國(guó)有股減持流通方案評(píng)價(jià)與改進(jìn)配售類方案之一

1、附件二：國(guó)有股減持流通方案評(píng)價(jià)與改進(jìn)：配售類方案之一第一部分、配售類方案分析1、基本思路配售類方案的基本思路是上市公司非流通股股東將其持有的股份按照一定的比例和價(jià)格轉(zhuǎn)讓(或優(yōu)先轉(zhuǎn)讓)給流通股股東。轉(zhuǎn)讓后，被轉(zhuǎn)讓的股份成為流通股。按照配售比例的不同，配售類方案可以分為三類：第一類：部分國(guó)有股配售，剩余的國(guó)有股依舊不具備流通性。第二類：部分國(guó)有股配售，剩余的國(guó)有股獲得流通性。第三類：全部國(guó)有股配售。配售類方案的關(guān)鍵是配售的價(jià)格。征集方案中的定價(jià)方式分為兩種：主觀定價(jià)和市場(chǎng)化定價(jià)。主觀定價(jià)方式主要包括：以凈資產(chǎn)價(jià)格配售、綜合凈資產(chǎn)和其他指標(biāo)確定、凈資產(chǎn)向上浮動(dòng)一定比例、市場(chǎng)價(jià)折價(jià)、按一定倍數(shù)市盈率配

2、售；主觀定價(jià)方式的缺點(diǎn)是其標(biāo)準(zhǔn)難以確定或難以得到各方認(rèn)同。市場(chǎng)化定價(jià)方式是以通過(guò)競(jìng)價(jià)的方式確定配售價(jià)，其優(yōu)點(diǎn)是容易得到各方認(rèn)同。但是，大部分的方案建議競(jìng)價(jià)范圍只限于流通股股東或老股東，或者戰(zhàn)略投資者。我們認(rèn)為，國(guó)有股乃全民資產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)允許全社會(huì)認(rèn)購(gòu)；如果只允許流通股股東或老股東競(jìng)價(jià)，形式上相當(dāng)于自己決定定向配售價(jià)格，有失公允；戰(zhàn)略投資者的弊端則更為顯著。因此，應(yīng)當(dāng)部分國(guó)有股向全社會(huì)公眾競(jìng)價(jià)。2、方案主要優(yōu)點(diǎn)可以解決流通性問(wèn)題，但取決于具體方案，在第一類方案下則不能解決流通性問(wèn)題；能為社會(huì)保障基金籌集資金；因?yàn)橐呀?jīng)有相似的案例(中國(guó)嘉陵、黔輪胎)，易于操作。3、方案主要缺點(diǎn)對(duì)流通股股東和市場(chǎng)的資金

3、壓力；大部分方案難以確定對(duì)流通股補(bǔ)償?shù)臏?zhǔn)確金額：如果補(bǔ)償不足，流通股股東損失，如果補(bǔ)償過(guò)多，國(guó)家遭受損失；大部分方案無(wú)法實(shí)現(xiàn)對(duì)流通股的補(bǔ)償。4、結(jié)論配售的核心是對(duì)老流通股的補(bǔ)償；為確定補(bǔ)償?shù)幕鶞?zhǔn)，需要確定全流通股票價(jià)格；配售是補(bǔ)償?shù)囊环N方式，并且補(bǔ)償?shù)姆绞接卸喾N。第二部分、對(duì)國(guó)有股流通的思考和方案建議1、建議方案的特點(diǎn)完全市場(chǎng)化定價(jià)；價(jià)格中性，股票市場(chǎng)穩(wěn)定；國(guó)有股處置具有很大的靈活性；以少量資金解決大量國(guó)有股的流通；便于籌集社會(huì)保障資金。2、股票價(jià)格分為四類在國(guó)有股流通前，部分股票可流通，其價(jià)格為部分流通股票價(jià)格；國(guó)有股等尚未流通股票全部流通后，全部股票可流通，其價(jià)格為全部流通股票價(jià)格；國(guó)有股

4、進(jìn)入流通，即國(guó)有股從不流通到流通的價(jià)格，稱為國(guó)有股流通價(jià)格；國(guó)有股從不流通到不流通的轉(zhuǎn)讓價(jià)格稱為協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格。根據(jù)我國(guó)股票市場(chǎng)的實(shí)際情況來(lái)看，這四個(gè)價(jià)格是逐個(gè)下降的。3、國(guó)有股全流通預(yù)期下的套利過(guò)程因?yàn)槿魍▋r(jià)格低于部分流通價(jià)格，在國(guó)有股流通的預(yù)期下，流通股股東拋售股票，等待全流通后再低價(jià)買入。拋售導(dǎo)致流通股價(jià)格下跌，流通股價(jià)格下跌會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)全流通價(jià)格的預(yù)期下跌，從而引發(fā)流通股的進(jìn)一步拋售，套利過(guò)程持續(xù)直至無(wú)利可圖。理論上股票價(jià)格甚至可以跌至零；套利過(guò)程會(huì)導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)股票價(jià)格下跌，跌到全流通股票價(jià)格水平(以25倍市盈率計(jì)算，相當(dāng)上證指數(shù)1000點(diǎn))；證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)困難、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)，

5、最后使得國(guó)有股流通(減持)的外部環(huán)境惡化。4、如何避免套利：流通性溢價(jià)的補(bǔ)償通過(guò)補(bǔ)償，使流通股股東在國(guó)有股流通前后的買賣無(wú)利可圖-原流通股股東在國(guó)有股流通后的平均每股持股成本等于全流通的股票價(jià)格。例如，流通股價(jià)格為10元/股，全流通股票價(jià)格7元/股，其中的差價(jià)3元必須以某種方式得到補(bǔ)償。流通性溢價(jià)補(bǔ)償：不僅僅是公平的要求，更是市場(chǎng)運(yùn)行技術(shù)上的強(qiáng)制要求。部分補(bǔ)償下，套利過(guò)程依然有效。5、補(bǔ)償?shù)膩?lái)源流通過(guò)程是國(guó)有股的質(zhì)變。對(duì)于國(guó)有股購(gòu)買者來(lái)說(shuō)，買入的是可以流通股票，應(yīng)當(dāng)支付全流通股票價(jià)格；對(duì)于國(guó)有股賣出者來(lái)說(shuō)，賣出的是不可以流通股票，應(yīng)當(dāng)收取國(guó)有股流通價(jià)格。因此，補(bǔ)償來(lái)源是國(guó)有股購(gòu)買者的支付金額與

6、國(guó)有股賣出者應(yīng)得收入之差，即國(guó)有股不流通的折價(jià)。注意：國(guó)有股是增值的(見(jiàn)后面解釋)6、國(guó)有股流通的兩大關(guān)鍵確定全流通股票價(jià)格，從而確定國(guó)有股的合理價(jià)格對(duì)流通性溢價(jià)的補(bǔ)償，維護(hù)股票市場(chǎng)的穩(wěn)定7、全流通股票價(jià)格的確定市場(chǎng)化的方式：部分國(guó)有股向全社會(huì)公眾競(jìng)價(jià)發(fā)售，或者上市公司增發(fā)新股。發(fā)行時(shí)公告該次發(fā)行后，公司所有股票可流通，讓市場(chǎng)在全流通預(yù)期下尋找股票的價(jià)格；專家定價(jià)法：合理市盈率、合理市凈率8、流通性溢價(jià)補(bǔ)償方式定向配售：將部分國(guó)有股定向配售給流通股，在全流通股票價(jià)格已知的情況下，可以準(zhǔn)確計(jì)算出在一定配售比例下的配售價(jià)格，使流通股得到補(bǔ)償；該方式對(duì)流通股股東有強(qiáng)制的資金需求和跟蹤需求；權(quán)證：將定

7、向配售的權(quán)力以權(quán)證的形式體現(xiàn)，流通股股東可以轉(zhuǎn)讓權(quán)證。該方式對(duì)流通股股東沒(méi)有強(qiáng)制的資金要求，但對(duì)整個(gè)市場(chǎng)依然有資金要求，并且需要建立專門的權(quán)證市場(chǎng)；送股：國(guó)有股股東將部分國(guó)有股無(wú)償贈(zèng)送給流通股股東，其實(shí)際上是配售的極端，配售價(jià)格為零；該方式對(duì)流通股股東和市場(chǎng)都沒(méi)有資金的要求，并且是一個(gè)自動(dòng)實(shí)現(xiàn)的過(guò)程；送現(xiàn)金：國(guó)有股股東難以接受。我們建議：初期定向配售，滿足即時(shí)籌資的需要，在逐漸過(guò)渡到送股。送股形式下，國(guó)有股股東總收入價(jià)值不變，流通股股東可以不用時(shí)時(shí)關(guān)注國(guó)有股流通。最不被市場(chǎng)關(guān)注的流通方案是最佳的方案。9、國(guó)有股的處置方式公開(kāi)發(fā)售：國(guó)有股向全體社會(huì)公眾競(jìng)價(jià)發(fā)售。定向配售：依照定向配售價(jià)格向原流通

8、股股東配售。繼續(xù)持有：國(guó)有股股東繼續(xù)持有已經(jīng)獲得流通性的股票。公開(kāi)發(fā)售和定向配售是變現(xiàn)的方式，能夠滿足籌集資金的需要，但是對(duì)市場(chǎng)的資金壓力也最為明顯。繼續(xù)持有并成為流通股，對(duì)市場(chǎng)不構(gòu)成即時(shí)的資金壓力，能夠解決大量的國(guó)有股流通問(wèn)題。10、推薦的國(guó)有股流通方案依照全流通股票價(jià)格的確定方式、補(bǔ)償方式、國(guó)有股的處置方式的不同，我們推薦以下四種方案：公開(kāi)發(fā)售定向配售國(guó)有股流通公開(kāi)發(fā)售送股國(guó)有股流通增發(fā)定向配售國(guó)有股流通增發(fā)送股國(guó)有股流通11、推薦方案的特點(diǎn)模擬顯示：在全流通股票價(jià)格相同的情況下，各種方案下國(guó)有股股東的總收入相同，只是存在形式(現(xiàn)金、股權(quán))有區(qū)別。國(guó)有股股東總收入只與全流通股票價(jià)格有關(guān)，全

9、流通股票價(jià)格越高，國(guó)有股股東總收入越高；全流通股票價(jià)格與部分流通股價(jià)格呈正向關(guān)系，部分流通股價(jià)格越高，市場(chǎng)可能競(jìng)價(jià)得出的全流通股票價(jià)格越高，因此，國(guó)有股股東與流通股股東利益一致。國(guó)有股在流通過(guò)程中增值：不能流通時(shí)的價(jià)值為協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格，而流通后的價(jià)值為國(guó)有股流通價(jià)格，國(guó)有股流通價(jià)格高于協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格，國(guó)有股獲得巨大增值。尚未變現(xiàn)的國(guó)有股獲得流通性。對(duì)于流通股股票價(jià)格呈中性。模擬顯示，各種方案下，流通股股東在國(guó)有股流通后持股成本全流通股票價(jià)格新股東持股成本，流通股股東在流通前的買賣行為無(wú)力可圖。12、四兩撥千斤，撬動(dòng)國(guó)有股流通在四類方案下，僅以少量資金(公開(kāi)發(fā)售、定向配售)解決了大量國(guó)有股的流通性。

10、流通后的國(guó)有股可以集中管理，形成社會(huì)保障基金。國(guó)家可以根據(jù)控股的需要決定繼續(xù)持股比例，靈活。13、如何選擇具體方案如果從變現(xiàn)角度考慮，可以選擇公開(kāi)發(fā)售和定向配售，滿足社保資金的需求；如果為了調(diào)動(dòng)上市公司的積極性，可以選擇增發(fā)類方案，使國(guó)有股流通和企業(yè)籌資相結(jié)合；如果要降低市場(chǎng)對(duì)國(guó)有股流通的關(guān)注和不安，適宜采取送股類方案。14、關(guān)于新股全流通發(fā)行基本思路：新股發(fā)行后所有股票可流通，但原有股份鎖定一定期限。新股全流通發(fā)行是解決國(guó)有股問(wèn)題的治本之策、必由之路，但時(shí)機(jī)把握是關(guān)鍵。如果新股全流通發(fā)行先推出，現(xiàn)存國(guó)有股沒(méi)有明確的解決方案：股票市場(chǎng)下跌，惡化解決國(guó)有股問(wèn)題環(huán)境。如果新股全流通發(fā)行和現(xiàn)存國(guó)有股的解決方案同時(shí)公布：市場(chǎng)對(duì)解決方案的效果難以預(yù)期，市場(chǎng)依舊下跌。如果先解決現(xiàn)存國(guó)有股問(wèn)題，實(shí)施一段時(shí)間，獲得市場(chǎng)認(rèn)同，再推出新股全流通