風(fēng)險管理第二階段學(xué)習(xí)筆記

1、風(fēng)險管理第二階段學(xué)習(xí)筆記網(wǎng)院學(xué)號：10011110411批次：2010輔修專業(yè)：金融學(xué) 姓名：董悅 成績：_一、學(xué)習(xí)內(nèi)容1. 學(xué)習(xí)體系本階段為學(xué)習(xí)的第二階段，包括第四章 證券投資組合風(fēng)險管理第五章 流動性風(fēng)險管理2. 學(xué)習(xí)目標(biāo) 第四章 證券投資組合風(fēng)險管理本章節(jié)是此階段學(xué)習(xí)的第一章，要求我們掌握股票風(fēng)險與投資組合風(fēng)險的定義特征，股票與投資組合風(fēng)險的來源，股票與投資組合風(fēng)險的衡量，股票與投資組合風(fēng)險的管理第五章 流動性風(fēng)險管理本章節(jié)是此階段學(xué)習(xí)的第二章，要求我們掌握流動性，流動性風(fēng)險產(chǎn)生的主要原因；流動性風(fēng)險的衡量；流動風(fēng)險是金融機(jī)構(gòu)面臨的主要風(fēng)險之一。當(dāng)金融機(jī)構(gòu)不能及時提供充足的現(xiàn)金來滿足客戶

2、提取存款的要求和支付到期債務(wù)時，金融機(jī)構(gòu)面臨著流動性危機(jī)，這種流動性危機(jī)很容易導(dǎo)致銀行破產(chǎn)。保證提供充足的流動性是資產(chǎn)負(fù)債管理的目標(biāo)之一，為達(dá)到這一目標(biāo)，必須進(jìn)行全面和準(zhǔn)確的流動性分析，根據(jù)流動性分析結(jié)果，制定有效的流動性管理策略。3.學(xué)習(xí)重點第四章證券投資組合風(fēng)險管理第一節(jié) 股票的風(fēng)險管理（40分鐘，掌握程度良好）一、 股票風(fēng)險 （一）股票的特點： 1.股票無返還性。股票一經(jīng)購買，股東不得要求退還股金； 2.股票價格有較大的波動性。股票價格由預(yù)期收益和市場利率決定，還受諸如經(jīng)濟(jì)政治心理等其他因素的影響； 3.股票有較大的風(fēng)險性。任何投資都存在一定的風(fēng)險， 股票投資比其他投資的風(fēng)險更大。 （二

3、）股票的風(fēng)險 在進(jìn)行股票投資時，投資者關(guān)心的是收益和風(fēng)險。投資的收益和風(fēng)險呈正比例關(guān)系， 即風(fēng)險隨著預(yù)期收益的增高而變大。 1.股票的收益 股票收益就是指投資者投資股市所得的報酬。 股票收益分為兩類： 貨幣收益； 非貨幣收益。 貨幣收益指的是投資者購買股票后，一定時期內(nèi)獲得的貨幣收入。 貨幣收入包括兩部分： 投資者購買股票成為公司的股東后，按照其持股的股數(shù)從公司獲得的股利。例如股息現(xiàn)金分紅等； 因持有的股票價格上升而得到的資本升值，即投資者通過低價買進(jìn)高價賣出而賺取的差額利潤。 非貨幣收益的形式是多樣的，例如大額投資者購買到一定比例的公司股票以后，也可以進(jìn)入公司的董事會，進(jìn)而影響公司的經(jīng)營決策

4、。在研究股票收益時，一般不考慮非貨幣收益。 股票收益率的計算： 本期收益率指的是股利與本期股票價格的比率， 式中，“本期股票的價格”指股票市場上的當(dāng)日收盤價；“股利”指上一年每一股股票獲得的股利。 持有期收益指的是投資者買入股票只有一段時間后又賣出該股票，在投資者持有該股票期間的收益率。 股利的減少與股票價格的非預(yù)期變動會造成實際收益低于預(yù)期收益。 2.股票風(fēng)險的衡量 （1）風(fēng)險的分類： 股票的風(fēng)險通常以其影響的范圍與能否分散為標(biāo)志分為系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險。 系統(tǒng)風(fēng)險（systematic risk） 意義： 指由于某種因素使股票市場上所有股票都出現(xiàn)價格變動，并給所有投資者帶來損失的可能性。該

5、風(fēng)險是投資者無法控制的總體市場行為，會對所有股票產(chǎn)生影響，且無法通過投資者的證券多樣化組合來加以規(guī)避，故又稱不可多樣化的風(fēng)險（undiversifiable risk）。 分類： 市場風(fēng)險利率風(fēng)險外匯風(fēng)險購買力風(fēng)險和政治風(fēng)險。 非系統(tǒng)風(fēng)險（unsystemaitic risk） 意義： 指某些個別因素對某一股票收益造成損失的可能性。特指個別股票所獨有的并隨時變動的風(fēng)險?？赏ㄟ^投資者的分散投資組合來加以規(guī)避，故又可稱為可多樣化風(fēng)險（diversifiable risk）。 分類： 經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險 由于非系統(tǒng)風(fēng)險只對局部股票產(chǎn)生影響。如果持有多種股票，當(dāng)有些股票價格下跌，股息減少時，另外一些股

6、票的價格可能上升，這樣持有多種股票就可能使風(fēng)險彼此沖銷。 總風(fēng)險 （2）股票風(fēng)險的衡量 系數(shù) 意義： 系數(shù)就是相對于整個股票市場某一證券或者證券組合收益變動性的衡量指標(biāo)。 比如，某股票的系數(shù)為1.5，就表示若整個股市上升10%，則該股票的價格將上升15%；反之，若整個股市下跌10%，則該股票的價格將下跌15%。 系數(shù)的大小表示與市場的聯(lián)動性，系數(shù)越大，意味著風(fēng)險也就越大；系數(shù)相對較小的話，意味著風(fēng)險也就較小。 系數(shù)在股票投資中有著重要的作用。通常認(rèn)為系數(shù)小于1的股票為防守型股票；系數(shù)大于1 的股票為進(jìn)攻性股票。 標(biāo)準(zhǔn)差 意義： 用來衡量變動大小， 計算如下： 在股票風(fēng)險管理中，標(biāo)準(zhǔn)差大的股票，

7、表明其風(fēng)險也較大；相反，風(fēng)險也較小。（3）股票風(fēng)險管理 方法：期貨、期權(quán)、其他金融工具 股票期貨 股票期貨的優(yōu)勢： A.低成本 B.方便 C.高效 策略： A.空頭套期保值 當(dāng)投資者持有股票現(xiàn)貨時，若股票價格下跌，則其持有的股票現(xiàn)貨價值將隨之而減少。 因此，投資者可以用股票指數(shù)期貨對其進(jìn)行套期保值。即投資者在買進(jìn)股票現(xiàn)貨的同時，賣出一定數(shù)量的某種股票指數(shù)期貨合約。這樣，若股票價格下跌，投資者持有股票現(xiàn)貨的損失將被期貨頭寸的盈利所抵消。 B.多頭套期保值 多頭套期保值主要的功能在于使投資者免因股市上升而帶來的損失。 C.股指期貨套期保值的其他形式 a.交叉套期保值（cross hedge ris

8、k） 意義： 指股指期貨的套期保值交易中，被保值的股票現(xiàn)貨無相應(yīng)的期貨與其對應(yīng)，那么，投資者就必須選擇其他的股票期貨對其保值，這樣的套期保值形式稱為交叉套期保值。 b.不同風(fēng)險部位的套期保值 在實際操作中，投資者往往持有不同風(fēng)險的股票現(xiàn)貨，但是又不想用同一期貨合約對其進(jìn)行套期保值。 如果套期保值的目標(biāo)在于實現(xiàn)風(fēng)險最小化，則可以對各個風(fēng)險資產(chǎn)分別計算，然后加總。理由：股票組合與期貨價格之間的協(xié)方差可由各個單股與期貨價格之間的協(xié)方差加總。 ， 股票組合的風(fēng)險最小化保值比率為 。 d.尾部套期保值 考慮期貨的逐日盯市制度，那么就應(yīng)該包含保證金變動部分的利息支出，于是存在尾部風(fēng)險（tail risk）

9、。 期權(quán)策略 A.買入看漲期權(quán) 買入看漲期權(quán)可以使買方從標(biāo)的股票價格的上漲中獲利，同時又可以防范股票價格下跌產(chǎn)生的風(fēng)險。股票期權(quán)的選擇可以為損價平價或者溢價期權(quán)。假設(shè)A公司的股票現(xiàn)價為100點，兩個月平價看漲期權(quán)的價格為4.5點；同樣期限的損價期權(quán)的協(xié)定價格為110點，期權(quán)價格為1點。 策略有三種: 直接買入股票，買入?yún)f(xié)定價格為100點的看漲期權(quán)；買入?yún)f(xié)定價格為110點的看漲期權(quán)。每一種策略中，即股票數(shù)量均為1000股，而且策略實施后，相應(yīng)的價格也隨即移動。 a.買入牛市價差期權(quán) 價差期權(quán)是一種期權(quán)的多頭配以同類期權(quán)的空頭，但期權(quán)的協(xié)定價格不同或者到期期限不同。價差是一種典型的金融工具的搭配。

10、 價差可分為垂直價差。在垂直價差中，如果買入的期權(quán)協(xié)定價格低于賣出的期權(quán)協(xié)定價格，稱這種組合為牛市價差（bull spread）。 牛市價差與一般看漲期權(quán)相比，主要的優(yōu)點在于成本比較低。當(dāng)投資者預(yù)期標(biāo)的資產(chǎn)價格會上漲，采用期權(quán)工具從標(biāo)的資產(chǎn)價格上漲中獲取杠桿收益，同時又不希望承擔(dān)買入平價期權(quán)時支付的全部費用，那么就可以采取牛市價差期權(quán)組合。出售協(xié)定價格較高的看漲期權(quán)所得到的期權(quán)費收入可以抵消一部分已經(jīng)支付的期權(quán)費。 但是，當(dāng)標(biāo)的股票價格上漲超過較高協(xié)定價格時，牛市價差的買方就失去了繼續(xù)獲利的機(jī)會。 b.存款與期權(quán)組合 將大部分資金投資于無風(fēng)險存款，同時用一小部分資金購買某種股票期權(quán)。這是一種比

11、較保守的投資方案。由于大部分資金投資于無風(fēng)險存款，因此，即使期權(quán)到期時無價值， 投資者的大部分資金也不會受到損失。相反，標(biāo)的股票價格顯著上漲，那么由于期權(quán)產(chǎn)品具有的杠桿作用，這種組合策略要比直接購買股票效果更顯著。 期權(quán)策略與僅僅買賣股票的簡單策略相比的優(yōu)點：如果市場變化與預(yù)期相反，期權(quán)面臨的下跌風(fēng)險是有限的； 期權(quán)具有高度的潛在杠桿作用，損價越多的期權(quán)，這種特點越明顯； 利潤狀態(tài)曲線斜率大于0，期權(quán)有利潤加速（profit acceleration）效應(yīng)，即利潤增加的幅度大于標(biāo)的資產(chǎn)價格上升幅度； 期權(quán)使投資者進(jìn)行股票遠(yuǎn)期交易成為可能。 當(dāng)然，杠桿作用是兩面性的，它同樣會使虧損放大。此外，平

12、價期權(quán)的時間價值也會隨著時間的推移而受損，不過這種損失可以通過價差組合策略來減少。 投資者持有股票，根據(jù)側(cè)重點不同，投資者持股的策略可以分為收益增加策略和保值策略。 收益增加策略： 策略1 出售拋補看漲期權(quán) 對于持有股票的投資者而言，出售所持有股票的看漲期權(quán)是一種常用的策略。如果到期時期權(quán)溢價，那么投資者就需要交割已經(jīng)持有的股票，因此，這種策略又稱為“拋補看漲期權(quán)的開出”(covered call writing)。拋補可以理解為保值的意思。例如，假定某投資者持有10000股A公司的股票，此時該股票的交易價格為100點。投資者認(rèn)為A公司股票價格在未來的幾個月內(nèi)不會上漲，所以投資者出售了兩個月到

13、期的看漲期權(quán)，以平價成交，每股的期權(quán)費收入為5個點。期權(quán)到期時可能會有三種結(jié)果：A公司股票價格沒有變化，期權(quán)到期時無價值，投資者獲得每股5個點的期權(quán)費， 每股的投資收益相應(yīng)也就提高了； A公司股票價格上漲，期權(quán)到期時溢價，投資者按協(xié)定價格100點交割持有的股票。每股5個點的期權(quán)費相當(dāng)于投資者實際上以105個點的價格交割A(yù)公司的股票； A公司股票下跌，期權(quán)到期時無價值。投資者持有的股票不發(fā)生交割，在市場下跌的情況下不受保護(hù)，但是通過提高每股實際價值5個點，期權(quán)費的收入實際上抵消了一部分下跌的影響。 策略2 按比例出售拋補看漲期權(quán) 出售的看漲期權(quán)與持有的股票呈一定的比例。 按這種投資策略，期權(quán)費收

14、入要少一些， 但是如果股價上漲超過協(xié)定價格時，投資者可以從沒有拋補部分的股票資產(chǎn)中獲利。假定投資者按所持有股票的50%比例出售平價看漲期權(quán)。 策略3 出售裸式看跌期權(quán) 該策略允許投資者持有股票，但是對該公司前景保持看漲的預(yù)期。如果直接購買股票，那么當(dāng)股價維持不變時， 投資者將承擔(dān)一定的融資成本， 因而這種策略未必最優(yōu)。投資者可采取的另一種策略是出售裸式看跌期權(quán)，裸式看跌期權(quán)即無擔(dān)保看跌期權(quán)，只要投資者愿意購買股票，就不會在乎已經(jīng)出售的看跌期權(quán)是否被執(zhí)行，因而，這種策略可以說是無風(fēng)險的。 策略4 按比例出售看跌期權(quán) 這種策略與按比例出售看漲期權(quán)類似。 投資者如果認(rèn)為所投資者的股票價格可能保持不變

15、，或者有可能上漲，就可以將一半數(shù)量的股票出售，并出售同樣數(shù)量的看跌期權(quán)。 第二節(jié) 證券組合風(fēng)險管理 （40分鐘，掌握程度良好） 投資組合的發(fā)源： 1952年馬克維茨(H. Markowitz)提出的投資組合理論通常被認(rèn)為現(xiàn)代金融學(xué)的發(fā)端，該理論是關(guān)于在證券投資中有效分散風(fēng)險的方法論，創(chuàng)設(shè)了均值-方差量化風(fēng)險的研究方法，詳細(xì)闡述了證券組合的基本原理，奠定了證券組合理論發(fā)展的基礎(chǔ)。 狹義的投資組合： 如何構(gòu)筑各種有價證券的頭寸來最好地符合投資者的收益和風(fēng)險的權(quán)衡。 廣義的投資組合： 包括對所有資產(chǎn)和負(fù)債的構(gòu)成做出決定，甚至包括對人力資本的投資在內(nèi)。 投資組合的原理： 將多項有風(fēng)險的資產(chǎn)組合到一起，

16、可以對沖掉部分風(fēng)險而不降低平均的預(yù)期收益率。一、 資產(chǎn)組合理論 （一）相關(guān)公式 資產(chǎn)的平均或者預(yù)期收益都是收益的概率加權(quán)平均值。 資產(chǎn)收益的方差是預(yù)期收益的平方差的預(yù)期值： 資產(chǎn)組合的報酬率是構(gòu)成資產(chǎn)組合的每個資產(chǎn)報酬率的加權(quán)平均值，資產(chǎn)組合的構(gòu)成比例為權(quán)重。這表明資產(chǎn)組合的預(yù)期收益率也就是每個資產(chǎn)的預(yù)期收益率的加權(quán)平均值。 當(dāng)一個風(fēng)險資產(chǎn)與一個無風(fēng)險資產(chǎn)相組合時，資產(chǎn)組合的標(biāo)準(zhǔn)差等于風(fēng)險資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差乘以該資產(chǎn)組合投資于這部分資產(chǎn)上的比例。 方差分別是和的兩個風(fēng)險資產(chǎn)，收益率分別為和，分別以權(quán)重和構(gòu)成一個資產(chǎn)組合，該資產(chǎn)組合的方差為。正的提高了資產(chǎn)組合的方差，負(fù)降低了資產(chǎn)組合的方差。（二）最優(yōu)

17、風(fēng)險資產(chǎn)組合選擇 假設(shè)投資者面臨著A和B兩種風(fēng)險資產(chǎn)， 在組合里的比重為w和1-w， 預(yù)期收益和方差分別為和，和，則組合的預(yù)期收益和方差分別為 1.兩種風(fēng)險資產(chǎn)的資產(chǎn)組合 具有完全正相關(guān)的資產(chǎn)組合的標(biāo)準(zhǔn)差，由于資產(chǎn)組合的期望收益是資產(chǎn)組合中各個組成證券期望收益的加權(quán)平均值，其標(biāo)準(zhǔn)差小于各組成資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)差的加權(quán)平均值。非完全相關(guān)資產(chǎn)組成的資產(chǎn)組合的風(fēng)險-收益機(jī)會總是優(yōu)于資產(chǎn)組合中各個證券單獨的風(fēng)險收益機(jī)會，而且個個資產(chǎn)的相關(guān)性越低，所得到的有效性就越高。 2.多項有風(fēng)險資產(chǎn)的組合 優(yōu)化投資組合就是在要求組合在一定的預(yù)期收益率的前提條件下，使組合的方差越小越好。 最小方差曲線只有左上方的那一段是有意

18、義的，與其對稱的左下方的那一段是沒有意義的。因為在承受同樣風(fēng)險的情況下，上面的點所代表的投資組合的預(yù)期收益比下面的點所代表的組合的預(yù)期收益率高。因此，稱為最小方差曲線左上方的那一段為有效組合邊界。顯然，只有在有效組合邊界的點所代表的投資組合才是符合正確投資策略的優(yōu)化組合。 當(dāng)投資組合含有許多種有風(fēng)險資產(chǎn)的時候，個別資產(chǎn)的方差將不起作用。各項資產(chǎn)之間的協(xié)方差有正有負(fù)，相互抵消，但是不一定完全對沖抵銷。因而組合的方差就近似等于平均的協(xié)方差（未抵消的部分）。因為各項資產(chǎn)的收益變動存在某種“同向性”。這種同向性的風(fēng)險是所有的不同資產(chǎn)都同時承受的，就是系統(tǒng)風(fēng)險或者市場風(fēng)險?？梢詫_抵銷的風(fēng)險就是非系統(tǒng)風(fēng)

19、險或者企業(yè)風(fēng)險。因此，擴(kuò)大投資組合進(jìn)行風(fēng)險分散化，可以消除非系統(tǒng)風(fēng)險， 但是不能抵消系統(tǒng)風(fēng)險。 3.杠桿投資組合 有風(fēng)險資產(chǎn)和無風(fēng)險資產(chǎn)的組合 為了保障一定的穩(wěn)定收入，維持良好的聲譽或者由于其他原因，會選擇投資一定的無風(fēng)險資產(chǎn)。 假設(shè)投資者面臨著A和B兩種風(fēng)險資產(chǎn)，組合里的比重為w和1-w， 預(yù)期收益和方差分別為和，和，則組合的預(yù)期收益和方差分別為 組合的預(yù)期收益率是以無風(fēng)險收益率為基礎(chǔ)再加上風(fēng)險補償。 風(fēng)險補償?shù)拇笮∪Q于有風(fēng)險資產(chǎn)本身的收益率中含有的風(fēng)險補償和有風(fēng)險資產(chǎn)在組合里的比重。 4.投資策略 投資組合理論的基本思想是通過分散化的投資來對沖一部分風(fēng)險，投資策略主要包括： （1）確定風(fēng)

20、險資產(chǎn)的有效邊界 投資分散化使資產(chǎn)風(fēng)險相互抵消的基本原理顯示，投資者需要取得較好的收益而又要控制風(fēng)險，就必須對證券做出精心的選擇，以建立一個適當(dāng)?shù)耐顿Y組合。在證券選擇中，投資者既要考慮到待選證券的收益和風(fēng)險特征，又要考慮到各種待選證券的關(guān)連性。因此需要確定風(fēng)險收益機(jī)會組合，其目的是要構(gòu)建最傾向于西北方向的證券投資組合。風(fēng)險資產(chǎn)組合的核心思想是，在任一種風(fēng)險水平下，只對最高期望收益的資產(chǎn)組合感興趣。因此邊界是期望收益下最小方差的資產(chǎn)組合的集合。 首先，不同證券具有不同的收益能力和不同的風(fēng)險特征。 其次，確定投資組合的數(shù)學(xué)基礎(chǔ)是投資構(gòu)成中各證券的預(yù)期收益率與標(biāo)準(zhǔn)差，以及不同資產(chǎn)的收益率之間的相關(guān)系

21、數(shù)。 最后，還要考慮到一些特殊的限制，這些可能使某個投資者的選擇范圍不再有效邊界線上。 從理論上推導(dǎo)完美的有效邊界是十分困難的，但是在一定種類的資產(chǎn)，一定限制因素的前提下計算有效邊界并不十分困難。 （2）選擇最優(yōu)的風(fēng)險組合 將無風(fēng)險資產(chǎn)考慮進(jìn)去，運用現(xiàn)行的無風(fēng)險利率，尋求方差報酬率最高的資本分配線，與風(fēng)險資產(chǎn)相切。這條資本分配線優(yōu)于其他可行的資本分配線，則該組合就是最優(yōu)的風(fēng)險組合。 （3）整個投資組合的確定和資產(chǎn)分割 投資者選擇最適合其本人的由最優(yōu)風(fēng)險組合與國庫券構(gòu)成的投資組合，無論客戶的風(fēng)險厭惡程度是否相同，某個投資經(jīng)理向所有客戶建議的最優(yōu)風(fēng)險組合都是統(tǒng)一的。只有當(dāng)客戶在資產(chǎn)分配線上選擇其最

22、優(yōu)投資組合是，風(fēng)險厭惡程度才發(fā)揮作用。雖然所有的投資者都將上一部確定的組合作為最優(yōu)風(fēng)險組合，但是風(fēng)險厭惡程度低的投資者會將更大比例的資金投資于無風(fēng)險資產(chǎn)，而投資于最優(yōu)風(fēng)險組合上的資金則相對較少。這就是詹姆斯托賓（James Tobin）在1958年提出的資產(chǎn)分割理論，資產(chǎn)分割說明投資選擇可被分解為兩項任務(wù)：第一項任務(wù)是要確定最優(yōu)風(fēng)險組合，包括投資選擇中的第一步和第二步，是純技術(shù)的工作。在基礎(chǔ)資料一致的情況下，所有客戶所面臨的最優(yōu)風(fēng)險組合都是統(tǒng)一的。第二項任務(wù)是投資者根據(jù)個人偏好構(gòu)建由最優(yōu)風(fēng)險組合和國庫券組合的整個投資組合。第二項任務(wù)重的決策者是客戶個人。 完成一個投資組合的步驟如下： A.確定

23、所有各類證券的回報特征（例如期望收益，方差，協(xié)方差等）； B.建造風(fēng)險資產(chǎn)組合； a.計算最有風(fēng)險資產(chǎn)組合P； b.運用a中確定權(quán)重和公式計算資產(chǎn)組合P的資產(chǎn)； C.把基金配置在風(fēng)險資產(chǎn)組合和無風(fēng)險資產(chǎn)上； a.計算資產(chǎn)組合P（風(fēng)險資產(chǎn)組合）和國庫券（無風(fēng)險資產(chǎn)）的權(quán)重； b.計算出完整的資產(chǎn)組合中投資于每一種資產(chǎn)和國庫券的投資份額。債券與股票的共同基金都是已經(jīng)分散化的資產(chǎn)組合，這些在各自資產(chǎn)組合內(nèi)得分散必然比沒有分散的單一證券的風(fēng)險要大大降低。 事實上，市場中不存在一種對所有投資者來說都是最佳投資組合或者投資組合的選擇策略，主要包括提下原因： A.投資者的具體情況。 不同的投資者有不同的利益

24、結(jié)構(gòu)，對于市場的變動有著不同的敏感性。 B.投資周期的影響。 不同的投資者調(diào)整自己的周期長短不一樣。有的投資者頻繁地變化自己的投資組合，有的則會很長時間才調(diào)整一次。對于他們而言，同一投資組合肯定會有不同的看法。而且他們的周期也會隨著時間的變化而變化。 C.對風(fēng)險的厭惡程度。 不同的個人投資者因為年齡地位財產(chǎn)狀況等，不同的投資機(jī)構(gòu)會由于經(jīng)營方針和實力的差異，采取不同的態(tài)度。 D.投資組合的種類。 投資產(chǎn)品的品種的局限。 （三）具有無風(fēng)險資產(chǎn)限制的最優(yōu)資產(chǎn)組合 在一個完備的資本市場上，投資者不僅可以自由地選擇各種證券，而且還可以自由地進(jìn)行資金的借貸，以構(gòu)建自己滿意的證券組合。假定借貸利率是無風(fēng)險的

25、，借貸利率既可能等于貸款利率，也可能大于貸款利率。實質(zhì)上，無風(fēng)險資產(chǎn)的存在大大簡化資產(chǎn)組合的決策，在這種條件下的證券組合的選擇同杠桿投資組合相同，只是由于可以自由地借貸資金，投資者在最后決策中要根據(jù)個人的偏好等其他因素做出選擇。 1.借貸利率相等條件下的證券組合的選擇 （1）一種風(fēng)險證券的借貸組合 假設(shè)有兩種風(fēng)險證券A和B，投資者在進(jìn)行決策時，如果僅僅選擇風(fēng)險證券。而不進(jìn)行借貸組合，那么他將面臨決策困難，因為證券B的收益率比證券A的高，但是它的風(fēng)險也比A的風(fēng)險大。但是，在借貸條件下，通過引入借貸組合線，就會比較容易做出選擇。類似于杠桿投資組合，證券A與無風(fēng)險的借貸資金的投資組合在A與借貸收益點

26、 ， 則在相同收益的情況下，風(fēng)險資產(chǎn)A比風(fēng)險資產(chǎn)B的風(fēng)險小；在風(fēng)險相同的情況下，風(fēng)險資產(chǎn)A的收益比風(fēng)險資產(chǎn)B的大。 （2）多種風(fēng)險證券的借貸組合 2.借款利率高于貸款利率下的證券組合選擇 在資本市場上，投資者既可以貸出資金并收取利率，也可以借入資金并支付利率。在現(xiàn)實中，借入資金的利率往往高于貸出資金的利率，即?？蓮囊环N風(fēng)險證券的借貸組合和多種風(fēng)險的借貸組合這兩種場合進(jìn)行討論。 （1）一種風(fēng)險證券的借貸組合 （2）多種風(fēng)險證券的借貸組合二、 資本資產(chǎn)定價理論 （一）資本資產(chǎn)定價理論中的規(guī)定 1.存在大量的投資者，每個投資者的財富相對于所有投資者的財富總和來說微不足道的，投資者是價格的接受者，單個

27、投資者的交易行為對證券價格不發(fā)生影響。 2.所有投資者都在同一證券持有期計劃自己的投資行為資產(chǎn)組合，這種行為是短視行為，非最優(yōu)行為。 3.投資者投資范圍僅限于公開金融市場上交易的資產(chǎn)，譬如股票、債券、借入或者貸出無風(fēng)險的資產(chǎn)安排等等。 4.不存在證券交易費用及稅賦。 5.所有投資者都是理性的，追求投資資產(chǎn)組合的方差最小化，這意味著他們都采用馬克維茨的資產(chǎn)選擇模型。 6.所有投資者具有同質(zhì)期望。也就是說，投資者關(guān)于有價證券收益率的概率分布預(yù)期是一致的。無論證券價格如何，所有投資者的投資順序相同，符合馬克維茨模型，給定一系列證券的價格和無風(fēng)險利率，所有投資者的證券收益率與協(xié)方差矩陣相等，從而產(chǎn)生了

28、有效邊界和最優(yōu)風(fēng)險組合。 （二）相關(guān)概念 1.系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險 非系統(tǒng)風(fēng)險是企業(yè)特有的風(fēng)險，諸如企業(yè)陷入法律糾紛、罷工、新產(chǎn)品開發(fā)失敗等。系統(tǒng)風(fēng)險則指整個市場所承受到的風(fēng)險，如經(jīng)濟(jì)的景氣情況，市場總體利率水平的變化等因素因為整個市場環(huán)境發(fā)生變化而產(chǎn)生的風(fēng)險。因為投資者可以通過分散化投資降低以消除非系統(tǒng)風(fēng)險，所以持有風(fēng)險分散化投資組合的投資者比起不進(jìn)行風(fēng)險分散化的投資者，可以要求相對較低的投資回報率（與其收益率）。這樣，在市場交易中就處于比較有利的競爭地位。市場的均衡定價根據(jù)競爭優(yōu)勢者的行為來確定。因此，市場定價的結(jié)果，將只對系統(tǒng)風(fēng)險提供風(fēng)險補償，只有系統(tǒng)風(fēng)險才是市場所承認(rèn)的風(fēng)險。因此，只有

29、市場所承認(rèn)的風(fēng)險才能獲得風(fēng)險補償。對于有風(fēng)險資產(chǎn)來說，通過市場交易定出的均衡價格，其收益率只包含系統(tǒng)風(fēng)險的風(fēng)險補償而不對非系統(tǒng)風(fēng)險提供風(fēng)險補償。 2.市場組合 市場組合包含所有市場上存在的資產(chǎn)種類，各類資產(chǎn)種類所占的比例和每種資產(chǎn)的總市值占市場所有資產(chǎn)的總市值的比例相同，也就是說，當(dāng)所有個人投資者的資產(chǎn)加總起來時，借與貸將相互抵消，加總的風(fēng)險資本市場線與有風(fēng)險資產(chǎn)的有效組合邊界的切點M代表的資產(chǎn)組合為有風(fēng)險資產(chǎn)的市場組合。在一個指定的風(fēng)險水平，如果一個投資組合可能獲得最大的預(yù)期收益，則這一投資組合可被稱為有效組合。 3.兩基金分離定理 在所有有風(fēng)險資產(chǎn)組合的有效組合邊界上，任意兩個分離的點都代

30、表兩個分離的有效投資組合，而有效組合邊界上任意其他的點所代表的有效投資組合，都可以由這兩個分離的點所代表的有效投資組合的線性組合生成。也就是說，過任意兩個分離的各自代表有風(fēng)險資產(chǎn)的點可以生成一條曲線。有效組合邊界上的兩個分離的點可以看做兩項風(fēng)險資產(chǎn)，可以生成一條雙曲線。有效組合邊界本身是一條雙曲線。任意兩條不同的雙曲線不肯能在同一側(cè)有兩個分離的切點。而如果這兩條雙曲線在這兩個點相交的話，則有兩個點生成的雙曲線一定會有一部分落在有效組合邊界所圍區(qū)域的外面。由有效組合邊界的定義知道這是不可能的，所以這兩條雙曲線一定重合，即兩基金分離定理成立。 根據(jù)兩基金分離定理，共同基金可以按照此原則，一方面發(fā)行

31、小面額的受益憑證作為自己的負(fù)債，另一方面則把籌集到的大筆資金進(jìn)行分散化投資，形成自己的投資組合。如果有兩家不同的共同基金，他們都投資于有風(fēng)險資產(chǎn)，而且經(jīng)營良好，經(jīng)營良好意味著他們的收益/風(fēng)險關(guān)系都能達(dá)到有效組合邊界。因此，任何別的投資于有風(fēng)險資產(chǎn)的共同基金，如果經(jīng)營良好，其投資組合一定與原來那兩個共同基金的某一線性組合等同。只要找到這樣兩家不同的經(jīng)營良好的共同基金，把自己的資金按一定的比例投資于這兩家基金，就可以與投資于其他經(jīng)營水平高的共同基金獲得完全一樣的效果。 4資本市場線 （CML） 在所有可能由有風(fēng)險資產(chǎn)組合所構(gòu)成的雙曲線所圍城區(qū)域的有效組合邊界的左下端， 就是最小方差組合。因為有系統(tǒng)

32、風(fēng)險存在，最小方差組合不是無風(fēng)險的，其預(yù)期收益率一定高于無風(fēng)險收益率，于是在標(biāo)準(zhǔn)差-預(yù)期收益率圖中，有效組合邊界和表示與其收益大小的縱坐標(biāo)是不接觸的，而代表無風(fēng)險證券的收益/風(fēng)險的坐標(biāo)點是落在這根軸上的。因而，在加入無風(fēng)險證券后，代表新的組合的點落在連接無風(fēng)險利率和包含所有可能的有風(fēng)險資產(chǎn)組合的雙曲線所圍區(qū)域及其邊界的某一點的半直線上。落在半直線上的點，其效用值越大。于是，效應(yīng)值最大的半直線一定是與有效組合邊界相切的那一條。這條半直線構(gòu)成了無風(fēng)險證券和有風(fēng)險資產(chǎn)組合的有效組合的邊界。這條半直線被稱為資本市場線。由市場組合和無風(fēng)險證券的一個線性組合，而所有這樣的現(xiàn)行組合構(gòu)成了資本市場線。 （三）

33、資本資產(chǎn)定價理論的內(nèi)容 1.所有投資者將按照包含的可交易資產(chǎn)的市場資產(chǎn)組合M來成比例地復(fù)制自己的風(fēng)險資產(chǎn)組合，為了簡化我們將風(fēng)險資產(chǎn)特定為股票。每只股票在市場組合中所占的比例等于這只股票的市值（即每股價格乘以股票流通在外的股數(shù)）占所有股票市值的比例。 2.市場資產(chǎn)組合不僅在有效邊界上，而且市場資產(chǎn)組合也相切于最優(yōu)資本配置線（CAL）上的資產(chǎn)組合，因此，資本市場也可能達(dá)到最優(yōu)資本配置線。所有的投資者選擇持有市場資產(chǎn)組合作為他們的最優(yōu)風(fēng)險資產(chǎn)組合，投資者之間的差別只是投資于最優(yōu)風(fēng)險資產(chǎn)組合的數(shù)量與投資于無風(fēng)險資產(chǎn)的數(shù)量相比，比例有所不同而已。 3.市場資產(chǎn)組合的風(fēng)險溢價與市場風(fēng)險和個人投資者的風(fēng)險

34、厭惡程度成比例： 式中，為市場資產(chǎn)足額的方差；為投資者風(fēng)險厭惡的平均水平。 由于市場資產(chǎn)組合是最優(yōu)資產(chǎn)組合，即風(fēng)險有效地分散于資產(chǎn)組合中的所有股票，也就是這個市場的系統(tǒng)風(fēng)險。 4.市場資產(chǎn)組合的收益率表示為： 如果市場中存在A公司， 則A公司的股票與市場組合的協(xié)方差為 因此，A公司股票與市場資產(chǎn)組合的協(xié)方差和A公司股票對市場資產(chǎn)組合方差的貢獻(xiàn)度成正比例的，可以得出，個人資產(chǎn)的風(fēng)險溢價取決于市場資產(chǎn)組合M的風(fēng)險溢價是成正比例的，單個證券的合理風(fēng)險溢價取決于單個證券對投資者根據(jù)整個組合風(fēng)險的貢獻(xiàn)程度，資產(chǎn)組合風(fēng)險對于投資者而言，其重要性在投資者根據(jù)資產(chǎn)組合風(fēng)險來確定他們要求的風(fēng)險溢價。同時，個人資

35、產(chǎn)風(fēng)險溢價與相關(guān)市場資產(chǎn)組合證券的系數(shù)也成比例。是用來測度股票一起變動情況下證券收益的變動程度的。 單個證券的風(fēng)險溢價等于 這是CAPM模型的最普遍形式期望收益關(guān)系。如果市場的為1，而且市場資產(chǎn)組合代表經(jīng)濟(jì)中的所有資產(chǎn)組合，那么所有資產(chǎn)的加權(quán)平均必定為1，因此大于意味著投資于高值的投資項目要承擔(dān)高于市場平均波動水平的波動敏感度； 5.溢價與和市場資產(chǎn)組合的風(fēng)險溢價的比例關(guān)系，期望收益-關(guān)系曲線，即證券市場線。 斜率為市場資產(chǎn)組合風(fēng)險溢價，工具采用的是資產(chǎn)對于資產(chǎn)組合方差的貢獻(xiàn)度。證券市場線為評估投資業(yè)績提供了一個基準(zhǔn)，一項投資的風(fēng)險確定，以值側(cè)度其投資風(fēng)險，證券市場線就能得出投資人為補償風(fēng)險所

36、要求的期望收益及貨幣的時間價值。 （四）投資策略 資產(chǎn)組合管理的起點是一個消極的市場指數(shù)資產(chǎn)組合，這種管理策略調(diào)節(jié)起來非常方便，如果風(fēng)險偏大，則可以適當(dāng)增大投資于無風(fēng)險證券的比例，否則反之。在整個金融市場，都有許多反映市場總體價格水平變化的指數(shù)，比如標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)，日經(jīng)225指數(shù)等。此類指數(shù)為基礎(chǔ)而開發(fā)的指數(shù)產(chǎn)品，往往可以用來作為有風(fēng)險市場組合的替代品。所以這種投資策略被稱為指數(shù)化投資。這種被動式指數(shù)化的投資策略被共同基金廣泛采用，可以作為其他積極的投資策略的業(yè)績衡量的基準(zhǔn)。 指數(shù)化投資策略能夠提供的是市場的平均回報，任何積極的投資策略都企圖獲得高于市場平均回報的平均收益，一種積極投資策略

37、是成功的，就意味著“擊敗”了市場，假設(shè)市場始終是有效的，則擊敗市場是不可能的。因此，積極投資策略都是建立在市場失敗的基礎(chǔ)上的。然而，在實際中，市場不可能是完全有效的，比較而言，積極管理策略產(chǎn)生了巨大的潛在利潤，同時競爭會驅(qū)使價格向有效市場水平接近。通過證券分析，把握市場時機(jī)進(jìn)行積極資產(chǎn)組合管理，可以有效地分散投資而減少公司風(fēng)險。其中，證券分析幫助資產(chǎn)組合經(jīng)歷不斷地把股票真實期望值收益大于正常期望收益率的證券融進(jìn)資產(chǎn)組合，同時不斷地把股票真實期望收益小于正常期望的證券剔除出資產(chǎn)組合，從而擊敗消極管理。當(dāng)然，如果證券分析的質(zhì)量不高，市場指數(shù)基金等消極型投資組合的收益率反而比積極型投資組合的收益高。

38、這種積極管理模式具體分析方法如下： 1.積極型投資管理基金的證券分析只能深入研究整個市場中相對較少的一部分股票，其他沒有被分析的證券假定他們的價格是合理的。 2.為了有效地分散投資，市場指數(shù)資產(chǎn)組合是所有組合的基線，可以把它當(dāng)做消極型資產(chǎn)組合處理。 3.投資管理公司的宏觀預(yù)測部門應(yīng)該提供消極型（市場指數(shù)）資產(chǎn)組合回報率與方差的預(yù)測值。 4.證券分析的目標(biāo)是用有限的證券構(gòu)成一個積極型資產(chǎn)組合，并對其預(yù)期成果進(jìn)行評價。 （4-1） 估計出每只被分析證券的值和它的殘差風(fēng)險，根據(jù)值與的宏觀預(yù)測值確定這只證券的必要回報。 （4-2） 根據(jù)每只證券定價錯誤的程度確定它的預(yù)期收益與預(yù)期超額收益。 （4-3）

39、 不充分分散投資的成本就是定價錯誤股票的非系統(tǒng)風(fēng)險，即這只股票殘值的方差。這種風(fēng)險低銷了對價格低估證券進(jìn)行專門研究帶來的好處。 （4-4） 根據(jù)預(yù)期收益差，值，和殘值風(fēng)險的估計確定每只股票在資產(chǎn)組合中的最佳權(quán)重。 （4-5） 根據(jù)資產(chǎn)組合中每只證券的權(quán)重估計出該積極型資產(chǎn)組合的收益差，值和殘差風(fēng)險。 （4-6） 根據(jù)消極型市場指數(shù)資產(chǎn)組合的宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測值和積極型資產(chǎn)組合的綜合預(yù)測值確定最佳風(fēng)險資產(chǎn)組合，它將是消極型資產(chǎn)組合和積極型資產(chǎn)組合的結(jié)合。 （五）限制借款條件下CAPM擴(kuò)展模型零模型 在現(xiàn)實生活中，由于通貨膨脹的原因，往往不存在無風(fēng)險資產(chǎn)，并且，當(dāng)借入受到限制時，或者借入利率高于貸出利率

40、時，證券組合實際上不能通過由無風(fēng)險資產(chǎn)和基礎(chǔ)證券的組合來構(gòu)建。但是，如果引入零證券組合，則投資者也可以建立構(gòu)成有效證券組合的基礎(chǔ)證券的組合。零模型是用于根本沒有無風(fēng)險資產(chǎn)的資產(chǎn)組合，可貸出但是不能借入無風(fēng)險的資產(chǎn)組合， 以及以高于無風(fēng)險利率借入的資產(chǎn)組合。 1.任何有效率資產(chǎn)組合組成的資產(chǎn)組合仍然是有效率的資產(chǎn)組合。 2.有效率邊界上的任一資產(chǎn)組合在最小方差邊界的下半部均有相應(yīng)的“伴隨”資產(chǎn)組合存在，由于這些“伴隨”資產(chǎn)組合是不相關(guān)的，因此，這些資產(chǎn)組合可以被視為有效率資產(chǎn)組合中的零資產(chǎn)組合。 3.任何資產(chǎn)的期望收益可以以準(zhǔn)確地由任一兩個邊界資產(chǎn)組合的期望收益的線性函數(shù)表示。 投資者只要對證券

41、組合Z和證券組合A進(jìn)行適當(dāng)組合，就可以得到自己偏好的有效組合。不過，投資者在建立基礎(chǔ)證券組合中，所選取的證券組合A不同，所對應(yīng)的零beta證券組合Z也不同，基礎(chǔ)證券組合也就不同。三、 指數(shù)模型與套利定價理論 （一）指數(shù)模型 根據(jù)夏普的研究方法，一種證券的價格既由于自身的獨特因素的變動而變動，也因為整個市場上某些共同因素的變動而變動，如果將宏觀因素的非預(yù)測成分記為F，證券I對宏觀經(jīng)濟(jì)事件敏感度為，則證券I的持有期收益為： 上式為股票收益的單因素模型。由于單因素模型沒有提出具體側(cè)度某種因素是否影響某種證券收益的方法，但是通過將主要證券指數(shù)收益率，例如標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的收益率，作為一般宏觀因素的有

42、效代表，引出的等式成為單指數(shù)模型。根據(jù)指數(shù)模型，可以把實際的或者已經(jīng)實現(xiàn)的證券收益率區(qū)分為宏觀的與微觀的兩個部分。 1.市場是中性的， 市場超額收益； 2.隨整個市場運動的收益成分，是證券對市場運動的敏感度； 3.由于只與這個證券相關(guān)的非預(yù)期事件形成的非預(yù)期成分，因此，股票持有期超額收益可以寫為： 或者寫為： 從上式可以看出，每種證券有兩種風(fēng)險來源：系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險。各股之間的區(qū)別源于他們對宏觀經(jīng)濟(jì)因素的敏感度，差異反映在公司特有的風(fēng)險的敏感度，即誤差項e上。如果將市場超額收益的方差記為，則每個股票收益率的方差可以表示為： 兩個股票超額收益率的協(xié)方差，僅僅來自于一般因素，因為誤差項是每個公

43、司特有的，他們不相關(guān)，所以，兩個股票的協(xié)方差可以表示為： CAPM的核心思想是，市場資產(chǎn)組合是一個均方差有效的資產(chǎn)組合?？紤]資本資產(chǎn)定價模型的所有可交易的風(fēng)險資產(chǎn)，需要構(gòu)造一個規(guī)模巨大的市場權(quán)重的資產(chǎn)組合并檢驗其有效性。而且，CAPM暗示了各種期望收益之間的關(guān)系，而所有可以觀察到的只是實際的或已經(jīng)持有期間的收益，并且并不需要等于先前的預(yù)期值，檢驗這種預(yù)期有效性還存在困難。而指數(shù)模型針對已經(jīng)實現(xiàn)的收益進(jìn)行考察，通過比較CAPM和指數(shù)模型，只是多了一個。 其中，代表證券i在考察期間內(nèi)收益率，代表證券收益超出資本資產(chǎn)定價模型給出的市場均衡收益率的那部分。 如果股票公平定價，對所有的資產(chǎn)來說都應(yīng)該有。

44、 指數(shù)模型由歷史數(shù)據(jù)得出的結(jié)果與此一致。 根據(jù)分析只要能找到一個正的的投資組合，就能夠擊敗市場。如果把無風(fēng)險利率當(dāng)成常數(shù)處理，則風(fēng)險補償之間的協(xié)方差和收益率之間的協(xié)方差是一樣的，這一點在實踐中往往用來制定積極的投資策略。在市場實踐中，表示有風(fēng)險市場組合的宏觀經(jīng)濟(jì)指數(shù)就是證券市場價格指數(shù)，采用指數(shù)代替有風(fēng)險市場組合，通過統(tǒng)計方法測算指數(shù)的統(tǒng)計特性，可以大大簡化工作量。 （二）套利定價模型 套利定價理論(APT)是由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅斯于1976年首先提出的。與CAPM模型一樣，APT模型也是一個決定資產(chǎn)價格的均衡模型，但是他并不只是CAPM模型的簡單的推廣。該模型舍棄了均衡-方差分析的框架和投資者規(guī)

45、避風(fēng)險的前提，采用的是關(guān)于證券收益生成過程的假設(shè)。APT模型認(rèn)為，證券的預(yù)期收益受多種因素的影響，而且表示成這些因素的線性函數(shù)。APT 模型認(rèn)為在市場均衡的時候，零beta證券組合的均值收益率為零；否則，投資者可以實行零投資，創(chuàng)造一個零beta證券組合，進(jìn)行套利。 APT模型與CAPM模型的區(qū)別：APT模型特別強(qiáng)調(diào)無套利均衡的原則；CAPM模型是典型的收益/風(fēng)險權(quán)衡所主導(dǎo)的市場均衡，使許多投資者的行為共同作用的結(jié)果；APT模型的出發(fā)點是排除無風(fēng)險套利的機(jī)會，少數(shù)投資者會構(gòu)筑投資的套利頭寸產(chǎn)生巨大的市場壓力來重建均衡。與CAPM模型相比，APT模型沒有許多關(guān)于市場完善性和環(huán)境的無摩擦性的假設(shè)，同

46、時CAPM必須要依靠有風(fēng)險市場組合才能導(dǎo)出資本市場線和證券市場線，既有風(fēng)險市場組合是定價的基礎(chǔ)。APT模型不需要這個唯一基準(zhǔn)，任何一個充分分散化的投資組合都可以作為基準(zhǔn)來推導(dǎo)出證券市場線，在任何指數(shù)化的投資組合都可以用來為證券定價，體現(xiàn)出APT模型的優(yōu)越性。 APT模型同時考慮了多種因素對資產(chǎn)收益，因而有利于投資者根據(jù)自己的風(fēng)險偏好和承擔(dān)能力，選擇證券組合，并通過適當(dāng)?shù)恼{(diào)整而保持總風(fēng)險受益不變。 不同的研究使用了不同的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)： 一是總量經(jīng)濟(jì)活動參數(shù)，如GDP的增長率工業(yè)產(chǎn)出、總銷售額等； 二是通貨膨脹率等； 三是與市場利率有關(guān)的參數(shù)。 （三）保險技術(shù)的應(yīng)用證券組合保險 為了消除非系統(tǒng)風(fēng)險

47、，經(jīng)常要采用組合投資策略。證券組合保險技術(shù)是20世紀(jì)80年代初期由魯賓斯坦(M. Rubinstein)和利嵐(H. Leland)最早提出的，是保險的概念在證券投資中最直接的應(yīng)用。 股票期權(quán)可以用來保證股票投資獲得最基本的報酬率。如果在購買某一股票現(xiàn)貨的同時購買一份該股票的看跌期權(quán)，那么投資于該股票所獲得的價值就不會低于這一看跌期權(quán)的執(zhí)行價。購買的這份看跌期權(quán)相當(dāng)于為該股票的投資購買了一份保險，期權(quán)費相當(dāng)于保費。按照這一原理，如果存在以股票組合為標(biāo)的的看跌期權(quán)，可以完全按照上述一樣的方法為股票組合的投資提供保險?？墒?，股票組合是多種多樣的，在市場上不可能正好找到組合的看跌期權(quán)，組合保險技術(shù)的

48、核心思想是在于無套利均衡分析的復(fù)制技術(shù)，需要的看跌期權(quán)的替代物。 如果能夠測算出相關(guān)的參數(shù)， 就能夠使用布萊克-斯科爾斯期權(quán)定價公式以及其變形來扶植所需要的看跌期權(quán)。復(fù)制證券組合的歐式看跌期權(quán)的公式如下： 復(fù)制看跌期權(quán)的含義是證券組合的空頭加上無風(fēng)險證券的多頭的組合。帶保險的證券組合就變成 于是帶保險的證券投資組合就是一部分投資于證券組合，一部分投資于無風(fēng)險證券。假設(shè)投資于證券組合的比例為，投資于無風(fēng)險證券的比例為，存在 這兩部分的投資比例要隨著時間的變化而不斷地進(jìn)行動態(tài)調(diào)整。 一些變化的規(guī)律： 1.當(dāng)股票的價格高于預(yù)訂價格的時候，投資于股票的比例要大于50%； 2.當(dāng)股票或者證券組合的價格升

49、的時候，投資于股票的比例要加大；反之就減少； 3.當(dāng)股票或者證券組合的價格超過看跌期權(quán)的執(zhí)行價的時候，減少投資于股票的比例，直至為0。 這樣的策略對證券組合能起到保險的作用，這種策略必須隨動態(tài)調(diào)整的。 證券組合保險能夠保證獲得的最高的有保證投資收益不可能超過無風(fēng)險證券的收益。保險合約便是明顯的套期保值機(jī)會。 第五章流動性風(fēng)險管理第一節(jié) 流動性風(fēng)險概述（50分鐘，掌握程度良好）一、 流動性的概念 根據(jù)銀行業(yè)約定俗成的定義，流動性指銀行能夠在一定時間內(nèi)以合理的成本籌集一定數(shù)量的資金來滿足客戶當(dāng)前的資金需求。流動性概念因此涵蓋了三個方面的因素：資金數(shù)量成本和時間。 一家銀行若能夠在一定時間內(nèi)以合理成

50、本籌集到較大數(shù)量的資金，該銀行便具有良好的流動性；銀行以合理成本，較快地取得一定數(shù)量的資金，也具有較好的流動性；或者銀行在一定時間內(nèi)以較低成本獲得一定數(shù)量的資金，同樣具有較好的流動性。 此外，可用一家銀行籌集到的資金數(shù)量與它目前的需要或者潛在的需要進(jìn)行比較，衡量其流動性。例如，有兩家銀行在同一時間內(nèi)以同樣的成本籌集到同等額度的資金，但是其中一家銀行實際需要或預(yù)期的資金需求僅為另外一家的一半，則這家銀行的流動性要優(yōu)于另外一家銀行。二、 流動性風(fēng)險的概念 流動性風(fēng)險指的是銀行面臨這樣一種風(fēng)險，即它不能隨時以合理的價格籌集到足夠的資金履行自己的義務(wù)，滿足客戶的需求。以美國為例，雖然各銀行對自己所面臨

51、的流動性風(fēng)險在表述上略有差異，但是基本上都部分或者全部反映了上述的流動性概念中隱含的三個要素。 JP摩根財團(tuán)認(rèn)為，流動性風(fēng)險是這樣一種風(fēng)險，即銀行不能以合理的利率籌集到期限相同或者相近的資金為其資產(chǎn)組合提供融資。 原第一芝加哥銀行認(rèn)為，流動性風(fēng)險即銀行不能及時地履行現(xiàn)在和未來的金融義務(wù)。 大同曼哈頓銀行認(rèn)為，流動性風(fēng)險是這樣一種風(fēng)險，即銀行不能滿足客戶的提款，申請新貸款或償付到期債務(wù)的要求。 總的說來，商業(yè)銀行所面臨的流動性問題或風(fēng)險不外乎以下四種情況： 1.銀行的一切經(jīng)營活動正常。信貸資金市場正常運轉(zhuǎn)，銀行本身并無嚴(yán)重問題發(fā)生； 2.銀行本身出現(xiàn)短期危機(jī)。例如，銀行出現(xiàn)壞賬； 3.銀行業(yè)整體

52、出現(xiàn)短期危機(jī)。這種情況往往有國際金融危機(jī)所導(dǎo)致； 4.銀行陷入長期危機(jī)。例如，銀行不斷出現(xiàn)營業(yè)虧損，從而存在倒閉的風(fēng)險。 本章的重點將放在“銀行的一切經(jīng)營活動正常。信貸資金市場正常運轉(zhuǎn)，銀行本身并無嚴(yán)重問題發(fā)生”。其他情況屬于流動性風(fēng)險的極端情況：往往由其他風(fēng)險-信用風(fēng)險利率風(fēng)險等導(dǎo)致。三、 銀行保持適當(dāng)流動性的重要意義及流動性的職能 1977年美國花旗銀行前任財務(wù)主管在對華爾街銀行分析師的一次談話中，對銀行流動性的重要意義做出了十分精辟的論述。他說，美國金融監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的銀行風(fēng)險評級制度的表述次序應(yīng)該完全轉(zhuǎn)過來，即流動性應(yīng)放在首位，原因在于流動性永遠(yuǎn)是第一重要的，沒有他，銀行不能開門營業(yè)；而

53、有了它，銀行就有足夠的時間去解決其他問題。 一個國家的銀行業(yè)要發(fā)展，必須贏得整個社會包括投資者，債權(quán)人等對他的信心。銀行業(yè)的經(jīng)驗顯示：對銀行的信心往往由以下幾個因素決定： 信心包含銀行凈資產(chǎn)贏利的穩(wěn)定性銀行所公布的信息質(zhì)量（透明度）和流動性等因素。 其中，流動性包含政府擔(dān)保貸款的變化和負(fù)債的變化等因素。 上述流動性函數(shù)公式中，政府的擔(dān)保表現(xiàn)為聯(lián)邦存款保險制度和中央銀行貼現(xiàn)窗口制度以及“盡可能使之不倒閉原則”（too-big-fail doctrine）。對政府擔(dān)保這一要素不做重點分析，而僅分析流動性函數(shù)的后兩個因素：貸款和負(fù)債的變動率。 為了進(jìn)一步理解適當(dāng)?shù)牧鲃有詫︺y行的重要性，簡要討論銀行流

54、動性的具體職能。 1.銀行通過保持適當(dāng)?shù)牧鲃有钥梢员ＷC其債權(quán)人得到償付。銀行的債權(quán)人，無論其是小額儲蓄者還是大額存單持有者還是其他金融機(jī)構(gòu)均屬于風(fēng)險厭惡類客戶。換而言之，它們將資金貸給銀行，其第一宗旨是收回本金。在本金的安全有保障的前提下，這些債權(quán)人才會因忠誠傾向或者各銀行提供的不同利率，擇一而從之。倘若銀行保持了適當(dāng)?shù)牧鲃有裕瑒t債權(quán)人第一優(yōu)先考慮的本金償付就得到了保證。反之，如果銀行不具備足夠的流動性，零售存款者將加入擠兌的行列。而批發(fā)存款機(jī)構(gòu)則在極短的時間內(nèi)通過電子手段將巨額資金抽走。美國歷史上銀行流動性的一個經(jīng)典例證是：1984年5月，當(dāng)時名列美國八大銀行的大陸伊利諾伊銀行由于被盛傳無力

55、償還外國機(jī)構(gòu)存款者的存款，陷入流動性危機(jī)。短短一周內(nèi)，有80億美元存款從該銀行被提走。 2.銀行保持適當(dāng)?shù)牧鲃有跃陀心芰冬F(xiàn)對客戶的貸款承諾。在美國，一家銀行發(fā)出的貸款承諾額度往往是其貸款余額的數(shù)倍。當(dāng)銀行的某個高質(zhì)量的客戶提出新的貸款需要時，銀行往往會盡量滿足他的要求，否則極有可能損害與這一客戶的關(guān)系，乃至失去客戶。銀行若保持了適當(dāng)?shù)牧鲃有跃涂梢栽谌魏螘r候兌現(xiàn)它的貸款承諾。 3.銀行保持適當(dāng)?shù)牧鲃有赃€可以使銀行及時把握任何有利可圖的機(jī)會，擴(kuò)展其資產(chǎn)規(guī)模，可能使銀行在不利的市場環(huán)境下出售其流動資產(chǎn)，避免資本虧損。四、 流動性風(fēng)險產(chǎn)生的主要原因 對于一家經(jīng)營正常的銀行而言，資產(chǎn)和負(fù)債期限的不匹配

56、、利率水平的波動均可能導(dǎo)致流動性風(fēng)險。對于一家經(jīng)營不善的銀行而言，信貸風(fēng)險往往是流動性風(fēng)險的先導(dǎo)誘因。 （一）資產(chǎn)和負(fù)債期限不匹配 銀行的核心技能是“期限的轉(zhuǎn)換”，即將短期存款或者負(fù)債轉(zhuǎn)變?yōu)殚L期的盈利資產(chǎn)。這種“借短貸長”的行為在銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中具體表現(xiàn)資產(chǎn)與負(fù)債期限的不匹配。由資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入與由負(fù)債產(chǎn)生的現(xiàn)金流出不能相互吻合。銀行持有高比例的活期存款、短期拆入資金等需要立即償付，因而銀行總是面臨客戶提現(xiàn)的需要。 值得說明的是“借短貸長”行為所引起的資產(chǎn)負(fù)債期限不匹配是一種正常性的流動性風(fēng)險。銀行要盈利要發(fā)展，不可避免地要面臨這一風(fēng)險。 1998年美國商業(yè)銀行的存款總額在全部負(fù)債中約占6

57、2%（其中活期存款和短期資金賬戶約占13%），在資產(chǎn)方面，現(xiàn)金資產(chǎn)僅占4.5%，貸款卻占62.2%。從上述情況看資產(chǎn)和負(fù)債不匹配，“借短貸長”的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)是流動性風(fēng)險產(chǎn)生的重要原因之一。 在資產(chǎn)和負(fù)債期限不匹配的情況下，往往出現(xiàn)以下兩種弊端： 1.銀行過分地依靠負(fù)債管理； 2.銀行用于應(yīng)急的資金來源不夠充足。 （二） 對利率變動的敏感性也是流動性風(fēng)險產(chǎn)生的原因之一 當(dāng)市場利率水平上升時，某些客戶會將存款提現(xiàn)，轉(zhuǎn)為其他報酬更高的產(chǎn)品，某些貸款客戶可能推遲新貸款的申請或者加速使用成本較低的信用額度。因為利率的變動對客戶存款需要和貸款需要都會產(chǎn)生影響，以至于嚴(yán)重影響到銀行的流動性頭寸。此外，利率的

58、波動還將引起銀行出售資產(chǎn)(換取流動性)使之的波動，甚至直接影響到銀行在貨幣市場的借貸資金成本。 （三）對于一家經(jīng)營不善的銀行來說，信貸風(fēng)險往往是流動性危機(jī)的誘因 一家管理拙劣的銀行，甘愿冒極大的風(fēng)險將資金貸給信譽欠佳的機(jī)構(gòu)。由于借款者經(jīng)營不善導(dǎo)致貸款壞賬而使銀行盈利下滑。一旦金融市場傳言該銀行盈利下滑，該銀行將不得不以更高的代價去保留原有的存款或者從市場上購買資金。隨著銀行盈利狀況進(jìn)一步惡化，甚至嚴(yán)重虧損，這使得不受聯(lián)邦存款保險公司保護(hù)的存款者將首先抽走其資金，迫使銀行不得不通過低價變賣資產(chǎn)來解燃眉之急，而低價變賣資產(chǎn)將有可能導(dǎo)致這家銀行最終破產(chǎn)倒閉。第二節(jié) 流動性風(fēng)險管理理論早期的商業(yè)銀行流

59、動性管理主要側(cè)重于資產(chǎn)的流動性，其中貸款的期限、擔(dān)保等尤其受到重視。隨著經(jīng)營環(huán)境的變化和金融市場的發(fā)展，以流動性管理為主的資產(chǎn)管理，發(fā)展為負(fù)債管理、資產(chǎn)負(fù)債綜合管理、表內(nèi)表外統(tǒng)一管理等幾個階段。一、 資產(chǎn)管理理論 自1694年英格蘭銀行開業(yè)以來，隨著客觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化和商業(yè)銀行的逐步發(fā)展，銀行家們總結(jié)了許多經(jīng)營管理經(jīng)驗，先后創(chuàng)造并發(fā)展了多種資產(chǎn)管理理論，下面簡要介紹主要三個理論。 （一）商業(yè)性貸款理論 第一次世界大戰(zhàn)以前，商業(yè)銀行對流動性風(fēng)險的管理主要是通過對信貸資金的運用和信貸風(fēng)險的管理來實施的，當(dāng)時銀行界深受商業(yè)貸款理論的影響，商業(yè)性貸款理論又稱為生產(chǎn)性貸款理論。 商業(yè)性貸款理論的思想：

60、1.商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)應(yīng)集中于短期自償性貸款，即基于商業(yè)行為而能自動清償?shù)馁J款。具體說就是發(fā)放短期流動資金貸款，因為這類貸款能隨著商品周轉(zhuǎn)，產(chǎn)銷過程的完成，從銷售收入中得到償還，因而又稱自動償還貸款理論。 2.辦理短期貸款一定要以真實交易作基礎(chǔ)，要用真實商業(yè)票據(jù)作抵押。企業(yè)不能還款時，可以處理抵押品，保證資金安全。因此又稱這種理論為“真實票據(jù)論”。當(dāng)時西方國家創(chuàng)造信用的能力有限，動產(chǎn)和不動產(chǎn)的二級市場也不發(fā)達(dá)，在那樣的條件下，商業(yè)貸款理論的自查功能性貸款的發(fā)放，的確是保持銀行資產(chǎn)流動性，保障信貸資產(chǎn)安全的有效手段。 商業(yè)性貸款理論產(chǎn)生的背景： 銀行大多數(shù)存款是隨存隨取的活期存款，流動性要求高，只有