當(dāng)金融數(shù)據(jù)遇到基期效應(yīng)三點(diǎn)化解思路

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250003 方法一：兩年復(fù)合增速口徑的對(duì)標(biāo) 4 HYPERLINK l _TOC_250002 方法二：定性看新增量較上年同期的增減變化 5 HYPERLINK l _TOC_250001 方法三：衰退到復(fù)蘇區(qū)間的特定經(jīng)驗(yàn) 8 HYPERLINK l _TOC_250000 總結(jié)：基數(shù)效應(yīng)或?yàn)槟陜?nèi)金融數(shù)據(jù)的隱含因素 9國信證券投資評(píng)級(jí) 12分析師承諾 12風(fēng)險(xiǎn)提示 12證券投資咨詢業(yè)務(wù)的說明 12圖表目錄圖 1：兩年復(fù)合增速口徑下的社融和名義經(jīng)濟(jì)增速的對(duì)比 4圖 2：一季度新增社融和歷年同期的季節(jié)性比較 5圖 3：2021 年一季度新增社融分項(xiàng)同比

2、變化量 6圖 4：2021 年一季度新增信貸分項(xiàng)的同比變化量 6圖 5：貸款和社融增量和存量指向分歧的先前經(jīng)驗(yàn) 7圖 6：中長期屬性的金融周期仍有支撐 8圖 7：本輪社融恢復(fù)路徑更接近非典后期 8圖 8：美國歷次 M2 的大幅波動(dòng)基本都和衰退有關(guān) 9圖 9：美國本輪寬信用的力度超過歷次衰退期間經(jīng)驗(yàn) 9圖 10：一季度新增貸款處在歷史同期上邊界 10圖 11：一季度新增票據(jù)低于歷史同期水平 10圖 12：一季度新增中長期貸款超出歷史五年上邊界 10圖 13：一季度新增短期貸款逐月波動(dòng)大于中長貸 10圖 14：一季度社融口徑新增企業(yè)債和歷史均值持平 10圖 15：一季度新增政府債略低于歷史同期均值

3、 10圖 16：三月新增表外三項(xiàng)跌破歷史五年低位 11圖 17：一季度新增外幣貸款量逐月回落 11表 1：歷史上金融數(shù)據(jù)增量口徑同比變化量、存量口徑同比變化率指向分歧時(shí)基本面和大類資產(chǎn)回報(bào)復(fù)盤 7表 2：基數(shù)效應(yīng)下判斷真實(shí)金融數(shù)據(jù)走勢(shì)的三類方法對(duì)比 9新冠疫情爆發(fā)后，以存量社融同比變化率衡量的信用周期開啟了新一輪的起步， 2020 年社融同比一路上行，造成了今年年初存量同比口徑受到去年高基數(shù)影響。雖然信貸、金融等金融數(shù)據(jù)在去年一季度沒像實(shí)體指標(biāo)砸出深坑，反而憑借類 似“逆周期”的屬性上揚(yáng)，也給今年融資環(huán)境的判斷帶來基數(shù)效應(yīng)的擾動(dòng)，導(dǎo) 致市場(chǎng)在判斷信用和融資的松、緊時(shí)不在同一空間維度。本文試圖提

4、供幾點(diǎn)思 路，將近月金融數(shù)據(jù)的分析歸結(jié)在同一話語體系內(nèi)。方法一：兩年復(fù)合增速口徑的對(duì)標(biāo)2021 年初以來，為解決疫情造成的同比數(shù)據(jù)失真問題，采用兩年復(fù)合增速還原實(shí)體經(jīng)濟(jì)真實(shí)情況的方法普遍被市場(chǎng)接受。社融等金融數(shù)據(jù)套用此方法，也可以和實(shí)體數(shù)據(jù)放在同一體系來對(duì)標(biāo)。為克服 2020 年一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)“深坑”的基數(shù)效應(yīng)，如果視 2019 年為相對(duì)正常的年份，實(shí)體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)可以采取兩年復(fù)合增速的方法還原，并通過與 2020 年末同比增速對(duì)比來判斷今年一季度經(jīng)濟(jì)基本面的真實(shí)情況。2021 年前三個(gè)月，兩年復(fù)合增速口徑下的社融同比穩(wěn)定在 11.812%范圍內(nèi)，高于復(fù)合口徑下一季度 8.1%的名義 GDP 增長

5、率，以及 8.3%10.4%的工業(yè)名義增速（工業(yè)增加值同比+0.7*CPI 同比+0.2*PPI 同比，其中 1-2 月工業(yè)增加值均用累計(jì)同比口徑來平滑處理）。按照廣義貨幣與名義增速匹配的約束，后續(xù)可能以金融數(shù)據(jù)（社融、M2）緩慢回落、真實(shí)場(chǎng)景的經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)修復(fù)來彌合缺口。采用復(fù)合增速口徑來計(jì)算社融和信貸，對(duì)克服基數(shù)的效果可能要打些折扣：（1）2019 年和2020 年初都處在短期信用景氣上行期間，2019 年初地方債提前融資、信貸放量，金融數(shù)據(jù)的基數(shù)同樣不低，直接將 2019 年歸類為“普通”年份可能并不合適；（2）從方法本身來講，今年初實(shí)體指標(biāo)呈現(xiàn)出的虛高“幻影”是去年低基數(shù)造成的，而社融

6、面臨的數(shù)據(jù)失真是去年高基數(shù)造成的，社融、信貸等金融類指標(biāo)反映的是政府逆周期調(diào)控，因此在 2020 年初反而呈現(xiàn)出一個(gè)高景氣，但這次我國貨幣、信用的政策相對(duì)西方發(fā)達(dá)國家，相對(duì) 2008 年的歷史時(shí)期都是更為克制的，信用逆周期調(diào)節(jié)程度與實(shí)體經(jīng)濟(jì)遭受的沖擊是不可同日而語的，社融需要修正的基數(shù)效應(yīng)沒有實(shí)體指標(biāo)多。因此兩年復(fù)合口徑對(duì)比金融和實(shí)體指標(biāo)可能會(huì)有“同軌不同頻”之嫌。圖 1：兩年復(fù)合增速口徑下的社融和名義經(jīng)濟(jì)增速的對(duì)比名義GDP同比 名義GDP 2Y復(fù)合增速40 工業(yè)增加值+0.3*PPI+0.7*CPI 工業(yè)名義增速:2Y復(fù)合增速 2035社融同比(右) 社融2Y復(fù)合同比增速（右)301825

7、16201514105120-510-10-15820172018201920202021資料來源：Wind，國信證券研究所整理；注：歷年工業(yè)增加值 1-2 月同比均采取 2 月累計(jì)同比形式；虛線為復(fù)合增速口徑下 2021 年 1-3 月的同比增速，按照兩年同比增速幾何均值方法測(cè)算。方法二：定性看新增量較上年同期的增減變化第二種方法是定性地觀測(cè)新增口徑社融、信貸較去年的同比增減量。首先，我們將歷史同期的新增社融量放在同一橫軸來表示，發(fā)現(xiàn)今年 1-2 月新增社融甚至超出了歷史 5 年同期的上界，3 月也超出歷史同期均值。附錄列舉的明細(xì)類金融數(shù)據(jù)也顯示，今年前 3 個(gè)月新增貸款均處在歷史同期的高位

8、，分項(xiàng)來看：新增中長期貸款超出歷史五年同期的上限；新增短期貸款在 1、3 月處在歷史同期高位，2 月凈減少；新增表內(nèi)票據(jù)處在歷年同期較低分位上。綜合來看，一季度整體信貸不弱，即便 3 月的同比少增，也只是微幅壓降，新增中長期貸款的韌性提供了對(duì)整體信貸的支撐。如果說 3 月在信貸供給上有一定管控，也僅在表內(nèi)票據(jù)一項(xiàng)有體現(xiàn)，但前兩個(gè)月票據(jù)也是凈減少的，因此我們認(rèn)為信貸壓供給壓降的證據(jù)不足。社融里非信貸的其他分項(xiàng)中，企業(yè)債凈融資處在歷史同期平均水平，政府債凈融資則略低于歷史同期均值。圖 2：一季度新增社融和歷年同期的季節(jié)性比較億元?dú)v史范圍2021 歷史均值5172433416172395000040

9、0003000020000100000123456789101112 月資料來源：Wind，國信證券研究所整理；注：灰色陰影部分所選取的時(shí)間范圍為 20152020 年同月，附錄圖中同理。其次，以 2020 年為參照系，從新增信貸、新增社融的同比變化量來分析，也能得出一季度供給壓制有限、融資數(shù)據(jù)并不算弱的結(jié)論。理論上講，年內(nèi)月度增量數(shù)據(jù)波動(dòng)相對(duì)較高，沒有累積歷史信息，其基數(shù)效應(yīng)影響應(yīng)小于存量同比口徑。因此，從增量的維度出發(fā)，定性來觀察單月新增量相較于去年同期的同比多增（或少增），也是近月高基數(shù)效應(yīng)下可以應(yīng)用的方法。一季度社融中新增人民幣貸款較去年同比多增 6600 億左右，同樣沒有看出供給收縮

10、的痕跡。政府債、企業(yè)債和信托貸款是同比少增的拖累項(xiàng)目，背后的原因是地方債額度未提前下發(fā)、信用風(fēng)險(xiǎn)余震導(dǎo)致新債難發(fā)、融資類信托約束等。從結(jié)構(gòu)上看中長期貸款、居民戶貸款是信貸企穩(wěn)的有力支撐，也襯托了信貸的良性循環(huán)。一季度新增信貸的期限結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)中長貸同比多增、短貸和票據(jù)少增；分部門看居民戶同比多增 1.35 萬億，實(shí)體企業(yè)同比少增近七千億，非銀部門同比略有少增。圖 3：2021 年一季度新增社融分項(xiàng)同比變化量圖 4：2021 年一季度新增信貸分項(xiàng)的同比變化量6590-6691929851211504184-3440-9178-9196億元21Q120Q1Q1同比增(減)量 9050080500705

11、00605005050040500305002050010500500-950021Q120Q1Q1同比增(減)量013527-353-11090-4662-69002150億元 6800058000480003800028000180008000-2000-12000人 外 委 信 未民 幣 托 托 貼幣 貸 貸 貸 現(xiàn)貸 款 款 款 票款據(jù)企股政存貸業(yè)票府款款債債類核銷短票中期據(jù)長貸融貸款資款居非非民金銀戶融金企融業(yè)ABS資料來源：Wind，整理。資料來源：Wind，整理。金融數(shù)據(jù)的增量同比變化量和存量同比變化率發(fā)生背離時(shí)該相信誰？今年一季度人民幣貸款同比微幅收斂，新增信貸仍為同比多增，出

12、現(xiàn)了指向性背離，通過回溯歷史我們認(rèn)為新增口徑指示的“穩(wěn)信貸”更可信。如果以連續(xù)兩個(gè)月及以上的背離作為存量口徑和增量口徑信息指向分歧的判定標(biāo)準(zhǔn)，則數(shù)據(jù)分歧在歷史上曾有過三次先例：（1）第一次是“非典”疫情時(shí)期（2002 年底2003 三季度），疫情弱化了前期經(jīng)濟(jì)良性恢復(fù)的預(yù)期，社會(huì)零售拖累經(jīng)濟(jì)下滑，市場(chǎng)起初處在貨幣和信用雙寬的格局。隨著 2003 年 5 月世衛(wèi)組織宣布對(duì)中國“非典”疫情解禁令，以及通脹壓力下貨幣收緊預(yù)期兌現(xiàn)，信用擴(kuò)張也達(dá)到階段高點(diǎn)。在此階段貸款和社融存量同比提升，新增信貸和社融雖然較 2002 年同期表現(xiàn)為多增，但幅度逐期收斂。基本面和市場(chǎng)分別表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速和價(jià)格指數(shù)同時(shí)走

13、高、股市回報(bào)強(qiáng)于債市。（2）第二次是全球金融危機(jī)時(shí)期中國經(jīng)濟(jì)觸底復(fù)蘇期（2009 年一至三季度），此時(shí)受益于“四萬億計(jì)劃”的刺激，社融、信貸同比也在大幅反彈，新增貸款、新增社融同比雖多增但邊際在回落。在逆周期調(diào)控下經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)勁，股市和商品錄得 30%以上回報(bào)。2009 年三季度一年期央票重歸市場(chǎng)且利率上行，貨幣開始收緊，信用環(huán)境隨后邁入實(shí)質(zhì)性收縮；（3）第三次是供給側(cè)改革前期去杠桿階段（2016 年三季度到 2017 年二季度），此時(shí)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)“L 型”運(yùn)行定調(diào)、金融同業(yè)去杠桿和實(shí)體杠桿調(diào)控共振，海外方面英國脫歐、美國特朗普當(dāng)選總統(tǒng)等“黑天鵝”頻出。貨幣政策一方，2016年底中央工作經(jīng)濟(jì)會(huì)議“穩(wěn)

14、健中性”的表述明示轉(zhuǎn)鷹。金融環(huán)境一方，人民幣貸款存量同比下滑讓市場(chǎng)一度懷疑信用緊縮，但新增口徑仍同比多增且邊際走強(qiáng)。此階段基本面同樣為 PPI 走高、經(jīng)濟(jì)回暖，市場(chǎng)表現(xiàn)為商品和股市走牛、債券市場(chǎng)走熊。圖 5：貸款和社融增量和存量指向分歧的先前經(jīng)驗(yàn)資料來源：Wind，國信證券研究所整理。從歷史三次存量和增量口徑的分歧復(fù)盤中可以發(fā)現(xiàn)：（1）二者分歧基本都出現(xiàn)在特定政策因素導(dǎo)致的信用環(huán)境大漲大落時(shí)期；（2）過去三次分歧期貨幣政策都處在由寬松步入緊縮的階段，信用周期均處在寬信用的中后期；（3）歷次分歧期間經(jīng)濟(jì)基本面（工業(yè)品價(jià)格通脹）和資本市場(chǎng)（商品和股票盈利、債券疲弱）基本都是在交易增量數(shù)據(jù)的變化（新

15、增社融和信貸同比多增）；（4）新增信貸或社融錄得同比多增時(shí)即可認(rèn)定為正面信號(hào)（即柱狀圖在橫軸以上時(shí)），二階維度看多增部分逐月走強(qiáng)還是走弱僅為次要因素。從這個(gè)角度講第三次才是真正意義上的背離，前兩次不考慮新增口徑邊際走弱，同比多增其實(shí)就是市場(chǎng)認(rèn)為信用尚穩(wěn)的表征，這點(diǎn)從風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和避險(xiǎn)資產(chǎn)的相對(duì)回報(bào)上得到后驗(yàn)。這一輪疫情開始的存量數(shù)據(jù)擴(kuò)張、增量同比減弱和第一、二次“分歧”一樣，實(shí)際上都是寬信用。2021 年一季度新增信貸錄得同比多增、存量同比略微下降，可以參考第三次分歧經(jīng)驗(yàn)。從商品和股市表現(xiàn)顯著強(qiáng)于債市，工業(yè)品價(jià)格走強(qiáng)的格局來倒推，我們認(rèn)為信貸短期內(nèi)仍是穩(wěn)健的，增量的同比多增傳遞的信息與市場(chǎng)和基本面

16、反饋的信息更為契合。表 1：歷史上金融數(shù)據(jù)增量口徑同比變化量、存量口徑同比變化率指向分歧時(shí)基本面和大類資產(chǎn)回報(bào)復(fù)盤時(shí)間階段2002Q42003Q32009Q12009Q32016Q32017Q22020Q2 至今增量和存量分歧貸款和社融存量同比增速向上，新增信貸和社融雖然同比多增但邊際收斂信貸存量同比下行，但新增信貸同比多增且邊際走高前期社融和信貸同比走高時(shí)二者增量同比多增但逐期收斂；21Q1 信貸同比微幅收斂但新增信貸仍同比多增貨幣政策由松轉(zhuǎn)緊由松轉(zhuǎn)緊由松轉(zhuǎn)緊松？PPI 變動(dòng)(%)1.0-1.05.47.4CPI 變動(dòng)(%)1.50.4-0.4-2.1工業(yè)增加值變動(dòng)(%)1.45.61.59

17、.3實(shí)際 GDP 變動(dòng)(%)0.94.20.215.1股市回報(bào)率2.234.08.926.6債市回報(bào)率1.5-0.4-3.00.4商品回報(bào)率33.620.930.4資料來源: Wind，國信證券研究所整理；注：股市、債市和商品市場(chǎng)分別選用滬深 300 指數(shù)、中債國債指數(shù)和南華工業(yè)指數(shù)。這類定性方法只是相比于存量同比法，相對(duì)地規(guī)避了基數(shù)效應(yīng)，并未完全將其剔除。如 3 月新增社融主要拖累項(xiàng)是企業(yè)債，而去年 3-4 月是企業(yè)債融資較為罕見的年內(nèi)高峰，單看新增口徑會(huì)高估今年初企業(yè)債“融資難”的程度。方法三：衰退到復(fù)蘇區(qū)間的特定經(jīng)驗(yàn)第三類方法是參照可比的經(jīng)驗(yàn)，即對(duì)標(biāo)歷史上經(jīng)濟(jì)景氣由衰退到復(fù)蘇時(shí)期。美聯(lián)儲(chǔ)

18、在新冠疫情后開始調(diào)整了美國周度經(jīng)濟(jì)指標(biāo)（WEI）的計(jì)算方法，將歷史上衰退期作為樣本子集，加強(qiáng)當(dāng)下所處由衰退走向復(fù)蘇的特定時(shí)段的定向匹配。中國在新冠疫情之前可參考的“類衰退”案例是“非典”和金融危機(jī)，經(jīng)濟(jì)有回落但并未出現(xiàn)負(fù)增長。當(dāng)時(shí)都經(jīng)歷了逆周期信貸擴(kuò)張和逐漸正?；倪^程，我們觀測(cè)衰退-復(fù)蘇期間各月社融同比相對(duì)于陷入衰退初期的變化幅度，從經(jīng)驗(yàn)上看本輪社融恢復(fù)的路徑更類似于非典時(shí)期。至于后續(xù)會(huì)以何種方式、速度回落，則并不能依照“非典”線性外推。本輪新冠疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊明顯要比 2003 年“非典”期間更長、對(duì)經(jīng)濟(jì)妨害更強(qiáng)，所處的潛在增速、經(jīng)濟(jì)引擎也發(fā)生了變化。我們可以參考國際清算銀行專門評(píng)估金融周期

19、和信貸風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)信貸缺口，遵照其景氣指引對(duì)信用中樞進(jìn)行大致估測(cè)。該指標(biāo)是私人部門信用除以 GDP 的基礎(chǔ)上進(jìn)行濾波得到的，目前國內(nèi)中周期視角下金融周期還處在景氣高點(diǎn)，信貸投放要高出潛在水平。值得一提的是國際清算銀行測(cè)算信貸缺口用于國際橫比，基于金融穩(wěn)定的評(píng)判目的，因此時(shí)間參數(shù)設(shè)置本身較長，濾得結(jié)果類似于中周期，和社融同比反饋的三年一輪周期的時(shí)長有所不同，峰、底位置也有差異。在金融中周期景氣上行期間即便信用出現(xiàn)回落，也是像 2008 年版本的“小插曲”，即便在投資實(shí)踐中我們將3 個(gè)月及以上的社融同比下滑定義為“緊信用”，收緊時(shí)也會(huì)被“阻力位”托底，難出現(xiàn)失速下滑。不考慮直接融資占比提升、信用債打

20、破剛兌等背景的改變，參考 2008 年信用周期的經(jīng)驗(yàn)，年內(nèi)的社融增速下修的幅度預(yù)計(jì)是可控的。圖 6：中長期屬性的金融周期仍有支撐圖 7：本輪社融恢復(fù)路徑更接近非典后期社融同比相對(duì)基期變動(dòng)202020新冠肺炎2008金融危機(jī)（2008.9） 2003非典（2003.3）151050-5-10-15月-3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24資料來源：Wind，整理。注：國際清算銀行僅公布 20Q3,虛線金融周期為中國不含政府債社融/GDP 的濾波值，參數(shù)設(shè)置與國際清算銀行信貸缺口一致。資料來源

21、：Wind，整理；注：金融危機(jī)的起點(diǎn)并非美國爆發(fā)時(shí)點(diǎn)，而是對(duì)中國基本面造成沖擊的時(shí)點(diǎn)。中國僅有兩次“類衰退”的經(jīng)驗(yàn)，我們對(duì)比真正經(jīng)濟(jì)衰退案例較多的美國。若用 M2 來表征其信用環(huán)境，可發(fā)現(xiàn) M2 同比的大幅上漲基本都發(fā)生在 NBER 定義的經(jīng)濟(jì)衰退期間，且基本都會(huì)持續(xù)一年以上。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后信用退潮，M2同比的下行程度被擴(kuò)張期的基數(shù)效應(yīng)放大，并且是從衰退后 11-12 個(gè)月后開始趨勢(shì)性大幅回落。不過新冠時(shí)期美國 M2 擴(kuò)張速度空前，即便在 2020 年高基數(shù)效應(yīng)映襯下也并未看到今年 3 月 M2 邊際降溫。疫情期間中、美兩國央行貨幣工具動(dòng)用程度不同，政策的“基數(shù)”不同，信用周期演繹路徑自然大相徑

22、庭。美國經(jīng)驗(yàn)中相對(duì)確定的是貨幣投放“易放難收”，防失業(yè)、抑通脹的美聯(lián)儲(chǔ)雙向目標(biāo)致使其緊縮信用時(shí)要兼顧內(nèi)需與就業(yè)，這次美聯(lián)儲(chǔ)允許通脹率越過 2%目標(biāo)值似乎賦予就業(yè) KPI 以更高權(quán)重。圖 8：美國歷次 M2 的大幅波動(dòng)基本都和衰退有關(guān)圖 9：美國本輪寬信用的力度超過歷次衰退期間經(jīng)驗(yàn)衰退期美國M2同比14 美國金融周期(右)15M2同比相對(duì) 2020/5/312008/1/312001/4/30 1990/8/311981/8/31基期變化,20 1973/12/31 1970/1/311960/5/31均值1012155100108-5654-1002-150196019661972197819

23、84199019962002200820142020-20-5月-6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24資料來源：Wind，整理。資料來源：Wind，整理；注：橫軸零值為歷次衰退發(fā)生的時(shí)點(diǎn)，負(fù)/正值為危機(jī)前/后各月，縱軸衰退期間 M2 同比標(biāo)準(zhǔn)化為零，各期同比數(shù)據(jù)以零期為基準(zhǔn)進(jìn)行扣減?？偨Y(jié)：基數(shù)效應(yīng)或?yàn)槟陜?nèi)金融數(shù)據(jù)的隱含因素社融和信貸的基數(shù)效應(yīng)可能成為二季度甚至年內(nèi)分析金融數(shù)據(jù)不可忽視的隱含因素。在規(guī)避基期效應(yīng)中可以應(yīng)用三類方法，其對(duì)比如表 2 所示。從目前指標(biāo)的指向來看

24、：（1）兩年復(fù)合增速法顯示 1-3 月社融同比穩(wěn)定在 11.812%范圍內(nèi)，較去年底水平有下行；（2）新增貸款同比多增、存量同比下滑存在數(shù)據(jù)分歧，歷史上同期經(jīng)驗(yàn)和當(dāng)下基本面、資本市場(chǎng)所交易信息顯示增量口徑反饋的穩(wěn)健性更加可信；（3）根據(jù)非典和金融危機(jī)兩次類似情景對(duì)標(biāo)可發(fā)現(xiàn)，這輪信用擴(kuò)張路徑和放緩路徑和非典時(shí)期更接近。從信貸缺口顯示的景氣點(diǎn)位來看，在金融中周期支撐下即便社融同比下行也會(huì)有阻力位支撐，年內(nèi)預(yù)計(jì)難出現(xiàn)失速下滑。表 2：基數(shù)效應(yīng)下判斷真實(shí)金融數(shù)據(jù)走勢(shì)的三類方法對(duì)比方法兩年復(fù)合增速法同期增量對(duì)比衰退到復(fù)蘇特定樣本分類定量定性定性口徑存量同比新增同比多（少）增同比相對(duì)衰退期變動(dòng)統(tǒng)一對(duì)標(biāo)體系

25、，可以與同方法下的優(yōu)勢(shì)GDP、投資、工業(yè)增加值等數(shù)據(jù)相比較，看廣義貨幣和名義增速匹配程度劣勢(shì)金融數(shù)據(jù)基期效應(yīng)明顯小于實(shí)體指標(biāo)，且 2019 年初信用景氣亦不弱資料來源: 整理。增量數(shù)據(jù)和存量數(shù)據(jù)趨勢(shì)背離前者更可信，變動(dòng)比存量同比略敏感，基數(shù)效應(yīng)較同比口徑小。只能定性研判社融、信貸單月/季強(qiáng)弱，無法對(duì)比增長等。也會(huì)受到特定年份基數(shù)效應(yīng)的擾動(dòng)，如去年 3-4 月企業(yè)債凈融資高峰，導(dǎo)致今年 3 月新增企業(yè)債同比大幅少增拖累社融。選取歷史全樣本中衰退到復(fù)蘇期間的子樣本更有針對(duì)性，可以用中周期的信貸缺口指標(biāo)進(jìn)行壓力測(cè)試。中國僅有兩輪經(jīng)驗(yàn)，經(jīng)驗(yàn)較多的美國本輪貨幣政策幅度與中國脫鉤，信用周期點(diǎn)位、路徑各有不同。附錄：信貸和社融明細(xì)分類項(xiàng)目新增量的季節(jié)性走勢(shì)圖 10：一季度新增貸款處在歷史同期上邊界圖 11：一季度新增票據(jù)低于歷史同期水平億元 4000035000歷史范圍2021歷史均值-1405-1525-1855億元 5000歷史范圍2021歷史均值3580027