生豬養(yǎng)殖行業(yè)研究報告

1、生豬養(yǎng)殖行業(yè)研究報告1什么是豬周期？豬周期表觀表現(xiàn)為豬價的周期波動，而背后實質(zhì)是能繁母豬存欄 量的周期變動以及由此導致的生豬出欄量的周期變動。過往豬周期一 般是由盈利變動驅(qū)動能繁母豬存欄量自發(fā)變動，因而規(guī)律性和可預測性相對較強，自2019年以來，受非洲豬瘟疫情干擾，豬價的預測難 度變大，但是我們認為，核心仍是研判能繁母豬存欄量的變動趨勢和 幅度。復盤歷史豬周期，一般來說，較長時間的生豬深度虧損會導致 能繁母豬產(chǎn)能加速去化，在不同的豬周期中，豬價從高點下滑到行業(yè) 持續(xù)深度虧損所經(jīng)歷的時長，是存在較大差異的，進而能繁母豬產(chǎn)能 去化的速度不一。在能繁母豬產(chǎn)能加快去化后，再過一年左右時間， 會見到豬價

2、拐點。之所以連續(xù)深度虧損會導致能繁母豬存欄量加速去 化，是因為養(yǎng)殖戶一般基于當前豬價和養(yǎng)殖盈利預期未來的豬價和養(yǎng) 殖盈利，當出現(xiàn)連續(xù)深度虧損時，養(yǎng)殖戶會對后期預期悲觀，從而加 快淘汰母豬。豬周期本質(zhì)是能繁母豬產(chǎn)能的周期變動回顧2006年以來的豬價表現(xiàn)，以豬價開始持續(xù)上行為起點，可 以將其劃分為4輪周期，一輪完整的豬周期時長在 4年-5年左右， 其中時長差異最大的是下行期。4輪豬周期分別為2006年6月-2010 年3月、2010年4月-2015年2月、2015年3月-2019年1月以及 2019年2月至今，每輪豬周期可以分為豬價上行期、下行期和筑底 期三個階段。在前三輪豬周期中，一輪完整的豬周

3、期在 4年-5年左 右，其中上行期的時長在1.5年-2年左右，下行期時長差異較大，時 長在1年-2.5年左右，在豬價一次探底后，還會在低位持續(xù)一段時 間，我們稱之為筑底期，一般在8個月-12個月左右，隨后二次探底， 并開啟下一輪豬周期。豬周期表觀表現(xiàn)為豬價的周期波動，而背后是能繁母豬存欄量變 動以及由此導致的商品豬出欄量變動。生豬價格與10個月前的能繁母豬存欄量同比變動具有較好的反向變動關(guān)系， 養(yǎng)殖盈利和動物疫病 是驅(qū)動能繁母豬存欄量變化的兩個主要因素。從能繁母豬配種到商品 豬出欄的時長在10個月左右，我們將生豬價格與 10個月能繁母豬 存欄量的同比變動幅度進行擬合， 可以看到二者基本是反向變

4、動。驅(qū) 動能繁母豬存欄量變化的因素可以總結(jié)為 2點，即商品豬養(yǎng)殖盈利以 及生豬疫情，其中能繁母豬存欄量去化基本是由生豬養(yǎng)殖虧損導致的 行業(yè)主動去產(chǎn)能，這是絕大多數(shù)豬周期去產(chǎn)能的驅(qū)動因素， 此外重大 的生豬疫情或者環(huán)保政策也有可能導致能繁母豬被動去產(chǎn)能；而能繁母豬存欄量增長，無一例外都是由養(yǎng)殖盈利驅(qū)動的行業(yè)主動補欄。豬周期的豬價峰值主要由生豬供給的降幅決定的，但也會受到季節(jié)性、宏觀經(jīng)濟等因素影響，生豬出欄量降幅主要取決于能繁母豬存 欄量去化幅度，此外還會受能繁母豬繁殖性能變動的影響。2006年至今的4輪豬周期中，豬價的漲幅不一，其中出現(xiàn)生豬 重大疫情的2006年6月-2010年3月和2019年2

5、月至今這兩輪豬 周期中，生豬出欄量降幅最大，從而豬價最高漲幅最大。復盤來看：1) 2006年夏季高致病性豬藍耳病疫情開始大規(guī)模爆發(fā)，2007年 蔓延至全國，高致病性豬藍耳病對母豬和斷奶前仔豬的影響大。2006 年全國能繁母豬存欄量同比減少 9.90% 2007年全國生豬出欄量同比 減少7.46% 2006年6月-2010年3月的周期中豬價最高達到17.45 元/公斤，豬價最高漲幅158% 2) 2019年2月以來的周期中，受非 洲豬瘟影響，能繁母豬產(chǎn)能去化幅度創(chuàng)歷史新高，2019年10月全國 能繁母豬存欄量同比最大降幅達到 38.90%生豬出欄量降幅同樣創(chuàng)歷 史新高，2020年全國生豬出欄量較

6、2018年減少24.04%產(chǎn)能大幅去 化使得豬價也達到創(chuàng)歷史的高度，2019年豬價最高達到40.98元/公 斤，最大漲幅為262% 3) 2010年4月-2015年2月和2015年3月 -2019年1月這兩輪周期中，能繁母豬存欄量同比最大降幅分別為 4.90呢口 15.50%生豬出欄量最大降幅分別為 0.45峙口 6.51%豬價最 大漲幅分別為110嗨口83%而豬價底部受到養(yǎng)殖成本的影響，在 2006年以來的4輪豬周期 中，可以將豬糧比跌至5左右做為豬價見底的標志。每輪周期的底部， 豬價都會跌至成本線以下，從過往歷史看，豬價下跌是有底的，我們 將豬糧比作為養(yǎng)殖盈利/虧損的指標，可以看到，當豬糧

7、比跌至 5左 右時，豬價即見底。在一個完整的豬周期中，豬糧比有可能二次探底， 即在豬價磨底時和豬價啟動反轉(zhuǎn)時， 豬價有可能兩次處于低位，豬糧 比兩次跌至5左右。連續(xù)深度虧損會導致能繁母豬產(chǎn)能加速去化在一個典型的豬周期中，在豬價進入下行周期后，養(yǎng)殖盈利逐漸 縮小，當豬價跌至成本線以下，養(yǎng)殖戶的補欄積極性顯著受挫，并開始停止補欄母豬，隨著豬價的進一步走低，養(yǎng)殖虧損擴大，養(yǎng)戶會開 始淘汰母豬，先是低效母豬，當預期極度悲觀時，正常母豬的淘汰也 會加速。較長時間的養(yǎng)殖深度虧損會導致能繁母豬產(chǎn)能加速去化。一般來說，當行業(yè)出現(xiàn)虧損時，能繁母豬存欄量將開始去化，但此時產(chǎn)能去 化與結(jié)構(gòu)優(yōu)化同時發(fā)生，如果后續(xù)豬價

8、很快反彈，行業(yè)重新恢復盈利， 則能繁母豬產(chǎn)能去化可能暫停，但如果豬價進一步下滑，商品肉豬出 現(xiàn)較長時間的深度虧損，此時能繁母豬產(chǎn)能會開始加速去化。復盤歷史豬周期，可以看到，在 2010年4月-2015年2月這輪 周期中，豬價早在2013年4-5月出現(xiàn)虧損，在這期間能繁母豬存欄 量也出現(xiàn)月度環(huán)比下滑，但由于虧損幅度?。ㄗ苑弊责B(yǎng)生豬頭均最大 虧損僅127元），產(chǎn)能去化速度慢（能繁母豬存欄量月環(huán)比降幅不超 過0.5%且隨著豬價反彈去化中止；而在 2014年1-7月豬價下滑自 繁自養(yǎng)生豬再次出現(xiàn)虧損，這次虧損持續(xù)時間長且虧損深度較深 （自 繁自養(yǎng)生豬頭均最大虧損為305元），能繁母豬產(chǎn)能加快去化，20

9、14 年3月-2015年2月這12個月里，有10個月能繁母豬存欄量月度環(huán) 比降幅不低于1%在2015年3月-2019年1月的這輪周期中，自繁 自養(yǎng)生豬在2018年3-7月持續(xù)虧損，且虧損幅度也較大，自繁自養(yǎng) 生豬頭均最大虧損為326元，深度虧損同樣導致了能繁母豬的加快去 化。在不同的豬周期中，豬價從高點下滑到行業(yè)持續(xù)深度虧損， 經(jīng)歷 的時長，是存在較大差異的，進而能繁母豬產(chǎn)能去化的速度不一。復盤2006-2018年這三輪豬周期，可以看到豬價從高點下滑到深度虧 損經(jīng)歷的時間分別為14個月、17個月和21個月，在行業(yè)進入深度 虧損后，能繁母豬存欄量即開始加速去化， 在能繁母豬產(chǎn)能加快去化 后，再過

10、10-16個月左右，會見到豬價周期反轉(zhuǎn)。之所以連續(xù)深度虧損會導致能繁母豬存欄量加速去化，是因為養(yǎng) 殖戶一般基于當前豬價和養(yǎng)殖盈利預期未來的豬價和養(yǎng)殖盈利， 當出 現(xiàn)連續(xù)深度虧損時，養(yǎng)殖戶會對后期預期悲觀，從而加快淘汰母豬。我們可以將養(yǎng)殖戶分為大型養(yǎng)殖集團和中小養(yǎng)殖戶兩個群體，其中大型養(yǎng)殖集團以生豬出欄量增長和市占率提升為長期目標，一般來說， 在現(xiàn)金流允許的情況下，會持續(xù)擴張，而中小養(yǎng)殖戶是以盈利為目標， 以補欄后母豬/仔豬后出欄生豬的預期盈利大小作為當前調(diào)整產(chǎn)能的 決策依據(jù)。由于中國生豬養(yǎng)殖行業(yè)規(guī)模化程度仍低，中小養(yǎng)殖戶是主要力量，因而中小養(yǎng)殖戶的產(chǎn)能調(diào)整節(jié)奏主導著行業(yè)整體能繁母豬產(chǎn) 能的變化

11、節(jié)奏。由于對未來的豬價判斷難度較大，中小養(yǎng)殖戶一般是 以當前的豬價以及養(yǎng)殖盈利作為標準進行線性外推，當前豬價下跌時會預期未來豬價也下跌，這正是仔豬、母豬價格基本與生豬價格同漲 同跌的原因，從而當行業(yè)持續(xù)深度虧損時，養(yǎng)殖戶預期未來可能也會 虧損，從而加快母豬淘汰進度。行業(yè)成本的高低會對豬周期產(chǎn)生何種影響？對于豬周期的分析，除了能繁母豬存欄量走勢外，成本也是研究 的重要一環(huán)，但成本不決定豬價趨勢和高度，這是由行業(yè)能繁母豬產(chǎn) 能變動幅度決定的。不過成本的高低，對于行業(yè)什么時候開始虧損、什么時候開始去產(chǎn)能的核心影響因素之一， 從而影響了下一輪豬周期 開啟的時間。2本輪豬周期的再思考：變與不變 哪些變化

12、？一一非瘟背景下 高盈利、規(guī)模化加速與成本變化非洲豬瘟是本輪豬周期的最大變量，由此導致了行業(yè)跟以往周期 相比發(fā)生了幾點變化：1、非洲豬瘟疫情使得本輪豬周期能繁母豬產(chǎn) 能的最大去化幅度遠超過以往周期，進而生豬出欄量的收縮幅度也遠 超以往周期，創(chuàng)歷史的產(chǎn)能去化幅度，帶來創(chuàng)歷史的高豬價和高盈利； 2、過去兩年，一方面大型規(guī)模企業(yè)加快資本支出大量新建產(chǎn)能，另 一方面部分散養(yǎng)戶在非瘟沖擊下加快推出，中國生豬養(yǎng)殖行業(yè)的規(guī)模化和集中化顯著加速；3、非瘟背景下，生豬養(yǎng)殖行業(yè)的防疫支出增 加，同時成活率、生長速度等生產(chǎn)指標變差，從而本輪豬周期行業(yè)整 體的成本中樞較非瘟前顯著提升，且成本分化變大，并且出現(xiàn)了較為

13、明顯的規(guī)模不經(jīng)濟，即大型規(guī)模豬企的成本高于散養(yǎng)戶。創(chuàng)歷史的產(chǎn)能去化幅度，創(chuàng)歷史的高豬價和高盈利非洲豬瘟疫情使得本輪豬周期能繁母豬產(chǎn)能的最大去化幅度遠 超過以往周期，進而生豬出欄量的收縮幅度也遠超以往周期。2018年 8月，遼寧沈陽發(fā)生了第一起非瘟疫情，隨后非瘟疫情從北向南擴散， 非瘟病毒傳染性強、死亡率高，在發(fā)生初期養(yǎng)豬行業(yè)對其認識不足、 缺乏防控經(jīng)驗，從而遭受了巨大損失。從 2018年四季度至2019年 三季度是非瘟疫情最為嚴重的時期， 根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部的監(jiān)測數(shù)據(jù)，在 2019年9月全國能繁母豬存欄量同比降幅最高達 38.9%而在上一輪豬周期中，能繁母豬存欄量同比最高降幅僅為 15.5%豬飼料

14、產(chǎn)量的 數(shù)據(jù)也一定程度上能反映不同周期生豬產(chǎn)能去化幅度，2019年全國豬飼料產(chǎn)量為7663萬噸，同比減少26.6%在前三輪豬周期中，2006 年和2007年豬飼料產(chǎn)量同比僅減少 5.5眩口 0.35% 2015年豬飼料產(chǎn) 量同比僅減少3.2%受能繁母豬產(chǎn)能大幅去化影響，2019年和2020 年全國生豬出欄量僅5.4和5.3億頭，為2003年以來的最低水平，較 豬價上漲周期啟動前的2018年減少21.6峙口24.0%而在前三輪豬周 期中，出欄量最低的年份，即 2007年、2011年和2016年，全國生 豬出欄量較豬價上漲前的出欄高峰僅減少 7.5% 0.4%口 6.5%創(chuàng)歷史的產(chǎn)能去化幅度，帶來

15、創(chuàng)歷史的高豬價和高盈利。非瘟導 致本輪豬周期能繁母豬和生豬產(chǎn)能去化幅度創(chuàng)歷史新高，從而豬價也 創(chuàng)歷史新高。豬價自2019年2月進入上行周期，2019年3月-2021 年5月生豬均價都在15元/公斤以上，其中豬價在25元/公斤以上持 續(xù)的時間長達19個月，最高達到41元/公斤，2019年-2020年生豬 均價分別達到21.8元/公斤和34.0元/公斤。而在前三輪豬周期中， 豬價峰值僅17.4元/公斤（2008年）、19.9元/公斤（2011年）和21.2 元/公斤（2016年），全年均價看，2007-2008年生豬均價分別為12.2 元/公斤和14.9元/公斤、2011-2012年生豬均價分別為

16、17.1元/公斤 和15.0元/公斤、2015-2016年生豬均價分別為15.3元/公斤和18.5 元/公斤。盈利方面，雖然受非瘟導致?lián)p失以及飼料價格上漲影響，本輪豬周期養(yǎng)殖成本有所上升，但高豬價仍然帶來了高盈利。本輪豬周期中， 自繁自養(yǎng)生豬從2019年3月-2021年5月都是持續(xù)盈利的，盈利時 間長達27個月，平均的頭均盈利高達1664元。上輪豬周期（2015 年-2018年）中，自繁自養(yǎng)生豬持續(xù)盈利時間為 34個月，但平均頭 均盈利近420元，2010年-2014年這輪豬周期生豬盈利情況跟 2015 年-2018年這一輪周期差不多。非洲豬瘟導致了創(chuàng)歷史的產(chǎn)能去化幅 度，進而帶來了創(chuàng)歷史的高

17、豬價和高盈利，是本輪豬周期相較以往周 期的重要差異之一。大企業(yè)加速擴張，行業(yè)規(guī)?；潭忍嵘袊i養(yǎng)殖行業(yè)的規(guī)模化在持續(xù)推進中，過去兩年，一方面大型規(guī)模企業(yè)加快資本支出、大量新建產(chǎn)能，另一方面部分散養(yǎng)戶在非 瘟沖擊下加快退出，中國生豬養(yǎng)殖行業(yè)的規(guī)?；图谢@著加速。 由于預期非瘟導致的高豬價和高盈利將持續(xù)較長時間，同時為恢復生 豬產(chǎn)能和供給，各地政府對于養(yǎng)殖的土地政策短暫放松，2019-2020年大型豬企加大了融資力度和投資力度，產(chǎn)能擴張速度超過以往周期。1、融資方面：2019-2020年，前5大上市豬企（牧原股份、溫 氏股份、正邦科技、新希望和天邦股份）的合計直接融資金額分別為 121億元

18、和222億元，上一輪豬周期的2016-2017年，5家上市豬企 的合計直接融資金額僅30億元和128億元。除了直接融資外，規(guī)模 豬企業(yè)進行了大量的間接融資，2021年一季度末5家上市豬企的平 均資產(chǎn)負債率為54.4%為2014年三季度以來的最高水平。2、投資方面：近兩年規(guī)模豬企為把握高豬價紅利和土地政策放松的窗口期，加快產(chǎn)能建設(shè)。2019-2020年10家上市豬企（牧原、溫氏、正邦、新希望、天邦、傲農(nóng)、唐人神、金新農(nóng)、新五豐和大北 農(nóng)）購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付現(xiàn)金值為446.9億元和1348.6億元，同比分別增長73.4咐口 201.8%遠超過以往年份的 投資金額。巨大的資本開

19、支使得上市豬企的豬舍和種豬資產(chǎn)都大幅增 加，2019-2020年10家豬企的合計固定資產(chǎn)為 803.6億元和1527.7 億元，同比分別增加30.8%口 90.1% 10家豬企合計生產(chǎn)性生物資產(chǎn) 為173.8億元和428.6億元，同比分別增長128.9呢口 146.6%高盈利 和大量的融資使得過去兩年大型豬企新建產(chǎn)能的速度明顯加快。3、頭部企業(yè)的集中度持續(xù)提升：巨大的資本開支和產(chǎn)能擴張速度使得頭部企業(yè)的生豬出欄量和市占率也在加速提升。2017-2020年牧原、溫氏、新希望、正邦和天邦5家頭部豬企的生豬出欄量合計值 分別為3244、4357、4054和4859萬頭，合計市占率分別為 4.6% 6

20、.3% 7.5騎口 9.2% 3年時間市占率提升一倍，2021年上半年合計市 占率進一步提升至10.5%成本中樞顯著提高，且成本分化變大非瘟背景下，生豬養(yǎng)殖行業(yè)的防疫支出增加，同時成活率、生長 速度等生產(chǎn)指標變差，從而本輪豬周期行業(yè)整體的成本中樞較非瘟前 顯著提升。非洲豬瘟之前的2015-2018年，中國生豬養(yǎng)殖自繁自養(yǎng)生 豬的平均完全成本在12-13.3元/公斤左右，不同年份受飼料原料價 格影響成本有所變動，但整體上差異不大。非瘟之后，2019年起，中 國生豬養(yǎng)殖完全成本大幅提升。目前對于行業(yè)平均成本的統(tǒng)計數(shù)據(jù)， 不同來源之前存在一定差異，我們綜合不同來源（農(nóng)業(yè)農(nóng)村部、山東畜牧總站、博亞和訊

21、、Wind）統(tǒng)計數(shù)據(jù)的口徑和結(jié)構(gòu)，認為目前行業(yè) 自繁自養(yǎng)生豬的平均完全成本在 16-17元/公斤左右，相較于非瘟前 上升了約4元/公斤。2019年起生豬養(yǎng)殖成本大幅提升主要是受非洲豬瘟影響。具體 來說：1、非洲豬瘟使得豬場升級防疫措施，加強生物安全體系的構(gòu) 建和完善，例如將豬場改造成封閉豬場、在豬場內(nèi)安裝空氣過濾系統(tǒng)、 建設(shè)車輛洗消站和轉(zhuǎn)豬臺、加強豬場的非瘟檢測、增加消毒防疫人員 等，這一系列防疫措施都使得養(yǎng)殖成本增加；2、非洲豬瘟致死率高， 非瘟后生豬養(yǎng)殖行業(yè)的成活率顯著下降，這是造成成本上升的一個重 要因素；3、過去兩年由于二元母豬供給短缺，行業(yè)內(nèi)大量使用三元 母豬代替二元母豬進行配種生產(chǎn)

22、，母豬結(jié)構(gòu)的惡化也使得PSY商品豬生長速度、料肉比等指標惡化。止匕外，玉米、豆粕等飼料原料的價 格上漲也是造成2020年以來生豬成本上升的重要推手。除了全行業(yè)成本中樞提升外，非瘟后中國生豬養(yǎng)殖行業(yè)的成本分 化明顯變大，且出現(xiàn)了較為明顯的規(guī)模不經(jīng)濟。成本分化方面，在非 瘟之前，頭部生豬養(yǎng)殖企業(yè)中，牧原和溫氏的成本最低，2018年牧原 和溫氏的商品豬完全成本分別為 11.6元/公斤和12.0元/公斤，正邦 和天邦的商品豬完全成本分別為 12.4元/公斤和14.0元/公斤，頭部 企業(yè)之間的成本差距不超過 2.4元/公斤。而2021年一季度，根據(jù)我 們測算，牧原的商品豬完全成本為16元/公斤，而溫氏和

23、正邦的商品 豬完全成本達到30元/公斤和27元/公斤，頭部企業(yè)的成本差距最大 已經(jīng)達到了 14元/公斤。規(guī)模不經(jīng)濟方面，當前行業(yè)自繁自養(yǎng)生豬平 均完全成本在16-17元/公斤，而很多大規(guī)模豬企的完全成本在 20元 /公斤甚至更高。止匕外，根據(jù)涌益咨詢的 8月對不同規(guī)模的自繁自養(yǎng) 豬場的監(jiān)測數(shù)據(jù)，能繁母豬存欄規(guī)模從50頭以下、50-200頭、200- 500頭、500-2000頭遞增的過程中，生豬完全成本逐步上升，從 50 頭以下的15.48元/公斤上升至16.8元/公斤，母豬存欄量在500頭以 上的豬場成本基本接近。我們認為，造成非瘟后養(yǎng)殖成本分化加大以及規(guī)模不經(jīng)濟的原因 主要有：1）非瘟使得

24、生豬養(yǎng)殖的管理難度大幅提升， 大量入口需要 嚴防死堵，非常細小的疏忽都容易釀成大禍， 而大型養(yǎng)殖企業(yè)豬場數(shù) 量、人員數(shù)量都更多，從而管理上的瑕疵更容易被放大造成生產(chǎn)成績 的下滑；2）非瘟以來生豬養(yǎng)殖行業(yè)規(guī)模化加速，防疫能力差、養(yǎng)殖 成績差的養(yǎng)殖戶加速淘汰，仍存活下來的養(yǎng)殖戶大多豬場選址較好、 防疫能力強、發(fā)病率低，從而使得整個散養(yǎng)戶群體的結(jié)構(gòu)和成本都得 以大幅優(yōu)化，而大型生豬養(yǎng)殖企業(yè)的豬場數(shù)量較多，其中一些防疫差、 成本高的豬場，由于大型企業(yè)具備較強的資金實力， 使得這些豬場仍 能繼續(xù)生產(chǎn)運營，但會拉高公司整體的成本；3）頭部企業(yè)加速擴張， 人員快速增加，大量新員工只經(jīng)過非常短時間的培訓之后即

25、上崗，新員工占比高一方面使得各項生產(chǎn)和防疫操作在實際執(zhí)行過程中容易 打折扣，另一方面新員工不容易統(tǒng)一思想、企業(yè)文化被稀釋，從而公 司整體的生產(chǎn)成績會下滑。哪些不變？一一養(yǎng)殖盈利驅(qū)動下能繁母豬產(chǎn)能如期恢復雖然非洲豬瘟常態(tài)化背景下，能繁母豬產(chǎn)能的恢復一定程度受到 疫情的阻礙，但在高養(yǎng)殖盈利的驅(qū)動下，全行業(yè)的能繁母豬存欄量仍 如期恢復。根據(jù)各個數(shù)據(jù)口徑，我們認為全國能繁母豬存欄量大概率 在2019年10月左右首次環(huán)比轉(zhuǎn)正，防疫能力提升和大量三元母豬 留種是能繁母豬存欄量能夠迅速恢復的主因。2019年10月左右全國能繁母豬存欄量開始環(huán)比轉(zhuǎn)正不同數(shù)據(jù)來源中能繁母豬存欄量的變動趨勢存在一定差異，我們結(jié)合農(nóng)

26、業(yè)部和涌益咨詢的能繁母豬存欄量數(shù)據(jù)以及豬飼料產(chǎn)量、豬細小疫苗的批簽發(fā)數(shù)據(jù)對2019年以來全國能繁母豬存欄量的變動情況 進行判斷，本輪豬周期能繁母豬存欄量大概率是在2019年10月左右首次環(huán)比轉(zhuǎn)正的。1）農(nóng)業(yè)農(nóng)村部的監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，全國能繁母豬存欄量環(huán)比降幅自2018年4月起擴大，2018年12月-2019年9月是母豬產(chǎn)能去化 速度最快的階段，2019年9月能繁母豬存欄量同比降幅達到最大， 2019年10月能繁母豬存欄量首次環(huán)比轉(zhuǎn)正，且自此持續(xù)恢復； 2）涌益咨詢監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，能繁母豬存欄量去化最快的階段是2018年11月-2019年7月，2019年10月能繁母豬存欄量同比降幅最大， 2020年2

27、月能繁母豬存欄量首次環(huán)比轉(zhuǎn)正；3）中國飼料工業(yè)協(xié)會統(tǒng) 計的母豬料產(chǎn)量數(shù)據(jù)顯示，2018年11月-2019年7月母豬料產(chǎn)量環(huán) 比為負（由于季節(jié)性備貨原因，其中 2019年3月環(huán)比為正），2019 年8月母豬料產(chǎn)量首次環(huán)比轉(zhuǎn)正；4）豬細小疫苗批簽發(fā)數(shù)據(jù)方面， 2019年11月起月度批簽發(fā)數(shù)據(jù)比較明顯的開始趨勢增長。綜合幾方面的數(shù)據(jù)，我們判斷，此次豬周期能繁母豬存欄量環(huán)比轉(zhuǎn)正的時間大約是2019年10月左右本輪豬周期，從豬周期啟動到能繁母豬存欄量首次環(huán)比轉(zhuǎn)正的時 間為8個月左右，與前兩輪豬周期相比，并無明顯拉長。2010年4月 -2015年2月的豬周期中，從豬周期啟動上行到能繁母豬存欄量首次 持續(xù)環(huán)

28、比轉(zhuǎn)正經(jīng)歷的時間為 5個月，在2015年3月-2019年1月的 豬周期中，這一時長為13個月，本輪豬周期中，從2019年月豬價正 式啟動上行到2019年10月能繁母豬存欄量首次環(huán)比轉(zhuǎn)正，經(jīng)歷的 時長為8個月左右。相比前兩輪豬周期，本輪豬周期雖然有非瘟疫情 的阻礙，但能繁母豬存欄量的恢復速度并沒有拉長。防疫能力提升和三元回交是能繁母豬存欄量得以快速恢復的主 因為何在非洲豬瘟的背景下，行業(yè)能繁母豬存欄量仍能如期恢復？ 我們認為，原因在于高盈利驅(qū)動下，養(yǎng)殖主體積極提高生物安全防疫 水平，且通過大量三元回交的方式解決二元母豬供給不足的問題，從而彌補了非洲豬瘟造成的產(chǎn)能損失。具體來說：1）在經(jīng)過了早期的

29、非瘟造成的慘重損失后，養(yǎng)殖主體積極探索 有效的防非方式，積極提高生物安全防控等級，防疫水平顯著提升。 從上市公司的出欄數(shù)據(jù)也可以看到，2019年大部分上市公司生豬出 欄量同比減少，但2020年開始逐步恢復。從農(nóng)業(yè)農(nóng)村部公布的非瘟 疫情數(shù)來看，2019年下半年開始，非瘟疫情數(shù)量已經(jīng)明顯減少，表 明生豬養(yǎng)殖行業(yè)防疫體系的升級取得了良好效果。2）在養(yǎng)殖高盈利且非洲豬瘟疫情相對較為平穩(wěn)的情況下，2019 年二季度東北地區(qū)最早開始嘗試補欄母豬， 但當時行業(yè)內(nèi)二元母豬供 給不足，因此豬場開始從三元商品豬中挑選母豬進行回交。雖然三元 母豬的繁殖性能低于二元母豬，且二胎以后性能顯著下滑，但在高豬 價的背景下，

30、只要能成活仍能實現(xiàn)較好盈利，因此三元回交迅速在全 國范圍內(nèi)流行，從而迅速彌補了二元供給短缺的問題。 根據(jù)涌益咨詢 數(shù)據(jù)，2019年7月-2020年3月存欄的能繁母豬中三元母豬占比從 10%S速提升至40%此后穩(wěn)定在40艱上，最高時接近一半。3如何看待后期豬價演繹？在過往由盈利變動驅(qū)動的豬周期中，能繁母豬產(chǎn)能和豬價變動規(guī) 律性較強，而本輪豬周期中，非洲豬瘟使得行業(yè)發(fā)生了巨大變化，這 些變化會如何影響過去的豬周期規(guī)律？而豬周期的那些底層邏輯在 本輪周期中仍將起作用？針對變化的三點，高盈利、規(guī)?；约俺杀咎嵘头只覀兎治龊?，觀點如下：1）高盈利和規(guī)模化并不會導致豬周期拉長。 從2006年以來的豬

31、 周期復盤來看，并不能得出養(yǎng)殖盈利越高、豬周期下行時間越長的結(jié) 論，而中國和美國生豬養(yǎng)殖行業(yè)規(guī)模化的過程中也并未出現(xiàn)規(guī)?；?度越高、周期越長的現(xiàn)象，原因在于能繁母豬存欄量的去化速度主要 取決于行業(yè)出現(xiàn)深度虧損的快慢以及深度虧損持續(xù)的時長，而非過往的累積盈利；2）在以往豬周期中，豬價跌破行業(yè)平均成本線后，中小養(yǎng)殖戶 開始淘汰母豬，大型規(guī)模企業(yè)由于具備資金優(yōu)勢產(chǎn)能去化慢于中小養(yǎng) 殖戶。本輪豬周期中，由于規(guī)模企業(yè)成本顯著高于散養(yǎng)戶，因而更早開始虧損且頭均虧損深度預計更大，并且很多大型規(guī)模企業(yè)在過去兩 年擴張較快、杠桿率較高，因而較早遇到資金壓力，因而在豬價跌破 行業(yè)成本散養(yǎng)戶開始淘汰母豬同時或者之

32、前，大型企業(yè)已經(jīng)開始去產(chǎn)能。在大型豬企開始去產(chǎn)能的時間大概率比以往豬周期更早的背景下， 本輪豬周期母豬產(chǎn)能去化速度或更快。2021年下半年-2022年一季度生豬養(yǎng)豬預計較長時間處于虧損 狀態(tài)，春節(jié)前消費旺季短暫的盈利恢復窗口預計不足以支撐養(yǎng)殖主體 的現(xiàn)金流量表顯著改善，基于此，我們預計，本輪豬周期的能繁母豬 存欄量預計在2021年下半年-2022年上半年持續(xù)去化，樂觀情況下， 2022年下半年豬價或?qū)⒂瓉硐乱惠嗀i周期拐點，悲觀預期下，我們 認為大概率2023年上半年也將看到豬價拐點。高盈利和規(guī)?；瘯е仑i周期拉長嗎？高盈利和規(guī)?；⒉粫е仑i周期拉長從2006年以來的豬周期復盤來看，并不能得出

33、養(yǎng)殖盈利越高、 豬周期下行時間越長的結(jié)論。2006年6月-2010年3月、2010年4 月-2015年2月和2015年3月-2019年2月這三輪豬周期中，持續(xù) 盈利時長分別為31個月、33個月和34個月，從自繁自養(yǎng)生豬首次 虧損到下輪周期反轉(zhuǎn)時長分別為12個月、24個月和13個月，可以 看到，持續(xù)盈利時長和開始虧損后磨底時長之間并沒有明顯規(guī)律。更進一步，我們對2010年4月-2019年2月這兩輪周期中前期 的累積盈利與磨底階段的虧損進行分析，將自繁自養(yǎng)生豬頭均盈利和 月度生豬出欄量2的乘積作為當月全行業(yè)的合計盈利，在 2010年4月-2015年2月的豬周期中，持續(xù)盈利期全國生豬累計盈利約為 5

34、644 億元，從首次虧損到下輪豬周期反轉(zhuǎn)時全國生豬約累計虧損309億元，其中連續(xù)最大虧損約為 543億元；在2015年3月-2019年2月 的豬周期中，持續(xù)盈利期全國生豬累計盈利為8216億元，從首次虧損到下輪豬周期反轉(zhuǎn)時全國生豬累計虧損95億元，其中連續(xù)最大虧損為466億元。顯然，相對于2010年4月-2015年2月這輪豬周期，2015年3 月-2019年2月的豬周期的累計盈利更高，但從出現(xiàn)虧損到下輪周期 開始反轉(zhuǎn)之間的時間卻更短，且并不完全是因為非洲豬瘟的原因，實 際上在深度虧損的2018年4-7月（2018年8月首次發(fā)生非洲豬瘟）， 全國能繁母豬存欄量已經(jīng)開始快速去化，2018年4-7月

35、農(nóng)業(yè)農(nóng)村部 監(jiān)測的能繁母豬月環(huán)比降幅分別為 1.40% 2.50% 1.30咐口 1.90%對中國和美國生豬養(yǎng)殖行業(yè)規(guī)?；M程中豬周期的長度進行分 析，同樣發(fā)現(xiàn)，規(guī)模化程度與豬周期長度之間并沒有明顯規(guī)律可循。1）中國生豬養(yǎng)殖行業(yè)規(guī)?；掷m(xù)推進，2000-2020年間，散養(yǎng) 戶數(shù)量大幅減少，年生豬出欄量在100頭以下的豬場出欄量占比從85.1%F降至26.3%年生豬出欄量在500頭以下的豬場出欄量占比從 91.3%F降至42.9%與此同時，規(guī)模場的占比在持續(xù)提升，年出欄量 不低于10000頭的豬場出欄量占比從 2000年的2%至2020年18.1% 在這期間，中國生豬價格經(jīng)歷了 4輪完整的豬周期

36、，4輪周期的時長 分別為48個月、46個月、59個月和47個月，豬周期時長并沒有因 為規(guī)?；潭忍嵘L。2）從美國生豬養(yǎng)殖行業(yè)規(guī)?；七M的過程中豬周期的長度看， 規(guī)?；潭群拓i周期的長度之間，也并沒有明顯規(guī)律。從豬場的戶均 出欄規(guī)模和不同規(guī)模的豬場出欄量占比這兩個指標看，美國生豬養(yǎng)殖行業(yè)基本是在1980-2006年間完成的規(guī)?；?，1980-2006年間美國 豬場的戶均出欄規(guī)模從153頭增加至1602頭，此后美國豬場的戶均 出欄規(guī)模雖然仍在提升，但速度已經(jīng)顯著變慢；出欄結(jié)構(gòu)方面，年出 欄在50000頭以上的豬場出欄量占比在 2005年達到55溢右，此后 雖然50000頭以上豬場的出欄占比仍在

37、提升，但幅度較小。在美國生 豬養(yǎng)殖行業(yè)完成規(guī)?；倪@26年間，共經(jīng)歷了 7輪豬周期，每輪豬 周期的時長分別為5年、3年7個月、3年2個月、2年10個月、4 年1個月、3年9個月和5年2個月，并沒有出現(xiàn)規(guī)?；嵘筘i周 期拉長的情況。豬周期下行時長取決于出現(xiàn)虧損的快慢和虧損深度及時長之所以高盈利和更高的規(guī)?；潭炔⒉灰欢▽е仑i周期變長，我們認為，原因在于豬周期的下行時長主要取決于能繁母豬存欄量的去 化速度，根據(jù)我們在前文中的分析，在沒有重大疫情的情況下，能繁 母豬存欄量的去化節(jié)奏主要取決于行業(yè)出現(xiàn)深度虧損的快慢，以及深度虧損持續(xù)的時長。當前中國生豬養(yǎng)殖行業(yè)的主體仍是中小養(yǎng)殖企業(yè) /散養(yǎng)戶，中小養(yǎng)

38、殖企業(yè)和散養(yǎng)戶以預期盈利作為補欄 /淘汰母豬的決 策關(guān)鍵指標，當行業(yè)陷入較長時間的深度虧損時， 養(yǎng)殖主體一般會對 后期豬價和盈利預期悲觀，從而加快產(chǎn)能淘汰。此前累積盈利的高低 并不影響當前養(yǎng)殖主體對于后期養(yǎng)殖盈利的預期。成本變化會對生豬養(yǎng)殖行業(yè)產(chǎn)生何種影響?本輪豬周期的成本變化主要分為兩方面，一是成本中樞提升；二是成本分化加大，且相對于散養(yǎng)戶而言，大型規(guī)模企業(yè)在非瘟之后發(fā) 生了較為明顯的規(guī)模不經(jīng)濟，成本相對更高?；谶@兩點變化，我們 認為：1）在高成本背景下，今年下半年到明年一季度，生豬養(yǎng)殖行 業(yè)或?qū)⒚媾R較長時間的虧損。2）成本分化加大且大型規(guī)模企業(yè)成本 更高，使得豬價低迷期間大型規(guī)模企業(yè)的虧

39、損或超過散養(yǎng)戶，從而產(chǎn) 能去化可能更快。后期生豬養(yǎng)殖行業(yè)虧損或持續(xù)較長時間6月以來生豬養(yǎng)殖行業(yè)已經(jīng)虧損近 3個月。5月以來豬價超預期 下跌，6月開始行業(yè)陷入虧損，6-8月22個省市生豬均價分別為14.88、 15.96和15.06元/公斤，均在成本線以下，自繁自養(yǎng)生豬 6-8月頭均 分別虧損275元、175元和291元，外購仔豬育肥豬虧損幅度更大， 6-8月外購仔豬育肥豬頭均分別虧損 1360元、1255元和1253元。從生豬供給趨勢看，今年下半年到明年一季度，生豬養(yǎng)殖行業(yè)或 將較長時間處于虧損狀態(tài)，根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2021年一季度和二季度的生豬出欄量分別為1.71和1.66億頭，二季度生

40、豬出欄量已 經(jīng)顯著超過以往年份（2015年-2018年）的二、三季度生豬出欄量。 根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部數(shù)據(jù)，全國能繁母豬存欄量在2020年9月-2021年5月持續(xù)環(huán)比增長，尤其是2020年9月-12月，能繁母豬存欄量單 月環(huán)比增幅在2.90原上，產(chǎn)能恢復較快。從能繁母豬配種到商品豬 出欄時間為10個月，這意味著今年下半年到明年一季度，全國生豬 供給產(chǎn)能是持續(xù)增加的，再考慮季節(jié)性，預計今年三、四季度生豬出 欄量大概率環(huán)比持續(xù)增長，11月以前生豬出欄量預計大幅增加同時， 消費尚未進入旺季，因此預計 9-10月豬價在當前基礎(chǔ)上，沒有太多 上漲動力。當前生豬均價低于14元/公斤，按出欄體重120公斤、平 均

41、成本16.5元/公斤計算，頭均虧損預計在 300元左右。一般來說， 春節(jié)后為一年之中豬價最為低迷的時間，明年一季度豬價大概率仍在 成本線之下。規(guī)模豬企成本更高背景下產(chǎn)能去化速度或快于以往周期以往豬周期，各養(yǎng)殖主體成本差異較小，以頭部上市豬企為代表 的大型養(yǎng)殖企業(yè)的母豬產(chǎn)能去化進度比行業(yè)要慢。但是，本輪豬周期 中，由于規(guī)模企業(yè)成本顯著高于散養(yǎng)戶， 大型豬企開始去產(chǎn)能的時間 大概率比以往豬周期更早，本輪豬周期母豬產(chǎn)能去化速度或更快。以往豬周期下行期間，中小養(yǎng)殖主體和大型養(yǎng)殖企業(yè)成本接近， 二者在差不多時間陷入虧損，但由于大型豬企更具資金優(yōu)勢，因而淘 汰母豬的時間比行業(yè)平均晚。中小養(yǎng)殖主體和大型規(guī)模

42、養(yǎng)殖集團的經(jīng) 營目標不同，因而觸發(fā)淘汰母豬行動的條件也不一樣。 中小養(yǎng)殖主體 養(yǎng)豬的目標是盈利，即在預期母豬配種后生產(chǎn)的商品豬出欄時會盈利， 會進行配種，如果預期虧損，則會停止配種，如果預期虧損持續(xù)較長 時間，則會主動淘汰母豬。由于中小養(yǎng)殖主體一般是以當前的盈利情 況推斷未來的盈利情況，因而當豬價跌破成本線時，中小養(yǎng)殖戶會開 始淘汰母豬。大型規(guī)模養(yǎng)殖集團以持續(xù)規(guī)模擴張、提高市占率為目標， 一般來說，不會輕易根據(jù)短期盈利調(diào)節(jié)產(chǎn)能，即如果現(xiàn)金流允許，即便當期出現(xiàn)虧損，大概率仍會維持現(xiàn)有規(guī)模甚至繼續(xù)擴張，但是，在 當前資金預計不足以支撐企業(yè)接下來正常運營的情況下，大型養(yǎng)殖集 團會開始主動收縮產(chǎn)能。在

43、過往的豬周期中，由于中小養(yǎng)殖企業(yè)和大型養(yǎng)殖集團成本接近， 二者基本是差不多時間開始虧損的， 且頭均虧損深度也差不多，但大 型豬企的資金實力強于中小養(yǎng)殖戶，因而一般來說，當豬價跌破成本 線后，中小養(yǎng)殖戶即開始淘汰母豬，但大型豬企在虧損初期資金仍充 足，會繼續(xù)擴張產(chǎn)能，只有在虧損了較長時間資金較為緊張后，才會 開始淘汰母豬。復盤過去兩輪豬周期，在 2012年-2015Q2和2017年-2019Q1 這兩個豬價下行和磨底階段，以上市豬企為代表的大型養(yǎng)殖集團， 能 繁母豬去化速度比行業(yè)母豬產(chǎn)能去化速度慢 5個月以上。2012年-2015年二季度，豬價首次在 2013年3月跌破成本 線，虧損持續(xù)了 3個月左右時間，虧損使得中小養(yǎng)殖戶開始淘汰母豬， 不過淘汰幅度較小，2013年2-4月全國能繁母豬存欄量持續(xù)環(huán)比下 滑，2014年1-7月，行業(yè)二次虧損，且此次虧損幅度較大，2013年 11月-2015年7月行業(yè)能繁母豬