大類資產(chǎn)配置的脈絡(luò)

1、一、7 月市場回顧：復(fù)蘇交易中止 衰退交易重現(xiàn)7 月國內(nèi)資產(chǎn)價格走勢與 5、6 月表現(xiàn)迥異。風(fēng)險資產(chǎn)普遍下跌，其中南華商品指數(shù)下跌 4.8%， 全 A 指數(shù)下跌2.7%，美元兌人民幣匯率貶值 0.7%。而債券資產(chǎn)收益率明顯回升，中債凈價總指數(shù)上漲 0.5%，這是今年以來的次高水平。衰退交易卷土重來與基本面表現(xiàn)高度相關(guān)，7 月高頻數(shù)據(jù)進(jìn)一步走弱，制造業(yè)PMI 意外跌破臨界值。6 月國內(nèi)經(jīng)濟(jì)重啟推動的脈沖式回升在 7 月結(jié)束，疊加氣候、疫情等方面因素的影響，7 月國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率可能反而比 6 月更為平緩。股跌債漲反映了自上而下的定價邏輯。圖 1：7 月衰退交易卷土重來資料來源：、A 股下跌時往往

2、是普跌。7 月除了中證 1000 指數(shù)因 ETF 產(chǎn)品發(fā)行因素上漲 1.7%之外，其余主要股指均錄得負(fù)收益率，大盤股跌幅大于中小市值骨牌哦。上證 50 指數(shù)領(lǐng)跌，7 月跌幅為下跌 8.7%，中證 100 指數(shù)下跌 7.4%，位居次席，滬深 300 指數(shù)下跌 7.0%，跌幅排名第三，而創(chuàng)業(yè)板指數(shù)、中證 500 指數(shù)以及科創(chuàng) 50 指數(shù)跌幅相對較小。圖 2：中小市值股票跌幅相對較小資料來源：、中信風(fēng)格指數(shù)顯示 7 月市場風(fēng)格可能正在切換。當(dāng)基本面復(fù)蘇力度不及預(yù)期時，市場反而更青睞于穩(wěn)增長邏輯的收益板塊。7 月周期和穩(wěn)定風(fēng)格均有微幅上漲，而 6 月表現(xiàn)更好的金融、消費和成長風(fēng)格明顯走弱。圖 3：市場

3、風(fēng)格可能正在切換資料來源：、從行業(yè)層面看，7 月豬肉價格漲幅明顯超預(yù)期，農(nóng)業(yè)連續(xù) 3 個月上漲，汽車銷售繼續(xù)保持較快增長，汽車近 3 月領(lǐng)漲 A 股。穩(wěn)增長邏輯下，新舊基建收益率行業(yè)在 7 月也錄得正增長。而疫情反彈、房地產(chǎn)風(fēng)險事件以及能源價格下跌導(dǎo)致消費者服務(wù)、房地產(chǎn)、煤炭等行業(yè)在 7 月跌幅較為明顯。1 月2 月3 月4 月5 月6 月7 月機(jī)械 -11.6%1.4%-10.7%-14.0%11.6%12.0%6.6%汽車 -11.5%0.1%-11.4%-8.4%18.2%15.4%5.7%電力及公用事業(yè) -11.0%7.8%-9.8%-5.8%9.1%0.8%5.5%農(nóng)林牧漁 -4.4

4、%0.6%3.3%-12.6%5.7%4.5%3.9%綜合 -9.1%7.5%-1.3%-16.6%10.6%3.6%2.4%通信 -9.8%4.9%-11.1%-13.4%5.9%8.5%1.7%電力設(shè)備及新能源 -11.5%3.0%-10.0%-15.0%12.8%18.8%1.6%國防軍工 -18.4%5.1%-10.8%-13.1%11.3%8.6%1.4%鋼鐵 -6.7%6.8%-9.1%-8.2%4.7%4.5%0.9%紡織服裝 -6.4%3.9%-5.7%-9.1%7.9%2.8%-0.9%綜合金融 -7.2%7.1%-6.0%-22.5%7.0%1.5%-1.0%有色金屬 -1

5、1.1%18.4%-12.5%-12.0%8.0%12.0%-1.8%建筑 -3.0%3.1%-1.4%-2.1%1.0%0.9%-2.2%計算機(jī) -9.5%-0.1%-10.6%-16.0%6.3%9.6%-2.4%石油石化 -4.8%8.7%-11.3%-5.5%13.0%-0.6%-2.5%基礎(chǔ)化工 -10.6%8.5%-9.2%-12.3%11.0%11.3%-2.6%家電 -4.7%-5.2%-11.8%-0.4%0.9%12.1%-2.9%電子 -13.5%1.7%-15.0%-13.2%8.5%8.4%-4.0%傳媒 -14.0%-1.4%-3.7%-14.5%6.7%4.0%-

6、4.2%交通運輸 -2.6%2.1%-7.8%-1.4%6.6%3.3%-4.7%輕工制造 -9.4%0.8%-7.7%-14.0%8.4%9.0%-4.9%房地產(chǎn) -2.0%-1.0%9.4%-8.2%-5.9%6.0%-5.0%煤炭 -4.0%16.0%10.9%-3.9%10.2%2.8%-5.0%商貿(mào)零售 -6.9%1.3%-4.2%-6.6%5.9%1.2%-6.0%銀行 2.5%1.0%-1.5%-3.5%-3.0%4.4%-6.1%非銀行金融 -5.5%-1.5%-5.8%-9.3%0.3%9.9%-6.9%醫(yī)藥 -15.2%3.9%0.6%-13.8%1.9%10.7%-7.2

7、%表 1：7 月中信行業(yè)表現(xiàn)情況-8.8%-9.5%-10.2%-7.7%0.2%-4.4%-7.2%3.4%11.4%-10.5%-1.0%-9.9%4.4%1.9%14.0%-4.5%0.8%-13.1%1.9%0.7%22.0%建材 食品飲料 消費者服務(wù) 資料來源：、7 月國債收益率曲線大幅下行。1 年期國債收益率較 6 月下行 9bp，10 年國債收益率下行 6bp，2、3、5、7 年期國債收益率下行幅度均超過 10bp。一則，基本面環(huán)比下滑是 7 月債券價格上漲的核心因素。二則，房地產(chǎn)新的風(fēng)險事件爆發(fā)后，刺激利率債需求。三則，債券供給壓力顯著下降，但流動性仍保持 6 月水平，債券市場

8、需求大于供給也是重要因素。圖 4：7 月市場收益率明顯下行2022-052022-062022-072.92.82.72.62.52.42.32.22.12.01.91年期2年期3年期5年期7年期10年期資料來源：、央行 7 月以來減少了 7 天逆回購的投放規(guī)模，釋放了流動性邊際調(diào)整的政策信號。但 7 月以來市場流動性仍處于極為寬松的狀態(tài)，DR007 與 7 天逆回購利差仍有 50bp。同存利率繼續(xù)下行，7 月 AAA 商業(yè)銀行 1 年期同存利率下滑至 2.045%，較 6 月下行 23bp，與 1 年期 MLF 利差進(jìn)一步拉大。寬松的流動性刺激市場進(jìn)一步加杠桿，這最終可能會引起央行進(jìn)一步收緊

9、流動性，繁榮的資金市場潛在風(fēng)險水平正在上升。圖 5：7 月同存利率進(jìn)一步接近疫情以來的最低水平中債商業(yè)銀行同業(yè)存單到期收益率(AAA):1年中債商業(yè)銀行同業(yè)存單到期收益率(A):1年3.503.303.102.902.702.502.302.101.901.701.502019/042019/102020/042020/10 2021/042021/10 2022/04資料來源：、4.804.604.404.204.003.803.603.403.203.007 月南華商品指數(shù)繼續(xù)下跌，但跌幅收窄。7 月國內(nèi)投資需求擴(kuò)大乏力，海外衰退預(yù)期進(jìn)一步增強(qiáng)。內(nèi)外夾擊下，國內(nèi)商品價格繼續(xù)下跌。不過 7

10、月國內(nèi)商品行情大致分為兩段，7 月上半月商品價格延續(xù)繼續(xù)下跌態(tài)勢，7 月 15 日南華指數(shù)較 5 月下跌 21.8%，達(dá)到年內(nèi)最低水平。7 月下半月以來商品價格逐步止跌回穩(wěn)，一方面商品供需關(guān)系因企業(yè)主動減產(chǎn)而有所改善；另一方面，下半年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍是市場一致預(yù)期，6 月以來的商品價格急跌脫離了基本面的支撐，下半年需求向好是大概率事件，超跌后也有回調(diào)的動力，7 月下半月南華指數(shù)反彈幅度為 11.7%。圖 6：7 月南華商品指數(shù)跌幅收窄資料來源：、7 月人民幣匯率繼續(xù)維持弱勢。美元兌人民幣匯率貶值幅度有所擴(kuò)大，7 月貶值 0.5%，貶值幅度比 6 月擴(kuò)大 0.2 個百分點。這主要是由于美元強(qiáng)勢所致，不

11、過 7 月美元兌人民幣匯率貶值幅度明顯小于美元指數(shù)升值幅度。而其他非美貨幣的弱勢，如歐元兌美元匯率一度跌破平價，導(dǎo)致人民幣匯率指數(shù)小幅升值 0.6%。整體來看，人民幣匯率較為穩(wěn)定，短期內(nèi)急速貶值的可能性不高。圖 7：人民幣匯率趨于穩(wěn)定即期匯率:美元兌人民幣CFETS人民幣匯率指數(shù)7.47.27.06.86.66.46.26.02015-11 2016-10 2017-09 2018-08 2019-07 2020-06 2021-05 2022-04108.0106.0104.0102.0100.098.096.094.092.090.0資料來源：、二、8 月是不是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)加速回升的起點？7

12、月以來，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的環(huán)比速度有所放緩。高溫天氣、政策時滯是重要的影響因素，但這些因素可能對基本面的抑制持續(xù)性不足。另一方面，全球貿(mào)易需求尚未進(jìn)入衰退通道、暑期對國內(nèi)消費需求的刺激以及增量政策工具的落實等因素使得 3 季度是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)難得的窗口期。防疫措施的優(yōu)化又減輕了疫情對經(jīng)濟(jì)的副作用。穩(wěn)就業(yè)目標(biāo)也意味著下半年經(jīng)濟(jì)不能躺平。綜上，我們預(yù)計 8 月國內(nèi)經(jīng)濟(jì)加速回升的可能性較高。1、高頻數(shù)據(jù)顯示 7 月下半月投資需求回暖趨勢月以來近期生產(chǎn)、價格等高頻數(shù)據(jù)出現(xiàn)明顯下滑。例如，7 月第 4 周螺紋鋼產(chǎn)量下滑至 230.29 萬噸，比 6 月最后一周減產(chǎn) 58 萬噸，降幅達(dá)到 20%。7 月上旬粗鋼日均

13、產(chǎn)量降至 207.48 萬噸，比 6 月上旬減產(chǎn) 10%左右。全國水泥平均價格連續(xù) 14 周環(huán)比下降，7 月第 4 周價格為 433 元/噸，比 14 周前的價格低 88 元/噸，降幅達(dá)到 20.3%。7 月由于高溫天氣以及停工檢修等因素，高頻數(shù)據(jù)表現(xiàn)不及預(yù)期，這意味著 7 月經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率較 6 月反而有所放緩。圖 8：螺紋鋼產(chǎn)量 6 月下旬以來加速下滑320.00310.00300.00290.00280.00270.00260.00250.00240.00230.00220.00主要鋼廠產(chǎn)量:螺紋鋼:全國:當(dāng)周值2021H2均值320.00310.00300.00290.00280.002

14、70.00260.00250.00240.00230.00220.005/13 5/20 5/27資料來源：、6/36/10 6/17 6/247/17/87/15 7/22 7/29然而，7 月下半月以來高頻數(shù)據(jù)顯示投資回暖的可能性在上升。一方面，盡管 7 月環(huán)比數(shù)據(jù)表現(xiàn)低迷，但部分指標(biāo)的同比數(shù)據(jù)依然保持較快增長。近兩周水泥價格同比增長分別為 0.7%、2.4%和 2.4%。唐山高爐開工率連續(xù) 3 周下滑，但 7 月第 2、3 周開工率的同比增速均在 11%左右，第 4 周的同比降幅也僅有 1.5 個百分點。另外部分環(huán)比回落的指標(biāo)本身就處于高位運行的狀態(tài)，例如熱卷開工率、鋼廠產(chǎn)能利用率等指標(biāo)

15、持續(xù)維持在 80%以上的高水平。另一方面， 7 月下半月商品價格大幅反彈，螺紋鋼、熱卷商品現(xiàn)貨、期貨價格已經(jīng)底部強(qiáng)勢反彈，水泥價格正在筑底，瀝青、純堿價格跌幅收窄。圖 9：7 月下半月南華綜合指數(shù)明顯反彈CRB現(xiàn)貨指數(shù):綜合南華綜合指數(shù)690.02,650.00640.02,450.00590.02,250.00540.02,050.00490.01,850.00440.01,650.00390.01,450.00340.01,250.002020/012020/072021/012021/072022/012022/07資料來源：、南華商品指數(shù)顯示，7 月下半月工業(yè)品和金屬價格漲幅均超過 1

16、0 個百分點。大幅度的反彈顯然不是供給收縮的結(jié)果，需求預(yù)期回暖是重要驅(qū)動因素。8 月制造業(yè)PMI 走弱，但建筑業(yè) PMI 進(jìn)一步上漲，7 月投資需求好于生產(chǎn)形勢既扭轉(zhuǎn)了商品價格的下跌趨勢，也表明需求形勢的進(jìn)一步回暖。圖 10：建筑業(yè) PMI 環(huán)比增速較快65.0063.0061.0059.0057.0055.0053.0051.0049.0047.0045.00PMI非制造業(yè)PMI:建筑業(yè)資料來源：、月投資需求雖然整體可能仍處于下滑態(tài)勢，但是高頻指標(biāo)逐步企穩(wěn)，尤其是 7 月下半月南華商品指數(shù)大幅反彈。目前來看，下半年經(jīng)濟(jì)恢復(fù)至常態(tài)離不開基建投資強(qiáng)度的進(jìn)一步提升。綜合各方面因素考慮，投資需求 8

17、 月起加速擴(kuò)張的可能性較高2、消費的形勢可能好于預(yù)期今年上半年居民新增存款達(dá)到 10.3 萬億元，已經(jīng)超過去年全年居民新增存款規(guī)模?？紤]到當(dāng)前較高的失業(yè)率已經(jīng)居民收入增速的放緩，消費延續(xù)過去兩年的低迷可能性更高。然而，6 月社零數(shù)據(jù)顯示，居民消費意愿其實好于預(yù)期。6 月社零當(dāng)月同比增速為 3.1%，比 5 月加快 9.8 個百分點。與 2020 年 8 月社零當(dāng)月同比回正時間相比，今年消費回正的時間明顯縮短。并且，消費的回暖是全方面的改善。一方面，商品零售 6 月同比增長 3.9%，比 5 月加快 8.9 個百分點，另一方面服務(wù)消費也出現(xiàn)明顯困境反轉(zhuǎn)的跡象。6 月餐飲收入降幅收窄 17.1 個

18、百分點至-4.0%，網(wǎng)上服務(wù)消費降幅收窄 27 個百分點至-18.9%。圖 11：6 月商品零售增速回正，餐飲收入降幅顯著收窄資料來源：、商品零售數(shù)據(jù)顯示，消費升級類、地產(chǎn)后周期類以及汽車消費增速均有不同程度的回升。其中，消費升級類商品（通訊器材+金銀珠寶）6 月零售增速為 9.1%，比 5 月加快 17.7 個百分點，地產(chǎn)后周期商品零售增速為 2.7%，比 5 月加快 11.2 個百分點。受購置稅減半政策的刺激，6 月汽車零售顯著回升，當(dāng)月同比增速為 17.7%，比 5 月加快 31.3 個百分點。即使扣除汽車零售額，6 月社零增速也由負(fù)轉(zhuǎn)正，從-5.6%恢復(fù)至 1.8%。圖 12：即使扣除

19、汽車消費，其他商品零售額也已經(jīng)回正資料來源：、進(jìn)入 7 月，即使有新一輪疫情的擾動，高頻數(shù)據(jù)顯示消費仍在持續(xù)改善。商品消費方面，7 月前 4 周乘用車當(dāng)周零售平均增速為 19%，繼續(xù)保持較快增長。服務(wù)消費方面，7 月前四周全國電影票房收入同比降幅為 6.1%，比 6 月降幅收窄 14.5 個百分點。民航執(zhí)行航班架次 7 月前四周同比下降 17%，降幅比 6 月收窄 25.4 個百分點。高頻數(shù)據(jù)所反映的情況與總量數(shù)據(jù)信息一致，即商品消費在消費刺激政策驅(qū)動下保持較快增長，服務(wù)消費繼續(xù)呈現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)的態(tài)勢。展望未來，我們預(yù)計消費需求改善勢頭有望好于預(yù)期。一則，雖然央行調(diào)查問卷顯示，今年 2 季度愿意增

20、加儲蓄的儲戶占比為 58.3%，比 1 季度增長 3.6 個百分點，但是這主要是由于愿意增加投資的儲戶占比下滑 3.7 個百分點所致， 2 季度愿意增加消費的儲戶占比小幅提升 0.1 個百分點至 23.8%。數(shù)據(jù)盡管比 2021 年同期有所下降，卻高于 2020 年同期水平。圖 13：今年上半年居民消費意愿保持穩(wěn)定15.0%31.0010.0%29.005.0%27.000.0%25.00-5.0%23.00-10.0%21.00-15.0%19.00-20.0%17.00-25.0%2017-032018-032019-032020-032021-032022-03社零當(dāng)季同比更多消費占比1

21、5.00資料來源：、二則，近期國內(nèi)就業(yè)形勢出現(xiàn)改善勢頭，有助于居民消費意愿的穩(wěn)定回升。基于招聘網(wǎng)站大數(shù)據(jù)所編制的招聘指數(shù)， 7 月前四周均值為 86.63，比 6 月提高 3.6%。并且，招聘薪資增速顯著提高。深圳 5、6、7 月招聘薪資同比增速分別為 11.1%、31.6%和 79.3%。就業(yè)形勢與工資收入改善均是消費改善的先行指標(biāo)。三則，居民收入結(jié)構(gòu)改善也有助于消費改善勢頭好于預(yù)期。2020 年以來，中國居民收入分化現(xiàn)象較疫情明顯嚴(yán)重。疫情前，全國居民收入中位數(shù)季度增速平均領(lǐng)先平均數(shù)增速 0.3 個百分點，2020-2021 年收入中位數(shù)季度增速平均落后平均數(shù)增速 1.2 個百分點。但進(jìn)入

22、 2022 年，收入中位數(shù)與平均數(shù)的增速差大幅收窄-0.2 個百分點，這顯示今年以來居民收入分化情況在改善。該情況體現(xiàn)為奢侈品消費今年表現(xiàn)弱于其他商品。例如，在消費升級類商品消費中，上半年通訊器材類商品同比增長 1.1%，而金銀珠寶類商品同比下降 3.1%。圖 14：今年收入分化明顯收窄中位數(shù)-平均數(shù)可支配收入累計增速可支配收入中位數(shù)累計增速4.03.02.01.00.0-1.0-2.0-3.02014/032015/092017/032018/092020/032021/09資料來源：、16.014.012.010.08.06.04.02.00.0-2.0總之，我們認(rèn)為今年以來居民消費意愿保

23、持穩(wěn)定的情況下，居民存款反而顯著增長，這說明部分儲蓄可能與預(yù)防性儲蓄動機(jī)無關(guān)，而是疫情防控措施限制了消費場景所致。6 月末以來疫情防控進(jìn)一步優(yōu)化。高頻數(shù)據(jù)表明，即使 7 月國內(nèi)疫情再度升溫，但商品消費保持較快增長以及服務(wù)消費保持困境反轉(zhuǎn)的趨勢。此前被限制的消費需求有望在下半年集中釋放，這可能是下半年消費需求好于預(yù)期的重要原因之一。3、3 季度全球貿(mào)易需求有望保持穩(wěn)定出口對 2 季度經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)明顯大于投資和消費，凈出口對 2 季度 GDP 增速的拉動為 0.98%，也就說扣除凈出口，內(nèi)需對 2 季度經(jīng)濟(jì)增長是負(fù)貢獻(xiàn)。出口交貨值數(shù)據(jù)顯示，因疫情因素，4 月出口交貨值同比負(fù)增長，5、6 月份逐月回

24、升。上半年出口交貨值同比增速已快于去年同期水平。部分投資者認(rèn)為近期出口的高增長主要是前期物流因素所致，但從供給側(cè)來看，上半年疫情最嚴(yán)重時期，我國制造業(yè)對出口商品的生產(chǎn)也出現(xiàn)明顯下滑；從物流數(shù)據(jù)看，外貿(mào)集裝箱吞吐量同比增速近期也未出現(xiàn)異常增長。3 月八大樞紐港口出口集裝箱吞吐量增速為 11.9%，4 月下滑至 1.9%，5 月反彈至 7.3%，6 月進(jìn)一步加快至 13.8%。因此，近期出口與堆積貨物集中清關(guān)關(guān)系不大，就是全球貿(mào)易需求保持穩(wěn)定與國內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)共同推動的結(jié)果。圖 15：疫情沖擊下出口交貨值當(dāng)月同比增速也明顯回落30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%

25、2021/012021/042021/072021/102022/012022/04工業(yè)企業(yè):出口交貨值:當(dāng)月同比出口金額:當(dāng)月同比資料來源：、進(jìn)入 3 季度，市場擔(dān)心美國經(jīng)濟(jì)因美聯(lián)儲快速收緊而陷入衰退。目前美國市場可能已進(jìn)入衰退交易，美債 10Y-2Y 期限利差持續(xù)倒掛，美債收益率在 7 月美聯(lián)儲加息 75bp 反而加速下行。但是，我們預(yù)計美聯(lián)儲政策收緊與美國進(jìn)口需求萎縮有一定的時滯，下半年中后期美國進(jìn)口需求可能才會出現(xiàn)顯著回落。一則，目前美國就業(yè)數(shù)據(jù)仍較為強(qiáng)勁。1 季度美國經(jīng)濟(jì)增速負(fù)增長，3 月美聯(lián)儲開始加息，但 3 月至今美國失業(yè)率連續(xù) 4 個月維持在 3.6%的低位，就業(yè)參與率仍低于疫

26、情前的水平，職位空缺率仍高于去年平均水平。美國就業(yè)市場整體仍處于需求大于供給的局面。從目前的數(shù)據(jù)看，雖然美國已經(jīng)技術(shù)性陷入衰退，但實際經(jīng)濟(jì)形勢還相對穩(wěn)定，3 季度美國進(jìn)口需求陡然萎縮的可能性不高。圖 16：美國就業(yè)市場數(shù)據(jù)仍較為堅挺16.0014.0012.0010.008.006.004.002.002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-050

27、.008.007.507.006.506.005.505.004.504.003.503.00美國:失業(yè)率:季調(diào)美國:職位空缺率:非農(nóng):總計:季調(diào)資料來源：、二則，美國房地產(chǎn)投資增速雖已有所放緩，但仍處于 1994 年以來的較高水平。房地產(chǎn)投資需求較好推動美國制造業(yè)產(chǎn)能利用率仍在 80%附近，繼續(xù)處于疫情后的高峰水平。美國制造業(yè)繼續(xù)保持景氣有助于維持美國進(jìn)口需求的穩(wěn)定。歷史數(shù)據(jù)表明，美國 ISM PMI 與其進(jìn)口增速趨勢高度一致。目前 ISM PMI 已回落至 53%附近，美國進(jìn)口增速在 18- 20%之間波動，美國進(jìn)口需求仍好于疫情前的水平。即使考慮到能源價格的高企，當(dāng)前美國進(jìn)口增速也高于

28、2011-2014年的平均水平。美國進(jìn)口需求保持穩(wěn)定也體現(xiàn)在今年以來韓國出口形勢的穩(wěn)定。上半年韓國出口同比增長 16%，7 月前 20 日韓國出口同比增長 14.5%。圖 17：美國私人建造支出增速雖然明顯放緩但仍處于較高水平美國:聯(lián)邦基金利率(日):月美國:私人建造支出:折年數(shù):公寓+住宅:季調(diào):同比8.040.007.030.006.020.005.010.004.00.003.0-10.002.0-20.001.0-30.000.01994 1996 1999 2002 2004 2007 2010 2012 2015 2018 2020-40.00資料來源：、另外，除了美國需求的拉動外

29、，疫情后全球商品價格的大幅上漲，商品國的進(jìn)口需求也有助于我國出口形勢保持穩(wěn)定。今年上半年我國對巴西、俄羅斯、智利、澳大利亞、阿根廷、印尼以及南非等商品國出口同比增長 17.4%，比去年同期加快 0.8 個百分點，在我國出口占比提高 0.3 個百分點。7 月下半月以來，CRB 指數(shù)止跌回穩(wěn)，而且商品國普遍領(lǐng)先于美聯(lián)儲加息，這使得當(dāng)前歐美收緊貨幣政策對其經(jīng)濟(jì)的沖擊可能小于以往。因此，我國對商品國出口下半年顯著收縮的可能性也不大。4、地緣政治風(fēng)險卷土重來我們在三季度配置報告中提及了 5 個方面的積極變化有助于繼續(xù)提振市場風(fēng)險偏好。7 月以來雖然國內(nèi)市場風(fēng)險點呈現(xiàn)積極改善的趨勢，但地緣政策風(fēng)險卷土重來

30、可能將加劇市場波動性。第一，6 月末以來疫情升溫的情況下，國內(nèi)防疫政策進(jìn)一步優(yōu)化。中央層面，隔離時間、行程碼回溯時間均大幅縮短。地方層面，疫情后管控極為嚴(yán)厲的新疆今年也有明顯調(diào)整，今年暑期赴疆旅行人數(shù)較去年同期大幅增長。目前，本輪多地散點爆發(fā)的疫情已有觸頂回落的跡象，這進(jìn)一步證明了常態(tài)化核酸檢測機(jī)制在防范 Omicron 變異株快速傳播的有效性。盡管動態(tài)清零目標(biāo)不變，但下半年中國經(jīng)濟(jì)重蹈上半年覆轍的可能性明顯下降。圖 18：7 月疫情拐點已現(xiàn)1,2001,00080060040020005/205/276/36/106/176/247/17/87/157/227/29全國:本土確診病例+本土無

31、癥狀感染者:7日中心移動平均資料來源：、第二，近期房地產(chǎn)市場出現(xiàn)一些風(fēng)險事件，但 7.28 政治局會議對此有了明確部署。一方面，“維護(hù)房地產(chǎn)市場穩(wěn)定”放在了“房住不炒”前面，進(jìn)一步強(qiáng)化房地產(chǎn)市場防風(fēng)險的要求；另一方面，政治局會議要求地方政府作為化解當(dāng)前房地產(chǎn)市場的第一責(zé)任人，會同商業(yè)銀行、政策性銀行以及銀保監(jiān)會、央行共同確保“保交樓”任務(wù)。今年以來房地產(chǎn)銷售政策放松也對開發(fā)商預(yù)期有了一定的提振，今年第二批次集中情況明顯好于第一批次，這為今年下半年新開工增速邊際好轉(zhuǎn)，明年投資和銷售數(shù)據(jù)回暖提供了基礎(chǔ)。第三，4.29 政治局會議開始調(diào)整平臺經(jīng)濟(jì)監(jiān)管政策，針對防范資本無序擴(kuò)張?zhí)岢隽思t綠燈制度。7.2

32、8 政治局會明確要求集中推出一批綠燈投資案例。這有助于平臺經(jīng)濟(jì)厘清發(fā)展方向，規(guī)避監(jiān)管風(fēng)險。第四，盡管 FDI 繼續(xù)大規(guī)模流入中國顯示經(jīng)濟(jì)“脫鉤”并不容易，但是美國臨近中期選舉，地緣政治風(fēng)險的不確定進(jìn)一步上升。最新數(shù)據(jù)顯示，上半年我國實際利用外資規(guī)模同比增長 21.8%，顯著高于 2016-2019 年月均同比增長 3.1%。因疫情因素，上半年 FDI 流入規(guī)模一度有所放緩，3-5 月月均增速僅為 9.2%。中國經(jīng)濟(jì)重啟后，6 月實際利用外資同比增速大幅反彈至 26.8%。這表明，盡管西方政客利用俄烏沖突試圖加速逆全球化進(jìn)程，妄圖將中國踢出全球供應(yīng)鏈和產(chǎn)業(yè)鏈，但資本并不同意“脫鉤”。圖 19：F

33、DI 增速表明脫鉤并不容易FDI累計同比50.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.002017-07 2018-032018-11 2019-07 2020-032020-11 2021-07 2022-03資料來源：、第五，地緣政治風(fēng)險卷土重來，可能會扭轉(zhuǎn)市場風(fēng)險偏好回升的勢頭。隨著美國實力的衰弱，美國更加傾向于通過安全脅迫的方式團(tuán)結(jié)盟友。俄烏沖突已經(jīng)成功地將歐洲綁定在美國的戰(zhàn)車上。俄烏沖突初期，地緣政治風(fēng)險對國內(nèi)資本市場造成明顯影響。疊加疫情影響，3 月國內(nèi)資本市場股債雙殺，但商品價格大幅上漲 10.5%。當(dāng)前在印太地區(qū)，印度、東盟等區(qū)域重要政治力量尚未

34、站隊美國，美國正在進(jìn)一步挑戰(zhàn)我國國家安全的紅線，能否有效管控地緣政治風(fēng)險決定了年內(nèi)地緣政治事件對國內(nèi)資產(chǎn)價格的沖擊力度。三、8 月宏觀場景判斷與大類資產(chǎn)配置展望1、地緣政治風(fēng)險恐將主導(dǎo)近期股債資產(chǎn)價格表現(xiàn)我們在此前的月度配置報告中提及過，由于今年 PPI 同比確定性下滑，其對資產(chǎn)配置的指導(dǎo)意義下降?；貧w今年以來的情況，在PPI 同比下行的背景下，宏觀場景只能在滯漲和衰退中選擇，這與實際宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)有較大出入。對應(yīng)到市場表現(xiàn)，今年以來A 股將持續(xù)下跌。然而，事實上 A 股在 2、5、6 月均有不同程度的上漲。債券收益率方面，PPI與 M2 的組合也出現(xiàn)明顯錯誤。如 3 月、6 月模型指示債券資產(chǎn)

35、將獲得絕對收益，但中債凈價總指數(shù)下跌。因此，在今年余下時間我們使用 PMI 替代 PPI，與 M2 同比構(gòu)成月度大類資產(chǎn)配置定性模型。更新后的模型準(zhǔn)確指示了 5、7月的市場表現(xiàn)，即 5、6 月交易復(fù)蘇，增長與政策同時改善，7 月交易衰退，增長弱化，但政策保持寬松。表 2：招商大類資產(chǎn)配置宏觀場景月度定性模型宏觀場景PMIM2 同比增速市場表現(xiàn)復(fù)蘇上行上行股債雙牛過熱上行下行股牛債熊滯漲下行下行股債雙熊衰退下行上行股熊債牛資料來源：，根據(jù)我們對 8 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走勢的預(yù)測，8 月的宏觀場景是增長改善、政策寬松，對應(yīng)的市場表現(xiàn)是權(quán)益資產(chǎn)配置價值上升而債券資產(chǎn)配置價值下降。分類預(yù)測指標(biāo)6 月實際值7

36、月預(yù)測值8月方向制造業(yè) PMI：%50.250.5工業(yè)增加值：當(dāng)月同比3.96.2社會消費品零售總額：當(dāng)月同比3.15.3國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運行固定資產(chǎn)投資：累計同比6.15.8制造業(yè)投資10.410.8房地產(chǎn)開發(fā)投資-5.4-6.4基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資9.259.5出口（美元值）：當(dāng)月同比17.914.5進(jìn)出口進(jìn)口（美元值）：當(dāng)月同比1.02.8貿(mào)易差額（億美元）：當(dāng)月值979.4944.5價格CPI：當(dāng)月同比2.53.2PPI：當(dāng)月同比6.15.1DR0071.721.60M2：同比11.412.2貨幣金融社會融資存量：同比10.811%社會融資規(guī)模新增（萬億元）5.171.6信貸新增（萬億元）2.81

37、1.4財政收入：累計同比-10.2-9.9財政財政支出：累計同比5.94.8專項債發(fā)行（億元）13724613國際資本流動債券市場流入（億元）-933-300表 3：宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)實際值、預(yù)測值與未來方向陸股通（億元）730-300數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、海關(guān)總署、中國人民銀行等，；說明：箭頭方向代表相對前值的變化我們預(yù)計 3 季度國內(nèi)經(jīng)濟(jì)將逐月改善，季末將達(dá)到下半年的高點附近。經(jīng)濟(jì)增長是 3 季度債券資產(chǎn)收益率最大的下降風(fēng)險。但 7 月數(shù)據(jù)表明，經(jīng)濟(jì)增長的回升不會一蹴而就，而是逐步回暖。并且，盡管央行釋放了流動性管理邊際調(diào)整的信號，但當(dāng)前流動性依然較為寬裕，資金利率與政策利率保持較寬的利差，債券

38、市場面臨資產(chǎn)荒的困境。再者 7 月末政治局會議在政策方面并沒有進(jìn)一步加碼的表態(tài)。因此，對于 8 月債券市場而言，基本面改善徐徐而來，流動性環(huán)境有風(fēng)險但邊際惡化還沒出現(xiàn)，政策環(huán)境相較于 2 季度有所改善，疊加供給壓力的下降和美債收益率的走弱，8 月市場收益率快速上行的可能性不高，但也難以下行至前期低點，震蕩概率較高。若月內(nèi)有降準(zhǔn)操作，市場還有交易性機(jī)會。圖 20：估值角度看，權(quán)益資產(chǎn)配置價值已顯著好于債券資產(chǎn)萬得全A(除金融、石油石化)股債收益比8500.08000.07500.07000.06500.06000.05500.05000.04500.04000.03500.02017/01201

39、8/012019/012020/012021/012022/01資料來源：、3.532.521.51從股債資產(chǎn)估值的角度看，7 月A 股走弱后，股債收益比再度回到 75%中位數(shù)以上的極值水平。在下半年增長回升確定性較高的背景下，一旦 8 月高頻數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)，權(quán)益資產(chǎn)再次明顯上漲的可能性大幅上漲。只不過權(quán)益資產(chǎn)上漲的邏輯將有所改善。5、6 月成長風(fēng)格領(lǐng)漲市場主要得益于美債收益率階段下行、國內(nèi)市場風(fēng)險偏好回暖以及流動性環(huán)境極為寬松等三方面因素。目前看，整個下半年流動性環(huán)境邊際收緊的可能性較高，成長風(fēng)格繼續(xù)領(lǐng)漲的支撐減弱。另一方面，半年報可能是全年盈利增速的底部，消費困境反轉(zhuǎn)，防疫政策優(yōu)化改善服務(wù)業(yè)增長

40、環(huán)境，以及存量與增量政策工具 3、4 季度集中起效，我們預(yù)計市場風(fēng)格將向周期、消費風(fēng)格回歸。然而，8 月宏觀場景對市場預(yù)測的準(zhǔn)確性可能將讓位于地緣政治風(fēng)險的影響。美方基于國內(nèi)政治的考慮，肆無忌憚挑戰(zhàn)我國在國家主權(quán)和領(lǐng)土完整問題上的紅線、底線，印太地區(qū)地緣政治風(fēng)險可能將陷入負(fù)反饋的不利局面，進(jìn)而造成對市場持續(xù)不斷的沖擊。而對抗中國是美國分裂的社會中為數(shù)不多的政治共識，地緣政治風(fēng)險可能將隨著美國中期選舉的臨近進(jìn)一步?jīng)_擊國內(nèi)資產(chǎn)價格的穩(wěn)定。8 月 2 日以來，人民幣貶值壓力上升，國際資本外流風(fēng)險加劇，A 股市場持續(xù)下跌。避險資產(chǎn)受到市場資金青睞。國際黃金價格明顯反彈，倫敦現(xiàn)貨黃金價格已從年內(nèi)底部上漲

41、約 100 美元/盎司左右，美國、中國 10 年國債收益率持續(xù)下行，國債期貨價格上漲，美元、日元等避險貨幣走強(qiáng)。當(dāng)前國內(nèi)資產(chǎn)價格存在脫離基本面邏輯的風(fēng)險。2、8 月大類資產(chǎn)配置展望我們預(yù)計 8 月初的地緣政治事件對市場的沖擊可能將持續(xù)一段時間，除非局勢失控，其對國內(nèi)資本市場影響的時間長度應(yīng)該不會長于俄烏沖突的影響。那么如何觀察地緣政治事件影響結(jié)束呢？我們認(rèn)為需要重視中國國際資本流動的走勢，可以重點關(guān)注陸股通凈買入金額的變化情況。2 月 24 日俄烏沖突爆發(fā)，當(dāng)周陸股通凈賣出 64.13 億元。3 月 12日俄羅斯 7 家銀行被切斷 SWIFT 系統(tǒng)，當(dāng)周陸股通凈流出規(guī)模高達(dá) 363.2 億元。隨后兩周陸股通持續(xù)凈流出，當(dāng)時市場還沒有意識到上半年疫情形勢的嚴(yán)峻程度。因此，整體而言，我們認(rèn)為從 2 月末到 3 月末國際資本外流的主導(dǎo)因素是俄烏沖突引發(fā)的地緣政治風(fēng)險。而當(dāng)前的地緣政治事件與俄烏軍事沖突性質(zhì)不一樣，中方軍事演習(xí)的反制