從美國投顧業(yè)務(wù)及頭部公司特點(diǎn)看國內(nèi)基金投顧業(yè)務(wù)發(fā)展

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250033 一、引言：美國投顧行業(yè)仍保持快速增長，頭部效應(yīng)顯著 5 HYPERLINK l _TOC_250032 二、智能投顧行業(yè)的先驅(qū)者之一：Betterment 7 HYPERLINK l _TOC_250031 注冊開戶 8 HYPERLINK l _TOC_250030 設(shè)定投資目標(biāo) 8 HYPERLINK l _TOC_250029 帳戶服務(wù) 9 HYPERLINK l _TOC_250028 投資組合的構(gòu)建與管理 9 HYPERLINK l _TOC_250027 投資策略 11 HYPERLINK l _TOC_250026 客戶服

2、務(wù)與平臺安全 14 HYPERLINK l _TOC_250025 平臺傭金與費(fèi)率 15 HYPERLINK l _TOC_250024 三、業(yè)務(wù)多元化的智能投顧平臺：Wealthfront 15 HYPERLINK l _TOC_250023 注冊開戶 15 HYPERLINK l _TOC_250022 設(shè)定投資目標(biāo) 16 HYPERLINK l _TOC_250021 帳戶服務(wù) 16 HYPERLINK l _TOC_250020 投資組合的構(gòu)建與管理 17 HYPERLINK l _TOC_250019 投資策略 18 HYPERLINK l _TOC_250018 客戶服務(wù)與平臺安全

3、 24 HYPERLINK l _TOC_250017 平臺傭金與費(fèi)率 24 HYPERLINK l _TOC_250016 四、美國公募巨頭 Vanguard 的基金投顧業(yè)務(wù) 25 HYPERLINK l _TOC_250015 Vanguard Personal Advisor Services (PAS) 25 HYPERLINK l _TOC_250014 注冊開戶 25 HYPERLINK l _TOC_250013 設(shè)定投資目標(biāo) 26 HYPERLINK l _TOC_250012 賬戶服務(wù) 27 HYPERLINK l _TOC_250011 投資組合的構(gòu)建與管理 27 HYPE

4、RLINK l _TOC_250010 客戶服務(wù)與平臺安全 28 HYPERLINK l _TOC_250009 平臺傭金與費(fèi)率 28 HYPERLINK l _TOC_250008 Vanguard Digital Advisor (DA) 29 HYPERLINK l _TOC_250007 注冊開戶 29 HYPERLINK l _TOC_250006 設(shè)定投資目標(biāo) 29 HYPERLINK l _TOC_250005 賬戶服務(wù) 30 HYPERLINK l _TOC_250004 投資組合的構(gòu)建與管理 31 HYPERLINK l _TOC_250003 客戶服務(wù)與平臺安全 31 HY

5、PERLINK l _TOC_250002 平臺傭金與費(fèi)率 31 HYPERLINK l _TOC_250001 Vanguard 投顧產(chǎn)品投資策略 32 HYPERLINK l _TOC_250000 五、三家海外投顧機(jī)構(gòu)綜合對比 35產(chǎn)品模式以及費(fèi)率對比：同質(zhì)化較高，特色性產(chǎn)品打開區(qū)分度 35投資策略對比：定量化細(xì)分資產(chǎn)研究與資產(chǎn)配置類研究相結(jié)合 36六、國內(nèi)基金投顧可供借鑒的思路 37國內(nèi)基金投顧服務(wù)起步較晚，業(yè)務(wù)模式相對單一 37提升投研能力：聚焦底層細(xì)分資產(chǎn)與資產(chǎn)配置策略兩大維度 38拓展底層可投資資產(chǎn)類別與細(xì)分投資策略的顆粒度 39投研智能化程度加深，提高數(shù)據(jù)以及多類別服務(wù)聯(lián)動性

6、39豐富金融類業(yè)務(wù)功能，拓展針對投資者服務(wù)深度 39收費(fèi)模式多樣化，通過增值化服務(wù)創(chuàng)造更多的盈利空間 40七、風(fēng)險(xiǎn)提示 40圖表目錄圖 1：2020 美國投資顧問總?cè)藬?shù)及監(jiān)管資產(chǎn)總規(guī)模穩(wěn)步增長 5圖 2：2013-2020 年客戶數(shù)量（百萬） 6圖 3：個(gè)人客戶是最大的投顧客戶類別 6圖 4：美國投顧業(yè)務(wù)客戶類型及其資產(chǎn)規(guī)模 6圖 5：美國投顧業(yè)務(wù)客戶類型構(gòu)成比例（%） 6圖 6：按監(jiān)管資產(chǎn)總規(guī)模分類的 SEC 注冊投顧數(shù)量 7圖 7：2020 年美國投顧業(yè)務(wù)行業(yè)集中度（%） 7圖 8：Betterment 官網(wǎng)簡介 8圖 9：Betterment 資產(chǎn)配置設(shè)置 9圖 10：“社會責(zé)任”投資組

7、合中 ESG 主題基金占比 錯誤!未定義書簽。圖 11：Betterment 靈活投資組合 11圖 12：Betterment 投資組合策略中各類資產(chǎn)的相關(guān)性 12圖 13：Betterment 投資組合策略下各類資產(chǎn)的權(quán)重配置 13圖 14：Betterment 投資組合策略的有效前沿 VS 傳統(tǒng)有效前沿 14圖 15：Wealthfront 購房規(guī)劃示例 16圖 16：Wealthfront 投資組合示例（風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)?shù)為 8.0） 17圖 17：各類資產(chǎn)波動率預(yù)測結(jié)果 20圖 18：各類資產(chǎn)相關(guān)性預(yù)測結(jié)果 20圖 19：各類資產(chǎn)默認(rèn)配置權(quán)重的約束設(shè)置 21圖 20：應(yīng)稅賬戶資產(chǎn)配置 22圖 2

8、1：退休賬戶資產(chǎn)配置 22圖 22：Personal Advisor 簡介 26圖 23：Personal Advisor 退休目標(biāo)達(dá)成成功率計(jì)算 27圖 24：Personal Advisor Services 投資組合頁面示例 28圖 25：儀表盤界面界面 30圖 26：Vanguard Digital Advisor 最佳退休計(jì)劃推薦 30圖 27：Digital Advisor 還貸策略頁面 30圖 28：Vanguard 生命周期模型（VLCM）框架 32圖 29：效用分?jǐn)?shù)最高的為最佳“滑行軌跡” 32圖 30：VCMM 中資產(chǎn)收益模擬模型的四個(gè)模塊 34圖 31：VCMM 模擬用于

9、匯率預(yù)測 34圖 32：VCMM 投資組合解決方案 35圖 33：五家公募基金基金投顧業(yè)務(wù)已經(jīng)上線產(chǎn)品展示 38表 1：三家主流投顧平臺資產(chǎn)管理規(guī)模 7表 2：Betterment 年管理費(fèi)率 15表 3：Betterment 單次咨詢包價(jià)格 15表 4：不同風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)?shù)的應(yīng)稅投資組合的歷史年化收益 23表 5：不同風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)?shù)的稅收優(yōu)惠投資組合的歷史年化收益 24表 6：Personal Advisor Services 年管理費(fèi)率 29表 7：Betterment, Wealthfront, Vanguard 投顧產(chǎn)品對比 36表 8：三家機(jī)構(gòu)針對宏觀環(huán)境以及多類別資產(chǎn)收益預(yù)測模型 36表 9：三

10、家機(jī)構(gòu)組合構(gòu)建與優(yōu)化模型 37一、引言：美國投顧行業(yè)仍保持快速增長，頭部效應(yīng)顯著在基金投顧業(yè)務(wù)快速推進(jìn)，互聯(lián)網(wǎng)基金組合“元年”開啟基金組合的年度報(bào)告中，我們對天天基金、且慢以及蛋卷基金三大平臺上的基金組合配置標(biāo)的進(jìn)行了梳理，并與公募基金業(yè)績進(jìn)行了細(xì)分對比。而隨著基金投顧業(yè)務(wù)在加快推進(jìn)，第一批試點(diǎn)機(jī)構(gòu)在加快基金投顧業(yè)務(wù)的落地。2019 年 10 月，證監(jiān)會下發(fā)關(guān)于做好公開募集證券投資基金投資顧問業(yè)務(wù)試點(diǎn)工作的通知，為公募基金投資顧問業(yè)務(wù)拉開序幕。五家首批獲得基金投顧牌照的公募基金，已經(jīng)逐步完成產(chǎn)品布局，上線了基金投顧產(chǎn)品，我們在上一篇基金投顧及基金組合跟蹤研究報(bào)告中對五家公募基金投顧產(chǎn)品進(jìn)行全面

11、梳理。他山之石，可以攻玉，本篇報(bào)告將分析美國投顧業(yè)務(wù)的發(fā)展模式， 以及將美國市場 Betterment、wealthfront 和Vanguard 三家在投顧領(lǐng)域領(lǐng)先的機(jī)構(gòu)作為研究對象，從業(yè)務(wù)模式、投資策略等方面進(jìn)行全面的分析，為國內(nèi)投顧業(yè)務(wù)的發(fā)展提供拓展思路。從各方面來看，美國投資顧問行業(yè)在 2020 年經(jīng)歷強(qiáng)勁的增長，這表明該商業(yè)模式對金融服務(wù)專業(yè)人士非常具有吸引力，投資咨詢服務(wù)市場也在不斷擴(kuò)大。在美國證券交易委員會（SEC）注冊的投資顧問的數(shù)量繼續(xù)穩(wěn)步增長，并且再創(chuàng)歷史新高。根據(jù) 2020 年 Investment Adviser Association（IAA）和 National R

12、egulatory Services（NRS）聯(lián)合發(fā)布的2020 Evolution Revolution：A Profile of the Investment Adviser Profession公布的最新數(shù)據(jù)，2020 年底在 SEC 注冊的投資顧問共有 13,494 名，相比 2019 年的 12,993名凈增長了 3.9%。SEC 注冊投顧的監(jiān)督資產(chǎn)規(guī)模（RAUM）總額已從 2019 年的 83.7 萬億增至創(chuàng)紀(jì)錄的 97.2 萬億美元。圖 1：2020 美國投資顧問總?cè)藬?shù)及監(jiān)管資產(chǎn)總規(guī)模穩(wěn)步增長資料來源：IAA 2020 Evolution Revolution，所有在 SEC 注

13、冊的投顧與客戶之間都是信托關(guān)系，美國投顧行業(yè)在公司的規(guī)模、類型、提供的服務(wù)以及客戶方面高度多樣化。截至 2020 年底，SEC 注冊的投資顧問為超過 4200萬客戶提供服務(wù)。個(gè)人客戶占客戶總數(shù)的 95.0%，是最大的投顧客戶類別，其中非高凈值個(gè)人客戶占客戶總數(shù)的 83.3%，而高凈值個(gè)人僅占客戶總數(shù)的 11.7%。投資顧問為所有個(gè)人客戶管理的資產(chǎn)規(guī)模達(dá) 12.8 萬億美元。提供投顧服務(wù)的既有已注冊的投資公司，其管理規(guī)模達(dá) 33.3 萬億美元，也有除已注冊的投資公司之外的集合投資工具，對應(yīng)管理規(guī)模為 26.0 萬億美元。圖 2：2013-2020 年客戶數(shù)量（百萬）圖 3：個(gè)人客戶是最大的投顧客

14、戶類別資料來源：IAA 2020 Evolution Revolution，資料來源：IAA 2020 Evolution Revolution，圖 4：美國投顧業(yè)務(wù)客戶類型及其資產(chǎn)規(guī)模圖 5：美國投顧業(yè)務(wù)客戶類型構(gòu)成比例（%）資料來源：IAA 2020 Evolution Revolution，資料來源：IAA 2020 Evolution Revolution，從投顧提供方的分布來看，2020 年監(jiān)督資產(chǎn)規(guī)模（RAUM）介于 1 億至 10 億美元之間的 SEC 注冊投顧數(shù)量占總數(shù)的 57.8%，美國投顧行業(yè)集中度繼續(xù)提高，少數(shù)顧問管理著一半以上的行業(yè)總資金規(guī)模。與過去幾年一樣，2020

15、年超過一半 SEC 注冊投顧的監(jiān)督資產(chǎn)規(guī)模（RAUM）介于 1 億至 10 億美元之間，超過四分之三投顧的 RAUM 在 1 億至 50 億美元之間。幾乎每個(gè) RAUM 區(qū)間的顧問數(shù)量都出現(xiàn)了增長，其中超過 1000 億美元的顧問數(shù)量增長最為強(qiáng)勁，增長了 18.2%，這很大一部分是由于規(guī)模更小的投顧公司的并購和 2019 年強(qiáng)勁的股市表現(xiàn)。管理規(guī)模超過 1000 億美元的投顧數(shù)量達(dá) 175 名，僅占SEC 注冊顧問總數(shù)量的 1.3%，但這 175 家公司的監(jiān)管資產(chǎn)規(guī)模（RAUM）達(dá) 62 萬億美元，占行業(yè)總資金規(guī)模的 63.8%，較 2019 年的 49.9 萬億美元增加 24.3%，頭部效應(yīng)

16、愈加明顯。圖 6：按監(jiān)管資產(chǎn)總規(guī)模分類的 SEC 注冊投顧數(shù)量圖 7：2020 年美國投顧業(yè)務(wù)行業(yè)集中度（%）資料來源：IAA 2020 Evolution Revolution，資料來源：IAA 2020 Evolution Revolution，智能投顧市場有所擴(kuò)大，按所服務(wù)的非高凈值個(gè)人客戶數(shù)量衡量的前 5 名投顧提供方中，有 2 家是智能投顧平臺，它們在 2020 年的客戶數(shù)量達(dá) 750 萬，相比 2019 年增加了 270萬客戶。而目前美國智能投顧的主力參與者主要分為兩類：一是 Vanguard、Fidelity、Charles Schwab 等美國傳統(tǒng)資產(chǎn)管理公司；二是 Bette

17、rment、Wealthfront 等專做量化投資的金融科技公司。智能投顧已被納入美國 SEC 監(jiān)管框架，具有起投低（如 Wealthfront 的起投金額為 500 美元）、費(fèi)用低（Betterment、Wealthfront 在 0.25%左右，RIA 在 0.5%-1.2%之間）的優(yōu)點(diǎn)。本文挑選了上述兩大類中 3 家美國主流頭部投顧公司：Vanguard 、Betterment 和 Wealthfront，來深度梳理與分析其業(yè)務(wù)模式。根據(jù)智能投顧評價(jià)網(wǎng)站 Robo-Advisor Pros披露的數(shù)據(jù)，截至 2021 年 5 月，Vanguard Personal Advisor Serv

18、ices 管理資產(chǎn)規(guī)模達(dá) 2,310 億美元，為投顧平臺第一，Betterment 為 267 億美元，Wealthfront 達(dá) 250 億美元。表 1：三家主流投顧平臺資產(chǎn)管理規(guī)模Vanguard Personal Advisor ServicesBettermentWealthfront管理資產(chǎn)規(guī)模（億美元）2,310267250資料來源：Robo-Advisor Pros，；數(shù)據(jù)截至 2021 年 5 月二、智能投顧行業(yè)的先驅(qū)者之一：BettermentBetterment 是智能投顧行業(yè)的先驅(qū)者之一，也是最早使用科技來推薦投資組合并實(shí)現(xiàn)投資流程自動化的公司之一。自 2008 年成立以

19、來，該公司增加了其他資產(chǎn)類別和現(xiàn)金管理產(chǎn)品。Betterment 的平臺直觀，易于使用且具有豐富的教學(xué)資源，因此非常適合剛接觸投顧產(chǎn)品的投資者。無論賬戶的資金規(guī)模如何，都會對其提供基于資本損失的避稅服務(wù)，以及各種支票和儲蓄帳戶的選擇，這使其成為現(xiàn)金管理的首選。Betterment 的功能方面：無需進(jìn)行投資的情況下，投資者就可以同步其所有財(cái)務(wù)帳戶以獲取資產(chǎn)的整體情況。需要實(shí)際投資時(shí)，可以投資于 Betterment 平臺上的投資組合，也可以創(chuàng)建具有自己特定要求的靈活投資組合。應(yīng)稅帳戶的設(shè)計(jì)目的是通過資本損失的抵稅來最大化稅后收益，并在必要時(shí)重新調(diào)整投資組合。Betterment 很大程度上是個(gè)基

20、于投資目標(biāo)的平臺，會根據(jù)不同投資目標(biāo)指定個(gè)性化的投資建議，并且有許多投資規(guī)劃工具以及投資建議可供投資者使用和參考。注冊開戶Betterment 的帳戶注冊非常容易，在手機(jī)上操作也非常簡便。用戶輸入他們的年齡，年收入和目標(biāo)，而并沒有風(fēng)險(xiǎn)測評，取而代之的是，Betterment 會提供資產(chǎn)配置建議及其相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，投資者可以通過調(diào)整投資組合中權(quán)益產(chǎn)品與固定收益產(chǎn)品的百分比來選擇適合自己的配置比例。投資者通過把外部帳戶（例如銀行和經(jīng)紀(jì)公司的資產(chǎn)）連接到 Betterment 帳戶，可以得到資產(chǎn)的完整情況，并簡化向 Betterment 投資組合的現(xiàn)金轉(zhuǎn)移。Betterment 還允許客戶設(shè)置從多個(gè)外部帳

21、戶進(jìn)行自動存款。用戶可以開設(shè)個(gè)人賬戶或共同賬戶，包括羅斯個(gè)人退休賬戶（Roth IRAs）、傳統(tǒng)人退休賬戶（traditional IRAs）以及信托賬戶。Betterment 提供了五種投資組合，并且在投資組合獲得資金后，客戶可以切換策略，平臺會在切換策略之前告訴投資者是否有稅收影響。每個(gè)投資目標(biāo)都可以投資于不同的策略，因此可以將較長期目標(biāo)的資金（例如退休儲蓄）分配給較高風(fēng)險(xiǎn)的投資組合，而較短期目標(biāo)的資金（例如為房屋的首付款）可以分配給低風(fēng)險(xiǎn)的投資組合。圖 8：Betterment 官網(wǎng)簡介資料來源：Betterment， 設(shè)定投資目標(biāo)Betterment 具有非常清晰的投資目標(biāo)的設(shè)定步驟，

22、每個(gè)步驟都可以分別進(jìn)行監(jiān)控。資產(chǎn)分配以環(huán)形顯示，股票以綠色顯示，固收產(chǎn)品以藍(lán)色顯示。如果平臺發(fā)現(xiàn)投資者落后于設(shè)定的目標(biāo)，會鼓勵投資者做更多的儲蓄，這樣的機(jī)制尤其對于認(rèn)為為某些長期目標(biāo)而儲蓄還太早的年輕投資者非常有幫助。圖 9：Betterment 資產(chǎn)配置設(shè)置資料來源：Betterment， 帳戶服務(wù)Betterment 會建議用戶設(shè)置自動存款，如果需要跳過自動存款，可以從轉(zhuǎn)帳前發(fā)送的提醒電子郵件中快速完成。當(dāng)投資者關(guān)聯(lián)外部賬戶后，整合外部帳戶的資產(chǎn)信息以全面了解整體的資產(chǎn)概況是該平臺的優(yōu)勢之一。每個(gè)外部帳戶的全部或部分資金都可以專用于投資者的一個(gè)目標(biāo)。即使投資者將不得不關(guān)聯(lián)更多賬戶到平臺，資

23、產(chǎn)的綜合概覽功能對于投資者而言還是非常有價(jià)值的。Betterment 的另一個(gè)優(yōu)勢在于，如果投資者既有應(yīng)納稅帳戶又有免稅帳戶，則可以通過策略對稅收進(jìn)行協(xié)調(diào)。Betterment 的稅務(wù)協(xié)調(diào)服務(wù)是稱為資產(chǎn)定位(asset location)投資策略的自動化版本。此策略通常會將預(yù)期以較高稅率征稅的資產(chǎn)放到稅收優(yōu)惠大的稅收優(yōu)惠帳戶（IRAs 和 401(k)s 養(yǎng)老計(jì)劃）中，并將以較低稅率征稅的資產(chǎn)放在應(yīng)稅帳戶中，因?yàn)槊磕甓夹枰Ц豆上⒑腿魏我褜?shí)現(xiàn)的資本收益的稅款。Betterment 的研究表明，這種策略可以每年平均增加 0.48的稅后回報(bào)，并可以在多年中積累。2020 年 4 月，該公司推出了現(xiàn)

24、金管理產(chǎn)品，Betterment Checking 和 Betterment Cash Reserve。支票帳戶包括借記卡，ATM 費(fèi)用和跨境交易費(fèi)用的報(bào)銷。2020 年 6 月， Betterment 的支票帳戶增加了移動存款功能，現(xiàn)金將從支票帳戶轉(zhuǎn)入儲蓄帳戶，以獲得更高的利率。投資組合的構(gòu)建與管理Betterment 提供 5 大類投資組合：（1） 核心投資組合（Betterment Core Portfolio）：由投資于全球股票和債券的 ETF（iShares, Vanguard）組成。（2） 3 種“社會責(zé)任”投資組合（Socially Responsible Investing P

25、ortfolios）。Broad Impact投資組合會篩選并持有公司治理良好且在環(huán)境和社會影響方面得分高的股票。Climate Impact 投資組合致力于緩解氣候變化，尋找碳足跡最低的公司，并投資于不包含使用化石燃料的公司的ETF。Social Impact 投資組合重點(diǎn)關(guān)注強(qiáng)調(diào)多元化的美國公司。以超越市場為目標(biāo)的高盛Smart Beta 組合（Goldman Sachs Smart Beta）。由貝萊德的 ETF 組成，注重收益的全債券投資組合（BlackRock Target Income）。靈活投資組合（Flexible Portfolio）：由與標(biāo)準(zhǔn)投資組合相同的單個(gè)資產(chǎn)類別構(gòu)成，

26、但根據(jù)用戶的偏好進(jìn)行權(quán)重設(shè)定?！吧鐣?zé)任”投資組合（Socially responsible investing ; SRI）包含投資于大市值股票的 ETF，例如iShares MSCI KLD 400 Social ETF（DSI），并用新興市場 ESG 基金代替新興市場股票的敞口。Climate Impact 投資組合包括“綠色債券”基金，為全球范圍內(nèi)對環(huán)境有益的項(xiàng)目提供資金。Social Impact 投資組合包括NACP ETF 和SHE ETF，NACP ETF旨在向具有更強(qiáng)種族和民族多樣性政策的美國組織提供敞口，SHE ETF 則投資于在高層領(lǐng)導(dǎo)中表現(xiàn)出更多性別多樣性的美國公司。圖

27、 10：“社會責(zé)任”投資組合中 ESG 主題基金占比資料來源：Betterment， Betterment 還有靈活投資組合（Flexible Portfolio）功能，若投資者對 Betterment 推薦的組合不夠滿意，可以自行調(diào)整各資產(chǎn)類別的配置權(quán)重，并且投資分析頁面會反饋調(diào)整后的投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)與分散程度，以供投資者參考。靈活投資組合也只投資于 ETF。圖 11：Betterment 靈活投資組合資料來源：Betterment， Betterment 每月會對投資組合進(jìn)行評估，如果發(fā)現(xiàn)組合偏離了最初設(shè)定的目標(biāo)，則會對其進(jìn)行重新平衡。并且隨著目標(biāo)日期的臨近，投資組合將變得更加保守，以鎖

28、定收益并避免重大損失為目標(biāo)。因?yàn)榇蠖鄶?shù)投資者并沒有時(shí)間或精力來實(shí)際實(shí)施這些標(biāo)準(zhǔn)的投資組合管理技術(shù)，自動化的風(fēng)險(xiǎn)重分配是智能投顧如此受歡迎的主要原因之一。Betterment 的客戶所有的內(nèi)部應(yīng)稅帳戶都能獲得稅收平衡策略的服務(wù)，并且沒有余額限制。而其他智能顧問需要一定的余額（通常要求 25,000 美元以上，甚至更高）才能啟用此功能，這也是使 Betterment 脫穎而出的關(guān)鍵點(diǎn)。投資策略大多數(shù)資產(chǎn)管理公司在確定的風(fēng)險(xiǎn)范圍內(nèi)只會提供數(shù)量有限的投資組合，但 Betterment投資組合策略旨在為客戶提供更細(xì)粒度的選擇，并能使他們控制想要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。 Betterment 的投資組合優(yōu)化方法不是提

29、供一組傳統(tǒng)的：激進(jìn)、適中和保守，三種投資組合選擇，而是用組合優(yōu)化算法來使投資組合策略能夠包含 101 個(gè)不同的子組合。其中Betterment Core Portfolio Strategy 由 101 個(gè)個(gè)性化的投資組合組成，因?yàn)檫@種程度的顆粒度能夠?yàn)橘Y產(chǎn)配置管理提供靈活性，可以根據(jù)客戶不同的時(shí)間表和具體情況來實(shí)現(xiàn)不同的目標(biāo)，這有助于為個(gè)性化的投資規(guī)劃和內(nèi)部推薦算法奠定基礎(chǔ)。Betterment 的資產(chǎn)配置策略是基于經(jīng)濟(jì)學(xué)家Harry Markowitz 提出的現(xiàn)代投資組合理論，并且在此基礎(chǔ)上做了以下 5 點(diǎn)改進(jìn)：前瞻性收益預(yù)測、協(xié)方差估計(jì)、在投資組合中暴露特定的因子、將輸入數(shù)據(jù)的估計(jì)誤差納

30、入考慮、將稅收納入考慮。任何資產(chǎn)配置策略都是從可投資資產(chǎn)的大范圍開始，根據(jù) Black-Litterman 的研究成果， Betterment 的可投資資產(chǎn)領(lǐng)域是全球市場投資組合。然而，全球市場投資組合并沒有明確定義，Betterment 定義的構(gòu)成全球市場投資組合的資產(chǎn)包括：發(fā)達(dá)市場股票、新興市場股票、短期國債、通脹保護(hù)債券、投資級債券、國際債券、市政債券和新興市場債券。圖 12：Betterment 投資組合策略中各類資產(chǎn)的相關(guān)性資料來源：Betterment，；計(jì)算區(qū)間 2007 年 4 月 - 2016 年 12 月；注：基于樣本計(jì)算協(xié)方差矩陣后經(jīng)過縮減技術(shù)處理雖然現(xiàn)代投資組合理論倡導(dǎo)

31、將所有可投資的資產(chǎn)類別都納入到投資組合當(dāng)中，但由于某些資產(chǎn)存在納入成本過高（如：費(fèi)用）和數(shù)據(jù)缺乏（如：缺乏支持其歷史表現(xiàn)的足夠數(shù)據(jù)）的問題，Betterment 放棄了對這些資產(chǎn)的配置。比如平臺放棄了對私募股權(quán)、大宗商品和自然資源的配置，因?yàn)閷λ鼈兪兄档墓烙?jì)不可靠，并且缺乏支持其歷史表現(xiàn)的數(shù)據(jù)。 Betterment 用于評估給定資產(chǎn)回報(bào)率的模型還表明，此類資產(chǎn)類別可能對總投資組合的收益不敏感。雖然大宗商品代表了全球金融市場中的一種可投資資產(chǎn)類別，但由于它們對全球股票/債券投資組合的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后回報(bào)的貢獻(xiàn)較低，Betterment 將此種 ETF 類別排除在其投資組合策略之外。此外，往往作為獨(dú)立

32、資產(chǎn)類別的房地產(chǎn)投資信托 (REIT) 并未包含在投資組合策略中，Betterment 對房地產(chǎn)的敞口是通過持有該行業(yè)的 ETF 來實(shí)現(xiàn)的?，F(xiàn)代投資組合理論需要對收益和協(xié)方差進(jìn)行估計(jì)來優(yōu)化位于有效邊界上的投資組合。雖然可以用歷史平均值來估計(jì)未來的回報(bào)，但因?yàn)闅v史回報(bào)并不一定代表未來，這本質(zhì)上是不可靠的。更好的方法是利用資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)和效用函數(shù)，使 Betterment 能夠通過優(yōu)化得到特定風(fēng)險(xiǎn)承受意愿下能取得最大回報(bào)的投資組合。為了得到輸入投資組合優(yōu)化的前瞻性收益預(yù)測，Bettermentnt 使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型 (CAPM)，該模型假設(shè)所有投資者的目標(biāo)是在獲得相同信息時(shí)最大化

33、其預(yù)期回報(bào)并最小化波動性。在CAPM 的假設(shè)下，全球市場投資組合是最優(yōu)投資組合。由于Betterment 已知全球市場投資組合中各資產(chǎn)權(quán)重，并且可以合理估計(jì)這些資產(chǎn)的協(xié)方差，因此可以計(jì)算出市場隱含的回報(bào)。這種關(guān)系產(chǎn)生了反向優(yōu)化方程： = market其中是收益向量，是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避參數(shù)，是協(xié)方差矩陣，market 是全球市場投資組合中資產(chǎn)的權(quán)重。通過使用 CAPM，預(yù)期收益基本上應(yīng)該與資產(chǎn)對投資組合整體風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)成正比。為了通過上述等式的反向優(yōu)化來計(jì)算預(yù)期回報(bào)，需要協(xié)方差矩陣作為輸入。為了避免傳統(tǒng)的基于歷史樣本的協(xié)方差矩陣分析帶來的偏斜，Betterment 采用 Ledoit 和 Wolfs 提出

34、的縮減方法，該方法使用目標(biāo)矩陣與樣本協(xié)方差的線性組合，將最極端的系數(shù)拉向中心，從而減少估計(jì)誤差。Betterment 投資組合策略的基礎(chǔ)資產(chǎn)配置確保了市場因子被納入，但為了從價(jià)值和規(guī)模方面獲得更高的回報(bào)，Betterment 借助 Black-Litterman 模型，對投資組合的暴露進(jìn)行了傾斜。具體做法是從默認(rèn)的全球市場投資組合開始，通過該模型的 Idzorek 實(shí)現(xiàn)，在一定置信水平下將組合向規(guī)模和價(jià)值傾斜。在對這兩種因子進(jìn)行傾斜時(shí)，同時(shí)也考慮到了基礎(chǔ)基金的流動性所帶來的限制。盡管反向優(yōu)化能估計(jì)資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)，但沒有人可以預(yù)測未來。因此，Betterment 使用蒙 特卡羅方法來模擬各種可能

35、的市場情景，通過在這些模擬的市場情景下實(shí)施 Betterment 自有的投資組合優(yōu)化策略，再對每個(gè)情景中資產(chǎn)類別的權(quán)重取平均，從而得到對最佳權(quán)重 更穩(wěn)健的估計(jì)。這樣的二次優(yōu)化分析減輕了投資組合構(gòu)建對收益估計(jì)的敏感性，并使投資 組合能適應(yīng)更廣泛的潛在市場情景。因此，通過平臺的投資組合優(yōu)化方法，Betterment Portfolio Strategy 基于傾斜的市場投資組合進(jìn)行加權(quán)，基于 Fama-French，通過 Monte Carlo 模擬產(chǎn)生的權(quán)重進(jìn)行平均。因此，Betterment 的投資構(gòu)建策略是基于 Fama-French 使投資組合進(jìn)行因子暴露上的偏斜，再對蒙特卡洛方法模擬出的不

36、同場景下的權(quán)重取平均，最終得到不但在各個(gè)風(fēng)險(xiǎn)等級下最優(yōu)，并且非常穩(wěn)健的投資組合。圖 13：Betterment 投資組合策略下各類資產(chǎn)的權(quán)重配置資料來源：Betterment， 圖 14 展示了對于只包含美國股票指數(shù)（用 SPY 表示）和美國債券指數(shù)（用 AGG 表示）的投資組合，用 Betterment 投資組合策略生成的有效邊界與傳統(tǒng)有效邊界之間的差異， Betterment 投資組合的預(yù)期回報(bào)在每個(gè)風(fēng)險(xiǎn)級別上都優(yōu)于傳統(tǒng)的均值方差投資組合。圖 14：Betterment 投資組合策略的有效前沿 VS 傳統(tǒng)有效前沿資料來源：Betterment， 客戶服務(wù)與平臺安全在提供客戶服務(wù)的時(shí)間與方式

37、方面，美東周一至周五早上 9 點(diǎn)至下午 6 點(diǎn)可通過電子郵件和電話，周末上午 11 點(diǎn)到下午 6 僅支持郵件。Betterment 取消了其針對潛在客戶的在線聊天功能，但現(xiàn)有客戶可以在登錄后與客戶服務(wù)在線聊天。購買 Premium 帳戶的客戶可以隨時(shí)獲得理財(cái)規(guī)劃師的幫助，但如果只有基礎(chǔ)賬戶的客戶需要支付 199-299 美元的咨詢費(fèi)用。理財(cái)顧問的咨詢是通過 Zoom 進(jìn)行的。Betterment 的資源中心里有內(nèi)容豐富的文章，內(nèi)容涉及退休計(jì)劃以及如何最大程度地減少稅收負(fù)擔(dān)。還有一些視頻可以幫助客戶了解如何使用該平臺。Betterment 還撰寫了許多文章來幫助投資者了解投資組合的構(gòu)成以及公司會

38、如何應(yīng)對不利的市場事件。在新冠病毒導(dǎo)致的衰退期中，Betterment 推出了專注于市場波動的教育，鼓勵其客戶堅(jiān)持投資。Betterment 的安全性是比較充足的。網(wǎng)站已加密，并且手機(jī)版提供雙重身份驗(yàn)證。 Betterment 沒有繳納超額的證券投資者保護(hù)公司（SIPC）保險(xiǎn)，但是交易通過 Apex Clearing 進(jìn)行清算，Apex Clearing 具有適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)管理工具。由于平臺客戶沒有進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)交易，也沒有提供保證金貸款，因此也不太可能需要額外的SIPC 保險(xiǎn)覆蓋。但如果帳戶中有超過 500,000 美元或超過 250,000 美元的大額現(xiàn)金，可以考慮將多余的部分轉(zhuǎn)移至繳納額外保險(xiǎn)的公

39、司。平臺傭金與費(fèi)率Betterment 的年管理費(fèi)率根據(jù)資產(chǎn)規(guī)模進(jìn)行分段收取，基礎(chǔ)投顧服務(wù)是 Digital-only，即只有機(jī)器人的智能投顧，該服務(wù)不設(shè)最低賬戶余額限制。若用戶需要人工投顧服務(wù)，則需要參加Premium Plan，該計(jì)劃需要賬戶最低余額最少達(dá)10 萬美元，并且年管理費(fèi)率更高。同時(shí)平臺還有提供單次人工服務(wù)的 5 種滿足不同需求的咨詢包，購買后便可以通過電話進(jìn)行相應(yīng)內(nèi)容的咨詢，具體費(fèi)率情況如下表所示。另外標(biāo)的中的 ETF 每年約產(chǎn)生 0.07至 0.15的管理費(fèi)。用戶均可以免費(fèi)使用 Betterment 的理財(cái)計(jì)劃和帳戶合并工具，但經(jīng)常會建議將部分現(xiàn)金轉(zhuǎn)移到投資帳戶中。關(guān)閉帳戶、

40、發(fā)送支票以及電匯不收取任何費(fèi)用。表 2：Betterment 年管理費(fèi)率Digital-onlyPremium plan資產(chǎn)規(guī)模2 百萬美元的部分0.15%0.30%賬戶最小余額要求$ 0$ 100,000資料來源：Betterment，表 3：Betterment 單次咨詢包價(jià)格 Getting StartedRetirement PlanningFinancial Check upCollege PlanningMarriage Planning 時(shí)長45min60min60min60min60min價(jià)格（美元）299399399399399資料來源：Betterment，三、業(yè)務(wù)多元化的

41、智能投顧平臺：WealthfrontWealthfront 能通過智能投顧提供一套完整的投資目標(biāo)設(shè)定、計(jì)劃、銀行業(yè)務(wù)以及投資的方案，平臺界面的設(shè)計(jì)非常用戶友好，目前（20210526）管理客戶的資產(chǎn)達(dá) 250 億美元。 Wealthfront 可以以極具競爭力的價(jià)格提供純智能投顧的服務(wù)，其投資目標(biāo)設(shè)定和計(jì)劃技術(shù)非常出色。注冊 Wealthfront 帳戶便可以訪問Path，這是一個(gè)免費(fèi)的財(cái)務(wù)計(jì)劃工具，該工具可集成客戶的帳戶數(shù)據(jù)并使用第三方數(shù)據(jù)來更好地為客戶進(jìn)行投資規(guī)劃。Wealthfront獲得 Investopedia 頒布的 2020 年智能投顧最高獎項(xiàng)。2020 年8 月，Wealthf

42、ront 收購了做財(cái)務(wù)規(guī)劃的初創(chuàng)公司Grove，作為他們稱為Self-Driving Money 愿景的一部分。該愿景的目標(biāo)是幫助客戶支付賬單，建立應(yīng)急基金并為投資組合做出貢獻(xiàn)。注冊開戶進(jìn)行 Wealthfront 帳戶初始設(shè)置的時(shí)間取決于客戶關(guān)聯(lián)到計(jì)劃的其他金融機(jī)構(gòu)和資產(chǎn)的數(shù)量。如果只是支票帳戶，很快就能完成。但花時(shí)間在 Wealthfront 中關(guān)聯(lián)更多賬戶和填寫更多資產(chǎn)信息是值得的，這樣平臺能提供更好的投資目標(biāo)規(guī)劃。例如，客戶可以將房屋價(jià)值和與抵押貸款關(guān)聯(lián)的儲蓄賬戶接入平臺。Wealthfront 允許開設(shè)應(yīng)稅的個(gè)人賬戶，聯(lián)合賬戶和信托賬戶，以及傳統(tǒng)的 IRAs、Roth IRAs、SE

43、P IRA 和 401（k）養(yǎng)老計(jì)劃結(jié)余。 Wealthfront 還允許開設(shè) 529 大學(xué)儲蓄帳戶，這在智能投顧中很少見，但與其他 Wealthfront 帳戶相比，529 大學(xué)儲蓄帳戶的管理費(fèi)更高。完成全部信息的輸入（包括個(gè)人退休金賬戶(IRAs)和 401(k) 養(yǎng)老計(jì)劃）以及可能擁有的任何其他投資，如 Coinbase 錢包，Wealthfront 會向客戶展示其當(dāng)前財(cái)務(wù)狀況和退休進(jìn)展情況。所有這些流程都沒有人工的參與，不像其他的一些智能投顧平臺會在這過程中讓人工顧問參與會話。為了確定要投資的投資組合，系統(tǒng)會詢問客戶有關(guān)對風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度以及何時(shí)需要資金的問題，并基于此推薦確切的投資組合，但

44、客戶無法自定義預(yù)設(shè)的投資組合。若投資帳戶余額超過 100,000 美元，客戶還可以選擇股票投資組合（用于 US Direct Indexing），而不是 ETF 投資組合。如果客戶不想對某些公司進(jìn)行投資，也可以將它們列入受限名單。設(shè)定投資目標(biāo)投資目標(biāo)的規(guī)劃與跟蹤服務(wù)是 Wealthfront 的亮點(diǎn)。平臺界面會顯示客戶的所有資產(chǎn)和負(fù)債，從而使客戶可以快速直觀地審視實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的可能性。Wealthfront 會通過第三方數(shù)據(jù)來幫助制定各種計(jì)劃。比如如果客戶打算購買房屋，那么 Wealthfront 會連接到Redfin（美國一家房產(chǎn)中介網(wǎng)站），以幫助客戶估算特定地理位置的房屋價(jià)格。同樣，Wealt

45、hfront 的大學(xué)儲蓄方案對許多美國大學(xué)的成本都有估算。大學(xué)費(fèi)用的估算不僅包括學(xué)費(fèi)，還包括食宿、路費(fèi)以及其他費(fèi)用。像這樣的通過第三方數(shù)據(jù)進(jìn)行規(guī)劃的情景還有很多，甚至可以算出能實(shí)現(xiàn)投資目標(biāo)的前提下，投資者可以休假不工作的時(shí)間。通過客戶的反饋，這項(xiàng)服務(wù)適用的目標(biāo)情景還在增加。圖 15：Wealthfront 購房規(guī)劃示例資料來源：Wealthfront， 帳戶服務(wù)使用 Wealthfront 可以輕松設(shè)置自動存款。截至 2021 年 5 月，帳戶余額超過 25,000 美元的客戶可以使用 Wealthfront 的投資組合信貸額度借到最高達(dá)其帳戶價(jià)值的 30借貸，利率為 2.45-3.65，并可

46、以按自己制定的時(shí)間表償還貸款。如果用戶的賬戶價(jià)值大幅下降，平臺則會要求更快償還貸款。Wealthfront 還提供了現(xiàn)金管理帳戶，支付 0.10的年利息（數(shù)據(jù)時(shí)點(diǎn)：2021 年 4 月），利率會根據(jù)聯(lián)邦基金利率而波動。它和投資帳戶不同，可以輕松地來回轉(zhuǎn)移資金。Autopilot 是 2020 年 9 月推出的一項(xiàng)獨(dú)特功能，是 Wealthfront 向 Self-driving Money 的目標(biāo)邁出的重要一步。首先需要設(shè)定自動轉(zhuǎn)出的帳戶，該帳戶可以是 Wealthfront Cash或外部銀行帳戶。然后投資者根據(jù)月度帳單來設(shè)定該帳戶的最大余額，開啟 Autopilot 的功能后，超出所設(shè)置最

47、大余額$100 以上的部分會轉(zhuǎn)入投資者選擇的 Wealthfront 帳戶。當(dāng) Autopilot 發(fā)現(xiàn)有超出的余額時(shí)，投資者會收到一封電子郵件，并且可在 24 小時(shí)內(nèi)取消掉它。因此該功能雖然是自動的，但仍是可控制的。投資組合的構(gòu)建與管理Wealthfront 遵循現(xiàn)代投資組合理論（MPT）進(jìn)行投資組合的資產(chǎn)配置。Wealthfront 提供有 20 種不同的投資組合，并會根據(jù)客戶的風(fēng)險(xiǎn)評分進(jìn)行推薦。Wealthfront 主要使用低成本的ETF 來覆蓋現(xiàn)金以外的 11 種資產(chǎn)類別，包括：美國股票、外國股票、新興市場股票、高股利股票、房地產(chǎn)、通貨膨脹保值債券、市政債券、公司債券、美國政府債券、

48、新興市場債券和自然資源。涵蓋這些資產(chǎn)類別的 ETF 由通常的頭部機(jī)構(gòu)提供，包括 Vanguard，Schwab，iShares 和 State Street。盡管 Wealthfront 因?yàn)槎愂招识矚g ETF，但產(chǎn)品中可能會提供共同基金。例如，高凈值客戶可以投資 Wealthfront 的 Risk Parity 共同基金，該基金費(fèi)率較高，以換取更高的潛在回報(bào)。此外，只要符合資產(chǎn)配置需求，Wealthfront 會接受管理已轉(zhuǎn)入帳戶的共同資金。但是，隨著時(shí)間的流逝，這些共同基金很可能會被更具有稅收效益的 ETF 所取代。圖 16：Wealthfront 投資組合示例（風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)?shù)為 8.0

49、）資料來源：Wealthfront， Wealthfront 的理念是持續(xù)跟蹤投資組合，并在投資組合與目標(biāo)資產(chǎn)分配策略明顯偏離時(shí)重新平衡投資組合，因此重新平衡的時(shí)間不是固定的。存款、取款和股利再投資都可以作為重新平衡投資組合的觸發(fā)因素。同樣，如果客戶更改了的風(fēng)險(xiǎn)評分，則 Wealthfront 的算法將通過調(diào)整資產(chǎn)配置來匹配新評分，但這可能需要一定的時(shí)間，這是因?yàn)?Wealthfront非常重視稅收的最小化。Wealthfront 的目標(biāo)是最大程度地減少短期資本收益并且避免洗售（wash sell），即使在資金轉(zhuǎn)入帳戶或?qū)⒐善碧砑拥酵顿Y者自定義的限制列表中時(shí)， 也可以做到這一點(diǎn)。 Invest

50、opedia 評價(jià)Wealthfront 是擁有所有智能投顧中最強(qiáng)大的稅收協(xié)調(diào)服務(wù)的平臺之一。 Wealthfront 有一份白皮書來說明該過程，并且被評價(jià)為確實(shí)能使投資者的投資組合受益。如果投資者在 Wealthfront 上有更大的資金余額，例如$100,000 或$500,000，則平臺將通過更多技術(shù)來提供適用于股票的稅收協(xié)調(diào)服務(wù)以及 Smart Beta 投資組合加權(quán)服務(wù)，為投資者帳戶帶來更多潛在收益。投資策略Wealthfront 主要使用低成本的 ETF 來覆蓋現(xiàn)金以外的 11 種資產(chǎn)類別，在篩選 ETF 時(shí)，平臺主要考慮的方面有：成本、跟蹤誤差、流動性、融券。Wealthfron

51、t 通過使用 Markowitz均值方差優(yōu)化來確定所選資產(chǎn)類別的最佳組合。優(yōu)化的輸出是一組投資組合，這些投資組合共同構(gòu)成了有效邊界。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)查問卷的結(jié)果會得到組合的目標(biāo)波動率，根據(jù)目標(biāo)的波動率構(gòu)建投資組合的同時(shí)，Wealthfront 也會添加一些約束條件，如：投資組合設(shè)為多頭形式、不會過度集中在少數(shù)資產(chǎn)類別上、滿足權(quán)重的上下限約束。均值方差優(yōu)化 (MVO) 需要將每個(gè)資產(chǎn)類別的預(yù)期回報(bào)、波動性（標(biāo)準(zhǔn)差）以及資產(chǎn)類別之間的相關(guān)性的估計(jì)作為參數(shù)輸入。但 MVO 對輸入?yún)?shù)很敏感，如果隨意設(shè)定輸入?yún)?shù)，往往會產(chǎn)生過于集中或不合理的投資組合。為了克服在實(shí)際投資中應(yīng)用 MVO 的困難， Fische

52、r Black 和 Robert Litterman 在高盛工作時(shí)提出了Black-Litterman 模型（Black & Litterman，1992）。該模型能夠從均衡配置和公司管理層觀點(diǎn)方面推導(dǎo)出預(yù)期回報(bào)的參數(shù)，這在很大程度上減輕了 MVO 對輸入?yún)?shù)的敏感性問題，并使其能夠生成分散的、符合常理的投資組合。此外，Black-Litterman 模型提供了一個(gè)靈活的框架來表達(dá)對資產(chǎn)類別回報(bào)的看法，最終將反映在資產(chǎn)配置中。Wealthfront 開發(fā)了 Wealthfront 資本市場模型(WFCMM)，這是一個(gè)多因子模型，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可以根據(jù)利率和估值比率的變化而隨時(shí)間變化。WFCMM 也是

53、 Wealthfront 專有的金融模擬工具，該模型對未來的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)因子、估值比率和美國國債收益率的分布進(jìn)行預(yù)測。 WFCMM 的理論和實(shí)證基礎(chǔ)是：各種資產(chǎn)類別的回報(bào)反映了投資者隨著時(shí)間的推移（無風(fēng)險(xiǎn)利率）和承擔(dān)不同類型的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（beta）所需的補(bǔ)償。該模型的核心是基于月度金融與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)分析對風(fēng)險(xiǎn)因子與資產(chǎn)收益之間的動態(tài)相關(guān)性進(jìn)行估計(jì)。WFCMM 基于估計(jì)出的方程組來應(yīng)用蒙特卡羅模擬方法構(gòu)建前瞻性預(yù)測，從而在多個(gè)時(shí)間區(qū)間內(nèi)為每個(gè)資產(chǎn)類別生成大量的模擬結(jié)果。通過度量這些模擬結(jié)果的集中趨勢來獲得最終的預(yù)測，該模型產(chǎn)生的結(jié)果會隨著每次使用的具體情況和時(shí)間的推移而變化。Wealthfront

54、使用 WFCMM 進(jìn)行長期預(yù)期收益的預(yù)測，并通過 Black-Litterman 模型將其與CAPM 的預(yù)測結(jié)果相結(jié)合。用 Black-Litterman 方法來構(gòu)建預(yù)期回報(bào)需要兩個(gè)步驟：首先，在“反向優(yōu)化”步驟中使用全球市場投資組合的成分標(biāo)的，以獲得每個(gè)資產(chǎn)類別的市場隱含預(yù)期回報(bào)。這一步能有效地為某個(gè)特定投資者確定了相應(yīng)資產(chǎn)類別的預(yù)期回報(bào)，并調(diào)整市場組合以使其成為最佳投資組合。其次，使用貝葉斯方法使這些市場隱含的預(yù)期回報(bào)與“看法”融合，這確保： (a)分配給這兩者的權(quán)重反映它們的相對精度；(b)“看法”以內(nèi)部一致的方式分布在資產(chǎn)類別中。Wealthfront 將“看法”定義為 Wealthf

55、ront 多因子資本市場模型(WFCMM)預(yù)測的預(yù)期回報(bào)。Wealthfront 基于歷史數(shù)據(jù)，并結(jié)合因子分析和縮減技術(shù)（shrinkage）得出資產(chǎn)類別協(xié)方差矩陣的估計(jì)值。眾所周知，簡單的基于樣本的協(xié)方差矩陣估計(jì)往往不穩(wěn)定，并且在應(yīng)用于投資組合的選擇時(shí)會導(dǎo)致極端的分配，而縮減技術(shù)是一種將經(jīng)驗(yàn)估計(jì)量縮減到預(yù)先指定的目標(biāo)的統(tǒng)計(jì)方法，可以來解決這種不穩(wěn)定性。具體而言，Wealthfront 將描述各資產(chǎn)類別特有特征的協(xié)方差矩陣的估計(jì)結(jié)果縮減為對角矩陣，使之與因子模型的理論預(yù)測一致?；谳^長時(shí)間序列的月度收益數(shù)據(jù)，Wealthfront 首先估計(jì)每個(gè)資產(chǎn)類別對風(fēng)險(xiǎn)因子集合的負(fù)載（beta），捕捉已實(shí)

56、現(xiàn)回報(bào)的波動的常見來源。將 N 個(gè)資產(chǎn)類別的 beta 值與K 個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因子組合，得到一個(gè)N x K 矩陣，記為B。然后估計(jì)因子回歸殘差的 N x N 協(xié)方差矩陣，記為i，捕捉各資產(chǎn)類別的非系統(tǒng)性或異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)。最后，計(jì)算歷史因子回報(bào)的 K x K 協(xié)方差矩陣，記為f。這就提供了各資產(chǎn)類別歷史回報(bào)的協(xié)方差矩陣基于因子的分解，由如下的公式表示： = + 這種方法有效地將每種資產(chǎn)類別的風(fēng)險(xiǎn)劃分為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)部分 BfB，投資者將收到承擔(dān)這部分風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償；以及各資產(chǎn)類別特有風(fēng)險(xiǎn)的部分，該部分沒有相應(yīng)補(bǔ)償。如果所選擇的一組因子完美地描述了一組資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)性動態(tài)，則 這個(gè)協(xié)方差矩陣會是對角的（即所有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)都

57、通過因子敞口捕獲）。盡管在任何歷史樣本中都不會出現(xiàn)這種理想的情況，但由于樣本特定的變化和模型指定錯誤的可能性，對角線的 提供了一個(gè)合理的、理論支持的縮減目標(biāo)。將縮減后的各資產(chǎn)類別特有風(fēng)險(xiǎn)的部分表示為。最后，將縮減后的表示特有風(fēng)險(xiǎn)的協(xié)方差矩陣估計(jì)量與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的部分相結(jié)合，得到資產(chǎn)類別協(xié)方差矩陣的估計(jì)量： = + 通過 便可以計(jì)算單個(gè)資產(chǎn)類別的波動率，以及各資產(chǎn)類別收益的相關(guān)性矩陣，結(jié)果如下圖所示。圖 17：各類資產(chǎn)波動率預(yù)測結(jié)果資料來源：Wealthfront，圖 18：各類資產(chǎn)相關(guān)性預(yù)測結(jié)果資料來源：Wealthfront，；計(jì)算區(qū)間：1995 年 - 2018 年接著，使用各類資產(chǎn)回報(bào)組成

58、的方差-協(xié)方差矩陣的估計(jì)值，以及每個(gè)資產(chǎn)類別的費(fèi)后、稅后預(yù)期回報(bào)作為均值方差優(yōu)化的輸入，以確定每個(gè)風(fēng)險(xiǎn)級別的最佳投資組合。此外，還會對下圖中顯示的每個(gè)資產(chǎn)類別的配置權(quán)重進(jìn)行約束。除非另有說明，則最小分配約束設(shè)置為零以確保優(yōu)化的投資組合僅做多（即不涉及任何空頭頭寸）。應(yīng)稅投資組合中只需要美國股票、外國發(fā)達(dá)市場股票、新興市場股票和市政債券這幾類資產(chǎn)類別，這些資產(chǎn)類別構(gòu)成了目標(biāo)日期基金 (TDF) 的基礎(chǔ)。然而，大多數(shù)目標(biāo)日期基金使用政府債券而不是市政債券，這會導(dǎo)致投資組合的稅收效率較低，特別是對于較高稅級的投資者而言。最后， Wealthfront 將 REITs 排除在應(yīng)稅投資組合之外，因?yàn)?R

59、EIT ETF 通常分發(fā)的稅表較晚且比較重復(fù)，從而使投資者的納稅申報(bào)復(fù)雜化。Wealthfront 設(shè)置每個(gè)資產(chǎn)類別的最大配置權(quán)重為 35%，以確保組合足夠的分散化。圖 19：各類資產(chǎn)默認(rèn)配置權(quán)重的約束設(shè)置資料來源：Wealthfront，Wealthfront 構(gòu)建了兩組投資組合配置方案：一組用于應(yīng)稅帳戶，另一組用于退休帳戶。每組投資組合分配包含 20 個(gè)投資組合，其目標(biāo)年化波動率范圍為 5.5%（風(fēng)險(xiǎn)評分 0.5）至 15.0%（風(fēng)險(xiǎn)評分 10.0），區(qū)間內(nèi)增量為 0.5%。圖 20 展示了應(yīng)稅賬戶的最佳資產(chǎn)配置。根據(jù)目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)水平，投資組合包含 58 種資產(chǎn)類別，包括：美國股票、外國發(fā)達(dá)市

60、場股票、新興市場股票、股息增長股票、美國政府債券、美國公司債券、市政債券和 TIPS。隨著風(fēng)險(xiǎn)水平從左到右依次增加，對 TIPS 和公司債券等低風(fēng)險(xiǎn)/低收益資產(chǎn)類別的配置減少，而對美股、外國發(fā)達(dá)市場股票和新興市場股票等高風(fēng)險(xiǎn)/高收益資產(chǎn)類別的配置增加。市政債券成為配置中的主要債券資產(chǎn)類別，它們享有聯(lián)邦免稅，因此具有較高的費(fèi)后、稅后預(yù)期回報(bào)。沒有配置新興市場債券是因?yàn)樵诘惋L(fēng)險(xiǎn)層面，它們被風(fēng)險(xiǎn)級別更安全、更高質(zhì)量的債券（美國債券、市政債券、TIPS）替代，而在高風(fēng)險(xiǎn)層面被股票替代。股票不僅能提供更高的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)，而且更節(jié)稅。圖 20：應(yīng)稅賬戶資產(chǎn)配置資料來源：Wealthfront，圖 21 展示了