鑒他山之石快遞價(jià)格戰(zhàn)或柳暗花明

1、快遞行業(yè)發(fā)展歷程：發(fā)展趨勢(shì)掛鉤電商，競(jìng)爭(zhēng)走向激烈后或?qū)⒎啪徔爝f行業(yè)發(fā)展歷程：發(fā)展趨勢(shì)掛鉤電商，激烈競(jìng)爭(zhēng)后或趨緩?？爝f行業(yè)經(jīng)歷多年發(fā)展，從早期民營(yíng)快遞獲官方認(rèn)可前以“黑快遞”身份運(yùn)營(yíng)，到當(dāng)前市場(chǎng)份額集中于少量民營(yíng)龍頭，我們認(rèn)為發(fā)展歷程可大致分為導(dǎo)入期、快速發(fā)展期、調(diào)整鞏固期、競(jìng)爭(zhēng)白熱期四個(gè)階段。在各階段中，行業(yè)規(guī)模逐步掛鉤電商市場(chǎng)，而規(guī)模的變化趨勢(shì)又影響業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)格局。從導(dǎo)入期到快速發(fā)展期，電商市場(chǎng)的逐步成熟帶動(dòng)業(yè)務(wù)范圍以電商件為主的民營(yíng)快遞企業(yè)成為市場(chǎng)主流；從快速發(fā)展期到調(diào)整鞏固期，市場(chǎng)需求增速的放緩與行業(yè)內(nèi)的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)引發(fā)二三線快遞公司出清，份額逐步向龍頭集中；從調(diào)整鞏固期到競(jìng)爭(zhēng)白熱期，龍頭份額

2、被新進(jìn)入者極兔速遞稀釋，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步激化。而當(dāng)前隨著極兔份額的逐步提升與訴求的變化，行業(yè)發(fā)展或?qū)⑦M(jìn)入價(jià)格戰(zhàn)緩解的新階段。階段名稱發(fā)生時(shí)間階段特征導(dǎo)入期2010Q3 以前電商滲透率較低，國(guó)內(nèi)快遞市場(chǎng)由國(guó)有企業(yè)主導(dǎo)，業(yè)務(wù)以商務(wù)件、信件為主快速發(fā)展期2010Q3-2015Q4電商快速發(fā)展下快遞行業(yè)進(jìn)入增量市場(chǎng)，單量在需求端帶動(dòng)下持續(xù)高增且增長(zhǎng)逐漸依賴電商調(diào)整鞏固期2016Q1-2020Q1電商增速放緩，快遞行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，隨著二三線快遞逐漸公司出清，市場(chǎng)份額集中于龍頭競(jìng)爭(zhēng)白熱期2020Q2-2021Q1行業(yè)新進(jìn)入者極兔速遞依托拼多多快速起量，龍頭份額被稀釋，行業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)加劇表 1：快遞行業(yè)發(fā)展歷程資

3、料來源：長(zhǎng)城證券研究院導(dǎo)入期（2010Q3 以前）：民企悉數(shù)入場(chǎng)探索，需求端主要系個(gè)人與公商務(wù)件在導(dǎo)入期，我國(guó)快遞市場(chǎng)由國(guó)有企業(yè)主導(dǎo)，大量民營(yíng)企業(yè)入場(chǎng)但成長(zhǎng)性較弱，主要系政策未放開民營(yíng)企業(yè)業(yè)務(wù)范圍以及電商未成規(guī)模驅(qū)動(dòng)力較弱，整體上看市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)較慢。政策放開前國(guó)有企業(yè)主導(dǎo)市場(chǎng)，民營(yíng)企業(yè)持續(xù)入局但處探索階段。我國(guó)快遞業(yè)務(wù)隨1984 年中國(guó)郵政開辦國(guó)內(nèi)特快專遞業(yè)務(wù)起步，在發(fā)展早期市場(chǎng)由商務(wù)件及信件為主。由于 1987 年起執(zhí)行的中華人民共和國(guó)郵政法中規(guī)定“信件和其他具有信件性質(zhì)的物品的寄遞業(yè)務(wù)由郵政企業(yè)專營(yíng)”、“國(guó)務(wù)院郵政主管部門所屬郵政企業(yè)是全民所有制的經(jīng)營(yíng)郵政業(yè)務(wù)的公用企業(yè)”、“郵政企業(yè)及其分

4、支機(jī)構(gòu)的設(shè)置標(biāo)準(zhǔn)，由國(guó)務(wù)院郵政主管部門規(guī)定”等，信件由國(guó)有企業(yè)專營(yíng)，民營(yíng)企業(yè)業(yè)務(wù)范圍則以當(dāng)時(shí)法律無明確規(guī)定的商務(wù)件為主，國(guó)內(nèi)快遞市場(chǎng)由國(guó)有企業(yè)主導(dǎo)，而民營(yíng)快遞企業(yè)的直到 2009 年 10 月中華人民共和國(guó)郵政法實(shí)施后才撕去“黑快遞”標(biāo)簽合法接單。在導(dǎo)入期內(nèi)，各快遞公司于上世紀(jì) 90 年代到本世紀(jì)初依次成立，運(yùn)營(yíng)模式處于探索階段。其中圓通率先推出一周 7 天無休的服務(wù)，韻達(dá)率先采用轉(zhuǎn)運(yùn)中心及分撥點(diǎn)進(jìn)行整體經(jīng)營(yíng)，中通率先建立“有償派費(fèi)”機(jī)制等。品牌名稱成立時(shí)間本階段表現(xiàn)申通快遞19932006 年單量突破 1.3 億件，收入實(shí)現(xiàn) 36 億元順豐快遞19931999-2002 年，從加盟模式改為直

5、營(yíng)模式2005 年成立順豐航空籌備組2009 年中國(guó)民航局正式批復(fù)順豐航空有限公司籌建，并于同年 12 月 31 日成功首航快捷快遞1997/102008 年成立項(xiàng)目組，增加配送業(yè)務(wù)韻達(dá)快遞1999/082003 年 6 月起創(chuàng)造性地著手在各地建立轉(zhuǎn)運(yùn)中心及分撥點(diǎn)，以開拓市場(chǎng)、強(qiáng)化對(duì)網(wǎng)點(diǎn)的管理，同時(shí)降低運(yùn)輸成本；圓通速遞2000/052007 年 8 月與淘寶網(wǎng)正式簽約合作；2002 年打破行業(yè)周末不營(yíng)業(yè)的規(guī)矩，率先推出“一周 7 天不休息，全年無休”的服務(wù)項(xiàng)目中通快遞2002/082005 年率先與淘寶網(wǎng)全面合作，合作件單價(jià)下調(diào)超三分之一2006 年在全國(guó)各主要城市設(shè)立航空部2005-200

6、9 年，試行各種變革措施，開通省際班車、建立“有償派費(fèi)”機(jī)制、給欠發(fā)達(dá)地區(qū)二級(jí)中轉(zhuǎn)商發(fā)放補(bǔ)貼、提出“同建共享”理念，以求實(shí)現(xiàn)彎道超車，追趕行業(yè)發(fā)展匯通快遞2003/082006 年日均單量突破 4 萬件2009 年日最高單量突破 50 萬件2010 年被杭州百世網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司收購(gòu)，改名百世匯通，并完成對(duì)廣東全峰快遞2010/11和湖北的直營(yíng)管理，收購(gòu)初期快遞日均單量不及 20 萬同城的四小時(shí)達(dá)與一小時(shí)直送成為兩大重要的業(yè)務(wù)板塊表 2：部分快遞公司成立及導(dǎo)入期表現(xiàn)資料來源：網(wǎng)絡(luò)資料，中國(guó)快遞桐廬幫，長(zhǎng)城證券研究院電商未成規(guī)模驅(qū)動(dòng)力弱，快遞增長(zhǎng)相對(duì)平緩。由于電商市場(chǎng)處于起步階段，依靠商務(wù)件的民營(yíng)

7、快遞起量較慢，導(dǎo)入期內(nèi)行業(yè)月度單量水平較低。據(jù)網(wǎng)經(jīng)社統(tǒng)計(jì)，從 2007年到 2010 年，網(wǎng)絡(luò)零售行業(yè)交易規(guī)模從 514 億元漲至 5141 億元，連續(xù) 5 年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá) 115.41%，增速高企主要系基數(shù)較低，而整體規(guī)模仍不足以明顯帶動(dòng)快遞市場(chǎng)增速。從快遞行業(yè)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)來看，在導(dǎo)入期，行業(yè)月度收入基本處于低于 50 億元的水平，同比增速維持在 20%-25%區(qū)間；階段內(nèi)行業(yè)月度單量基本不足 2 億件，同比增速維持在相對(duì)較低的 20%-25%區(qū)間；單價(jià)處在 25-30 元的高價(jià)位，維持不足 5%的同比降幅。行業(yè)在電商市場(chǎng)大規(guī)模增長(zhǎng)前增長(zhǎng)相對(duì)平緩。圖 1：快遞行業(yè)歷史業(yè)務(wù)收入、業(yè)務(wù)量、單票收入

8、、集中度（2008-2010Q3）億元快遞行業(yè)業(yè)務(wù)收入同比億件（ ） 快遞行業(yè)業(yè) 務(wù)量同比（ ）元快遞行業(yè)單票收入同比（ ）資料來源：Wind，長(zhǎng)城證券研究院快速發(fā)展期（2010Q3-2015Q4）：需求端受益電商高增，供給端菜鳥加速標(biāo)準(zhǔn)化在快速發(fā)展期，民營(yíng)快遞企業(yè)獲官方承認(rèn)合法接單，隨著電商市場(chǎng)進(jìn)入高速增長(zhǎng)的階段，各快遞公司順勢(shì)依次推出單價(jià)更低的電商件吸收增長(zhǎng)紅利。需求高增下菜鳥入局整合資源，帶動(dòng)行業(yè)服務(wù)逐步標(biāo)準(zhǔn)化。行業(yè)整體隨著運(yùn)營(yíng)效率提高量增價(jià)減，而低進(jìn)入門檻環(huán)境下市場(chǎng)份額并未向龍頭集中。電商市場(chǎng)進(jìn)入爆發(fā)式增長(zhǎng)，引導(dǎo)快遞市場(chǎng)從存量走向增量。電商市場(chǎng)的爆發(fā)式增長(zhǎng)從需求端驅(qū)動(dòng)快遞市場(chǎng)的擴(kuò)張，并

9、帶動(dòng)快遞行業(yè)進(jìn)入快速發(fā)展期。根據(jù)網(wǎng)經(jīng)社統(tǒng)計(jì)，從2010 年到 2015 年，網(wǎng)絡(luò)零售行業(yè)交易規(guī)模從 5141 億元暴漲至 38773 億元，連續(xù) 5 年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá) 49.79%。分公司看，在 2010 年 10 月，京東推出平臺(tái)模式，同年淘寶替代 B2B 成為阿里主要增長(zhǎng)點(diǎn)，兩大巨頭在 2010-2015 年GMV 維持高增。從兩大巨頭特色促銷活動(dòng)看，天貓雙十一活動(dòng)始于 2009 年，而從 2010 年到 2013 年是其GMV 增長(zhǎng)最快的四年，除去起步初期的 2010 年外剩余三年平均增速高達(dá) 239.50%；京東 618 活動(dòng)以店慶形式始于 2008 年，2010 年成功轉(zhuǎn)型 B2C

10、平臺(tái)后于 2011 年起連續(xù) 3 年將 618 促銷時(shí)間覆蓋整個(gè) 6 月，2014年起覆蓋 6 月前 20 天。兩大電商巨頭促銷熱烈標(biāo)志著電商市場(chǎng)的高度繁榮，其中阿里巴巴 GMV 從 2010 年的 0.26 億元暴漲至 2015 年的 2.44 億元，連續(xù) 5 年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)56.66%；京東 GMV 從 2011 年的 327 萬元暴漲至 2015 年的 4465 萬元，連續(xù) 4 年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá) 111.81%。萬億元圖 2：網(wǎng)絡(luò)零售行業(yè)交易規(guī)模圖 3：阿里巴巴、京東 2010-2015 年 GMV 增速高企萬億元 網(wǎng)絡(luò)零售行業(yè)交易規(guī)模同比（ ） 阿里巴巴 京東 （可比口徑）阿里巴巴

11、同比（ ）京東 同比（ ）資料來源：網(wǎng)經(jīng)社，長(zhǎng)城證券研究院資料來源：阿里巴巴集團(tuán)、京東集團(tuán)公司公告，長(zhǎng)城證券研究院快遞業(yè)內(nèi)屢推電商件吸收增長(zhǎng)紅利，民營(yíng)快遞受電商驅(qū)動(dòng)漸成主流。電商市場(chǎng)的爆發(fā)式增長(zhǎng)從需求端驅(qū)動(dòng)快遞市場(chǎng)的擴(kuò)張，并帶動(dòng)快遞行業(yè)進(jìn)入快速發(fā)展期。在 2009 年 10月中華人民共和國(guó)郵政法實(shí)施后民營(yíng)企業(yè)撕去“黑快遞”標(biāo)簽合法接單，并逐步進(jìn)入電商件市場(chǎng)。2010 年 11 月，百世集團(tuán)完成對(duì)匯通快遞的收購(gòu)，正式進(jìn)軍電商快遞市場(chǎng)，標(biāo)志著電商快遞爆發(fā)階段的來臨。此后，各快遞公司針對(duì)電商客戶推出價(jià)格更低廉的服務(wù)產(chǎn)品。在 2012 年 8 月，順豐推出經(jīng)濟(jì)型快遞服務(wù)“四日件”，同年 9 月 28

12、日，EMS在部分城市針對(duì)快件量較大的電商客戶推出“1 公斤以內(nèi)每票 8 元”活動(dòng)，價(jià)格與通達(dá)系持平。在順豐和 EMS 下沉策略的刺激下，通達(dá)系面臨競(jìng)爭(zhēng)壓力，被倒逼壓低單價(jià)。各民 營(yíng)快遞并借助電商的發(fā)展將以商務(wù)件、信件為主的國(guó)內(nèi)快遞市場(chǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)橐噪娚碳橹鳎?主要系電商客戶出于成本的考慮偏愛價(jià)格低廉的民營(yíng)企業(yè)快遞服務(wù)，而電商件逐步成為 我國(guó)快遞市場(chǎng)主要單量構(gòu)成。從快遞業(yè)務(wù)量結(jié)構(gòu)上看，民營(yíng)企業(yè)份額在 2011 年前不足 50%，而在 2011 年突破 50%達(dá) 67.6%并進(jìn)入高速增長(zhǎng)階段，在 2013-2015 年已逼近 80%-85%，民營(yíng)快遞迎來賣方市場(chǎng)，各家快遞公司依靠電商件產(chǎn)品蓬勃發(fā)展。整

13、體上看，快遞公司 依次推出廉價(jià)電商件疊加電商件占比提升帶來的規(guī)模效應(yīng)，快遞行業(yè)單價(jià)持續(xù)壓低，而 各家快遞平臺(tái)逐步著手降本增效保障利潤(rùn)。圖 4：快遞業(yè)務(wù)量結(jié)構(gòu)民營(yíng)企業(yè)外資企業(yè)國(guó)有企業(yè)資料來源：國(guó)家郵政局，長(zhǎng)城證券研究院需求端高增下產(chǎn)能不足，供給端資源整合提高效率。2013 年前后，電商市場(chǎng)的高速膨脹催生大量快遞需求，而快遞運(yùn)力資源的短缺為行業(yè)健康發(fā)展帶來限制，快遞行業(yè)急需高效利用資源的途徑。在投資百世快遞與星晨急便試水物流業(yè)后，馬云在 2011 年喊出 “讓中國(guó)物流進(jìn)入新時(shí)代”的口號(hào)，疊加當(dāng)時(shí)雙十一爆倉、暴力分揀等負(fù)面新聞?lì)l發(fā)，市場(chǎng)需要快遞行業(yè)擴(kuò)充產(chǎn)能，多因素綜合作用下阿里定下打造出一個(gè)開放、分

14、享的物流體系生態(tài)圈的目標(biāo)。2013 年 5 月 28 日，阿里巴巴聯(lián)合通達(dá)系、順豐以及復(fù)興、銀泰等資方成立“菜鳥網(wǎng)絡(luò)科技有限公司”，擬整合各大快遞平臺(tái)資源，實(shí)現(xiàn)資源配置的優(yōu)化，其中天貓出資 21.5 億占股 43%，順豐、圓通、中通、申通、韻達(dá)等快遞公司各出資 5000萬占股 1%。2013 年天貓雙十一期間 1.56 億單的包裹量壓力下菜鳥出現(xiàn)“爆倉”及大量客戶投訴的現(xiàn)象后，同年末 12 月 30 日，菜鳥網(wǎng)絡(luò)首個(gè)物流基地落戶浙江省金華市金義都市新區(qū)，總投資 100 億元，標(biāo)志其后期物流資源整合計(jì)劃的開始。資源整合趨勢(shì)下，快遞公司面臨利潤(rùn)被菜鳥吸走的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)阿里有所防范。2013 年 12

15、月，三通一達(dá)與順豐分別出資 5000 萬元聯(lián)合成立作用類似菜鳥的“蜂網(wǎng)投資有限公司”，通過集中采購(gòu)車輛、設(shè)備等以降低運(yùn)營(yíng)成本；同時(shí)投資快遞產(chǎn)業(yè)鏈上游，整合上下游資 源。對(duì)此菜鳥于 2014 年 5 月推出標(biāo)準(zhǔn)化公共電子面單平臺(tái)，直接掌握各家快遞收發(fā)方、產(chǎn)品重量、價(jià)格等相關(guān)信息，同時(shí)高度壓縮行業(yè)面單成本。通過統(tǒng)一管理物流資源、根 據(jù)需求合理分配運(yùn)力，2014 雙十一在 10 天內(nèi)派完 2.78 億單，初步體現(xiàn)快遞分揀效率提 升。另一方面，提升末端派送效率，2015 年 5 月順豐聯(lián)手中通、申通、韻達(dá)、普洛斯投 資 5 億成立“豐巢科技”，其中順豐持股 38.25%，申通、中通、韻達(dá)分別持股 14

16、%、19%、 19%，旨在解決快遞最后 100 米的問題，進(jìn)一步提升業(yè)務(wù)能力。整體看行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張速度 在本時(shí)期達(dá)到高峰，各項(xiàng)措施均為高額單量準(zhǔn)備。資源整合幫助快遞企業(yè)以同等資源、 在同樣的時(shí)間內(nèi)可承擔(dān)更大的業(yè)務(wù)量，進(jìn)而擴(kuò)大快遞市場(chǎng)供給量，有利于充分吸收市場(chǎng) 需求。需求強(qiáng)勁疊加稅收優(yōu)惠，吸引企業(yè)入局?jǐn)U張供給。政策端，2013 年 12 月，財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局發(fā)布了關(guān)于將鐵路運(yùn)輸和郵政業(yè)納入營(yíng)業(yè)稅改征增值稅試點(diǎn)的通知，對(duì)各類型的郵政服務(wù)及其各服務(wù)環(huán)節(jié)減免稅收，降低物流企業(yè)運(yùn)營(yíng)成本及入行門檻。結(jié)合電商市場(chǎng)對(duì)快遞服務(wù)的高需求量為快遞企業(yè)營(yíng)造的賣方市場(chǎng)環(huán)境，入行門檻得到進(jìn)一步降低，引起行業(yè)集中度下降。

17、此外，2015 年 10 月 26 日，國(guó)務(wù)院發(fā)布關(guān)于促進(jìn)快遞業(yè)發(fā)展的若干意見，提出整合中小企業(yè)的發(fā)展方向，并進(jìn)一步降低快遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本。在此環(huán)境下，中小快遞企業(yè)搶占部分市場(chǎng)，行業(yè)集中度 CR8 從略低于 80%的水平逐步下滑至 2015 年末的 77%附近，業(yè)內(nèi)激烈競(jìng)爭(zhēng)暫未出現(xiàn)。從快遞行業(yè)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)來看，在快速發(fā)展期，行業(yè)月度收入高速增長(zhǎng)，從約 50 億元的水平漲至超 300 億元，同比增速維持在 35%-40%區(qū)間；階段內(nèi)行業(yè)月度單量從 2 億件暴漲至超 20 億件，同比增速維持在 55%-60%的高水平；單價(jià)從超 25 元逐步下滑至 13 元以下，降幅擴(kuò)至 15%-20%區(qū)間后逐步縮窄至低

18、于 10%?？爝f市場(chǎng)規(guī)模在電商市場(chǎng)爆發(fā)式增長(zhǎng)中高速膨脹，而由于價(jià)格相對(duì)低廉，電商件占比的提升逐步稀釋行業(yè)單價(jià)。需求高增下，市場(chǎng)持續(xù)進(jìn)入新玩家，CR8 從近 80%的水平落至 77%附近。圖 5：快遞行業(yè)歷史業(yè)務(wù)收入、業(yè)務(wù)量、單票收入、集中度（2010Q4-2015Q4） 億元快遞行業(yè)業(yè)務(wù)收入同比（ ） 億件快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量同比（ ） 元快遞行業(yè)單票收入同比（ ） （左 ）同比變動(dòng)（右 ）資料來源：Wind，長(zhǎng)城證券研究院調(diào)整鞏固期（2016Q1-2020Q1）：需求端電商增速放緩，供給端行業(yè)出清加劇在調(diào)整鞏固期，需求端電商增速逐步放緩，而供給端龍頭依次上市融資強(qiáng)化實(shí)力，供給端競(jìng)爭(zhēng)壓力逐步提升，二

19、三線快遞公司生存空間受到擠壓并逐步出清。整體上快遞行業(yè)單量增速放緩且單價(jià)降幅較低，但市場(chǎng)份額隨二三線公司出清逐步高度集中于龍頭。需求端電商增速放緩疊加供給端龍頭上市擴(kuò)產(chǎn)，弱勢(shì)公司難以維持經(jīng)營(yíng)。隨著線上購(gòu)物消費(fèi)習(xí)慣逐步滲透，電商行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模隨基數(shù)膨脹而增速放緩。根據(jù)網(wǎng)經(jīng)社統(tǒng)計(jì)，從 2016 年到 2019 年，網(wǎng)絡(luò)零售行業(yè)交易規(guī)模從 5.16 萬億元提升至 10.32 萬億元，連續(xù) 3年復(fù)合增長(zhǎng)率落至 26.03%，較前一階段接近減半。本階段內(nèi)，雖電商增速放緩，但業(yè)內(nèi)仍有全峰、快捷、國(guó)通等二三線公司入局。隨著龍頭依次上市融資，并持續(xù)投入強(qiáng)化供給實(shí)力，在需求增長(zhǎng)放緩的環(huán)境中二三線公司難以維持經(jīng)營(yíng)。

20、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)升溫，出清加劇。公司名稱成立時(shí)間本階段初期表現(xiàn)本階段后續(xù)表現(xiàn)快捷快遞1997/102017/08 獲得申通增資 1.3 億元，同年 11 月斥資 1500 萬元與申通合作建立申通快運(yùn)2018/04 停止經(jīng)營(yíng)國(guó)通快遞2003/122016 年實(shí)現(xiàn)單日百萬票，但 2017 年跌至單日 40-50 萬票2019/03 停止經(jīng)營(yíng)全峰快遞2010/112017/04 被青旅物流收購(gòu)，重組為快遞事業(yè)部2019/03 停止經(jīng)營(yíng)表 3：部分二三線快遞公司相關(guān)情況資料來源：網(wǎng)絡(luò)資料，長(zhǎng)城證券研究院龍頭依次上市融資，投入設(shè)施降本增效。對(duì)于頭部公司而言，業(yè)內(nèi)門檻相對(duì)較低、競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)較小時(shí)期需要加大投資以拉開差

21、距、鞏固地位。在龍頭地位被圓通動(dòng)搖后，申通意識(shí)到巨額融資的重要性，于 2015 年 12 月 1 日借殼艾迪西率先上市。隨后 2 年內(nèi)，其他通達(dá)系公司與順豐等頭部企業(yè)依次上市，初步完成資本化并為價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)儲(chǔ)備彈藥。公司名稱上市時(shí)間上市方式募集金額申通快遞2015/12/14A 股借殼28.15 億元圓通速遞2016/10/20A 股借殼46.62 億元中通快遞2016/10/27美股 IPO13.5 億美元韻達(dá)股份2017/01/18A 股借殼39.15 億元順豐控股2017/02/23A 股借殼80 億元百世集團(tuán)2017/09/20美股 IPO4.5 億美元表 4：快遞公司上市時(shí)間表資料來源：

22、公司公告，長(zhǎng)城證券研究院各公司上市后拓寬融資渠道，融資能力逐步強(qiáng)化，支撐規(guī)模擴(kuò)張所需的多輪融資。各公司普遍將所融金額投資集中于中轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)，包括中轉(zhuǎn)倉配擴(kuò)張、運(yùn)輸能力提升及信息一體化平臺(tái)搭建等，主要系通達(dá)系快遞普遍采用的“中轉(zhuǎn)直營(yíng)+網(wǎng)點(diǎn)加盟”模式下公司運(yùn)營(yíng)核心在于中轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)，而中轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)中運(yùn)輸、分撥等效率的提升對(duì)成本壓縮意義重大。相關(guān)資源投入可在固定資產(chǎn)中反映，從固定資產(chǎn)賬面價(jià)值來看，各家公司上市后固定資產(chǎn)規(guī)模保持高增。從結(jié)果看，各公司成本壓縮效果明顯。以“三通一達(dá)”申通、圓通、中通、韻達(dá)為例，各家單票中轉(zhuǎn)成本隨中轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)資源投入增加而明顯縮減，到 2020 年各家單票中轉(zhuǎn)成本已落入 1 元以內(nèi)。另一方

23、面，2013 年 12 月起隨菜鳥落地的整合資源趨勢(shì)促進(jìn)各快遞公司進(jìn)一步降本。整合資源趨勢(shì)下電子面單的普及、運(yùn)輸效率的提升、轉(zhuǎn)運(yùn)次數(shù)的減少等疊加規(guī)模效應(yīng)幫助快遞公司降低面單成本及中轉(zhuǎn)成本（包含運(yùn)輸成本及轉(zhuǎn)運(yùn)中心運(yùn)營(yíng)成本）。從通達(dá)系的數(shù)據(jù)來看，韻達(dá)、申通、圓通在 2014-2016 年平均單票面單成本從 0.15 元降到 0.05 元，平均復(fù)合降低率為 44.51%；同期平均單票中轉(zhuǎn)成本從 1.63元降到 1.35 元，平均復(fù)合降低率為 8.80%。行業(yè)深度報(bào)告圖 6：各快遞公司固定資產(chǎn)賬面價(jià)值 圖 7：三通一達(dá)中轉(zhuǎn)成本 韻達(dá)股份 申通快遞 順豐控股圓通速遞申通單票中轉(zhuǎn)成本 圓通單票中轉(zhuǎn)成本 中

24、通單票中轉(zhuǎn)成本 韻達(dá)單票中轉(zhuǎn)成本中通快遞（物業(yè)及設(shè)備）百世集團(tuán)（物業(yè)及設(shè)備）資料來源：公司公告，長(zhǎng)城證券研究院資料來源：公司公告，長(zhǎng)城證券研究院從快遞行業(yè)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)來看，在調(diào)整鞏固期，行業(yè)月度收入漸漸放緩，從約 300 億元的水平漲至近 700 億元，同比增速?gòu)募s 40%落至 20%附近；階段內(nèi)行業(yè)月度單量從 20 億件漲至近 60 億件，同比增速?gòu)募s 55%落至 20%附近；單價(jià)從 13 元左右逐步下滑至 11 元附近，降幅基本上維持在 5%內(nèi)。競(jìng)爭(zhēng)格局方面，CR8 在 2016 年從 77%附近下滑不足 0.5 個(gè)百分點(diǎn)，并在 2017 年起逐步提至超 85%，市場(chǎng)份額逐漸高度集中于龍頭。圖

25、 8：快遞行業(yè)歷史業(yè)務(wù)收入、業(yè)務(wù)量、單票收入、集中度（2016Q1-2020Q1） 快遞行業(yè)業(yè)務(wù)收入同比（ ） 快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量同比（ ） 快遞行業(yè)單票收入同比（ ） （左 ） 同比變動(dòng)（右 ） 資料來源：Wind，長(zhǎng)城證券研究院長(zhǎng)城證券13請(qǐng)參考最后一頁評(píng)級(jí)說明及重要聲明競(jìng)爭(zhēng)白熱期（2020Q2-2021Q1）：極兔起量稀釋龍頭份額，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步激化在競(jìng)爭(zhēng)白熱期，行業(yè)在中小快遞公司加速離場(chǎng)的同時(shí)迎來新進(jìn)入者極兔與眾郵，其中極兔以低價(jià)充分吸收下沉電商增長(zhǎng)紅利，并隨行業(yè)在線上消費(fèi)習(xí)慣加速滲透中實(shí)現(xiàn)整體高增。在極兔攪局競(jìng)爭(zhēng)加劇的情況下，行業(yè)單量增速得以保持但單價(jià)降幅拉大，同時(shí)龍頭份額有所稀釋。本階

26、段隨著價(jià)格戰(zhàn)緩解的趨勢(shì)逐步明確預(yù)計(jì)相對(duì)短暫，或隨著近期行業(yè)單價(jià)邊際改善而淡出。極兔眾郵伴隨電商競(jìng)爭(zhēng)入局，對(duì)行業(yè)帶來潛在沖擊。2020 年 3 月，在龍頭競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)的同時(shí)，行業(yè)迎來新鮮血液極兔速遞與眾郵快遞。其中，極兔速遞此前主要在東南亞地區(qū)負(fù)責(zé) OPPO 等手機(jī)的配送，借助 OPPO 遍布印尼的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)高速發(fā)展為東南亞快遞市場(chǎng)單量第二、印尼快遞市場(chǎng)單日票量第一的水平，起網(wǎng)中國(guó)業(yè)務(wù)后目前在國(guó)內(nèi)已擁有 77 個(gè)轉(zhuǎn)運(yùn)中心、超 350 組自動(dòng)化矩陣、超 2000 條運(yùn)輸干線、100%的省市覆蓋率，已接入拼多多、蘇寧易購(gòu)、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)等十?dāng)?shù)家電商平臺(tái)；眾郵快遞屬京東旗下，主要服務(wù)于京喜等中低端平臺(tái)，2020 年

27、從廣東省起步，逐步在華南、華北地區(qū)起網(wǎng)，截至 2020 年 8 月已擁有 180 個(gè)轉(zhuǎn)運(yùn)中心、超 350 組自動(dòng)化矩陣、超 1500 條運(yùn)輸干線、4700 余輛班車、上萬個(gè)自營(yíng)+合作網(wǎng)點(diǎn)。整體看，在中小快遞公司加速離場(chǎng)的同時(shí)，非淘系電商平臺(tái)依托自身商流優(yōu)勢(shì)入局，雖然短期看其戰(zhàn)略意義大于盈利目的，多為各平臺(tái)保障自身基礎(chǔ)設(shè)施配套的戰(zhàn)略布局，長(zhǎng)期看不排除擴(kuò)大對(duì)外接單規(guī)模、對(duì)行業(yè)格局產(chǎn)生一定沖擊的可能。極兔速遞：依托下沉電商迅速起量，高增速稀釋龍頭份額。由于未接入淘系物流系統(tǒng)，而京東偏好使用自建物流，同時(shí)極兔低于同行近 20%的定價(jià)與拼多多下沉電商的高價(jià)格敏感度相契合，極兔目前 90%以上的單量來自拼

28、多多。依托拼多多在下沉電商市場(chǎng)的強(qiáng)增長(zhǎng)性，極兔在起網(wǎng)之初便獲得強(qiáng)大成長(zhǎng)能力。據(jù)晚點(diǎn) LatePost報(bào)道，在中國(guó)業(yè)務(wù)起網(wǎng)不足一年的 2021 年 1 月，極兔已實(shí)現(xiàn) 2000 萬日單量，與通達(dá)系龍頭差距迅速縮小。在極兔的攪局之下，快遞行業(yè) CR8 從 2020 年 3 月的 85.9%逐步下滑，在 2021 年上半年穩(wěn)定在 80.5%的水平。依托拼多多在下沉市場(chǎng)的主導(dǎo)地位、高速增長(zhǎng)的成交總額、對(duì)物流市場(chǎng)的戰(zhàn)略布局，極兔未來成長(zhǎng)空間可期。疫情加速線上消費(fèi)習(xí)慣滲透，電商件仍為增量市場(chǎng)。2020 年新冠疫情影響下，實(shí)物商品網(wǎng)上零售額在年初受損后隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇在 4 月起恢復(fù) 15-25%的正常增速水平

29、，且實(shí)物商品網(wǎng)上零售占社零總額的比重從 2019 年略低于 20%的水平提升至 24%-25%，線上消費(fèi)習(xí)慣滲透率提升明顯。分公司看，目前電商競(jìng)爭(zhēng)格局由三巨頭阿里巴巴、京東、拼多多占據(jù)主導(dǎo)地位。其中，阿里巴巴體量最大，平臺(tái)優(yōu)勢(shì)明顯，龍頭地位穩(wěn)固；京東依賴自建物流，為客戶提供極致消費(fèi)體驗(yàn)，在中高端市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)明顯；拼多多以百億補(bǔ)貼模式快速擴(kuò)張，依靠下沉市場(chǎng)成功突圍，并開始反攻傳統(tǒng)市場(chǎng)，增速亮眼。阿里巴巴于 2021 財(cái)年（2020Q2-2021Q1）實(shí)現(xiàn) GMV8.1 萬億元，同比增長(zhǎng) 21%；京東、拼多多 2020 年分別實(shí)現(xiàn) GMV2.6、1.7 萬億元，分別同比增長(zhǎng) 25%、66%，拼多多增勢(shì)

30、迅猛，漸成第三巨頭。年度活躍消費(fèi)者方面，拼多多已于 2018 年超越京東，成為活躍用戶數(shù)第二高的平臺(tái)。截至 2020 年末，阿里、京東、拼多多三者年度活躍消費(fèi)者數(shù)量分別為 7.79、4.72、7.88 億人，拼多多用戶體量已逼近龍頭阿里。在拼多多份額高速擴(kuò)張的同時(shí)，電商行業(yè)迎來新進(jìn)入者抖音、快手，二者在 2020 年分別憑借超 5000億元和近 4000 億元的GMV 強(qiáng)勢(shì)入局。線上消費(fèi)習(xí)慣形成后可逆性低，年初疫情下蓄積的消費(fèi)需求轉(zhuǎn)化至線上釋放，疊加歲末電商多輪促銷活動(dòng)將此習(xí)慣進(jìn)一步固化，其對(duì)快遞行業(yè)單量增速具備更強(qiáng)且更可持續(xù)的驅(qū)動(dòng)力。整體上看線上消費(fèi)習(xí)慣仍存滲透空間，市場(chǎng)需求仍未充分釋放，電

31、商仍為增量市場(chǎng)，而對(duì)于快遞行業(yè)而言，電商件亦為增量市場(chǎng)，未來成長(zhǎng)性確定性較高。億人圖 9：拼多多逐漸占領(lǐng)電商市場(chǎng) GMV 份額圖 10：拼多多年度活躍消費(fèi)者逼近阿里天貓 京東 拼多多 蘇寧易購(gòu) 其他阿里巴巴年度活躍消費(fèi)者京東年度活躍消費(fèi)者拼多多年度活躍消費(fèi)者資料來源：網(wǎng)經(jīng)社，長(zhǎng)城證券研究院資料來源：阿里巴巴、京東集團(tuán)、拼多多公司公告，長(zhǎng)城證券研究院增量市場(chǎng)下競(jìng)爭(zhēng)格局尚未穩(wěn)固，未來趨勢(shì)存不確定性。隨著電商市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，各電商巨頭對(duì)快遞服務(wù)的選擇呈現(xiàn)一定偏好。其中除拼多多與極兔相互成就高速擴(kuò)張、京東優(yōu)先使用自家京東物流外，阿里巴巴已持續(xù)多年投資通達(dá)系企業(yè)，并建立深厚合作關(guān)系。多輪投資下通達(dá)系與阿里

32、逐步相互持股，使得通達(dá)系在淘寶天貓占據(jù)過半份額的電商市場(chǎng)中賦予通達(dá)系在吸引業(yè)務(wù)量上的一定優(yōu)勢(shì)，間接增大對(duì)二三線快遞公司的壓力，進(jìn)一步加速了行業(yè)整合。同時(shí)阿里對(duì)通達(dá)系的持股不斷加深，目前已經(jīng)成為百世第一大股東，中通、圓通、申通第二大股東，韻達(dá)第八大股東。但從整體上看電商件市場(chǎng)仍屬于增量市場(chǎng)，各快遞企業(yè)與新興電商平臺(tái)無特殊合作關(guān)系，存在搶奪份額的空間，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局未來變化趨勢(shì)具備較強(qiáng)不確定性。披露時(shí)間投資企業(yè)阿里系投資情況表 5：阿里巴巴對(duì)通達(dá)系投資情況2007百世集團(tuán)阿里投資約 1 億元人民幣，占股約 23.4%5 月百世集團(tuán)阿里天使輪投資約 1500 萬人民幣20086 月百世集團(tuán)阿里 A 輪

33、投資約 1500 萬美元，持股比例達(dá)到 33%201010 月百世集團(tuán)阿里 C 輪投資數(shù)千萬美元1 月百世集團(tuán)阿里 F 輪投資 5.5 億美元20155 月圓通速遞與云鋒基金共同投資，持股約 17.03%20169 月百世集團(tuán)菜鳥網(wǎng)絡(luò)戰(zhàn)略投資 7.6 億美元20185 月中通快遞阿里、菜鳥投資 13.8 億美元，約占 10%股份3 月申通快遞阿里通過入股德殷投資戰(zhàn)略投資 46.6 億元，間接持有約 14.65%股權(quán)201920208 月申通快遞阿里獲 12 月 28 日起 3 年內(nèi) 31.35%股份的購(gòu)股權(quán)，總行權(quán)價(jià) 99.82 億元月中通快遞阿里持股 8.7%，為第二大股東，擁有 2.6%投

34、票權(quán)月韻達(dá)股份阿里創(chuàng)投入股 2.00%股份，成為第八大股東6 月百世集團(tuán)阿里持股比例增至 37.2%9 月圓通速遞實(shí)控人和創(chuàng)始人喻會(huì)蛟將自己 12%的股份以 66 億元售價(jià)轉(zhuǎn)讓阿里，阿里累計(jì)持股 22.5%，成為第二大股東9 月申通快遞控股股東德殷投資及實(shí)控人與阿里簽署經(jīng)修訂和重塑的購(gòu)股權(quán)協(xié)議，阿里投資 32.95 億元間接獲得 10.35%股權(quán)，累計(jì)間接持有 25%股權(quán)，成第二大股東資料來源：公司公告，長(zhǎng)城證券研究院從快遞行業(yè)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)來看，在競(jìng)爭(zhēng)白熱期，行業(yè)月度收入從約 700 億元的水平擴(kuò)至超 850 億元，同比增速維持在 25%附近；階段內(nèi)行業(yè)月度單量從超 60 億件漲至近90 億件，同

35、比增速基本維持在 35%-40%區(qū)間；單價(jià)從 11 元左右逐步下滑至 10 元以下，降幅逐步擴(kuò)至 10%以上并貼近 15%。新進(jìn)入者極兔速遞猛烈增勢(shì)下，行業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)明顯加劇，且龍頭份額被逐步稀釋，CR8 從 85%附近的水平逐步回落至 80%附近。目前隨著單價(jià)下行出現(xiàn)緩解趨勢(shì)，行業(yè)發(fā)展或進(jìn)入價(jià)格戰(zhàn)緩解的新階段。圖 11：快遞行業(yè)歷史業(yè)務(wù)收入、業(yè)務(wù)量、單票收入、集中度（2010Q4-2015Q4）億元快遞行業(yè)業(yè)務(wù)收入同比（ ）億件快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量同比（ ）元快遞行業(yè)單票收入同比（ ） （左 ）同比變動(dòng)（右 ）資料來源：Wind，長(zhǎng)城證券研究院行業(yè)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)逐步掛鉤電商，格局漸成寡頭競(jìng)爭(zhēng)。整體上看行業(yè)

36、歷史經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，行業(yè)月度收入增速在快速發(fā)展期進(jìn)入 30%-40%的高峰，而后在調(diào)整鞏固期、競(jìng)爭(zhēng)白熱期逐步回落至導(dǎo)入期 25%附近的水平；月度單量增速在在快速發(fā)展期進(jìn)入 55%-60%的高峰，而后在調(diào)整鞏固期、競(jìng)爭(zhēng)白熱期逐步回落至 35%-40%區(qū)間，但由于掛鉤增速較行業(yè)深度報(bào)告快的電商消費(fèi)，仍明顯高于導(dǎo)入期；月度單價(jià)降幅從導(dǎo)入期的不足 5%逐步在快速發(fā)展期擴(kuò)至15%-20%區(qū)間后逐步縮窄至低于 10%，而后在調(diào)整鞏固期繼續(xù)縮窄至 5%以內(nèi)，但在競(jìng)爭(zhēng)白熱期重新擴(kuò)至 10%以上并貼近 15%；CR8 從快速發(fā)展期到調(diào)整鞏固期逐步從近 80%的水平落至 77%以下，而后逐步提升至超 85%的水平，但在

37、競(jìng)爭(zhēng)白熱期在極兔速遞猛烈增勢(shì)下回落至 80%附近。整體上看，行業(yè)在電商市場(chǎng)大規(guī)模增長(zhǎng)前增長(zhǎng)相對(duì)平緩，而后在電商市場(chǎng)爆發(fā)式增長(zhǎng)中高速膨脹，又隨電商增速放緩逐步出清二三線公司，但龍頭份額在高度集中后被新進(jìn)入者極兔速遞稀釋。而在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)下，行業(yè)單價(jià)已出現(xiàn)明顯邊際改善，行業(yè)或逐步走向價(jià)格戰(zhàn)緩解的新階段。圖 12：快遞行業(yè)歷史業(yè)務(wù)收入、業(yè)務(wù)量、單票收入、集中度 快遞行業(yè)業(yè)務(wù)收入同比（ ） 快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量同比（ ） 快遞行業(yè)單票收入同比（ ） （左 ）同比變動(dòng)（右 ）資料來源：Wind，長(zhǎng)城證券研究院長(zhǎng)城證券17請(qǐng)參考最后一頁評(píng)級(jí)說明及重要聲明鑒他山之石：價(jià)格戰(zhàn)的三個(gè)階段與一種結(jié)局快遞行業(yè)并非發(fā)生價(jià)格戰(zhàn)的

38、唯一行業(yè)，而相比其他行業(yè)而言，快遞行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)處在相對(duì)早期的階段。通過復(fù)盤其他行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)及競(jìng)爭(zhēng)格局發(fā)展歷程，我們可總結(jié)行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)對(duì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局走向的影響，并確認(rèn)快遞行業(yè)當(dāng)前所處階段且從中獲得對(duì)行業(yè)未來發(fā)展趨勢(shì)的啟發(fā)。在眾多行業(yè)中，空調(diào)行業(yè)、啤酒行業(yè)與快遞行業(yè)存在進(jìn)入門檻相對(duì)較低、產(chǎn)能上依賴固定資產(chǎn)規(guī)模、存在較高退出成本、競(jìng)爭(zhēng)格局逐步收攏于龍頭等相似點(diǎn)，且已完整經(jīng)歷價(jià)格戰(zhàn)，對(duì)正在進(jìn)行價(jià)格戰(zhàn)的快遞行業(yè)而言具備一定參考意義。其中空調(diào)行業(yè)經(jīng)歷三輪價(jià)格戰(zhàn)，逐步出清二三線企業(yè)形成雙寡頭格局，且雙寡頭格局趨于穩(wěn)定，行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)因不同格局呈現(xiàn)不同特征，且股價(jià)多掛鉤前置指標(biāo)庫存量；而啤酒行業(yè)在市場(chǎng)規(guī)模膨脹以及收縮后

39、保留 5 名主要玩家并形成“3+2”格局，即使行業(yè)格局混亂座次并不明晰、退出成本相對(duì)較高，價(jià)格戰(zhàn)隨各方利益弱化淡出而非以寡頭壟斷格局為前提。綜合空調(diào)與啤酒行業(yè)歷史經(jīng)驗(yàn)，我們推斷價(jià)格戰(zhàn)遵循形成格局階段脈沖式激烈價(jià)格戰(zhàn)增量轉(zhuǎn)存量下的最后一戰(zhàn)格局平穩(wěn)后階段性供需錯(cuò)配引發(fā)的價(jià)格戰(zhàn)這樣的規(guī)律演進(jìn)，而無論是像空調(diào)行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)推動(dòng)雙寡頭格局形成并逐漸固化，還是像啤酒行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)止于“3+2”的寡頭競(jìng)爭(zhēng)，價(jià)格戰(zhàn)終會(huì)結(jié)束且最終份額向龍頭集中?？照{(diào)行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)：價(jià)格戰(zhàn)加速份額向龍頭集中，前置指標(biāo)指導(dǎo)股價(jià)變動(dòng)在最近 20 余年的發(fā)展歷程中，空調(diào)行業(yè)經(jīng)歷三輪價(jià)格戰(zhàn)并逐步出清二三線企業(yè)形成雙寡頭格局，分別于 2000-200

40、5 年、2014-2015 年、2019 年發(fā)生。其中，第一輪價(jià)格戰(zhàn)由以奧克斯為首的中小廠商為在行業(yè)利潤(rùn)空間縮窄的環(huán)境中擠占份額發(fā)起，龍頭在價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的過程中逐步建立產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)，行業(yè)格局逐漸形成；第二輪價(jià)格戰(zhàn)由龍頭格力為庫存出清發(fā)起，短期供需矛盾緩解后價(jià)格戰(zhàn)立即結(jié)束，本質(zhì)上是為解決問題的一時(shí)之舉，并無較強(qiáng)的利潤(rùn)犧牲意愿；第三輪價(jià)格戰(zhàn)由另一龍頭美的為搶占份額發(fā)起，實(shí)為龍頭建立產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)后對(duì)后進(jìn)者份額的擠壓，反映龍頭效率提升后的份額拉鋸。不同階段的價(jià)格戰(zhàn)因其發(fā)起者訴求、行業(yè)格局不同呈現(xiàn)不同的特征。信息項(xiàng)目第一輪價(jià)格戰(zhàn)第二輪價(jià)格戰(zhàn)第三輪價(jià)格戰(zhàn)表 6：空調(diào)行業(yè)歷輪價(jià)格戰(zhàn)相關(guān)信息發(fā)生時(shí)間2000-2005

41、年2014-2015 年2019 年發(fā)起方奧克斯等中小廠商格力美的起因 行業(yè)庫存壓力嚴(yán)重；原材料漲價(jià)疊加連鎖渠道興起縮窄利潤(rùn)空間行業(yè)庫存壓力嚴(yán)重龍頭期望搶占份額結(jié)果行業(yè)品牌數(shù)量大規(guī)模縮減，龍頭表現(xiàn)突出資料來源：網(wǎng)絡(luò)資料，中怡康，長(zhǎng)城證券研究院奧克斯對(duì)寡頭份額略有稀釋，但雙寡頭表現(xiàn)出強(qiáng)勁韌性雙寡頭份額進(jìn)一步穩(wěn)固，二三線廠商突圍機(jī)會(huì)縮小從家用空調(diào)出貨均價(jià)水平來看，第一輪價(jià)格戰(zhàn)行業(yè)均價(jià)下行最為明顯。行業(yè)出貨均價(jià)在第一輪價(jià)格戰(zhàn)期間從 2001 年的 2825 元落到 2004 年的 1600 元，三年復(fù)合降低率高達(dá) 17.26%；而在第二輪價(jià)格戰(zhàn)期間從 2014 年的 2720 元同比下滑 10.66

42、%至 2015 年的 2430元；在第三輪價(jià)格戰(zhàn)期間從 2018 年的 2980 元同比下滑 17.11%至 2019 年的 2470 元。整體上看，第一輪價(jià)格戰(zhàn)由于降價(jià)力度最強(qiáng)、持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)，對(duì)行業(yè)二三線公司出清的程度最明顯，而第二、第三輪價(jià)格戰(zhàn)均幫助龍頭穩(wěn)固自身地位，并固化行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局。圖 13：家用空調(diào)出貨均價(jià)元家用空調(diào)出貨均價(jià) 同比（ ） 資料來源：艾肯家電網(wǎng)，長(zhǎng)城證券研究院第一輪價(jià)格戰(zhàn)：行業(yè)大規(guī)模洗牌，寡頭格局逐漸形成。2000-2005 年，隨著空調(diào)行業(yè)上游原材料價(jià)格持續(xù)上漲、下游國(guó)美等連鎖渠道崛起吸走原有渠道利潤(rùn)，上下游雙重?cái)D壓下廠商盈利能力下滑明顯，行業(yè)內(nèi)逐步浮現(xiàn)庫存壓力。在此

43、環(huán)境下，中低端品牌奧克斯持續(xù)推出降價(jià)讓利活動(dòng)，聯(lián)合各中小廠商降價(jià)，發(fā)起行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)并使行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)持續(xù)升溫。行業(yè)整體價(jià)格下行明顯，2001-2005 冷凍年度（2000 年 8 月-2005 年 7 月）家用空調(diào)出貨均價(jià)復(fù)合降低率高達(dá) 12.05%，其中 2004 冷年達(dá)到冰點(diǎn) 1600 元。發(fā)生年份降價(jià)活動(dòng)表 7：奧克斯在 2000-2005 年期間多次推出降價(jià)活動(dòng)2001喊出“免檢是爹，平價(jià)是娘”的口號(hào)將部分機(jī)型平均降價(jià) 30%以上，并邀請(qǐng)同獲免檢資格的企業(yè)在京召開空調(diào)降價(jià)聯(lián)盟峰會(huì)2002發(fā)布空調(diào)行業(yè)成本白皮書，將部分機(jī)型平均降價(jià)約 20%2003發(fā)布空調(diào)行業(yè)技術(shù)白皮書，將部分機(jī)型平均降價(jià)約

44、30%2004持續(xù)進(jìn)行“一元利潤(rùn)洗牌運(yùn)動(dòng)”資料來源：網(wǎng)絡(luò)資料，中怡康，長(zhǎng)城證券研究院而行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局方面，價(jià)格戰(zhàn)下中小廠商難以維持利潤(rùn)并保持正常經(jīng)營(yíng)，故份額逐步向龍頭聚集。行業(yè)內(nèi)品牌數(shù)量從 2000 年的 400 余個(gè)縮減至 2005 年的 30 余個(gè)，而各品牌按國(guó)內(nèi)市場(chǎng)銷量水平可分為三個(gè)陣營(yíng)。其中，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)年銷量不低于 300 萬臺(tái)的品牌僅格力、美的、海爾，歸屬第一陣營(yíng)；第二陣營(yíng)品牌國(guó)內(nèi)市場(chǎng)年銷量介乎 100 萬臺(tái)與 300萬臺(tái)之間，包含本輪價(jià)格戰(zhàn)的主要推動(dòng)者奧克斯；第三陣營(yíng)品牌國(guó)內(nèi)市場(chǎng)年銷量低于 100萬臺(tái)，以資本實(shí)力較強(qiáng)、產(chǎn)品定位偏中高端的外資品牌為主。陣營(yíng)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)年銷量品牌第一陣營(yíng)不低于

45、 300 萬臺(tái)格力、美的、海爾第二陣營(yíng)100-300 萬臺(tái)海信、奧克斯、春蘭、志高、科龍、長(zhǎng)虹、松下第三陣營(yíng)低于 100 萬臺(tái)LG、日立、華凌、TCL、格蘭仕、新科、揚(yáng)字、新飛、三菱電機(jī)、三菱重工、澳柯瑪、三星、雙鹿、雙菱、美歌、夏普、索伊、德貝表 8：2006 冷凍年度（2005/08-2006/07）國(guó)內(nèi)家用空調(diào)市場(chǎng)銷量定位表里克、現(xiàn)代、富士通、小天鵝、三洋等資料來源：格力電器 A 股招股意向書（2007），長(zhǎng)城證券研究院在二三線品牌份額被擠出的同時(shí)，第一陣營(yíng)格力、美的、海爾加速回收份額。三大品牌合計(jì)內(nèi)銷量從 2003 冷凍年度的 740 萬臺(tái)提升至 2006 冷凍年度的 1350 萬臺(tái)，

46、年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá) 22.19%，市占率從 2003 冷凍年度的 37.27%提至 2006 冷凍年度的 54.66%；相比之下，第二陣營(yíng)份額持續(xù)擠出，內(nèi)銷量從 2003 冷凍年度的 606 萬臺(tái)落至 2006 冷凍年度的 270 萬臺(tái)，年復(fù)合降低率為 23.62%，市占率從 2003 冷凍年度的 30.60%落至 2006冷凍年度的 10.93%；而第三陣營(yíng)各外資品牌由于定位中高端市場(chǎng)，在受價(jià)格戰(zhàn)影響較小，內(nèi)銷量從 2003 冷凍年度的 634 萬臺(tái)平穩(wěn)上漲至 2006 冷凍年度的 850 萬臺(tái)，年復(fù)合增長(zhǎng)率為 10.27%，市占率從 2003 冷凍年度的 32.02%提至 2006 冷凍年度

47、的 34.41%。格力、美的、海爾并非價(jià)格戰(zhàn)發(fā)起方，卻在價(jià)格戰(zhàn)中高度受益。圖 14：各陣營(yíng)內(nèi)銷量（2003-2006 冷凍年度）圖 15：各陣營(yíng)內(nèi)銷市場(chǎng)份額（2003-2006 冷凍年度）萬臺(tái) 第一陣營(yíng)第二陣營(yíng)第三陣營(yíng)第一陣營(yíng)同比（ ）第二陣營(yíng)同比（ ）第三陣營(yíng)同比（ ） 第一陣營(yíng) 第二陣營(yíng) 第三陣營(yíng)資料來源：格力電器 A 股招股意向書（2007），長(zhǎng)城證券研究院資料來源：格力電器 A 股招股意向書（2007），長(zhǎng)城證券研究院拐點(diǎn)過后：龍頭初步掌握定價(jià)權(quán)，雙寡頭格局形成釋放壟斷紅利。第一輪價(jià)格戰(zhàn)期間龍頭為保有份額犧牲利潤(rùn)，連續(xù)多年競(jìng)爭(zhēng)下盈利能力已在 2004、2005 年附近壓縮至最低點(diǎn)。格力

48、、美的、海爾銷售凈利率在 2004 年分別低至 3.10%、2.70%、2.59%，而在 2005年分別低至 2.83%、2.77%、1.51%。通過多次融資、投資強(qiáng)化自身產(chǎn)業(yè)鏈壁壘，各巨頭盈利能力持續(xù)修復(fù)，其中格力布局產(chǎn)業(yè)鏈較早而美的累計(jì)融資規(guī)模最大，二者銷售凈利率持續(xù)上行且保持領(lǐng)先。格力于 1998 年起進(jìn)行大型融資，搶先布局產(chǎn)業(yè)鏈構(gòu)建資產(chǎn)壁壘，1998-2012 年間，格力 2 次配股，2 次定增，募集資金 51 億元，主要用于空調(diào)生產(chǎn)線和生產(chǎn)基地的擴(kuò)大再生產(chǎn)；美的二十年間多次發(fā)行債券，累計(jì)融資規(guī)模達(dá) 180.7 億，為格力的3.5 倍、海爾的 2 倍。依靠持續(xù)融資加大營(yíng)運(yùn)資金，美的在現(xiàn)

49、有市場(chǎng)渠道較為完善的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)大規(guī)模產(chǎn)能升級(jí)以及銷售渠道擴(kuò)展，不斷增加經(jīng)銷商數(shù)量，充分利用其資源保障利潤(rùn)的同時(shí)壓低產(chǎn)品價(jià)格，拓寬市場(chǎng)。在格力、美的持續(xù)投資融資穩(wěn)固自身優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，二者均價(jià)得以保持穩(wěn)定，同時(shí)格力維持毛利率增長(zhǎng)，初步取得行業(yè)定價(jià)權(quán)。從 2008 年到 2013 年，格力、美的均價(jià)基本維持 2000-2500 元價(jià)位且并未出現(xiàn)明顯下行；同時(shí)格力、美的凈利率進(jìn)入明顯高增趨勢(shì)，分別從 2008 年的 4.74%、4.15%提升至 2013 年的 9.22%、6.86%，大幅領(lǐng)先行業(yè)其他玩家。競(jìng)爭(zhēng)格局方面，格力與美的合計(jì)市占率在 2009-2013 年維持在 60%以上，二品牌已占據(jù)主導(dǎo)地

50、位，雙寡頭格局形成。其中，格力市占率從 2009 年的 38.9%逐步提升至 2013 年的 44.0%；而美的市占率從 2009 年的 26.4%略微縮窄至 2013 年的 23.0%。二者在資本實(shí)力、銷售規(guī)模等方面存在強(qiáng)勢(shì)壁壘，壟斷紅利已初步釋放。圖 16：各品牌空調(diào)均價(jià)（2008-2013）圖 17：各品牌銷售凈利率元 格力 美的 海爾 春蘭 科龍格力銷售凈利率美的銷售凈利率海爾銷售凈利率資料來源：Wind，公司公告，長(zhǎng)城證券研究院資料來源：Wind，公司公告，長(zhǎng)城證券研究院圖 18：各品牌空調(diào)市占率（2009-2013）其他海爾美的格力資料來源：產(chǎn)業(yè)在線，長(zhǎng)城證券研究院第二輪價(jià)格戰(zhàn)：始

51、于庫存壓力，終于寡頭韌性。隨著家電行業(yè)逐步成熟，“家電下鄉(xiāng)”、 “以舊換新”、“節(jié)能補(bǔ)貼”等刺激政策全面推出，疊加地產(chǎn)低景氣以及 2014 年的“涼夏”，空調(diào)市場(chǎng)需求進(jìn)入低潮，渠道重現(xiàn)庫存壓力。據(jù)產(chǎn)業(yè)在線統(tǒng)計(jì)，2014 年底空調(diào)全行業(yè)渠道庫存超 3500 萬臺(tái)，在行業(yè)普遍面臨庫存積壓的環(huán)境下，格力率先在報(bào)紙上宣布發(fā)動(dòng)“價(jià)格戰(zhàn)”。但本輪價(jià)格戰(zhàn)持續(xù)時(shí)間較短、降價(jià)力度較弱，行業(yè)產(chǎn)品均價(jià)僅小幅下滑 5%，龍頭通過暫停工廠出加速渠道去庫存，最終價(jià)格戰(zhàn)以 2016 年炎夏帶動(dòng)需求回溫結(jié)束。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局并未發(fā)生明顯變化，格力、美的二寡頭份額保持穩(wěn)中有升。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線統(tǒng)計(jì)，格力、美的市占率分別從 2014 年

52、的 43.2%、24.0%小幅提升至 2015 年的 43.2%、24.3%，寡頭表現(xiàn)出強(qiáng)勁韌性。價(jià)格戰(zhàn)發(fā)起者格力份額并未獲得明顯提升，行業(yè)穩(wěn)固期價(jià)格戰(zhàn)對(duì)搶占份額的作用較為輕微。前置指標(biāo)指導(dǎo)股價(jià)變動(dòng)，寡頭韌性支撐股價(jià)高增。通過復(fù)盤價(jià)格戰(zhàn)期間格力電器、美的集團(tuán)庫存及股價(jià)表現(xiàn)，可以看到庫存作為空調(diào)行業(yè)的前置指標(biāo)，在第二輪價(jià)格戰(zhàn)前后各時(shí)期對(duì)股價(jià)預(yù)期具備指導(dǎo)作用。2013 年 10 月到 2014 年 10 月期間，格力庫存表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定，但美的庫存持續(xù)增長(zhǎng)，二者庫存壓力下市場(chǎng)出現(xiàn)低預(yù)期，股價(jià)均有所下滑；2014年 11 月到 2015 年 6 月期間，二者去庫存初見成效，庫存同比增長(zhǎng)放緩或加速下行，市

53、場(chǎng)對(duì)龍頭去庫存預(yù)期樂觀，二者股價(jià)均持續(xù)上漲；2015 年 7 月到 2016 年 6 月期間，二者去庫存影響業(yè)績(jī)表現(xiàn)，且?guī)齑鎵毫徑馕匆娺M(jìn)一步效果，市場(chǎng)再現(xiàn)悲觀預(yù)期，股價(jià)下行但未跌破 2014 年初的前低；2016 年 7 月到 2017 年 6 月期間，格力庫存有所上浮，但美的庫存大幅下行，去庫存效果明顯，市場(chǎng)恢復(fù)對(duì)龍頭吸收份額的樂觀預(yù)期，二者股價(jià)持續(xù)高漲。階段內(nèi)股價(jià)多掛鉤前置指標(biāo)，庫存量表現(xiàn)早于價(jià)格實(shí)質(zhì)性回升。圖 19：格力電器、美的集團(tuán)庫存與收盤價(jià)（2013/10-2017/06） 萬臺(tái) 格力庫存美的庫存格力庫存同比（ ）美的庫存同比（ ）元格力電器收盤價(jià) 美的集團(tuán)收盤價(jià)資料來源：Win

54、d，長(zhǎng)城證券研究院第三輪價(jià)格戰(zhàn)：雙寡頭格局進(jìn)一步固化，寡頭具備打擊弱勢(shì)企業(yè)的實(shí)力。2019 年行業(yè)并未面臨明顯庫存壓力，而市場(chǎng)弱需求疊加龍頭格力份額穩(wěn)固的環(huán)境下廠商面臨增長(zhǎng)壓力。本輪價(jià)格戰(zhàn)由美的發(fā)起，目標(biāo)在短期內(nèi)進(jìn)一步搶占市場(chǎng)份額，并在中期內(nèi)重塑市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局；而在格力公開指責(zé)奧克斯低質(zhì)偽劣后推向最高潮。格力主動(dòng)打壓通過大力發(fā)展電商渠道降本的攪局者奧克斯，避免奧克斯破壞雙寡頭格局，并使市場(chǎng)份額進(jìn)一步向雙寡頭集中。根據(jù)奧維云網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，隨著美的“T+3”渠道變革實(shí)現(xiàn)低庫存快周轉(zhuǎn)并壓低生產(chǎn)端成本，疊加強(qiáng)化降價(jià)促銷力度，美的線下銷售份額得以提升約 5 個(gè)百分點(diǎn)，而線上銷售份額得以提升近 10 個(gè)百分點(diǎn)，相

55、比之下，格力線下及線上渠道銷售份額均有不足5 個(gè)百分點(diǎn)的下滑。本輪價(jià)格戰(zhàn)本質(zhì)上是雙寡頭之一產(chǎn)業(yè)鏈效率提升后利用階段性優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大份額，體現(xiàn)了行業(yè)格局穩(wěn)固后龍頭之間的份額拉鋸或?qū)㈤L(zhǎng)期存在。2.2 啤酒行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)：市場(chǎng)玩家復(fù)雜競(jìng)爭(zhēng)激烈，寡頭壟斷并非必然結(jié)果啤酒行業(yè)經(jīng)歷上世紀(jì) 70 年代末至今超過 40 年的發(fā)展，發(fā)展歷程可大致分為成長(zhǎng)、調(diào)整、整合、收縮四個(gè)階段。在行業(yè)發(fā)展早期的成長(zhǎng)階段，行業(yè)門檻較低吸引玩家入局，市場(chǎng)在 1988 年已具備 813 家廠商，而廠商按地域劃分，份額較為分散、基本不存在直接競(jìng)爭(zhēng)。但外資進(jìn)入市場(chǎng)、市場(chǎng)需求走向低迷等因素逐步提升行業(yè)進(jìn)入門檻并出現(xiàn)二三線企業(yè)出清。在整合階段中，龍

56、頭大舉并購(gòu)擴(kuò)張，以低價(jià)搶占市場(chǎng)。而隨著市場(chǎng)需求放緩，產(chǎn)能過剩，行業(yè)進(jìn)入收縮階段，寡頭壟斷格局得以固化。在各階段中，整合階段與收縮階段為行業(yè)大規(guī)模出清，行業(yè)在 2013 年市場(chǎng)見頂回落后形成“3+2”格局，價(jià)格戰(zhàn)隨各方利益弱化而淡出，并在 2018 年前后發(fā)生存量市場(chǎng)下的最后一戰(zhàn)，結(jié)束后龍頭的壟斷紅利逐步釋放。即使行業(yè)格局混亂座次并不明晰、退出成本相對(duì)較高，從增量市場(chǎng)進(jìn)入存量市場(chǎng)后，仍在最后一戰(zhàn)后進(jìn)入利潤(rùn)主導(dǎo)期，且行業(yè)內(nèi)仍存在 5 名主要玩家，價(jià)格戰(zhàn)的終止并不以寡頭壟斷格局為前提。階段名稱發(fā)生時(shí)間階段特征成長(zhǎng)階段1979-1989我國(guó)啤酒在政策鼓勵(lì)下轉(zhuǎn)向市場(chǎng)機(jī)制，大量玩家進(jìn)入行業(yè)，時(shí)期內(nèi)啤酒產(chǎn)量

57、年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá) 33%調(diào)整階段1990-1998部分企業(yè)因缺乏創(chuàng)新等因素遭淘汰，外資品牌入場(chǎng)搶灘中國(guó)市場(chǎng)，時(shí)期內(nèi)啤酒產(chǎn)量年復(fù)合增長(zhǎng)率落至 14%整合階段1999-2011青島、華潤(rùn)、燕京大面積整合中小企業(yè)，啤酒產(chǎn)量年復(fù)合增長(zhǎng)率落至 7%收縮階段2012-2020行業(yè)消費(fèi)需求低迷，時(shí)期內(nèi)啤酒產(chǎn)量年復(fù)合降低率為 4%表 9：啤酒行業(yè)發(fā)展歷程資料來源：網(wǎng)絡(luò)資料，長(zhǎng)城證券研究院整合階段：競(jìng)爭(zhēng)格局混亂，“跑馬圈地”為主要擴(kuò)張方式。在整合階段初期，行業(yè)由于缺乏絕對(duì)領(lǐng)導(dǎo)品牌，競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)混亂。華潤(rùn)雪花、青島啤酒、燕京啤酒、百威英博、嘉士伯通過“跑馬圈地”式大規(guī)模資本跨地區(qū)并購(gòu)以搶占市場(chǎng)份額，逐步成為五大巨

58、頭。同時(shí)，各大品牌間激烈的促銷爭(zhēng)奪帶動(dòng)產(chǎn)銷增速上升。2000-2011 年期間，中國(guó)啤酒銷量持續(xù)增長(zhǎng)，華潤(rùn)雪花、青島啤酒、嘉士伯、燕京啤酒的銷量年復(fù)合增速分別高達(dá) 16%、 13%、18%、18%，其中華潤(rùn)雪花份額提升最為明顯，由 2004 年的 10%提升至 2011 年的21%。大規(guī)模并購(gòu)疊加價(jià)格戰(zhàn)的作用下，市場(chǎng)份額初步集中于頭部企業(yè)，行業(yè) CR5 截至2011 年已超 60%。收縮階段：前期市場(chǎng)收縮促成激烈競(jìng)爭(zhēng)，后期低邊際改善下價(jià)格戰(zhàn)停止。行業(yè)盲目樂觀發(fā)展過后進(jìn)入縮量調(diào)整期，市場(chǎng)消費(fèi)意愿不及預(yù)期。我國(guó)啤酒市場(chǎng)消費(fèi)量在 2013 年達(dá)到高點(diǎn) 4904 萬千升之后開始下滑，到 2017 年僅

59、為 4377 萬千升。啤酒產(chǎn)量雖需求收縮而進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)，從 2012 年的 4775.58 萬千升落至 2020 年的 3411.11 萬千升，復(fù)合降低率為 4.13%。在市場(chǎng)規(guī)模收縮的環(huán)境下，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)逐步升溫，中小企業(yè)出清加速，行業(yè)份額加速集中于龍頭，CR5 從 2011 年的 61%上升至 2017 年的 76%。分公司看，2011-2017年，在青島啤酒市占率保持在 15%-18%水平的同時(shí)，華潤(rùn)雪花和百威英博一路高歌猛進(jìn)。華潤(rùn)雪花產(chǎn)量率先突破千萬噸，2015 年銷售額超過青島啤酒成為第一，市占率從 2011 年的 21.4%爬升至 2017 年的 27%；百威英博憑借優(yōu)秀的資本運(yùn)作和品牌

60、運(yùn)作能力縮小與青島啤酒的差距，市占率從 2011 年的 11.6%爬升至 2017 年的 17%，相比之下燕京啤酒份額有所下滑、嘉士伯份額小幅提升，從 2011 年到 2017 年分別從 11.5%降低至 9.0%、從 2%提升至 5%。整體上看，從 2011 年到 2017 年，華潤(rùn)雪花、青島啤酒、百威英博構(gòu)成的 CR3 從 48%上升至 62%，納入燕京啤酒、嘉士伯的CR5 從 61.5%上升至 76%，行業(yè)形成 “3+2”格局。萬公升圖 20：各品牌啤酒銷量情況圖 21：各品牌啤酒市占率華潤(rùn)雪花 青島啤酒 燕京啤酒 嘉士伯華潤(rùn)雪花 青島啤酒 百威英博 燕京啤酒 嘉士伯資料來源：公司公告，