關于青海鹽湖破產重整方案的再思考

1、一、 前言8 月 10 日，鹽湖股份（000792.SZ）恢復上市，收盤價 35.90 元，日漲幅超 300%。一只股票的大漲，卻引起債券投資者的集體關注，因為這是罕見的債券違約后債券投資者反而可能可以通過轉股 “大賺”的案例。實際上，2019 年 9 月末青海鹽湖申請破產重整時就引起了市場的極大關注，從 19 年 9 月末違約到 20 年 1 月重整方案出臺僅 3 個多月時間。方案出臺后部分投資者認為方案對債權人比較“友好”，而仍有投資者對其“逃廢債”的嫌疑表示懷疑。8 月 10 日鹽湖股份恢復上市后，當初轉股的債券投資者收益頗豐，再次引發(fā)市場爭議。青海鹽湖算不算“逃廢債”？債券投資者除了被

2、動接受，可以博弈的空間有多少？如果可行，如何把握這類“事件驅動型”機會？本文嘗試回答這三個問題。二、 從關于青海鹽湖當年的“逃廢債”爭議說起青海鹽湖當初被市場質疑逃廢債的原因有兩個：一是僅因為一筆 400 多萬的債務就被申請破產重整，公司似乎有“躺倒”嫌疑。2019 年 8 月 15 日，泰山實業(yè)以青海鹽湖不能清償?shù)狡趥鶆?439 萬元為理由，要求對公司進行破產重整；9 月 30 日，鹽湖股份發(fā)布關于法院裁定受理公司重整的公告，宣布收到青海省西寧市中級人民法院的裁定書，裁定受理債權人泰山實業(yè)對公司提出的破產重整申請。二是從破產重整方案來看，由于公司保留其核心資產而未處置，部分債權人認為其沒有盡

3、最大努力還債。違約前，公司的主要業(yè)務板塊分為鉀肥、化工、金屬鎂和碳酸鋰四部分，其中氯化鉀業(yè)務、碳酸鋰業(yè)務盈利能力較強，是公司主要利潤來源；而金屬鎂和化工板塊則長期虧損。違約后，公司開始剝離其不良資產，將虧損的金屬鎂板塊、化工板塊涉及的子公司鹽湖鎂業(yè)、海納化工的全部股權和應收債權等賬面價值逾 500 億元的不良資產包，以 30 億的大幅折價出讓給青海國資旗下的匯信資產，但仍保留鉀、鋰兩個傳統(tǒng)的優(yōu)勢板塊。那么，因為 439 萬債務而被破產重整，到底有多不合理？根據(jù)破產法第二條，法院受理企業(yè)的破產申請需要滿足“企業(yè)法人不能清償?shù)狡趥鶆?，并且資產不足以清償全部債務或者明顯缺乏清償能力”。公司確實能夠償

4、還 439 萬，但半年到一年內仍然面臨很大的債務展期壓力：從公司 2019 年中報的情形來看，公司合并口徑總資產 733 億，總負債 550 億。而公司賬面上有 13.46 億貨幣資金，剔除受限后大約不到 10 億，從賬面上看償付 439 萬顯然不是問題。但存在兩個明顯的問題：一是其資產質量堪憂，其長期虧損的鹽湖鎂業(yè)、海納化工實際資產價值或遠遠低于其賬面價值（其資產包后續(xù)多次流拍，最終 500 億的資產包僅以 30 億的價值賣出，到 20 年公司資產已經大幅縮水）；二是短債的再融資壓力很大。其 10 億貨幣資金對應的是存在 380 億的有息負債，其中約 200 億的短期有息負債在 1 年以內到

5、期，后續(xù)的資產處置、大額短期有息債務償付的問題公司遲早要面對。因此，不能因為小額債務申請破產重整，就認定企業(yè)存在惡意行為。保留了核心資產就是“逃廢債”嗎？破產重整是給公司爭取“喘息時間”的常規(guī)手段，也是未來市場投資者需要轉變的預期。我們曾在此前的專題打破剛兌六周年，我國信用債違約回收及處置實踐中提到，債務違約后，債權人可以采取違約求償訴訟，為了控制發(fā)行人惡性轉移其有效財產，違約求償訴訟往往伴隨著財產保全。然而，一旦公司陷入債權人紛紛提起求償訴訟、要求凍結資產的惡性循環(huán)中，很容易造成無序擠兌，導致公司正常經營無法順利進行，加劇流動性的惡化。但若法院裁定受理了破產申請，則未到期債權自動到期、此前的

6、財產保全自動解除，這時同一債權組的所有債權人將會被拉到“同一起跑線”上，也可以為公司主動處置資產、引入戰(zhàn)投、統(tǒng)籌各方利益提供時間窗口，給公司自身爭取“喘息時間”。這與美國的破產保護有相似之處，是符合國際慣例和多方利益訴求的常規(guī)手段，美國多家知名企業(yè)通過破產保護爭取時間，最終得以重新振作。在美國，債務人申請破產保護時不需要如中國破產法要求的“企業(yè)法人不能清償?shù)狡趥鶆?，并且資產不足以清償全部債務或者明顯缺乏清償能力”之類的先決條件，企業(yè)可以直接按照美國破產法第十一章申請破產保護。破產保護被法院批準后，在破產保護期限內，法院會暫時中止債權人針對債務人的債權主張；但債務人也必須提出重組計劃，使債權人等

7、主要利益相關者自愿妥協(xié)，這種妥協(xié)往往是通過時間換空間以期得到比破產清算更高的回收率。這將給企業(yè)提供喘息的時間，通過注入新的流動性、改善資產結構而繼續(xù)運營，最終走出困境。破產保護期限可短可長(幾個月到幾年都有可能)，主要取決于債務人與債權人的重組安排能否達成并經法院批準。如美國通用汽車公司（2009 年 6 月進入破產保護程序，2009 年 7 月完成重組）、美國航空公司（2011 年 9 月進入破產保護程序，2013 年 12 月完成重組）等多家公司都通過破產保護扭轉了經營困局。對國內債權投資人的啟示是，預期企業(yè)不計代價的變賣資產，以維持債券剛性兌付，本身就是不合理的預期：既不符合國際慣例，也

8、不符合監(jiān)管、地方政府、企業(yè)和投資人多方利益最大化的目標。投資者應該轉變預期，思考企業(yè)什么情況下可能主動申請破產重整，誰來主導，能在什么時間周期內解決，能給出什么樣的定價區(qū)間，以此來制定自己的投資決策。從結果上看，青海鹽湖給出的展期方案有一定的誠意：以債轉股及兩年期限留債方案為例，回收率均在 60%及以上，遠高于破產清算回收率（38.51%）和國內破產重整平均回收率（28.92%）；給出方案的時間是 2020 年 1 月，距離違約 3 個月時間，比國內破產重整提供方案的平均 1-1.5 年的時間更短。最終，青海鹽湖的投資人光速表決通過了企業(yè)提出的展期方案。圖表1 青海鹽湖非銀類債權留債及轉股方案

9、方案序號留債期限留債額度清償方式12 年按債權金額的 60%進行保留每年分別償還 0%和 100%的留債額度23 年按債權金額的 68%進行保留每年分別償還 0%、40%和 60%的留債額度34 年按債權金額的 80%額度進行保留每年分別償還 0%、20、30%和 50%的留債額度45 年按債權金額的 100%額度進行保留每年分別償還 0%、0%、20%、30%和 50%的留債額度轉股方案每股 13.1 元的價格獲得鹽湖股份股票抵債，即每 100 元普通債權分得約7.633588 股轉增股票資料來源：公司公告，圖表2 歷史上，破產重整案例的平均方案回收率為 28.92%發(fā)行人簡稱首次債券違約日

10、期方案債務受償方式方案回收率天威集團2015/4/21未披露細節(jié)15.02%東北特鋼集團2016/3/27可選現(xiàn)金（22.09%）或債轉股22.09%丹東港2017/10/30折價現(xiàn)金清償11.68%億陽集團2018/1/2710 萬以上轉股9.67%中融雙創(chuàng)2018/6/13分期折價20.00%永泰能源2018/7/5分期現(xiàn)金清償79.00%利源精制2018/9/2510 萬元以上 15.51%現(xiàn)金清償或債轉股25.68%銀億股份2018/12/24120 萬以上全部轉股57.30%勝通集團2019/3/1520 萬元以上 10.16%現(xiàn)金清償10.16%東辰集團2019/3/16分期折價現(xiàn)

11、金或債轉股4.27%龐大集團2019/3/2050 萬元以上留債或債轉股21.00%沈陽機床集團2019/7/1750 萬以上 5%留債其余轉股22.70%鹽湖股份2019/9/3050 萬以上可選擇留債或轉股60%-65%金貴銀業(yè)2019/11/320 萬以上 2%留債+轉股21.56%力帆股份2020/3/1610 萬以上轉股35.20%森工集團2020/5/181000 萬以下 5%現(xiàn)金，1000 萬以上轉股+分配信托份額5.00%天神娛樂2020/1/20轉股45.50%川煤集團2016/6/15轉股+現(xiàn)金償付預計約 35%* ST 貴人2019/11/11轉股45.80%平均回收率2

12、8.92%資料來源：wind，公司公告，圖表3 青海鹽湖破產清算狀態(tài)下普通債權清償率為 38.51%資料來源：公司公告，最后，什么才是真正的“逃廢債”？一是違約前轉移資產或下沉資產至非上市子公司，加大違約后債權人求償?shù)馁Y產處置難度。如 2020年 6 月 9 日，華晨集團將直屬上市子公司申華控股(600653.SH)2.3 億股權無償劃轉給集團子公司遼寧華晟；2020 年 9 月 30 日將市值約 145 億人民幣華晨中國股份以 1.4 億人民幣轉讓給于 2020 年 9月 22 日新成立的全資子公司遼寧鑫瑞。二是定向質押或定向償還融資給特定的債權人，損害其他債權人的利益。如華晨債券違約后的

13、2020年 11 月 5 日，華晨與吉林信托（貸款人）簽訂協(xié)議，將遼寧鑫瑞所持華晨中國 15.35 億股普通股質押予貸款人。這類真正意義上比較明確的“逃廢債”行為，也直接受到了監(jiān)管的處罰。2021 年 1 月 12 日，上交所發(fā)出紀律處分決定書，就債券違約事件對華晨集團及其董事長、信息披露事務負責人予以公開譴責。華晨集團的違規(guī)行為首要被提及的是未及時披露重要子公司股權被轉讓等重要事項、未經受托管理人同意進行資產轉讓及質押，即此前被市場廣泛詬病的違約前后的“逃廢債”操作。三、 除了被動接受，投資人有哪些可以博弈的空間？眾所周知，由于歷史沿革、法律制度和市場生態(tài)的差異，在美國，企業(yè)違約是商業(yè)機構主

14、導、市場化運作為主，而國內違約只能是國有企業(yè)背后的力量地方政府和國資委主導，投資者相對被動。在這樣的局面下，除了被動等待和接受企業(yè)提供的展期方案，投資者在哪些方向是可以博弈的呢？（ 1）不發(fā)生系統(tǒng)性風險是底線，此外在明顯的信息欺詐、轉移資產等情形下，監(jiān)管會嚴肅處理什么樣的違約事件算“大事”，可能引發(fā)監(jiān)管的關注、并可能引起系統(tǒng)性風險？我們在華融違約以后，投資者應該關注的三個問題中提出，存量受影響債券規(guī)模超過 2000 億且行業(yè)為金融或全國性地產開發(fā)商，都屬于此類。此外，如果事件發(fā)生比較超預期，更容易放大對市場的沖擊，投資者有可能在博弈中施加更多的影響。以永煤為例，超預期+規(guī)模大，充分放大了事件的

15、影響，金穩(wěn)會在違約后一周發(fā)言維穩(wěn)，央行也及時呵護資金面，最終方案對投資人較為有利。11 月 21 日金融委召開第四十三次會議，表示金融監(jiān)管部門和地方政府要 “提高政治站位”、“建立良好的地方金融生態(tài)和信用環(huán)境”，對違法違規(guī)行為秉持“零容忍”態(tài)度，指出“嚴厲處罰各種逃廢債行為，保護投資人合法權益”、“牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線”等。主要是要求金融監(jiān)管部門與地方政府有大局觀、對于地區(qū)金融生態(tài)和信用環(huán)境要有擔當，對損害市場秩序行為表態(tài)“零容忍”。各地政府紛紛表態(tài)努力維護各地國有企業(yè)債券兌付，最終的兌付方案也對投資人比較有利：永煤的違約債也得到了 50%即期兌付+50%展期兌付的處置方案，回收率

16、100%。圖表4 永煤違約一周后（2020/11/17）部分債券收益率變化情況債券簡稱發(fā)行人收益率變化（bp)16 冀中 01冀中能源股份有限公司3132.40416 冀中 02冀中能源股份有限公司3493.15313 平煤債平頂山天安煤業(yè)股份有限公司939.50819 云投 01云南省城市建設投資集團有限公司569.46519 鋼聯(lián) 03內蒙古包鋼鋼聯(lián)股份有限公司466.24116 寧遠高寧夏遠高實業(yè)集團5202.155資料來源：wind，但青海鹽湖并不屬于此類：60 億的存續(xù)債券規(guī)模較小，企業(yè)本身也并不屬于金融機構或者全國性開發(fā)商，難以產生系統(tǒng)性的沖擊。因此，媒體上不乏“逃廢債”的指責，但

17、中央這一層及的監(jiān)管并未明確關注，這個案例中更關鍵的是投資者與地方政府之間的博弈。圖表5 青海鹽湖首次違約時（2019/9/30）存續(xù)債券及其規(guī)模債券名稱存續(xù)規(guī)模(億元)15 鹽湖 MTN00126.7416 青海鹽湖 MTN00115H2 鹽湖 0120合計規(guī)模61.74資料來源：wind，（ 2）與地方博弈的關鍵，是對地區(qū)融資環(huán)境的長期影響，即金融機構“用腳投票”規(guī)避某些地區(qū)作為地方國企的實際掌控者，地方政府的目標是盡可能維持企業(yè)穩(wěn)定運營、保持就業(yè)，同時在短期債務減記和長期區(qū)域融資環(huán)境利益之間做出平衡，前者是底線，后者體現(xiàn)了各地政府施政能力和藝術性。信用違約確實影響區(qū)域融資，以青海為例，違約

18、后青海發(fā)債規(guī)模從 2019 年全年的 116.3 億元下降至 2020 年的 55.25 億元，非城投國企的發(fā)債占比約從 0.09%下降至 2020 年的 0.01%。青海省產業(yè)債信用利差飆升，從違約時的 200bp 上升至目前的 2000bp 左右。 圖表6 青海鹽湖違約后青海省信用債整體發(fā)行占比有所下降青海發(fā)債規(guī)模（億元）圖表7 青海鹽湖違約后青海非城投地方國企發(fā)債占比有所下降青海非城投地方國企發(fā)債規(guī)模（億）160140120100806040200青海發(fā)債規(guī)模占比（右軸）201720182019202020210.30%0.25%0.20%0.15%0.10%0.05%0.00%1201

19、00806040200青海非城投地方國企發(fā)債規(guī)模占全國比，右軸0.40%0.35%0.30%0.25%0.20%0.15%0.10%0.05%0.00%2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 資料來源：wind，2021 年數(shù)據(jù)截至 8 月12 日資料來源：wind，2021 年數(shù)據(jù)截至 8 月12 日圖表8 青海鹽湖違約后區(qū)域信用利差有較明顯抬升(BP)資料來源：wind，地方政府妥協(xié)于公司存續(xù)經營、以及區(qū)域融資的長期發(fā)展，給投資者的方案一般比破產清算回收率高出 15%-25%。青海省的經濟體量較小，上市公司殼資源有限，而鹽湖股份本身有鉀、鋰等優(yōu)質的資產板塊，此外作為其區(qū)

20、域內最大的上市國企，地方有較強的保住上市公司殼資源、保住公司核心資產的動機。因此在公司清算價值計算的回收率之上，債權人和地方政府實際上仍有一定的談判空間。此外，方案落地時間長短也是金融機構可以積極爭取的地方。雖然金融機構與地方政府博弈仍然偏被動，特別是企業(yè)沒有明顯的違法行為時，幾乎主要取決于地方政府對長短期利益的平衡。但是除了爭取回收率，重整方案的落地時間對投資來說也非常重要，從違約到重整方案推出僅有 3 個月時間，遠比一般的國企破產重整花費時間短。在對比不同地區(qū)的地方政府時，處置效率也將是未來投資者考量的重要一環(huán)。圖表9 破產重整的大型國企、央企，其回收率一般高于清算回收率 15%-25%之

21、間普通債權估計清算回收率破產重整回收率天威集團2.68%15.02%東北特鋼6.27%22.09%沈陽機床0.00%留債 1 年 15%；留債 3 年 30%川煤集團16.64%35%青海鹽湖38.51%60%+資料來源：wind，公司公告，四、 從青海鹽湖看，事件驅動型機會如何把握？1、 重整方案發(fā)布前的介入機會2019 年 8 月中旬公司公告其被債權人申請破產重整后，公司的存續(xù)債券價格大幅下跌，9 月底公司公告其破產重整已被法院受理，公司違約時存續(xù) 3 只債，“H2 鹽湖 01”、“15 鹽湖MTN001”和“16青海鹽湖MTN001”的價格基本都跌至了30-40 元的區(qū)間。圖表10 “

22、H2 鹽湖 01”在青海鹽湖破產重整被受理以后，成交價在 40 元附近成交金額(右軸，億元）收盤價(交易所)2019-10-15,39.5452019-08-30,47.5991206100580460340220113/0313/0713/1114/0314/0714/1115/0315/0715/1116/0316/0716/1117/0317/0717/1118/0318/0718/1119/0319/0719/1100資料來源：wind，圖表11 “ 16 青海鹽湖MTN001”在青海鹽湖破產重整被受理前后，其成交價在 30 元附近120.00100.0080.0060.0040.00

23、20.000.00成交量(億)(右軸)凈價(交易中心)2019-10-15, 34.41912019-08-28, 22.5141210864202016-06-272017-06-272018-06-272019-06-27 資料來源：wind，圖表12 “ 15 鹽湖MTN001”在青海鹽湖破產重整被受理前后，其成交價在 30 元附近120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00成交量(億)(右軸)凈價(交易中心)2019-10-23, 30141210864202015-06-122016-06-122017-06-122018-06-122019-06-12資

24、料來源：wind，在投資決策時，我們通常拿不到公司披露的清算價格。根據(jù)公司 19 年 630 報表簡單估算破產清算價值，大約為 140 億元，對應 429 億元債務，債權回收率大約為 32%，這與 30-40 元的二級市場價格十分接近。圖表13 青海鹽湖違約前 2019 年 6 月 30 日的清算價值估計（母公司報表口徑）資產科目：母公司報表（億元）回收率估計清算價值估計貨幣資金6.00100%6.00交易性金融資產1.5350%0.77應收票據(jù)及應收賬款31.1760%18.70預付款項1.910%0.00其他應收款(合計)409.5710%40.96存貨5.1630%1.55其他流動資產0

25、.5830%0.17流動資產合計455.92其他權益工具投資2.3050%1.15長期股權投資96.5830%28.97投資性房地產0.0370%0.02固定資產(合計)129.2130%38.76在建工程(合計)1.260%0.00無形資產11.1920%2.24開發(fā)支出0.050%0.00遞延所得稅資產7.580%0.00其他非流動資產0.960%0.00非流動資產合計249.16總計705.0832%139.29資料來源：wind，因此，青海鹽湖給市場提供了這樣一個期權（以 35 元買入為例）：虧損需要走破產清算，此時虧損空間可能在 10%左右，概率非常低；破產重整成功，回收率應遠高于清

26、算回收率 32%，考慮 15%-25%的空間，重整方案的回收率可能達到 50%左右，此時盈利空間 43%，且概率很高。但是不確定性來自資金占用的時間，按照一般的經驗，周期可能達到 1 年。如果按照 1 年期，50%回收率計算，這筆事件驅動型交易的年化回收率可能為 43%左右，真實的投資回報預期：2020 年 1月，公司聘請專業(yè)評估機構公布的清算回收率為 38.5%，同時給出的展期方案回收率高于 60%，即時兌現(xiàn)的年化收益率達到 280%以上。受益于青海省政府的速度非常之快，破產重整僅僅 3 個月就公告方案，因此，即便沒有后續(xù)的股市故事，這筆交易也會非常成功。2、買入以后，留債還是轉股？從最終債

27、權人的選擇結果來看，更多非銀債權人選擇留債且選擇延期 5 年、100%留債。根據(jù)公司20 年 3 月發(fā)布的重整計劃執(zhí)行進展公告，債權額超過 50 萬元人民幣的非銀行類普通債權人有 553家，其中只有 165 家選擇了以股抵債方式受償，而選擇留債清償?shù)耐顿Y者中有 265 家都選擇了留債方式延期 5 年、保留 100%債權的方式。從金額來看，根據(jù)目前財產處置賬戶 1.55 億股票數(shù)目，按照當時 13.1 元/股的轉股價估算，只有約 20 億的債權轉化為股權，可見非銀普通債權中選擇轉股的債權金額也僅杯水車薪。圖表14 青海鹽湖前十大股東七家為金融機構(BP)資料來源：wind，對銀行債權人來說，轉股

28、似乎是不得已的選擇。在公司截至 2021 年 7 月 31 日的前十大股東中，7家都是金融機構，這些金融機構很可能是在重整方案中選擇債轉股的銀行。而銀行投資股票的資本金占用比例極高，持有股權的資本消耗是 1250%，因此銀行實際上持股的意愿并不強。根據(jù)公司發(fā)布的破產重整方案，銀行類普通債權不能自由選擇留債方案，而是要視非銀行類普通債權的選擇情況而部分留債并實施以股抵債。具體來看，每家銀行類普通債權人可分配的留債金額計算方式為：（每家銀行類普通債權人的債權金額/銀行類普通債權總金額）*（選擇以股抵債的非銀行類普通債權金額+選擇打折留債的非銀行類普通債權人所豁免的債權額度）。因此公司前 10 大股東中盡管有多家銀行類經營機構，但也基本是被迫轉股而非主動轉股的結果。受投資范圍限制、考核機制等方面的限制，主流機構比較難把握這一投資機會。一是投資范圍限制，對于債券戶，往往存在轉股后無處可裝的問題；二是考核機制不順，債轉股一般作為工作失誤來看待，需占用風險權重、計提減值損失，即便后續(xù)能夠解決，投資團隊也面臨很大的問責壓力。不考慮現(xiàn)實問