寡頭壟斷的供應(yīng)與中國(guó)極高的進(jìn)口依賴度

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250020 鉑金綜述：用途廣泛的稀有貴金屬 4 HYPERLINK l _TOC_250019 什么是鉑？ 4 HYPERLINK l _TOC_250018 鉑用途呈現(xiàn)多樣化特點(diǎn) 4 HYPERLINK l _TOC_250017 鉑系金屬礦山供應(yīng)：產(chǎn)區(qū)及廠商集中度雙高 5 HYPERLINK l _TOC_250016 全球鉑礦分布：產(chǎn)區(qū)高度集中，產(chǎn)量增速年均-0.1% 5 HYPERLINK l _TOC_250015 中國(guó)鉑族金屬現(xiàn)狀：鉑礦稟賦較差，進(jìn)口依賴度高 7 HYPERLINK l _TOC_250014 全球主要鉑族金屬礦業(yè)公司梳理

2、8 HYPERLINK l _TOC_250013 英美鉑業(yè)：全球最大鉑金生產(chǎn)商 8 HYPERLINK l _TOC_250012 斯班一靜水：十年并購(gòu)史，鉑族金屬巨頭的蛻變 10 HYPERLINK l _TOC_250011 羚羊鉑業(yè)：坐擁產(chǎn)量排名第一 Impala 礦山 12 HYPERLINK l _TOC_250010 諾里爾斯克鎳業(yè)：鉑鈀產(chǎn)量可觀的全球最大鎳生產(chǎn)商 14 HYPERLINK l _TOC_250009 鉑金礦端總供應(yīng)：未來(lái)三年全球產(chǎn)量維持在 5900-6200 盎司/年區(qū)間 15 HYPERLINK l _TOC_250008 鉑族金屬回收再生環(huán)節(jié) 16 HYPE

3、RLINK l _TOC_250007 再生鉑占供應(yīng)比重將趨勢(shì)性提升 16 HYPERLINK l _TOC_250006 鉑金回收行業(yè)：呈現(xiàn)寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局 17 HYPERLINK l _TOC_250005 鉑金供應(yīng)鏈：金字塔分布，礦產(chǎn)商話語(yǔ)權(quán)強(qiáng) 17 HYPERLINK l _TOC_250004 國(guó)內(nèi)相關(guān)上市公司 18 HYPERLINK l _TOC_250003 貴研鉑業(yè)（600459.SH）：國(guó)內(nèi)貴金屬回收行業(yè)龍頭 18 HYPERLINK l _TOC_250002 紫金礦業(yè)（601899.SH）：控股加拉陶優(yōu)質(zhì)鉑族金屬礦 18 HYPERLINK l _TOC_250001 6

4、.3 白銀有色（601212.SH）：持有斯班一靜水 4.52%股份 19 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 19插圖目錄圖 1： 鉑錠展示圖 4圖 2： 鉑礦開(kāi)采現(xiàn)場(chǎng) 4圖 3： 2019 年鉑下游需求結(jié)構(gòu) 5圖 4： 鉑應(yīng)用場(chǎng)景十分廣泛 5圖 5： 2019 年全球鉑礦儲(chǔ)量分布 6圖 6： 2019 年全球鉑礦產(chǎn)量分布 6圖 7： 全球鉑金產(chǎn)量（ 2011-2020E） 6圖 8： 2019 年鉑金資源量前 20 名礦山（單位： Moz） 6圖 9： 中國(guó)鉑族金屬礦產(chǎn)查明資源儲(chǔ)量（單位：噸） 8圖 10： 2019 年中國(guó)鉑金進(jìn)口國(guó)家分布 8圖 11： 英美鉑業(yè)鉑族

5、金屬生產(chǎn)環(huán)節(jié) 8圖 12： 英美鉑業(yè)下屬礦山分布 9圖 13： 斯班一靜水資源量及儲(chǔ)量數(shù)據(jù)（ 2020 年） 10DONGXING SECURITIES東興證券深度報(bào)告P3鉑金深度報(bào)告（一）： 寡頭壟斷的供應(yīng)與中國(guó)極高的進(jìn)口依賴度圖 14： Rustenburg 礦區(qū) 11圖 15： Kroondal 礦區(qū) 11圖 16： Marikana 礦區(qū) 11圖 17： Mimosa 礦區(qū) 11圖 18： Stillwater and east boulder 礦區(qū) 12圖 19： 南非+津巴布韋 PGM 項(xiàng)目分布 12圖 20： 羚羊鉑業(yè)鉑金礦山分布 13圖 21： 羚羊鉑業(yè)鉑金資源量分布（按礦山）

6、 13圖 22： 羚羊鉑業(yè)鉑金儲(chǔ)量分布（按地區(qū)） 13圖 23： 羚羊鉑業(yè)鉑金產(chǎn)量預(yù)測(cè)（ 2021-2040E） 14圖 24： Norilsk 各品種產(chǎn)量指引（2021 年） 15圖 25： Norilsk 鉑鈀金產(chǎn)量預(yù)測(cè)（單位：噸） 15圖 26： 再生鉑金供應(yīng)量穩(wěn)中有升（單位： Koz） 16圖 27： 汽車(chē)催化劑鉑金回收量（單位： Koz） 16圖 28： 鉑金供應(yīng)鏈呈金字塔分布 17圖 29： 貴研鉑業(yè)鉑族金屬回收產(chǎn)能 18圖 30： 南非加拉陶鉑族金屬礦 19圖 31： 加拉陶礦股權(quán)結(jié)構(gòu)圖 19表格目錄表 1： 2019 年前 20 名鉑金礦山儲(chǔ)量及資源量（單位： Moz） 6表

7、2： 英美鉑業(yè)各礦山鉑金產(chǎn)量（ 2019-2023E） 9表 3： 斯班一靜水各礦山鉑金產(chǎn)量（2018-2023E） 12表 4： 羚羊鉑業(yè)各礦山鉑金產(chǎn)量（ 2016-2023E） 14表 5： 諾里爾斯克鎳業(yè)各礦山鉑金產(chǎn)量（2017-2023E） 15表 6： 鉑金礦端供應(yīng)匯總（ 2019-2023E） 15P4東興證券深度報(bào)告鉑金深度報(bào)告（一）： 寡頭壟斷的供應(yīng)與中國(guó)極高的進(jìn)口依賴度DONGXING SECURITIES鉑金綜述：用途廣泛的稀有貴金屬什么是鉑？鉑（Platinum），俗稱(chēng)白金，化學(xué)符號(hào) Pt，屬于鉑系元素，是貴金屬之一；原子量 195，原子序數(shù) 78，熔點(diǎn) 1772，沸點(diǎn)

8、3827100，有較高密度、較好延展性、雖有化學(xué)惰性但有優(yōu)異的導(dǎo)熱性和導(dǎo)電性。海綿鉑為灰色海綿狀物質(zhì)，比表面積很高，對(duì)氣體（氫、氧和一氧化碳）有較強(qiáng)吸收能力。鉑化學(xué)性質(zhì)不活潑，在空氣和潮濕環(huán)境中穩(wěn)定，不溶于鹽酸、硫酸、硝酸和堿溶液，可溶于王水和熔融堿。鉑在地殼中含量十分稀少。鉑的地殼含量?jī)H為億分之五，遠(yuǎn)低于其他稀散金屬。鉑主要以游離狀態(tài)分布于沖積礦床和砂積礦床中，易與其他鉑系元素形成合金如鈀鉑礦、鋨銥鉑礦等。當(dāng)前主要鉑礦有砷鉑礦、硫鉑礦、銻鉑礦、硫鉑鈀礦、硫鎳鈀鉑礦、銻金鉑礦、錫鉛鉑鈀礦、鉍銻鉑礦、含鉑金銀礦等。鉑的制備有富集和精煉兩種形式。富集鉑礦物主要采用重選方式，使用溜槽、跳汰機(jī)、搖床及

9、風(fēng)力均可有效富集相對(duì)密度較大的鉑礦；天然鉑表面濕潤(rùn)性小，可用黃藥作捕收劑浮選；富集后可得到精礦。傳統(tǒng)的精煉方法分為溶解、還原、沉淀、鍛燒，即：鉑精礦用王水溶解，鉑、鈀、金形成溶液，用硫酸亞鐵從溶液中還原金；溶液中加入氯化銨，使鉑以氯鉑酸銨沉淀，經(jīng)煅燒得到粗鉑，再用溴酸鈉水解法精制。1970 年開(kāi)始出現(xiàn)的萃取工藝，以 Cl2/HCl 混合物作介質(zhì)，實(shí)現(xiàn)了貴金屬的完全浸出，自此分離效率和產(chǎn)品純度大幅提升，也奠定了現(xiàn)代化鉑精煉流程的基礎(chǔ)。圖1：鉑錠展示圖圖2：鉑礦開(kāi)采現(xiàn)場(chǎng)資料來(lái)源： CME group， 資料來(lái)源： Sibanye-stillwater 公告，鉑用途呈現(xiàn)多樣化特點(diǎn)鉑金的需求總體分為汽

10、車(chē)催化劑、首飾、工業(yè)需求與實(shí)物投資。過(guò)去 10 年，汽車(chē)催化劑領(lǐng)域的鉑金需求最高，2019 年約占總需求的 39%；首飾消費(fèi)占鉑金總需求的 29%左右，比重僅次于汽車(chē)領(lǐng)域；工業(yè)需求中，化工、玻璃制品、醫(yī)藥領(lǐng)域各占 4%、4%、11%。實(shí)物投資歷來(lái)占比不高但波動(dòng)較大，過(guò)去 10 年里占總需求比例在 1-10%不等，2019 年占比約為 4%。鉑因具備較高的化學(xué)穩(wěn)定性和催化活性而在冶金、儀器制造、石油煉制、化工、醫(yī)學(xué)等領(lǐng)域被廣泛應(yīng)用。作為催化劑，其最大用途是汽車(chē)尾氣的催化轉(zhuǎn)化器；還可廣泛應(yīng)用于各類(lèi)化學(xué)催化反應(yīng)中（氫化/脫氫/異構(gòu)化/環(huán)化/脫水/裂解），如二氧化鉑是氫化反應(yīng)的催化劑，用于生產(chǎn)植物油；

11、國(guó)防工業(yè)中可作為制造導(dǎo)彈發(fā)射燃料DONGXING SECURITIES東興證券深度報(bào)告P5鉑金深度報(bào)告（一）： 寡頭壟斷的供應(yīng)與中國(guó)極高的進(jìn)口依賴度過(guò)氧化氫的催化劑。玻璃工業(yè)中，鉑多用來(lái)制造耐腐蝕的化學(xué)儀器，如反應(yīng)器皿、蒸發(fā)皿、坩堝等；在電器與電子工業(yè)中，鉑用于制造接觸點(diǎn)和鉑銠合金熱電偶、鉑銥火花塞電極。其他方面，鉑可與鈷、鐵形成合金以制備永磁體，用于航天航空儀表、電子鐘表、磁控管等。醫(yī)藥中，鉑的化合物如順鉑（Cisplatin）可用于癌癥化療。此外，鉑還通常被用于首飾制造。圖3：2019 年鉑下游需求結(jié)構(gòu)圖4：鉑應(yīng)用場(chǎng)景十分廣泛資料來(lái)源： Metals Focus， SFA， 資料來(lái)源： 盛

12、達(dá)儀表，天天化工，鉑系金屬礦山供應(yīng)：產(chǎn)區(qū)及廠商集中度雙高全球鉑礦分布：產(chǎn)區(qū)高度集中，產(chǎn)量增速年均-0.1%全球有60多個(gè)國(guó)家發(fā)現(xiàn)含鉑族金屬的礦床或有遠(yuǎn)景的巖體，南非占全球鉑資源總儲(chǔ)量比重超過(guò)90%。據(jù) USGS數(shù)據(jù)，全球2019年鉑資源儲(chǔ)量約6.9萬(wàn)噸，主要分布于南非、俄羅斯、加拿大、美國(guó)等國(guó)。南非鉑礦占全球總儲(chǔ)量的91.3%，其鉑族金屬主要產(chǎn)于南非北部德蘭士瓦?。═ransvaal）布什維爾德雜巖體（Bushveld platinum deposit）的3個(gè)層位。最重要的含鉑層是梅林斯基層（Merensky）,與銅-鎳硫化物礦床有關(guān)，硫化礦石中鉑族金屬的品位為5-7g/t；另一個(gè)含鉑層位是U

13、G-2鉻鐵礦層，鉑族金屬和金的平均品位約7g/t，主產(chǎn)品鉑族金屬，副產(chǎn)品為鉻鐵礦；普拉特層相關(guān)數(shù)據(jù)較少。目前主要在開(kāi)采的是前兩層。俄羅斯的鉑礦儲(chǔ)量約 3900噸，占比約5.7%，集中于西伯利亞的諾里爾斯克-塔耳納赫地區(qū)（Norilsk-Talnakh）;加拿大的鉑礦主要在安大略省的薩德伯里（Sudbury Complex）;美國(guó)的鉑礦資源集中在斯蒂爾沃特（Stillwater Complex）基性-超基性雜巖的鉻鐵礦礦床中；津巴布韋鉑礦主要出自著名的大巖墻巖體（Great Dyke）。鉑礦開(kāi)采同樣出自以上幾個(gè)國(guó)家。2019年全球鉑金礦產(chǎn)量約6093千盎司（189.5噸），南非以4402千盎司居

14、首（136.9噸），占比72%；俄羅斯、津巴布韋、加拿大、美國(guó)分列2-5位，前五國(guó)家占全球總產(chǎn)量97%。近十年全球鉑金產(chǎn)量維持窄幅波動(dòng)。2011-2019年，全球鉑金產(chǎn)量維持在5850-6550千盎司區(qū)間（181.9噸-203.7噸），年均增速-0.1%；僅有2014年因南非罷工事件而產(chǎn)量驟降（5030千盎司，折156.4噸，同比-18.8%），其余年份的產(chǎn)量較均值上下波動(dòng)不超過(guò)6%。2020年鉑金產(chǎn)量受制于新冠疫情的影響再度走低，如大型礦產(chǎn)商英美鉑業(yè)、羚羊鉑業(yè)全年產(chǎn)量同比下滑16.3%、10.8%，我們預(yù)計(jì)全球2020全年鉑金產(chǎn)量5749千盎司（178.8噸），同比下降5.65%。P6東興證

15、券深度報(bào)告鉑金深度報(bào)告（一）： 寡頭壟斷的供應(yīng)與中國(guó)極高的進(jìn)口依賴度DONGXING SECURITIES從礦山及生產(chǎn)商角度觀察，鉑系大型礦山主要集中于幾家鉑業(yè)巨頭。英美鉑業(yè)、斯班一靜水、羚羊鉑業(yè)、諾里爾斯克鎳業(yè)等礦商以控股或合資的形式，控制了如莫家拉克維納（Mogalakwena）、馬利卡納（Marikana）、布依森代爾（Booysendal）、因帕拉（Impala）、齊姆鉑（Zimplats）、魯斯騰堡（Rustenburg）等大中型礦山，占全球供給份額超過(guò) 70%。圖5：2019 年全球鉑礦儲(chǔ)量分布圖6：2019 年全球鉑礦產(chǎn)量分布資料來(lái)源： USGS， 資料來(lái)源： USGS， 圖7：

16、全球鉑金產(chǎn)量（2011-2020E）圖8：2019 年鉑金資源量前 20 名礦山（單位：Moz）資料來(lái)源： USGS， 資料來(lái)源： Metals Focus， 表1：2019 年前 20 名鉑金礦山儲(chǔ)量及資源量（單位：Moz）礦名 國(guó)家 狀態(tài) 所有權(quán) 儲(chǔ)備量 資源量 莫加拉克維納南非開(kāi)采英美鉑業(yè) 100%49.9113.8馬里卡納南非開(kāi)采斯班一-靜水 100%5.374.7伯克尼南非維護(hù)阿特拉特薩資源公司 51% / 英美鉑業(yè) 49%NA74.2諾里爾斯克鎳業(yè)俄羅斯開(kāi)采諾里爾斯克鎳業(yè) 100%2470.3布依森達(dá)爾南非開(kāi)采諾瑟姆鉑業(yè) 100%7.560.2特威克漢姆南非維護(hù)英美鉑業(yè) 100%N

17、A57.6阿曼得耳布爾特南非開(kāi)采英美鉑業(yè) 100%9.257.3齊姆鉑津巴布韋開(kāi)采羚羊鉑業(yè) 87% / 其他 13%12.951.1DONGXING SECURITIES東興證券深度報(bào)告P7鉑金深度報(bào)告（一）： 寡頭壟斷的供應(yīng)與中國(guó)極高的進(jìn)口依賴度魯斯滕堡南非開(kāi)采斯班一-靜水 100%948.1羚羊租賃南非開(kāi)采羚羊鉑業(yè) 96% / 其他 4%743.9普拉特礦脈南非建設(shè)易萬(wàn)和礦業(yè) 64% / BBBEE SPV 26% / 其他 10%7.841.8莫迪克瓦南非開(kāi)采英美鉑業(yè) 50% / 非洲彩虹礦業(yè) 50%2.833.1BRPM Styldrift南非開(kāi)采皇家巴佛肯控股 100%6.132.6

18、聯(lián)盟南非開(kāi)采西亞達(dá)資源 85% / 其他 15%3.227.5宗德萊茵德南非開(kāi)采諾瑟姆鉑業(yè) 100%8.426.1塔里薩南非開(kāi)采塔里薩 100%2.423.4雙河南非開(kāi)采非洲彩虹礦業(yè) 51% / 羚羊鉑業(yè) 49%3.319.3阿卡納尼南非勘探斯班一-靜水 93.17% / 其他 6.87%NA16.4溫基津巴布韋開(kāi)采英美鉑業(yè) 100%2.713.9林波波南非歷史斯班一-靜水 50% / BEE 集團(tuán) 50%NA13.7資料來(lái)源： Metals Focus， 中國(guó)鉑族金屬現(xiàn)狀：鉑礦稟賦較差，進(jìn)口依賴度高中國(guó)鉑族金屬資源儲(chǔ)量貧乏，全國(guó)已查明鉑族金屬總儲(chǔ)量?jī)H400噸。中國(guó)的鉑金資源自60年代方被發(fā)現(xiàn)

19、使用， 1959年金川含鉑銅鎳礦被發(fā)現(xiàn)，1966年鎳電解車(chē)間投產(chǎn)，標(biāo)志著中國(guó)的鉑金資源正式被生產(chǎn)利用。70年代起，中國(guó)開(kāi)始利用低品位含鉑貧礦，以及多金屬礦石與斑巖銅礦石的冶煉過(guò)程中回收鉑。近年來(lái)我國(guó)鉑族金屬礦產(chǎn)查明資源儲(chǔ)量一直穩(wěn)定在370噸左右，根據(jù)自然資源部發(fā)布的中國(guó)礦產(chǎn)資源報(bào)告2019，2018年中國(guó)鉑族金屬礦產(chǎn)查明資源儲(chǔ)量約401噸。中國(guó)鉑礦資源有如下特點(diǎn)：資源分布集中。中國(guó)鉑族金屬資源95%以上分布于甘肅、云南、四川、黑龍江和河北，其中僅甘肅省就占全國(guó)儲(chǔ)量的57.5%。這幾個(gè)省的儲(chǔ)量集中于甘肅金川、云南金寶山和四川楊柳坪三個(gè)大型礦床。礦石品位低。中國(guó)已探明的鉑礦品位0.34 g/t，僅

20、為全國(guó)儲(chǔ)量委員會(huì)(1985)確定的工業(yè)要求指標(biāo)的1/3-1/5，與國(guó)外大型鉑礦床如南非布什維爾德雜巖（3.1-17.1 g/t）、麥倫斯基層（30-60 g/t）、俄羅斯諾里爾斯克（6-350 g/t）、美國(guó)Stillwater礦區(qū)（147 g/t）相比，品位明顯偏低，資源稟賦較差。礦床類(lèi)型多樣，多為共生或伴生礦。中國(guó)鉑族金屬礦床類(lèi)型有巖漿熔離型、熱液再造型和砂鉑礦，還有一些含在黑色巖系、熱液或夕卡巖型多金屬礦床及斑巖銅鉬礦中。1996年的統(tǒng)計(jì)資料表明，93.4%的鉑族金屬（探明儲(chǔ)量）與銅鎳硫化物、多金屬共生或伴生。金川銅鎳硫化物礦床儲(chǔ)量大，規(guī)模大，但鉑族金屬品位低，只能從冶煉過(guò)程中回收。其他

21、一些礦床，如金寶山和朱布銅鎳硫化物礦床雖然鉑族金屬相對(duì)品位較高，但銅鎳硫化物的含量低，都是銅、鎳、鉑的貧礦石。產(chǎn)于含鉻鐵礦超鎂鐵巖體出露地區(qū)的砂鉑礦，鉑族金屬品位極不穩(wěn)定。中國(guó)鉑礦產(chǎn)量穩(wěn)定且剛性。據(jù)有色金屬工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)鉑礦產(chǎn)量年均維持在2.5-3噸波動(dòng)；銅陵有色、江西銅業(yè)、陽(yáng)谷祥光等冶煉廠從銅陽(yáng)極泥中回收鉑約200千克/年，整體而言鉑端礦產(chǎn)產(chǎn)量難有結(jié)構(gòu)性變化。中國(guó)鉑進(jìn)口依賴度高，南非為主要進(jìn)口國(guó)。據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，2019 年中國(guó)鉑總進(jìn)口量 71.4 噸，消費(fèi)量約 72 噸，進(jìn)口依賴度達(dá)到 99.3%。從國(guó)別觀察，南非是中國(guó)鉑金屬的主要進(jìn)口國(guó)家，2019 年南非進(jìn)口鉑 39.9 噸，占P8

22、東興證券深度報(bào)告鉑金深度報(bào)告（一）： 寡頭壟斷的供應(yīng)與中國(guó)極高的進(jìn)口依賴度DONGXING SECURITIES總進(jìn)口量比重約 55.9%；其次為日本，占比 16.0%；其余進(jìn)口國(guó)主要包括俄羅斯，以及德國(guó)、英國(guó)、瑞士等歐洲國(guó)家。圖9：中國(guó)鉑族金屬礦產(chǎn)查明資源儲(chǔ)量（單位：噸）圖10：2019 年中國(guó)鉑金進(jìn)口國(guó)家分布資料來(lái)源： 自然資源部， 資料來(lái)源： 海關(guān)總署，全球主要鉑族金屬礦業(yè)公司梳理英美鉑業(yè)：全球最大鉑金生產(chǎn)商英美鉑業(yè)（Anglo American Platinum Limited）是全球最大的鉑金生產(chǎn)商。公司總部位于南非約翰內(nèi)斯堡，控股股東為英美資源集團(tuán)（Anglo American p

23、lc），2019 年底持股比例為 79.9%。公司當(dāng)前在產(chǎn)礦山包括：（1）全資礦山 4 座，即南非的 Mogalakwena、Amandelbult、Mototolo 以及津巴布韋的 Unki；（2）參股礦山 2座，即與非洲彩虹礦業(yè)合資的 Modikwa（持股 50%），以及與斯班一靜水合資的 Kroondal（持股 50%）。其余礦山如 Bokoni（49%）、Twickenham（100%）均處于維護(hù)狀態(tài)。2019 年，公司礦石資源儲(chǔ)量 6175.1 百萬(wàn)噸，鉑族金屬量 718.6 百萬(wàn)盎司。圖11：英美鉑業(yè)鉑族金屬生產(chǎn)環(huán)節(jié)資料來(lái)源： 英美鉑業(yè)，DONGXING SECURITIES東興證

24、券深度報(bào)告P9鉑金深度報(bào)告（一）： 寡頭壟斷的供應(yīng)與中國(guó)極高的進(jìn)口依賴度圖12：英美鉑業(yè)下屬礦山分布資料來(lái)源： 英美鉑業(yè)，主要礦山簡(jiǎn)介：Mogalakwena：位于南非 Limpopo 省 Mokopane 鎮(zhèn)西北方向 30 公里，礦區(qū)面積 372 平方公里。當(dāng)前有 5 個(gè)開(kāi)采坑位，深度分布在 45-245 米；是公司的主力礦山，也是全球唯一的露天開(kāi)采鉑族金屬礦。Amandelbult：位于南非 Limpopo 省 Northam 和 Thabazimbi 鎮(zhèn)之間，面積 141 平方公里。主要有兩處礦（Tumela 和 Dishaba）以及 5 個(gè)豎井，均可開(kāi)采至 Merensky 和 UG2

25、 層。Mototolo：2018 年 11 月成為公司全資礦山，礦區(qū)位于 Burgersfort 鎮(zhèn)以西 30 公里，面積 9 平方公里。該礦為純機(jī)械作業(yè)，開(kāi)采 UG2 礦層。Unki：位于津巴布韋大巖墻巖體，Gweru 鎮(zhèn)東南方向 60 公里，原礦處理能力約 12 萬(wàn)噸/月。公司 2019 年合計(jì)生產(chǎn)鉑金 1378 千盎司，2020 年二季度 Amandelbult、Mototolo、Unki 受疫情管控措施影響，產(chǎn)量降幅明顯，四季度恢復(fù)正常，全年實(shí)現(xiàn)鉑金產(chǎn)量 1154 千盎司，同比降 16.3%。后續(xù)產(chǎn)能擴(kuò)張方面，公司在 Mogalakwena 和 Mototolo/Der Brochen

26、 項(xiàng)目上已經(jīng)進(jìn)行了較為深入的可行性研究，前者到 2024 年具備增產(chǎn) 50%的潛力（與當(dāng)前產(chǎn)能相比）。表2：英美鉑業(yè)各礦山鉑金產(chǎn)量（2019-2023E）（單位：koz）權(quán)益 20192020Q12020Q22020Q32020Q420202021E2022E2023EMogalakw ena100%517.5121.9117.3132129.5500.7520600650Amandelbult100%453.685.525.3102.893.4307400400400Unki100%89.421.813.92724.687.3909090P10東興證券深度報(bào)告鉑金深度報(bào)告（一）： 寡頭壟斷的

27、供應(yīng)與中國(guó)極高的進(jìn)口依賴度DONGXING SECURITIESMototolo100%11228.39.533.332.1103.2110110110Modikw a50%57.114.16.2129.842.1505050Kroondal50%148.627.919.830.6535.35113.7130130130合計(jì) 1378.2299.5192337.75324.751154130013801430資料來(lái)源： 英美鉑業(yè)，斯班一靜水：十年并購(gòu)史，鉑族金屬巨頭的蛻變公司依靠外延并購(gòu)不斷發(fā)展壯大。2012 年 11 月，Gold Fields Limited 宣布將其 100%持股的南非子

28、公司 GFI Mining South Africa Proprietary Limited 剝離，更名為 Sibanye Gold Limited，資產(chǎn)包括南非的 KDC 和Beatrix金礦，以及相關(guān)處理設(shè)施。2015 年，Sibanye 收購(gòu)了英美鉑業(yè) Rustenburg 鉑族金屬礦（RPM）及相關(guān)資產(chǎn)，獲得 80 萬(wàn)盎司 4E PGM 的產(chǎn)量、970 萬(wàn)盎司儲(chǔ)量和 8800 萬(wàn)盎司資源量；2016 年，公司完成對(duì) Kroondal礦以及津巴布韋 Mimosa JV（與羚羊鉑業(yè)合資）股份的收購(gòu)。2017 年 5 月，公司以 18 億美元現(xiàn)金收購(gòu)美國(guó)礦業(yè)公司 Stillwater Min

29、ing Company，并更名為 Sibanye-Stillwater。Stillwater 擁有 2 座鉑族金屬礦 Stillwater Mine 和 East Boulder Mine，年產(chǎn) 55 萬(wàn)盎司鈀和鉑；擁有一座冶煉廠 Columbus Metallurgical Complex 和建設(shè)中的 Blitz 項(xiàng)目。自此，Sibanye-Stillwater 成為全球第二大鈀金生產(chǎn)商、第三大鉑金生產(chǎn)商。值得一提的是，國(guó)內(nèi)礦業(yè)公司白銀有色（601212.SH）與斯班一靜水公司淵源頗深。白銀有色通過(guò)南非第一黃金（Gold One）持有斯班一靜水公司股份，曾是第一大股東，目前持股比例已降至 4

30、.52%。截止 2020 年底，斯班一靜水的鉑族金屬總資源量 398.8Moz（包括在產(chǎn)礦山及在建項(xiàng)目）；總儲(chǔ)量 66.4Moz，其中南非及津巴布韋礦區(qū) 39.5Moz，美國(guó)礦區(qū) 26.9Moz。圖13：斯班一靜水資源量及儲(chǔ)量數(shù)據(jù)（2020 年）資料來(lái)源： Sibanye-stillwater，公司在產(chǎn)主力礦山：Rustenburg：位于南非西北省，魯斯騰堡及克隆達(dá)爾鎮(zhèn)的東北部，距離比勒陀威亞 123km、約翰內(nèi)斯堡 126km。礦區(qū)約 130 平方公里，包括使用傳統(tǒng)方式開(kāi)采的三部中等深度豎井（Siphumelele 1、Khuseleka 1 以及 Thembelani 1，均可開(kāi)采至 Me

31、rensky 和 UG2 層）以及淺層機(jī)械化作業(yè)的 Bathopele 礦區(qū)（僅可開(kāi)采 UG2 層）。Kroondal：隸屬魯斯騰堡行政區(qū)，與魯斯騰堡礦區(qū)緊鄰，為斯班一靜水與英美鉑業(yè)合資（50%/50%），DONGXING SECURITIES東興證券深度報(bào)告鉑金深度報(bào)告（一）： 寡頭壟斷的供應(yīng)與中國(guó)極高的進(jìn)口依賴度P11由斯班一靜水管理。開(kāi)采出的精礦銷(xiāo)售給英美鉑業(yè)全資子公司 RPM。Marikana：位于馬利卡納區(qū)，魯斯騰堡向東 40km，礦區(qū)面積約 214 平方公里。礦山目前擁有 5 處豎井及淺坡（4Belt/K3/Rowland/Saffy/E3），前三處可開(kāi)采至 Merensky 和

32、UG2 層，E3 僅能開(kāi)采 UG2 層。礦區(qū)有 5 處原礦處理廠，產(chǎn)能約 60 萬(wàn)噸/月。精礦經(jīng)除銅鎳流程后送至布拉克潘的精煉廠進(jìn)行最終處理。礦區(qū)還有 1 處尾礦庫(kù)。Mimosa：位于津巴布韋大巖墻巖體，距離茲維沙瓦內(nèi)（首都哈拉雷西南方向 340km）約 32 公里。2016年 4 月 12 日起，礦山成為羚羊鉑業(yè)和斯班一靜水合資項(xiàng)目（50%/50%），由羚羊鉑業(yè)管理。礦山包括 2 處豎井，Wedza 已被廣泛開(kāi)采，而 Mtshingwe 則處于開(kāi)發(fā)階段。Stillwater and East boulder：位于美國(guó)蒙大拿州，于 1986 年起未間斷運(yùn)行。礦區(qū)位于 Beartooth 山脈，

33、海拔 2700 米，原礦加工在兩處作業(yè)點(diǎn)進(jìn)行，而精礦則運(yùn)送至 Columbus Metallurgical Complex 進(jìn)行處理。靜水礦當(dāng)前鉑族金屬產(chǎn)能 380 千盎司/年；Blitz 項(xiàng)目于 2017 年起開(kāi)采礦石，鉑族金屬產(chǎn)能 75 千盎司/年。東博爾德項(xiàng)目始于于 2002 年，目前鉑鈀產(chǎn)量 230 千盎司/年。圖14：Rustenburg 礦區(qū)圖15：Kroondal 礦區(qū)資料來(lái)源： Sibanye-stillwater 公告，資料來(lái)源： Sibanye-stillwater 公告，圖16：Marikana 礦區(qū)圖17：Mimosa 礦區(qū)資料來(lái)源： Sibanye-stillwate

34、r 公告，資料來(lái)源： Sibanye-stillwater 公告，P12東興證券深度報(bào)告鉑金深度報(bào)告（一）： 寡頭壟斷的供應(yīng)與中國(guó)極高的進(jìn)口依賴度DONGXING SECURITIES圖18：Stillwater and east boulder 礦區(qū)圖19：南非+津巴布韋 PGM 項(xiàng)目分布資料來(lái)源： Sibanye-stillwater 公告，資料來(lái)源： Sibanye-stillwater 公告，產(chǎn)量方面，公司 2019 年合計(jì)生產(chǎn)鉑金 1082 千盎司，2020 年受制于新冠疫情的影響，Rustenburg 以及 Marikana 礦山在二季度產(chǎn)能降幅明顯，但四季度均已恢復(fù)正常，全年實(shí)現(xiàn)

35、鉑金產(chǎn)量 1075 千盎司。展望未來(lái)三年，公司計(jì)劃增加 blitz 礦區(qū)的資本開(kāi)支，其 2024 年鉑族金屬產(chǎn)量將增加至 300 千盎司/年，美國(guó)靜水礦區(qū)整體產(chǎn)能將提升約 33%；南非 Marikana 亦有增產(chǎn)計(jì)劃，K4 項(xiàng)目將在 2022 年有第一批產(chǎn)出，預(yù)計(jì)滿產(chǎn)后較原先產(chǎn)能有 40%增量。表3：斯班一靜水各礦山鉑金產(chǎn)量（2018-2023E）（ 單位：koz）權(quán)益 201820192020Q12020Q22020Q32020Q420202021E2022E2023ERustenburg100%464.876413.60292.27842.15891.782107.459333.73803

36、80380Marikana100%0310.219105.74264.228109.651125.418405.0420450480Mile surface100%10.66413.246.0534.4197.4747.84125.8202020Kroondal50%147.617152.67230.98516.77830.65235.346113.8120120120Mimosa50%61.86458.44714.35715.7315.70915.40961.2606060Stillw ater US100%133.898133.47631.79434.75833.13835.425135.

37、1130130150合計(jì)818.9191081.656281.209178.071288.406326.8981074.61130.01160.01210.0資料來(lái)源： Sibanye-stillwater，羚羊鉑業(yè)：坐擁產(chǎn)量排名第一 Impala 礦山羚羊鉑業(yè)（Impala Platinum Holdings Ltd），成立于 1968 年 4 月 26 日，起初為 Union Corporation 子公司。目前公司總部位于南非，并于南非約翰內(nèi)斯堡交易所上市（代碼 IMP.J）。旗下有 6 座主力礦山與 20 處地下礦井，包括南非的 Impala、Marula、Two Rivers，津巴布

38、韋的 Zimplats 和 Mimosa，以及加拿大的 Lac des lles。除此之外，Afplats 礦山處于停滯狀態(tài)。資源儲(chǔ)量方面，截止2020 年6 月底，集團(tuán)擁有鉑金資源量合計(jì)132.4Moz，鉑金儲(chǔ)量21.8Moz，主要由 Zimplats和 Impala 礦山貢獻(xiàn)。DONGXING SECURITIES東興證券深度報(bào)告鉑金深度報(bào)告（一）： 寡頭壟斷的供應(yīng)與中國(guó)極高的進(jìn)口依賴度P13圖20：羚羊鉑業(yè)鉑金礦山分布資料來(lái)源： 羚羊鉑業(yè)，圖21：羚羊鉑業(yè)鉑金資源量分布（按礦山）圖22：羚羊鉑業(yè)鉑金儲(chǔ)量分布（按地區(qū)）資料來(lái)源： 羚羊鉑業(yè)公告，資料來(lái)源： 羚羊鉑業(yè)公告，主力礦山簡(jiǎn)介：Imp

39、ala：持股 96%（剩余 4%為員工工會(huì)所有），于 1969 年開(kāi)始投產(chǎn)。礦山位于南非 Rustenburg 鎮(zhèn)東北方向 25 公里，北邊接壤皇家巴佛肯礦區(qū)，南邊是斯班一靜水礦區(qū)。開(kāi)采區(qū)域?yàn)?Merensky 和 UG2 層，新采礦權(quán)于 2008 年更新，預(yù)計(jì)可開(kāi)采至 2040 年，目前每年產(chǎn)量排名全球第一。Marula：持股 73%，于 2002 年開(kāi)始投產(chǎn)。礦區(qū)位于南非 Limpopo 省，Burgersfort 鎮(zhèn)西北方向約 35公里，靠近英美鉑業(yè)的 Modikwa 和 Twickenham 礦區(qū)，周邊交通便利。Two Rivers：參股 46%，控股方為非洲彩虹礦業(yè)，礦區(qū)位于南非 L

40、impopo 省，距離 Steerpoort 約 30公里，與英美鉑業(yè) Mototolo 礦區(qū)相鄰。Zimplats：為澳洲交易所上市公司（ZIM.AX），羚羊鉑業(yè)持股 87%。礦區(qū)位于津巴布韋大巖墻，首都哈拉雷西南方向 150 公里。包括 2 處礦石處理廠（Ngezi 和 SMC）、1 個(gè)冶煉廠和 1 個(gè)尾礦庫(kù)，礦石處理能力P14東興證券深度報(bào)告鉑金深度報(bào)告（一）： 寡頭壟斷的供應(yīng)與中國(guó)極高的進(jìn)口依賴度DONGXING SECURITIES約 6.6Mt/年。根據(jù)公司最新產(chǎn)量指引，預(yù)計(jì)未來(lái)三年鉑金產(chǎn)量將保持平穩(wěn)，僅加拿大 Lac des lles 礦區(qū)有少許增量。表4：羚羊鉑業(yè)各礦山鉑金產(chǎn)量

41、（2016-2023E）（單位：koz）權(quán)益 201620172018201920202021E2022E2023EImpala96%601.9628.8557.8723.8612.5620620620Marula73%56.749.662.160.658.8656565Tw o Rivers46%85.683.775.067.656.1606060Zimplats87%252.1244.6235.6234.8232.2235235235Mimosa50%59.8560.862.561.0558.3606060Lac des lles100%00006.4252525合計(jì)1056.21067.

42、444992.9591147.9131024.268106510651065資料來(lái)源： 羚羊鉑業(yè)，圖23：羚羊鉑業(yè)鉑金產(chǎn)量預(yù)測(cè)（2021-2040E）資料來(lái)源： 羚羊鉑業(yè)，諾里爾斯克鎳業(yè)：鉑鈀產(chǎn)量可觀的全球最大鎳生產(chǎn)商諾里爾斯克鎳業(yè)集團(tuán)（Norilsk Nickel）創(chuàng)辦于 1935 年，位于俄羅斯西伯利亞的諾里爾斯克-塔耳納赫地區(qū)（Norilsk-Talnakh），是全球最大的鎳生產(chǎn)商之一,也是世界領(lǐng)先的鉑生產(chǎn)商。根據(jù)公告，當(dāng)前集團(tuán)的鉑金已探明儲(chǔ)量 24018 千盎司，可推斷儲(chǔ)量 54763 千盎司。集團(tuán)的鉑金生產(chǎn)主要出自極地分部（Polar Division）和科拉分部（Kola Divi

43、sion）。Polar 是位于俄羅斯 Taimyr半島的一座俄羅斯銅鎳礦，在 20 世紀(jì) 30 年代被開(kāi)發(fā)，目前開(kāi)采的礦種包括鎳、銅、鈀和鉑。公司 2021-2023 鉑產(chǎn)量或低于往年。2021 年 2 月，奧克蒂亞布斯基礦和塔伊米爾斯基礦內(nèi)澇導(dǎo)致停工，公司 2021 鉑金產(chǎn)量較之前預(yù)計(jì)下調(diào) 15-20%；根據(jù)最新進(jìn)展，奧克蒂亞布斯基礦將于 5 月初全部復(fù)產(chǎn)，塔伊米爾斯基礦將于 6 月初復(fù)產(chǎn)。另外，2022-2023 年受制于 Nadezhda 冶煉廠的熔爐維護(hù)，公司鉑金產(chǎn)量將低于 2019 年。DONGXING SECURITIES東興證券深度報(bào)告鉑金深度報(bào)告（一）： 寡頭壟斷的供應(yīng)與中國(guó)極

44、高的進(jìn)口依賴度P15圖24：Norilsk 各品種產(chǎn)量指引（2021 年）圖25：Norilsk 鉑鈀金產(chǎn)量預(yù)測(cè)（單位：噸）資料來(lái)源： Norilsk Nickel， 資料來(lái)源： Norilsk Nickel， 表5：諾里爾斯克鎳業(yè)各礦山鉑金產(chǎn)量（2017-2023E）權(quán)益 20172018201920202021E2022E2023EPolar100%259.0260.0251.0302.0230.0260.0260.0Kola100%401.0381.0439.0390.0420.0420.0420.0Harjavalta100%10.011.012.04.010.010.010.0合計(jì)

45、670.0652.0702.0696.0660.0690.0690.0資料來(lái)源： Norilsk Nickel， 鉑金礦端總供應(yīng)：未來(lái)三年全球產(chǎn)量維持在 5900-6200 盎司/年區(qū)間除上述公司以外，全球范圍內(nèi)非洲彩虹礦業(yè)、皇家巴佛肯控股、淡水河谷等公司也有參與鉑族金屬的開(kāi)采和冶煉業(yè)務(wù)，但開(kāi)采體量與頭部公司有一定差距。國(guó)內(nèi)礦企如金川集團(tuán)、萬(wàn)寶礦業(yè)在南非、津巴布韋等國(guó)家也有鉑族金屬礦布局。2020 年全球鉑金礦山生產(chǎn)受新冠疫情影響，整體出現(xiàn) 5.6%的降幅，但 2021 年將有顯著回升。南非時(shí)有發(fā)生的罷工以及礦山生產(chǎn)成本的抬升成為制約礦產(chǎn)鉑金的重要因素，綜合考慮各公司對(duì)下屬礦山的資本開(kāi)支計(jì)劃以

46、及產(chǎn)量指引，我們認(rèn)為未來(lái)三年全球鉑金礦端產(chǎn)量偏剛性，整體產(chǎn)量維持在 5900-6200 千盎司/年（183.5 噸-192.8 噸）。表6：鉑金礦端供應(yīng)匯總（2019-2023E）（單位： Koz）201920202021E2022E2023E英美鉑業(yè)13781154130013801430斯班一靜水10821075113011301210羚羊鉑業(yè)11481024106510651065諾里爾斯克鎳業(yè)702696660690690其他17831800180018001800合計(jì) 60935749595560656195同比增速 -5.6%+3.6%+1.9%+2.1%資料來(lái)源： 各公司公告，

47、Metals Focus， P16東興證券深度報(bào)告鉑金深度報(bào)告（一）： 寡頭壟斷的供應(yīng)與中國(guó)極高的進(jìn)口依賴度DONGXING SECURITIES鉑族金屬回收再生環(huán)節(jié)再生鉑占供應(yīng)比重將趨勢(shì)性提升鉑族金屬再生不僅有利于保證供應(yīng)和資源循環(huán)利用，同時(shí)具有明顯的經(jīng)濟(jì)效益。由于資源短缺，歐美日等發(fā)達(dá)國(guó)家很早就開(kāi)始對(duì)廢舊貴金屬加以回收利用，把二次資源回收作為重要的產(chǎn)業(yè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)加以布局和扶持，在這方面具有較為系統(tǒng)的管理和運(yùn)作機(jī)制。從地域分布來(lái)看，鉑族金屬的回收區(qū)域主要為歐洲、北美以及日本等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，一些新興國(guó)家的回收也開(kāi)始顯現(xiàn)。回收來(lái)源包括電子廢料、廢催化劑、失效化工催化劑、首飾等。再生鉑金產(chǎn)量持續(xù)走高

48、。2019 年全球再生鉑金供應(yīng)量增長(zhǎng) 9%至 217 萬(wàn)盎司（67.5 噸），創(chuàng)出歷史新高。汽車(chē)催化劑回收增長(zhǎng) 15%至 163 萬(wàn)盎司（50.7 噸），主因本世紀(jì)前十年歐洲市場(chǎng)的汽車(chē)鉑金用量上升，而目前這些汽車(chē)進(jìn)入報(bào)廢回收期。由于中國(guó)及其他地區(qū) 10-15 年前才開(kāi)始使用裝填鉑族金屬的汽車(chē)催化劑，絕對(duì)數(shù)量仍偏低但預(yù)計(jì)未來(lái)增速高。2020 年汽車(chē)催化劑回收量預(yù)計(jì)出現(xiàn)下滑，因新冠疫情導(dǎo)致新車(chē)銷(xiāo)量下降，報(bào)廢車(chē)輛供應(yīng)量相應(yīng)受到影響。另外，由于冶煉廠和精煉廠產(chǎn)能面臨瓶頸，導(dǎo)致廢汽車(chē)催化劑加工時(shí)間推遲，一定程度上拉低了當(dāng)期回收量。首飾回收量則因鉑價(jià)低迷而表現(xiàn)不佳，2019 年下滑 5%至 47.7 萬(wàn)盎

49、司（14.8 噸）。盡管 2020 上半年仍維持低迷狀態(tài)，但隨著 2020 下半年鉑價(jià)上漲，消費(fèi)者回售舊鉑金首飾的意愿將有所增強(qiáng)，預(yù)計(jì)2020-2021 年首飾回收量將出現(xiàn)一定程度回暖。再生環(huán)節(jié)占總供應(yīng)比重趨勢(shì)性提升。2019 年再生鉑金占全球總供應(yīng)量比重已達(dá)到 20%，約等于南非以外國(guó)家礦產(chǎn)鉑金的總產(chǎn)量，而在 2011 年這個(gè)數(shù)字僅為 11.4%。放長(zhǎng)周期觀察，對(duì)于回收廠商而言，成本相對(duì)固定、鉑金價(jià)格上漲將提升其生產(chǎn)加工意愿；中國(guó)等地區(qū)廢舊汽車(chē)的增加也會(huì)拉動(dòng)再生鉑金產(chǎn)量。在礦端供應(yīng)偏剛性的前提下，再生環(huán)節(jié)產(chǎn)量的增加意味著占總供應(yīng)比重的提升，也意味著若干年后鉑金供應(yīng)或出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變。圖26：再

50、生鉑金供應(yīng)量穩(wěn)中有升（單位：Koz）圖27：汽車(chē)催化劑鉑金回收量（單位：Koz）資料來(lái)源： Metals Focus， 資料來(lái)源： Metals Focus， DONGXING SECURITIES東興證券深度報(bào)告鉑金深度報(bào)告（一）： 寡頭壟斷的供應(yīng)與中國(guó)極高的進(jìn)口依賴度P17鉑金回收行業(yè)：呈現(xiàn)寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局國(guó)際上鉑族金屬回收呈現(xiàn)寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局。由于鉑族金屬再生提取對(duì)資金、技術(shù)及環(huán)保要求較高，目前鉑族金屬回收主要集中在大型跨國(guó)企業(yè)，如賀利氏、莊信萬(wàn)豐、優(yōu)美科、巴斯夫等，這些公司在回收市場(chǎng)扮演領(lǐng)導(dǎo)者的角色。中國(guó)是鉑金資源回收的重點(diǎn)目標(biāo)市場(chǎng)。國(guó)內(nèi)汽車(chē)、石油、電子、化工、醫(yī)藥等行業(yè)對(duì)鉑等貴金屬材料需求量與日俱增，大型貴金屬公司均把我國(guó)作為貴金屬二次資源回收重點(diǎn)目標(biāo)市場(chǎng)，利用其資源、技術(shù)和品牌優(yōu)勢(shì)，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)主導(dǎo)地位，國(guó)內(nèi)本土企業(yè)面臨資源、技術(shù)、人才、成本等全方位競(jìng)爭(zhēng)。如賀利氏在南京投資建設(shè)貴金屬回收工廠，中國(guó)區(qū)回收能力提升至 3000 噸，占總公司回收能力 25%。莊信萬(wàn)豐在張家港投建了 3000 噸/年貴金屬催化劑回收項(xiàng)目，預(yù)計(jì)產(chǎn)鉑 1.8 噸。另外，從地域角度觀察，受政策及廢料來(lái)源影響，鉑金回收具有明顯的集聚性，二次回