技術(shù)、產(chǎn)品策略和全球化是什 么造就了卡特彼勒和小松

1、正文目錄前言 5技術(shù)創(chuàng)新：彎道超車制勝法寶 71930s 之前：蒸汽機(jī)技術(shù)時(shí)代 71930s-1940s：大蕭條時(shí)期的技術(shù)跨越柴油發(fā)動(dòng)機(jī)技術(shù)突破 71950s-1970s：深耕柴油發(fā)動(dòng)機(jī)核心技術(shù)，卡特進(jìn)攻日本市場(chǎng) 8美日基建熱潮創(chuàng)造大量工程機(jī)械需求，發(fā)動(dòng)機(jī)技術(shù)引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展 8卡特彼勒：實(shí)施 3400 系列發(fā)動(dòng)機(jī)計(jì)劃，發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)發(fā)展成為三大支柱業(yè)務(wù)之一.9小松：外部聯(lián)手康明斯（CMI N）提升發(fā)動(dòng)機(jī)技術(shù)，內(nèi)部展開質(zhì)量控制計(jì)劃 .10 HYPERLINK l _TOC_250024 1980s-2000s：率先掌握液壓技術(shù)，小松實(shí)現(xiàn)彎道超車 11 HYPERLINK l _TOC_250023 基

2、建潮褪去、房地產(chǎn)興起，液壓技術(shù)成關(guān)鍵 11 HYPERLINK l _TOC_250022 小松率先掌握液壓技術(shù)，在美國(guó)本土市場(chǎng)重創(chuàng)卡特彼勒 12 HYPERLINK l _TOC_250021 卡特彼勒與日本三菱（7011 T）合作，追趕液壓技術(shù) 12 HYPERLINK l _TOC_250020 2000s 至今：工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)時(shí)代來臨，再次提供彎道超車時(shí)機(jī) 14 HYPERLINK l _TOC_250019 本章總結(jié)：每個(gè)彎道超車的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，技術(shù)創(chuàng)新都發(fā)揮著決定性的作用 14 HYPERLINK l _TOC_250018 在周期性行業(yè)里，抵御周期波動(dòng) 15 HYPERLINK l _T

3、OC_250017 圍繞核心業(yè)務(wù)的產(chǎn)品多元化 15 HYPERLINK l _TOC_250016 卡特的產(chǎn)品多元化：工程機(jī)械發(fā)動(dòng)機(jī)礦山機(jī)械 15 HYPERLINK l _TOC_250015 小松的產(chǎn)品多元化：工程機(jī)械礦山機(jī)械產(chǎn)業(yè)機(jī)械 17 HYPERLINK l _TOC_250014 重視組織的靈活性，提升快速反應(yīng)的能力 19 HYPERLINK l _TOC_250013 本章總結(jié)：產(chǎn)品多元化以及靈活應(yīng)對(duì)能力，抵御周期波動(dòng) 23 HYPERLINK l _TOC_250012 全球化經(jīng)營(yíng)，分散風(fēng)險(xiǎn) 24 HYPERLINK l _TOC_250011 美日龍頭業(yè)務(wù)遍布全球，海外業(yè)務(wù)是

4、重要收入來源 24 HYPERLINK l _TOC_250010 全球化布局之一：擴(kuò)大出口 25 HYPERLINK l _TOC_250009 全球化布局之二：海外建廠 25 HYPERLINK l _TOC_250008 全球化布局之三：遍布全球的代理商網(wǎng)絡(luò)&完善的售后體系 28 HYPERLINK l _TOC_250007 開展增值服務(wù)，卡特彼勒構(gòu)建完整業(yè)務(wù)價(jià)值鏈 29 HYPERLINK l _TOC_250006 全球市場(chǎng)覆蓋，小松銷售與服務(wù)網(wǎng)絡(luò)成型 30 HYPERLINK l _TOC_250005 因地制宜，小松在華銷售網(wǎng)絡(luò)建立 31 HYPERLINK l _TOC_25

5、0004 本章小結(jié)：全球產(chǎn)銷一體化及穩(wěn)固的經(jīng)銷商體系，難以短期復(fù)制的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì) 32 HYPERLINK l _TOC_250003 看好中國(guó)工程機(jī)械行業(yè)全球競(jìng)爭(zhēng)力 33 HYPERLINK l _TOC_250002 中國(guó)工程機(jī)械龍頭廠商海外競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)提升 33 HYPERLINK l _TOC_250001 三一重工（600031 CH，買入，目標(biāo)價(jià)：34.69 元）：核心競(jìng)爭(zhēng)力突出，公司持續(xù)強(qiáng)化 34 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 35圖表目錄圖表 1： 19792020 年卡特彼勒股價(jià)走勢(shì)（年線） 5圖表 2： 19732020 年小松股價(jià)走勢(shì)（年線） 5圖表

6、 3： 貝斯特和霍爾特發(fā)展歷程 7圖表 4： 大蕭條時(shí)期美國(guó) GDP 和農(nóng)用拖拉機(jī)產(chǎn)量 7圖表 5： 大蕭條時(shí)期美國(guó)固定資產(chǎn)投資規(guī)模及增速 7圖表 6： 第一臺(tái)柴油發(fā)動(dòng)機(jī) D9900 于 1931 年投產(chǎn) 8圖表 7： 1926-1936 年卡特比勒銷售額 8圖表 8： 小松前期發(fā)展歷程 8圖表 9： 1956-1980 年美國(guó)基建投資大幅度增長(zhǎng) 9圖表 10： 1950s-1970s 美國(guó)城鎮(zhèn)化率快速提升 9圖表 11： 1960-1979 年日本建設(shè)投資迅速增長(zhǎng) 9圖表 12： 1960-1980 年日本城鎮(zhèn)化率快速提升 9圖表 13： 19501981 年卡特彼勒收入利潤(rùn)增速 9圖表 1

7、4： 19 世紀(jì) 60 年代卡特彼勒和小松推土機(jī)性能差距 10圖表 15： A 對(duì)策具體項(xiàng)目 10圖表 16： 小松、卡特推土機(jī)市場(chǎng)銷售額對(duì)比（1966 年） 11圖表 17： 小松、卡特推土機(jī)市場(chǎng)占有率對(duì)比（1966 年） 11圖表 18： 19812000 年美國(guó)基建總投資增速放緩 11圖表 19： 1980 年開始美國(guó)基建總投資占 GDP 的比例逐年下降 11圖表 20： 80 年代美國(guó)運(yùn)行與維修占比超過新增資本投入 11圖表 21： 美國(guó)房地產(chǎn)迅速發(fā)展 11圖表 22： 1980 年開始日本建設(shè)投資增速降低 12圖表 23： 1980 年之后日本城鎮(zhèn)化率趨于飽和 12圖表 24： 19

8、81-1992 年卡特彼勒收入及增速 12圖表 25： 1982-1985 年卡特彼勒虧損四年（百萬美元） 12圖表 26： 1983-2000 年卡特彼勒研發(fā)支出占比 13圖表 27： 1992-1998 年卡特彼勒液壓技術(shù)發(fā)展路徑 13圖表 28： 卡特彼勒收入及增速 13圖表 29： 1993 年卡特彼勒重新開始盈利（百萬美元） 13圖表 30： 卡特彼勒運(yùn)用的新興科技 14圖表 31： 工程機(jī)械技術(shù)發(fā)展路徑 14圖表 32： 卡特彼勒研發(fā)支出及占營(yíng)收比重 14圖表 33： 小松研發(fā)支出及占營(yíng)收比重 14圖表 34： 20062010 年卡特彼勒收入構(gòu)成 15圖表 35： 2011201

9、9 年卡特彼勒收入構(gòu)成 15圖表 36： 2019 年全球前十大工程機(jī)械廠商及國(guó)內(nèi)主要廠商工程機(jī)械產(chǎn)品布局比較 16圖表 37： 卡特彼勒發(fā)動(dòng)機(jī)領(lǐng)域布局史 16圖表 38： 2011 年卡特彼勒和比塞洛斯設(shè)備構(gòu)成 17圖表 39： 美國(guó)工程機(jī)械和礦用設(shè)備產(chǎn)值 17圖表 40： 2011 年比塞洛斯部分產(chǎn)品市占率 17圖表 41： 20042019 年小松產(chǎn)品銷售額構(gòu)成 17圖表 42： 小松工程機(jī)械產(chǎn)品發(fā)展歷程 18圖表 43： 19902018 年日本挖掘機(jī)產(chǎn)值占工程機(jī)械行業(yè)的產(chǎn)值從 45%提升到 75% 18圖表 44： 久益環(huán)球與小松營(yíng)收額比較 19圖表 45： 2017 年 KMC（久

10、益環(huán)球）與小松銷售額比較 19圖表 46： 20002007 年卡特彼勒收入變化趨勢(shì) 19圖表 47： 20002007 年卡特彼勒凈利潤(rùn)變化趨勢(shì)（百萬美元） 19圖表 48： 20002007 年小松收入變化趨勢(shì) 20圖表 49： 20002007 年小松凈利潤(rùn)變化趨勢(shì)（百萬美元） 20圖表 50： 19942007 年凈利率：卡特彼勒 VS 小松 20圖表 51： 19962008 年存貨周轉(zhuǎn)率：卡特彼勒 VS 小松 21圖表 52： 19962008 年銷售及管理費(fèi)用率：卡特彼勒 VS 小松 21圖表 53： 20042019 年卡特彼勒收入變化趨勢(shì) 21圖表 54： 20042019

11、年卡特彼勒凈利潤(rùn)變化趨勢(shì) 21圖表 55： 20062019 年小松收入變化趨勢(shì) 22圖表 56： 20062019 年小松凈利潤(rùn)變化趨勢(shì) 22圖表 57： 20062019 年凈利率：卡特彼勒 VS 小松 22圖表 58： 20072019 年毛利率水平：卡特彼勒 VS 小松 22圖表 59： 卡特彼勒 20042019 年存貨情況 22圖表 60： 小松 20062019 年存貨情況 22圖表 61： 2019 年卡特彼勒各地區(qū)銷售收入占比 24圖表 62： 2006-20H1 卡特各地區(qū)銷售收入占比 24圖表 63： 小松世界各地區(qū)收入構(gòu)成 24圖表 64： 小松海外工廠產(chǎn)值情況 25圖

12、表 65： 卡特彼勒全球化擴(kuò)張階段 25圖表 66： 卡特彼勒辦事處及工廠全球地點(diǎn)分布 26圖表 67： 卡特彼勒僅在美國(guó)本土生產(chǎn)的產(chǎn)品 26圖表 68： 卡特彼勒在中國(guó)發(fā)展歷程 26圖表 69： 卡特彼勒中國(guó)大事記 27圖表 70： 1980s 初美元兌日元匯率 27圖表 71： 1985 年廣場(chǎng)協(xié)定后美元兌日元 27圖表 72： 2019 年小松工程與礦山機(jī)械全球業(yè)務(wù)布局（公司或工廠/家） 28圖表 73： 1980 至 2018 年卡特彼勒代理商數(shù)量及地點(diǎn)變化 28圖表 74： 卡特彼勒認(rèn)為合格代理商所具備的條件 28圖表 75： 2011-2016 年卡特彼勒代理商資產(chǎn)凈值 29圖表

13、76： 2000-2018 年年芬寧國(guó)際主營(yíng)業(yè)務(wù)收入及增速 29圖表 77： 卡特彼勒商業(yè)模式 29圖表 78： 近三年金融產(chǎn)品部門銷售收入及占比 30圖表 79： 2018 年 Cat financial 營(yíng)業(yè)收入占比 30圖表 80： 卡特彼勒再制造流程 30圖表 81： 小松 203 家經(jīng)銷商分布情況（2019 年） 31圖表 82： 小松全球分銷商分布（2019 年） 31圖表 83： 2019 年工程機(jī)械企業(yè)全球市場(chǎng)份額 33圖表 84： 中國(guó)工程機(jī)械行業(yè)行業(yè)出口交貨值及增速 33圖表 85： 三一重工海外收入規(guī)模及占比（億元） 33圖表 86： 徐工機(jī)械海外收入及占比（億元） 33

14、圖表 87： 中聯(lián)重科海外收入及占比（億元） 34圖表 88： 柳工海外收入及占比 （億元） 34圖表 89： 工程機(jī)械行業(yè)國(guó)內(nèi)外公司估值表 35前言作為周期性行業(yè)，工程機(jī)械行業(yè)重復(fù)復(fù)蘇繁榮衰退蕭條這個(gè)周而復(fù)始的過程。什么樣的企業(yè)能穿越周期，在復(fù)蘇中首先把握機(jī)會(huì)，在蕭條中積極儲(chǔ)備力量，等待下一次復(fù)蘇時(shí)再次起跳？工程機(jī)械全球龍頭企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是什么？什么是導(dǎo)致企業(yè)之間收入體量差異的根本原因？本文選取的研究對(duì)象，是工程機(jī)械行業(yè)最優(yōu)秀公司的代表，兩家始建于 19 世紀(jì) 20 年代的工程機(jī)械行業(yè)百年企業(yè)，卡特彼勒和小松制作所?？ㄌ乇死眨撼闪⒂?1925 年，公司最早的產(chǎn)品履帶式農(nóng)用拖拉機(jī)（該項(xiàng)技術(shù)

15、后來被用于軍用坦克）和福特汽車（FDMB L）一起，被認(rèn)為是美國(guó)工業(yè)崛起的代表。此后的 90年時(shí)間里，卡特彼勒平穩(wěn)度過了數(shù)次經(jīng)濟(jì)危機(jī)，一步步地將業(yè)務(wù)拓展到全世界。數(shù)十年前，公司就已經(jīng)成為全球最大的重型機(jī)械制造商，2012 年銷售額峰值為 659 億美元，2019 年為 538 億美元。截止 2020 年 12 月 17 日市值 975 億美元，創(chuàng)歷史新高，自 1984 年底部上漲 60 倍。圖表1： 19792020 年卡特彼勒股價(jià)走勢(shì)（年線）資料來源：Wind，華泰證券研究所小松制作所，成立于 1921 年，收入僅次于卡特彼勒排名全球第二，公司 80%以上的收入來自海外，一度依靠領(lǐng)先的液壓技

16、術(shù)在美國(guó)本土打敗卡特彼勒。2012 年公司銷售峰值為 251 億美元，2019 年為 226 億美元。截止 2020 年 12 月 17 日市值 26900 億日元。股價(jià)高點(diǎn)出現(xiàn)在 2018 年，從 74 年底部到高點(diǎn)上漲 10 倍。圖表2： 19732020 年小松股價(jià)走勢(shì)（年線）資料來源：Wind，華泰證券研究所經(jīng)過研究，我們的結(jié)論是：技術(shù)創(chuàng)新：彎道超車制勝法寶。在低谷期持續(xù)進(jìn)行研發(fā)投入，等待需求復(fù)蘇的時(shí)候占領(lǐng)市場(chǎng)。小松曾經(jīng)因?yàn)槭紫日莆找簤杭夹g(shù)，在美國(guó)本土超越卡特，卡特也因?yàn)檠a(bǔ)上液壓技術(shù)短板，重回輝煌。我們認(rèn)為作為周期性行業(yè)的工程機(jī)械行業(yè)，企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力應(yīng)該體現(xiàn)在：是否可以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)商業(yè)周

17、期，并加以利用；能否從低谷中迅速反彈，恢復(fù)收入和利潤(rùn)。卡特彼勒和小松的做法：1）圍繞核心業(yè)務(wù)的產(chǎn)品多元化；2）在經(jīng)濟(jì)低谷期最大程度降低公司運(yùn)營(yíng)的成本和費(fèi)用，盡可能保護(hù)供應(yīng)鏈和代理商體系。技術(shù)、產(chǎn)品布局、優(yōu)秀的管理方法都可能被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手模仿，但耗費(fèi)幾代人心血建立起來的具備相當(dāng)忠誠(chéng)度和實(shí)力雄厚的代理商網(wǎng)絡(luò)卻不然。因而，卡特彼勒和小松的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手難以效仿其代理商制度，也正因如此，健全和健康的代理商網(wǎng)絡(luò)或許是我國(guó)新時(shí)期中國(guó)工程機(jī)械龍頭的最大著力點(diǎn)。技術(shù)創(chuàng)新：彎道超車制勝法寶1930s 之前：蒸汽機(jī)技術(shù)時(shí)代霍爾特和貝斯特開創(chuàng)“大型蒸汽機(jī)”時(shí)代，履帶式拖拉機(jī)打響卡特彼勒名聲。19 世紀(jì) 80年代初期，美國(guó)農(nóng)業(yè)

18、發(fā)展代替尋金熱，催生了對(duì)于機(jī)械化耕作的需求。1889 年貝斯特推出他的第一部蒸汽牽引機(jī)并取得專利，成為農(nóng)業(yè)機(jī)械化發(fā)展史中的里程碑之一。1904 年，霍爾特首次對(duì)履帶式拖拉機(jī)進(jìn)行測(cè)試，取得了成功。拖拉機(jī)的接地面積大大增加，從而提升了牽引力性能。1906 年他首次推出汽油動(dòng)力的履帶式拖拉機(jī)，并成功應(yīng)用在洛杉磯導(dǎo)水管工程。一戰(zhàn)時(shí)，將近 10000 臺(tái) Holt 75 履帶式拖拉機(jī)應(yīng)用在繁重的作業(yè)任務(wù)，對(duì)軍用物資運(yùn)輸做出巨大貢獻(xiàn)；而霍爾特的“Caterpillar”商標(biāo)因此舉世聞名。1925 年，兩家公司合并成為卡特彼勒拖拉機(jī)公司。圖表3： 貝斯特和霍爾特發(fā)展歷程資料來源：卡特彼勒百年發(fā)展史(2000

19、05)，華泰證券研究所1930s-1940s：大蕭條時(shí)期的技術(shù)跨越柴油發(fā)動(dòng)機(jī)技術(shù)突破美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入大蕭條，固定資產(chǎn)投資銳減，降成本提效率成為用戶需求。1929 年，美國(guó)爆發(fā)歷史上最嚴(yán)重且持續(xù)最久的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。1929 年美國(guó) GDP 為 1046 億美元，1933 年僅為 572 億美元，CAGR 低至-142.01%。與此同時(shí)，美國(guó)固定資產(chǎn)各類投資及總投資都急劇縮減，固定資產(chǎn)總投資由 1929 的 187 億美元跌至 1933 年 62 億美元，而與 1929 年相比，住宅類和非住宅類投資分別下降了 83%和 62%。美國(guó)農(nóng)用拖拉機(jī)產(chǎn)量 1929 年達(dá) 223081 臺(tái)，自此逐年下降，1932

20、年猛跌到 19000 臺(tái)左右，是 19151932 年的最低點(diǎn)；1933 年在 1932 年總數(shù)上再跌落 40%，只有 1929 年的 5%。在經(jīng)濟(jì)蕭條日益加深，拖拉機(jī)相關(guān)產(chǎn)業(yè)開工不足、萎靡不振之際，降成本提效率成為拖拉機(jī)用戶的迫切需要。圖表4： 大蕭條時(shí)期美國(guó) GDP 和農(nóng)用拖拉機(jī)產(chǎn)量圖表5： 大蕭條時(shí)期美國(guó)固定資產(chǎn)投資規(guī)模及增速(十萬美元) 1,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,000019291930193119321933(臺(tái)) 250,000GDP農(nóng)用拖拉機(jī)產(chǎn)量200,000150,000100,00050,0000(十 20億美元)(

21、固定資產(chǎn)投資:總計(jì)固定資產(chǎn)投資:非住宅:建設(shè)固定資產(chǎn)投資:非住宅:設(shè)備固定資產(chǎn)投資:住宅 固定資產(chǎn)投資同比增速:總計(jì) 固定資產(chǎn)投資同比增速:非住宅:建設(shè)固定資產(chǎn)投資同比增速:非住宅:設(shè)備固定資產(chǎn)投資同比增速:住宅18161412108642019291930193119321933%) 20100(10)(20)(30)(40)(50)(60)資料來源：BEA，華泰證券研究所資料來源：BEA，Wind，華泰證券研究所經(jīng)濟(jì)低谷期逆周期加大研發(fā)投入，卡特彼勒推出首臺(tái)柴油發(fā)動(dòng)機(jī)引發(fā)柴油機(jī)革命，一躍成為世界上最大的柴油發(fā)電機(jī)生產(chǎn)廠商之一。卡特彼勒于 1927 年開始新產(chǎn)品的研發(fā)，并于 1930 年完成

22、首臺(tái)柴油發(fā)動(dòng)機(jī)D9900 的安裝，經(jīng)過 16 個(gè)月的測(cè)試之后在 1931年下半年開始量產(chǎn)。1931 年，公司首臺(tái)柴油拖拉機(jī)卡特彼勒 60 型開始量產(chǎn)。這款新產(chǎn)品生產(chǎn)率高、耗油量少了一半，操作費(fèi)用低，引發(fā)柴油機(jī)革命。1933 年，卡特彼勒柴油機(jī)產(chǎn)量超過了1932 年美國(guó)總產(chǎn)量，擁有全世界唯一的柴油發(fā)動(dòng)機(jī)流水裝配線，柴油發(fā)動(dòng)機(jī)成為公司的核心業(yè)務(wù)。在大蕭條期間，公司銷售額從 1929 年的 5180 萬美元降至 1931 年的 3410 萬美元。而隨著柴油發(fā)電機(jī)的成果，1936 年卡特比勒銷售額達(dá)到 5400 萬美元，超過了 1929 年創(chuàng)下的記錄，幫助公司度過經(jīng)濟(jì)低谷期。圖表6： 第一臺(tái)柴油發(fā)動(dòng)機(jī)

23、 D9900 于 1931 年投產(chǎn)圖表7： 1926-1936 年卡特比勒銷售額資料來源：卡特彼勒官網(wǎng)（https:/ HYPERLINK / /），華泰證券研究所資料來源：卡特彼勒百年發(fā)展史(200005)，華泰證券研究所通過仿制卡特比勒柴油發(fā)動(dòng)機(jī)技術(shù)，小松轉(zhuǎn)型工程機(jī)械。1948 年小松開始生產(chǎn)柴油發(fā)動(dòng)機(jī)，隨著這一技術(shù)的攻克，工程機(jī)械成為小松主攻領(lǐng)域。由于前期卡特彼勒在推土機(jī)制造領(lǐng)域技術(shù)領(lǐng)先世界，小松選擇模仿其產(chǎn)品來發(fā)展。圖表8： 小松前期發(fā)展歷程資料來源：小松官網(wǎng)（ https:/home.komatsu/en/company/history/），華泰證券研究所1950s-1970s：深耕

24、柴油發(fā)動(dòng)機(jī)核心技術(shù)，卡特進(jìn)攻日本市場(chǎng)美日基建熱潮創(chuàng)造大量工程機(jī)械需求，發(fā)動(dòng)機(jī)技術(shù)引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展二戰(zhàn)后基建興起，工程機(jī)械需求快速增長(zhǎng)。二戰(zhàn)后，美國(guó)開展修建州際公路等大量土方工程，基建投資大規(guī)模模擴(kuò)張，1957-1980 年基建投資的復(fù)合增速達(dá)到了 8.29%；1956 年美國(guó)的城鎮(zhèn)化率已達(dá)到 64%以上，上升斜率逐漸趨緩，美國(guó)的工程機(jī)械需求主要由基建拉動(dòng)。另一方面，日本戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，建設(shè)投資大幅增加，1964 年東京奧運(yùn)會(huì)后，日本進(jìn)入了高速建設(shè)期，大量的高速公路和新干線（高速鐵路）同時(shí)開建，1961-1978 年建設(shè)投資的復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到 17.1%；城鎮(zhèn)化率也顯著提升，1950-1975 年，

25、日本城鎮(zhèn)化率從 37.3%左右提高到 75.9%，基本完成了城鎮(zhèn)化。同時(shí)，世界上的工業(yè)化國(guó)家正處于歷史上的長(zhǎng)期繁榮期，興建巨大工程同樣創(chuàng)造了大量的運(yùn)土設(shè)備等工程機(jī)械需求。發(fā)動(dòng)機(jī)技術(shù)引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展，美日龍頭深耕核心技術(shù)?？ㄌ乇死蘸托∷啥忌钪l(fā)動(dòng)機(jī)是推土機(jī)等工程機(jī)械的核心零部件，其技術(shù)水平?jīng)Q定了產(chǎn)品的性能以及附加值。因而在此階段，它們通過自主研發(fā)、技術(shù)合作以及并購等方式，分別建立起自己在發(fā)動(dòng)機(jī)核心技術(shù)領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)地位。圖表9： 1956-1980 年美國(guó)基建投資大幅度增長(zhǎng)圖表10： 1950s-1970s 美國(guó)城鎮(zhèn)化率快速提升(十億美元)250200150100500美國(guó):固定資產(chǎn)投資:私人和政府:非

26、住宅:建設(shè)YOY(%)30%20%10%0%-10%(%) 85美國(guó)80757065195019541958196219661970197419781982198619901994199820022006201020142018601956196019641968197219761980資料來源：Wind，華泰證券研究所資料來源：Wind，華泰證券研究所圖表11： 1960-1979 年日本建設(shè)投資迅速增長(zhǎng)圖表12： 1960-1980 年日本城鎮(zhèn)化率快速提升600,000%40(億日元)日本建筑投資增長(zhǎng)率（ ）500,00030400,000300,00020200,00010100,000

27、1960196119621963196419651966196719681969197019711972197319741975197619771978197900100% 日本城市化率80%60%40%20%192019251930193519401945195019551960196519701975198019851990199520002005201020150%資料來源：Wind，華泰證券研究所資料來源：Wind，華泰證券研究所卡特彼勒：實(shí)施 3400 系列發(fā)動(dòng)機(jī)計(jì)劃，發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)發(fā)展成為三大支柱業(yè)務(wù)之一實(shí)施 3400 系列發(fā)動(dòng)機(jī)計(jì)劃，發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)發(fā)展成為卡特彼勒三大支柱業(yè)務(wù)之一。前期卡

28、特彼勒制造的發(fā)動(dòng)機(jī)主要為內(nèi)部配套使用，基于支持不斷擴(kuò)大的土方機(jī)械銷售業(yè)務(wù)、為新型施工產(chǎn)品提供先進(jìn)動(dòng)力裝置，躋身卡車等新型發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)領(lǐng)域三方面的考慮，公司于 1969年開始了一項(xiàng)龐大的研究計(jì)劃3400 系列發(fā)動(dòng)機(jī)計(jì)劃。1981 年卡特彼勒收購燃?xì)廨啓C(jī)制造商索拉透平，彌補(bǔ)了在渦輪增壓發(fā)動(dòng)機(jī)技術(shù)方面的短板，發(fā)動(dòng)機(jī)銷售額突破了 20 億美元，占公司收入的 1/3，成為公司三大支柱業(yè)務(wù)之一。在發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)帶動(dòng)下，19501981年卡特彼勒得到快速發(fā)展，營(yíng)收年均增長(zhǎng)率超過 11%。圖表13： 19501981 年卡特彼勒收入利潤(rùn)增速資料來源：Broomberg，華泰證券研究所小松：外部聯(lián)手康明斯（CMI N

29、）提升發(fā)動(dòng)機(jī)技術(shù)，內(nèi)部展開質(zhì)量控制計(jì)劃卡特彼勒登陸日本，威脅小松本土市場(chǎng)地位。1960 年，日本政府決定加速貿(mào)易自由化，并逐漸解除對(duì)機(jī)械進(jìn)口的限制。受此吸引，卡特彼勒與三菱合資于 1964 年 11 月正式建廠運(yùn)營(yíng)，開始搶占日本推土機(jī)市場(chǎng)。根據(jù)機(jī)械巨人小松，當(dāng)時(shí)的小松與卡特彼勒生產(chǎn)規(guī)模約為 1：10，推土機(jī)技術(shù)存在較大差距：大修間隔為 2000 小時(shí)：5000 小時(shí)，機(jī)器壽命比為 6000 小時(shí)：10000 小時(shí)。小松明白自身的推土機(jī)技術(shù)根本無法與卡特比勒抗衡，開始從內(nèi)外兩條路徑尋求徹底革新。外部聯(lián)手康明斯，小松彌補(bǔ)發(fā)動(dòng)機(jī)技術(shù)短板。康明斯是當(dāng)時(shí)世界發(fā)動(dòng)機(jī)技術(shù)的龍頭，擁有多種型號(hào)發(fā)動(dòng)機(jī)的核心技術(shù)

30、與完整生產(chǎn)線。雖然小松已經(jīng)能自己生產(chǎn)柴油發(fā)動(dòng)機(jī)，但是與歐美企業(yè)還是有一定的技術(shù)差距。1961 年 11 月，小松與之簽訂發(fā)動(dòng)機(jī)技術(shù)合作協(xié)議，借助強(qiáng)大盟友，小松成功彌補(bǔ)了技術(shù)缺陷。1968 年，小松在小山工廠完成了柴油發(fā)動(dòng)機(jī)完整的生產(chǎn)線與設(shè)備建設(shè)，此后其與卡特彼勒在柴油發(fā)動(dòng)機(jī)領(lǐng)域的較量一直持續(xù)至今。圖表14： 19 世紀(jì) 60 年代卡特彼勒和小松推土機(jī)性能差距卡特彼勒小松(小時(shí)) 12,00010,0008,0006,0004,0002,0000大修時(shí)間間隔機(jī)器壽命資料來源：機(jī)械巨人小松20180801，華泰證券研究所內(nèi)部開展質(zhì)量控制計(jì)劃，全面提升推土機(jī)零部件工藝。1961 年 9 月，小松針對(duì)

31、推土機(jī) 3000多個(gè)零部件開啟質(zhì)量控制計(jì)劃，史稱“A 對(duì)策”，旨在不顧成本、不惜一切代價(jià)制造最好的零部件，從而超越日本工業(yè) JIS 標(biāo)準(zhǔn)，生產(chǎn)出比卡特彼勒更好的推土機(jī)。圖表15： A 對(duì)策具體項(xiàng)目分類目標(biāo)追求推土機(jī)新產(chǎn)品性能1)大修間隔 5000 小時(shí)2)機(jī)器壽命 10000 小時(shí)3)機(jī)能率 90%4)改進(jìn) 3000 多個(gè)推土機(jī)零部件5)修理費(fèi)控制在售價(jià) 1.3 倍以內(nèi)重審工廠設(shè)計(jì)制造工序超越日本 JIS 工業(yè)標(biāo)準(zhǔn)資料來源：機(jī)械巨人小松20180801，華泰證券研究所動(dòng)力與零部件技術(shù)突破，小松守壘成功。1965 年 4 月卡特彼勒三菱公司在日本本土制造出第一批推土機(jī)時(shí)，小松的 A 對(duì)策早已完成

32、。1966 年日本市場(chǎng)小松的推土機(jī)市場(chǎng)占有率高達(dá) 54%，卡特彼勒三菱公司的推土機(jī)市場(chǎng)占有率僅為 30%，直到 1977 年，小松的推土機(jī)銷售額超過 3500 億日元，卡特彼勒三菱的推土機(jī)銷售額僅為 1400 億日元。小松策略守壘成功，化解了“卡特彼勒危機(jī)”。圖表16： 小松、卡特推土機(jī)市場(chǎng)銷售額對(duì)比（1966 年）圖表17： 小松、卡特推土機(jī)市場(chǎng)占有率對(duì)比（1966 年）銷售額(億日元) 4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000卡特彼勒小松小松54%其他16%卡特彼勒30%資料來源：機(jī)械巨人小松20180801，華泰證券研究所資料來源：機(jī)械巨人小松201

33、80801，華泰證券研究所1980s-2000s：率先掌握液壓技術(shù)，小松實(shí)現(xiàn)彎道超車基建潮褪去、房地產(chǎn)興起，液壓技術(shù)成關(guān)鍵美國(guó)基建初步飽和，房地產(chǎn)行業(yè)開始崛起，液壓技術(shù)登上歷史舞臺(tái)。1980 年起，基建總投資增速逐漸縮小，占美國(guó) GDP 的比例也從 1980 年的 2.72%降為 2000 年的 2.38%。且從基建投資構(gòu)成來看，從 80 年代起，基建投資中用于運(yùn)行和維修的占比超過用于新建基礎(chǔ)設(shè)施的資本投入，且逐年增大。另一方面，美國(guó)房地產(chǎn)投資從 70 年代末起大幅度增長(zhǎng)， 19812000 年的復(fù)合增長(zhǎng)率約為 8%，而 1975 年之前的 25 年內(nèi)僅為 4.78%。此外，鋼筋混凝土技術(shù)成熟

34、，建筑物呈現(xiàn)高層化趨勢(shì)，地基深度增加，房地產(chǎn)施工作業(yè)的多元、多維要求促使以液壓技術(shù)為核心的挖掘機(jī)開始登上歷史舞臺(tái)。圖表18： 19812000 年美國(guó)基建總投資增速放緩圖表19： 1980 年開始美國(guó)基建總投資占 GDP 的比例逐年下降美元)美國(guó):固定資產(chǎn)投資:私人和政府:非住宅:建設(shè)YOY(十億 60050040030020010001981198419871990199319961999(%) 20%15%10%5%0%-5%-10%-15%(%) 3.00基建投資占GDP的比重2.802.602.402.201980198119821983198419851986198719881989

35、199019911992199319941995199619971998199920002.00資料來源：CBO，華泰證券研究所資料來源：CBO，華泰證券研究所圖表20： 80 年代美國(guó)運(yùn)行與維修占比超過新增資本投入圖表21： 美國(guó)房地產(chǎn)迅速發(fā)展 資本投入 運(yùn)行與維修 (百萬美元)00 美國(guó)私人固定資產(chǎn)投資:房地產(chǎn)00000000000(%)70660550440330202101195619591962196519681971197419771980198319861989199219951998200120042007201020132016194719501953195619591962

36、1965196819711974197719801983198619891992199519980資料來源：CBO，華泰證券研究所資料來源：Wind，華泰證券研究所日本遭遇經(jīng)濟(jì)蕭條，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)由投資主導(dǎo)轉(zhuǎn)為出口拉動(dòng)。80 年代，日本經(jīng)歷了第二次石油危機(jī)帶來的慢性蕭條（到 1983 年 2 月，長(zhǎng)達(dá) 36 個(gè)月）和“日元升值蕭條”（到 1986年 11 月，長(zhǎng)達(dá) 17 個(gè)月），日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度比高速成長(zhǎng)期大為降低。19802000 年的城鎮(zhèn)化率僅提高 3.5 pct，建設(shè)投資復(fù)合增長(zhǎng)率僅為 1.5%，增速較 1950s1970s 大大放緩。日本抓住了時(shí)機(jī)進(jìn)行經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式由過去的設(shè)備投

37、資主導(dǎo)型轉(zhuǎn)變?yōu)槌隹诶瓌?dòng)型。歐美市場(chǎng)成為日本工程機(jī)械行業(yè)出口的主要市場(chǎng)。圖表22： 1980 年開始日本建設(shè)投資增速降低圖表23： 1980 年之后日本城鎮(zhèn)化率趨于飽和日本建筑投資增長(zhǎng)率( 億日元) 1,000,000800,000600,000400,000200,000(%) 20151050(5)(10)(%) 85日本城市化率80757065605501980 1983 1986 1989 1992 1995 1998(15)501970197519801985199019952000資料來源：Wind，華泰證券研究所資料來源：Wind，華泰證券研究所小松率先掌握液壓技術(shù)，在美國(guó)本土市場(chǎng)

38、重創(chuàng)卡特彼勒通過與比塞洛斯合作，小松液壓技術(shù)全面領(lǐng)先，在美國(guó)市場(chǎng)重創(chuàng)卡特。1960s 以前年代日本液壓技術(shù)大多來自歐美，只有小松、日立等少數(shù)企業(yè)擁有自己的液壓技術(shù)，但即使是小松、日立這樣的企業(yè)，液壓技術(shù)仍與歐美差距懸殊。1963 年小松與比塞洛斯公司開始合作，先后通過合作研發(fā)、獲得授權(quán)、買斷技術(shù)等方式掌握了當(dāng)時(shí)最先進(jìn)的液壓技術(shù)，實(shí)現(xiàn)對(duì)歐美技術(shù)的全面反超，為 80 年代侵蝕卡特彼勒市場(chǎng)份額準(zhǔn)備了條件。80 年代初期，小松發(fā)起了對(duì)卡特彼勒本土市場(chǎng)的挑戰(zhàn)，向美國(guó)大量出口推土機(jī)與液壓挖掘機(jī)。隨著日元的貶值，小松的產(chǎn)品價(jià)格相比卡特彼勒具有不小優(yōu)勢(shì)，加上液壓技術(shù)全面領(lǐng)先卡特彼勒，1986年，卡特彼勒在美國(guó)

39、的市場(chǎng)份額較 1985 年下滑了 7 pct，小松份額快速上升。卡特彼勒與日本三菱（7011 T）合作，追趕液壓技術(shù)80 年代美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，卡特彼勒液壓技術(shù)發(fā)展滯后，公司發(fā)展陷入困境。19511980年卡特彼勒得到快速的發(fā)展，此時(shí)公司內(nèi)部開始懈怠，放緩對(duì)新技術(shù)的開發(fā)和現(xiàn)有產(chǎn)品的改良，公司在 1972 年研制出其第一款液壓式挖掘機(jī) 225，邁入了液壓挖掘機(jī)領(lǐng)域，但到 1984 年，只有 225、235、245、215 四款液壓挖掘機(jī)，這四款機(jī)器及其改進(jìn)型號(hào)在全世界銷售了超過 6 萬臺(tái)，可其在小型挖掘機(jī)技術(shù)上一直沒有進(jìn)展。公司研發(fā)費(fèi)用占比從 1983年的 6.3%大幅下降到 1994 年的 3

40、.0%。19821985 年，卡特彼勒凈利潤(rùn)連續(xù)四年虧損， 1985 年虧損 4.28 億美元。圖表24： 1981-1992 年卡特彼勒收入及增速圖表25： 1982-1985 年卡特彼勒虧損四年（百萬美元）12,00010,0008,0006,0004,0002,000019811983198519871989199140%銷售收入（百萬美元）銷售收入同比增速30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%1,0005000(500)(1,000)(1,500)(2,000)(2,500)(3,000)凈利潤(rùn)198119831985198719891991資料來源：Bloomberg

41、，華泰證券研究所資料來源：Bloomberg，華泰證券研究所與日本三菱合作，卡特彼勒追趕小松液壓技術(shù)。卡特彼勒與西德小型挖掘機(jī)廠商 Eder 合作，由 Eder 為卡特貼牌生產(chǎn)七款液壓挖掘機(jī)，主要面向歐洲市場(chǎng)。隨后，卡特彼勒于 1987年與三菱重工重組了卡特彼勒三菱，成立新卡特彼勒三菱，將具備自主液壓技術(shù)的明石制作所納入旗下，推出卡特彼勒“E”系列挖掘機(jī)。在“E”系列的此基礎(chǔ)上，卡特彼勒以明石工廠技術(shù)團(tuán)隊(duì)為主體，結(jié)合美國(guó)本土和德國(guó) Eder 的技術(shù)力量，于 1992 年推出 300 型系列液壓挖掘機(jī)。公司研發(fā)支出占比穩(wěn)步上升，從 1994 年的 4.35 億美元，占銷售額的3.0%，提升到 2

42、000 年的 8.54 億美元，占銷售額的 4.2%。圖表26： 1983-2000 年卡特彼勒研發(fā)支出占比研發(fā)支出占銷售額的百分比(百萬美元) 9008007006005004003002001000(%)765432101983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000資料來源：Bloomberg，華泰證券研究所圖表27： 1992-1998 年卡特彼勒液壓技術(shù)發(fā)展路徑時(shí)間技術(shù)革新影響1992300 型系列液壓挖掘機(jī)實(shí)現(xiàn)液壓技術(shù)的追趕1993生產(chǎn)出第一臺(tái) 312A

43、 小型液壓挖掘機(jī)密歇根州 Menominee 固定聯(lián)接器公司成為卡特彼勒擁進(jìn)入小挖市場(chǎng)深耕液壓技術(shù)有全部權(quán)益的子公司，專門生產(chǎn)液壓軟管聯(lián)接器和軟管組合1995收購 Hydropro S.r.l 公司以制造液壓油缸獲得液壓油缸技術(shù)1998收購 Material Handling Crane Systems 公司:設(shè)計(jì)和制獲得液壓挖掘機(jī)構(gòu)件、液壓錘技術(shù)造用于廢品和材料搬運(yùn)工業(yè)的液壓挖掘機(jī)構(gòu)件和芬蘭湯姆洛克公司宣布建立合資企業(yè)以制造液壓錘資料來源：卡特彼勒百年發(fā)展史（200005），華泰證券研究所液壓技術(shù)研發(fā)上的持續(xù)發(fā)力，卡特彼勒在 90 年代重回增長(zhǎng)。1993 年公司開始扭虧為盈，實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)，1

44、995 年卡特彼勒凈利潤(rùn)首次超過 10 億美元，1998 年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入超過 200 億美元，出口額超過 60 億美元。圖表28： 卡特彼勒收入及增速圖表29： 1993 年卡特彼勒重新開始盈利（百萬美元）25,00020,00015,00010,0005,00001981 1984 1987 1990 1993 1996 199940%銷售收入（百萬美元）銷售收入同比增速30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%2,0001,5001,0005000(500)(1,000)(1,500)(2,000)(2,500)(3,000)凈利潤(rùn)1981 1983 1985 1987 198

45、9 1991 1993 1995 1997 1999資料來源：Bloomberg，華泰證券研究所資料來源：Bloomberg，華泰證券研究所2000s 至今：工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)時(shí)代來臨，再次提供彎道超車時(shí)機(jī)大數(shù)據(jù)與自控技術(shù)，實(shí)現(xiàn)制造業(yè)服務(wù)化?？ㄌ乇死宅F(xiàn)今的創(chuàng)新領(lǐng)域正日益超越機(jī)器設(shè)備本身，利用大數(shù)據(jù)和自控技術(shù)等新興科技的力量，為客戶提供全新的理念，以降低運(yùn)營(yíng)成本、延長(zhǎng)正常運(yùn)行時(shí)間和提高利潤(rùn)。小松自上世紀(jì)末以來，先后開發(fā)出 KOMTRAX 管理系統(tǒng)， AHS 系統(tǒng)和 SMARTCONSTRUCTION 系統(tǒng)利用物聯(lián)網(wǎng)與智能化技術(shù)，實(shí)現(xiàn)遠(yuǎn)程即時(shí)服務(wù)客戶、自卸卡車與推土機(jī)、裝載機(jī)的無人智能交互統(tǒng)一作業(yè)和智能施

46、工輔助作業(yè)。圖表30： 卡特彼勒運(yùn)用的新興科技技術(shù)作用大數(shù)據(jù)分析和Uptake與 Uptake Technologies 合作，運(yùn)用軟件、應(yīng)用程序和數(shù)據(jù)分析，為客戶提供監(jiān)控車隊(duì)、跟蹤燃料效率、怠速時(shí)間、地點(diǎn)，并在部件發(fā)生故障前主動(dòng)預(yù)測(cè)所需的設(shè)備維護(hù)等服務(wù)。自控技術(shù)解決采礦作業(yè)中人類的失誤和疲勞會(huì)導(dǎo)致意外事故增多、熟練勞動(dòng)力短缺、以及基礎(chǔ)設(shè)施不足的難題，提高安全性和提升盈利能力3D 打印直接在作業(yè)現(xiàn)場(chǎng) 3D 打印出零件，并作為永久性解決方案或在生產(chǎn)出零件之前用作臨時(shí)替代品增強(qiáng)現(xiàn)實(shí)（AR） 旨在使機(jī)器維修技師在開展安全檢查、執(zhí)行保養(yǎng)和訂購零件時(shí)能夠獲取快速的、無需用手的技術(shù)信息和語音命令，甚至還能

47、聯(lián)系維修專家資料來源：卡特彼勒公司年報(bào)，華泰證券研究所本章總結(jié)：每個(gè)彎道超車的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，技術(shù)創(chuàng)新都發(fā)揮著決定性的作用從工程機(jī)械技術(shù)經(jīng)歷了蒸汽機(jī)時(shí)代柴油發(fā)動(dòng)機(jī)時(shí)代液壓技術(shù)時(shí)代，動(dòng)力技術(shù)絕對(duì)是工程機(jī)械的核心。卡特彼勒 30 年代因柴油發(fā)動(dòng)機(jī)和履帶式拖拉機(jī)興起，50-70 年代因掌握最先進(jìn)的發(fā)動(dòng)機(jī)技術(shù)而壯大，因液壓技術(shù)的滯后在 80-90 年代陷入困境。小松則在60 年代與康明斯的合作，解決發(fā)動(dòng)機(jī)技術(shù)，實(shí)施 A 對(duì)策提升推土機(jī)零部件質(zhì)量，因而守住本土推土機(jī)市場(chǎng)；也因率先掌握液壓技術(shù)在 80 年代異軍突起，圍剿卡特彼勒、沖擊美國(guó)市場(chǎng)，成為行業(yè)龍頭。在每一個(gè)彎道超車的時(shí)間節(jié)點(diǎn)上，是否率先掌握核心技術(shù)，起

48、著決定性的作用。而今，動(dòng)力技術(shù)已然發(fā)展成熟，工程機(jī)械開始進(jìn)入智能化時(shí)代，參與者們幾乎處于同一起跑線上，彎道超車的時(shí)機(jī)再次來臨。圖表31： 工程機(jī)械技術(shù)發(fā)展路徑資料來源：BEA，華泰證券研究所圖表32： 卡特彼勒研發(fā)支出及占營(yíng)收比重圖表33： 小松研發(fā)支出及占營(yíng)收比重美元)( 卡特彼勒研發(fā)支出占比卡特彼勒研發(fā)支出(百萬3,0002,5002,0001,5001,0005000%)(百萬美元)小松研發(fā)支出680 小松研發(fā)支出占比57060450340230120101991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200

49、72008200920102011201220132014201520162017201820192000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201900(%) 4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0資料來源：Bloomberg，華泰證券研究所資料來源：Bloomberg，華泰證券研究所在周期性行業(yè)里，抵御周期波動(dòng)從收入增速的變化幅度來看，卡特彼勒和日本小松應(yīng)對(duì)外部危機(jī)的能力顯著超越同行。1991 年以后，卡特彼勒和小松的凈利潤(rùn)波動(dòng)區(qū)間大致收斂在-20%到 20%之

50、間。以 2009年為例，根據(jù)日本工程機(jī)械協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，受全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)影響，日本國(guó)內(nèi)挖掘機(jī)銷量同比增速下滑了 60%以上，而同期小松的收入僅下滑了 20%。如何抵御周期波動(dòng)，使公司表現(xiàn)遠(yuǎn)好于行業(yè)，從而成為行業(yè)最優(yōu)秀的公司？圍繞核心業(yè)務(wù)的產(chǎn)品多元化卡特的產(chǎn)品多元化：工程機(jī)械發(fā)動(dòng)機(jī)礦山機(jī)械產(chǎn)品線的廣度和質(zhì)量對(duì)公司的繁榮發(fā)展至關(guān)重要，多元化的產(chǎn)品布局可以為公司提供更多的收入來源，降低對(duì)業(yè)務(wù)周期的敏感度。梳理卡特彼勒的產(chǎn)品布局進(jìn)程，可以看到，卡特彼勒一直致力于產(chǎn)品市場(chǎng)的多元化。但卡特彼勒也深知盲目地開拓市場(chǎng)只會(huì)帶來成本的增加，因而其多元化的進(jìn)程也非常謹(jǐn)慎，一直是圍繞緊密聯(lián)系經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、強(qiáng)化公司的“核心業(yè)務(wù)”這

51、一目的進(jìn)行?？ㄌ乇死胀ㄟ^自主研發(fā)和外部收購?fù)苿?dòng)產(chǎn)品布局進(jìn)程。2008 年以前，工程機(jī)械收入占比維持 60%以上，到 2012 年，工程機(jī)械業(yè)務(wù)下降到 20%左右，資源行業(yè)和動(dòng)力系統(tǒng)的貢獻(xiàn)超過 60%。這一變化，一方面由于 2012 年工程機(jī)械業(yè)務(wù)處于行業(yè)景氣的低谷，另一方面也來自于公司產(chǎn)品布局的主動(dòng)調(diào)整，公司正逐步將業(yè)務(wù)由工程機(jī)械行業(yè)進(jìn)一步擴(kuò)展到采礦及能源行業(yè)，隨著工程機(jī)械行業(yè)復(fù)蘇，2019 年，建筑工程、電力系統(tǒng)/能源與交通業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)分別為 45%、37%。圖表34： 20062010 年卡特彼勒收入構(gòu)成圖表35： 20112019 年卡特彼勒收入構(gòu)成100%90%80%70%60%50%

52、40%30%20%10%0%100%50%0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201920062007200820092010機(jī)械 發(fā)動(dòng)機(jī) 金融產(chǎn)品-50%金融產(chǎn)品其他分部建筑工程資源業(yè)務(wù)資料來源：Bloomberg，華泰證券研究所資料來源：Bloomberg，華泰證券研究所不斷拓展工程機(jī)械產(chǎn)品線，成為工程機(jī)械行業(yè)產(chǎn)品覆蓋度最廣的企業(yè)?？ㄌ乇死赵谕仆翙C(jī)和裝載機(jī)時(shí)代一直走在行業(yè)前列，率先切入新市場(chǎng)且不斷推陳出新。同時(shí)，在進(jìn)入工程機(jī)械領(lǐng)域后不斷拓展產(chǎn)品范圍，依次進(jìn)入吊管機(jī)、集材機(jī)、壓實(shí)機(jī)、鋪路設(shè)備等市場(chǎng)；并憑借先進(jìn)的產(chǎn)品設(shè)計(jì)在每一類領(lǐng)域都占據(jù)了行業(yè)主

53、導(dǎo)地位。液壓挖掘機(jī)時(shí)代，卡特彼勒在完成技術(shù)追趕后，通過收購、合資等方式積極布局液壓核心零部件，如液壓錘、液壓油缸等，擴(kuò)寬零部件業(yè)務(wù)的同時(shí)建立起自己在挖掘機(jī)領(lǐng)域的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，成為工程機(jī)械領(lǐng)域的集大成者。圖表36： 2019 年全球前十大工程機(jī)械廠商及國(guó)內(nèi)主要廠商工程機(jī)械產(chǎn)品布局比較Backhoe LoadersMini or midiExcavatorsCompact or skid Excavatorspowered AccessTeiescopi c HandiersCransConrete EquipmentDozers/ crawier loadersCompactio n/road bu

54、ildingGradersExcavato rs(13t+)Wheeled LoadersADTsRigid HaulersDrilling/foundat ionsBreaker s & attach-mentsCrushin g&Scre eningCAT 小松日立建機(jī)沃爾沃利勃海爾徐工斗山三一約翰迪爾JCB 中聯(lián)柳工資料來源：OFF HIGH WAY，華泰證券研究所工程機(jī)械往上游拓展到發(fā)動(dòng)機(jī)，成為全球領(lǐng)先的發(fā)動(dòng)機(jī)供應(yīng)商。1969 年 3400 系列發(fā)動(dòng)機(jī)計(jì)劃開啟，各系列發(fā)動(dòng)機(jī)陸續(xù)投產(chǎn)；1981 年，公司全資收購索拉透平，發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)的參與面大大擴(kuò)展，至此公司的發(fā)動(dòng)機(jī)銷售額突破 20 億美元

55、大關(guān)。之后通過一系列研發(fā)和收購活動(dòng)，卡特彼勒成為全球領(lǐng)先的發(fā)動(dòng)機(jī)供應(yīng)商，面向油農(nóng)業(yè)、林業(yè)、采礦、鉆井、建筑、制造、油井維護(hù)、氣體壓縮和發(fā)電等多種領(lǐng)域。由于其技術(shù)壁壘高，應(yīng)用范圍大，發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)在確保卡特彼勒自身產(chǎn)品高附加值的同時(shí)，也為公司帶來高額收入，從 70 年代開始，發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)營(yíng)收占比維持在 1/3，成為卡特彼勒最重要的業(yè)務(wù)板塊之一。圖表37： 卡特彼勒發(fā)動(dòng)機(jī)領(lǐng)域布局史時(shí)間標(biāo)志性事件1931開始生產(chǎn)第一個(gè)柴油拖拉機(jī)機(jī)型-卡特彼勒柴油 60 型1933柴油機(jī)產(chǎn)量超過了 1932 年美國(guó)總產(chǎn)量1957推出 159mm 缸徑的發(fā)動(dòng)機(jī)系列，邁入商用發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)領(lǐng)域的第一步1969中期：龐大研究計(jì)劃：3

56、400 系列發(fā)動(dòng)機(jī)計(jì)劃1981收購燃?xì)廨啓C(jī)制造商索拉透平1985花費(fèi) 10 年研制的 3600 系列發(fā)動(dòng)機(jī)投產(chǎn)，3400 和 3500 天然氣發(fā)動(dòng)機(jī)亦陸續(xù)推出1993南卡羅萊納州 Greenville 新廠制造小型柴油發(fā)動(dòng)機(jī)，北卡羅來納州 Leland 新廠開始生產(chǎn)小型變速箱1997收購 Mak，進(jìn)入船用柴油發(fā)動(dòng)機(jī)領(lǐng)域1998收購領(lǐng)先的柴油和燃?xì)獍l(fā)動(dòng)機(jī)供應(yīng)商珀金斯2010收購鐵路機(jī)車和大型柴油發(fā)動(dòng)機(jī)制造商 Electro-Motive Diesel 2011收購德國(guó)發(fā)動(dòng)機(jī)制造商曼海姆，制造燃?xì)獍l(fā)動(dòng)機(jī)和發(fā)電機(jī)組2013收購船用推進(jìn)和控制系統(tǒng)核心品牌Walter Berg AB資料來源：卡特彼勒官

57、網(wǎng)（https:/ HYPERLINK /en/company/history.html /en/company/history.html），華泰證券研究所通過自研和收購方式，稱雄礦用設(shè)備?？ㄌ乇死沼?20 世紀(jì) 60 年代進(jìn)入礦用設(shè)備領(lǐng)域，前期主要集中于和自身傳統(tǒng)業(yè)務(wù)相近的挖掘和搬運(yùn)領(lǐng)域，如礦用卡車、裝載機(jī)等。比塞洛斯于 2007 年收購地下煤礦開采系統(tǒng)解決方案領(lǐng)先供應(yīng)商 DBT，2009 年收購雷克斯公司的采礦設(shè)備業(yè)務(wù)以彌補(bǔ)其露天采礦設(shè)備中液壓挖掘機(jī)等短板，成為能夠提供較為全面采礦設(shè)備的知名制造商，在吊斗鏟、鉆機(jī)等領(lǐng)域都占據(jù)了較高的市場(chǎng)份額。2011 年，卡特彼勒以超過 80 億美元的價(jià)格

58、全資收購塞洛斯，彌補(bǔ)了自己在礦山設(shè)備領(lǐng)域的空白，實(shí)現(xiàn)了在采礦領(lǐng)域的全覆蓋，包括拉鏟、電鏟、液壓鏟、鉆機(jī)、地下采掘設(shè)備在內(nèi)的全系列采礦設(shè)備。根據(jù)公司年報(bào)，2012 年卡特礦山設(shè)備板塊的銷售額超過 210 億美元，而 2010 年公司礦山設(shè)備板塊的銷售額還不到 90 億美元。目前卡特彼勒在北美市場(chǎng)的礦用設(shè)備行業(yè)市場(chǎng)占有率超過了 50%。圖表38： 2011 年卡特彼勒和比塞洛斯設(shè)備構(gòu)成卡特彼勒原有產(chǎn)品比塞洛斯原有產(chǎn)品露天采礦設(shè)備井下采礦設(shè)備推土機(jī)輪式裝載機(jī)礦用卡車液壓挖掘機(jī)地表鉆機(jī)繩鏟吊斗鏟帶式輸送機(jī)地下帶式輸送機(jī)支架長(zhǎng)板壁運(yùn)開輸采機(jī) 系工統(tǒng)作面刮長(zhǎng)臂開采采煤機(jī)刨煤機(jī)井下鉆機(jī)硬巖開采房柱開采資料來

59、源：卡特彼勒之道（201512），華泰證券研究所圖表39： 美國(guó)工程機(jī)械和礦用設(shè)備產(chǎn)值圖表40： 2011 年比塞洛斯部分產(chǎn)品市占率工程機(jī)械 礦用設(shè)備(百萬美元) 50,00040,00030,00020,00010,0001997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620170(%) 1009080706050403020100吊斗鏟大型爆破孔鉆機(jī)大型電產(chǎn)資料來源：BEA，華泰證券研究所資料來源：Bloomberg，華泰證券研究所小松的產(chǎn)品多元化：工程機(jī)械礦山機(jī)械產(chǎn)業(yè)機(jī)械與卡特相

60、似，小松也在積極地進(jìn)行產(chǎn)品多元化的布局，從模仿到超越，從獨(dú)立研發(fā)到合資并購，小松從推土機(jī)到液壓挖掘機(jī)，從工程機(jī)械到礦山機(jī)械，持續(xù)進(jìn)行產(chǎn)品線的擴(kuò)張。圖表41： 20042019 年小松產(chǎn)品銷售額構(gòu)成Construction Equipment & VehicleIndustrial Equipment Others ElectronicsRetail Finance100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資料來源：