從歷史經(jīng)驗(yàn)看美國(guó)通脹的傳導(dǎo)

1、拜登交易延續(xù)，通脹擔(dān)憂漸起全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，拜登交易延續(xù)，大宗價(jià)格持續(xù)上行。隨著疫苗的推進(jìn)和全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，疊加拜登 1.9 萬(wàn)億政策有望在 3 月推出，以油、銅為代表的大宗商品價(jià)格快速上漲。我們?cè)?0210121-本輪大宗商品上漲結(jié)束了嗎？中曾提到，當(dāng)前大宗價(jià)格的上漲主要受到需求端的驅(qū)動(dòng)，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇尚未結(jié)束和政策刺激的推動(dòng)下，大宗價(jià)格有望繼續(xù)上行。通脹問(wèn)題及其是否影響美聯(lián)儲(chǔ)寬松態(tài)度逐漸引起市場(chǎng)擔(dān)憂。大宗價(jià)格的快速上行促使市場(chǎng)重新思考是否會(huì)出現(xiàn)類似于 2009-2011 年的大通脹，從而導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)提前收緊。我們?cè)?0200913-如何理解當(dāng)前復(fù)蘇所處階段以2009 年為鑒中曾提出當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與 2

2、009-2010 年類似。并在20210128-歷次經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)轉(zhuǎn)向中提到，疫后美國(guó)政府債務(wù)率創(chuàng)歷史新高，配合財(cái)政擴(kuò)張、維持存量債務(wù)的可持續(xù)性，意味著美聯(lián)儲(chǔ)其實(shí)“易松難緊”。從鮑威爾 2021 年 2 月 23 日的發(fā)言也可以看出，美聯(lián)儲(chǔ)仍然維持鴿派態(tài)度，認(rèn)為當(dāng)前通脹仍較溫和，就業(yè)最大化是美聯(lián)儲(chǔ)政策的主要目標(biāo)。2009-2011 年：從大宗上漲到美國(guó)通脹，如何演繹？從 2009 年到 2011 年，美國(guó)市場(chǎng)經(jīng)歷了兩波大宗的上行和通脹的上行，大致可以劃分為 5 個(gè)階段，這與當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)形式、貨幣政策息息相關(guān)。大宗上漲美國(guó)通脹上行聯(lián)儲(chǔ)收緊這一傳導(dǎo)鏈條的每個(gè)環(huán)節(jié)其實(shí)都存在一定的時(shí)滯。我們通過(guò)分

3、析 2009-2011 年這段歷史，可以對(duì)我們當(dāng)前所處的階段有一個(gè)更清晰的認(rèn)知。2009 年 3 月-2010 年 4 月：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，資產(chǎn)價(jià)格普漲，通脹上行。為應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)開啟第一輪量化寬松（QE1）。在 QE1 的刺激下，美國(guó)地產(chǎn)回暖拉動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)由底部向上修復(fù)。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的大背景下，美股、美債收益率、大宗商品價(jià)格和通脹都呈現(xiàn)上行趨勢(shì)。在這輪由底部觸底反彈的經(jīng)濟(jì)上行中，市場(chǎng)和美聯(lián)儲(chǔ)的關(guān)注點(diǎn)集中在經(jīng)濟(jì)和勞動(dòng)力市場(chǎng)的修復(fù)程度，而非通脹的上行。從大宗價(jià)格觸底反彈到核心 PCE 開始上行約有 4 個(gè)月的時(shí)滯。而直到 2010 年 1 月核心 PCE 觸及 1.74%高點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)才開始提及“長(zhǎng)期

4、通脹略有上升”，這與核心 PCE 由底部向上反彈約有 6 個(gè)月的時(shí)滯。在這一輪大宗上漲周期中，“大宗上漲核心 PCE上漲聯(lián)儲(chǔ)擔(dān)憂通脹”這一鏈條傳導(dǎo)時(shí)間約為 10 個(gè)月。圖表 1：2009-2011 年大宗及通脹的兩輪上漲可以劃分為 5 個(gè)階段數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind, 興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理 圖表 2：在 2009-2010 年間，從大宗上漲到美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹反映存在約 10 個(gè)月時(shí)滯 2009年3月2010年4月經(jīng)濟(jì)全面復(fù)蘇時(shí)期時(shí)間事件時(shí)間差2009 年 3 月大宗價(jià)格觸底回升2009 年 7 月美國(guó)核心 PCE 觸底回升約 4 個(gè)月美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)表述由“上升”轉(zhuǎn)為“持2010 年 1 月續(xù)增強(qiáng)”

5、，同時(shí)提及“長(zhǎng)期通脹預(yù)期約 6 個(gè)月2010 年 3 月略有上升?！钡谝惠喠炕瘜捤赏顺黾s 2 個(gè)月數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，美聯(lián)儲(chǔ)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理2010 年 4 月-2010 年 8 月：二次經(jīng)濟(jì)衰退，資產(chǎn)價(jià)格普跌，通脹下行。如我們?cè)?0200913 如何理解當(dāng)前復(fù)蘇所處階段以 2009 為鑒中所述，次貸危機(jī)后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的修復(fù)并非一帆風(fēng)順，而是類似“過(guò)山車”。伴隨 2010年 3 月第一輪 QE 的到期，前期有較明顯改善的美國(guó)地產(chǎn)銷售再次出現(xiàn)下滑，同時(shí)由于美國(guó)居民資產(chǎn)負(fù)債表仍未修復(fù)，缺乏政策支撐后消費(fèi)增速也出現(xiàn)下滑。疊加 2010 歐債危機(jī)升級(jí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)再次陷入衰退，美國(guó)國(guó)債期限利差

6、在這期間持續(xù)下行，反映經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期發(fā)生逆轉(zhuǎn)。受經(jīng)濟(jì)拖累，資產(chǎn)價(jià)格普遍下跌，通脹也隨之下行，美聯(lián)儲(chǔ)的關(guān)注點(diǎn)由通脹再次回到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)。圖表 3：2010 年 4 月美國(guó)地產(chǎn)銷售再次出現(xiàn)下滑圖表 4：拖累居民消費(fèi)意愿，消費(fèi)增速下滑550零售銷售同比，%成屋銷售，萬(wàn)套新屋銷售，千套，右軸2010/3：QE1結(jié)束、購(gòu)房?jī)?yōu)惠政策到期2009/2：購(gòu)房稅收優(yōu)惠2009/3：QE1加碼550 扣除汽車及其零部件后的零售同比，%50045040035030008/0408/1009/0409/1010/0410/1011/04500450400350300250200151050-5-10-152010/3

7、：QE1結(jié)束、購(gòu)房?jī)?yōu)惠政策到期08/08 08/12 09/04 09/08 09/12 10/04 10/08 10/12數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理 圖表 5：美國(guó)國(guó)債期限利差在 2010 年上半年持續(xù)下行，反映經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期逆轉(zhuǎn)美國(guó)國(guó)債收益率，% 2年期國(guó)債10年期國(guó)債10年期國(guó)債-2年期國(guó)債54321008/0108/0709/0109/0710/0110/0711/0111/07數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理2010 年 8 月-2010 年 11 月：QE2 開啟，通脹與大宗走勢(shì)分化，資產(chǎn)普漲。在流

8、動(dòng)性寬松、供給沖擊、經(jīng)濟(jì)放緩的三重作用下，這一階段出現(xiàn)大宗價(jià)格上漲而通脹下行的背離。流動(dòng)性方面，2010 年 8 月，在經(jīng)濟(jì)二次探底的預(yù)期下，美聯(lián)儲(chǔ)開啟第二輪量化寬松，推動(dòng)大宗價(jià)格、股市再次重回上行趨勢(shì)。供給方面，2010 年 8 月受全球干旱天氣影響，糧食危機(jī)爆發(fā)，多國(guó)宣布糧食禁運(yùn)，大麥、玉米等糧食價(jià)格快速上漲。經(jīng)濟(jì)方面，如前所述，在 2010年 4 月 QE1 到期后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了二次衰退。雖然 2010 年 8 月份美聯(lián)儲(chǔ)開啟第二輪量化寬松，經(jīng)濟(jì)有一定企穩(wěn)，但消費(fèi)仍然疲弱。這主要因?yàn)?2008年次貸危機(jī)導(dǎo)致美國(guó)居民資產(chǎn)負(fù)債表嚴(yán)重受損，一直到 2012 年美國(guó)居民資產(chǎn)才恢復(fù)至危機(jī)前的正常

9、水平。脆弱的居民資產(chǎn)負(fù)債表導(dǎo)致消費(fèi)的復(fù)蘇滯后于經(jīng)濟(jì)的修復(fù)，居住、耐用品消費(fèi)走弱拖累了核心 PCE 價(jià)格。在這期間，雖然大宗價(jià)格不斷上漲，但由于核心 PCE 仍然較弱，市場(chǎng)及美聯(lián)儲(chǔ)的關(guān)注點(diǎn)在于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和就業(yè)，對(duì)通脹并未有明顯擔(dān)憂。美聯(lián)儲(chǔ)在 2010年 9 月的 FOMC 會(huì)議上強(qiáng)調(diào)當(dāng)前通脹低于理想水平（2%），并且通脹可能持續(xù)受到壓制。 圖表 6：地產(chǎn)走弱沖擊居民消費(fèi)，拖累美國(guó)核心 PCE 價(jià)格美國(guó)核心PCE價(jià)格同比拉動(dòng)，%居住健康護(hù)理其他耐用品3.22.72.21.71.20.70.2-0.3-0.808-0108-0709-0109-0710-0110-0711-0111-0712-0112

10、-07數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理2010 年 11 月-2011 年 4 月：經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，核心通脹上行與大宗上漲共振。在QE2 的刺激支撐下，經(jīng)濟(jì)從二次衰退中逐漸走出，核心 PCE 價(jià)格中的租賃、耐用品、服務(wù)消費(fèi)都有一定的修復(fù)推動(dòng)核心 PCE 上行。同時(shí)，原油價(jià)格在 2011 年 2 月受利比亞政治動(dòng)亂的影響，受供給沖擊從而快速上行，拉動(dòng)核心 PCE 走高。然而，在 2011 年 3 月之前，市場(chǎng)普遍認(rèn)為雖然核心 PCE 有上行動(dòng)力，但由于經(jīng)濟(jì)修復(fù)仍不充分因此很難導(dǎo)致通脹。2011 年 3 月美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹態(tài)度由“通脹水平仍然低迷”轉(zhuǎn)至“上期通脹預(yù)期有所上升”，相較于核心 P

11、CE 觸底反彈約有 4 個(gè)月的時(shí)滯。 圖表 7：2011 年 3 月美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹態(tài)度由“通脹水平仍然低迷”轉(zhuǎn)至“長(zhǎng)期通脹預(yù)期有所上升”美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹的描述時(shí)間描述2010 年 11 月經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度適中，勞動(dòng)力市場(chǎng)狀況略有改善。近幾個(gè)月，通脹水平持續(xù)較低，整體通脹因能源價(jià)格連續(xù)大幅上漲而略有上升，但核心 PCE 沒(méi)有變化。2010 年 12 月經(jīng)濟(jì)活動(dòng)正以中等速度增長(zhǎng)。近幾個(gè)月，長(zhǎng)期通脹預(yù)期穩(wěn)定，但核心通脹繼續(xù)趨于下降。2011 年 1 月經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭強(qiáng)勁，勞動(dòng)力市場(chǎng)狀況繼續(xù)逐步改善。近幾個(gè)月，通脹水平仍然低迷，長(zhǎng)期通脹預(yù)期保持穩(wěn)定。2011 年 3 月經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度適中，勞動(dòng)力市場(chǎng)狀況進(jìn)一步改善。

12、近幾個(gè)月，整體通脹水平由于消費(fèi)者能源價(jià)格進(jìn)一步大幅上漲而加速上升，核心通脹水平小幅上升，長(zhǎng)期通脹預(yù)期有所上升。2011 年 4 月經(jīng)濟(jì)活動(dòng)以適度的速度增長(zhǎng)，勞動(dòng)力市場(chǎng)狀況繼續(xù)逐步改善。近幾個(gè)月，因能源和食品價(jià)格上漲，總體通脹水平進(jìn)一步上升，但核心消費(fèi)者價(jià)格通脹仍然相對(duì)較低，長(zhǎng)期通脹預(yù)期仍保持穩(wěn)定。2011 年 6 月經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐有所放緩。近幾個(gè)月，由于消費(fèi)食品和能源的價(jià)格下降，整體通脹水平有所下降，但核心消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)上漲，長(zhǎng)期通脹預(yù)期保持穩(wěn)定。2011 年 8 月近幾個(gè)月經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐仍然緩慢，勞動(dòng)力市場(chǎng)狀況繼續(xù)疲軟。近幾個(gè)月，整體通脹水平有所下降，長(zhǎng)期通脹預(yù)期保持穩(wěn)定。2011 年 9 月經(jīng)

13、濟(jì)活動(dòng)繼續(xù)緩慢增長(zhǎng)，勞動(dòng)力市場(chǎng)狀況仍然疲軟。整體通脹水平有所緩和，長(zhǎng)期通脹預(yù)期保持穩(wěn)定。數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，美聯(lián)儲(chǔ)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 8：2010 年 11 月-2010 年 4 月美國(guó)經(jīng)濟(jì)較穩(wěn)定圖表 9：2011 年 2 月受供給沖擊，原油價(jià)格快速上行 美國(guó)制造業(yè)PMI美國(guó)服務(wù)業(yè)PMIWTI現(xiàn)貨價(jià)格，美元/桶美國(guó)核心PCE，%2011 年 2 月，因中東政治動(dòng)亂影響，原油受到供給沖擊。615912011057100559053805170496047503.002.502.001.501.000.500.0010/01 10/04 10/07 10/10 11/01 11/0

14、4 11/07 11/10 12/0110-0111-0112-0113-0114-01數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理 圖表 10：在 2010-2011 年間，從大宗上漲到美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹反映存在約 9 個(gè)月時(shí)滯 2010 年 7 月-2011 年 12 月時(shí)間事件時(shí)間差2010 年 7 月2010 年 12 月大宗價(jià)格上漲美國(guó)核心 PCE 反彈約 5 個(gè)月2011 年 3 月美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹表達(dá)擔(dān)憂約 4 個(gè)月2011 年 6 月第二輪量化寬松退出約 3 個(gè)月數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，美聯(lián)儲(chǔ)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理2011 年 4

15、月-2012 年 1 月：經(jīng)濟(jì)下行，資產(chǎn)價(jià)格普跌，通脹繼續(xù)上行。2011年 4 月，美國(guó)經(jīng)濟(jì)再次衰退，PMI 出現(xiàn)明顯下滑。受歐債危機(jī)再次發(fā)酵影響，美國(guó)信用債評(píng)級(jí)首次遭標(biāo)普下調(diào)，重挫市場(chǎng)信心。從貨幣政策而言，2011年 4 月核心 PCE 上升至 1.35%，美聯(lián)儲(chǔ)的多位官員措辭開始變得鷹派，2011年 6 月 QE2 退出。我們?cè)?0110519-美聯(lián)儲(chǔ)退出路徑漸明朗美聯(lián)儲(chǔ) 4月會(huì)議紀(jì)要快評(píng)中曾提到，美聯(lián)儲(chǔ)在 2011 年 4 月份 FOMC 會(huì)議中探討了寬松政策退出路徑，即“停止?jié)L動(dòng)購(gòu)買到期債券加息出售非國(guó)債資產(chǎn)”。在經(jīng)濟(jì)走弱+美聯(lián)儲(chǔ)開始對(duì)通脹表達(dá)擔(dān)憂的背景下，大宗商品價(jià)格于 2011 年

16、4 月觸頂下滑。但是，由于通脹的滯后性，通脹并未隨著經(jīng)濟(jì)及大宗價(jià)格下行，反而繼續(xù)上行，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“類滯漲”時(shí)期。從 2009 年到 2011 年歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，大宗上漲通脹上漲聯(lián)儲(chǔ)反應(yīng)各環(huán)節(jié)之間存在明顯的時(shí)滯，這是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)的關(guān)注重心在于核心 PCE 而非大宗商品價(jià)格。從大宗價(jià)格上漲到核心 PCE 上漲約有 4-5 個(gè)月時(shí)滯，從核心 PCE 上漲到美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹表示擔(dān)憂約有 4-6 個(gè)的月的時(shí)滯。因此，從大宗開始上漲到美聯(lián)儲(chǔ)的表示擔(dān)憂約需個(gè)月的時(shí)間。當(dāng)前復(fù)蘇周期與 2009-2011 的不同之處不同點(diǎn)一：本輪美國(guó)刺激政策不斷，資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)更多來(lái)自金融市場(chǎng)本身20092011 年，資產(chǎn)價(jià)格為何“走走

17、停?！?？市場(chǎng)時(shí)不時(shí)擔(dān)憂政策退出以及次生危機(jī)爆發(fā)。從上文 2009-2011 年的美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇回顧可以看出，當(dāng)時(shí)不斷的政策退出擔(dān)憂、歐債等次生危機(jī)的爆發(fā)使得 2009-2011 年的美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇“一波三折”，這也導(dǎo)致股票、大宗商品價(jià)格的上漲出現(xiàn)了“一波三折”。本輪美國(guó)寬松刺激政策不間斷，資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)更多來(lái)自金融市場(chǎng)本身。與上一輪周期，政策“放-收-放-收-放-收”不同的是，這一輪財(cái)政刺激從CARES 到 9000 億美元再到 1.9 萬(wàn)億美元之間幾乎沒(méi)有“空窗期”。政策層面給市場(chǎng)的預(yù)期也是刺激“不會(huì)斷”。因此，來(lái)自政策實(shí)質(zhì)退出的擾動(dòng)會(huì)下降，而來(lái)自金融市場(chǎng)自身問(wèn)題（如估值）的擾動(dòng)會(huì)增加。圖表 1

18、1：2009-2011 年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中，政策退出、次生危機(jī)的擾動(dòng)促使資產(chǎn)價(jià)格“一波三折”S&P500CRB現(xiàn)貨指數(shù)，右軸2011.6.1 QE2結(jié)束2011.7.16 美國(guó)討論削減赤字2011.4.8歐央行加息2010.3.1, QE1結(jié)束2011.8.7 美國(guó)信用債評(píng)級(jí)遭下調(diào)2009年12月-2010年9月歐債危機(jī)第一波2011年5月-2011年12月歐債危機(jī)第二波2,0001,8001,6001,4007006506005505001,2001,00080060045040035030025040008-0608-1209-0609-1210-0610-1211-0620011-1212-0

19、6數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理不同點(diǎn)二：本輪周期的居民資產(chǎn)負(fù)債表未受到?jīng)_擊，消費(fèi)需求復(fù)蘇較快對(duì)比次貸危機(jī)，本輪周期最大差異在于美國(guó)居民沒(méi)有出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表衰退。在前面的回顧中，我們看到盡管流動(dòng)性寬松推動(dòng)大宗商品價(jià)格的上漲，但在2009-2010 年核心通脹是趨勢(shì)下行的，甚至在 2010 年引發(fā)了市場(chǎng)以及聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于長(zhǎng)期通縮（Disinflation）的擔(dān)憂。這背后很重要的原因在于上一輪周期中美國(guó)地產(chǎn)市場(chǎng)的崩潰，使得美國(guó)居民資產(chǎn)負(fù)債表受到了歷史上罕見(jiàn)的沖擊，美國(guó)居民凈資產(chǎn)直到 2012 年末才回到危機(jī)前的水平。資產(chǎn)負(fù)債表衰退使得美國(guó)居民的需求恢復(fù)緩慢，才出現(xiàn) 2010 年“大宗價(jià)格

20、上漲，但核心通脹下行”的情況。 但當(dāng)前美國(guó)居民資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)已超過(guò)疫情前水平。如上所述，本輪周期中居民資產(chǎn)負(fù)債表并未受損，短期來(lái)看，美國(guó)居民的凈資產(chǎn)在 2020 年 2 季度已超過(guò)疫情前的水平，美國(guó)實(shí)際 GDP 缺口修復(fù)的速度也明顯快于上一輪周期，這意味著本輪消費(fèi)復(fù)蘇較快不會(huì)成為核心通脹的拖累。圖表 12：20102011 年周期中，居民資產(chǎn)負(fù)債表衰退使得核心通脹上漲較晚3.02.52.01.51.00.5核心PCE同比，%2009-2010年：居民資產(chǎn)負(fù)債表受損大宗上漲但核心通脹下行2011年上半年：房?jī)r(jià)修復(fù)后，大宗和核心通脹共振向上標(biāo)普高盛商品指數(shù)，右軸080910111295085075

21、0650550450350250150數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 13：相比 2008 年周期，本輪 GDP 缺口收斂更快 圖表 14：本輪美國(guó)居民資產(chǎn)負(fù)債表幾乎沒(méi)有受損4.02.00.0-2.0-4.0-6.0-8.0-10.0-12.0美國(guó)實(shí)際GDP缺口，經(jīng)濟(jì)衰退前=0期 1990/6/12007/12/12001/3/12019/12/1-12-60612182430360.0-2.0-4.0-6.0-8.0-10.0-12.0-14.0-16.0-18.0美國(guó)居民凈資產(chǎn)，回撤幅度，%90950005101520數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)

22、濟(jì)與金融研究院整理數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理不同點(diǎn)三：本輪大宗上漲到大宗與核心通脹共振上行的時(shí)滯相對(duì)較短在消費(fèi)復(fù)蘇較快的背景下，本輪大宗上漲到核心通脹上行的時(shí)滯較短。由于本輪居民負(fù)債表未受損，一旦疫情緩解，其消費(fèi)需求也將迅速釋放，并不會(huì)像 2010 年一樣受到居民資產(chǎn)負(fù)債表的制約。因此，與 2010-2011 年這一輪周期不同，本輪“大宗價(jià)格上漲”到“大宗與核心通脹共振向上”的時(shí)滯可能更短。具體來(lái)看：“發(fā)錢”將繼續(xù)刺激耐用消費(fèi)品價(jià)格上漲。在大型財(cái)政刺激下，美國(guó)耐用品價(jià)格出現(xiàn)了自 90 年代以來(lái)的首次上漲。2020 年耐用品價(jià)格環(huán)比上升最快的時(shí)間分別對(duì)應(yīng)了兩輪財(cái)政刺激。未來(lái)

23、拜登 1.9 萬(wàn)億刺激計(jì)劃在2021 年都將繼續(xù)刺激耐用消費(fèi)品價(jià)格上漲。圖表 15：美國(guó)耐用品通脹自 90 年代以來(lái)首次出現(xiàn)年度正增長(zhǎng)4.03.02.01.00.0-1.0-2.0-3.0-4.0-5.0美國(guó)PCE通脹：耐用品，同比，%1995年以來(lái)美國(guó)耐用品PCE通脹首次年度正增長(zhǎng)8789919395979901030507091113151719數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理滯后復(fù)蘇的服務(wù)業(yè)在后期將推動(dòng)居住等服務(wù)價(jià)格回升。美國(guó)核心 PCE中服務(wù)業(yè)占比約為 70%。當(dāng)前服務(wù)消費(fèi)受限于疫情，相較疫情前仍有較大的缺口，比如價(jià)格明顯下跌的交通分項(xiàng)或者尚未漲價(jià)的娛樂(lè)、餐飲旅游。從目

24、前來(lái)看，在 2021 年 2 季度末，大概率可能看到疫苗覆蓋率提升后，經(jīng)濟(jì)逐步開放，這部分復(fù)蘇消費(fèi)將進(jìn)一步釋放。圖表 16：2021 年 2 季度后期經(jīng)濟(jì)開放后，服務(wù)消費(fèi)復(fù)蘇將推動(dòng)服務(wù)通脹回升美國(guó)PCE價(jià)格VS實(shí)際消費(fèi)值，同比增速變化，2019-2020，百分點(diǎn)6.04.0（泡泡大小為PCE通脹中的權(quán)重）娛樂(lè)用品2020年需求復(fù)蘇快價(jià)格漲幅大汽車PCE價(jià)格2.00.0-2.0-4.0醫(yī)療娛樂(lè)餐飲旅游其他服務(wù)2020年需求復(fù)蘇慢，服裝價(jià)格下跌家具家電食品飲料居住其他耐用其品他非耐用品交通-6.0-36.0-24.0-12.00.012.0實(shí)際PCE消費(fèi)數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理原油低基數(shù)對(duì)核心通脹的影響可能比預(yù)期更長(zhǎng)。雖然核心 PCE 物價(jià)指數(shù)剔除了食品和能源價(jià)格的影響，但原油價(jià)格仍然可以通過(guò)相關(guān)產(chǎn)品和服務(wù)對(duì)核心 PCE 產(chǎn)生間接的影響。從歷史規(guī)律來(lái)看，WTI 原油價(jià)格的波動(dòng)與美國(guó)核心 PCE 同比有較高的相關(guān)性，2014 年以來(lái)尤為如此。而根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)論文（Conflitti & Luciani(2017)）的研究結(jié)果，原油價(jià)格的沖擊對(duì)美國(guó)核心 PCE 有滯后影響且會(huì)持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間（約持續(xù) 2-5 個(gè)月）。2021 年，原油價(jià)格大幅上漲或拉動(dòng)美國(guó)核心 PCE 上升，且其影響可能比預(yù)期中更為滯后和持續(xù)。圖表 17： 美國(guó)核心 P