論蘇酒產(chǎn)品升級帶來的啟示

1、目 錄 HYPERLINK l _TOC_250011 由蘇升看酒構(gòu)繁榮 3 HYPERLINK l _TOC_250010 洋河今緣品級邁入價帶 3 HYPERLINK l _TOC_250009 升級后蘇結(jié)性榮提支撐 5 HYPERLINK l _TOC_250008 白酒道化流性消費級動力 7 HYPERLINK l _TOC_250007 白酒量穩(wěn)賽分、價者優(yōu) 7 HYPERLINK l _TOC_250006 高端次端榮動：流性消升級 9 HYPERLINK l _TOC_250005 結(jié)構(gòu)榮造量蘇有望贏 12 HYPERLINK l _TOC_250004 短期增博，河今世共贏 1

2、2 HYPERLINK l _TOC_250003 中長：構(gòu)繁創(chuàng)增量夢藍國空廣闊 15投資議增視，時推洋、世緣 17 HYPERLINK l _TOC_250002 洋河份經(jīng)拐已，樂展洋空間 17 HYPERLINK l _TOC_250001 今世：緣速復(fù)繼續(xù)多司長性 18 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險素 19由蘇酒升級看白酒結(jié)構(gòu)性繁榮洋河、今世緣產(chǎn)品升級，邁入新價位帶疫情之下洋河世加速推進產(chǎn)品升級邁更高價位帶河最早啟大模品級作019年夢藍+換后 6 價躍40 升至60 端格功至00 200 底，洋河出晶夢藍3，之藍3 價由360 元提至430 右，端位入00 水晶完

3、成，進入費者階段2019.06-9 2019.09- 水晶完成，進入費者階段2019.06-9 2019.09-2020.04-2020.08-2020.12021.012021.02夢之藍控貨藍色經(jīng)全產(chǎn)停貨，減少費投放減團購數(shù)目完終導(dǎo)，入培階段夢之藍列控，全范上夢之藍停產(chǎn)水晶版上精選一商代配合渠掃碼夢之藍停產(chǎn)推出夢藍M，采“主模并道碼利2020.10-2021.012021.02國緣四再次出廠價，停接老緣開單國緣四控貨啟價格軌制國緣四上調(diào)價資料來源：微酒國泰君安證券研究洋河夢之藍產(chǎn)品換進符合預(yù)期：之藍6在2020 年本現(xiàn)對老6 的代一渠利潤由代前的9提升至020 初的 16渠推得明改善水版3

4、 在1 初也完終導(dǎo)入工入銷利潤由7提至1渠道饋預(yù)計新3 會在2021年成對版的代。圖 、洋河 6邁入 00元價位帶，水晶版 3入 00元價位帶圖 、洋河 6邁入 00元價位帶，水晶版 3入 00元價位帶6060605050404030302020元7060元50403020100一批價夢之藍M3 一批價夢之藍M3+ 一批價夢之M6 一批價夢之M6+21121221321421121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4 22.1終端價夢之藍M3 終端價夢之藍M3+ 終端價夢之藍M6 終端價夢之藍M6+21Q121Q221Q321Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2

5、22Q322Q4 22.1資料來源草根渠道調(diào)研, 國泰君安證券研究資料來源草根渠道調(diào)研，國泰君安證券研究圖 、夢之藍 6+220年基本完成新老換代之藍 3將在 2021年完換代圖 、升級后，新 、3 一批利潤上臺階454035302520151050夢之藍M+夢之藍M6夢之藍M3夢之藍219220yy右軸）5%4%3%2%1%0%-0%1.%1.%1.%1.%1.%80%60%40%20%00%一利潤海藍 一利潤天藍 一利潤夢M3一利潤夢一利潤夢M6一利潤夢資料來源草根渠道調(diào)研, 國泰君安證券研究資料來源草根渠道調(diào)研，國泰君安證券研究洋河海之藍之藍市秩序穩(wěn)定計 201年也有換代可能年半右控及然

6、銷之之庫在2 月于歷史低批在去內(nèi)穩(wěn)在220 已經(jīng)現(xiàn)非穩(wěn)定的市秩們?yōu)槔^夢藍級后海藍之有順勢邁入品級列。圖 、海之藍、天藍存處于歷史低位圖 、海之藍、天藍價穩(wěn)定，為換代做準備月5月443322110302020101050元元一批天之藍一批價海之藍211 212 21Q3 21Q4 21Q1 21Q2 21Q321Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 22.1資料來源草根渠道調(diào)研, 國泰君安證券研究資料來源草根渠道調(diào)研，國泰君安證券研究今世緣也采取跟進略新四開將邁入更高公在201 初針對國四進控進行次調(diào)廠目前況看國緣處于庫且價已作銜工我測新國四將于2021年1季推，新四有入500元位帶。圖

7、 、控貨后四開價行，為換代做好準備圖 、控貨后四開交上行，為換代做好備404030302020一批價國緣對開一批價國緣四開21Q121Q221Q321Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4 22.150元40元40303020201010500元元終端價國緣對開終端價國緣四開21Q121Q221Q321Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4 22.1資料來源草根渠道調(diào)研, 國泰君安證券研究資料來源草根渠道調(diào)研，國泰君安證券研究圖 、國緣四開仍在放期圖 、渠道利潤在提價得到改善6%5%4%3%2%1%0%21721821922Eo四開收

8、入o對開收入1%1%1%8%6%4%2%0%1/11/311/11/31/51/71/91/11/11/31/51/71/91/11/11/31/51/71/91/11/11/31/51/71/91/12/12/32/52/72/92/12/1資料來源草根渠道測算, 國泰君安證券研究資料來源草根渠道調(diào)研，國泰君安證券研究升級背后：蘇酒結(jié)構(gòu)性繁榮提供支撐江蘇次高端以上價持繁榮為蘇酒產(chǎn)品升級供土壤蘇市全國化品牌多，價位主要集中在次高端及以上，導(dǎo)致蘇酒消費結(jié)構(gòu)較高， 300 以價占市規(guī)近50據(jù)根估2120 年蘇市場規(guī)模呈各位數(shù)增長但次高端、高端價位平增速均在 10以上蘇酒現(xiàn)顯構(gòu)繁。圖 、江蘇 00元

9、以上位消費占比接近一半圖 、212，江蘇 300以上價位擴張速率于江蘇市場整體10101010806040200高端（600以上）次高端（30600） 中檔（100300） 大眾（100以下）10億10億1010806040200億億142134120104908389 91高端（0） 次高端（060） 中檔（030） 大眾（0218220資料來源草根渠道調(diào)研, 國泰君安證券研究資料來源草根渠道調(diào)研，國泰君安證券研究表 、蘇酒市場全化牌多，價位主要集在高端價位品牌江蘇市場份額省內(nèi)規(guī)模代表產(chǎn)品主要產(chǎn)品終端價格洋河24%111藍色經(jīng)典系列M33，M600+茅臺10%47普飛普飛100+五糧液9%3

10、9普五普五9、今世緣11%52國緣對開2，四開90郎酒4%16郎特、青花郎青花郎20年00多迎駕3%15生態(tài)洞藏系列洞6 0-2，洞9 7030瀘州老窖3%12國窖173國窖17380-90牛欄山2%7陳釀陳釀15劍南春3%13普劍普劍30古井貢酒2%10年份原漿古8 1-20水井坊1%6珍釀八號、井臺井臺40-3，八號20-00湯溝2%9藏系列世藏20-2，窖藏10-10資料來源: 草根渠道調(diào)研,國泰君安證券研究注：高端指售價60元以上白酒，次高端指售價30-00元白酒，中檔指10-00元售價白酒，中低端（大眾）指10元以下白酒。2015年以來洋今世內(nèi)部增速分化折射出酒結(jié)構(gòu)性繁年以之系仍持高

11、位增海藍之增逐步收斂低位調(diào)前世特A類（國對四開為主在2015 年后爆發(fā)但特A 以單（以世為）增速200 疫未能變酒構(gòu)繁河之藍6及今世四在200 半年本復(fù)然銷其恢進顯好于海之、之及世典藏列。21421521621721821921421521621721821922E6%8%5%6%4%3%4%2%1%0%-0%-0%-0%-0%214215216217218219 yoy-特A（國緣系、系、開系） yoy特（今世緣淡雅、典藏系列） yoyA類（今世老地球、低端典藏等2%0%-0%-0%o海之藍o天之藍o夢之藍o珍寶坊系列資料來源草根渠道調(diào)研, 國泰君安證券研究資料來源草根渠道調(diào)研，國泰君安證券

12、研究圖 、疫情之下，夢系及國緣率先恢復(fù)圖 、疫情之下，夢系及國緣率先恢復(fù)4%3%2%1%0%-0%-0%2%一批商向終端出貨量（恢復(fù)至去年同期百分比）有分化0%一批商向終端出貨量（恢復(fù)至去年同期百分比）有分化0%0%0%0%-0%收入增速20209M20202月 20203月 20204月 20205月 20206月 20207月 20208月 20209月 20201月20201月飛天茅臺八代普五國窖13洋河夢藍系列汾酒青系古井貢年上 今世緣緣系列水井坊臺汾酒老汾系列洋河天藍 古井年以下今世緣列口子年、年資料來源草根渠道調(diào)研測算, 國泰君安證券研究資料來源草根渠道調(diào)研測算, 國泰君安證券研究

13、白酒賽道分化，流動性、消費升級是動力白酒總量企穩(wěn)、賽道分化、價高者優(yōu)本輪白酒周期消費規(guī)模趨穩(wěn)，行業(yè)結(jié)構(gòu)性繁榮趨勢明顯。就 212020年數(shù)據(jù)來看，上市公司中高端、次高端酒企增速顯著領(lǐng)先于其他酒企，表明輪期特為構(gòu)性榮業(yè)長要來于00 以上價位酒求快擴。圖 、產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性長：價位高者增長間高10%總量擴張結(jié)構(gòu)性繁榮8%6%4%2%0%-0%-0%-0%20Q120Q220Q320Q420Q120Q220Q320Q420Q120Q220Q320Q420Q120Q220Q320Q420Q120Q220Q320Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q421Q121Q221Q32

14、1Q421Q121Q221Q321Q421Q121Q221Q321Q421Q121Q221Q321Q421Q121Q221Q321Q421Q121Q221Q321Q421Q121Q221Q321Q421Q121Q221Q321Q421Q121Q221Q321Q422Q1o高端酒營業(yè)收入o次高端營業(yè)收入o區(qū)域龍頭營業(yè)收入資料來源草根渠道調(diào)研測算, 國泰君安證券研究注：此處按主力產(chǎn)品收入占比統(tǒng)計，高端酒企包括茅臺、五糧液、瀘州老窖；次高端酒企包括酒鬼酒、山西汾酒、今緣、洋河股份。根據(jù)計數(shù)測們測2020 年酒業(yè)市模R 為 9但是高端價市模R 別為225若按終消口計端白對市模R 為43高價白酒擴速遠于

15、業(yè)均伴次端高酒快擴白消費結(jié)也歷劇變根測202020 高白規(guī)占比由14提至27，端白占由7提至2，業(yè)構(gòu)化明顯。圖 、白酒行業(yè)規(guī)模個數(shù)增長圖 、高端、次高端價占比迅速提升7006005004003002001000207 208 209 210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 220億元1%億元0%6%16%10%9%5%8%4%7%6%3%5%2%4%2%1%0%212213214215216217218219220銷售收入（億元）同比端 端 檔 資料來源:in, 國泰君安證券研注：僅統(tǒng)計規(guī)模以上企業(yè)資料來源:in，國泰君安證券研注：僅統(tǒng)計規(guī)模以上企業(yè)圖

16、、次高端白酒2020年 CAR為 22%+億300億250200150100500215216217218219220洋海藍天藍茅系酒五液列酒瀘老特系列古井獻禮+5年口子5年+6汾酒（巴拿老汾）其他資料來源草根渠道調(diào)研測算, 國泰君安證券研究；注：僅統(tǒng)計規(guī)模以上企業(yè)圖 、高端白酒200 年 AR為 5%+億180億160140120100806040200215216217218219220飛天茅臺+非標茅臺普五+1618+低度五糧液國窖1573郎酒花郎洋河夢之藍M+手工班汾酒青花30酒鬼內(nèi)參酒其他資料來源草根渠道調(diào)研測算, 國泰君安證券研究；注：僅統(tǒng)計規(guī)模以上企業(yè)圖 、終端消費口徑計高端白酒

17、 AR為 3%+億350億300250200150100500215216217218219220飛天茅臺非標茅臺普五+118+低度五糧液國窖153郎酒青花郎洋河夢之藍M9手工班汾酒青花3以上酒鬼內(nèi)參酒其他資料來源草根渠道調(diào)研測算, 國泰君安證券研究；注：僅統(tǒng)計規(guī)模以上企業(yè)高端、次高端繁榮的動力：流動性與消費升級結(jié)構(gòu)性繁榮趨勢將續(xù)流動性及消費升級中端白酒需求擴張?zhí)嶂挝艺J為白備五消屬（化性侈屬性社交屬成性快性而高白的屬性奢品性更為突體現(xiàn)目消費群入禮求多單漲容易等方益此相于普白高白消費期顯流動性驅(qū)，長處消升級口。白消屬性文化屬性奢侈品性社交屬性成癮性快消品白消屬性文化屬性奢侈品性社交屬性成癮性快

18、消品性 承載國記憶備輸出力 受益資價格高收入體擴張 高購、粘性 品牌壁、稀性 產(chǎn)品消周期渠道周率高資料來源：國泰君安證券研究圖 、產(chǎn)品屬性決中端白酒送禮需求較強圖 、屬性決定中高端酒消費主力為高收人群10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%次高端、高端中檔大場景：贈禮、儲藏場景：宴席、聚會場景：自飲10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%次高端、高端中檔大眾收入群體：前0 收入群體：中低收入資料來源草根調(diào)研, 國泰君安證券研究資料來源草根調(diào)研, 國泰君安證券研究短期內(nèi)流動性邊際松推動中高端白酒費氣本白周的特點之一即為地產(chǎn)、基建貢獻度下降，流動性對白酒消費貢獻度上升就傳邏而貨信貸松動

19、動邊放短內(nèi)升居民義入資價即過富應(yīng)白酒們?yōu)?，相較普白中白酒費侈屬較目人為收入人，消短內(nèi)為受流性際。圖 、本輪周期，地產(chǎn)基建投資增速下移流性貢獻度提升明顯6%5%4%3%2%1%0%-0%-0%-0%白酒板塊收入增速-季度累計同比（右軸）房地產(chǎn)業(yè)投資增速-季度累計同比基建投資增速季度累計同比（后移個季度）M1同比（后移個季度制造業(yè)投資-季度累計同比6%5%4%3%2%1%220-320-820-120-620-120-420-920-220-720-220-520-020-320-821-121-621-121-421-921-221-721-221-521-021-321-821-121-621

20、-121-421-921-221-721-221-521-021-321-822-122-6-0%-0%-0%資料來源：in，國泰君安證券研究圖 、流動性最終通過義收入及財富效應(yīng)動酒需求擴張名義收名義收提升 策 信貸政策財富效應(yīng)流動性松 資價波動 費流動性松地產(chǎn)政策地產(chǎn)政策資料來源：in，國泰君安證券研究；注：此處流動性指標包括社融同比，、2同比經(jīng)驗數(shù)據(jù)也佐證了們一觀點200 至今臺糧及州老窖的價比動大滯于2 同比速13個，滯于70 大城二房價5 月除了2013204 年間上指標均保穩(wěn)正關(guān)系主系202014 白價格沫滅。圖 、高端白酒因其奢品屬性，受流動性動加明顯4%3%4%3%3%2%2%1

21、%1%5%0%-%2%2%1%1%5%0%-%2121-221-521-821-121-221-521-821-121-221-521-821-121-221-521-821-121-221-521-821-121-221-521-821-121-221-521-821-121-221-521-821-121-221-521-821-121-221-521-821-122-222-522-8-5%-0%70個城市住宅價格同比二手（后移個月）茅臺批價環(huán)比右軸)五糧液批價環(huán)比(右軸)老窖批價環(huán)比右軸)M1同比（后移1個月）社會融資存量當(dāng)月同比（后移1個月M2同比(后移13月)-0%資料來源：in，

22、國泰君安證券研究中長期內(nèi)消費升級支撐中高端白酒消持繁榮隨均入提升，居民消費結(jié)構(gòu)逐步發(fā)生改變，用于基本生活開支占比逐步降低，用于展享型費比逐提升消升消費構(gòu)化經(jīng)濟發(fā)展必趨我為映在酒費“喝酒喝酒是長期勢白主價帶逐上是然我推測次端位望與部位列白消費主價帶。圖 020201：經(jīng)濟長推動人均消費支增加圖 、2120：居民消費中服務(wù)及娛樂占提升0%5%0%5%0%0001020304050607000010203040506070809000102030405060708090%0%0%0%0%0%3%2%1%0%-%-%-%-%城鎮(zhèn)居民 農(nóng)村居民資料來源:in, 國泰君安證券研究資料來源:in, 國泰君安

23、證券研究圖 、C級乘用車實現(xiàn)速增長圖 、中高端化妝品實高增長2%2%1%1%5%0%-%-0%-5%銷基本型乘用車轎車)級同比增銷基本型乘用車轎車)級同比增4002142214215216217218219300300200200100100500214215216217218大眾妝-額中高檔化妝品零售額3%百萬元2%百萬元2%1%1%5%0%銷基本型乘用車轎車)級同比增速 大眾化妝品yo-右軸中高檔化妝品oy右軸資料來源:in, 國泰君安證券研究資料來源:in, 國泰君安證券研究6元以上3-元00元6元以上3-元00元1元以下6元以上3-元1-元1元以下資料來源：國泰君安證券研究結(jié)構(gòu)繁榮創(chuàng)造

24、增量，蘇酒有望共贏市場向認為酒雙頭洋世在江省屬存量博們認內(nèi)次端高價的速擴為者內(nèi)市場帶增合頭占率升洋世短期可現(xiàn)同成長在長內(nèi)全次高以價持擴將為河今緣旗下的端品供闊場空。短期：增量博弈，洋河、今世緣共贏我們結(jié)合江蘇經(jīng)濟現(xiàn)行業(yè)趨勢基于短期視測算洋河今世緣來三年增速區(qū)間（20202，根據(jù)測算，洋河與世緣期內(nèi)均有望現(xiàn)雙位數(shù)收入增長。測算依據(jù)：酒場容率與P 增均支收增速正關(guān)我們結(jié)本數(shù)計20023 年江白消規(guī)（不稅費GR在71右其次端R 在218左高位GR在1016；據(jù)研算我為今緣洋在價市占仍提空。假設(shè)世在蘇體占由1提至4洋河占由4提升至6。圖 、2119江蘇人均DP增速在 %10%圖 、江蘇人均可支配入增速

25、區(qū)間在 1%10.1%10.6%10.1%10.6%萬元8.7%7.5%7.5%7.3%1210864202132142152162172181%1%8%6%4%2%0%1.%1.%80%60%40%20%00%2142152162172181.%1.%1.%80%60%40%20%00%江蘇均GPyo（右） yy城鎮(zhèn)人均可支配收入o農(nóng)村人均可支配收入yy）yy農(nóng)村人均消費支出（右軸）資料來源:in, 國泰君安證券研究資料來源:in, 國泰君安證券研究圖 、預(yù)計蘇酒 2023年AR在 7%，高端及次高端增速更快億億=18=7%=AA=2%=12%=5%10%16%101010101080604

26、0200高端價位端位當(dāng)下規(guī)-002023E中性觀2023E中性觀資料來源：in，國泰君安證券研究圖 、預(yù)蘇酒各價位集中度仍有提升可性10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%高端（0以上）次高端（30-0）中檔（0030）大眾（0以下）洋股份今緣湯溝茅臺五液瀘老劍春郎酒水坊古貢酒迎貢酒其品資料來源：in，國泰君安證券研究注：今世緣旗下單品國緣對開終端成交價在20-00左右，介于次高端及中檔價位之間，考慮到江蘇消費能力較強，此處將其歸為中檔價位。表 、今世緣、洋基假設(shè)市占率假設(shè)高端價位次高端價位中檔價位大眾價位該品牌整體市占率今世緣各價位帶市占率-00E2%14%23%3%11%（假設(shè)）今世

27、緣各價位帶市占率-03E3%1%2%4%1%洋河各價位帶市占率-00E10%33%27%30%24%（假設(shè)）洋河各價位帶市占率203E1%3%2%3%2%兩者期內(nèi)市場占有率提升4%6%4%3%4%隱含市占率提升空間14%9%22%53%資料來源：in，國泰君安證券研究注：今世緣旗下單品國緣對開終端成交價在20-00左右，介于次高端及中檔價位之間，考慮到江蘇消費能力較強，此處暫將其為中檔價位。測算結(jié)果：在悲假蘇擴較慢世緣0023 復(fù)合速望持在 13洋同收復(fù)合速有維在9在觀情蘇擴容較世緣202023年復(fù)增有到19期河入合增速能到14。表 、悲觀假設(shè)下今緣及洋河在江蘇省增速復(fù)合增速中性悲觀高端價位次

28、高端價位中檔價位大眾價位整體各價位帶體量江蘇市場-03E15914616486555（假設(shè)偏悲觀）各價位帶復(fù)合增速10%12%5%-2%7%今世緣各價位帶體量-03E4.82474273.476今世緣各價位帶 CAGR3%2%1%5%1%洋河各價位帶體量-03E2.81021030.4145洋河各價位帶 CAGR1%1%6%1%9%資料來源：in，國泰君安證券研究注：今世緣旗下單品國緣對開終端成交價在20-00左右，介于次高端及中檔價位之間，考慮到江蘇消費能力較強，此處暫將歸為中檔價位。表 、樂觀假設(shè)下今緣及洋河在江蘇省增速復(fù)合增速中性樂觀高端價位次高端價位中檔價位大眾價位整體各價位帶體量江蘇

29、市場-03E18.717.318.986062.8（假設(shè)偏樂觀）各價位帶復(fù)合增速16%18%7%-2%11%今世緣各價位帶體量-03E5.62894833.486今世緣各價位帶 CAGR4%2%1%5%1%洋河各價位帶體量-03E224613520275163洋河各價位帶 CAGR2%2%1%1%1%資料來源：in，國泰君安證券研究注：今世緣旗下單品國緣對開終端成交價在20-00左右，介于次高端及中檔價位之間，考慮到江蘇消費能力較強，此處暫將其為中檔價位。3.2.中長期：結(jié)構(gòu)性繁榮創(chuàng)造增量，夢之藍、國緣空間廣闊基于上文類似原理我以五年為期展望未來（02120年國高端次高端價位擴為洋河夢之（69

30、及手工班及緣（開系、K系）帶來的市場空間。測算依據(jù)：依據(jù)端位場歷史及P 速合未經(jīng)預(yù)表現(xiàn)，設(shè)20202025 年端市模R 為17，2025200 市場規(guī)模GR 為1于同原，假設(shè)20205 年次端場模 CR為15，20530 市場模AR為8。合河之、開及K 系市率歷表現(xiàn)及司期經(jīng)營況按觀中及樂三情假上單品中期市場占。測算結(jié)果：們測河之藍9 及工班202025 收入CR 在9-32，0252030年入GR可持在1722；測河之藍MM（級22025 年收入GR 在5-24，02530 收入R 維在813；3估今緣緣系新K系202025年收入GR有維持在19-23，02530 年AR望維在912。表 、洋

31、河 9及手工班收入空間測算單位：億元207208209200205E200E高端市場規(guī)模8551,731,391,763,555,64o/5 年CAR254%248%177%17%10%夢之藍M9以上銷售規(guī)模36913oy100%50%43%夢之藍M9以上在高端占有率0.4%0.6%0.7%0.8%夢之藍 9以上占有率預(yù)測悲觀0.%1.%M36銷售規(guī)模預(yù)測31675年 CAGR1%1%夢之藍 9以上占有率預(yù)測中性1.%2.%M36銷售規(guī)模預(yù)測451115年 CAGR2%2%夢之藍 9以上占有率預(yù)測樂觀1.%2.%M36銷售規(guī)模預(yù)測521395年 CAGR3%2%資料來源：根據(jù)草根調(diào)研結(jié)合假設(shè)估

32、測，國泰君安證券研究表 、洋夢之藍 3和 6收入空間測算單位：億元207208209200205E200E次高端市場規(guī)模4755906977001,092,70o/5 年CAR242%182%0.4%15%8%夢之藍M36銷售規(guī)模43677576oy577%108%1.6%M36次高端占有率9.0%114%107%108%M3+6次高端占有率預(yù)測悲觀110%110%M36銷售規(guī)模預(yù)測1552285年 CAGR1%8%M3+6次高端占有率預(yù)測中性140%150%M36銷售規(guī)模預(yù)測1973105年 CAGR2%1%M3+6次高端占有率預(yù)測樂觀160%200%M36銷售規(guī)模預(yù)測2254145年 CA

33、GR2%1%資料來源：根據(jù)草根調(diào)研結(jié)合假設(shè)估測，國泰君安證券研究表 、今世國緣開系新 K系收入空間測算單位：億元207208209200205E200E次高端市場規(guī)模4755906977001,092,70o/5 年CAR242%182%0.4%15%8%國緣對開四開新K銷售規(guī)模12162224oy328%352%8.2%國緣對開四開新K占有率2.6%2.8%3.2%3.4%占有率預(yù)測悲觀4.%4.%銷售規(guī)模預(yù)測56875年 CAGR1%9%占有率預(yù)測中性4.%5.%銷售規(guī)模預(yù)測631085年 CAGR2%1%占有率預(yù)測樂觀4.%5.%銷售規(guī)模預(yù)測681205年 CAGR2%1%資料來源：根據(jù)

34、草根調(diào)研結(jié)合假設(shè)估測，國泰君安證券研究投資建議：增量視角，推薦洋河、今世緣洋河股份：經(jīng)營拐點已現(xiàn)，樂觀展望洋河空間投資建議：維持“持評級，維持目標價 20 元。預(yù)公司年收同8.612.115.9利同+1.3+1.0+186應(yīng) PS分為498 元5636.68 204環(huán)比提振利潤略預(yù)期公發(fā)業(yè)預(yù)Q4收增較Q3微增初估海天增，有位增3 量主系6+貢獻利增環(huán)比3提振超期主系219 公主調(diào)整導(dǎo)致基24 河道推改伴需回，夢藍6放量疊加晶版3 放，產(chǎn)結(jié)持上，利率升而內(nèi)公司費力并提。經(jīng)營趨勢向好比改將持續(xù)就2021春來管疫影，夢藍M+銷穩(wěn)庫低已備速量基水版動銷暢新版銷比近7本成經(jīng)歷021中檢驗后望入速量段之藍

35、天藍穩(wěn)定庫極低具備更換基時外部情響化投活動景民消費持恢洋河201 面臨好銷環(huán)加低績速環(huán)比振持。我們認為洋河改善加任事任前備充本工經(jīng)，對洋已為完成洋市化持加司制善 將加。同時，我們認為洋有實現(xiàn)更高增長中樞：夢藍M+M+M9 中高消邏河內(nèi)面增競，省外益高白快擴容9 高消不影響M+在021年進放3有在022 進放計0225 年新版3M6收入AR有達到0；海藍之按集中輯們認天命期渠道紊亂前斷伴渠力恢及品級地天重增， 202025 年長樞望持在0；中維初預(yù)天夢計入模到350 慮雙溝系預(yù)公中入規(guī)將近00 5 年CR 望持在1015。表 、洋股份收分預(yù)測單位：百萬元208209200E201E202E營業(yè)收

36、入24102316211323772740oy213%-4.3%-8.6%121%159%毛利率7370%7135%7302%7457%7624%其中海之藍6,915,004,484,415,47oy9.1%-139%-155%2.0%170%毛利率672%695%675%675%689%其中天之藍4,703,513,633,854,22oy101%-142%-157%133%122%毛利率838%835%822%828%831%其中夢之藍7,488,768,7610671330oy605%140%4.8%218%250%毛利率876%867%871%876%876%其中洋河大曲等1,711,361,281,591,06oy-155%-150%-230%3.0%-5.0%毛利率519%439%439%439%439%其中雙溝中高端系列91.482.370.273.678.7oy6.4%-100%-142%4.0%7.1%毛利率66%58%58%59%60%資料來源：in，國泰君安證券研究今世緣：國緣加速恢復(fù)，繼續(xù)看多公司成長性維“增評維持標價 66元計2022 公司入增51、 20.825預(yù)計2022 年利同增6.6303.5應(yīng)期內(nèi)PS 為1.4 、166 ，2.5 蘇酒復(fù)蘇國緣加速恢道研饋緣銷加恢