從海外視角看我國(guó)財(cái)富管理發(fā)展路徑

1、1供需端推動(dòng)下，財(cái)富管理迎來機(jī)遇期23目錄CONTENTS海外財(cái)富管理競(jìng)爭(zhēng)格局4國(guó)內(nèi)財(cái)富管理競(jìng)爭(zhēng)格局投資建議1海外財(cái)富管理競(jìng)爭(zhēng)格局財(cái)富管理轉(zhuǎn)型之前的混亂時(shí)代： 美國(guó)市場(chǎng)出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)停滯與通貨 膨脹并存的兩難現(xiàn)象，股市走熊， 房?jī)r(jià)增速見頂1945-1970，居民金融資產(chǎn)復(fù)合年 化增長(zhǎng)率約6財(cái)富管理逐漸發(fā)展：供給端：利率自由化、取消固定傭金 制促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型，養(yǎng)老金制度擴(kuò) 大財(cái)富管理規(guī)模需求端：美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和個(gè)人可投資 產(chǎn)增加驅(qū)動(dòng)財(cái)富管理需求增加，權(quán)益 市場(chǎng)繁榮提升居民風(fēng)險(xiǎn)偏好水平1970-2000年居民金融資產(chǎn)年化復(fù)合增長(zhǎng) 率達(dá)9財(cái)富管理逐漸成熟：財(cái)富管理逐漸走向買方模式金融科技發(fā)展下智能投顧不

2、 斷發(fā)展2000-2019年，居民金融資產(chǎn)年 化增長(zhǎng)率約6概覽：1970-2000年美國(guó)居民金融資產(chǎn)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)圖1：1970-2000年美國(guó)居民金融資產(chǎn)規(guī)模快速增長(zhǎng)數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲(chǔ)、開源證券研究所1海外財(cái)富管理競(jìng)爭(zhēng)格局?jǐn)?shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所圖2：70年代起美國(guó)GDP快速增長(zhǎng)圖3：70年代后美國(guó)個(gè)人可支配收入快速增長(zhǎng)圖4：80年代之后美國(guó)股市迎來長(zhǎng)牛溯源：經(jīng)濟(jì)發(fā)展促進(jìn)財(cái)富管理需求增加美國(guó)GDP及個(gè)人可支配收入快速增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)居民財(cái)富管理需求增加。60年代后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了高度現(xiàn)代化的發(fā)展階段，70 年代起美國(guó)GDP快速增長(zhǎng)，1970-1980，美國(guó)GPD保持10%左右的增速，同時(shí)居民可

3、支配收入快速增加，1970年個(gè)人可支 配收入約7620億美元，2000年增至7.4萬億美元，年均復(fù)合增速約8%。股市長(zhǎng)牛驅(qū)動(dòng)財(cái)富管理進(jìn)一步發(fā)展。從1980-2000年，標(biāo)普500指數(shù)從136點(diǎn)增長(zhǎng)至1320點(diǎn)，年均復(fù)合增速達(dá)12%，權(quán)益市場(chǎng)繁榮提升了居民風(fēng)險(xiǎn)偏好水平，驅(qū)動(dòng)財(cái)富管理進(jìn)一步發(fā)展。數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所1海外財(cái)富管理競(jìng)爭(zhēng)格局第二支柱第三支柱（IRA）類型確定給付型（DB)確定繳費(fèi)型(DC)傳統(tǒng)型IRARoth IRA介紹雇主保證雇員退休后領(lǐng)取的養(yǎng)老金數(shù)目按照實(shí)現(xiàn)約定發(fā)放。DB賬戶由雇主為雇員設(shè)立統(tǒng)一賬戶， 一旦雇員離職后轉(zhuǎn)換賬戶流程較 為

4、繁瑣參與者每月上繳確定金額，退休后 領(lǐng)取的金額視投資收益而定，DC計(jì) 劃建立個(gè)人繳費(fèi)賬戶，工作的變動(dòng) 不影響日后養(yǎng)老金提取。包括 401(K)、 403(B)等，401(K)是合格的雇主贊助的退休計(jì)劃，403(B)是x向政府，機(jī)構(gòu)或非營(yíng)利組織的員工 提供計(jì)劃，401（K）占主要可由個(gè)人單獨(dú)設(shè)立，也可由企業(yè)設(shè)立，但由 個(gè)人委托符合條件的第三方金融機(jī)構(gòu)管理賬 戶個(gè)人繳費(fèi)，在金融機(jī)構(gòu)建立個(gè)人退 休賬戶管理機(jī)構(gòu)雇主選擇專業(yè)的賬戶受托人自行選擇金融機(jī)構(gòu)，包括銀行、券商、基金、保險(xiǎn)公司等資金投向主要投資于共同基金，權(quán)益類資產(chǎn)比重較大可投股票、債券、基金等，主要投資于共同基金稅收優(yōu)惠雇主為雇員繳納養(yǎng)老金時(shí)，

5、繳費(fèi)能夠在稅前扣除；雇員注入的資金以及投資收益可以選擇延遲繳稅在存入時(shí)一定額度內(nèi)個(gè)人可以享受在當(dāng)年納 稅收入計(jì)算時(shí)稅前扣除，存入賬戶內(nèi)進(jìn)行投 資的資金也可以享受延期納稅，最后當(dāng)個(gè)人 到達(dá)法定年齡支取資金時(shí)才需要繳納所得稅存入時(shí)不能享受當(dāng)期稅前扣除優(yōu)惠， 賬戶內(nèi)投資收益免稅，但提取本金 收益之時(shí)可以無需繳納收入稅溯源：財(cái)富管理供給端改善利率自由化推動(dòng)銀行轉(zhuǎn)型。70年代，隨著美國(guó)利率自由化不斷發(fā)展，銀行利差收窄，美國(guó)銀行需要通過綜合化經(jīng)營(yíng)，減少對(duì) 利息收入依賴，提高中間業(yè)務(wù)收入占比，推動(dòng)銀行財(cái)富管理發(fā)展。傭金自由化及免傭基金催生買方投顧。1975年，監(jiān)管禁止固定傭金，各機(jī)構(gòu)不斷降低傭金率，券商利潤(rùn)

6、空間不斷擠壓，代銷 金融產(chǎn)品成為券商的盈利點(diǎn)。1977年，Vanguard推出免傭基金，用戶購(gòu)買Vanguard基金不支付申購(gòu)費(fèi)、銷售服務(wù)費(fèi)以及管理 費(fèi)中尾傭部分，免傭基金改變了產(chǎn)業(yè)內(nèi)利益鏈條，催生了投顧的需求，以產(chǎn)品為中心的銷售系統(tǒng)開始以投顧為中心轉(zhuǎn)移。養(yǎng)老金制度擴(kuò)大財(cái)富管理規(guī)模。1974年美國(guó)建立個(gè)人養(yǎng)老金賬戶（IRA），養(yǎng)老金制度下，雇主或個(gè)人可選擇管理機(jī)構(gòu)，將 養(yǎng)老金投資于金融產(chǎn)品包括股票、共同基金、債券等，財(cái)富管理規(guī)模大幅增加。表1：美國(guó)養(yǎng)老金擴(kuò)大財(cái)富管理規(guī)模資料來源：ICI、開源證券研究所1海外財(cái)富管理競(jìng)爭(zhēng)格局?jǐn)?shù)據(jù)來源：ICI、開源證券研究所類型代表機(jī)構(gòu)20112012201320

7、14201520162017201820192020傳統(tǒng)IRA賬戶分布專業(yè)投資人78%75%76%74%80%77%77%70%75%73%其中：全服務(wù)經(jīng)紀(jì)商（摩根 士丹利、高盛等)34%33%33%32%57%32%31%30%29%29%獨(dú)立財(cái)富管理公司28%24%26%27%18%22%24%22%25%27%商業(yè)銀行（ 摩根大通、 花旗銀行、富國(guó)銀行等）29%29%28%27%22%27%27%25%25%24%保險(xiǎn)公司（安聯(lián)等）10%11%9%9%8%8%8%7%8%7%直銷渠道32%33%29%34%33%29%30%31%31%31%其中：共同基金公司（富達(dá) 先鋒領(lǐng)航、貝萊德等）

8、、25%26%22%24%13%19%20%21%20%21%折扣經(jīng)紀(jì)商（ 盈透證券嘉信理財(cái)、德美利證券等）、9%11%10%14%23%12%13%13%13%13%Roth IRA賬戶分布專業(yè)投資人74%74%75%71%77%70%72%66%其中：全服務(wù)經(jīng)紀(jì)商33%37%32%29%60%29%29%27%獨(dú)立財(cái)富管理公司29%26%25%29%14%23%23%27%商業(yè)銀行19%21%22%19%16%19%22%15%保險(xiǎn)公司9%7%6%6%5%7%5%4%直銷渠道32%31%30%31%27%34%30%34%其中：共同基金公司24%25%22%21%9%21%18%19%折扣

9、經(jīng)紀(jì)商11%11%10%13%20%16%14%16%溯源：財(cái)富管理供給端改善 美國(guó)IRA賬戶主要由專業(yè)投資人管理，主要資產(chǎn)投向?yàn)楣餐?。?：美國(guó)IRA賬戶主要由專業(yè)投資人管理1海外財(cái)富管理競(jìng)爭(zhēng)格局?jǐn)?shù)據(jù)來源：ICI、開源證券研究所業(yè)務(wù)模式發(fā)生轉(zhuǎn)變經(jīng)紀(jì)人掌握客戶資源，溢價(jià)能力變高。經(jīng)紀(jì)人的內(nèi)涵不斷豐富，從最初的代理股票買賣拓展至客戶服務(wù)、投資咨詢、資產(chǎn) 管理等，隨著經(jīng)紀(jì)人掌握更多客戶資源，部分經(jīng)紀(jì)人在銀行、投行等之間頻繁跳槽，溢價(jià)能力不斷提升。賣方模式向買方模式轉(zhuǎn)型。早期傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為主要盈利模式，傭金自由化下，壓縮券商的利潤(rùn)空間不斷壓縮，傳統(tǒng)通道 業(yè)務(wù)向代銷金融產(chǎn)品轉(zhuǎn)型，隨著免傭基金改變了

10、產(chǎn)業(yè)內(nèi)利益鏈條，用戶投顧需求產(chǎn)生，以產(chǎn)品為中心的銷售系統(tǒng)開始向以 投資顧問為中心轉(zhuǎn)移，基于AUM收費(fèi)的商業(yè)模式逐漸成為主流，賣方模式逐步向買方投顧轉(zhuǎn)型。指數(shù)基金快速發(fā)展。隨著機(jī)構(gòu)資金大量入市，資本市場(chǎng)有效性有所提升，主動(dòng)管理基金難以跑贏指數(shù)，同時(shí)指數(shù)基金兼具 低費(fèi)率優(yōu)點(diǎn)，吸引了大多數(shù)養(yǎng)老金資本進(jìn)入了指數(shù)基金，進(jìn)一步促進(jìn)了指數(shù)基金的快速發(fā)展。金融科技崛起，智能投顧不斷發(fā)展。2010 年后，Betterment和Wealthfront等金融科技公司快速崛起，為大眾富裕人群提供 低費(fèi)率、低門檻和自動(dòng)化投資管理組合。隨著互聯(lián)網(wǎng)及智能投顧市場(chǎng)的發(fā)展壯大，2015年開始，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)開始以自行 研發(fā)或收購(gòu)

11、的方式開展智能投顧，以獲取廣大年輕用戶。圖5：美國(guó)指數(shù)基金規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)圖6：預(yù)計(jì)全球智能投顧AUM快速增長(zhǎng)數(shù)據(jù)來源：Statista、開源證券研究所1海外財(cái)富管理競(jìng)爭(zhēng)格局?jǐn)?shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲(chǔ)、開源證券研究所競(jìng)爭(zhēng)格局：產(chǎn)品端共同基金規(guī)模明顯擴(kuò)張?jiān)陴B(yǎng)老金入市、指數(shù)基金以及ETF發(fā)展下，美國(guó)居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，共同基金占比不斷提升，從1970占比1%提升至10% 左右。2019年，養(yǎng)老金占比約25%，養(yǎng)老金中50%左右資金投向共同基金，基金規(guī)模明顯擴(kuò)張。圖7：共同基金和養(yǎng)老金占比提升較快1海外財(cái)富管理競(jìng)爭(zhēng)格局?jǐn)?shù)據(jù)來源：ICI、開源證券研究所注：其他資產(chǎn)指通過經(jīng)紀(jì)賬戶持有的股票、債券、ETF等競(jìng)爭(zhēng)格局：產(chǎn)

12、品端養(yǎng)老金主要投向?yàn)楣餐鹈绹?guó)養(yǎng)老金主要包括IRA、DC計(jì)劃和DB計(jì)劃，DC計(jì)劃中401（K）占主要部分。IRA和401(K)資產(chǎn)中共同基金為主要資產(chǎn)投向，2020年IRA資產(chǎn)中約45%投向共同基金，401（K）資產(chǎn)中約66%為共同基金。圖8：IRA賬戶資產(chǎn)主要投向?yàn)楣餐穑▎挝唬菏畠|美元）圖9：401(K)賬戶主要資產(chǎn)投向?yàn)楣餐穑▎挝唬菏畠|美元）數(shù)據(jù)來源：ICI、開源證券研究所1海外財(cái)富管理競(jìng)爭(zhēng)格局資料來源：億歐智庫(kù)競(jìng)爭(zhēng)格局：渠道端金融機(jī)構(gòu)分層競(jìng)爭(zhēng) 海外財(cái)富管理機(jī)構(gòu)包括銀行、信托、第三方財(cái)富管理公司、基金公司及投資銀行等，其中私人銀行、信托機(jī)構(gòu)、投資銀 行和家族辦公室主要客群為高凈值

13、客戶，零售銀行、第三方財(cái)富管理公司和保險(xiǎn)公司服務(wù)大眾客戶。圖10：金融機(jī)構(gòu)分層競(jìng)爭(zhēng)1海外財(cái)富管理競(jìng)爭(zhēng)格局競(jìng)爭(zhēng)格局：折扣經(jīng)紀(jì)商崛起，傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)受到挑戰(zhàn)金融危機(jī)前，銀行和基金公司資管規(guī)模較高，金融危機(jī)后，投行發(fā)力財(cái)富管理業(yè)務(wù)，依賴品牌度以及通過并購(gòu)等方式，快速擴(kuò) 大AUM，頭部全服務(wù)經(jīng)紀(jì)商市場(chǎng)份額占比較高。折扣經(jīng)紀(jì)商：前期靠降傭獲取大量大眾客戶，財(cái)富管理轉(zhuǎn)型下，折扣經(jīng)紀(jì)商抓住大眾客戶，實(shí)現(xiàn)AUM快速增長(zhǎng)，頭部折扣經(jīng)紀(jì)商逐漸挑戰(zhàn)傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)地位。表4：折扣經(jīng)紀(jì)商崛起，傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)受到挑戰(zhàn)單位：萬億美元2020年末類型市場(chǎng)份額（占美國(guó)）財(cái)富管理部 門人數(shù)2001-2020年均復(fù)合增速貝萊德8.7基金公司17

14、%1650020.8%嘉信理財(cái)6.7折扣經(jīng)紀(jì)商13%32000（公司 人數(shù)）11.5%先鋒集團(tuán)6.2基金公司12%17600（公司 人數(shù)）摩根士丹利4.0投資銀行8%1600012.3%摩根大通3.7銀行7%206838.6%富達(dá)3.7基金公司7%-道富銀行3.5銀行7%39000（公司 人數(shù)）8.2%美國(guó)銀行3.5銀行+投行7%2121311.0%UBS3.2銀行+投行6%9575（投顧 人數(shù)）安聯(lián)集團(tuán)2.7保險(xiǎn)5%-其他4.1-8%數(shù)據(jù)來源：摩根士丹利公告、開源證券研究所 注：以上為2020年美國(guó)財(cái)富管理及資產(chǎn)管理規(guī)模排序公司資管規(guī)模（十億美元）類型1Barclays Global（巴克萊

15、全球）1513銀行2State Street Global（道富全球）1439銀行3Fidelity Investments（富達(dá)投資）1422基金公司4Vanguard Group（先鋒集團(tuán)）958基金公司5Legg Mason（美盛集團(tuán)）864基金公司6Capital Research（資本集團(tuán)）858基金公司7JPMorgan Asset Mgmt.（摩根大通）842銀行8Mellon Financial（梅隆財(cái)團(tuán)）781金控公司9Deutsche Asset Mgmt.（德意志資管）633基金公司10Northern Trust Global（北美信托）613信托11Morgan St

16、anley（摩根士丹利）599投行12PIMCO（太平洋投資管理）594基金公司13UBS Global Asset Mgmt.（瑞銀全球）581銀行14AllianceBernstein Instl（聯(lián)博資管）579基金公司15AIG Global Investment（美國(guó)國(guó)際集團(tuán)）572保險(xiǎn)16Merrill Lynch（美林證券）537投行17Prudential Financial（保德信金融集團(tuán)）531金控公司18ING（荷蘭國(guó)際集團(tuán)）523金控公司19Wellington Mgmt.（威靈頓資管公司）521基金公司20Goldman Sachs Asset（高盛）496投行表3：

17、2006年銀行和基金公司資管規(guī)模較高數(shù)據(jù)來源：摩根士丹利公告、開源證券研究所 注：僅包含資管規(guī)模1海外財(cái)富管理競(jìng)爭(zhēng)格局資管業(yè)務(wù)收入 拆分2019年2020年客戶平均 資產(chǎn)規(guī)模資管業(yè) 務(wù)收入平均管 理費(fèi)率收入 占比客戶平均 資產(chǎn)規(guī)模資管業(yè) 務(wù)收入平均管 理費(fèi)率收入占 比貨幣市場(chǎng)基金173,5585250.30%17%200,1194780.24%14%權(quán)益、債券和ETF基金267,2132980.11%9%301,5983000.10%9%共同基金（One source)191,5526060.32%19%192,4645990.31%17%其他第三方共 同基金和ETF478,0373180.0

18、7%10%525,3793930.07%11%投資咨詢服務(wù)317,0791,1980.38%38%379,1711,4430.38%42%其他資產(chǎn)管理費(fèi)(托管、清算 等)432,6132160.05%7%451,3502620.05%8%資管業(yè)務(wù)合計(jì)1,860,0523,1610.17%100%2,050,0813,4750.17%100%數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：嘉信理財(cái)公司公告、開源證券研究所嘉信理財(cái)：利息凈收入及資管業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)較高嘉信理財(cái)利息凈收入受利差影響較大，隨著美國(guó)利差不斷擴(kuò)大，利息凈收入逐漸成為公司第一大收入，2020年占比達(dá)52%， 資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)為第二大業(yè)務(wù)

19、，2020年收入占比30%，交易收入占比不斷下滑，從2006年占比18%下降至2020年的12%。資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中，投資咨詢費(fèi)占比較高，2020年為42%。表5：資管業(yè)務(wù)中投資咨詢收入占比較高圖11：利息凈收入為公司第一大業(yè)務(wù)1海外財(cái)富管理競(jìng)爭(zhēng)格局1975年，美國(guó)放開傭金限制，嘉信通過降傭方式（70%）搶占市占率1980-1985，將IRA納入業(yè)務(wù)體系，推出Mutual FundMarketPlace等服務(wù)，主打低收費(fèi)、高效率的自助賬戶服務(wù)1985-1990，嘉信推出 針對(duì)獨(dú)立投顧的服務(wù)， 為他們提供展業(yè)平臺(tái)和 工具1990-1995，推出貨基、 股票指數(shù)基金，取消對(duì) IRA賬戶收取年費(fèi)，推 出

20、基金超市1995-2000，收購(gòu)英國(guó)折扣經(jīng)紀(jì)商以及最大的401(K)計(jì)劃服務(wù)商Hampton Company2000-2005，為大眾富?？蛻籼峁┳稍兎?wù)，創(chuàng)辦銀行，收購(gòu)以研究為驅(qū)動(dòng)的證券公司2005-2008，繼續(xù)降低零售客戶交易費(fèi)用，推出嘉信退休智慧程序，收購(gòu)401(K)Company，推出在線社區(qū)2008-2010，成立機(jī)構(gòu)服務(wù)部，公司福利降低旗下的交易費(fèi)服務(wù)獨(dú)立投顧、 計(jì)劃發(fā)起人， 多個(gè)投資品種 率2011以后，收購(gòu)ThomasPartners，提供免傭ETF產(chǎn)品，推出理 財(cái)顧問管理帳戶401(k) 計(jì)劃及混合型顧問服務(wù)嘉信理財(cái)：從折扣經(jīng)紀(jì)商向綜合理財(cái)轉(zhuǎn)型 公司通過降傭獲取市場(chǎng)份額，抓

21、住互聯(lián)網(wǎng)實(shí)現(xiàn)線上+線下多渠道展業(yè)，完善銀行、資管多支柱收入體系，通過不斷推出養(yǎng) 老金服務(wù)、豐富產(chǎn)品線、降低費(fèi)率擴(kuò)大AUM。圖12：嘉信理財(cái)從折扣經(jīng)紀(jì)商從綜合理財(cái)轉(zhuǎn)型資料來源：嘉信理財(cái)公司公告、開源證券研究所1海外財(cái)富管理競(jìng)爭(zhēng)格局嘉信理財(cái)E*TradeFidelityVanguard標(biāo)準(zhǔn)在線 股票和期 權(quán)傭金0000標(biāo)準(zhǔn)期權(quán) 費(fèi)用0.650.650.651期貨1.51.5在線ETF 傭金0000服務(wù)滿意保證是否否否300多個(gè)分 支機(jī)構(gòu)是否否否24/7全天 候客戶服 務(wù)是否否是圖13：嘉信理財(cái)AUM不斷提升圖14：嘉信理財(cái)獲客成本不斷下降數(shù)據(jù)來源：嘉信理財(cái)公司公告、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：嘉信理財(cái)

22、公司公告、開源證券研究所嘉信理財(cái)：低價(jià)+服務(wù)吸引大量客戶目前公司傭金率處于行業(yè)最低水平，同時(shí)公司服務(wù)水平高于同業(yè)，低價(jià)+優(yōu)質(zhì)服務(wù)下，吸引大量客戶，從2006年至今，公 司AUM不斷提升，2020年達(dá)6.7萬億。作為互聯(lián)網(wǎng)券商，公司獲客成本不斷下降，2020年平均每單位資產(chǎn)獲客成本占比僅0.16%。表6：嘉信理財(cái)價(jià)格和服務(wù)優(yōu)于同業(yè)數(shù)據(jù)來源：嘉信理財(cái)公司公告、開源證券研究所1海外財(cái)富管理競(jìng)爭(zhēng)格局嘉信理財(cái)：財(cái)富管理提供多種模式 公司財(cái)富管理業(yè)務(wù)提供多種模式，包括自動(dòng)化投顧、標(biāo)準(zhǔn)化投顧以及專業(yè)財(cái)務(wù)顧問，準(zhǔn)入門檻在5000-500000萬之間，整 體客群偏中下。表7：嘉信理財(cái)財(cái)富管理提供多種模式數(shù)據(jù)來源

23、：嘉信理財(cái)公司公告、開源證券研究所類型投資管理工具簡(jiǎn)介最低投資額（美元）收費(fèi)自動(dòng) 化投 顧智能化投資組合主要投資ETF，投資組合通常包括多達(dá)20種資產(chǎn)類別， 涉及股票，固定收益，房地產(chǎn)和大宗商品ETF5000無顧問費(fèi)、無傭金智能投顧+專業(yè)人士主要投資ETF，投資組合通常包括多達(dá)20種資產(chǎn)類別， 涉及股票，固定收益，房地產(chǎn)和大宗商品ETF，結(jié)合 一對(duì)一財(cái)務(wù)顧問25000一次性服務(wù)費(fèi)300美 元，之后每月支付 30美元標(biāo)準(zhǔn) 化投 顧共同基金提供專業(yè)管理、廣泛多元化的基金或ETF組合，投資 標(biāo)的包括全球股票、房地產(chǎn)和商品、債券25000年費(fèi)0.9%起嘉信理財(cái)投資組合ETF25000年費(fèi)0.9%起Wi

24、ndhaven策略為客戶提供三種廣泛多元的策略，主要包括ETF100000年費(fèi)0.95%起賬戶管理專業(yè)資產(chǎn)管理公司直接管理賬戶內(nèi)股票、債券及投 資組合等100000年費(fèi)1%起ThomasPartners投資策略提供股息增長(zhǎng)和平衡收益策略500000年費(fèi)0.9%起專業(yè) 財(cái)務(wù) 顧問嘉信私人客戶定制產(chǎn)品，投資標(biāo)的包括全球股票、債券、REITS、 大宗商品等1000000年費(fèi)0.08%起嘉信顧問網(wǎng)絡(luò)專業(yè)投顧提供財(cái)富管理服務(wù)500000根據(jù)投顧資質(zhì)收費(fèi)1海外財(cái)富管理競(jìng)爭(zhēng)格局摩根士丹利：財(cái)富管理收入和利潤(rùn)貢獻(xiàn)加大機(jī)構(gòu)證券和財(cái)富管理為公司主要營(yíng)收來源，2020年機(jī)構(gòu)證券業(yè)務(wù)收入和利潤(rùn)貢獻(xiàn)分別為53%/64%

25、。財(cái)富管理業(yè)務(wù)自發(fā)展以來收入和利潤(rùn)貢獻(xiàn)不斷加大，收入貢獻(xiàn)從2004年的23%提升至2020年的39%，利潤(rùn)貢獻(xiàn)從2006年的5%提升至31%，且利潤(rùn)貢獻(xiàn)較穩(wěn)定，2008年投資管理和2012年機(jī)構(gòu)證券業(yè)務(wù)出現(xiàn)虧損，財(cái)富管理業(yè)務(wù)受市場(chǎng)波動(dòng)影響較小。圖15：摩根士丹利機(jī)構(gòu)證券和財(cái)富管理為主要收入來源（單位：圖16：摩根士丹利財(cái)富管理利潤(rùn)較為穩(wěn)定（單位：百萬美元） 百萬美元）數(shù)據(jù)來源：摩根士丹利公司公告、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：摩根士丹利公司公告、開源證券研究所1海外財(cái)富管理競(jìng)爭(zhēng)格局1960-2000布局全球2000年財(cái)富管理轉(zhuǎn)型1935摩根財(cái)團(tuán)分家，摩根士丹利正式成立1942年加入紐約證券交易所50

26、年代發(fā)行規(guī)模創(chuàng)紀(jì)錄，客戶包括通用、IBM等1935-1960深耕投行2008-2009成立摩根士丹利國(guó)際私人財(cái)富管理部，轉(zhuǎn)型成為銀 行控股公司；2009年收購(gòu)Smith Barney補(bǔ)齊財(cái)富管理業(yè)務(wù)；2019年收購(gòu)Solium增強(qiáng)財(cái)富管理信息技術(shù)；2020年收購(gòu)E-Trade和Eaton Vance加速財(cái)富管理業(yè)務(wù)增長(zhǎng)1967年成立Morgan & CIE International拓展歐洲市場(chǎng)；70年代在東京設(shè)立辦事處，在巴黎成立摩根國(guó)際；90年代與中國(guó)建設(shè)銀行成立中國(guó)國(guó)際金融有限公司2000年代在迪拜設(shè)立辦事處，首次進(jìn)入中東及北非地區(qū)資料來源：摩根士丹利公司公告、開源證券研究所摩根士丹利：

27、經(jīng)歷三個(gè)發(fā)展階段摩根士丹利發(fā)展歷程經(jīng)歷三大階段：在50年代美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸發(fā)展的浪潮中，公司憑借與大型企業(yè)客戶的良好關(guān)系和獨(dú)家 主承銷商的制度，在傳統(tǒng)的投資銀行業(yè)務(wù)上做大做強(qiáng)。60年代起摩根士丹利向歐洲、日本、亞洲等地拓展，盈利和收入逐漸多元化。2000年以來公司通過成立私人財(cái)富管理部、轉(zhuǎn)型銀行控股公司、收購(gòu)Smith Barney以及E-Trade從機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)向財(cái)富管理、 投資管理為主的資管類業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移。圖17：摩根士丹利發(fā)展經(jīng)歷三個(gè)發(fā)展階段1海外財(cái)富管理競(jìng)爭(zhēng)格局資料來源：摩根士丹利公司公告、開源證券研究所圖18：收購(gòu)后摩根士丹利AUM快速增長(zhǎng)數(shù)據(jù)來源：摩根士丹利公司公告、開源證券研究所項(xiàng)目Smit

28、h BarneyE-TradeEaton Vance收購(gòu)時(shí)間200920202020收購(gòu)估值2009年摩根27億買下花旗美邦51%股權(quán)，成立摩根士丹利美邦；2012年摩根士丹利美邦估值135億，摩根2015年完成收購(gòu)130億美元，對(duì)應(yīng)2019年P(guān)E 14倍70億美元，對(duì)應(yīng)2019年P(guān)E 18倍機(jī)構(gòu)類型花旗集團(tuán)旗下財(cái)富管理公司折扣經(jīng)紀(jì)商資產(chǎn)管理公司客戶數(shù)-520萬零售客戶及190萬 機(jī)構(gòu)客戶-客戶資產(chǎn)1.05萬億客戶資產(chǎn)3900億零售客戶資產(chǎn)及3000億機(jī)構(gòu)客戶資產(chǎn)-收購(gòu)優(yōu)勢(shì)拓展財(cái)富管理業(yè)務(wù)，直接獲得客 戶及客戶資產(chǎn)E-TRADE具有高獲客率， 完善財(cái)富管理客戶鏈， 補(bǔ)齊零售經(jīng)紀(jì)短板，獲 得銀行

29、牌照美國(guó)排名第一的個(gè)人 獨(dú)立賬戶服務(wù)商；提 供資產(chǎn)解決方案及定 制化產(chǎn)品；強(qiáng)化區(qū)位優(yōu)勢(shì)；補(bǔ)齊 公司固收類產(chǎn)品劣勢(shì)摩根士丹利：通過并購(gòu)補(bǔ)齊財(cái)富管理業(yè)務(wù)客戶鏈 2009年之前投行資管業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力較弱，早期主要通過線下渠道獲客，次貸危機(jī)后，投行將戰(zhàn)略從以交易和投行為主的機(jī) 構(gòu)業(yè)務(wù)向財(cái)富管理轉(zhuǎn)移。公司憑借兩次并購(gòu)在短期內(nèi)獲得大量客戶，完善產(chǎn)品能力，提高獲客能力，疊加自身投研能力 挖掘客戶深度。表8：摩根士丹利通過并購(gòu)補(bǔ)齊財(cái)富管理業(yè)務(wù)客戶鏈1海外財(cái)富管理競(jìng)爭(zhēng)格局模式簡(jiǎn)介客戶資產(chǎn)規(guī)模（十億美元）平均費(fèi)率201820192020201820192020單獨(dú)管理模式第三方和附屬資產(chǎn)管理人管理客戶資產(chǎn)，資產(chǎn)管 理

30、人做出決定2793223590.16%0.15%0.14%聯(lián)合管理模式客戶能將單獨(dú)的賬戶、基金及ETF合并到一個(gè)賬戶 進(jìn)行管理。投資決策可由客戶、財(cái)務(wù)顧問或投資 組合經(jīng)理行使。2573133790.99%1.00%0.99%顧問模式?jīng)Q策由客戶做出，賬戶或資產(chǎn)變動(dòng)須經(jīng)客戶同意1371551770.84%0.86%0.85%資產(chǎn)組合模式理財(cái)顧問管理投資組合3534355090.95%0.95%0.94%以上合計(jì)1026122514240.76%0.74%0.73%現(xiàn)金管理財(cái)務(wù)顧問向機(jī)構(gòu)客戶提供現(xiàn)金管理服務(wù)的賬戶， 根據(jù)客戶的投資標(biāo)準(zhǔn)投資和再投資，投資組合通 常投資于短期固定收益和現(xiàn)金等價(jià)物投資20

31、42480.06%0.06%0.05%總計(jì)1046126714720.74%0.73%0.70%摩根士丹利：產(chǎn)品及管理模式多樣化產(chǎn)品范圍廣泛。公司產(chǎn)品包括基金、ETF、對(duì)沖基金、FOF等各類產(chǎn)品，除提供自主設(shè)計(jì)產(chǎn)品外，還包括各類第三方理財(cái) 產(chǎn)品，產(chǎn)品線豐富。多層次賬戶管理模式。公司財(cái)富管理提供多種業(yè)務(wù)模式，包括單獨(dú)管理、聯(lián)合管理、顧問以及資產(chǎn)組合四種模式。表9：摩根士丹利多種財(cái)富管理業(yè)務(wù)模式資料來源：摩根士丹利公司公告、開源證券研究所1海外財(cái)富管理競(jìng)爭(zhēng)格局美國(guó)銀行：財(cái)富管理由高端市場(chǎng)向大眾市場(chǎng)下沉 美國(guó)銀行財(cái)富管理業(yè)務(wù)開始于外部收購(gòu)：2006年收購(gòu)美國(guó)信托公司，2008年收購(gòu)美林證券，2010

32、年推出Merrill Edge線 上投資管理平臺(tái)，由高端市場(chǎng)逐步下沉至大眾市場(chǎng)。圖19：美國(guó)銀行財(cái)富管理由高端市場(chǎng)向大眾市場(chǎng)下沉資料來源：美國(guó)銀行公司公告、開源證券研究所收購(gòu)全美第四大財(cái) 富管理公司美 國(guó)信托公司從高端市場(chǎng)入手設(shè)立全球財(cái)富及投資管理板塊, 依托美國(guó)信托公司私人銀行部 門和美國(guó)銀行家庭財(cái)富咨詢部 門,主打高端市場(chǎng)收購(gòu)第一大證券經(jīng)紀(jì) 商、財(cái)富管理行業(yè)領(lǐng) 先者美林公司向中端市場(chǎng)延展借助美林證券經(jīng)濟(jì)上品牌 與專業(yè)投顧團(tuán)隊(duì)，主打中 端市場(chǎng)向大眾市場(chǎng)下沉 推出Merrill Edge線 上投資管理平臺(tái),進(jìn)入大眾客戶市場(chǎng)2006年2007年2008年2009年2010年1海外財(cái)富管理競(jìng)爭(zhēng)格局

33、美國(guó)銀行：美林財(cái)富管理+私人銀行美國(guó)銀行旗下有美林財(cái)富管理和私人銀行兩個(gè)子品牌，分別面向大眾客戶和高凈值客戶，美林財(cái)富管理由公司收購(gòu)的美 林證券演變而來，私人銀行由美國(guó)信托演變而來。美林財(cái)富管理聚焦客戶的投資，但客戶同時(shí)可享受銀行提供的一系列存貸款服務(wù)。圖20：美國(guó)銀行包括美林財(cái)富管理和私人銀行資料來源：美國(guó)銀行公司官網(wǎng)、開源證券研究所美林全球財(cái)富管理美國(guó)銀行私人銀行客群：大眾客戶高凈值和超高凈值客戶自主投資式（Merrill edge）產(chǎn)品：股票、ETF、期權(quán)、基金、債券；服務(wù)：移動(dòng)投資工具、美國(guó)銀行研究、交易平臺(tái)；準(zhǔn)入：無；價(jià)格：股票、ETF零傭金，期權(quán)合約收費(fèi)美林引導(dǎo)投資：智能顧問：經(jīng)紀(jì)

34、業(yè)務(wù)、相關(guān)研究、投資組合及投資策略服務(wù)：投資管理、銀行服務(wù)、信托與遺產(chǎn)、戰(zhàn)顧問+人工：經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、相關(guān)研究、投資組合及投資策略、投略慈善與捐贈(zèng)、 家族辦公室、財(cái)富規(guī)劃、另類顧團(tuán)隊(duì)投資、信貸解決方案、藝術(shù)服務(wù)等準(zhǔn)入：顧問：5000美元、顧問+人工：20000美元價(jià)格：顧問：0.45%、顧問+人工：0.85%美林財(cái)富管理：服務(wù)：移動(dòng)投資工具、美國(guó)銀行研究、投資策略、投顧團(tuán)隊(duì)、自定義計(jì)劃準(zhǔn)入：250000美元1海外財(cái)富管理競(jìng)爭(zhēng)格局美林證券：通過線下及收購(gòu)等方式實(shí)現(xiàn)客戶資產(chǎn)快速增長(zhǎng) 美林證券早期通過在全球增設(shè)辦公室、擴(kuò)充投顧人數(shù)等方式實(shí)現(xiàn)客戶數(shù)量和資產(chǎn)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，后期基于資產(chǎn)規(guī)模收費(fèi)， 服務(wù)包括證券無

35、限交易、美林研究、資產(chǎn)計(jì)劃等，吸引資產(chǎn)的速度是以前產(chǎn)品模式的20倍以上。時(shí)間舉措1997年收購(gòu)401(K)服務(wù)商Masterwork擴(kuò)大客戶基 礎(chǔ)，直接獲得170億美元客戶資產(chǎn)1997年收購(gòu)Mercury，其客戶包括全球十大養(yǎng)老 基金中的五家1998年在日本開設(shè)33家辦公室1999年創(chuàng)建Unlimited Advantage， Unlimited Advantage基于資產(chǎn)規(guī)模收費(fèi)，每年最低收 費(fèi)1500美元，服務(wù)包括證券無限交易、美 林研究、資產(chǎn)計(jì)劃等，吸引資產(chǎn)的速度是 以前產(chǎn)品模式的20倍以上，將收入從傭金 收入向資產(chǎn)管理和服務(wù)費(fèi)轉(zhuǎn)變1999年推出自我指導(dǎo)式投資2003年推出Total M

36、errill,一套完全集成的財(cái)富管 理服務(wù)，包括消費(fèi)者貸款、抵押貸款、銀 行及現(xiàn)金管理等表10：美林證券促進(jìn)客戶資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)資料來源：美國(guó)銀行公司公告、開源證券研究所圖21：美林證券投顧人數(shù)增加數(shù)據(jù)來源：美國(guó)銀行公司公告、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：美國(guó)銀行公司公告、開源證券研究所圖22：美林證券客戶資產(chǎn)規(guī)模呈上升趨勢(shì)1海外財(cái)富管理競(jìng)爭(zhēng)格局美林證券：以理財(cái)顧問為核心的業(yè)務(wù)模式公司采用全面服務(wù)型金融顧問（Financial Consultants）模式，為富裕階層提供全面的產(chǎn)品和服務(wù)，公司對(duì)FC招聘要 求較高，通常需要大學(xué)及以上學(xué)歷，新人要成為合格的FC，必須通過長(zhǎng)達(dá)三年培訓(xùn)期考驗(yàn)，考核非常嚴(yán)格

37、，第一年通常 淘汰率達(dá)75 。除了通過從業(yè)資格考試等要求，三年內(nèi)開發(fā)的客戶資產(chǎn)量要達(dá)到3000萬美元才能最后取得FC資格，公司率 先成立理財(cái)顧問培訓(xùn)學(xué)校。FC激勵(lì)較強(qiáng)，正式FC沒有底薪，其收入全部來源于他所管理的客戶資產(chǎn)為公司帶來的利潤(rùn)提成，提成比例約32-50 ，單 個(gè)FC管理上百萬美元資產(chǎn)。圖23：美林證券單個(gè)FC管理上百萬美元資產(chǎn)數(shù)據(jù)來源：美國(guó)銀行公司公告、開源證券研究所1海外財(cái)富管理競(jìng)爭(zhēng)格局美國(guó)銀行：收購(gòu)促進(jìn)財(cái)富管理階梯式增長(zhǎng)收購(gòu)美林公司后，財(cái)富管理板塊收入實(shí)現(xiàn)了階段式提升，從2008年的78億美元上升至161億美元，接近翻倍，之后財(cái)富管 理業(yè)務(wù)板塊收入保持穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。從AUM看，公

38、司穩(wěn)定增長(zhǎng)，2020年達(dá)1.4萬億，同比+16 。圖24：收購(gòu)美林公司后，財(cái)富管理板塊收入大幅提升（單位：百萬美元）數(shù)據(jù)來源：美國(guó)銀行公司公告、開源證券研究所圖25：美國(guó)銀行AUM保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)（單位：百萬美元）數(shù)據(jù)來源：美國(guó)銀行公司公告、開源證券研究所1海外財(cái)富管理競(jìng)爭(zhēng)格局60年代資 產(chǎn)規(guī)模快 速擴(kuò)張1962年，成立麥哲倫基金1964年，成立FMR投資管理服務(wù)公司，用于企業(yè)養(yǎng)老金計(jì)劃1969年，建立富達(dá)國(guó)際，成立富達(dá)服務(wù)公司70-80年代初，借助 貨幣基金 擴(kuò)大規(guī)模1973年公司開始探索貨幣基金，1974年創(chuàng)立首只支票業(yè)務(wù)的貨幣基金1973年取代經(jīng)紀(jì)人銷售，轉(zhuǎn)向直接銷售1977年，彼得林奇管理

39、麥哲倫基金80年代初貨幣基金規(guī)模整體膨脹，公司借此規(guī)?？焖贁U(kuò)張80年代牛 市助推下 持續(xù)擴(kuò)張80年代美國(guó)進(jìn)入牛市，同時(shí)彼得林奇成為明星基金經(jīng)理，從1977-1987年， 麥哲倫基金價(jià)格增長(zhǎng)20倍，公司資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)上行1989年公司市占率約9%90年代公 90年代公司不斷拓展機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)，企業(yè)401(a)、401(k)和403(b)退休計(jì)劃攀升 司不斷拓至歷史新高展機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)富達(dá)：早期抓住市場(chǎng)機(jī)遇，后期通過機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)不斷擴(kuò)大規(guī)模，擁有線上+線下渠道公司早期借助貨幣基金、美國(guó)牛市、明星基金經(jīng)理、機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)等不斷擴(kuò)大規(guī)模，2000年之后，公司產(chǎn)品線布局齊全，加 大對(duì)養(yǎng)老金管理投入，逐漸向綜合資產(chǎn)管理公司發(fā)展，

40、規(guī)模保持行業(yè)領(lǐng)先地位。公司主要分銷渠道包括銀行和保險(xiǎn)等中介機(jī)構(gòu)、開放式基金銷售平臺(tái)、機(jī)構(gòu)投資者等，其中，中介銷售機(jī)構(gòu)和機(jī)構(gòu)投資 者為主要渠道，公司約60 左右的資產(chǎn)來自養(yǎng)老金。圖26：富達(dá)投資早期抓住市場(chǎng)機(jī)遇快速發(fā)展資料來源：富達(dá)公司公告、開源證券研究所圖27：富達(dá)投資規(guī)模不斷增加數(shù)據(jù)來源：富達(dá)公司公告、開源證券研究所1海外財(cái)富管理競(jìng)爭(zhēng)格局資料來源：富達(dá)公司公告、開源證券研究所用戶類型業(yè)務(wù)模式產(chǎn)品個(gè)人提供財(cái)務(wù)計(jì)劃和建議，包括退 休計(jì)劃，財(cái)富管理，經(jīng)紀(jì)服務(wù) 大學(xué)儲(chǔ)蓄等。富達(dá)Go：智能投顧富達(dá)個(gè)性化計(jì)劃與建議：智能投顧+財(cái) 務(wù)顧問富達(dá)財(cái)富管理：財(cái)務(wù)顧問私人財(cái)富管理：財(cái)務(wù)顧問團(tuán)隊(duì)提供建 議企業(yè)為企業(yè)

41、創(chuàng)建動(dòng)態(tài)的福利計(jì)劃， 包括雇員退休儲(chǔ)蓄，健康和福 利，股票計(jì)劃服務(wù)等退休、股票計(jì)劃、慈善捐款和學(xué)生債務(wù)解決方案福利管理及儲(chǔ)蓄解決方案薪資、人力資源和時(shí)間管理解決方案金融機(jī)構(gòu)提供投資和技術(shù)產(chǎn)品與解決方案，清算與托管服務(wù)以及機(jī)構(gòu)交易產(chǎn) 品，服務(wù)和執(zhí)行富達(dá)：多元化發(fā)展路徑，發(fā)展為綜合資產(chǎn)管理公司 公司為眾多金融中介公司提供清算、托管、投資產(chǎn)品、經(jīng)紀(jì)和交易服務(wù)，截至2020年Q2末，公司為1.35萬家金融機(jī)構(gòu)提 供服務(wù)，參與2.2萬個(gè)企業(yè)福利計(jì)劃，AUA（受托管理資產(chǎn)，公司為客戶提供行政服務(wù)的總資產(chǎn)，包括基金會(huì)計(jì)、稅收?qǐng)?bào) 告等）達(dá)8.3萬億，其中，養(yǎng)老金占比約55 。表11：富達(dá)為各用戶類型提供多種服

42、務(wù)圖28：富達(dá)AUA不斷增加數(shù)據(jù)來源：富達(dá)公司公告、開源證券研究所1海外財(cái)富管理競(jìng)爭(zhēng)格局機(jī)構(gòu)類型獲客方式折扣經(jīng)紀(jì)商降低傭金及費(fèi)率吸引客戶； 優(yōu)化產(chǎn)品及服務(wù)投行利用投行業(yè)務(wù)發(fā)掘高凈值客戶；通過線下辦公室獲客，在全球增設(shè)辦事處； 收購(gòu)折扣經(jīng)紀(jì)商及財(cái)富管理公司；利用品牌優(yōu)勢(shì)； 挖掘經(jīng)紀(jì)體系中客戶銀行挖掘賬戶體系中客戶； 收購(gòu)財(cái)富管理公司；通過線下辦公室獲客，在全球增設(shè)辦事處； 利用品牌優(yōu)勢(shì)基金公司早期通過電話、上門、線下網(wǎng)點(diǎn)等地推模式，后期通過 線上基金超市，客戶分享表12： 美國(guó)機(jī)構(gòu)通過各種方式獲客資料來源：開源證券研究所客戶了解客 戶需求多策略 投顧組 合增值服 務(wù)完善產(chǎn) 品線總結(jié)：前期擴(kuò)展用戶

43、群，后期以客戶為中心服務(wù)前期各金融機(jī)構(gòu)通過降價(jià)、線下網(wǎng)點(diǎn)鋪設(shè)、收購(gòu)等方式進(jìn)行獲客，拓展用戶廣度。后期各財(cái)富管理機(jī)構(gòu)著力于提升客戶粘性，挖掘客戶深度，以客戶為中心，基于AUM收費(fèi)，統(tǒng)一公司利益與平臺(tái)利益，從深入了解客戶需求著手，以產(chǎn)品、投研能力、增值服務(wù)等強(qiáng)化客戶粘性，增強(qiáng)與客戶的交互。圖29：美國(guó)各機(jī)構(gòu)以客戶為中心進(jìn)行服務(wù)資料來源：開源證券研究所1海外財(cái)富管理競(jìng)爭(zhēng)格局資料來源：各公司公告、開源證券研究所公司財(cái)富管理生態(tài)圈客群嘉信理財(cái)嘉信理財(cái)=折扣經(jīng)紀(jì)商+財(cái)富管理平臺(tái)+銀行大眾客戶+大眾富?？蛻裟Ω康だΩ康だ?投行+財(cái)富管理平臺(tái)+銀行大眾客戶+高凈值用戶+超高凈 值客戶美國(guó)銀行美國(guó)銀行=銀

44、行+財(cái)富管理平臺(tái)+投行大眾客戶+高凈值用戶+超高凈 值客戶總結(jié)：打造財(cái)富管理生態(tài)圈，實(shí)現(xiàn)全鏈條客戶服務(wù)美國(guó)優(yōu)質(zhì)財(cái)富管理公司大多實(shí)現(xiàn)跨業(yè)務(wù)板塊聯(lián)動(dòng)，財(cái)富管理公司業(yè)務(wù)橫跨存貸、投行、資管等多板塊，積極協(xié)同各方資 源，為財(cái)富線的產(chǎn)品設(shè)計(jì)提供了優(yōu)厚的條件，支持客戶跨板塊遷徙，同時(shí)為客戶提供涵蓋規(guī)劃、融資、投資為一體的綜 合服務(wù)，打造財(cái)富管理生態(tài)圈。補(bǔ)齊客戶鏈條，摩根士丹利和美國(guó)銀行最初主要客群均為高凈值和超高凈值客戶，公司通過收購(gòu)實(shí)現(xiàn)全鏈條客群服務(wù)， 優(yōu)勢(shì)在于獲客來源更加廣泛，強(qiáng)化服務(wù)深度，加深客戶粘性。并購(gòu)補(bǔ)齊業(yè)務(wù)短板，完善客戶鏈條。美國(guó)財(cái)富管理公司主要通過并購(gòu)擴(kuò)充業(yè)務(wù)范圍以及規(guī)模，嘉信理財(cái)通過收購(gòu)

45、海外多 家公司拓展海外業(yè)務(wù)，在投研能力、資管業(yè)務(wù)、期權(quán)期貨等業(yè)務(wù)擴(kuò)展方面，公司均采用收購(gòu)方式。表13：美國(guó)財(cái)富公司打造跨業(yè)務(wù)板塊聯(lián)動(dòng)1海外財(cái)富管理競(jìng)爭(zhēng)格局啟示：我國(guó)正處于大時(shí)代起點(diǎn)，從賣方向買方模式轉(zhuǎn)型是趨勢(shì)，但仍需要契機(jī)啟示一：我國(guó)正處于財(cái)富管理大時(shí)代起點(diǎn)。我國(guó)目前與美國(guó)財(cái)富管理發(fā)展初期較為相似，經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，居民可投資產(chǎn) 不斷增加，居民理財(cái)意識(shí)及需求快速提升，從供給端看，利率自由化使得銀行利差收入不斷降低，證券行業(yè)傭金率不斷 下滑迫使經(jīng)紀(jì)從通道型業(yè)務(wù)不斷向財(cái)富管理轉(zhuǎn)型，同時(shí)房地產(chǎn)吸引力下降、資管新規(guī)打破剛兌、資本市場(chǎng)深改下權(quán)益市 場(chǎng)吸引力不斷提升，我們目前正處于財(cái)富管理大時(shí)代起點(diǎn)。啟示二：

46、我國(guó)從賣方向買方模式轉(zhuǎn)型是趨勢(shì)，但仍需要契機(jī)。1975年美國(guó)廢除固定傭金制，90年代后共同基金占比明顯 提升，1998年美林證券開始從傭金收入向管理費(fèi)收入轉(zhuǎn)變，2000年后指數(shù)基金快速發(fā)展，美國(guó)從賣方模式向買方模式轉(zhuǎn) 型經(jīng)歷了長(zhǎng)時(shí)間的變化，傭金自由化、養(yǎng)老金制度等成為重要推動(dòng)因素。目前我國(guó)處于財(cái)富管理發(fā)展的大時(shí)代，基金投 顧試點(diǎn)開啟，從賣方向買方模式轉(zhuǎn)型是大勢(shì)所趨，但仍需要契機(jī)，我國(guó)還處于產(chǎn)品代銷階段，向買方模式轉(zhuǎn)型時(shí)機(jī)尚未 成熟，仍可能是先從股票向基金等產(chǎn)品轉(zhuǎn)型，再向資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)型。啟示三：國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)目前獲客為重要任務(wù)，跨牌照協(xié)作更具優(yōu)勢(shì)。目前國(guó)內(nèi)雖有基金投顧試點(diǎn)，但整體利潤(rùn)貢獻(xiàn)較小， 現(xiàn)階

47、段，各金融機(jī)構(gòu)的重要任務(wù)是拓展客戶，先將客戶規(guī)模做大，再實(shí)現(xiàn)差異化服務(wù)加深用戶粘性、拓展客戶深度。國(guó) 外金融機(jī)構(gòu)發(fā)展中，跨行業(yè)并購(gòu)為補(bǔ)充牌照及短板的快速方式，但國(guó)內(nèi)金融牌照相對(duì)稀缺，客戶資源集中，跨牌照并購(gòu) 難度較大，因此對(duì)于國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)而言，跨牌照協(xié)作更有意義，有金控背景的公司相對(duì)更有優(yōu)勢(shì)，可實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)協(xié)同；對(duì) 于無金控背景的金融機(jī)構(gòu)而言，公司需要增強(qiáng)產(chǎn)品能力，實(shí)現(xiàn)平臺(tái)化發(fā)展。啟示四：相較美國(guó)發(fā)展歷程，我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展更快，三方機(jī)構(gòu)優(yōu)勢(shì)明顯。與美國(guó)財(cái)富管理發(fā)展不同之處在于，我國(guó)現(xiàn)階 段互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展速度更快，互聯(lián)網(wǎng)三方機(jī)構(gòu)快速搶占大量年輕及長(zhǎng)尾用戶，未來隨著年輕用戶可投資產(chǎn)不斷增加，互聯(lián)網(wǎng) 三方機(jī)構(gòu)

48、市占率提升下，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不斷增強(qiáng)。1供需端推動(dòng)下，財(cái)富管理迎來機(jī)遇期23目錄CONTENTS海外財(cái)富管理競(jìng)爭(zhēng)格局4國(guó)內(nèi)財(cái)富管理競(jìng)爭(zhēng)格局投資建議2數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所供給端：券商行業(yè)彈性下降，財(cái)富管理為ROE上行壓艙石券商行業(yè)彈性下降：2011-2015年，滬深300指數(shù)漲跌幅與行業(yè)ROE相關(guān)性明顯，券商板塊整體彈性較高，行業(yè)ROE隨滬深300指數(shù)波動(dòng)較大。2016年起，在滬深300指數(shù)大波動(dòng)下，券商ROE波動(dòng)幅度下降，行業(yè)彈性有所下降。三大原因造成彈性下降：（1）券商業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比下降；（2）投資業(yè)務(wù)多元化發(fā)展疊加股票方向性自營(yíng)敞 口額度下降，純自營(yíng)業(yè)務(wù)占比下降；（3）

49、減值擾動(dòng)下，券商板塊彈性下滑。圖30：2016年之后券商行業(yè)彈性有所下降供需端推動(dòng)下，財(cái)富管理迎來機(jī)遇期圖31：2010年之后證券行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比下降數(shù)據(jù)來源：中證協(xié)、開源證券研究所2供給端：券商行業(yè)彈性下降，財(cái)富管理為ROE上行壓艙石傭金下行驅(qū)動(dòng)券商轉(zhuǎn)型，財(cái)富管理業(yè)務(wù)模式更優(yōu)。傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)模式下，券商代理買賣證券業(yè)務(wù)收入=股票成交額*傭金率， 股票成交額受市場(chǎng)波動(dòng)影響較大，造成盈利高波動(dòng)性。財(cái)富管理模式下，券商財(cái)富管理收入=AUM*費(fèi)率，AUM相對(duì)股票 成交額更加穩(wěn)定，以國(guó)泰君安為例，2015-2020H1，公司代銷金融產(chǎn)品月均保有規(guī)模保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。權(quán)益類基金代銷費(fèi)率顯著高于傭金率。2016

50、-2017年個(gè)人投資者換手率在15-20倍之間，假設(shè)未來個(gè)人投資者換手率為20倍，2019年券商傭金率約為0.58%，遠(yuǎn)低于權(quán)益類基金產(chǎn)品代銷費(fèi)率。供需端推動(dòng)下，財(cái)富管理迎來機(jī)遇期圖32：行業(yè)傭金率持續(xù)下行圖33：股票成交額波動(dòng)較大（單位：億元）圖34：國(guó)泰君安AUM穩(wěn)定增長(zhǎng)（單位：億元）數(shù)據(jù)來源：中證協(xié)、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：國(guó)泰君安公司公告、開源證券研究所2供給端：券商行業(yè)彈性下降，財(cái)富管理為ROE上行壓艙石傭金下行驅(qū)動(dòng)券商轉(zhuǎn)型，財(cái)富管理業(yè)務(wù)模式更優(yōu)。傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)模式下，券商代理買賣證券業(yè)務(wù)收入=股票成交額*傭金率， 股票成交額受市場(chǎng)波動(dòng)影響較大，造成盈

51、利高波動(dòng)性。財(cái)富管理模式下，券商財(cái)富管理收入=AUM*費(fèi)率，AUM相對(duì)股票 成交額更加穩(wěn)定，以國(guó)泰君安為例，2015-2020H1，公司代銷金融產(chǎn)品月均保有規(guī)模保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。權(quán)益類基金代銷費(fèi)率顯著高于傭金率。2016-2017年個(gè)人投資者換手率在15-20倍之間，假設(shè)未來個(gè)人投資者換手率為20倍，2019年券商傭金率約為0.58%，遠(yuǎn)低于權(quán)益類基金產(chǎn)品代銷費(fèi)率。供需端推動(dòng)下，財(cái)富管理迎來機(jī)遇期換手率20132014201520162017自然人投 資者1366%1545%3814%1801%1580%一般法人13%20%36%12%14%滬股通1344%642%578%專業(yè)機(jī)構(gòu)335%329%

52、770%418%400%圖35：20倍換手率下凈傭金率低于權(quán)益類基金產(chǎn)品代銷費(fèi)率數(shù)據(jù)來源：上交所、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所表14：2016-2017年個(gè)人投資者換手率約在15-20倍之間2供給端：券商行業(yè)彈性下降，財(cái)富管理為ROE上行壓艙石 財(cái)富管理驅(qū)動(dòng)ROE上行：將券商ROE拆分為權(quán)益乘數(shù)、凈利率、凈息差、手續(xù)費(fèi)收入占比，手續(xù)費(fèi)收入占比越高，ROE將越 高。 從業(yè)務(wù)分部數(shù)據(jù)看，財(cái)富管理及資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)ROE高于其他業(yè)務(wù)。圖36：2020年中信證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)ROE高于其他業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券公司公告、開源證券研究所資金型業(yè)務(wù)收入營(yíng)業(yè)收入ROE = 權(quán)益乘數(shù) 凈利率總資

53、產(chǎn) 資金型業(yè)務(wù)收入數(shù)據(jù)來源：中信證券公司公告、開源證券研究所供需端推動(dòng)下，財(cái)富管理迎來機(jī)遇期圖37： 2020年廣發(fā)證券財(cái)富管理業(yè)務(wù)ROE最高2需求端：財(cái)富管理需求大幅提升房地產(chǎn)配置或已見頂。我國(guó)居民家庭資產(chǎn)以房地產(chǎn)等非金融資產(chǎn)為主，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中多次提出“房住不炒”，未來， 隨著房?jī)r(jià)趨緩，加杠桿趨難，房地產(chǎn)的相對(duì)吸引力降低，居民資產(chǎn)配置或向金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。資管新規(guī)打破剛兌，原有高收益產(chǎn)品供給下降，無風(fēng)險(xiǎn)利率回落。注冊(cè)制為代表的資本市場(chǎng)深改政策落地，權(quán)益市場(chǎng)吸引力不斷提升。圖38：2019年我國(guó)居民家庭資產(chǎn)以房地產(chǎn)為主數(shù)據(jù)來源：2019年中國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債情 況調(diào)查、開源證券研究所數(shù)據(jù)

54、來源：Wind、開源證券研究所圖39：資管新規(guī)下銀行理財(cái)、信托和券商資管圖40：固收型產(chǎn)品收益率持續(xù)承壓（%） 持續(xù)壓縮數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所供需端推動(dòng)下，財(cái)富管理迎來機(jī)遇期2需求端：財(cái)富管理需求大幅提升股市分化下，個(gè)人投資者投資能力低于股票型基金。新富人群財(cái)富管理意愿提升，對(duì)金融產(chǎn)品青睞度提升。2020年，制定財(cái)務(wù)規(guī)劃的新富人群比例較2019年提升8.8%。同時(shí)在 資產(chǎn)配置上，新富人群對(duì)房地產(chǎn)配置意愿顯著下降，2020年青睞金融產(chǎn)品配置的新富人群比重較2019年提升20.7%。圖41：2019年股票型基金整體表現(xiàn)優(yōu)于個(gè)人投資者數(shù)據(jù)來源：基金業(yè)協(xié)會(huì)、開源證券研究所圖42：2020年

55、制定財(cái)務(wù)規(guī)劃的新富人群占比提升8.8%數(shù)據(jù)來源：2020年中國(guó)新富人群財(cái)富健康指數(shù)、 開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：2020年中國(guó)新富人群財(cái)富健康 指數(shù)、開源證券研究所圖43：新富人群對(duì)金融產(chǎn)品的青睞顯著提升供需端推動(dòng)下，財(cái)富管理迎來機(jī)遇期2需求端：財(cái)富管理需求大幅提升高凈值客戶人群不斷增長(zhǎng)。高凈值人群可投資產(chǎn)整體規(guī)模從2008年的8萬億增長(zhǎng)至2019年的70萬億。高凈值人群機(jī)構(gòu)理財(cái)需求增加。2019年約58%高凈值人群通過專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行理財(cái)，隨著高凈值人群機(jī)構(gòu)理財(cái)需求增加，金 融機(jī)構(gòu)迎來財(cái)富管理機(jī)遇期。圖44：高凈值客戶資產(chǎn)及人群不斷增長(zhǎng)數(shù)據(jù)來源：中國(guó)私人財(cái)富報(bào)告、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：中國(guó)私人財(cái)

56、富報(bào)告、開源證券研究所圖45：高凈值人群通過機(jī)構(gòu)理財(cái)占比顯著提升供需端推動(dòng)下，財(cái)富管理迎來機(jī)遇期1供需端推動(dòng)下，財(cái)富管理迎來機(jī)遇期23目錄CONTENTS海外財(cái)富管理競(jìng)爭(zhēng)格局4國(guó)內(nèi)財(cái)富管理競(jìng)爭(zhēng)格局投資建議3國(guó)內(nèi)財(cái)富管理競(jìng)爭(zhēng)格局?jǐn)?shù)據(jù)來源：基金業(yè)協(xié)會(huì)、銀行理財(cái)?shù)怯浲泄苤行?、開源證券研究所圖46：資管新規(guī)后國(guó)內(nèi)資管非標(biāo)資產(chǎn)不斷壓縮2017年之前野蠻發(fā)展階段：2017年之前，銀行與信托、券商合作下銀行 理財(cái)規(guī)模快速擴(kuò)張，疊加利率自由化及貨幣 寬松，我國(guó)資管規(guī)?？焖贁U(kuò)張2017年之后逐漸規(guī)范：資管新規(guī)落地后，信托及券商通道規(guī)模不 斷壓縮，保險(xiǎn)資管及私募基金規(guī)模保持?jǐn)U 張趨勢(shì)居民金融資產(chǎn)：居民金融資產(chǎn)高速

57、增長(zhǎng) 2020年居民金融資產(chǎn)規(guī)模約201萬億，其中儲(chǔ)蓄規(guī)模占比較高，從2014-2020年，居民金融資產(chǎn)年均復(fù)合增速約14 。3國(guó)內(nèi)財(cái)富管理競(jìng)爭(zhēng)格局圖47：國(guó)內(nèi)居民金融資產(chǎn)規(guī)模中儲(chǔ)蓄占比較高居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)：儲(chǔ)蓄占比較高2014-2020年，儲(chǔ)蓄規(guī)模占比最高，但占比有所下降，從57 下降至48 ，私募基金占比增長(zhǎng)較多，從2 增長(zhǎng)至8 。資管新規(guī)后，股票、非貨基占比有所提升，2020年分別提升1.1/1.2pct；銀行理財(cái)、集合信托、貨幣基金規(guī)模占比均有所下降。數(shù)據(jù)來源：基金業(yè)協(xié)會(huì)、銀行理財(cái)?shù)怯浲泄苤行?、Wind、開源證券研究所3國(guó)內(nèi)財(cái)富管理競(jìng)爭(zhēng)格局圖48：2016年銀行為主要投資渠道數(shù)據(jù)來源：

58、艾瑞咨詢、開源證券研究所表15： 2020年頭部銀行整體AUM市占率較高競(jìng)爭(zhēng)格局：銀行占據(jù)主導(dǎo)優(yōu)勢(shì)根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，2016年中國(guó)大眾客戶非儲(chǔ)蓄類投資渠道中，銀行占74%，三方占19%，券商占4%。從單個(gè)機(jī)構(gòu)AUM市場(chǎng)份額看，銀行AUM市場(chǎng)份額整體 高于其他機(jī)構(gòu)，頭部銀行AUM市場(chǎng)份額最高。單位：億元2015AUMAUM占全市場(chǎng)比重2018AUMAUM占全市場(chǎng)比重2020AUMAUM占全市場(chǎng)比重口徑招商銀行47,4964.34%68,0214.53%89,4184.46%零售客戶 總資產(chǎn)平安銀行6,6000.60%14,1680.94%26,2481.31%郵儲(chǔ)銀行112,5005.61%工商

59、銀行115,90010.60%135,1008.99%160,0007.98%建設(shè)銀行130,0006.48%農(nóng)業(yè)銀行90,8198.31%130,0406.48%寧波銀行3,5400.24%5,3400.27%交通銀行38,9561.94%銀行小計(jì)692,50234.52%螞蟻財(cái)富27,0931.80%47,1342.35%AUM東方財(cái)富1,0000.09%1,1000.07%47000.23%同花順3300.02%諾亞財(cái)富8670.08%1,6920.11%15280.08%三方小計(jì)53,6922.68%中信證券39,0003.57%41,0002.73%85,0004.24%客戶托管 資

60、產(chǎn)規(guī)模中金公司25,7831.29%華泰證券39,2001.95%招商證券13,7000.68%券商小計(jì)163,6838.16%中國(guó)平安17,3161.58%27,9461.86%37,4061.86%總投資資 產(chǎn)中國(guó)太保8,5450.78%12,3320.82%16,4800.82%新華保險(xiǎn)6,3570.58%6,9980.47%9,6570.48%中國(guó)人壽22,8782.09%31,0572.07%40,9642.04%中國(guó)人保7,4280.68%8,9550.60%10,8890.54%保險(xiǎn)小計(jì)62,5245.72%87,2885.81%115,3965.75%數(shù)據(jù)來源：各公司公告、開源