對轉(zhuǎn)債下修條款的幾點(diǎn)思考

1、1、 2021 年以來轉(zhuǎn)債下修事件增多轉(zhuǎn)債下修是由于正股股價下跌觸發(fā)轉(zhuǎn)債下修條款，發(fā)行人行使下修權(quán)利，下修轉(zhuǎn)股價格的行為。轉(zhuǎn)債下修通常發(fā)生在正股價格持續(xù)下跌的情況下。2021 年以來，A 股市場出現(xiàn)下跌行情，使得較多的轉(zhuǎn)債由于正股下跌觸發(fā)了下修條款。截至 3月 16 日，存續(xù)的 349 只轉(zhuǎn)債中有 148 只已經(jīng)觸發(fā)下修條款。2021 年以來已有10 只轉(zhuǎn)債已經(jīng)公告董事會下修議案，相比 2020 年全年僅發(fā)生過 9 起下修事件，2021 年轉(zhuǎn)債下修明顯增多。圖表 1：2018 年以來發(fā)生轉(zhuǎn)債下修事件的數(shù)量211410925201510502018201920202021資料來源：Wind，光大

2、證券研究所縱軸：數(shù)量（只）統(tǒng)計區(qū)間：2018 年 1 月 1 日至 2021 年 3 月 12 日2、 轉(zhuǎn)債下修的規(guī)則與程序轉(zhuǎn)債下修的規(guī)定主要見于上市公司證券發(fā)行管理辦法創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理辦法可轉(zhuǎn)換公司債券管理辦法及相關(guān)配套規(guī)則。在下修后轉(zhuǎn)股價格的確定上，以上三個辦法均要求下修后的轉(zhuǎn)股價格不低于股東大會召開日前 20 個交易日正股均價和前一交易正股交易均價。部分發(fā)行人在轉(zhuǎn)債募集說明書中還規(guī)定下修后的轉(zhuǎn)股價格不得低于最近一期經(jīng)審計的每股凈資產(chǎn)和每股面值。在轉(zhuǎn)股價格修正方案方面，以上三個辦法均規(guī)定轉(zhuǎn)股價格修正方案須提交發(fā)行人股東大會表決，且須經(jīng)出席會議的股東所持表決權(quán)的三分之二以上同意，持

3、有發(fā)行人可轉(zhuǎn)債的股東應(yīng)當(dāng)回避。根據(jù) 2018 年以來的下修案例統(tǒng)計，從董事會公告下修議案到股東大會公告決議平均需要 14 個交易日。在轉(zhuǎn)債下修程序上，可轉(zhuǎn)債下修一般需要通過五個階段：下修條款觸發(fā)董事會提議下修股東大會審議公告是否下修轉(zhuǎn)股價格實(shí)施。第一階段，股價下跌觸發(fā)下修條款。第二階段，董事會通過下修議案并提交至股東大會審議。由于下修條款是賦予發(fā)行人的一項(xiàng)權(quán)利，觸發(fā)下修條款后，發(fā)行人董事會何時公告下修議案也存在不確定性。第三階段，股東大會審議董事會的提案，確定下修議案是否通過。第四階段，發(fā)行人公告是否下修轉(zhuǎn)股價格。發(fā)行人通常會在股東大會決議公告的同時，公布下修的價格和具體實(shí)施時間。第五階段，轉(zhuǎn)

4、股價格下修正式實(shí)施。圖表 2：下修實(shí)施流程資料來源：中國證監(jiān)會，光大證券研究所整理3、 三大因素影響發(fā)行人下修意愿下修轉(zhuǎn)股價格是發(fā)行人的一項(xiàng)權(quán)利，而并非義務(wù)。因此，在下修條款觸發(fā)后是否能夠?qū)嵤┫滦藓艽蟪潭壬鲜馨l(fā)行人股東下修意愿的影響。我們認(rèn)為，發(fā)行人的下修意愿直接影響下修的成功率和下修的速度。發(fā)行人的下修意愿一般受到發(fā)行人的資金緊張程度、回售壓力和股權(quán)稀釋程度的影響。一、資金緊張程度發(fā)行人資金壓力越大，促進(jìn)轉(zhuǎn)債下修的意愿越強(qiáng)烈。我們選擇發(fā)行人的股權(quán)質(zhì)押比例這一指標(biāo)來衡量其資金緊張程度。如果發(fā)行人的股權(quán)質(zhì)押比例比較高，在正股下跌時就有較大的資金壓力，此時如果轉(zhuǎn)股價格下修，原股東可以減持轉(zhuǎn)債獲得資

5、金，也可以盡快轉(zhuǎn)股緩解質(zhì)押壓力。因此，在發(fā)行人股權(quán)質(zhì)押比例較高的情況下，促進(jìn)轉(zhuǎn)股的意愿比較強(qiáng)。通過對 2018 年以來下修案例的梳理發(fā)現(xiàn)，下修成功的發(fā)行人質(zhì)押比例平均值為 22.41%，而最終沒有實(shí)施下修的發(fā)行人其股權(quán)質(zhì)押比例的平均值僅為 12.45%。并且，歷史上從觸發(fā)下修條款到董事會公告下修提案耗時小于 5 日的國禎轉(zhuǎn)債、東音轉(zhuǎn)債和無錫轉(zhuǎn)債，其當(dāng)時的股權(quán)質(zhì)押比例都比較高，分別為 26.53%、42.73%和 21.61%。在資金壓力較大時，發(fā)行人股東除了質(zhì)押股權(quán)以外還可能選擇質(zhì)押轉(zhuǎn)債，轉(zhuǎn)債價格下降容易引發(fā)所質(zhì)押轉(zhuǎn)債爆倉，因此質(zhì)押了轉(zhuǎn)債的發(fā)行人股東亦希望通過轉(zhuǎn)債下修提振轉(zhuǎn)債價格。股權(quán)稀釋程度

6、質(zhì)押比例均值（%）T 日至 L 日耗時（天）圖表 3：質(zhì)押比例與下修速度對比質(zhì)押比例中等（10%稀釋比例40%）25.41%14.22質(zhì)押比例高（稀釋比例40%）49.10% 15.33質(zhì)押比例低(稀釋比例10%）3.48% 12.30資料來源：Wind，光大證券研究所統(tǒng)計區(qū)間：2018 年 1 月 1 日至 2021 年 3 月 12 日二、回售壓力進(jìn)入回售期的轉(zhuǎn)債，其下修的確定性較強(qiáng)。對于發(fā)行人而言，回售條款一旦觸發(fā)則面臨償還壓力，因此，發(fā)行人在回售條款觸發(fā)前都會采取措施促進(jìn)轉(zhuǎn)股，避免回售。處在回售期的轉(zhuǎn)債一旦觸發(fā)下修條款，無一例外都成功下修。三、股權(quán)稀釋程度股權(quán)稀釋比例越大的轉(zhuǎn)債越不容易

7、下修。轉(zhuǎn)股價格下修使得每張轉(zhuǎn)債可以換取更多的股份，相應(yīng)地釋了股權(quán)。在股東大會表決時，持有轉(zhuǎn)債的大股東回避表決，因此股東大會可能會否決董事會提出的下修議案。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)觀察，如果將下修后股權(quán)稀釋比例超過 20%的記為高稀釋比例轉(zhuǎn)債，稀釋比例在 10%至 20%之間的記為中等稀釋比例轉(zhuǎn)債，將稀釋比例小于 10%的記為低稀釋比例轉(zhuǎn)債，則稀釋比例高的轉(zhuǎn)債在董事會提議下修公告日（記為 T 日，下同）至股東大會決議公告日(記為 L 日，下同)需要約 17 個交易日，而中、低稀釋比例的轉(zhuǎn)債從董事會提議至股東大會決議下修平均只用了 14 個交易日。T 日至 L 日耗時（天）稀釋比例均值（%）發(fā)行轉(zhuǎn)債數(shù)量（只）股

8、權(quán)稀釋程度圖表 4：股權(quán)稀釋程度與下修速度對比中、低稀釋比例（稀釋比例20%）4111.38 13.61高稀釋比例（稀釋比例20%）427.88 16.50資料來源：Wind，光大證券研究所統(tǒng)計區(qū)間：2018 年 1 月 1 日至 2021 年 3 月 12 日4、 下修重要時點(diǎn)轉(zhuǎn)債價格的變化轉(zhuǎn)債下修提振轉(zhuǎn)債價格。轉(zhuǎn)股價格下降意味著每 100 元面值的轉(zhuǎn)債可以轉(zhuǎn)換成更多的股票，因此轉(zhuǎn)換價格下降提振轉(zhuǎn)換價值，進(jìn)而提高轉(zhuǎn)債價格。因此，轉(zhuǎn)債發(fā)生下修后，轉(zhuǎn)債價格通常會出現(xiàn)明顯上漲，這也使得不少轉(zhuǎn)債投資者參與下修博弈，賺取價格上漲帶來的收益。圖表 5：轉(zhuǎn)債下修示意圖可轉(zhuǎn)債下修價格轉(zhuǎn)債價格轉(zhuǎn)股價值 純債價

9、值正股價格資料來源：光大證券研究所繪制在轉(zhuǎn)債下修過程中有兩個重要的時點(diǎn)，一個是董事會議案公告日，另一個是股東大會決議日。從 2018 年以來歷次下修成功的案例來看，董事會下修決議公告日可轉(zhuǎn)債價格大概率會上漲。董事會議案公告日當(dāng)日轉(zhuǎn)債價格上漲的概率為 71.74%，董事會議案公告日的下一個交易日轉(zhuǎn)債價格上漲的概率為 58.70%。股東大會決議公告日轉(zhuǎn)債價格上漲的概率為 54.35%。由于下修條款是發(fā)行人的一項(xiàng)權(quán)利，其使用與否由發(fā)行人決定，因此轉(zhuǎn)債最終能否下修成功受到多重因素的干擾，下修成功與否也對轉(zhuǎn)債的價格有著不同的影響。我們將 2018 年以來的下修案例分為下修成功和下修未成功兩類分別探討董事

10、會提議下修和股東大會決議下修前后不同時點(diǎn)轉(zhuǎn)債及正股的表現(xiàn)。一、下修成功下修成功的轉(zhuǎn)債在董事會提議公告日、股東大會決議公告日前后，轉(zhuǎn)債價格和正股價格一般呈現(xiàn)出以下幾個特征：1）董事會提議下修前轉(zhuǎn)債價格已經(jīng)有所上漲。若將董事會提議下修公告日（記為 T 日，下同），則 T-10、T-5、T-1 日至 T 日的區(qū)間漲幅中位數(shù)分別為 1.24%、0.95%和 1.39%。T 日、T 至 T+1 日、T+5、 T+10 日轉(zhuǎn)債價格的區(qū)間漲幅中位數(shù)分別為 1.00%、2.82%、3.29%和 3.40%。2）股東大會決議公告日（記為 L 日，下同）的后幾個交易日轉(zhuǎn)債價格仍有小幅上行，而后轉(zhuǎn)債價格平穩(wěn)回落。3

11、）董事會公告下修使得正股承壓。一方面，下修行為本身體現(xiàn)了發(fā)行人對自身股價上漲缺乏信心。另一方面下修轉(zhuǎn)股價格稀釋了股權(quán)，正股價格承壓。從數(shù)據(jù)上看，在 T-5 日至 T+5 日期間正股股價往往呈下跌趨勢，但跌幅不大。L 日至 L+5 日，正股股價跌幅擴(kuò)大。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，股東大會公告日當(dāng)日正股漲跌幅中位數(shù)為-0.87%，股東大會公告日的下一交易日跌幅中位數(shù)擴(kuò)大至-2.38%。圖表 6：下修重要時點(diǎn)轉(zhuǎn)債價格漲跌幅轉(zhuǎn)債價格漲跌幅（%）543210T-20T-5TT+5LL+5L+20資料來源：Wind，光大證券研究所左軸（%）統(tǒng)計區(qū)間：T-20 日至 L+20 日注：為了避免極端值的影響，漲跌幅取中位數(shù)

12、計算圖表 7：下修重要時點(diǎn)正股價格漲跌幅正股價格漲跌幅（%）10-1-2-3T-20T-5TT+5LL+5L+20資料來源：Wind，光大證券研究所左軸（%）統(tǒng)計區(qū)間：T-20 日至 L+20 日注：為了避免極端值的影響，漲跌幅取中位數(shù)計算圖表 8：下修對轉(zhuǎn)股價值和轉(zhuǎn)債價格的提振115104102100100859870965594T-20T-5TT+5LL+5L+20轉(zhuǎn)股價值（元） 左軸轉(zhuǎn)債價格（元） 右軸資料來源：Wind，光大證券研究所左、右軸（元）統(tǒng)計區(qū)間：T-20 日至 L+20 日注：為了避免極端值的影響，漲跌幅取中位數(shù)計算在下修成功的案例中，不同類型的轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)債價格表現(xiàn)各異。我們

13、通過統(tǒng)計數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，1）是否進(jìn)入回售期對轉(zhuǎn)債價格的漲跌幅影響不大。進(jìn)入回售期的轉(zhuǎn)債在董事會和股東大會公告日前后的漲幅與未進(jìn)入回售期的轉(zhuǎn)債漲跌幅并無明顯差別，說明是否進(jìn)入回售期并不會影響轉(zhuǎn)債價格的表現(xiàn)。2）評級差異。我們發(fā)現(xiàn) AAA 級和 AA+級的轉(zhuǎn)債，在下修的事件發(fā)生后轉(zhuǎn)債價格并沒有中、低評級（AA級及以下）的轉(zhuǎn)債上漲明顯，這可能是因?yàn)樾庞觅Y質(zhì)較高的轉(zhuǎn)債其正股本身抗跌性比較強(qiáng)，轉(zhuǎn)債下修的幅度不大，因此對轉(zhuǎn)債價格的提振沒有中低評級的轉(zhuǎn)債明顯。圖表 9：分評級轉(zhuǎn)債價格漲跌幅時點(diǎn)A+AA-AAAA+AAAT-51.043.321.89-0.151.22T-12.542.701.820.221.02T

14、2.432.681.880.340.73T+12.652.363.201.941.02T+52.413.183.883.531.50資料來源：Wind，光大證券研究所表內(nèi)單位：%統(tǒng)計區(qū)間：T-20 日至 L+20 日二、下修不成功下修不成功的案例可以分為兩種情況。一種是董事會提議下修后，股東大會召開，但是未通過下修提議。這種情況的發(fā)生一方面可能是由于發(fā)行人股權(quán)結(jié)構(gòu)比較分散，部分股東因?yàn)槌钟锌赊D(zhuǎn)債而回避表決，所以難以達(dá)成 2/3 以上的股東表決通過的要求；另一方面可能是因?yàn)橄滦揶D(zhuǎn)股價攤薄了原股東的權(quán)益，因此股東大會不予通過。這種情況如果發(fā)生，轉(zhuǎn)債價格在董事會提議公告日前后的表現(xiàn)基本與下修成功的案

15、例表現(xiàn)一致，但是股東大會決議不下修后，轉(zhuǎn)債價格下跌明顯。圖表 10：下修失敗轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)債價格漲跌幅40T-20T-5TT+5LL+5L+204轉(zhuǎn)債價格漲跌幅（%）8-8資料來源：Wind，光大證券研究所左軸（%）統(tǒng)計區(qū)間：T-20 日至 L+20 日注：為了避免極端值的影響，漲跌幅取中位數(shù)計算第二種情況是轉(zhuǎn)債觸發(fā)下修后，發(fā)行人跳過董事會提議下修的環(huán)節(jié)，直接發(fā)布公告不下修轉(zhuǎn)股價格。這種情況在歷史上的下修案例中并不常見，2021 年以來發(fā)生過 3 例，均是轉(zhuǎn)債還未到轉(zhuǎn)股期就觸發(fā)了下修條款，但是由于轉(zhuǎn)債還未到轉(zhuǎn)股期，下修促進(jìn)轉(zhuǎn)股的意義并不大，因此發(fā)行人直接公告不下修。這種情況下，轉(zhuǎn)債價格一般也是呈現(xiàn)先

16、上后下的趨勢。圖表 11：直接公告不下修的案例轉(zhuǎn)債價格走勢L-20L-5LL+5L+202468轉(zhuǎn)債價格漲跌幅（%）020- -1資料來源：Wind，光大證券研究所L 日（發(fā)行人決議公告不下修的日期）注：為了避免極端值的影響，漲跌幅取中位數(shù)計算5、 下修不足是常態(tài)轉(zhuǎn)股價下修后，轉(zhuǎn)債平價修復(fù)，平價大概率回到面值 100 元附近。上市公司證券發(fā)行管理辦法、創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理辦法及相關(guān)配套文件中都規(guī)定了發(fā)行人下修后的轉(zhuǎn)股價格不低于股東大會召開日前 20 個交易日該公司股票交易均價和前 1 個交易日的均價的原則。部分上市公司還規(guī)定了下修后的轉(zhuǎn)股價格不得低于最近一期經(jīng)審計的每股凈資產(chǎn)及股票面值。

17、因此，下修后的轉(zhuǎn)股價格將會和正股較為接近，轉(zhuǎn)股價值也自然回歸轉(zhuǎn)債面值。如果我們將下修后平價是否回到面值當(dāng)作下修是否充足的標(biāo)準(zhǔn)，則下修不足的案例占比約為 80%，說明下修不充分是下修案例中的常態(tài)。在 2018 年以來的下修案例中，下修后平價小于 90 元的的轉(zhuǎn)債占比約 15.91%。下修不足與下修充足的轉(zhuǎn)債對應(yīng)的轉(zhuǎn)債價格漲跌幅也有明顯不同。下修不足與下修充足的轉(zhuǎn)債在董事會提議公告日前后的轉(zhuǎn)債價格表現(xiàn)相差不多，但是股東大會決議公告日后，兩類轉(zhuǎn)債的價格走勢分化明顯，下修充足的轉(zhuǎn)債上漲明顯，而下修不足的轉(zhuǎn)債對其價格的提振亦不足，轉(zhuǎn)債價格在小幅上升后有所下降。圖表 12：下修不足與下修充足轉(zhuǎn)債的價格漲跌

18、走勢（%）下修不足下修修足15129630T-10T-5T-1TT+1T+5T+10LL+1L+5L+10資料來源：Wind，光大證券研究所統(tǒng)計區(qū)間：T-20 日至 L+20 日注：為了避免極端值的影響，漲跌幅取中位數(shù)計算以洪濤轉(zhuǎn)債第一次下修為例，洪濤轉(zhuǎn)債觸發(fā)下修后董事會遲遲沒有提出下修議案，直至洪濤轉(zhuǎn)債進(jìn)入回售期才開始第一次下修。2019 年 10 月 29 日，洪濤股份董事會公告下修議案，2019 年 11 月 21 日股東大會公告下修決議。股東大會公告日前 20 個交易日正股股價均值為 3.10 元，股東大會公告下修日前一交易日正股股價為 3.07 元，最近一期經(jīng)審計的每股凈資產(chǎn)為 2.

19、57 元，但是首次下修后轉(zhuǎn)股價 8 元/股，遠(yuǎn)高于 3.10 元，因此，洪濤轉(zhuǎn)債下修后平價遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有回到面值，轉(zhuǎn)股溢價率高達(dá) 154%。洪濤轉(zhuǎn)債下修不足的原因可能是其轉(zhuǎn)股后稀釋比例較高，如果按 8 元/股下修稀釋比例將達(dá) 12%。圖表 13：洪濤轉(zhuǎn)債下修前后平價與轉(zhuǎn)債價格漲跌幅走勢平價（元） 左軸轉(zhuǎn)債價格漲跌幅（%） 右軸50640430220010-20-4T-20T-5TT+5LL+5L+20資料來源：Wind，光大證券研究所統(tǒng)計區(qū)間：T-20 日至 L+20 日注：為了避免極端值的影響，漲跌幅和平價均取中位數(shù)計算轉(zhuǎn)債下修不足，究其原因主要有兩點(diǎn)：其一，股東大會決議公告日前 20 個交易日如

20、果正股一直處于下跌趨勢，那么最終確定的轉(zhuǎn)股價可能高于正股股價，但是，這種情況下，最終確定的轉(zhuǎn)股價格不會和正股價格差異過大。其二，發(fā)行人出于對股權(quán)稀釋的擔(dān)憂，或者認(rèn)為正股有一定的上漲空間，使得最終確定的轉(zhuǎn)股價格在正股股價之上較多，導(dǎo)致轉(zhuǎn)債雖然下修，但沒有起到提振轉(zhuǎn)債價格和促進(jìn)轉(zhuǎn)股的作用。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)上看，下修不足的轉(zhuǎn)債集中在 AA 級及以下。AAA 和 AA+級轉(zhuǎn)債下修不足的數(shù)量占比分別為 50%和 60%，低于所有轉(zhuǎn)債下修不足占比的均值。但是 AA、AA-和 A 級轉(zhuǎn)債下修不足的占比明顯偏高。從不同評級轉(zhuǎn)債的正股走勢來看，低資質(zhì)的轉(zhuǎn)債與高資質(zhì)轉(zhuǎn)債在下修前后正股走勢的差異不大，但是下修后的稀釋比例

21、有所差別，AA+及 AAA 級的轉(zhuǎn)債下修后稀釋比例較 AA 級及以下的轉(zhuǎn)債偏低。圖表 14：下修不足的轉(zhuǎn)債在信用評級方面的特征時點(diǎn)下修不足的轉(zhuǎn)債數(shù)量（只）下修轉(zhuǎn)債總數(shù)（只）下修不足轉(zhuǎn)債占比（%）下修后稀釋比例（%）A+3475%12.35%AA-91275%13.12%AA192290%11.62%AA+3560%8.33%AAA1250%7.84%資料來源：Wind，光大證券研究所統(tǒng)計區(qū)間：2018 年 1 月 1 日至 2021 年 3 月 12 日6、 潛在下修的轉(zhuǎn)債2021 年以來，由于 A 股震蕩下跌，觸發(fā)下修條款的轉(zhuǎn)債明顯增多，是否參與下修博取超額收益也成為市場關(guān)注的熱點(diǎn)。根據(jù)本文

22、對下修影響因素的分析，我們認(rèn)為能夠參與下修博弈獲取收益的轉(zhuǎn)債需要具備如下幾個特點(diǎn)：1）下修確定性強(qiáng)。2）下修節(jié)奏快。3）轉(zhuǎn)換價格能夠修足?；谝陨蠋c(diǎn)，我們首先排除 2021年以來才上市的轉(zhuǎn)債，這類轉(zhuǎn)債上市時間較短，發(fā)行人下修意愿不強(qiáng)。其次我們排除按照目前的轉(zhuǎn)股價格計算稀釋比例已經(jīng)超過 20%的轉(zhuǎn)債，這類轉(zhuǎn)債由于對原股東權(quán)益的攤薄明顯，下修存在不確定性，并且未必能修足。第三，我們綜合考慮近六個月正股下跌較多且正股年化波動率不大的轉(zhuǎn)債，這類轉(zhuǎn)債的正股股價可能在短期內(nèi)很難上漲至目前的轉(zhuǎn)股價格，因此下修可能性較大。第四，我們重點(diǎn)關(guān)注銀行業(yè)、非銀金融業(yè)的轉(zhuǎn)債，因?yàn)殂y行和非銀金融行業(yè)的轉(zhuǎn)債在轉(zhuǎn)股后可以用于補(bǔ)充資本金，一般觸發(fā)下修條款后轉(zhuǎn)股確定性強(qiáng)，從觸發(fā)下修條款到實(shí)施下修間隔短。根據(jù)以上條件，我們篩選出以下比較可能實(shí)施下修的轉(zhuǎn)債。債券代碼目前稀釋比例（%）債券名發(fā)行總額債券余額近六月正股相對指正股波動申萬一稱（億元）（億元）數(shù)漲跌幅率（%）級行業(yè)圖表 15：潛在下修轉(zhuǎn)債（%）1