次新股投資時(shí)鐘與選股模型

1、一、次新股的三大屬性“籌碼分散+資本運(yùn)作預(yù)期+產(chǎn)業(yè)新興”三大屬性是次新股1獲得超額收益的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)力。籌碼分散吸引增量資金。第一，中簽率低使得籌碼較分散，不存在較重籌碼集中砸盤(pán)的風(fēng)險(xiǎn)。第二，次新股機(jī)構(gòu)持股比例低，沒(méi)有主力控盤(pán)，博弈更加公平，對(duì)于投資者吸引力更大。資本運(yùn)作提升想象空間。機(jī)構(gòu)持股比例偏低，潛在加倉(cāng)空間大，次新股上市后續(xù)資本運(yùn)作提速，外延式并購(gòu)與股權(quán)激勵(lì)提升想象空間。新興行業(yè)代表成長(zhǎng)潛力。次新股通常聚集在新興產(chǎn)業(yè)或者是國(guó)家計(jì)劃扶持的行業(yè)，代表著當(dāng)下甚至未來(lái)最熱的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，具有較高的成長(zhǎng)潛力，受到市場(chǎng)追捧。2010年以來(lái)新股發(fā)行主要集中在電子/化工/機(jī)械設(shè)備/醫(yī)藥生物，19年以來(lái)電子、機(jī)

2、械設(shè)備和醫(yī)藥生物增長(zhǎng)迅速。圖1：新股行業(yè)集中在電子/化工/機(jī)械設(shè)備/醫(yī)藥生物圖2：每年股權(quán)激勵(lì)次新股比重 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，（截至 2021 年 7 月31 日，單位：家）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，（截至 2021 年 7 月31 日）1在本篇報(bào)告中，我們定義次新股為“自上市首日/開(kāi)板日起未滿一年的公司”。二、次新股的投資時(shí)鐘從月周期看，2、5月錄得超額收益勝率更大。2月由于節(jié)日期間流動(dòng)性投放力度加大、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)真空期導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)偏好階段性抬升，5月由于年報(bào)業(yè)績(jī)披露帶來(lái)高送轉(zhuǎn)預(yù)期影響，疊加次新股流通市值較小等特質(zhì)，次新股在2、5月跑贏Wind全A的概率較高，均超過(guò)50%；尤其2月和5月的比例最高，超過(guò)

3、80%。圖3：次新股2、3、5月錄得超額收益概率更大數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，從長(zhǎng)周期來(lái)看，次新股行情和股市走勢(shì)、次新股估值、次新股表現(xiàn)、ipo集中度、抱團(tuán)程度、流動(dòng)性環(huán)境、風(fēng)險(xiǎn)偏好等均有相關(guān)性。第一，股市下行或者大幅震蕩時(shí)，次新股更易錄得超額收益。當(dāng)市場(chǎng)震蕩或下行，股票估值回歸，次新股由于不存在歷史套牢盤(pán)和解禁壓力，具備一定高送轉(zhuǎn)預(yù)期，超額收益顯著。圖4：次新股錄得超額收益時(shí)股市大多處于下行或者震蕩區(qū)間數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，（次新股指數(shù)為自定義，選擇上市 3-12 個(gè)月的公司每個(gè)月更換一次成分股 自由流通股份加權(quán)，下同）第二，次新股估值處于相對(duì)低位時(shí)更易跑贏成長(zhǎng)。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，次新股跑贏成長(zhǎng)股的區(qū)

4、間，次新股相對(duì)創(chuàng)業(yè)板指PE大多處于歷史均值附近或者以下。圖5：次新股跑贏大盤(pán)時(shí)相對(duì)創(chuàng)業(yè)板指估值大多處于歷史均值附近或者以下數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，第三，當(dāng)新股審核放緩甚至?xí)和r(shí)，次新股稀缺性拉升其表現(xiàn)。從滬深兩市交易所發(fā)展至今，期間經(jīng)歷了多次IPO暫停，每次開(kāi)閘再啟動(dòng)IPO，新股上市通道擁擠造成次新股標(biāo)的稀缺和新股質(zhì)量的提升，引發(fā)二級(jí)市場(chǎng)追捧。近三次A股IPO暫停（2008年9月-2009年7月、2012年11月-2013年12月、2015年1月-2015年11月）重啟后，次新股相對(duì)wind全A收益率均處于上升趨勢(shì)或者歷史高位。第四，近三次錄得超額收益均在抱團(tuán)股瓦解時(shí)。當(dāng)資金撤離抱團(tuán)股時(shí)，處于低位

5、且籌碼分散的績(jī)優(yōu)次新股獲得增量資金。以前5%個(gè)股成交集中度衡量抱團(tuán)情況，近3次錄得超額收益區(qū)間均是抱團(tuán)股瓦解時(shí)。圖6：IPO開(kāi)閘時(shí)次新股更易跑贏市場(chǎng)或處于高位圖7：抱團(tuán)股瓦解時(shí)次新股更易錄得超額收益 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，（前 5%個(gè)股成交額集中度=市場(chǎng)成交額前 5%/市場(chǎng)整體成交額）第五，流動(dòng)性較寬松環(huán)境下有利于次新股獲得超額收益。較寬松的流動(dòng)性環(huán)境有利于次新股上市后再融資擴(kuò)張，助推次新股股價(jià)上漲，M2同比與次新股表現(xiàn)呈正向變動(dòng)關(guān)系。第六，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升時(shí)，次新股更易錄得超額收益。風(fēng)險(xiǎn)偏好回升的情況下，次新股由于高彈性更易吸引資金，助推股價(jià)上漲。股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與次新股指數(shù)呈

6、現(xiàn)出明顯的反向關(guān)系，次新股超額收益區(qū)間，ERP大多呈下降態(tài)勢(shì)。圖8：流動(dòng)性邊際寬松時(shí)次新股更易錄得超額收益圖9：風(fēng)險(xiǎn)偏好回升時(shí)次新股更易錄得超額收益 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，（股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=1/PE-10 年期國(guó)債收益率）從短期擇時(shí)規(guī)律上看，上市后90-120天是一個(gè)好的買(mǎi)入時(shí)點(diǎn)。上市或開(kāi)板后一段時(shí)間內(nèi)進(jìn)入震蕩回調(diào)階段，90-120天后次新股超額收益率通常由負(fù)轉(zhuǎn)正，勝率爬升至高點(diǎn)。無(wú)論上市當(dāng)天是否開(kāi)板或者是否注冊(cè)制，均大致符合上述結(jié)論。表1：次新股上市后90-120天超額收益率和勝率均回升整體次新股相對(duì)滬深 300T=0T=30T=60T=90T=120T=180T=360超額

7、收益率T+30-4.01%-1.20%-0.50%0.15%1.09%0.16%-0.54%T+90-6.86%-2.32%0.13%1.46%1.18%-1.11%0.09%勝率T+3033.20%39.67%42.96%43.98%48.84%44.49%42.89%T+9030.81%37.59%41.32%43.24%43.98%39.83%43.08%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，（上市日/開(kāi)板日為2006年1月1日至今）表2：無(wú)論是否當(dāng)天開(kāi)板，次新股上市后90-120天均為一個(gè)好的買(mǎi)入時(shí)點(diǎn)是否當(dāng)天開(kāi)板下次新股相對(duì)滬深 300T=0T=30T=60T=90T=120T=180T=360超額收益

8、率封裝T+30-3.87%-1.47%-0.50%0.78%1.49%-0.63%-0.56%T+90-7.62%-2.53%0.88%2.16%-0.21%-1.40%-0.79%當(dāng)天開(kāi)板T+30-4.15%-0.94%-0.49%-0.49%0.69%0.96%-0.52%T+90-6.09%-2.11%-0.61%0.75%2.58%-0.82%0.97%勝率封裝T+3032.86%37.48%42.10%46.64%47.34%41.39%42.72%T+9029.81%36.07%39.83%41.00%39.44%36.78%40.14%當(dāng)天開(kāi)板T+3033.41%41.71%43

9、.66%41.16%50.16%47.42%42.88%T+9031.69%38.97%42.64%45.31%48.36%42.72%45.85%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，（上市日/開(kāi)板日為2006年1月1日至今）表3：無(wú)論是否注冊(cè)制，次新股上市后90-120天均為一個(gè)好的買(mǎi)入時(shí)點(diǎn)是否注冊(cè)制下次新股相對(duì)滬深 300T=0T=30T=60T=90T=120T=180T=360超額收益率核準(zhǔn)制T+30-4.07%-1.16%-0.55%0.17%1.09%0.00%-0.36%T+90-7.03%-2.36%0.12%1.24%0.64%-1.01%0.39%注冊(cè)制T+30-2.46%-2.21%0.

10、70%-0.32%1.20%3.96%-5.03%T+90-2.65%-1.45%0.42%6.66%14.11%-3.56%-7.10%勝率核準(zhǔn)制T+3032.99%39.81%42.83%43.94%48.92%44.02%43.28%T+9030.75%37.24%41.08%43.20%43.61%40.06%43.36%注冊(cè)制T+3038.24%36.27%46.08%45.10%47.06%55.88%33.33%T+9032.35%46.08%47.06%44.12%52.94%34.31%36.27%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，（上市日/開(kāi)板日為2006年1月1日至今）三、次新股的業(yè)績(jī)

11、規(guī)律以2010年以后上市的公司為樣本，通過(guò)ROE和歸母凈利潤(rùn)2個(gè)指標(biāo)，研究次新股業(yè)績(jī)規(guī)律。以ROE代表業(yè)績(jī)穩(wěn)定性：（1）從歷史規(guī)律來(lái)看，次新股ROE通常高于全部A股（2013年以后超額ROE均為正值）。次新股業(yè)績(jī)穩(wěn)定性近年來(lái)變好，2017年以來(lái)次新股業(yè)績(jī)波動(dòng)降低。（2）從上市時(shí)間來(lái)看，新股第一年超額ROE較高（均值為2.5%），高于上市第二年和上市第三年的超額ROE（均值分別為0.44%、0.49%）。以歸母凈利潤(rùn)增速代表成長(zhǎng)性：（1）17年以后上市的企業(yè)成長(zhǎng)性更好，17、18、19年上市的企業(yè)1-2年內(nèi)相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鏊倬鶠檎?，且高于歷史均值。（2）18、19年次新股業(yè)績(jī)?cè)鏊俨▌?dòng)率明顯高于16、1

12、7年，可見(jiàn)在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)更需要精選個(gè) 股。（3）上市3年后業(yè)績(jī)?cè)鏊匍_(kāi)始出現(xiàn)明顯分化，上市3-4年后業(yè)績(jī)?cè)鏊俨▌?dòng)率大于上市1-2年。圖10：相對(duì)于全部A股，次新股ROE更高圖11：次新股歸母凈利潤(rùn)增速表現(xiàn) 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，（超額 ROE 為次新股平均 ROE-全部 A 股平均 ROE，整體法）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，（相對(duì)增速為次新股平均歸母凈利潤(rùn)增速-全部 A 股平均歸母凈利潤(rùn)增速，整體法）表4：次新股歸母凈利潤(rùn)增速波動(dòng)率規(guī)律歸母凈利潤(rùn)增速波動(dòng)率2016 年上市的公司2017 年上市的公司2018 年上市的公司2019 年上市的公司上市 1-2 年36.17%65.00%402.15%84.85%

13、上市 2-3 年95.69%913.27%468.97%-上市 3-4 年913.27%468.97%-數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，（以當(dāng)年所有上市公司凈利潤(rùn)漲幅的標(biāo)準(zhǔn)差衡量波動(dòng)率）說(shuō)明：2016、2017、2018、2019上市公司數(shù)量分別為227、438、105、203家。四、次新股核心選股因子特征注冊(cè)制下次新板塊分化的時(shí)代因素開(kāi)啟次新股新行情。隨著注冊(cè)制推進(jìn)，IPO常態(tài)化加速次新股供給，疊加板塊對(duì)新股定價(jià)效率更高。次新股市場(chǎng)分化加劇，更加注重個(gè)股精選。我們從基本面因素、交易性因素、激勵(lì)因素等視角提出次新股優(yōu)質(zhì)個(gè)股篩選的因子特征。特征一：業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性好，對(duì)應(yīng)收益率高。（1）上市前兩年?duì)I收CAGR越高

14、，個(gè)股相對(duì)收益率和勝率也越高。（2）上市前兩年凈利潤(rùn)C(jī)AGR越高，各個(gè)時(shí)點(diǎn)對(duì)應(yīng)的相對(duì)收益率和勝率越高。特征二：發(fā)行時(shí)相對(duì)行業(yè)市盈率低的大概率占優(yōu)。相對(duì)行業(yè)市盈率低的個(gè)股由于具有較高的性價(jià)比，收益率和勝率也相對(duì)高于相對(duì)行業(yè)市盈率高的個(gè)股。表5：上市前2年?duì)I收CAGR與次新股收益率正相關(guān)上市前兩年?duì)I收 CAGR相對(duì)滬深 300 超額收益率勝率T+30T+60T+90T+180T+365T+30T+60T+90T+180T+365=70%-1.51%-5.71%-8.69%-16.46%-22.96%36.84%34.21%28.95%23.68%18.42%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，（上市日/開(kāi)板日為2

15、017年1月1日至2020年7月31日）表6：上市前2年凈利潤(rùn)C(jī)AGR與次新股收益率正相關(guān)上市前兩年凈利潤(rùn) CAGR相對(duì)滬深 300 超額收益率勝率T+30T+60T+90T+180T+365T+30T+60T+90T+180T+365=70%-5.27%-5.55%-6.58%-9.09%-20.44%31.47%31.47%31.47%29.37%20.98%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，（上市日/開(kāi)板日為2017年1月1日至2020年7月31日）表7：偏離行業(yè)PE程度與次新股收益率負(fù)相關(guān)偏離行業(yè) PE相對(duì)滬深 300 超額收益率勝率T+30T+60T+90T+180T+365T+30T+60T+9

16、0T+180T+365=0-7.39%-9.29%-12.22%-15.86%-27.73%29.29%25.25%24.75%26.77%20.71%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，（上市日/開(kāi)板日為2017年1月1日至2020年7月31日，偏離行業(yè)PE=發(fā)行PE-披露行業(yè)PE）特征三：小盤(pán)股大概率跑贏。由于小盤(pán)股更易進(jìn)行操作，因此流通市值小的個(gè)股，尤其是小于8億的個(gè)股在次新股板塊通常表現(xiàn)更優(yōu)。特征四：機(jī)構(gòu)持倉(cāng)比例高，收益率往往跑贏。機(jī)構(gòu)持倉(cāng)比較高的個(gè)股平均收益率遠(yuǎn)高于其他個(gè)股。當(dāng)上市第一個(gè)報(bào)告期機(jī)構(gòu)持倉(cāng)個(gè)股高于40%時(shí)，持有30天超額收益率達(dá)到15.58%。特征五：上市后20日內(nèi)換手率越高收益率越高。

17、上市20日內(nèi)換手率與次新股收益率正相關(guān)。當(dāng)上市20日內(nèi)換手率超過(guò)600%時(shí)，持有30天超額收益率達(dá)到 8.64%，勝率達(dá)到57.78%。表8：流通市值與次新股收益率負(fù)相關(guān)流通市值相對(duì)滬深 300 超額收益率勝率T+30T+60T+90T+180T+365T+30T+60T+90T+180T+365=30 億-9.78%-11.88%-14.28%-15.77%-25.27%22.95%20.98%19.02%21.97%19.67%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，（上市日/開(kāi)板日為2017年1月1日至2020年7月31日）表9：機(jī)構(gòu)持倉(cāng)比例與次新股收益正相關(guān)機(jī)構(gòu)持倉(cāng)占比相對(duì)滬深 300 超額收益率勝率T+

18、30T+60T+90T+180T+365T+30T+60T+90T+180T+365=40%15.58%24.41%35.61%33.68%25.07%50.00%58.33%66.67%58.33%50.00%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，（上市日/開(kāi)板日為2017年1月1日至2020年7月31日，機(jī)構(gòu)持倉(cāng)比取上市后第一個(gè)報(bào)告期數(shù)據(jù)）表10：上市后20日內(nèi)換手率與次新股收益率正相關(guān)上市后 20 日內(nèi)換手率相對(duì)滬深 300 超額收益率勝率T+30T+60T+90T+180T+365T+30T+60T+90T+180T+365=600%8.47%-0.22%-4.63%-10.79%-30.93%57.0

19、0%34.00%31.00%26.00%15.00%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，（上市日/開(kāi)板日為2017年1月1日至2020年7月31日）特征六：股權(quán)激勵(lì)可以提高業(yè)績(jī)預(yù)期。較高的股權(quán)激勵(lì)激發(fā)核心員工的積極 性，助推個(gè)股業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。次新股上市時(shí)間較短且體量普遍較小，其通過(guò)股權(quán)激勵(lì)提升經(jīng)營(yíng)效率、做大市值的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，因此在股權(quán)激勵(lì)事件的投資中更值得關(guān)注，在次新股板塊布局股權(quán)激勵(lì)類標(biāo)的有望獲得較為可觀的超額收益。特征七：前期回撤大時(shí)更易獲得超額收益。較最高點(diǎn)有較大回撤情況出現(xiàn)的公司當(dāng)前價(jià)格處于低位，短期存在較大上漲空間。五、次新股打分模型及選股我們從基本面因素、交易性因素和激發(fā)因素三個(gè)維度選取8個(gè)指標(biāo)，構(gòu)建如下打分模型（總計(jì)70分），得到次新股精選Top20標(biāo)的池。表11：次新股選股打分模型（總計(jì)70分）維度分值計(jì)分方法基本面因素（30 分）偏離行業(yè) PE10發(fā)行 PE-披露行業(yè) PE：=0.7，10 分；0.5-0.7，8 分；0.3-0.5，6 分；0-0.3，4 分；=0.7，10 分；0.3-0.7，8 分；0.1-0.3，6 分；0-0.1，4 分；0，2 分交易性因素（30 分）流通市值10上市當(dāng)天流通市值：=30 億，2 分換手率10上