銀行業(yè)分析框架

1、銀行業(yè)分析框架一、理解銀行銀行大家都不陌生，城里滿大街都是，鄉(xiāng)村里也有信用社，它們在分類上都屬于“銀行 業(yè)金融機構(gòu)”，學(xué)術(shù)上稱為“存款貨幣銀行”。銀行的商業(yè)模式，也很簡單，以前戲稱“363”，即：按3%利率吸收存款，按6%利率投放貸款，下午3點高爾夫球場見。也就是說，銀行是賺利差的，而且好像賺得很輕松。但事實是否如此呢？我們要理解銀行，先從理解銀行的利潤開始。銀行是金融業(yè)，金融業(yè)的任務(wù)，是幫助撮合資金盈余方、資金需求方的對接。資金需求 方從資金盈余方“借入”資金，要支付相應(yīng)的資金使用費（利息、股息等）。而金融機構(gòu)（如 銀行）幫雙方完成了這筆交易，因此要從“資金使用費”中抽取一定比例，形成了金融

2、機構(gòu) 的收入。收入再扣掉金融機構(gòu)的各種人工與運營成本，就形成了金融機構(gòu)的利潤。而抽取比例是高是低，則取決于金融機構(gòu)在其中承擔多大作用。以銀行為例，它在撮合 存款人和借款人時，具體承擔了哪些工作呢？有三大職責。1、信息生產(chǎn)銀行幫存款人去尋找借款客戶，分析借款客戶的經(jīng)營情況，判斷它的還款能力，最終做 出是否放款、放多少款、收多少利率的決定。然后，銀行還要持續(xù)跟蹤借款人的經(jīng)營，如果 有惡化的話要及時收回貸款。如果一切順利，那么銀行會按時收回貸款本息。如果真碰上借款人經(jīng)營惡化，還不起貸款呢？理論上講，銀行只要掌握了充分的信息， 那么就能夠?qū)@一類貸款的違約率做出判斷，比如1%，那么銀行就在這類借款人的

3、貸款利 率上加上這1%，就能彌補那1%的違約損失，這叫風險定價。我們把這項工作統(tǒng)稱為信息生產(chǎn)，因為銀行是在仔細地收集借款人的信息，克服信息不 對稱，用以決策和風險定價。信息生產(chǎn)工作非常辛苦，對這項勞動的報酬，構(gòu)成銀行收入來 源之一。2、承擔流動性風險學(xué)術(shù)上稱“流動性保險”，又稱“資金池”。儲戶們把錢存在銀行，每天有存有取，但 總會有一定金額的資金會沉淀下來，銀行可用以投放長期貸款。短期利率低于長期利率，所 以銀行通過短存長貸，實現(xiàn)利差，這是其收入之一。銀行要管理好流動性，貸款是長期的， 不能隨時收回，但儲戶會隨時來取現(xiàn)，所以要備著一定的資金（或能快速變現(xiàn)的資產(chǎn)，比如 國債）。儲戶隨時能取錢，不

4、用承擔流動性風險，流動性風險均由銀行承擔，所以銀行獲得 一筆收入，是對其承擔的流動性風險的補償。3、承擔信用風險如果借款人無法按時償還貸款，銀行還是有責任以自己的錢償還存款，也就是說，借款 人的信用風險由銀行承擔。為此，銀行獲取收入，這是對其承擔的信用風險的補償。所以，銀行以其信息生產(chǎn)勞動，以及對流動性風險、信用風險的承擔，獲取了相應(yīng)收入。 這便是銀行的原理。銀行與其他行業(yè)最大的區(qū)別，在于存款。比如我們在銀行存了 100元錢，領(lǐng)到一張存款 憑據(jù)（當然，如今憑據(jù)只是銀行卡里的數(shù)字），意思是銀行欠我們100元。但存款是現(xiàn)代社 會的主要貨幣形式，所以，銀行對社會的一大功能就是發(fā)行存款，也就是發(fā)行信用

5、貨幣（央 行只發(fā)行了基礎(chǔ)貨幣），它的經(jīng)營穩(wěn)定，事關(guān)一個國家信用貨幣的穩(wěn)定。如果銀行動不動就 破產(chǎn)，存款取不出來，我們就不敢存錢，以后大家都扛著一麻袋現(xiàn)金去街上買東西。如何才算經(jīng)營穩(wěn)定？其實就是上述銀行三大職責中的后兩點:有能力承擔流動性風險和 信用風險。只要銀行有效管理好這兩項風險，社會公眾便都相信自己存在銀行的錢是隨時可 取可花的，存款也就履行了貨幣職能（貨幣的定義，就是大家都相信它是貨幣）。所以，為了監(jiān)督銀行管理好這些風險，每個國家都對銀行施以監(jiān)管，不讓銀行們亂來， 防止銀行為追求利潤而從事高風險業(yè)務(wù)，進而導(dǎo)致破產(chǎn)，影響一國的貨幣穩(wěn)定。所以，銀行 是一個高度監(jiān)管的行業(yè)（銀行偏高的ROE是對

6、這種監(jiān)管的彌補。否則，如果銀行業(yè)和別的行 業(yè)ROE相等，則沒有人愿意投資于一個整天接到監(jiān)管者煩人電話的行業(yè)）。而萬一銀行經(jīng)營失敗，中小型銀行一般就由存款保險制度來保障存款人利益，如果是大 型銀行，存款保險救不了，就需要國家出手救助。這不是救銀行股東，其實救的是存款人信 心，也就是公眾對貨幣的信心。二、盈利驅(qū)動因子分解作為證券分析師，我們的工作最終是要落腳在股價預(yù)測上，所以很多人把我們當巫師， 都有預(yù)測的職責。任何資產(chǎn)價格的確定，原理都是未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)，股價也不例外。股價=未來現(xiàn)金流/折現(xiàn)因子未來現(xiàn)金流可以采用股息、自由現(xiàn)金流、經(jīng)濟增加值（EVA）等，但不管哪種，都是以 企業(yè)盈利為基礎(chǔ)計算出來

7、的。所以，預(yù)測盈利是一切工作的前提。任何企業(yè)，其盈利都可以被歸納成一個函數(shù)，盈利是因變量，然后有一大串自變量。自 變量很多，選擇其中最重要的幾個，就是需要重點關(guān)注的盈利驅(qū)動因子。有時，我們還把與 盈利呈負相關(guān)的自變量，稱為風險因子。盈利=f（x, y, z,）我們所謂的盈利預(yù)測工作，首先是把這個函數(shù)探索出來，然后盡可能準確地預(yù)測那些自 變量。對商業(yè)銀行而言，這個函數(shù)是相對清晰的，甚至一幅圖就能畫出來：各類資產(chǎn) X各自利率=利息收入 蘭J 凈利息收入 減各類負債 X各自利率=利息支出 J十手續(xù)費及伽金收入滴* X 凈翎金收入手續(xù)費及傭金支出一+其他收入營業(yè)收入營業(yè)稅及附加業(yè)務(wù)及管理費用撥備前利潤

8、資產(chǎn)減值損失稅前利摑所得稅這一幅畫其實就是盈利的函數(shù)，也就是利潤表。但，最早初的兩大科目，是資產(chǎn)和負債。 所以，分析又得從銀行的資產(chǎn)負債表做起（下一章分解）。將各類資產(chǎn)乘以各類利率，得到利息收入。同理，得到利息支出。相減，以凈利息收入 計入收入。所以，預(yù)測未來的資產(chǎn)、負債總額，以及各自對應(yīng)的利率水平，是預(yù)測收入的關(guān) 鍵。另一類收入是手續(xù)費及傭金收入，同樣減去手續(xù)費及傭金支出，以凈收入計入收入科目。 手續(xù)費及傭金收入主要是銀行收取的各種匯兌費、顧問費、銀行卡費、資產(chǎn)管理費等，這些 收入高低，一方面與經(jīng)濟活躍程度相關(guān)，另一方面也與銀行業(yè)務(wù)范圍相關(guān)。目前監(jiān)管意見，是要求銀行盡可能降低匯兌費、管理費等

9、收費，減輕客戶負擔。但銀行 會逐步拓展混業(yè)經(jīng)營，增加其他收費項目。我國銀行這類收入占比在20%上下，而西方銀行 則近半，甚至更高。其他收入則包括公允價值變動收益、匯兌損益、非經(jīng)常性損益等，這些科目和其他行企 業(yè)區(qū)別不大。算出收入后，首先減去營業(yè)稅及附加，再減去業(yè)務(wù)及管理費用，得到撥備前利潤。金融 企業(yè)一般使用“業(yè)務(wù)及管理費用”，其他行業(yè)企業(yè)一般使用三大費用（銷售費用、管理費用、 財務(wù)費用），這是因為金融企業(yè)本身經(jīng)營對象就是現(xiàn)金，利息支出算在主營業(yè)務(wù)里了，不再 算在財務(wù)費用里。銀行的業(yè)務(wù)及管理費用主要包括人力資源費用、行政管理費用、業(yè)務(wù)費用、折舊與攤銷 等，與大多企業(yè)相近。人力資源費用一般占各項

10、費用的一半以上，是最重大的費用支出。銀 行的費用與收入一般維持在一個相對穩(wěn)定的比例，一般在20-40%間，大多是30%上下。撥備前利潤之后，再減去資產(chǎn)減值損失。資產(chǎn)減值損失俗稱撥備，是銀行經(jīng)營者對銀行的某資產(chǎn)（比如貸款1000元）未來可能 發(fā)生的損失做出的預(yù)計，并為這筆損失預(yù)先計提，計入當期費用（意思就是說，會計上假設(shè) 這筆損失可能會發(fā)生）。比如管理層基于某種原因，預(yù)測它會損失10元，那么就本期計提 10元撥備，這10元計入本期的“資產(chǎn)減值損失”科目，在利潤表上體現(xiàn)為支出。但其實資 產(chǎn)并沒發(fā)生損失，所以計提出來的10元，只是先“準備”著（稱為撥備），作為資產(chǎn)總額 的“減項”，這筆資產(chǎn)扣掉所計提

11、的10元準備后，剩凈值990元，資產(chǎn)負債表上只體現(xiàn)這 990元。而當該資產(chǎn)真發(fā)生損失時，比如發(fā)生了6元損失，那么此時就不用再調(diào)減資產(chǎn)的凈 值990元，而只要拿準備著的10元去“充抵”損失6元，撥備只剩下4元。監(jiān)管層對資產(chǎn)減值損失的計提有規(guī)定，比如撥貸比（撥備余額/貸款總額）要超過2.5% （要求2016-2018年達標），撥備覆蓋率（撥備余額/不良資產(chǎn)）要超過150%，目前大多銀 行是達標的，并且超額計提。銀行一般會在盈利較好時，多計提撥備，而在盈利惡化時少計提撥備，以此來熨平盈利 因經(jīng)濟周期而波動。撥備計提是一種相對主觀的會計處理，因此預(yù)測難度較大。減去資產(chǎn)減值損失后，就是利潤總額（稅前利潤

12、），再減去所得稅就是凈利潤。銀行所得稅是25%，但由于銀行持有國債等資產(chǎn)，其利息收入是免稅的，所以實際稅率 一般略低于25%，比如23%。至此，銀行的利潤表預(yù)測完成。三、資產(chǎn)負債分析與利差分析銀行的資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)比較穩(wěn)定。比如，我們以工商銀行2014年末的資產(chǎn)負債表為例，負債與股權(quán)中，約75%是存款， 股權(quán)僅占7.5%，其余是同業(yè)負債、發(fā)行債券等。而資產(chǎn)中，52%是信貸，22%是各種證券投資（銀行將自有資金用于購買證券，主要是風 險低、流動性好的債券），另有17%的現(xiàn)金和存款準備金（其中大部分是存款準備金）。此 外還有同業(yè)資產(chǎn)6%。俺產(chǎn)負債與權(quán)益現(xiàn)金及存款準備金貸款同業(yè)資產(chǎn)投資其他資產(chǎn)存款同業(yè)

13、負債發(fā)行債券其他負債其中，同業(yè)資產(chǎn)和負債，.是銀行與其他銀行、非銀行金融機構(gòu)之間的相互存款、拆借。起初， 這種銀行之間的債務(wù)債權(quán)關(guān)系，是為了調(diào)劑資金余缺之用（不是為了賺錢）。但后來，某些 銀行借同業(yè)資產(chǎn)運用的通道，變相向借款人投放資金，實質(zhì)上投放了貸款（用來逃避信貸額 度、存貸比、限制貸款領(lǐng)域等監(jiān)管措施）。其他銀行，各類資產(chǎn)、負債占比可能有所差異。比如，某些銀行同業(yè)業(yè)務(wù)做得較多，其 占比就大。具體分析工作中，我們以上一年末的資產(chǎn)負債表各科目為基礎(chǔ)，然后考慮一個增長率或 增長量，來預(yù)測下年末的資產(chǎn)負債表。比如銀行最主要的信貸資產(chǎn)，以此前央行每年會給銀行規(guī)定一個信貸額度（也就是貸款 凈增額，比如3

14、00億元），因此比較容易預(yù)測。而有些資產(chǎn)，比如同業(yè)資產(chǎn)（存放同業(yè)或買 入返售金融資產(chǎn)等），波動很大，預(yù)測難度大一些。負債也類似，比如存款，通過假設(shè)一個增長率，來預(yù)測下年的存款余額。全國存款增長 基本上和M2增速同步，中小銀行增速則快于此，因此也相對容易預(yù)測。但其他負債科目， 比如同業(yè)負債，預(yù)測難度較大。完成對資產(chǎn)、負債各科目預(yù)測后，還要預(yù)測各類資產(chǎn)、負債明年的各自利率。一般來說， 都是以今年利率值為基礎(chǔ)，考慮貨幣政策、宏觀因素的影響，貨幣寬松的，則給予調(diào)減。利率的高低變化，和各類資產(chǎn)的占比變化，共同決定了所有資產(chǎn)的最終收益率。比如貸 款的收益率高，購買債券的收益率低，它們各自收益率會變化外，貸

15、款、債券占比變化，也 會影響全部資產(chǎn)收益率的變化。負債也同理。我們需要通過勤快的調(diào)研，向銀行管理層或基層業(yè)務(wù)人員了解（并結(jié)合宏觀形勢和政 策），其資產(chǎn)（負債）結(jié)構(gòu)變化，以及每一類資產(chǎn)（負債）的利率變化，最終來判斷銀行資 產(chǎn)收益率、負債付息率變化，從而判斷出整體利差的變化。利差一般使用三個指標：（1）存貸利差：存款利率與貸款利率之差（2）凈利差：全部生息資產(chǎn)的收益率與全部計息負債的付息率之差（3）凈息差：凈利息收入除以平均生息資產(chǎn)第一個指標是存貸款利差，而后兩個指標，是全部生息資產(chǎn)與全部計息負債的利差或息 差。存貸款業(yè)務(wù)利差最高，其他資產(chǎn)負債的利差較小，因此，如果一家銀行因為信貸額度有 限（央行

16、只允許投放300億元貸款，已經(jīng)放完了），那么它新拉來的存款不得不去做債券投 資，收益率不如貸款高，所以會拉低全行凈利差、凈息差。但這種行為顯然是好事，因為多 賺了一筆利差收入（債券投資與存款的利差）。所以，凈利差、凈息差并不是簡單的越高越 好。四、資產(chǎn)質(zhì)量分析借款人無法按時償還貸款本息，就會形成不良貸款。不良貸款構(gòu)成了銀行的一豐“損失”， 可視為一種被動的費用支出。我國銀行業(yè)將貸款做五級分類：正常、關(guān)注、次級、可疑、損失。后三類為不良資產(chǎn)?？谡Z中我們還會使用“壞賬”一詞，它沒有明確定義，一般是指無法回收的貸款。這不 完全等同于不良貸款，因為有些不良貸款，其實還是能收回一定比例。類別定義正常不存

17、在任何影響貸款本息及時全 額償還的消極因素有能力償還貸款本息，但存在一 些可能對償還產(chǎn)生不利影響的因 素 還款能力有明顯問題，需要處分 資產(chǎn)、對外融資或執(zhí)行抵押擔保 來還款付息可疑無法足額償還貸款本息，即使執(zhí) 行抵押或擔保，也肯定要造成一 部分損失損失無論采取什么措施和履行什么程很明顯，上述分類是帶有主觀判斷成分的上定以不良貸款率可以被粉飾。另外一個指 標是逾期貸款率，就是沒能按期支付本息的貸款，這一分類更為客觀些。截止3月末，國內(nèi)商業(yè)銀行不良貸款率為1.39%。但市場并不信任該不良資產(chǎn)率，均認 為它有人為粉飾的成分。不良資產(chǎn)走勢一般與宏觀經(jīng)濟周期相關(guān)。經(jīng)濟向下時，很多企業(yè)經(jīng)營惡化，開始出現(xiàn)貸

18、 款償還困難，不良貸款增多。同時，經(jīng)濟不好時，企業(yè)來申請貸款也少了，貸款增長速度下 降，也會導(dǎo)致不良資產(chǎn)率上升（如果貸款增長快，則能稀釋不良資產(chǎn)率）。我們很難簡單比較兩家銀行不良資產(chǎn)率的高低。有些銀行定位于低風險客戶，貸款收益 率也低。有些則相反，本身定位于風險相對較高的客戶，貸款收益率也高。只要貸款收益率 能夠有效覆蓋風險，銀行經(jīng)營便是正常的。不良貸款率的預(yù)測有一定難度。除了判斷新生成的不良貸款總量，另外還要考慮其間收 回的不良貸款，以及這期間核銷轉(zhuǎn)讓的不良貸款。五、盈利能力與資本充足率利潤表和資產(chǎn)負債表均預(yù)測完成后，兩者結(jié)合，也就是杜邦分析法，可用來比較銀行的 盈利能力。盈利能力一般用RO

19、A （總資產(chǎn)收益率）或ROE （凈資產(chǎn)收益率）表示。各銀行的ROA或 ROE有高有低，我們總想了解，某銀行ROA或ROE那么高是因為什么，另一家銀行低又是因 為什么，這需要用到杜邦分解。我們將利潤表的每一個科目，除以平均總資產(chǎn)，就能得到一張杜邦分解的利潤表。這張 表的最后一行是ROA，也就是把ROA分解為了利潤表各個科目，從而能夠觀察各科目對最終 ROA的貢獻大小。比如，下表是6家最大的上市銀行的杜邦分解（2014年利潤表），從中能 夠?qū)Ρ瘸龈餍蠷OA高低，各是由什么科目貢獻。其中，“利息凈收入/平均資產(chǎn)”與凈息差 （利息凈收入/平均生息資產(chǎn)）很接近，因為生息資產(chǎn)是總資產(chǎn)的絕大部分。工商銀行建

20、設(shè)銀行農(nóng)業(yè)銀行中國銀行交通銀行招商銀行利息每收入/平均資產(chǎn)2. 51%2. 73%2. 82%2.23%2. 20%2. 57%傭金凈收入i平均資產(chǎn)0. 67%0. 68%0.翊0.64%0. 48%L 03%其他非息收;V平均資產(chǎn)0. 04%0. 0豌-0. 01540.16%0.13%0. 21%營業(yè)收入/平均資產(chǎn)322肱3. 4劍3. 33%3.03%2. 82%3. 81%營業(yè)稅展附加呼均資產(chǎn)-0. 21%-0. 22%-0.1954-0.18%-0. 21%-0. 24%管理費用，平均資產(chǎn)-0. 90%-1.。酬-1.1854-0.91%-0. 87%-1.16%撥備前利涸平均資產(chǎn)2

21、.13%2. 25%1. m1.95%1.76% 42%資產(chǎn)減值損失呼均黃產(chǎn)-0. 29%-0. 39W-0. 45%-0. 34%-0. 37%-0. 73%稅前利闊平均資產(chǎn)18錨1. 87%1. 52%1.61%1.39%1. 69%所得稅呼均資產(chǎn)-0. 43%-0.心0. 3554-0. 38%-0. 31%-0. 40%凈利伺，平均第聲（ROA）1. 4颯1. 43%1.13%1.23%1.08%1. 30%權(quán)益乘數(shù)（炷）13. 9813. 7616. 2413. 4013, 6614. 98ROE19. 62%19. 62%19.135416.52%14. 75%19. 41%ROA

22、再乘以權(quán)益乘數(shù)，就是ROE。很顯然，在ROA相同的情況下，權(quán)益乘數(shù)越高（杠桿 越高），ROE越高。但銀行業(yè)的杠桿不能無限高，它受到資本充足率制約。資本充足率是指銀行業(yè)資本與風險加權(quán)資產(chǎn)的比例。資本包括核心一級資本（股東權(quán)益）、其他一級資本（優(yōu)先股、永續(xù)債等）、附屬資本 （主要是長期債券）三大類。核心一級資本（股東權(quán)益） n n_ 一級其他一級資本（優(yōu)先股、永續(xù)債等）資本-資本附屬資本（主要是長期債券）一風險加權(quán)資產(chǎn)（RWA）是把銀行持有的各類資產(chǎn)，分別設(shè)定一個風險權(quán)重。風險越高的 資產(chǎn)，權(quán)重越高，而無風險的資產(chǎn)，則權(quán)重為零（比如現(xiàn)金、國債等）。按此算出來的，就 是按各自風險水平調(diào)整后的“風險加

23、權(quán)資產(chǎn)”。此外，其他風險（操作風險、市場風險）也 會換算成日可入，計入。目前，我國銀監(jiān)會商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）對資本充足率規(guī)定的標準是:系統(tǒng)性重要銀行其他銀行核心一 本秘率5+2.5+1=8.5%5+25=7.5%_級資本充足率6+25+1=9.5%6+2.5=85%資本充足率8+2.5+1 = 11.5%8+2.5=105%上表中的5%、6%、8%是最低要求，而2.5%是額外要求的儲備資本，1%是系統(tǒng)性重要銀 行的附加資本要求。此外，銀監(jiān)會如果覺得信貸投放過多，還可額外要求0-2.5%的逆周期 超額資本。國內(nèi)系統(tǒng)性重要銀行國內(nèi)有五大行和招商銀行。四大行還入選了全球國內(nèi)系統(tǒng)性重要銀 行。

24、資本充足率的意思是，如果資產(chǎn)充足率要求10%以上，那么意味著，你有100元資本， 然后吸收了 2000元存款（共2100元可投放的資金），也最多只能投放1000元風險加權(quán)資 產(chǎn)。其余1100元資金，不能用來投放風險加權(quán)資產(chǎn)（只能用來投放無風險的資產(chǎn)，比如國 債）。其邏輯是，資產(chǎn)發(fā)生損失，將首先損失銀行的資本（100元），100元虧光了才會虧 到存款。也就是說，資本是吸收風險的第一道防線，它對存款有保護作用。所以，假設(shè)100 元資本只能吸收1000元風險加權(quán)資產(chǎn)的風險，所以不允許你投放更多風險加權(quán)資產(chǎn)。但是， 這根本站不住腳，因為“100元資本只能吸收1000元風險加權(quán)資產(chǎn)的風險（也就是資本充

25、足率10%）”的假設(shè)未必成立，各國實施資本充足率后，仍然多次出現(xiàn)銀行危機，一旦風險 加權(quán)資產(chǎn)損失10%以上，那點資本根本不夠吸收損失，最后還是國家救助。巴塞爾協(xié)議對締約國銀行做出資本充足率的規(guī)定，名義上是聲稱控制杠桿率以便控 制風險，但其實是為了平衡全球銀行業(yè)競爭格局。以前，日本國民儲蓄率高，該國銀行存款 來源充足，在國際市場上可用于投放信貸的資金充裕，美國的銀行競爭不過他們，所以西方 拋出了資本充足率，制約了日本的銀行的信貸投放能力。所以說，贏一場比賽的最好辦法， 就是改規(guī)則。所以，還有另外一個常用的盈利能力指標，是RORWA，分母為風險加權(quán)資產(chǎn)（RWA）。資本充足率的存在，還導(dǎo)致銀行想擴張

26、資產(chǎn)時，不得不同步擴張資本。于是，我們看到 上市銀行經(jīng)常在資本市場上再融資，未上市銀行也想在各交易所上市融資，令部分投資者反 感。六、增長能力分析研究成長股的朋友，總會喜歡問盈利增長。但其實，銀行股估值習慣用PB （下一章分 解），所以其股價對應(yīng)的是BPS，BPS的增長率是ROE （上年末BPS是1元，今年ROE是20%， 那么今年末BPS是1.2元，不考慮分紅），所以，其實盈利增長并不是一個關(guān)鍵指標。但我們還是有必要了解下銀行的盈利增長能力。分析方式是，如果一家銀行今年盈利增 長20%，那么我們要把這20個百分點分成好多部分，分別用來判斷各因素分別貢獻的百分 點。比如南京銀行2014年凈利潤

27、增長25%，要把這25個百分點分解開。首先，我們看到它的凈利息收入增長48%。凈利息收入=平均生息資產(chǎn)X凈息差，凈利 息收入的增長，要么是由平均生息資產(chǎn)規(guī)模增長貢獻的，要么是由凈息差上升來貢獻的。我 們看到南京銀行2014年平均生息資產(chǎn)增長是29%，這意思是，凈利息收入增長的48個百分 點中，由生息資產(chǎn)規(guī)模增長貢獻的是29個百分點，所以其余18個百分點是凈息差上升貢獻 的。如果凈息差不變，那么凈利息收入的增長將和生息資產(chǎn)規(guī)模增長同步。接著，南京銀行營業(yè)收入增長是53%，而凈利息收入增長48%，所以非利差收入（凈傭 金收入、公允價值變動等）貢獻的是5個百分點。撥備前利潤增長60%，而營業(yè)收入增長

28、是53%，其差的7個百分點，就是通過費用（業(yè) 務(wù)及管理費用、營業(yè)稅及附加）節(jié)約來貢獻的。本質(zhì)上，費用增速（40%）低于收入增速（53%）， 所以撥備前利潤增速（60%）超過收入增速。而提完撥備后的稅前利潤增速是26%，低于撥備前利潤增速60%，這負34個百分點，就 是撥備計提力度太大而導(dǎo)致的負貢獻。最后，稅后利潤增速25%，而稅前利潤增速是26%，所以所得稅貢獻了-1個百分點。這樣，我們就把25%的凈利潤增速，分解為了各因素的貢獻，各貢獻多少個百分點。這一表格也經(jīng)常把各銀行列在一起，做橫比之用，看各銀行盈利增速高低，分別是什么 因素貢獻最大。七、估值難題完成財務(wù)預(yù)測后，自然要對銀行股進行估值。

29、估值都會有公式，需要代入各變量的未來值。但未來是未知的，這里代入的，其實是“投 資者所認為的”未來值。股票現(xiàn)價就是一個估值的結(jié)果，這個結(jié)果是用“現(xiàn)有投資者所認為的未來值”計算出來 的。所以，研究估值有兩種思路：（1）從股票現(xiàn)價中，倒算出來投資者所代入的變量是什么值，看看這個值是否合理，是不 是投資者犯錯了。（2）我們經(jīng)過調(diào)研分析，得出變量的預(yù)測值，代入公式算出估值，看和現(xiàn)價是否有重大差 異。不管是相對估值法還是絕對估值法，都能適用上述兩種思路。1、相對估值法由于撥備計提的主觀性，導(dǎo)致銀行股的利潤指標并不可靠。因此，PB的可靠性比PE要 高（BPS也受主觀撥備影響，但影響程度比EPS要小很多），

30、是銀行股的主要相對估值指標。合理PB是多少，很難一概而論，但一般來說可參考一個簡化的公式，即：PB=ROE/COE。ROE要用未來的值（不是現(xiàn)在的18%左右），大概是15%。COE（cost of equity）是股權(quán)折現(xiàn)率，由無風險利率和風險溢價組成，可用CAPM等公 式計算。目前大概還在10%以上，所以PB落在1.5倍以內(nèi)。ROE的終值15%是比較確定的，所以有待深入研究的就是COE。COE很難精準測算，但能 夠掌握其變動方向，從而得出PB是會上升還是下降。COE由無風險利率和風險溢價組成，無風險利率要研究宏觀經(jīng)濟與政策，風險溢價要研 究宏觀經(jīng)濟以及市場風險偏好等。等做好這些工作，銀行業(yè)分

31、析師已經(jīng)可以兼任宏觀分析師、 策略分析師了。2、絕對估值法以EVA模型為主，股息折現(xiàn)模型也可，但自由現(xiàn)金流折現(xiàn)適用難度較大。EVA的原理，是以“稅后息前利潤”為基礎(chǔ)，先將主觀計提的撥備費用加回去（它往往 是因監(jiān)管要求而過多計提的），再扣掉實際的不良資產(chǎn)增量，以此來剔除主觀會計影響（還 原實際的利潤），得到一個相對客觀的利潤。然后，該利潤還要扣除股東的資本成本，得到 EVA，然后將其折現(xiàn)。EVA （經(jīng)濟增加值）的意思是，一個公司報表上的會計利潤，首先要剔除主觀會計因素 （撥備）的影響，還要扣掉股東的資本成本，才算是真正為股東創(chuàng)造的價值。EVA估值原理也是未來現(xiàn)金流折現(xiàn)。以公司現(xiàn)有的投入資本（IC

32、）為基礎(chǔ)，然后將公司 未來年份每年賺到的EVA，折現(xiàn)到現(xiàn)值，加到公司投入資本上，就形成了公司的價值。IC和EVA 一樣，也是以資產(chǎn)負債表基礎(chǔ)做過調(diào)整，調(diào)整內(nèi)容也一樣，剔除主觀會計因 素的影響。公司價值=IC+未來EVA的折現(xiàn)值股東價值二公司價值-債權(quán)價值但和所有的絕對估值法一樣，EVA同樣也有“假設(shè)條件過多”的缺點。八、經(jīng)濟周期、經(jīng)濟發(fā)展與行業(yè)變革銀行是典型的周期性行業(yè)，其盈利水平隨周期波動，主要是由于上述盈利驅(qū)動因子隨周 期波動。資產(chǎn)、負債的利率和周期相關(guān)。一般來說，經(jīng)濟衰退期，貨幣當局實施寬松政策，再加 上資金需求疲弱，利率會下行。資產(chǎn)（比如貸款）增速也和周期相關(guān)。經(jīng)濟增長時，企業(yè)主們紛紛

33、來借錢投放，信貸需 求旺盛，并且都能償還。但經(jīng)濟過熱時，企業(yè)主們還是會更加積極地來申請貸款。資產(chǎn)質(zhì)量更是與周期緊密相關(guān)，經(jīng)濟變差時不良貸款增加。但令人頭疼的是，經(jīng)濟周期、信貸周期、利率周期、資產(chǎn)質(zhì)量周期等，多種周期間有緊 密關(guān)聯(lián)，卻不是簡單的同步。各周期其實是有先后時滯的。這種時滯會給我們的分析帶來難 度。另一個增加難度的因素，是政府的“有形的手”，這又包括兩大類：宏觀政策和監(jiān)管政 策。宏觀政策又主要包括貨幣政策、財政政策。宏觀政策和監(jiān)管政策都嘗試熨平周期波動， 但現(xiàn)實中成功案例很少。最終，經(jīng)濟周期、宏觀政策、監(jiān)管政策，共同影響了銀行業(yè)的各項指標。指標太多，眼 花繚亂，我們用一種樸素的思路來理順這一團漿糊。我們首先把銀行視為一門生意，主要買賣的商品是“貸款”。那么，和其他任何生意一 樣，你要分析供需，也就是貸款的供給和需求。而供給和需求，都又要分為能力和意愿。（1）信