性。對于財富管理業(yè)務(wù)占比較高的上市公司，市場新發(fā)行基金規(guī)模增加時，基金代銷規(guī)模也相應(yīng)增加，對營收增長可以貢獻(xiàn)更強(qiáng)的推動力。以東方財富為例，通過

11、比較其股價與市場公募基金新發(fā)份額可以發(fā)現(xiàn)，東方財富股價與市場公募基金新發(fā)份額呈現(xiàn)出強(qiáng)相關(guān)性，但同時若基金代銷規(guī)?；芈洌蓛r也出現(xiàn)較大幅度回落。說明市場更多關(guān)注到財富管理給券商盈利帶來的影響。東方財富股價（元，右軸）市場股票+混合公募基金新發(fā)份額（億份）市場公募基金新發(fā)份額（億份）40353025201510509,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000圖 7：東方財富股價與市場公募基金新發(fā)份額呈現(xiàn)強(qiáng)相關(guān)性17-0117-0317-0517-0717-0917-1118-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-031

12、9-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-03數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊，注：基金新發(fā)份額為每月數(shù)，股價為月末數(shù)市場未關(guān)注到財富管理給券商業(yè)績確定性帶來的影響財富管理業(yè)務(wù)提升嘉信業(yè)績確定性，使得嘉信股價波動相對較小、估值更高嘉信是全球領(lǐng)先的財富管理機(jī)構(gòu)。嘉信理財成立于 1971 年，從一家區(qū)域零售經(jīng)紀(jì)商逐步成長為全球領(lǐng)先的財富管理機(jī)構(gòu)。截至 2020 年末，嘉信總資產(chǎn)達(dá)到 5,490 億美元，管理 6.69 萬億美元的客戶資產(chǎn)，與此同時，還擁有 2,960 萬個活躍經(jīng)紀(jì)賬戶、210 萬個企業(yè)退休計劃參與者賬戶和 150 萬個

13、銀行賬戶。嘉信股價波動相對較小、估值更高，主要是因為營收波動相對小。嘉信 2016 年至今的股價波動低于花旗集團(tuán)、高盛集團(tuán)、摩根士丹利等機(jī)構(gòu)交易型券商，股價標(biāo)準(zhǔn)差小于機(jī)構(gòu)交易型券商；且估值水平更高。主要原因在于嘉信的營收波動小于機(jī)構(gòu)交易型券商，營收標(biāo)準(zhǔn)差遠(yuǎn)小于機(jī)構(gòu)交易型券商。圖 8：嘉信股價波動低于花旗集團(tuán)、高盛集團(tuán)和摩根士丹利（單位：美元）圖 9：2016 年至今嘉信股價標(biāo)準(zhǔn)差低于花旗集團(tuán)、高盛集團(tuán)和摩根士丹利1004005040302010010.1嘉信44.011.5花旗集團(tuán)高盛集團(tuán)股價標(biāo)準(zhǔn)差12.9摩根士丹利35080300602502004015020100500016-0117-0

14、118-0119-0120-0121-01嘉信花旗集團(tuán)摩根士丹利高盛集團(tuán)(右軸)數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊，數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊，圖 10：嘉信營業(yè)收入波動小于花旗集團(tuán)、高盛集團(tuán)和摩根士丹利（單位：億美元）圖 11：2016 年至今嘉信營收標(biāo)準(zhǔn)差遠(yuǎn)低于花旗集團(tuán)、高盛集團(tuán)和摩根士丹利700605040302010016.8嘉信42.036.4花旗集團(tuán)高盛集團(tuán)營收標(biāo)準(zhǔn)差50.3600500400300200100020162017201820192020摩根士丹利嘉信花旗集團(tuán)高盛集團(tuán)摩根士丹利數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊，數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊，財富管理業(yè)務(wù)使得嘉信主要收入來自基于客戶資產(chǎn)的服務(wù)收

15、費，收入確定性更高。隨著客戶需求改變帶來的商業(yè)模式變化，2000 年以后，嘉信開始轉(zhuǎn)移業(yè)務(wù)重心至財富管理業(yè)務(wù)，收入模式逐漸變?yōu)榛谪敻还芾順I(yè)務(wù)帶來的客戶資產(chǎn)產(chǎn)生的資產(chǎn)管理費分成和類信貸收入。嘉信的收入結(jié)構(gòu)中，超過 80%為資產(chǎn)管理費收入和凈利息收入，資產(chǎn)管理費收入包括向客戶提供自有或第三方的共同基金、ETF 等產(chǎn)品帶來的銷售收入以及咨詢業(yè)務(wù)收費，其中金融產(chǎn)品代銷后的資產(chǎn)管理費分成（即尾隨傭金）占重要地位；凈利息收入主要基于財富管理業(yè)務(wù)帶來的龐大的客戶資產(chǎn)沉淀；而依賴傭金的交易收入占比逐漸下降。財富管理業(yè)務(wù)使得嘉信主要收入來源已經(jīng)從經(jīng)紀(jì)或代銷傭金逐步往基于客戶資產(chǎn)的服務(wù)收費轉(zhuǎn)變，收入確定性更高。

16、圖 12：嘉信主要收入來自資產(chǎn)管理費收入和凈利息收入圖 13：嘉信資產(chǎn)管理費收入中共同基金、ETF 等收費占比超過50%（單位：億美元）100%4080%353060%252040%1520%1050%02011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20202011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020凈利息收入交易收入資產(chǎn)管理費收入其他收入共同基金、ETF等收費咨詢業(yè)務(wù)收費其他數(shù)據(jù)來源：公司年報， 注：交易收入包含傭金收入和自營交易收入數(shù)據(jù)來源：公司年報，財富管理業(yè)務(wù)的快速發(fā)展提升我國券商業(yè)績的確

17、定性券商是公募基金產(chǎn)品銷售的重要渠道。根據(jù)基金業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2019 年公募基金銷售保有規(guī)模中，券商渠道占比 7.6%；2021 年一季度銷售機(jī)構(gòu)股票+混合公募基金銷售保有規(guī)模 Top100 中，券商表現(xiàn)亮眼，共占據(jù) 46席，銷售保有規(guī)模合計占Top100 的 16.1%。表 1：2021 年一季度股票+混合公募基金銷售保有規(guī)模前十名券商排名券商股票+混合公募基金保有規(guī)模（億元）非貨幣市場公募基金保有規(guī)模（億元）1中信證券1,2981,3152廣發(fā)證券7417873華泰證券5455944國信證券51552354965276興業(yè)證券44144873803908平安證券3784059中國銀河3616

18、9710東方證券348352數(shù)據(jù)來源：基金業(yè)協(xié)會，券商的基金代銷收入具有較強(qiáng)的確定性。作為基金代銷機(jī)構(gòu)，券商主要收取申購費（或銷售服務(wù)費）、管理費分成，其中管理費分成（即尾隨傭金）占據(jù)重要部分。尾隨傭金根據(jù) AUM（基金余額）確定，基金規(guī)模越大，尾隨傭金收取比例越高。假定尾隨傭金收取比例為 30%，券商對貨幣基金、債券基金分別可收取 AUM 的 0.35%、0.29%，占費用總額的比例分別達(dá) 55.4%、29.6%。尾隨傭金按基金資產(chǎn)規(guī)模收費，收入的確定性較強(qiáng)，使得券商業(yè)績確定性提高。表 3：我國公募基金常見收費模式收費比例收費比例收費比例申購費代銷機(jī)構(gòu)-0.08%0.15%贖回費基金公司-根

19、據(jù)持有時間確定收費項收費方貨幣基金債券基金股票基金銷售相關(guān)費用基金運作相關(guān)費管理費基金公司收取，代銷機(jī)構(gòu)分成0.33%0.70%1.50%用托管費銀行0.05%0.20%0.25%銷售服務(wù)費代銷機(jī)構(gòu)0.25%-費用總額0.63%0.98%1.90%代銷機(jī)構(gòu)收費合計（假定資產(chǎn)管理費分成按 30%計）0.35%0.29%0.60%資料來源：除基金代銷外，券商紛紛發(fā)力基于客戶資產(chǎn)收費的財富管理業(yè)務(wù)，有利于提升業(yè)績確定性。1）目前各大券商紛紛發(fā)力公募業(yè)務(wù)，或設(shè)立資管子公司申請公募牌照，做大做強(qiáng)基于客戶資產(chǎn)規(guī)模收費的資管業(yè)務(wù)，或提升公募基金持股比例，享受公募基金高速發(fā)展帶來的業(yè)績紅利。2）2019年國內(nèi)

20、基金投顧試點正式落地，目前已有 7 家券商獲得基金投顧業(yè)務(wù)試點資格，且試點機(jī)構(gòu)范圍有望繼續(xù)擴(kuò)大，基金投顧收費模式為客戶資產(chǎn)規(guī)模顧問服務(wù)費率，主要也是基于客戶資產(chǎn)規(guī)模收費。預(yù)計基于客戶資產(chǎn)規(guī)模收費的買方投顧模式未來會逐漸成為主流。公募資管和基金投顧等基于客戶資產(chǎn)收費的財富管理業(yè)務(wù)的發(fā)展，有利于券商沉淀客戶資產(chǎn)，提升業(yè)績確定性。財富管理產(chǎn)業(yè)鏈出色的券商目前估值仍然偏低財富管理Top6 券商中，目前廣發(fā)證券、興業(yè)證券、東方證券的 PB 低于行業(yè)整體水平，財富管理產(chǎn)業(yè)鏈出色的券商的估值仍然偏低，而反觀嘉信，目前的 PB 遠(yuǎn)高于花旗集團(tuán)、高盛集團(tuán)和摩根士丹利。說明市場尚未關(guān)注到財富管理給國內(nèi)券商業(yè)績帶來

21、的確定性。圖 14：財富管理 Top6 券商中一半的估值低于行業(yè)圖 15：嘉信估值高于花旗集團(tuán)、高盛集團(tuán)和摩根士丹利109.1432103.0嘉信0.9花旗集團(tuán)PB1.5高盛集團(tuán)1.8摩根士丹利8642.21.72.91.821.21.20PB數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊，注：選取 2021/6/4 的交易數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊，注：選取 2021/6/4 的交易數(shù)據(jù)投資建議國內(nèi)財富管理未來仍有很大的增長空間，目前市場更多關(guān)注到財富管理給券商帶來的盈利性，但未關(guān)注到財富管理給券商業(yè)績帶來的確定性，財富管理產(chǎn)業(yè)鏈出色的券商的估值仍然偏低，財富管理 Top6 券商中，目前廣發(fā)證券、興業(yè)證券、東方證券的PB 低于行業(yè)整體水平。隨著財富管理業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，財富管理業(yè)務(wù)出色的券商業(yè)績的