價(jià)值因子的堅(jiān)守者AQR發(fā)展歷程及產(chǎn)品簡(jiǎn)介

1、目錄全球?qū)_基金現(xiàn)狀：規(guī)模增速放緩，業(yè)績(jī)相對(duì)穩(wěn)健 5AQR 介紹：發(fā)展史和創(chuàng)始人 8AQR 發(fā)展史：學(xué)術(shù)研究和投資應(yīng)用并重 8AQR 創(chuàng)始人：多因子選股策略踐行者 10AQR 現(xiàn)狀：規(guī)模下降，重點(diǎn)布局另類(lèi)投資和股票型基金. 11近兩年規(guī)模和管理賬戶數(shù)量均下降 11公募基金自 2017 年以來(lái)規(guī)模遞減 13私募基金規(guī)模集中度較高 15股票和另類(lèi)投資策略是重點(diǎn)布局方向 15共同基金：股票型和另類(lèi)投資基金表現(xiàn)優(yōu)異 19AQR 業(yè)績(jī)明顯修復(fù)，股票和另類(lèi)投資基金延續(xù)優(yōu)異表現(xiàn) 19AQR 主要公募基金介紹 21AQR 風(fēng)格溢價(jià)另類(lèi)投資基金：AQR Style Premia Alternative Fund

2、. 21AQR 股票市場(chǎng)中性基金：AQR Equity Market Neutral Fund 24AQR 小盤(pán)動(dòng)量風(fēng)格基金:AQR Small Cap Momentum Style Fund. 26AQR 小盤(pán)多風(fēng)格基金：AQR Small Cap Multi-Style Fund 28AQR 多元套利基金：AQR Diversified Arbitrage Fund 29AQR 管理期貨策略基金：AQR Managed Futures Strategy Fund. 30總結(jié)與展望 31風(fēng)險(xiǎn)提示與聲明 32圖表目錄 HYPERLINK l _TOC_250023 圖 1：2008 年金融危機(jī)

3、全球?qū)_基金規(guī)模大幅縮水，近兩年增速放緩 5 HYPERLINK l _TOC_250022 圖 2：Eurekahedge 對(duì)沖基金指數(shù)與標(biāo)普 500 指數(shù)年化收益比較 5 HYPERLINK l _TOC_250021 圖 3：Eurekahedge 對(duì)沖基金指數(shù)與標(biāo)普 500 指數(shù) 2020 年凈值比較 6 HYPERLINK l _TOC_250020 圖 4：標(biāo)普 500 歷史走勢(shì)與AQR 發(fā)展史（1997 -2020） 9 HYPERLINK l _TOC_250019 圖 5：AQR 資產(chǎn)管理規(guī)模近兩年略有下降 11 HYPERLINK l _TOC_250018 圖 6：AQR

4、 管理賬戶數(shù)量 2020 年有所降低 12圖 7：不同類(lèi)型投資者數(shù)量占比 13圖 8：不同類(lèi)型投資者RAUM 占比 13 HYPERLINK l _TOC_250017 圖 9：目前AQR 共同基金仍有贖回跡象 13 HYPERLINK l _TOC_250016 圖 10：AQ R 每年新成立和清算的共同基金數(shù)量 14圖 11：AQ R 私募基金數(shù)量和RAUM 15圖 12：AQ R 私募基金不同規(guī)模數(shù)量分布 15 HYPERLINK l _TOC_250015 圖 13：AQ R 投資策略 16 HYPERLINK l _TOC_250014 圖 14：AQ R 每年成立基金數(shù)量 17 H

5、YPERLINK l _TOC_250013 圖 15：AQ R 不同投資資產(chǎn)基金數(shù)量和規(guī)模占比 17 HYPERLINK l _TOC_250012 圖 16：2021 年以來(lái)AQR 共同基金收益超過(guò)標(biāo)普 500 19 HYPERLINK l _TOC_250011 圖 17：不同資產(chǎn)基金最近一年以及 2021 年以來(lái)收益情況 19 HYPERLINK l _TOC_250010 圖 18：公募基金不同資產(chǎn)規(guī)模占比 19 HYPERLINK l _TOC_250009 圖 19：AQ R 風(fēng)格溢價(jià)另類(lèi)投資基金 16 種風(fēng)險(xiǎn)收益來(lái)源 21 HYPERLINK l _TOC_250008 圖 2

6、0：2021 年以來(lái)AQR 風(fēng)格溢價(jià)另類(lèi)投資基金與美國(guó) 3 個(gè)月國(guó)庫(kù)券收益相比具備優(yōu)勢(shì) 22 HYPERLINK l _TOC_250007 圖 21：AQ R 風(fēng)格溢價(jià)另類(lèi)投資基金風(fēng)險(xiǎn)各投資資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)暴露情況 22 HYPERLINK l _TOC_250006 圖 22：AQ R 股票市場(chǎng)中性基金 2021 年以來(lái)收益修復(fù)明顯 24 HYPERLINK l _TOC_250005 圖 23：AQ R 小盤(pán)動(dòng)量風(fēng)格基金在醫(yī)療、可選消費(fèi)和信息技術(shù)行業(yè)暴露最多 27 HYPERLINK l _TOC_250004 圖 24：AQ R 小盤(pán)動(dòng)量風(fēng)格基金最近一年表現(xiàn)顯著好于羅素 2000 指數(shù) 27

7、HYPERLINK l _TOC_250003 圖 25：AQ R 小盤(pán)多風(fēng)格基金與羅素 2000 指數(shù)凈值比較 28 HYPERLINK l _TOC_250002 圖 26：AQ R 小盤(pán)動(dòng)量風(fēng)格基金最近一年表現(xiàn)顯著好于羅素 2000 指數(shù) 28圖 27：AQ R 多元套利基金多頭頭寸行業(yè)占比 29圖 28：AQ R 多元套利基金多頭頭寸資產(chǎn)占比 29 HYPERLINK l _TOC_250001 圖 29：AQ R 管理期貨高波動(dòng)率基金資產(chǎn)占比 30 HYPERLINK l _TOC_250000 圖 30：AQ R 管理期貨基金和美國(guó) 3M 國(guó)庫(kù)券收益相比稍顯劣勢(shì) 31表 1：202

8、0 年利潤(rùn)全球排名 TOP15 的對(duì)沖基金名單 6表 2：全球?qū)_基金管理人旗下對(duì)沖基金凈資產(chǎn)規(guī)模 TOP15 名單 7表 3：AQR 美國(guó)共同基金規(guī)模排名前十 13表 4：AQR 每年新成立和清算的共同基金數(shù)量 14表 5：AQR 私募基金規(guī)模排名前十 15表 6：AQR 投資策略以及釋義 16表 7：股票、債券、另類(lèi)投資和多元投資組合歷年收益 18表 8：AQR 共同基金 2021 年以來(lái)總收益 TOP10 20表 9：AQR 共同基金最近一個(gè)月收益總收益 TOP10 20表 10：AQ R 共同基金規(guī)模 TOP10 2021 年收益情況 20表 11：AQ R 風(fēng)格溢價(jià)另類(lèi)投資基金行業(yè)暴

9、露 23表 12：AQ R 風(fēng)格溢價(jià)另類(lèi)投資基金不同基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)衍生品總利潤(rùn)（單位：億美元）. 23表 13：總回報(bào)一攬子互換美國(guó)股票多頭和空頭重倉(cāng)前十 23表 14：AQ R 股票市場(chǎng)中性基金地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)敞口 25表 15：AQ R 股票市場(chǎng)中性基金行業(yè)占資產(chǎn)凈值比例變化 26表 16：總回報(bào)一攬子互換美國(guó)股票多頭和空頭重倉(cāng)前十 26表 17：AQ R 小盤(pán)動(dòng)量風(fēng)格基金行業(yè)暴露情況 27表 18：AQ R 多元套利基金三種策略風(fēng)險(xiǎn)敞口中可轉(zhuǎn)換套利敞口最大 29表 19：AQ R 管理期貨基金四大類(lèi)資產(chǎn)細(xì)分目錄 TOP3 30本篇報(bào)告旨在通過(guò)全球量化對(duì)沖基金代表AQR 資本管理的介紹和研究，展示A

10、QR 在公募產(chǎn)品上的布局，分析它在面臨困境時(shí)選擇的解決之道，以供國(guó)內(nèi)管理人參考。全球?qū)_基金現(xiàn)狀：規(guī)模增速放緩，業(yè)績(jī)相對(duì)穩(wěn)健海外的共同基金一般可以類(lèi)比為我們的公募基金，而對(duì)沖基金則可以類(lèi)比我們的私募基金。根據(jù) Statista 的數(shù)據(jù)，全球?qū)_基金管理規(guī)模在 2008 年之前快速增長(zhǎng)， 2008 年之后增速漸緩。從圖 1 可知，2007 年之前全球?qū)_基金規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，2008年金融危機(jī)，對(duì)沖基金遭遇大幅回撤和贖回，AUM 縮水 36.84%，直到 2017 年對(duì)沖基金的規(guī)模回到危機(jī)前水平。截至 2020 年 9 月 30 日，全球?qū)_基金AUM3.38萬(wàn)億美元，相比上一年AUM 增速為 5.

11、8%。圖 1：2008 年金融危機(jī)全球?qū)_基金規(guī)模大幅縮水，近兩年增速放緩4,0003,5003,00070%AUM(十億美元）AUM增速(%)50%2,50030%2,0001,5001,00050010%-10%-30%0-50%資料來(lái)源：statista，申萬(wàn)宏源研究，截至 2020/9/30總體來(lái)看，對(duì)沖基金與股票市場(chǎng)相關(guān)性較低，在熊市中抗跌能力更強(qiáng)，收益更為穩(wěn)健。比較 Eurekahedge 對(duì)沖基金指數(shù)與標(biāo)普 500 指數(shù)，從近 10 年年化收益來(lái)看，對(duì)沖基金表現(xiàn)弱于標(biāo)普 500，在時(shí)間維度更長(zhǎng)的近 20 年表現(xiàn)里，對(duì)沖基金指數(shù)要優(yōu)于標(biāo)普 500。圖 2：Eurekahedge 對(duì)

12、沖基金指數(shù)與標(biāo)普 500 指數(shù)年化收益比較25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%Eurekahedge北美對(duì)沖基金指數(shù)標(biāo)普500指數(shù)-25.0%資料來(lái)源：Wind，Eurekahedge，申萬(wàn)宏源研究，截至 2021/2/262020 年全球?qū)_基金指數(shù)收益 12%，創(chuàng) 2009 年以來(lái)歷史新高。2020 年全年收益來(lái)看，北美對(duì)沖基金指數(shù)未跑贏標(biāo)普 500，2021 以來(lái)截至 2 月 26 日，基于美債利率上行，股市持續(xù)震蕩，對(duì)沖基金指數(shù)發(fā)揮優(yōu)勢(shì)，取得 4.1%的收益，同期標(biāo)普 500 收益僅 1.5%。從 2020 年以來(lái)凈值數(shù)

13、據(jù)來(lái)看，對(duì)沖基金指數(shù)波動(dòng)顯著小于標(biāo)普500 指數(shù)。圖 3：Eurekahedge 對(duì)沖基金指數(shù)與標(biāo)普 500 指數(shù) 2020 年凈值比較Eurekahedge北美對(duì)沖基金指數(shù)標(biāo)普500指數(shù)1.31.21.11.00.90.80.7資料來(lái)源：Wind，Eurekahedge，申萬(wàn)宏源研究，數(shù)據(jù)區(qū)間：2020/1/1- 2021/2/26全球?qū)_基金 2020 年凈利潤(rùn)出現(xiàn)分化，頭部對(duì)沖基金遭遇 “滑鐵盧”。根據(jù) LCH 披露數(shù)據(jù)，2020 年老虎環(huán)球基金獲得 104 億美元凈利潤(rùn)，排名第一，具體到量化對(duì)沖基金管理人來(lái)看，千禧資本管理公司 2020 年凈利潤(rùn) 102 億美元，城堡資本和德邵基金分別

14、為 62 億和 54 億美元，點(diǎn) 72 投資也實(shí)現(xiàn)了 25 億美元凈利潤(rùn)。公司名稱公司名稱（中文）自成立以來(lái)凈利潤(rùn)2020 年利潤(rùn)成立AUM收益率表 1：2020 年利潤(rùn)全球排名 TOP15 的對(duì)沖基金名單（億美元）（億美元）時(shí)間（億美元）Tiger Global老虎環(huán)球基金265104200141225.2%Millennium千禧資本管理公司360102198942024.3%Lone Pine孤松資本42391199623538.7%Viking維京資本36670199931122.5%Citadel城堡資本41862199028921.5%D.E.Shaw德邵基金37354198829

15、118.6%Elliott Associates艾略特管理33350197740512.3%TCITCI 基金管理27042200435012.0%Egerton埃格頓資本22637199519818.7%Brevan Howard霍華德資產(chǎn)管理2253020038037.5%Farallon法拉龍資本29329198727610.5%SAC/Point72SAC/點(diǎn) 7225925199217214.5%Och-Ziff/Sculptor奧氏資本/雕塑家2982319943486.6%Appaloosa阿帕盧薩資產(chǎn)管理公司28619199313114.5%King Street Capita

16、l金街資本管理有限公司1761619951998.0%資料來(lái)源：LCH Data、申萬(wàn)宏源研究；收益數(shù)據(jù)截至 2020/12/31；AUM 為基金凈資產(chǎn)，數(shù)據(jù)截至 2019/12/31；收益率=2020 年收益/AUM。從規(guī)模來(lái)看，截至 2020 年 6 月 30 日，近一年橋水基金、AQ R 的管理規(guī)模都出現(xiàn)了較大幅度下降，尤其是AQR 資本，對(duì)沖基金規(guī)模減少近 50%。排名公司名稱公司名稱中文對(duì)沖基金規(guī)模12 個(gè)月規(guī)模變化表 2：全球?qū)_基金管理人旗下對(duì)沖基金凈資產(chǎn)規(guī)模 TOP15 名單1Bridgewater Associates橋水聯(lián)合基金公司（百萬(wàn)美元）$98,918-25.10%2

17、Renaissance Technologies文藝復(fù)興科技公司$70,0002.90%3Man Group曼氏集團(tuán)$62,3000.50%4Millennium Mgmt.千禧資本管理公司$43,91213.20%5Elliott Mgmt艾略特管理$42,00011.20%6BlackRock黑石集團(tuán)$39,90721.30%7Two Sigma Investments/Advisers雙西投資$38,842-9.50%8TCI Fund Mgmt.TCI 基金管理$35,00040.00%9Citadel城堡資本$34,3406.50%10D.E. Shaw Group德邵基金$34,2

18、6419.50%11AQR Capital Mgmt.AQR 資本管理公司$32,100-47.20%12Davidson Kempner Capital Mgmt.戴維森肯普納資本管理公司$31,8503.10%13Farallon Capital Mgmt.法拉龍資本$30,0008.70%14Baupost GroupBaupost 集團(tuán)$29,1000.70%15Marshall Wace馬歇爾偉世投資公司$27,8002.60%資料來(lái)源：Pensions & Investments surveys、申萬(wàn)宏源研究；數(shù)據(jù)截至 2020/6/30；注：以上規(guī)模僅包含管理人旗下對(duì)沖基金凈資產(chǎn)

19、規(guī)模，不包含非對(duì)沖基金；粗體為量化對(duì)沖基金管理人AQR 一直是量化對(duì)沖基金的典型代表，在 2000 年科技泡沫破裂后一戰(zhàn)成名，并因其出色業(yè)績(jī)和豐富學(xué)術(shù)研究成果而受到關(guān)注，管理規(guī)模常年占據(jù)市場(chǎng)前三。但 2017 年以來(lái)其規(guī)模明顯下降，主要是價(jià)值因子失效所致。本篇報(bào)告后面部分將聚焦于AQR 的介紹以及特色產(chǎn)品的研究，供國(guó)內(nèi)投資者借鑒。AQR 介紹：發(fā)展史和創(chuàng)始人AQR 發(fā)展史：學(xué)術(shù)研究和投資應(yīng)用并重AQR 是一家國(guó)際投資管理公司， 成立于 1998 年，全稱Applied Quantitativ e Research(應(yīng)用量化研究)，總部在美國(guó)康涅狄格州的格林尼治，由克里夫阿斯內(nèi)斯（Cliff A

20、sness）、大衛(wèi)卡比勒（David Kabiller）、約翰劉（John Liew）和羅伯特克萊爾（Robert Krail）共同創(chuàng)辦。AQR 專注于定量投資分析，依賴專有數(shù)量模型，利用價(jià)值、動(dòng)量和其他因子，構(gòu)建投資組合，投資過(guò)程系統(tǒng)且嚴(yán)謹(jǐn)。AQR 學(xué)術(shù)研究和投資應(yīng)用并重，在短短 20 多年內(nèi)，實(shí)現(xiàn)螺旋式快速成長(zhǎng)。根據(jù)AQR 官網(wǎng)資料，AQR 資本發(fā)展歷史可以劃分為以下六個(gè)主要階段：1989-1997 年：創(chuàng)始人克里夫阿斯內(nèi)斯的學(xué)術(shù)研究經(jīng)歷和在高盛的工作實(shí)踐經(jīng)歷為AQR 的投資以及經(jīng)營(yíng)模式奠定了基礎(chǔ)。創(chuàng)始人阿斯內(nèi)斯在賓夕法尼亞大學(xué)取得商學(xué)院和工程與應(yīng)用科學(xué)院的兩個(gè)學(xué)士學(xué)位后，1988 年進(jìn)入

21、芝加哥大學(xué)，師從 2013 年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者、著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家尤金法瑪教授(Eugene Fama)。在三因子模型的基礎(chǔ)上，阿斯內(nèi)斯發(fā)現(xiàn)了一個(gè)顛覆其導(dǎo)師法瑪教授的觀點(diǎn)，即價(jià)格動(dòng)量/趨勢(shì)效應(yīng)。在完成博士論文后，阿斯內(nèi)斯帶著這個(gè)重大發(fā)現(xiàn)，前往高盛成立了“全球阿爾法”對(duì)沖基金，進(jìn)行實(shí)踐。取得巨大回報(bào)后，阿斯內(nèi)斯聯(lián)合 3 位同事創(chuàng)立了AQR 資本。1998 年：在市場(chǎng)動(dòng)蕩非常的年份，AQR 資本管理成立。成立初期，AQR 募集到 10 億美元資金。8 月份，時(shí)值俄羅斯政府違約、長(zhǎng)期資本管理公司破產(chǎn)、MSCI 世界指數(shù)下跌 13.4%，AQR 推出了第一只絕對(duì)回報(bào)基金。1999-2000 年：在科技泡

22、沫導(dǎo)致業(yè)績(jī)虧損的壓力下，AQR 堅(jiān)持價(jià)值導(dǎo)向的投資理念，絕處逢生。AQR 成立幾個(gè)月后，成長(zhǎng)風(fēng)格的科技股市場(chǎng)一片繁榮，價(jià)值因子出現(xiàn)連續(xù) 8 個(gè)季度跑輸科技成長(zhǎng)，AQR 以價(jià)值為導(dǎo)向的市場(chǎng)中性策略遭遇巨大虧損，業(yè)績(jī)下降近 40%，管理資產(chǎn)縮水至 4 億美元。 AQR 逆勢(shì)而為，做空高科技股并買(mǎi)入其他行業(yè)的低價(jià)股，堅(jiān)定價(jià)值導(dǎo)向，并發(fā)表一篇名為泡沫邏輯的論文向市場(chǎng)表達(dá)自己的觀點(diǎn)。2000 年，科技股泡沫破裂，AQR 絕對(duì)回報(bào)基金漲幅 16.7%，同期納斯達(dá)克綜合指數(shù)跌去 4 成。AQR 總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理和策略多樣化的投資理念，并于 2000 年推出了第一個(gè)公募基金多頭產(chǎn)品。2004-201

23、0 年：AQR 開(kāi)始全球化進(jìn)程，成功化解量化行業(yè)模型和策略高度集中導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)，快速?gòu)娜蚪鹑谖C(jī)導(dǎo)致的困境中恢復(fù)。2000 年之后， AQR 的資產(chǎn)規(guī)模迅速擴(kuò)大，2004 年資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)120 億美元。2005 年， AQR 在澳大利亞開(kāi)設(shè)了第一個(gè)國(guó)際辦公室。但 AQR 的成長(zhǎng)并不是一帆風(fēng)順，2007 年 8 月份，由于量化對(duì)沖基金使用的計(jì)算機(jī)模型和交易策略高度集中，導(dǎo)致持有的投資組合相似度較高，當(dāng)模型發(fā)出退出信號(hào)，大量資金同時(shí)退出，導(dǎo)致 AQR 的賬面損失一度高達(dá) 13%，當(dāng)月的損失最終為 3.4%。但 AQR 依然是這次“量化危機(jī)”的幸存者。隨后，2008 年金融危機(jī)接踵而至，對(duì)量化對(duì)沖

24、行業(yè)幾乎造成毀滅性的影響。根據(jù) AQR 官網(wǎng)披露數(shù)據(jù)， 2007 和 2008 年短短兩年，AQR 的絕對(duì)回報(bào)基金損失超過(guò) 50%，在擠兌效應(yīng)下，管理規(guī)模也從 2007 年 9 月的 391 億美元降至 2009 年 3 月的 172億美元。面對(duì)如此困境，AQR 積極改善策略，發(fā)行多種不同策略的新基金， AQR 的絕對(duì)回報(bào)基金在 2009 年漲幅達(dá) 38%，快速?gòu)睦Ь持谢謴?fù)。2011-2015 年：AQR 加大在學(xué)術(shù)研究方面的資金投入力度，成為“量化投資+學(xué)術(shù)研究”雙輪驅(qū)動(dòng)型的公司。AQR 通過(guò)和院校合作設(shè)立各種學(xué)術(shù)獎(jiǎng)項(xiàng)來(lái)鼓勵(lì)創(chuàng)新研究，2011 年，AQR 設(shè)立 AQR Insight 獎(jiǎng)項(xiàng)以

25、鼓勵(lì)做出優(yōu)秀學(xué)術(shù)成就的員工；一年后，在哥本哈根商學(xué)院設(shè)立 AQR 頂級(jí)金融研究生獎(jiǎng)以表彰作出杰出學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)的博士畢業(yè)生；2015 年，在倫敦商學(xué)院設(shè)立 AQR 資產(chǎn)管理學(xué)院，旨在表彰年輕的研究人才以及從業(yè)者。AQR 也設(shè)立了自己的QUNTA 學(xué)院，為員工和客戶提供相關(guān)專業(yè)課程，以期能更好服務(wù)客戶，滿足客戶的投資需求。2016-2017：AQR 實(shí)現(xiàn) 20 年的曲折發(fā)展。AQR 繼續(xù)加大在學(xué)術(shù)研究方面的資金投入，聘用學(xué)術(shù)高級(jí)研究人員，持續(xù)發(fā)表論文，擴(kuò)大市場(chǎng)影響力。但AQR 在學(xué)術(shù)上研究上的投入并沒(méi)有帶來(lái)應(yīng)有的回報(bào)。創(chuàng)始人和工作人員的經(jīng)歷使得其投資策略過(guò)于依賴學(xué)術(shù)研究成果和長(zhǎng)期有效的多因子模型。當(dāng)學(xué)

26、術(shù)研究成果與市場(chǎng)風(fēng)格偏離時(shí)，他們?nèi)匀贿x擇相信學(xué)術(shù)研究結(jié)果。2018-至今：AQR 面臨困境，業(yè)績(jī)下滑，規(guī)模銳減。AQR 創(chuàng)始人始終堅(jiān)信低估值股票具有投資價(jià)值，這幾乎是市場(chǎng)共識(shí)。但 2018 年以來(lái)，衡量低估值的價(jià)值因子持續(xù)失效，而成長(zhǎng)動(dòng)量因子表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，導(dǎo)致 AQR 部分基金未跑贏大盤(pán)。2020 年初的疫情更是雪上加霜，針對(duì)市場(chǎng)對(duì)多因子模型和價(jià)值因子的質(zhì)疑，創(chuàng)始人多次發(fā)聲，認(rèn)為價(jià)值因子失效是市場(chǎng)“非理性”行為，隨著盈利修復(fù)，價(jià)值因子將會(huì)卷土重來(lái)；多因子模型是經(jīng)過(guò)時(shí)間檢驗(yàn)的長(zhǎng)期有效模型，不能因?yàn)殡A段性失效而被拋棄。圖 4：標(biāo)普 500 歷史走勢(shì)與 AQR 發(fā)展史（1997 -2020）5.04.5

27、4.03.53.02000年，科技泡沫破裂，AQR絕處逢生 1998年1月，AQR成立2004年，AQR資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到120億美元2007-2008年，量化危機(jī)+金融危機(jī)，AQR資產(chǎn)規(guī)模從391億美元降至172億美元2009年，AQR從困境中快速恢復(fù)，積極改善策略價(jià)值因子失效,AQR陷入困境2.52.01.51.00.50.01998年8月，俄羅斯債務(wù)危機(jī)，2005年，AQR在澳大利亞開(kāi)設(shè)第一個(gè)國(guó)際辦公室2020Q1，新冠疫情爆發(fā)，2011-2018年，AQR規(guī)模穩(wěn)步增加， AQR遭受打擊并加大在學(xué)術(shù)研究方面的資金投入0.5)1.0)長(zhǎng)期資本管理公司違約，AQR在動(dòng)蕩中發(fā)展5.52018-至今，

28、(資料來(lái)源：Wind，AQR 官網(wǎng)，申萬(wàn)宏源研究，截至 2021/1/29經(jīng)過(guò) 20 多年的研究和經(jīng)驗(yàn)，AQR 形成了自己的投資理念，主要基于三項(xiàng)核心原則：基本分析、系統(tǒng)應(yīng)用和精心設(shè)計(jì)?；痉治觯篈QR 依靠可靠的經(jīng)濟(jì)理論和分析，形成長(zhǎng)期可持續(xù)的研究成果。系統(tǒng)應(yīng)用：AQ R 的一切工作都依規(guī)則而行，經(jīng)過(guò) 20 多年不斷設(shè)計(jì)、完善、測(cè)試和重復(fù)，形成獨(dú)有的投資過(guò)程。精心設(shè)計(jì)：在投資組合構(gòu)建過(guò)程中， AQR 在做好風(fēng)險(xiǎn)管理和交易前提下，積極為客戶尋找額外收益。同時(shí)使用定性和定量的工具，精心設(shè)計(jì)投資流程的每個(gè)環(huán)節(jié)。AQR 創(chuàng)始人：多因子選股策略踐行者AQR 創(chuàng)始人阿斯內(nèi)斯是公司的靈魂人物， 在研究領(lǐng)域

29、十分活躍，甚至在官網(wǎng)上開(kāi)設(shè)專欄，輸出對(duì)市場(chǎng)的看法。1988 年，阿斯內(nèi)斯本科畢業(yè)于賓西法尼亞大學(xué)，獲得計(jì)算機(jī)科學(xué)和金融專業(yè)雙學(xué)位，后來(lái)到芝加哥大學(xué)完成金融學(xué)博士學(xué)位，師從諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者尤金法瑪。1992 年，阿斯內(nèi)斯協(xié)助尤金法瑪完成了金融界最負(fù)盛名的論文之一股票回報(bào)的交叉選擇，并且完成了他的博士論文動(dòng)量交易的表現(xiàn)購(gòu)買(mǎi)價(jià)格上漲的股票，他在論文中表示，通過(guò)利用價(jià)值和動(dòng)量，可以獲得始終超過(guò)市場(chǎng)平均水平的收益，這一觀點(diǎn)得到了尤金法瑪?shù)母叨日J(rèn)同。1994 年，阿斯內(nèi)斯取得博士學(xué)位，并開(kāi)始了他的職業(yè)生涯，加入高盛并且負(fù)責(zé)建立量化團(tuán)隊(duì)。阿斯內(nèi)斯通過(guò)算法和計(jì)算機(jī)模型將尤金法瑪?shù)男”P(pán)價(jià)值股理論付諸應(yīng)用于交

30、易，這個(gè)模型在 1996 年為高盛全球阿爾法基金帶來(lái)了 140%的收益。直到 1997 年，阿斯內(nèi)斯離開(kāi)高盛，創(chuàng)立自己的量化基金管理公司AQ R 資本。阿斯內(nèi)斯執(zhí)掌的AQR，投資策略異于華爾街其他機(jī)構(gòu)，他喜歡持有低估值股票。2000 年，阿斯內(nèi)斯對(duì)科技股泡沫的準(zhǔn)確判斷讓他一戰(zhàn)成名，他發(fā)表了一篇題為“泡沫邏輯”的論文，粉碎了支持科技股高估值的理論。2007 年 8 月初，由于市場(chǎng)上量化模型和投資標(biāo)的極度相似，大量模型發(fā)出賣(mài)出信號(hào)，大批股票因?yàn)榫蘖繏伇P(pán)而重挫。加之 2008年金融危機(jī)，AQR 的旗艦絕對(duì)回報(bào)基金兩年下跌 50%以上。但阿斯內(nèi)斯并沒(méi)有動(dòng)搖基本模型，而是通過(guò)改善交易策略和發(fā)行新基金等一

31、系列積極舉措，使得絕對(duì)回報(bào)基金在 2009 年取得了 38%的正回報(bào)。阿斯內(nèi)斯用漂亮的成績(jī)單告訴投資者：模型雖然不是萬(wàn)能的，但模型不會(huì)因?yàn)橐粓?chǎng)危機(jī)就此死去。在成功度過(guò) 2008 年金融危機(jī)后，阿斯內(nèi)斯將公司的戰(zhàn)略中心逐步轉(zhuǎn)向?qū)W術(shù)研究領(lǐng)域，引入大批學(xué)術(shù)研究人員。由于創(chuàng)始人經(jīng)歷，AQR 奉行多因子投資策略，且無(wú)論價(jià)值因子表現(xiàn)如何，始終在投資策略中占有一席之地。2018 年以來(lái)，價(jià)值因子表現(xiàn)不佳，2020 年 AQR 連續(xù)發(fā)表關(guān)于價(jià)值因子的文章表明對(duì)價(jià)值因子的信心。2020 年 2 月 19 日，阿斯內(nèi)斯發(fā)表文章Never Has a Venial Sin Been Punished This Qu

32、ickly and Violently! ，表明由于價(jià)值因子在歷史上有效時(shí)間較長(zhǎng)，短期虧損情有可原；沒(méi)有拋棄價(jià)值因子看似逆勢(shì)而行，但其實(shí)這是長(zhǎng)期回報(bào)很重要的一部分；時(shí)隔一周，阿斯內(nèi)斯再次發(fā)表觀點(diǎn)The Valuesburg Address，鼓勵(lì)因價(jià)值因子失效造成損失的管理者們不要改變既定策略。2020 年 5 月 8 日，價(jià)值因子無(wú)恢復(fù)跡象，阿斯內(nèi)斯在文章Is (Systematic) Value Investing Dead?中調(diào)整了價(jià)值因子的結(jié)構(gòu)，表明價(jià)值因子在中期具有顯著有效性。2020 年 10 月以來(lái)，價(jià)值因子短暫復(fù)蘇，但市場(chǎng)大盤(pán)成長(zhǎng)風(fēng)格依然強(qiáng)勢(shì)，2020 年 12 月 22 日，阿

33、斯內(nèi)斯發(fā)表博客文章A Gut Punch ，表明堅(jiān)信多因子選股模型和價(jià)值因子的長(zhǎng)期有效性。很顯然，阿斯內(nèi)斯長(zhǎng)期堅(jiān)持的多因子模型和價(jià)值因子近期正在恢復(fù)，阿斯內(nèi)斯認(rèn)為：沒(méi)有完美的長(zhǎng)期策略，策略不應(yīng)因?yàn)槎唐谑Ф粧仐墶r(jià)值因子始終在 AQR 投資策略決策過(guò)程中占有一席之地， 但 AQR 產(chǎn)品豐富，投資策略廣泛。在目前大宗商品價(jià)格高漲、高通脹預(yù)期和流動(dòng)性收緊預(yù)期的市場(chǎng)背景下，市場(chǎng)風(fēng)格一改去年大盤(pán)成長(zhǎng)風(fēng)格，2021 年 2 月中旬以來(lái)，小盤(pán)股逐漸走強(qiáng)，市場(chǎng)維持震蕩行情， 價(jià)值因子有復(fù)蘇跡象，AQR 某些產(chǎn)品業(yè)績(jī)也開(kāi)始改善，本文將聚焦于AQR 特色產(chǎn)品的介紹，供國(guó)內(nèi)投資者提供借鑒。AQR 現(xiàn)狀：規(guī)模下降

34、，重點(diǎn)布局另類(lèi)投資和股票型基金近兩年規(guī)模和管理賬戶數(shù)量均下降A(chǔ)QR 資產(chǎn)管理規(guī)模 2018 年及以前穩(wěn)步增長(zhǎng)，近兩年略有下降。2016 年前， AQR 規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)，平均增速為 26%；2017 年規(guī)模略有增長(zhǎng)，增速僅 3%；2018年，AQR 資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)到峰值 3077 億美元；2019 年和 2020 年，AQR 業(yè)績(jī)不盡如人意，導(dǎo)致規(guī)模持續(xù)減少，根據(jù) SEC- ADV 表格披露數(shù)據(jù)，截至 2020 年 3 月， AQR 資本RAUM 總計(jì) 2489 億元，相比 2019 年減少 7.8%。圖 5：AQR 資產(chǎn)管理規(guī)模近兩年略有下降35000.430000.32500200015001

35、0005000.20.10.0(0.1)0201220132014201520162017201820192020(0.2)RAUM(億美元)RAUM增速資料來(lái)源：SEC，申萬(wàn)宏源研究，注：RAUM 是美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）定義的“監(jiān)管”管理資產(chǎn)；包括為客戶提供連續(xù)且定期的監(jiān)督或管理服務(wù)的證券投資組合；RAUM計(jì)算總資產(chǎn)，而非凈資產(chǎn)。AQR 管理賬戶數(shù)量出現(xiàn)下降，投資者對(duì)于 AQR 業(yè)績(jī)信心有所降低。管理賬戶數(shù)量和管理資產(chǎn)規(guī)模走勢(shì)基本一致。截至 2020 年 3 月，AQR 管理賬戶數(shù)量為 429個(gè)，低于 2019 年的 470 個(gè)。一些大型美國(guó)公共養(yǎng)老金計(jì)劃因 AQR 業(yè)績(jī)不佳和分配變

36、更而取消授權(quán)。例如，2020 年，堪薩斯城雇員退休系統(tǒng)贖回了其對(duì) AQR 多元化對(duì)沖基金的 1900 萬(wàn)美元投資。圖 6：AQR 管理賬戶數(shù)量 2020 年有所降低5000.64003002000.50.40.30.20.11000.0(0.1)0201220132014201520162017201820192020(0.2)資料來(lái)源：SEC，申萬(wàn)宏源研究管理賬戶管理賬戶增速在AQR 服務(wù)的客戶中，集合投資工具（Pooled investment vehicles）數(shù)量和規(guī)模最多，其次為投資公司。AQR 為投資公司（investment companies）、集體投資工具（Pooled in

37、vestment vehicles（other than investment companies and business development companies）、養(yǎng)老金或利潤(rùn)分配計(jì)劃(Pension and profit sharing plans (but not the plan participants or government pension plans)、州市等政府實(shí)體（State or municipal government entities (including government pension plans)） 以及主權(quán)財(cái)富基金或外國(guó)官方機(jī)構(gòu)(Sovereign

38、 wealth funds and foreign official institutions) 等客戶提供服務(wù)。根據(jù)SEC-ADV數(shù)據(jù)，截至 2020Q1，AQR 資本 RAUM 總計(jì) 2489 億元，管理賬戶 429 個(gè)。其中集合投資工具數(shù)量和 RAUM 均超過(guò)一半，投資公司次之，養(yǎng)老金和利潤(rùn)分配計(jì)劃客戶 數(shù)量較多但管理資產(chǎn)較少，主權(quán)財(cái)富基金和外國(guó)官方機(jī)客戶數(shù)量較少但管理資產(chǎn)較多。圖 7：不同類(lèi)型客戶數(shù)量占比圖 8：不同類(lèi)型客戶 RAUM 占比權(quán)財(cái)富基金和外國(guó)官方機(jī)構(gòu),8.5%體%投資公司18.6%集合投資工具,55.2%主州或市政府實(shí)基金計(jì)劃, 8.3養(yǎng)老金和利潤(rùn)分配計(jì)劃, 9.4%主權(quán)

39、財(cái)富基金和外國(guó)官方機(jī)構(gòu), 14.5%州或市政府實(shí)體基金計(jì)劃, 8.0%養(yǎng)老金和利潤(rùn)分配計(jì)劃, 5.6%投資公司,16.8%集合投資工具,55.1% 資料來(lái)源：SEC，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：SEC，申萬(wàn)宏源研究公募基金自 2017 年以來(lái)規(guī)模遞減自 2017 年以來(lái)，AQR 美國(guó)共同基金規(guī)模遞減。根據(jù)彭博數(shù)據(jù)，截至 2021/2/26， AQR 美國(guó)共同基金總資產(chǎn)規(guī)模 159.40 億美元，相比 2020 年底規(guī)模相差不大。2017年規(guī)模達(dá)到峰值 378.04 億美元，此后歷年規(guī)模遞減。圖 9：目前 AQR 共同基金仍有贖回跡象400350300250200150378.04322.47256.

40、85223.10222.34161.53167.03159.4010050020142015201620172018201920202021/2/26資料來(lái)源：SEC，申萬(wàn)宏源研究，單位：億美元，數(shù)據(jù)截至 2021/2/26規(guī)模排名前十的共同基金規(guī)?？傆?jì) 129.61 億美元，占共同基金規(guī)模 81.31%，集中度較高。其中 7 個(gè)為股票基金，3 個(gè)為另類(lèi)投資基金，規(guī)模最大為大盤(pán)防御風(fēng)格基金，規(guī)模達(dá) 58.70 億美元。表 3：AQR 美國(guó)共同基金規(guī)模排名前十基金排名基金名稱基金總資產(chǎn)投資資產(chǎn)1AQR Large Cap Defensive Style Fund58.70股票2AQR Manag

41、ed Futures Strategy Fund18.94另類(lèi)投資3AQR Large Cap Multi-Style Fund11.40股票4AQR Diversified Arbitrage Fund10.57另類(lèi)投資5AQR Large Cap Momentum Style Fund8.06股票6AQR Style Premia Alternative Fund6.77另類(lèi)投資7AQR International Momentum Style Fund4.49股票8AQR TM Emerging Multi-Style Fund4.01股票9AQR Global Equity Fund3

42、.50股票10AQR TM Large Cap Multi-Style Fund3.15股票資料來(lái)源：Bloomberg、申萬(wàn)宏源研究，單位：億美元，數(shù)據(jù)截至 2021/2/26近兩年，公募基金清算數(shù)量多于新成立基金數(shù)量。2009 年，AQR 發(fā)行第一只共同基金AQR 多元套利基金，開(kāi)啟私募和公募并行發(fā)展之路。以 2017 年為分界點(diǎn)，2017 年之前新發(fā)基金數(shù)量較多，幾乎沒(méi)有清算基金；2017 年后新發(fā)基金的數(shù)量明顯減少，清算基金數(shù)量增多。圖 10：AQR 每年新成立和清算的共同基金數(shù)量10成立基金清算基金98765432102009 2010 2011 2012 2013 2014 201

43、5 2016 2017 2018 2019 2020資料來(lái)源：SEC，申萬(wàn)宏源研究，單位：億美元，數(shù)據(jù)截至 2021/2/26AQR 從 2016 年開(kāi)始陸續(xù)清算基金，清算基金的規(guī)模大多小于 1 億美元。2020年清算了5 只基金，其中包括 3 只另類(lèi)投資基金，1 只股票基金和 1 只混合配置基金。 2020 年AQR 新成立 1 只另類(lèi)投資基金AQR 多元策略基金，目前AQR 正在發(fā)行 1 只商品型基金AQR Risk-Balanced Commodities Strategy LV Fund。名稱投資資產(chǎn)策略清算年份基金總資產(chǎn)AQR Volatility Risk Premium Fund

44、另類(lèi)投資多策略20200.12AQR Multi-Strategy Alternative Fund另類(lèi)投資多策略20200.21AQR Risk Parity II HV Fund混合配置全球配置20200.18AQR Emerging Defensive Style Fund股票混合20200.08AQR Style Premia Alternative LV Fund另類(lèi)投資多策略20200.15AQR International Relaxed Constraint Equity Fund另類(lèi)投資股票對(duì)沖20190.18AQR Emerging Relaxed Constraint E

45、quity Fund另類(lèi)投資股票對(duì)沖20190.05AQR Small Cap Relaxed Constraint Equity Fund另類(lèi)投資股票對(duì)沖20190.02AQR Large Cap Relaxed Constraint Equity Fund另類(lèi)投資股票對(duì)沖20190.01AQR Emerging Momentum Style Fund股票混合20180.06表 4：AQR 每年新成立和清算的共同基金數(shù)量AQR Global Equity Fund股票混合20163.55AQR International Equity Fund股票混合20161.30資料來(lái)源：SEC，申萬(wàn)宏

46、源研究，基金總資產(chǎn)單位：億美元私募基金規(guī)模集中度較高AQR 私募基金規(guī)模集中度較高，20 億美元以下基金數(shù)量最多。根據(jù)SEC- ADV最新數(shù)據(jù)，截至 2020Q1，私募基金 RAUM 總計(jì) 1110 億美元，基金數(shù)量 103 只。 10 億以下基金數(shù)量最多，占比 70%；50 億以上基金 6 只，但RAUM 達(dá)到 598.4 億美元。圖 11：AQR 私募基金數(shù)量和 RAUM圖 12：AQR 私募基金不同規(guī)模數(shù)量分布70數(shù)量RAUM(十億美元)(右軸）5050億以上, 6.0%1000萬(wàn)以下, 7.0%604020-50億, 6.0%50403010-20億,302011.0%1000萬(wàn)-1億

47、,2027.0%10101-10億,0043.0% 資料來(lái)源：SEC、申萬(wàn)宏源研究，數(shù)據(jù)截至 2020Q1資料來(lái)源：SEC、申萬(wàn)宏源研究，數(shù)據(jù)截至 2020Q1RAUM 排名前十基金規(guī)模總計(jì) 732.6 億美元，占私募基金 RAUM 66%。規(guī)模最大基金為AQR 風(fēng)格溢價(jià)基金，達(dá) 239.8 億美元。表 5：AQR 私募基金規(guī)模排名前十規(guī)模排名基金名稱RAUM資產(chǎn)類(lèi)別1AQR Style Premia Master Account, L.P.239.8另類(lèi)投資2AQR Delta Master Account, L.P.90.0另類(lèi)投資3AQR Delta XN Master Account,

48、 L.P.79.5另類(lèi)投資4AQR Global Risk Premium Master Account LTD.77.5另類(lèi)投資5AQR Absolute Return Master Account, L.P.59.4另類(lèi)投資6AQR GRP El Master Account LTD.52.2另類(lèi)投資7AQR Real Return Master Account, L.P.38.0另類(lèi)投資8AQR Global Alternative Premia Master Account, L.P.32.6另類(lèi)投資AQR Liquid Enhanced Alternative Premia Mast

49、erAccount, L.P.32.1另類(lèi)投資AQR Emerging Equities Fund, L.P.31.5另類(lèi)投資資料來(lái)源：SEC、申萬(wàn)宏源研究，單位：億美元，數(shù)據(jù)截至 2020Q13.4 股票和另類(lèi)投資策略是重點(diǎn)布局方向AQR 策略極為豐富， 包括股票、債券、固定收益和另類(lèi)投資，四種策略也可進(jìn)行混合配置。AQR 策略總體分為兩類(lèi)，傳統(tǒng)投資策略和另類(lèi)投資策略，傳統(tǒng)投資策略分權(quán)益投資和固定收益兩個(gè)子類(lèi)，另類(lèi)投資策略分絕對(duì)收益和總收益兩個(gè)子類(lèi)。絕對(duì)收益策略使用賣(mài)空、杠桿等工具，追求穩(wěn)定收益和較小波動(dòng)率，使之相對(duì)于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)敞口為零；總收益策略使得投資組合與市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)敞口保持一致。2021

50、 年，為幫助客戶實(shí)現(xiàn)他們的ESG 目標(biāo)，AQR 將 ESG 策略納入到資產(chǎn)選擇和已有策略中。圖 13：AQR 投資策略資料來(lái)源：AQR，申萬(wàn)宏源研究策略名稱策略釋義表 6：AQR 投資策略以及釋義絕對(duì)收益策略提供高度多元化的投資組合，幾乎匯總了 AQR 的所有策略。套利策略包括可轉(zhuǎn)換，合并和事件驅(qū)動(dòng)的套利策略，提高結(jié)合這些策略的多元化投資組合。信用策略利用多種信貸工具建立多頭和空頭組合，尋求正的絕對(duì)回報(bào)。采用多因素、市場(chǎng)中性的投資方式，基于 AQR 獨(dú)有的資產(chǎn)選擇模型，在全球資產(chǎn)中構(gòu)建股票市場(chǎng)中性策略投資組合。全球宏觀策略使用各種定量和定性輸入，根據(jù)價(jià)格和宏觀經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)主要資產(chǎn)類(lèi)別進(jìn)行投資。

51、對(duì)沖基金溢價(jià)以對(duì)沖基金為投資標(biāo)的，有效捕捉多樣化的經(jīng)典對(duì)沖基金風(fēng)格管理期貨策略在全球資產(chǎn)類(lèi)別中利用價(jià)格趨勢(shì)的多元化策略。機(jī)會(huì)主義策略根據(jù)量化模型以及全面的定性評(píng)估，識(shí)別出被嚴(yán)重低估的證券。實(shí)際回報(bào)策略力求通過(guò)各種策略和資產(chǎn)的組合來(lái)提供對(duì)沖通脹后的正收益。風(fēng)格溢價(jià)策略在不同種類(lèi)資產(chǎn)和不同地區(qū)資產(chǎn)中，基于價(jià)值、動(dòng)量、利差和防御等風(fēng)格尋找超額收益。稅收管理股票市場(chǎng)中性策略在投資者的投資組合中尋找稅收有效的和帶來(lái)潛在的稅收效益的另類(lèi)投資策略。波動(dòng)率策略投資波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，可以用作獨(dú)立策略，買(mǎi)入策略或用于增強(qiáng)傳統(tǒng)策略。多元化成長(zhǎng)策略提供廣泛的收益來(lái)源，包括市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，另類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和 Alpha，并且與

52、傳統(tǒng)多元化成長(zhǎng)策略不同，此策略對(duì)傳統(tǒng)資產(chǎn)價(jià)格上漲依賴更少?；?AQR 多因子投資模型，以全球資產(chǎn)為股票池構(gòu)建投資組合，保持對(duì)市場(chǎng)的凈多頭暴股票多空策略露。風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)分配而非資本分配來(lái)對(duì)全球資產(chǎn)類(lèi)別進(jìn)行投資，以尋求建立既廣泛分散的投資組合。多策略通過(guò)多種另類(lèi)投資方法，在同一時(shí)間提供對(duì)幾種不同 AQR 策略的廣泛敞口。單一風(fēng)格策略單一風(fēng)格的策略，例如防御，動(dòng)量和價(jià)值多風(fēng)格策略通過(guò)多種風(fēng)格的結(jié)合，提供多元化投資組合和潛在的回報(bào)效益。增強(qiáng)策略策略旨在持續(xù)跑贏基準(zhǔn)，結(jié)合了常見(jiàn)信號(hào)與專業(yè)信號(hào)，這些信號(hào)均有研究支撐。建立在增強(qiáng)策略之上，在 130/30 的環(huán)境中使用有限的賣(mài)空來(lái)擴(kuò)大策略實(shí)施范圍，

53、同時(shí)保留 beta-1 產(chǎn)品。放松約束策略3-阿爾法策略策略的特殊之處在于能夠識(shí)別全球股票投資的特有風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)遇。將增強(qiáng)型策略與特定宏觀模型結(jié)合起來(lái)，以提供集成 alpha。絕對(duì)收益信用策略一種市場(chǎng)中立的信貸策略，通過(guò)投資企業(yè)信貸和股權(quán)建立多頭和空頭的多元化投資組合，旨在與傳統(tǒng)股票和信貸市場(chǎng)保持低相關(guān)性并提供正的絕對(duì)回報(bào)。在硬通貨和本幣市場(chǎng)上，投資于不同國(guó)家，不同期限以及不同貨幣以尋求超額收益。雖然新興市場(chǎng)硬通貨策略該策略包括本幣投資，但它不承擔(dān)本幣債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并將其硬通貨基準(zhǔn)的貝塔系數(shù)設(shè)定為 1。全球匯總策略通過(guò)國(guó)家，期限，信貸和貨幣選擇尋求超額收益，以基準(zhǔn)的信用和期限為目標(biāo)，不需要額外選擇期限

54、或行業(yè)。全球政府策略通過(guò)國(guó)家，期限和貨幣選擇來(lái)尋求超額收益，期限較短。高收益企業(yè)策略在行業(yè)內(nèi)篩選債券，不考慮久期或信貸期限。投資級(jí)企業(yè)策略試圖跑贏核心或長(zhǎng)期的公司基準(zhǔn)，在行業(yè)內(nèi)篩選債券，不考慮久期或信貸期限。美國(guó)核心資產(chǎn)+通過(guò)國(guó)家，期限，信貸和貨幣選擇尋求超額收益，使用基準(zhǔn)外的債券來(lái)擴(kuò)寬選擇范圍，仍然以基準(zhǔn)的信用和期限為目標(biāo)。資料來(lái)源：AQR，申萬(wàn)宏源研究AQR 公募基金中股票型基金和另類(lèi)投資基金是重點(diǎn)布局方向。AQR 幾乎每年都會(huì)新發(fā)另類(lèi)投資基金，尤其是 2013、2014 和 2016 年，分別新發(fā) 3,3 和 5 只另類(lèi)投資基金。2009、2012-2015 年集中發(fā)行股票型基金，其中價(jià)

55、值基金在 2013-2014年集中發(fā)行。圖 14：AQR 每年成立基金數(shù)量10另類(lèi)投資股票固定收益混合配置98765432102009201020112012201320142015201620172018資料來(lái)源：AQR，申萬(wàn)宏源研究截至 2021 年 2 月 26 日，AQR 公募基金共有 10 只另類(lèi)投資基金，18 只股票型基金，管理總規(guī)模分別為 43.2 億美元和 113.1 億美元，兩者總計(jì)占比達(dá)到公募基金規(guī)模的 98%。圖 15：AQR 不同投資資產(chǎn)基金數(shù)量和規(guī)模占比數(shù)量資產(chǎn)總規(guī)模占比20181614121086420另類(lèi)投資權(quán)益投資固定收益混合配置80%70%60%50%40%3

56、0%20%10%0%資料來(lái)源：AQR，申萬(wàn)宏源研究另類(lèi)投資通過(guò)降低對(duì)股票、債券等傳統(tǒng)市場(chǎng)的依賴性，尋求獨(dú)立于股票和債券市場(chǎng)的回報(bào)，是傳統(tǒng)投資工具的補(bǔ)充。當(dāng)市場(chǎng)的不確定性增加或股票債券表現(xiàn)不佳時(shí)，另類(lèi)投資是獲取絕對(duì)回報(bào)的有效策略；當(dāng)股市出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性行情或單邊上行時(shí)，另類(lèi)投資收益往往差于股票。分年度收益來(lái)看，2000 年科技泡沫破裂、2008 年金融危機(jī)爆發(fā)以及 2018 年全球去杠桿，另類(lèi)投資的下跌幅度均小于股票。表 7：股票、債券、另類(lèi)投資和多元投資組合歷年收益年份股票債券另類(lèi)投資多元投資組合1990-17%9%6%-2%199118%16%32%20%1992-5%7%21%5%199323%

57、10%31%19%19945%-3%4%2%199521%18%22%20%199613%4%21%11%199716%10%17%14%199824%9%3%14%199925%-1%31%15%2000-13%12%5%0%2001-17%8%5%-3%2002-20%10%-1%-5%200333%4%20%18%200415%4%9%9%20059%2%9%7%200620%4%13%12%20079%7%10%9%2008-41%5%-19%-20%200930%6%20%18%201012%7%10%10%2011-6%8%-5%0%201216%4%6%9%201327%-2%9

58、%11%20145%6%3%5%2015-1%1%-1%0%20168%3%5%5%201722%4%9%12%2018-9%0%-5%-4%201928%9%10%17%資料來(lái)源：AQR、bloomberg、Barclay、HFRI、申萬(wàn)宏源研究，注：股票以 MSIC 世界指數(shù)表示，債券以巴克萊美國(guó)綜合指數(shù)表示，另類(lèi)投資以 HFRI 綜合基金加權(quán)指數(shù)表示，多元投資組合為 40%的股票、40%的債券和 20%的另類(lèi)投資。數(shù)據(jù)區(qū)間：1990-2020共同基金：股票型和另類(lèi)投資基金表現(xiàn)優(yōu)異AQR 業(yè)績(jī)明顯修復(fù)，股票和另類(lèi)投資基金延續(xù)優(yōu)異表現(xiàn)2021 年以來(lái)，AQR 迎來(lái)開(kāi)門(mén)紅，共同基金平均收益超過(guò)

59、標(biāo)普 500。年度收益來(lái)看，以當(dāng)時(shí)存量基金計(jì)算， AQR 共同基金規(guī)模加權(quán)收益、平均收益和收益中位數(shù)均未超過(guò)標(biāo)普 500 收益，且收益超過(guò)標(biāo)普 500 基金規(guī)模占比較小。2021 年出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)，共同基金的規(guī)模加權(quán)收益（3.3%）、平均收益率（4.6%）和收益率中位數(shù)（3.0%）均超過(guò)標(biāo)普 500（1.47%），且收益超過(guò)標(biāo)普 500 指數(shù)的基金規(guī)模占比達(dá)到 88%。圖 16：2021 年以來(lái)AQR 共同基金收益超過(guò)標(biāo)普 50040%30%規(guī)模加權(quán)收益率平均收益率收益率中位數(shù)標(biāo)普500收益大于標(biāo)普500基金規(guī)模占比（右軸)100%80%20%10%52010%-10%201620178201201

60、920202021年至今60%40%20%-20%0%資料來(lái)源：AQR，Bloomberg，申萬(wàn)宏源研究，數(shù)據(jù)截至 2021/2/262021 年以來(lái)，市場(chǎng)持續(xù)震蕩，風(fēng)格趨于再平衡，另類(lèi)投資基金迎來(lái)發(fā)展機(jī)遇期，股票型基金延續(xù)去年優(yōu)異表現(xiàn)。截至 2021 年 2 月 26 日，以最近一年收益來(lái)看，股票型基金平均收益表現(xiàn)最佳，目前規(guī)模占比也是最大的，與去年美國(guó)市場(chǎng)流動(dòng)性寬松，大盤(pán)成長(zhǎng)風(fēng)格強(qiáng)勁有較大關(guān)聯(lián)。而 2021 年，美債收益率上行，股票市場(chǎng)持續(xù)震蕩，另類(lèi)投資基金平均收益超過(guò)股票型基金，為 5.39%，相比去年表現(xiàn)，修復(fù)跡象明顯，規(guī)模相比于股票型基金有較大成長(zhǎng)空間。圖 17：不同資產(chǎn)基金最近一年