下半年宏觀和投資展望：秋收冬藏

1、一、下半年宏觀經(jīng)濟(jì)展望首先，2019年上半年,短中長(zhǎng)期三條線的束縛沒有變化：第一條線是經(jīng)濟(jì)短周期下行壓力。名義GDP代表的商業(yè)周期仍在2017年4季度見頂之后 的回落階段，制造業(yè)投資和出口增速明顯回落，基建投資和消費(fèi)增長(zhǎng)基本穩(wěn)定，地產(chǎn)投資形 成對(duì)沖,工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)低迷，工業(yè)品價(jià)格接近通縮區(qū)間。2季度經(jīng)濟(jì)下行壓力再度加劇，除名 義GDP增速受通脹升高影響小幅反彈之外，各項(xiàng)數(shù)據(jù)均較1季度下臺(tái)階。第二條線是中長(zhǎng)期潛在增速下行。高杠桿、人口老齡化、工業(yè)化需求飽和，這些長(zhǎng)期現(xiàn)實(shí) 沒 有改變，經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期下行的趨勢(shì)沒有改變，但是凱恩斯理論的中國(guó)實(shí)踐結(jié)合特有的制度環(huán)境 又存在著明顯的路徑依賴，既要在經(jīng)濟(jì)下行中完

2、成轉(zhuǎn)型，還要減少改革轉(zhuǎn)型的痛感，要求頗高 的政策平衡力。第三條線是中美關(guān)系和全球化規(guī)那么的重塑。技術(shù)創(chuàng)新的蕭條加劇了資本主義制度下的財(cái)富分 配失衡，后金融危機(jī)的低利率政策凸顯了內(nèi)政調(diào)和沖突的無(wú)力，因此內(nèi)部矛盾外化成外部摩 擦成為必然,多邊貿(mào)易體系規(guī)那么被頻繁挑戰(zhàn)。在大國(guó)關(guān)系外表的理性正義之下，沒有褪去叢林 法那么的底色，強(qiáng)硬的對(duì)華政策成為美國(guó)國(guó)會(huì)兩黨的政治正確，中美關(guān)系的重塑成為嚴(yán)肅 而且長(zhǎng)期的問題，核心還是開展。2019年上半年，這三條線依然交織在一起，經(jīng)濟(jì)下行的壓力加劇了改革的痛感，大國(guó)關(guān)系的 不確定性增加了改革的阻力，而改革又是激活微觀個(gè)體、解圍以上束縛的關(guān)鍵手。然而，一些事情也在發(fā)生變

3、化：第一，中美談判的主被動(dòng)形勢(shì)發(fā)生變化。進(jìn)入2019年，中美商業(yè)周期的收斂開始制約貿(mào)易大 棒揮舞的空間，300 0億美元最終只是口頭上的極限施壓，美國(guó)低估了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性和完備 產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)勢(shì)，特朗普所承諾的制造業(yè)回流和縮小貿(mào)易逆差未能實(shí)現(xiàn)。當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)確定 性下行跡象時(shí)，時(shí)間的天平開始傾向中國(guó)這邊，中國(guó)亮明底線后獲得更多主動(dòng)，耐心成為中國(guó) 談判的籌碼。第二，經(jīng)濟(jì)短周期的下行風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)變化。在1季度政策發(fā)力后短暫走平，2季度政策收斂后 經(jīng)濟(jì)如期出現(xiàn)了下臺(tái)階，風(fēng)險(xiǎn)釋放后庫(kù)存周期接近底部，基本面壓力減弱。制造業(yè)投資已經(jīng) 在經(jīng)驗(yàn)底部，地產(chǎn)銷售增速仍在探底但放緩，消費(fèi)基本穩(wěn)定，汽車銷售開始出現(xiàn)單月轉(zhuǎn)正。

4、第三，信用環(huán)境反復(fù)變化。去年至今，信用周期收縮的大背景并沒有變。一季度，貨幣財(cái)政 發(fā)力后，信用短暫重回?cái)U(kuò)張。二季度，信用收縮的風(fēng)險(xiǎn)重現(xiàn)：銀行接管事件加速甚至過(guò)度催 化了信用鏈條的收縮，風(fēng)險(xiǎn)從金融同業(yè)市場(chǎng)傳導(dǎo)到信用市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)和信用體系的重塑需 要時(shí)間，個(gè)別中小銀行和邊緣金融機(jī)構(gòu)可能成為這一階段金融收縮的犧牲品，但最終的本錢 還是由議價(jià)能力弱勢(shì)的中小實(shí)體企業(yè)承當(dāng)。下半年，在逆周期政策的適度對(duì)沖下，經(jīng)濟(jì)有望在3季度中后期階段性企穩(wěn)，但不會(huì)出現(xiàn)V 型反轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期下行的趨勢(shì)不改。2季度宏觀數(shù)據(jù)反映經(jīng)濟(jì)仍在下行，但從2季度后 期數(shù)據(jù)來(lái)看，下行速率已經(jīng)放緩，2季度6.2%能是年內(nèi)GDP增速的底部左側(cè)

5、，3季度名 義GDP回落，但是實(shí)際GDP與2季度持平的可能性較高。下半年，消費(fèi)有望階段性企穩(wěn), 固定資產(chǎn)投資回落速度逐漸放緩，出口可能持續(xù)回落。3季度工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速可能隨PPI 通縮出現(xiàn)二次回落，但利潤(rùn)率在2季度減稅降費(fèi)后明顯抬升，盈利底部將高于1季度低點(diǎn)。具體來(lái)說(shuō)，房地產(chǎn)投資增速繼續(xù)下行但有韌性，受近期房企融資政策收緊影響，土地購(gòu)置費(fèi) 增速可能加速下降，但建筑安裝投資增速保持高位。房企在前端融資收縮的情況下，經(jīng)營(yíng)模 式可能再次偏向高周轉(zhuǎn)，因此下半年可能出現(xiàn)本輪新開工和商品房銷售面積增速的底部。全 球經(jīng)濟(jì)下行可能出現(xiàn)共振，加之對(duì)美出口加征關(guān)稅完全取消的概率較低，下半年出口可能持 續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。國(guó)

6、內(nèi)汽車銷售可能出現(xiàn)庫(kù)存周期底部，消費(fèi)增速可能比6月之前稍有好轉(zhuǎn)。下半 年財(cái)政加碼的情況下，基建還有一定改善空間。制造投資增速大致是經(jīng)驗(yàn)底部區(qū)域，但年內(nèi) 出現(xiàn)明顯反彈的可能性也較低。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申詳見報(bào)告：從6月數(shù)據(jù)看下半年經(jīng)濟(jì)走勢(shì)行業(yè)層面，多數(shù)制造業(yè)行業(yè)仍然處在景氣度下行期，局部行業(yè)景氣度接近觸底并有望步入上 行期，例如受益于房地產(chǎn)建安施工強(qiáng)度回升和上游采礦需求旺盛的專用設(shè)備制造（混凝土機(jī) 械、起重機(jī)、礦山機(jī)械等設(shè)備工器具）；受益于竣工加速提振需求的有色金屬制造；受益于 制造業(yè)技術(shù)改造投資高速擴(kuò)張的儀器儀表制造；受益于行業(yè)自身產(chǎn)能整合、本錢下降、需求 回升的電氣機(jī)械和器材

7、制造（風(fēng)電、光伏、鋰電池等電力設(shè)備）；受益于食品通脹上行的農(nóng) 林牧漁和農(nóng)副食品加工業(yè)；受益于排放標(biāo)準(zhǔn)升級(jí)帶來(lái)舊庫(kù)存加速消化見底的汽車制造。下半年，在穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)的權(quán)衡下，逆周期政策仍有騰挪空間：廣義財(cái)政支出有望再次提 速，配合專項(xiàng)債作為重大工程工程資本金，推升基建增速；專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度已過(guò)三分之二， 專項(xiàng)債余額較人大批準(zhǔn)的上限還有1.2萬(wàn)億的空間，也有下半年擴(kuò)容的可能；貨幣政策在總量 層面結(jié)合財(cái)政需求可適當(dāng)進(jìn)行降準(zhǔn)或定向降準(zhǔn)的配合，在結(jié)構(gòu)層面繼續(xù)推動(dòng)對(duì)小微民營(yíng)企業(yè) 和制造業(yè)的融資支持；房地產(chǎn)企業(yè)的前端融資短期不會(huì)放松，局部地區(qū)因城施策的微調(diào)不會(huì) 改變房住不炒的頂層設(shè)計(jì)方向。但是中長(zhǎng)期來(lái)看,潛在

8、經(jīng)濟(jì)增速、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、人口老齡化等中長(zhǎng)期問題的束縛越來(lái)越明顯，中美 關(guān)系也在經(jīng)歷一次歷史的轉(zhuǎn)身，政策的落腳點(diǎn)繞不開降低制度本錢的改革。金融/地產(chǎn)周期頂 部回落的背景下，信用收縮的大環(huán)境沒有變，無(wú)論是金融供給側(cè)改革還是結(jié)構(gòu)性去杠桿，都 與過(guò)去三年的總體政策思路一脈相承。雖然2018年之后的經(jīng)濟(jì)短周期下行壓力迫使政策更 多聚焦于逆周期對(duì)沖，如果2019年下半年經(jīng)濟(jì)的下行風(fēng)險(xiǎn)逐漸消退，政策的天平可能在 2020年重新向中長(zhǎng)期目標(biāo)傾斜。二、下半年大類資產(chǎn)展望上半年，股債等大類資產(chǎn)經(jīng)歷了過(guò)山車行情，大宗商品表現(xiàn)極為分化（詳見大類資產(chǎn)回顧: 多少人看對(duì)了上半年）。下半年，投資時(shí)鐘將逐漸從衰退象限末尾逐漸進(jìn)入

9、弱復(fù)蘇象 限，配 置風(fēng)格偏積極，適度超配股票和可轉(zhuǎn)債等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，標(biāo)配利率債和高等級(jí)信用債等避險(xiǎn)資產(chǎn) 低配中低等級(jí)民企信用債，可超配化工和有色金屬中的局部品種，低配黑色金屬。去年底，我們提出了 2019年A股N字形走勢(shì)的判斷（詳見勝而后戰(zhàn)：2019年中國(guó)宏觀 經(jīng)濟(jì)和策略展望）。上半年，A股經(jīng)歷了 N字形的前兩筆，5月經(jīng)歷了第二筆的急劇向下， 6月進(jìn)入了第二筆的磨底期。2季度末-3季度初，市場(chǎng)處于等待中美談判進(jìn)展、等待重要會(huì) 議確認(rèn)下半年政策基調(diào)、等待海外央行降息預(yù)期落地的糾結(jié)階段。隨著行業(yè)基本面見底或改 善的預(yù)期逐漸帶動(dòng)估值修復(fù)，預(yù)計(jì)N字形的第三筆將在下半年展開。下半年.A股在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)、內(nèi)外政策

10、和中美關(guān)系這三條線上都存在積極因素：經(jīng)濟(jì)方面，3 季度中后期經(jīng)濟(jì)或?qū)㈦A段性企穩(wěn)，基本面惡化風(fēng)險(xiǎn)邊際減弱；政策方面，由于中美談判尚未達(dá) 成協(xié)議，同時(shí)經(jīng)濟(jì)下行仍在繼續(xù)，逆周期政策大概率還有加碼空間，全球主要央行 降息對(duì)風(fēng) 險(xiǎn)資產(chǎn)也有支撐；中美方面，雙方經(jīng)歷了變好之前先變壞的過(guò)程，已經(jīng)重回談判。但是，以上積極因素也都存在限度：首先，中美關(guān)系的長(zhǎng)期問題沒有解決跡象，中美談判的 門檻和難度都比去年更高；第二，寬貨幣和積極財(cái)政的方向大概率不變，但年初杠桿率快速 上升之后，政策意愿和空間都相比年初有所收縮；第三，3季度中后期經(jīng)濟(jì)階段性企穩(wěn)（走 平或下行明顯放緩），但中長(zhǎng)期下行趨勢(shì)沒有改變，短期也較難看到反彈

11、動(dòng)力。同時(shí)，美股 波動(dòng)率釋放可能對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)有溢出效應(yīng)，潛在的信用風(fēng)險(xiǎn)可能重現(xiàn)。因此，下半年A股市場(chǎng)較難重現(xiàn)1季度的無(wú)差異估值修復(fù)行情，市場(chǎng)可能更加以基本面為 主線（業(yè)績(jī)穩(wěn)定、通脹受益、業(yè)績(jī)超預(yù)期），風(fēng)格傾向于進(jìn)攻，重點(diǎn)跟蹤景氣度見底或持續(xù) 向上的行業(yè)（消費(fèi)電子、半導(dǎo)體、電力設(shè)備等），關(guān)注科技成長(zhǎng)（科創(chuàng)概念、券商卜早周 期（非銀金融、地產(chǎn)卜基建（工程機(jī)械、建筑建材）和貴金屬（金、銀）的階段性機(jī) 會(huì)。 市場(chǎng)的主要風(fēng)險(xiǎn)是海外市場(chǎng)波動(dòng)和國(guó)內(nèi)信用風(fēng)險(xiǎn)，但兩者均是階段性而非趨勢(shì)性的。下半年，利率債在震蕩中仍有做多機(jī)會(huì)：一方面，3季度國(guó)內(nèi)基本面走平或略微走弱，疊義 GDP增速還將二次回落；另一方面，隨海外央

12、行降息，國(guó)內(nèi)央行降加通脹預(yù)期緩和，名請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申準(zhǔn)或降低貨幣市場(chǎng)政策利率的預(yù)期也會(huì)得到強(qiáng)化。但是整體而言，利率已是債牛末尾，空間 比擬有限：一方面，經(jīng)濟(jì)階段性企穩(wěn)的預(yù)期可能逐漸形成共識(shí)，地方債發(fā)行的壓力短期內(nèi)不 會(huì)消失；另一方面，由于海外市場(chǎng)對(duì)央行降息預(yù)期打的過(guò)滿，美聯(lián)儲(chǔ)降息后長(zhǎng)端利率可能出 現(xiàn)震蕩反彈。長(zhǎng)端利率下行空間的釋放，需要貨幣政策或風(fēng)險(xiǎn)事件的催化。如果央行不跟隨 降息，3.0可能是10年期國(guó)債收益率的底部；如果央行降息，底部可能突破3.0,但回到 2016年國(guó)債低點(diǎn)的可能性較低。信用方面，2季度以來(lái)出現(xiàn)了一級(jí)市場(chǎng)的信用債發(fā)行停滯和二級(jí)市場(chǎng)的信用利差走闊，下半

13、年信用利差維持震蕩的概率較高。配置以高等級(jí)信用債為主，需要提防中小制造民企和邊緣 城投的潛在信用風(fēng)險(xiǎn)。由于監(jiān)管收緊房企前端融資和海外發(fā)債，關(guān)注區(qū)域房企的資金鏈風(fēng)險(xiǎn)。基于以上對(duì)股票和利率債的判斷，轉(zhuǎn)債在A股的左側(cè)具備明顯的配置價(jià)值。人民幣匯率依然 不會(huì)破七，美聯(lián)儲(chǔ)開始降息后，匯率升值的概率更高?；ず陀猩膸?kù)存周期接近見底或回 升，可根據(jù)具體品種做進(jìn)攻型配置；黑色的庫(kù)存周期接近見頂，向上空間有限，中性 配置偏 防御。三、工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)：絕對(duì)底部已出現(xiàn)，3季度小幅落，4季度企穩(wěn)工業(yè)利潤(rùn)的主要構(gòu)成局部包括銷售量、售價(jià)、銷售利潤(rùn)率三大類，分別對(duì)應(yīng)了經(jīng)濟(jì)指標(biāo)中的 工業(yè)增加值、ppi、營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率。今年工

14、業(yè)利潤(rùn)增速的大幅下滑對(duì)應(yīng)了三項(xiàng)指標(biāo)的不同程 度回落：1-5月工業(yè)增加值累計(jì)同比6 （去年同期6.9點(diǎn)PPI累計(jì)同比0.4蛻（去年蜀 3.7 1營(yíng)收利潤(rùn)率累計(jì)5.72/去年同期6.36 - 2019年指標(biāo)定義稍有調(diào)整5月當(dāng)月，在工業(yè)增加值和PPI雙回落的情況下，單月利潤(rùn)增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，主要原因是受益 于4月之后增值稅稅率下調(diào)，拉動(dòng)企業(yè)營(yíng)收利潤(rùn)率快速反彈。但客觀來(lái)看，減稅降費(fèi)無(wú)法完 全對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行期產(chǎn)品銷量和價(jià)格的下滑，1-5月利潤(rùn)仍然負(fù)增長(zhǎng)2.3 ,遠(yuǎn)低于去年同期的 16.5 o %下半年，工業(yè)增加值和PPI同比中樞下移，預(yù)計(jì)工業(yè)部門整體處于去庫(kù)存階段（-），增值稅 減稅對(duì)企業(yè)營(yíng)收利潤(rùn)率有拉升效應(yīng)

15、（+ ）?？傮w來(lái)看，可以做出三個(gè)推斷：1）排除春節(jié)原因,今年工業(yè)利潤(rùn)累計(jì)增速的絕對(duì)底部大概率在1季度前后（-3,領(lǐng)），滿兌 降費(fèi)將絕對(duì)底部的出現(xiàn)時(shí)間提前了 2個(gè)季度左右；2）雖然年內(nèi)的絕對(duì)底部可能已經(jīng)出現(xiàn)，但尚不能確認(rèn)利潤(rùn)增速觸底后將持續(xù)回升。可能性較 高的情形是：利潤(rùn)增速在2季度反彈后，3季度再次小幅回落，4季度企穩(wěn)，這一結(jié)果與 名義GDP增速走勢(shì)大致相同。3）預(yù)計(jì)全年利潤(rùn)增速仍將是小幅負(fù)增長(zhǎng)，樂觀情形下，利潤(rùn)增速可能接近轉(zhuǎn)正。、房地產(chǎn)投資：融資收緊，增速落，3季度有韌性，4季度斜率較大房地產(chǎn)開發(fā)投資增速在2016-2018年間連續(xù)上臺(tái)階，但驅(qū)動(dòng)因素有所不同：2016年的主要 動(dòng)力是建安投資

16、，背景是房地產(chǎn)熱銷后房屋新開工和施工增速的大幅反彈；2017-2018年的 主要?jiǎng)恿κ峭恋刭?gòu)置費(fèi)，背景是融資寬松時(shí)期房企大舉拿順口地價(jià)高速上漲，目前土地購(gòu)置 費(fèi)占房地產(chǎn)開發(fā)投資的比重已經(jīng)從2016年的18升逾30土地購(gòu)置費(fèi)的主要影響因素是即期和過(guò)去一年間的土地市場(chǎng)熱度，隨著近期影子銀行、房 企 前端融資信托監(jiān)管、房企海外發(fā)債等政策再度收緊，預(yù)計(jì)下半年土地購(gòu)置費(fèi)增速將加速回落， 全年增速10左右。%預(yù)計(jì)全年房屋新開工面積增速7 ，2季摩為全年高點(diǎn)。經(jīng)歷了 2017年下半年-2018年的高周轉(zhuǎn)后，前期預(yù)售期房的竣工交付需求將使得施工進(jìn) 度持續(xù)回補(bǔ)。因此，盡管新開工增速回落、近期融資條件再收緊，預(yù)計(jì)

17、施工強(qiáng)度全年都將 保 持在較高水平，顯著強(qiáng)于去年，建安投資增速也將受益于此，預(yù)計(jì)下半年建安投資增速請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申將維持45-5.5%左右。圖1:建安投資和土地購(gòu)置費(fèi)交替拉動(dòng)房地產(chǎn)投資K ）6Toz Z96Toz TTOOTOZ 898T0Z S98Toz Z0OOT0Z TTTOZ 80TOZ SOTOZ ZOTOZ IT9Toz 899TOZ so9Toz Z99Toz TTlnTOZ 8040Z S040Z zolnTOZ建安投資:累計(jì)同比一 房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計(jì)同比一土地購(gòu)置費(fèi):累計(jì)同比（右）資料來(lái)源：WIND ,綜合對(duì)建安投資和土地購(gòu)置費(fèi)的判斷，如果下半年房

18、企融資政策持續(xù)收緊，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)開發(fā)投資全年增速67獷均值約6.5獷明年增速將進(jìn)一步下滑。節(jié)奏上，預(yù)計(jì)2季度開季回落，下半年加速回落，主要拖累因素是土地購(gòu)置費(fèi)增速的加速下滑。詳見報(bào)告：后續(xù)房地產(chǎn)投資增速怎么看？小陽(yáng)春之后的樓市方向五、基建投資：增速緩慢回升,專項(xiàng)債影響幅度去年7月下旬的兩個(gè)重要會(huì)議（ 723國(guó)常會(huì)、731政治局會(huì)議）提升了基建托底經(jīng)濟(jì)的重要 性，但此后基建投資增速反彈仍然乏力自去年9月增速觸底至今年6月，統(tǒng)計(jì)局口徑的 基建增速僅反彈0.8 ,含口徑基建增速反彈2.6。銀原因，基建工程的配套融資條件雖然 有所改善，但整體仍處于結(jié)構(gòu)性去杠桿的大環(huán)境中，明股實(shí)債等隱性杠桿被撤除后，工程

19、資本金 籌措難度加大，撬動(dòng)融資并轉(zhuǎn)化為投資的能力大不如前。在此背景下，6月中力、國(guó)辦聯(lián)合 印發(fā)關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行及工程配套融資工作的通知，提出 對(duì)于符合條件的重 大公益性工程，允許將專項(xiàng)債券資金作為一定比例的工程資本金，補(bǔ)充 基建工程資本金來(lái)源。粗略計(jì)算，下半年專項(xiàng)債資本金帶動(dòng)的配套基建投資金額在929-4645億之間,對(duì)應(yīng)全口徑 基建增速的拉動(dòng)在0.5%2.7瘧間（均值為1向），將拉動(dòng)社融增速0陰-043 （均第 0.14% 1根據(jù)各類基建資金來(lái)源占比和增速對(duì)全年基建增速進(jìn)行估計(jì)，預(yù)計(jì)專項(xiàng)債可作資 本金后的基建投資增速為4.4 ,7.5 M均值為5.9e在房地產(chǎn)難以刺激的制約下,基

20、建成為 總量逆周期政策對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行的有限選擇，預(yù)計(jì)后續(xù)基調(diào)偏積極，全年增速落在均值上方的 概率更高。如果下半年追加專項(xiàng)債額度2500/5000億,那么可再拉升基建增速最多0.5 -,明明表1 : 2019基建投資增速估算（不考慮專項(xiàng)債擴(kuò)容）資料來(lái)源：WIND ,占比20182019前5月19增速悲觀19增速樂觀國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金16.1%8.7%12.5%8.8%11.0%國(guó)內(nèi)貸款15.6%13.2%13.4%12.9%13.5%利用外資0.3%0.0%0.0%0.0%0.0%基建型政府性基金14.5%31.3%20.9%18.0%21.6%自籌和其他資金53.5%-11.2%-6.8%-6.0%

21、-2.0%全口徑基建投資增速100%2.0%3.5%4.4%7.5%詳見報(bào)告：政策空間還有多大？請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申六、制造業(yè)：投資順周期落，年內(nèi)難有明顯好轉(zhuǎn)制造業(yè)過(guò)去一段時(shí)期面臨的不利因素較多，一方面是企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境受到國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行和信用收 緊的雙重沖擊，另一方面是國(guó)際貿(mào)易環(huán)境的高度不確定性疊加全球經(jīng)濟(jì)走弱后的外需 下滑， 制造業(yè)投資增速相應(yīng)出現(xiàn)大幅下滑。從總量層面看 2-3可能是年內(nèi)制造業(yè)投資增速的底部區(qū)間，但制造業(yè)投資增速尚不具備明顯好轉(zhuǎn)的條件，全年增速2.5 %3.5瘧間。從企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況來(lái)看，未來(lái)一段時(shí)間制造W利潤(rùn)增速將處于底部，年內(nèi)暫時(shí)難有明顯好轉(zhuǎn)。從產(chǎn)能利用率來(lái)看，制

22、造業(yè)產(chǎn)能利用率從2017年的77.5回落至今年1季度的76.3 ，擴(kuò)減性質(zhì)的制造業(yè)投資可能持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。屋金周轉(zhuǎn) 情況來(lái)看，令的前5000戶工業(yè)企業(yè)資金周轉(zhuǎn)狀況指數(shù)已經(jīng)改善。綜合考慮以上因素,下半 年制造業(yè)投資增速應(yīng)該在磨底期。5 5 5 5 5 7 &5.4.3.7 7 7 7 7ycd Er 86Toz ZT08TOZ OIOOTOZ 898TOZ 90OOT0Z boooTOZ ZOOOTOZ ZHOZ 。工 TON 99Z.I0Z 寸。;息 ?9Toz 0 T9Toz 899I0Z 999I0Z 寸99I0Z 89Toz 60482406 2 2 1 - 1-1圖2 ：制造業(yè)利潤(rùn)下滑、產(chǎn)

23、能利用率回落、外需趨弱 ）出口交貨值:累計(jì)同比一 制造業(yè):利潤(rùn)總額:累計(jì)同比一 產(chǎn)能利用率制造業(yè):累計(jì)值（右）資料來(lái)源：WIND ,制造業(yè)投資增速的結(jié)構(gòu)正在改善。過(guò)去幾年高技術(shù)制造業(yè)投資增速始終保持在10 那么z,今 年上半年增速10.4 %占制造業(yè)投資比重從2012年的10.6吐升至15.6%。制造業(yè)技術(shù)遺 投資也保持了相當(dāng)?shù)捻g性，1-5月增速15竭與去年同期基本持平。另外，過(guò)去一段時(shí)間制造業(yè)投資外遷規(guī)?？赡芟鄬?duì)較小。參考商務(wù)部相關(guān)數(shù)據(jù)，2018年中國(guó) 對(duì)外非金融類直接投資1205億美元，其中制造業(yè)占比15.6 ,每188億美元（1260億人 民幣）;2019年1-4月對(duì)外非金融類直接投資3

24、46.4億美元,同比下滑2.6 ,耕頃計(jì)制 造業(yè)對(duì)外直接投資金額與每年超過(guò)20萬(wàn)億人民幣的國(guó)內(nèi)制造業(yè)投資相差尚遠(yuǎn)（2018年占比 0.58 ），總單層面暫時(shí)不會(huì)產(chǎn)生明顯影響。詳見報(bào)告：2019年制造業(yè)投資增速怎么看分行業(yè)來(lái)看，多數(shù)周期性制造業(yè)行業(yè)處于庫(kù)存周期的被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存和主動(dòng)去庫(kù)存階段, 說(shuō)明制造業(yè)仍然處于景氣度下行期，但是越來(lái)越多的行業(yè)景氣度已經(jīng)接近觸底或開始步入上 行期。例如受益于房地產(chǎn)建安施工強(qiáng)度回升和上游采礦需求旺盛的專用設(shè)備制造（混凝土機(jī)械、起重 機(jī)、礦山機(jī)械等設(shè)備工器具）；受益于竣工加速提振需求的有色金屬制造；受益于制造業(yè)技術(shù) 改造投資高速擴(kuò)張的儀器儀表制造；受益于行業(yè)自身產(chǎn)能整合

25、、本錢下降、需求回升的電氣機(jī) 械和器材制造（風(fēng)電、光伏等電力設(shè)備和鋰電池等電動(dòng)車零部件）；受益于食品通脹上行的農(nóng) 林牧漁和農(nóng)副食品加工業(yè)；受益于排放標(biāo)準(zhǔn)升級(jí)帶來(lái)舊庫(kù)存加速消化見底的汽車制造。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申表2 :多數(shù)制造業(yè) 業(yè)處于庫(kù)存周期回落階段，少數(shù)接近觸底并有望步入上升期庫(kù)存周期位置周期性制造業(yè)行業(yè)被動(dòng)去庫(kù)存有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)，專用設(shè)備制造業(yè)，儀器儀表制造業(yè)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存農(nóng)副食品加工業(yè)，皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業(yè)，黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存 紡織業(yè)，紡織服裝服飾業(yè)，非金屬礦物制品業(yè)電氣機(jī)械及器材制造業(yè)（經(jīng)驗(yàn)底部），造紙及紙制品業(yè)（經(jīng)驗(yàn)底部），汽車制造業(yè)

26、（接近經(jīng)主動(dòng)去庫(kù)存 驗(yàn)底部），化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)（接近經(jīng)驗(yàn)底部），家具制造業(yè)，化學(xué)纖維制造業(yè)，金屬制品業(yè)，通用設(shè)備制造業(yè)，計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)，橡膠和塑料制品業(yè)資料來(lái)源：WIND ,七、必選消費(fèi)企穩(wěn)，可選消費(fèi)改善，社零增速有望4季度雖然近年限額以上消費(fèi)占社零比重從峰值50蛆落至3出，但二者的同比增速變化始終探 著高度相關(guān)性，因此可以通過(guò)各類限額以上消費(fèi)品前瞻社零走勢(shì)。必需消費(fèi)：糧油食品飲料、煙酒、紡織服裝、日用品、中西藥品，占比32.6 ，上述消費(fèi)品 屬于必需品，因此短期內(nèi)增速變化比擬平穩(wěn)，2016年至今始終在8 -娛 啄間內(nèi)波動(dòng)從指 標(biāo)間相關(guān)性來(lái)看，居民可支配收入增速領(lǐng)先必

27、需消費(fèi)增速約3-4個(gè)季度，CPI那么與必需消費(fèi) 的同期相關(guān)性較高。最近1年城鎮(zhèn)居民可支配收入增速在7.8 -7.9多間，破喇氐CPI那么預(yù) 計(jì)會(huì)在3季度回落，4季度反彈，下半年中樞略高于上半年，因此必需消費(fèi)增速可能在3季 度小幅回落后，4季度有所好轉(zhuǎn)。石油及制品類消費(fèi)：占比14.4%。此項(xiàng)與原油價(jià)格高度相關(guān)，但油價(jià)的不確定性較高，根據(jù) 下半年油價(jià)基數(shù)效應(yīng)，石油及制品類消費(fèi)增速可能在4季度好轉(zhuǎn)。o o o O204060 86420 M-6r Ld LUC 6Toz Z96Toz 60OOT0Z tzoooTOZ Tsoz 90:TOZ TOTOZ 899Toz mo9Toz CHTOZ S04

28、0Z ZTWOZ Z.04T0Z ZO4Toz 69TON boaoz TTZTOZ 99ZT0Z TOZTOZ 50505050 2 2 11 -1圖3:石油及制品類消費(fèi)增速年底有望好轉(zhuǎn)）一 石油及制品類:當(dāng)月同比一布倫特原油:同比（右）資料來(lái)源：WIND ,汽車消費(fèi)：占比28.6%。2018年以來(lái)，全球多個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體的汽車產(chǎn)業(yè)鏈出現(xiàn)不同程度衰退, 中國(guó)汽車銷量那么首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，且回落幅度顯著高于平均水平。因此，除周期性因素外， 本輪國(guó)內(nèi)汽車業(yè)景氣度下行還受到局部短期因素影響。一是多個(gè)省份將國(guó)六排放標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施時(shí)間從2020年提前至2019年7月1日，導(dǎo)致局部消費(fèi)者 持幣等待國(guó)六車型上市，抑制

29、上半年購(gòu)車需求。下半年國(guó)六車型逐漸上市后，前期抑制請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申 的購(gòu)車需求可能逐漸釋放。二是棚改貨幣化安置比例從去年下半年起大幅降低，至今年上半 年影響仍在。下半年，在低基數(shù)效應(yīng)下，汽車消費(fèi)額同比有望好轉(zhuǎn)。因此，預(yù)計(jì)下半年 汽車 零售消費(fèi)增速好轉(zhuǎn)。后房地產(chǎn)消費(fèi)：家電+家具+建筑裝潢，占比10 %。作為后房地產(chǎn)消費(fèi)品，新增需求主要來(lái)自 商品房期房銷售后的竣工交付和現(xiàn)房銷售?，F(xiàn)房銷售占比擬低，預(yù)計(jì)今年房屋竣工增速顯著 高于去年，上半年后房地產(chǎn)消費(fèi)增速下臺(tái)階后，下半年可能階段性企穩(wěn)。上述幾類消費(fèi)品占限額以上零售消費(fèi)的比重到達(dá)85.6 夠宗合來(lái)看，預(yù)計(jì)下半年社零增速整體 與上半

30、年基本持平，其中4季度回升彈性最大，全年增速8.3 -8.5陰 %八、出口不利因素較多，衰退型貿(mào)易順差可能收窄下半年出口面臨的不利因素較多，中性估計(jì)下半年出口增速3 % (美元計(jì)價(jià))。一方面，雖然G20后3000億美元出口品關(guān)稅沒有加征，但此前已加征關(guān)稅的2500億美元 出口品中的絕大局部也暫時(shí)沒有豁免。從去年500億美元和2000億美元出口品加征關(guān)稅后 的情況來(lái)看，從關(guān)稅生效到對(duì)應(yīng)商品出口增速顯著下滑存在1個(gè)季度左右的時(shí)滯，與貿(mào)易訂 單從生效到交付的時(shí)間基本一致。2000億美元出口品關(guān)稅稅率從今年6月起由10升車 25 ,期計(jì)對(duì)出口的負(fù)面影響將在3季度末開始顯現(xiàn)。& & & & e e e

31、e 邸 e資料來(lái)源：WIND ,另一方面，目前中國(guó)對(duì)美國(guó)貨物出口占總出口額的比重已經(jīng)降至15姐因此除美國(guó)外全壬正 要經(jīng)濟(jì)體外需的邊際變化對(duì)出口的影響同樣重要。從PMI等前瞻指標(biāo)來(lái)看，全球經(jīng)濟(jì)整體處 于共振下行階段，2018年10月至今IMF已經(jīng)連續(xù)4次下調(diào)2019年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期 (3.9 丁3.2 %)，為金融危機(jī)以來(lái)的最低增速。隨著外需邊際走弱，出口增速也在下半街臨 下行壓力。內(nèi)需趨弱疊加高基數(shù)，上半年進(jìn)口增速大幅回落且回落幅度超過(guò)出口 國(guó)內(nèi)出現(xiàn)衰退型貿(mào)易順 差：上半年貨物貿(mào)易順差到達(dá)1812億美元，較去年同期多增459億美元。如果下半年國(guó)內(nèi) 經(jīng)濟(jì)回落逐漸放緩，預(yù)計(jì)進(jìn)口增速也將進(jìn)入底部區(qū)間，疊加出口增速繼續(xù)回落，貨 物貿(mào)易順 差可能有所收窄。九、PPI通縮概率高，CPI破3風(fēng)險(xiǎn)低PPI衡量全部工業(yè)品的出廠價(jià)格,核心影響因素是上游原材料商品的價(jià)格變化，分類來(lái)看，影 響力最大的幾類商品主要是鋼材、煤炭、石油、建材。其中，鋼材、煤炭和水泥基本為 國(guó)內(nèi) 定價(jià)，主要下游需求來(lái)自建筑業(yè)和工業(yè)發(fā)電，因此與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣財(cái)政政策 密切相 關(guān)；石油為國(guó)