國債、存單均與MLF利率倒掛后市怎 么看

1、降準(zhǔn)后 10 年國債到期收益率下行到 1 年期 MLF 利率 2.95%之下。從 7 月 7 日國常會提出要適時運(yùn)用降準(zhǔn)到 7 月 9 日央行宣布全面降準(zhǔn)，債券市場大幅上漲，截至 7 月 21日，1 年期國債到期收益率下行 21.77bp 到 2.18%；10 年期國債到期收益率下行 13.70bp到 2.92%，下行至 1 年期 MLF 利率 2.95%以下。于此同時，1 年期 AAA 同業(yè)存單到期收益率下行 8.5bp 到 2.735%，創(chuàng)下一年以來的低點(diǎn)。流動性寬松預(yù)期下，國債收益率曲線明顯陡峭化。當(dāng)降準(zhǔn)情緒集中釋放之后，10 年國債到期收益率也是自 2020 年 8 月份以來再次下行突

2、破 MLF 操作利率，未來 10 年國債收益率和 MLF 利率的利差是會進(jìn)一步縮小還是走闊？ MLF 利率是 10 年國債中長期的錨上半年緊信用環(huán)境下的資產(chǎn)荒導(dǎo)致長端利率下行，逐步靠近 MLF 利率。資產(chǎn)荒并不鮮見，長債利率仍然存在底部約束。以國債收益率為代表的中長端市場利率要圍繞市場利率波動，MLF 利率也要發(fā)揮定價錨的作用。2014 年央行創(chuàng)設(shè) MLF 作為提供中期基礎(chǔ)貨幣的貨幣政策工具，并發(fā)揮中期政策利率的作用。2019 年 8 月之后，伴隨著 LPR 改革，央行明確 MLF 利率為銀行平均邊際中期資金成本，MLF 利率的變動通過 LPR 帶動貸款利率下降，進(jìn)一步對金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表和

3、市場預(yù)期產(chǎn)生影響，從而影響到市場利率、國債收益率?？梢园l(fā)現(xiàn)，MLF 利率已經(jīng)成為貨幣政策傳導(dǎo)鏈條的中樞，國債收益率未來的錨將逐步回到 MLF 利率。圖 1：貨幣政策和利率傳導(dǎo)示意圖貨幣市場資金利率：DR007等銀行同業(yè)負(fù)債成本：同業(yè)存單利率等債券收益率資金利率圍繞逆回購操作利率波動同業(yè)存單資金利率圍繞MLF利率運(yùn)行逆回購操作利率利差穩(wěn)定在75bpMLF操作利率利差穩(wěn)定在90bp綜合銀行負(fù)債成本等影響利差LPR報(bào)價貸款利率資料來源：繪制10 年國債收益到期率與 1 年期 MLF 利率基本同向，從方向上看，MLF 利率的變動代表了貨幣政策的強(qiáng)趨勢，故而影響國債利率走勢。如果從 10 年國債到期收益

4、率和 MLF 利率的利差和相對水平來看，2016 年以來 10 年國債到期收益率經(jīng)歷了低于 MLF 利率、高于 MLF 利率再重新低于 MLF 利率的過程，下面我們通過回顧 2016 年以來 1 年期 MLF 和10 年期國債收益率的關(guān)系，探索兩者之間的關(guān)系。2016 年 1 年期MLF 利率是10 年國債收益率的頂部。2014 年全球經(jīng)濟(jì)增速普遍放緩，我國經(jīng)濟(jì)也從高速增長轉(zhuǎn)向中高增長，在此情況下，央行將穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長作為首要目標(biāo)，在 2014-2015 年實(shí)施穩(wěn)健略寬松的貨幣政策，連續(xù)降準(zhǔn)降息來對沖經(jīng)濟(jì)增速下行風(fēng)險(xiǎn)。2016 年央行保持偏松的貨幣政策取向，維持銀行間流動性合理充裕、貨幣市場利率

5、穩(wěn)定運(yùn)行，1 年期 MLF 利率維持在 3.0%不變。10 年期國債收益率受 6 月資本市場風(fēng)險(xiǎn)偏好降低影響，從 6 月初逼近 MLF 利率的 2.99%波動下行至 10 月底報(bào) 2.65%，后受去杠桿、信用違約事件等影響，使得投資者對債市風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，10 年期國債收益率逐步走高，并于年末沖破 1 年期 MLF 利率。圖 2：2016 年以來 1 年期 MLF 與 10 年期國債收益率關(guān)系（%）中期借貸便利(MLF):利率:1年中債國債到期收益率:10年貨幣寬松貨幣收緊貨幣寬松貨幣貨幣收緊寬松4.03.83.63.43.23.02.82.62.42016-012017-012018-0120

6、19-012020-012021-01資料來源：Wind，2017 年到 2018 年底，1 年期 MLF 利率為 10 年期國債收益率的底部。2017 年，央行出于去杠桿和防范金融風(fēng)險(xiǎn)的目的，呈現(xiàn)了貨幣+財(cái)政+監(jiān)管三重緊縮的政策組合，政策利率 1 年期 MLF 利率經(jīng)過三次上調(diào)從 3.0%移至 3.25%，市場流動性總量偏緊，全年流動性凈投放 1.76 萬億，10 年期國債收益率不斷上行，并于 11 月 23 日達(dá)到年內(nèi)最高點(diǎn) 3.99%。此后的 2018 年，貨幣政策在降成本、穩(wěn)增長的要求下逐步放松，多次降準(zhǔn)、MLF 凈投放，完成流動性凈投放 4.2 萬億，MLF 利率雖然仍然為 10 年

7、國債的頂部，但利差已經(jīng)逐步收窄，10 年期國債收益率不斷下行，并于 2018 年 12 月 25 日擊穿 1 年期 MLF 利率 3.3%。2019 年貨幣政策回歸中性，10 年國債到期收益率在 MLF 利率附近震蕩運(yùn)行。2019年央行流動性凈投放 2.3 萬億，凈投放規(guī)模僅略高于 2017 年、遠(yuǎn)低于 2018 年，貨幣政策回歸穩(wěn)健中性，疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道為主要目標(biāo)。2019 年年內(nèi)，10 年期國債收益率在MLF 附近震蕩運(yùn)行，且大體來看 1 年期 MLF 利率幾乎成為 10 年期國債收益率的上限。2020 年 10 年國債收益率先下后上，沖破 1 年期 MLF 利率。2020 年 4 月

8、份之前，央行三次降準(zhǔn)釋放了 1.75 萬億元長期資金，引導(dǎo)市場利率下行，銀行間市場資金合理充裕，寬松的貨幣環(huán)境下，10 年債券收益率不斷下行，并于 2020 年 4 月 8 日降至最低點(diǎn) 2.48%。之后隨著疫情影響得到控制、宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)改善、貨幣政策邊際收緊，10 年國債收益率于 5 月后快速反彈，并于 2020 年 7 月 17 日擊穿 1 年期 MLF 利率 2.95%，此后貨幣政策維持偏緊，MLF 和 10 年國債到期收益率利率繼續(xù)擴(kuò)大。2020 年 11 月央行新作 MLF 起 10 年國債收益率震蕩下行，到 2021 年 7 月降準(zhǔn)落地后下行突破 1 年期 MLF 利率。202

9、0 年 11 月央行新作 MLF 提高中長期流動性投放，雖然 1 月份臨時收緊而引發(fā)流動性緊張，但此后又通過平穩(wěn)的公開市場操作來持續(xù)維持偏松的流動性環(huán)境，資產(chǎn)荒下 10 年國債收益率穩(wěn)步下行。至 2021 年 7 月初央行意外降準(zhǔn)，10年國債收益率快速下行突破 1 年期 MLF 利率?？傮w而言，MLF 利率對國債利率具有方向性的引導(dǎo)作用，但 MLF 利率可能是國債利率的上限、下限乃至是中樞，需要結(jié)合貨幣政策取向和流動性水平。一般而言貨幣偏緊階段 MLF 利率是 10 年國債到期收益率底部，并且利差逐步擴(kuò)大；貨幣偏松階段 MLF 利率是 10 年國債到期收益率頂部，利差偏離相對有限；貨幣穩(wěn)健中性

10、時國債收益率在 MLF 利率附近波動。 降準(zhǔn)后 10 年國債和 MLF 利差變化存差異從 10 年國債到期收益率和 1 年期 MLF 利率的利差視角來看，2021 年 7 月 9 日央行宣布降準(zhǔn)之后利差大幅收窄，從 13bp 左右收窄至-3bp 左右。2018 年至今，央行共宣布降準(zhǔn) 11 次，2018 年宣布降準(zhǔn) 4 次，2019 年宣布降準(zhǔn) 3 次，2020 年宣布降準(zhǔn) 3 次，2021年宣布將準(zhǔn) 1 次。降準(zhǔn)短期內(nèi)多數(shù)情況會推動利差收窄，但是利差收窄的幅度以及后續(xù)是否回調(diào)都存在不確定性。利差持續(xù)收窄，或利差為負(fù)且走闊：2018 年 1 月 17 日央行宣布定向降準(zhǔn)，2018 年 10 月

11、 7 日央行宣布再次定向降準(zhǔn)并置換到期 MLF，10 年期國債到期收益率與 1 年期 MLF操作利率利差均持續(xù)收窄。2019 年 1 月 4 日央行宣布全面降準(zhǔn)并置換 MLF，2019 年 5 月6 日央行宣布定向降準(zhǔn)，2020 年 1 月 1 日央行宣布全面降準(zhǔn)，2020 年 3 月 13 日央行宣布定向降準(zhǔn)，以上數(shù)次宣布降準(zhǔn)后 10 年期國債到期收益率與 1 年期 MLF 操作利率利差為負(fù)且不斷擴(kuò)大。利差先收窄后走闊：2018 年 4 月 17 日，央行定向降準(zhǔn) 1 個百分點(diǎn)并置換部分到期MLF，共釋放資金 4000 億元，2018 年 6 月 24 日，央行宣布定向降準(zhǔn) 0.5 個百分點(diǎn)

12、釋放資金 7000 億元，以上兩次宣布降準(zhǔn)后 10 年期國債到期收益率與 1 年期 MLF 利率利差先收窄后走闊。利差為負(fù)且收窄： 2019 年 9 月 6 日央行宣布全面降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)組合，2020 年 4月 3 日央行宣布分兩次定向降準(zhǔn)，以上兩次宣布降準(zhǔn)時 10 年期國債到期收益率與 1 年期MLF 利率利差處于負(fù)數(shù)區(qū)間，宣布降準(zhǔn)后利差不斷收窄。圖 3：宣布降準(zhǔn)后 10 年國債和 1 年 MLF 利差變動并不一致（%）10年國債到期收益率-1年MLF操作利率的利差降準(zhǔn)時間點(diǎn)0.80.60.40.20.0-0.2-0.4-0.62018-012018-032018-052018-072018

13、-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-07-0.8資料來源：Wind，表 1：2018 年以來宣布降準(zhǔn)后 10 年國債-1 年 MLF 利差變化（bp）宣布降準(zhǔn)日期降準(zhǔn)類型10 年國債-1 年 MLF 利差變化宣布降準(zhǔn)后 7 日利差變化宣布降準(zhǔn)后30 日利差變化2018/1/17定向降準(zhǔn)利差為正，收窄-2.32-11.442018/4/17定向降準(zhǔn)+置換 MLF利差為正，收窄后走闊-1.68-5

14、.362018/6/24定向降準(zhǔn)利差為正，收窄后走闊-6.96-12.352018/10/7定向降準(zhǔn)+置換 MLF利差為正，收窄-3.48-23.832019/1/4全面降準(zhǔn)+置換 MLF利差為負(fù)，小幅走闊-1.3-3.172019/5/6定向降準(zhǔn)利差為正，收窄并轉(zhuǎn)負(fù)-7.88-12.482019/9/6全面降準(zhǔn)+定向降準(zhǔn)利差為負(fù)，收窄11.0520.232020/1/1全面降準(zhǔn)利差為負(fù)，走闊-6.45-16.282020/3/13定向降準(zhǔn)利差為負(fù)，走闊-4.74.462020/4/3定向降準(zhǔn)利差為負(fù)，收窄14.933.072021/7/9全面降準(zhǔn)利差為正，收窄并轉(zhuǎn)負(fù)-8.47資料來源：Win

15、d，中國人民銀行， 流動性環(huán)境與利差水平從 2018 年以來的歷史數(shù)據(jù)看，10 年國債和 1 年 MLF 利差最小為-30bp，當(dāng)前二者利差在 0 附近，從資產(chǎn)收益率和負(fù)債成本率的角度來思考，后續(xù)利差能否持續(xù)縮窄還取決于負(fù)債端成本的持續(xù)下行，而要促成負(fù)債成本率的下行則需要寬松的流動性環(huán)境支持。流動性投放角度：降準(zhǔn)后的流動性投放結(jié)構(gòu)和節(jié)奏2018 年貨幣政策處于寬松初期，包括降準(zhǔn)的全口徑流動性凈投放維持在相對平穩(wěn)的規(guī)模上，持續(xù)的流動性凈投放會直接導(dǎo)致資金利率下行和負(fù)債成本下降，進(jìn)而推動長端利率持續(xù)下行。但是 2018 年 7 月降準(zhǔn)后 10 年國債和 1 年MLF 利差持續(xù)震蕩乃至有所走闊，背后

16、的原因可能是 2018 年 6 月9 月央行持續(xù)開展較大規(guī)模 MLF 操作，并成為流動性投放的主要工具，雖然補(bǔ)充了銀行間流動性總量，但是投放的資金平均利率有所抬升。2019 和 2020 年央行流動性投放主要依賴于降準(zhǔn)，即降準(zhǔn)后其他流動性投放工具以凈回籠為主，2019 年和 2020 年全年流動性凈投放規(guī)模均為 2.3 萬億左右，遠(yuǎn)低于 2018 年的 4.2 萬億。一方面是流動性凈投放總規(guī)模較少，另一方面是降準(zhǔn)后逐步回籠資金的流動性投放結(jié)構(gòu)和節(jié)奏，雖然是以低成本資金置換高成本資金，但降成本幅度有限，因而 10年國債和 1 年 MLF 利差也沒有趨勢性下行。圖 4：流動性投放結(jié)構(gòu)梳理（億元）逆

17、回購MLF+TMLF降準(zhǔn)其他渠道凈投放20000150001000050000-5000-100002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-07-15000資料來源：Wind，數(shù)據(jù)截至 7 月 21 日2021 年央行流動性投放始終平穩(wěn)，上半年流動性凈回籠 5400 億元左右，降準(zhǔn)落地也以置換 MLF 的方式完成，降成本力度相對有限。

18、且后續(xù) MLF 續(xù)作方式以及是否開始加大逆回購操作以置換 MLF 等對降成本影響較大，仍需觀察。價格角度：DR007 和同業(yè)存單利率與政策利率利差從趨勢上看，DR007 和 7 天逆回購操作利率利差的趨勢與 10 年國債和 1 年 MLF 操作利率一致，且具有一定的領(lǐng)先性。當(dāng)前 DR007-7 天逆回購利率的利差趨勢走闊，且后續(xù)仍然面臨較大的波動和中樞抬升的可能，這可能與當(dāng)前 10 年國債和 1 年 MLF 利率利差收窄相悖。LPR 改革后同業(yè)存單利率圍繞 MLF 利率窄幅波動。回顧 2018 年以來 1 年期 AAA 同業(yè)存單到期收益率與 1 年 MLF 利率，央行在2020 年二季度貨幣政

19、策執(zhí)行報(bào)告中寫到：“中期借貸便利利率作為中期政策利率，是中期市場利率運(yùn)行的中樞，國債收益率曲線、同業(yè)存單等市場利率圍繞中期借貸便利利率波動?！?020 年 7 月份起同業(yè)存單利率在政府債券發(fā)行集中、壓降結(jié)構(gòu)性存款的壓力下大幅上行；央行從 8 月份起超額續(xù)作 MLF，11月份不僅僅超額續(xù)作 MLF 還新作一筆 MLF 操作，同業(yè)存單利率逐步回落，MLF 發(fā)揮了同業(yè)存單定價錨的作用。當(dāng)前 1 年期 AAA 同業(yè)存單到期收益率再次與 1 年 MLF 利率倒掛，利差來到 2021 年1 月最低的-22bp 左右，是近一年以來的最低值。2018 年以來 1 年 AAA 存單-MLF 利差與10 年國債-

20、MLF 利差走勢和幅度非常接近。如果按照當(dāng)前 22bp 左右的 1 年 AAA 存單-MLF 利差來對比，2021 年 1 月 10 日和 2019 年全年 1 年AAA 存單-MLF 利差均在 22bp 左右， 相對于的2021 年1 月10 日和2019 年全年10 年國債-MLF 利差水平則分別為20bp 和-11bp，與當(dāng)前-2bp 左右的水差距較大。圖 5：10 年國債和 MLF 利差與 DR007 和 7 天逆回購利差趨勢吻合（%）圖 6：LPR 改革后存單利率圍繞 MLF 利率運(yùn)行（bp）2.01.51.00.50.0-0.52018-012018-042018-072018-1

21、02019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-07-1.0DR007-OMO7D中債國債:10年:-MLF利率:1年250200150100500-50-100-150-20010年國債-MLFAAA1年存單-MLF2018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-07資料來源：Wind，資料來源：Wind，總體而言，從流動性投放角度，

22、下半年貨幣政策更大概率類似于 2019 年降準(zhǔn)釋放資金后再回籠部分流動性的操作，而對應(yīng)的 10 年國債-1 年 MLF 利差在降準(zhǔn)后小幅收窄甚至走闊，本次降準(zhǔn)后 10 年國債-1 年 MLF 利差收窄的幅度已經(jīng)大于 2019 年歷次降準(zhǔn)，預(yù)計(jì)后續(xù)利差繼續(xù)收窄的空間相對有限，甚至存在走闊的可能。另一方面，當(dāng)前 DR007-7 天逆回購的利差趨勢性走闊，1 年 AAA 存單-MLF 利差已經(jīng)處于偏低水平、后續(xù)繼續(xù)收窄空間預(yù)計(jì)有限。債市策略當(dāng)前 10 年國債到期收益率和 1 年 MLF 操作利率基本相當(dāng)，且后續(xù) 10 年國債-1 年 MLF 利差繼續(xù)收窄的空間有限。此外從政策邏輯角度，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)向

23、好意味著貨幣進(jìn)一步寬松的必要性有所下降，隨著債券供給放量、地產(chǎn)緊信用壓力減弱，資產(chǎn)荒的邏輯也會逐漸得到緩釋。短期的流動性利好過后，10 年期國債收益率難以繼續(xù)下行持續(xù)突破 MLF操作利率 2.95%，后續(xù)或?qū)⒅鸩交厣?，拉大與 MLF 操作利率的差距。 資金面市場回顧2021 年 7 月 22 日，銀存間質(zhì)押式回購加權(quán)利率漲跌互現(xiàn)，隔夜、7 天、14 天、21天和 1 個月分別變動了-6.19bps、-4.73bps、3.84bps、-12.93bps 和 22.57bps 至 2.11%、 2.16%、2.34%、2.31%和 2.42%。國債到期收益率大體上行，1 年、3 年、5 年、10

24、年分別變動-2.82bps、0.75bp、0.70bp、1.00bp 至 2.16%、2.59%、2.75%、2.93%。7 月 22日上證綜指上漲0.34%至3574.73，深證成指上漲0.33%至15262.19，創(chuàng)業(yè)板指下跌0.44%至 3544.44。央行公告稱，為維護(hù)銀行體系流動性合理充裕，2021 年 7 月 22 日中國人民銀行以利率招標(biāo)方式開展了 100 億元逆回購操作。當(dāng)日央行公開市場開展 100 億元逆回購操作，100億元逆回購到期，實(shí)現(xiàn)流動性完全對沖?！玖鲃有詣討B(tài)監(jiān)測】我們對市場流動性情況進(jìn)行跟蹤，觀測 2017 年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購、

25、SLF、MLF 等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計(jì)算總投放量；減量方面，我們根據(jù) 2020 年 12 月對比 2016 年 12 月 M0累計(jì)增加 16010.66 億元，外匯占款累計(jì)下降 8117.16 億元、財(cái)政存款累計(jì)增加 9868.66億元，粗略估計(jì)通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計(jì)算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進(jìn)行監(jiān)控。圖 8：2019 年 7 月 22 日至 2021 年 7 月 22 日公開市場操作和到期監(jiān)控（億元）降準(zhǔn)7天逆回購7天逆回購到期14天逆回購14天逆回購到期28天逆回購28天逆回購到期63天逆回購6

26、3天逆回購到期3月MLF投放3月MLF到期6月MLF投放6月MLF到期1年MLF投放1年MLF到期1年TMLF投放1年TMLF到期1月國庫現(xiàn)金定存到期2月國庫現(xiàn)金定存到期 3月國庫現(xiàn)金定存到期 6月國庫現(xiàn)金定存到期 9月國庫現(xiàn)金定存到期 1月國庫現(xiàn)金定存 2月國庫現(xiàn)金定存 3月國庫現(xiàn)金定存 6月國庫現(xiàn)金定存 9月國庫現(xiàn)金定存150001000050000-5000-100002019/7/162019/8/162019/9/162019/10/162019/11/162019/12/162020/1/162020/2/162020/3/162020/4/162020/5/162020/6/16

27、2020/7/162020/8/162020/9/162020/10/162020/11/162020/12/162021/1/162021/2/162021/3/162021/4/162021/5/162021/6/162021/7/16-15000資料來源：Wind，圖 9：2017 年 1 月 1 日至 2021 年 7 月 22 日流動性投放和回籠統(tǒng)計(jì)（億元）資料來源：Wind，圖 10：2021 年 7 月 22 日人民幣對各幣種匯率當(dāng)前值相對于前一日值變化百分比0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%-0.20%-0.40%-0.60%-0.80% 資料來源：Wind，

28、市場回顧及觀點(diǎn)可轉(zhuǎn)債市場回顧7 月 22 日轉(zhuǎn)債市場，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收于 397.18 點(diǎn)，日上漲 0.63%，可轉(zhuǎn)債指數(shù)收于1630.40 點(diǎn)，日上漲 0.80%，可轉(zhuǎn)債預(yù)案指數(shù)收于 1360.72 點(diǎn)，日上漲 1.03%；平均轉(zhuǎn)債價格 137.97 元，平均平價為 110.18 元。新上市一支轉(zhuǎn)債，為節(jié)能轉(zhuǎn)債（113051.SH）。373 支上市交易可轉(zhuǎn)債，除英科轉(zhuǎn)債、華菱轉(zhuǎn) 2 和衛(wèi)寧轉(zhuǎn)債停牌，256 支上漲，5 支橫盤，109 支下跌。其中節(jié)能轉(zhuǎn)債（18.56%)、新春轉(zhuǎn)債（17.21%）和石英轉(zhuǎn)債（15.33%）領(lǐng)漲，中天轉(zhuǎn)債（-11.91%）、天鐵轉(zhuǎn)債（-6.14%）和清水轉(zhuǎn)債（-5

29、.03%）領(lǐng)跌。368 支可轉(zhuǎn)債正股，212 支上漲，23 支橫盤，133 支下跌。其中久吾高科（20.00%）、天能重工（15.59%)、和精測電子（11.16%）領(lǐng)漲，中天科技（-10.00%）、眾興菌業(yè)（-7.48%）、錦泓集團(tuán)（-6.09%）領(lǐng)跌。可轉(zhuǎn)債市場周觀點(diǎn)上周轉(zhuǎn)債市場雖然迭創(chuàng)新高，但是市場的波動進(jìn)一步放大。近期強(qiáng)勢板塊多數(shù)遇到了一定調(diào)整。我們在前幾周周報(bào)中判斷當(dāng)前宏觀背景屬于流動性充裕但盈利進(jìn)入高點(diǎn)的階段，這一背景下我們建議重點(diǎn)配置在下半年景氣度有望持續(xù)維持在高位的板塊，制造業(yè)仍舊是主要的配置方向。隨著部分行業(yè)的估值水平在近期顯著擴(kuò)張，成長背后的分化開始逐步出現(xiàn)。轉(zhuǎn)債層面則建議

30、堅(jiān)守高彈性標(biāo)的，但配置方向上可以適當(dāng)均衡，在成長制造之外可以逐步增加消費(fèi)方向的配置。隨著通脹開始回落，順周期板塊的超額收益也接近尾聲，周期已非市場未來的主要配置方向，僅建議保留少部分需求景氣持續(xù)、供給端約束較強(qiáng)的板塊個券。前期我們已經(jīng)建議增加在消費(fèi)方向的布局力度，上周這一方向已經(jīng)有所表現(xiàn)，這一部分倉位可以填補(bǔ)部分回落的周期倉位。隨著經(jīng)濟(jì)增長動能的回落，近期調(diào)整頗多的消費(fèi)板塊可能會再次展現(xiàn)出穩(wěn)健的特性，可以逐步增加關(guān)注。從業(yè)績成長性的角度出發(fā)，我們過去數(shù)周周報(bào)反復(fù)從成本疊加需求的角度關(guān)注到高端制造業(yè)板塊。當(dāng)下全球疫情的結(jié)構(gòu)性不均衡可能會進(jìn)一步提升制造業(yè)的盈利彈性，海外部分發(fā)展中國家的疫情控制效果

31、遠(yuǎn)弱于發(fā)達(dá)國家，會沖擊這些經(jīng)濟(jì)體在全球產(chǎn)業(yè)鏈分工中的地位，而作為“全球工廠”的中國制造業(yè)可能會迎來更多的轉(zhuǎn)移需求，主要邏輯方向建議從國產(chǎn)替代與技術(shù)升級兩大角度去考察，重點(diǎn)關(guān)注軍工、半導(dǎo)體、汽車零部件、新能源、 TMT、醫(yī)藥工業(yè)等板塊。我們重申即使這一方向出現(xiàn)波動則是提供了進(jìn)一步參與的機(jī)會。高彈性組合建議重點(diǎn)關(guān)注東財(cái)轉(zhuǎn) 3、精達(dá)轉(zhuǎn)債、彤程轉(zhuǎn)債、金誠（旗濱）轉(zhuǎn)債、奧佳轉(zhuǎn)債、火炬轉(zhuǎn)債、嘉元（恩捷）轉(zhuǎn)債、林洋轉(zhuǎn)債、比音（仙樂）轉(zhuǎn)債、長汽（銀輪）轉(zhuǎn)債。穩(wěn)健彈性組合建議關(guān)注蘇銀轉(zhuǎn)債、捷捷（石英）轉(zhuǎn)債、海瀾轉(zhuǎn)債、駱駝轉(zhuǎn)債、旺能轉(zhuǎn)債、斯萊轉(zhuǎn)債、永冠轉(zhuǎn)債、美諾轉(zhuǎn)債、運(yùn)達(dá)（天能）轉(zhuǎn)債、鳳 21 轉(zhuǎn)債。風(fēng)險(xiǎn)因素市場

32、流動性大幅波動，宏觀經(jīng)濟(jì)增速不如預(yù)期，無風(fēng)險(xiǎn)利率大幅波動，正股股價超預(yù)期波動。 股票市場表 2：市場概況代碼簡稱收盤價日變化（%）成交額（億）000001.SH上證指數(shù)3,574.730.345,667.69399001.SZ深證成指15,262.190.337,340.33代碼簡稱收盤價日變化（%）成交額（億）399300.SZ滬深 3005,151.750.154,182.22399005.SZ中小板指9,926.170.611,057.72399006.SZ創(chuàng)業(yè)板指3,544.44-0.443,095.79000016.SH上證 503,392.720.121,164.17資料來源：Wi

33、nd，表 3：行業(yè)漲跌幅榜每日漲幅前五板塊日漲跌幅（%）每日跌幅前五板塊日漲跌幅（%）鋼鐵(中信)4.86醫(yī)藥(中信)-2.65石油石化(中信)3.26食品飲料(中信)-1.45有色金屬(中信)2.98紡織服裝(中信)-0.76綜合(中信)2.04通信(中信)-0.56電子(中信)1.58國防軍工(中信)-0.49名稱日漲跌幅（%）名稱日漲跌幅（%）大盤價值0.91大盤成長-0.59中盤價值1.16中盤成長-0.09小盤價值1.46小盤成長0.78資料來源：Wind，表 4：規(guī)模風(fēng)格指數(shù)漲跌幅資料來源：Wind， 轉(zhuǎn)債市場名稱收盤價日變化（%）中證轉(zhuǎn)債指數(shù)397.180.63等權(quán)可轉(zhuǎn)債指數(shù)1,

34、630.400.80可轉(zhuǎn)債預(yù)案指數(shù)1,360.721.03資料來源：Wind，中信證券研究部表 6：可轉(zhuǎn)債個券漲跌幅情況名稱簡稱收盤價（元）成交額漲跌幅（%）（百萬）表 5：可轉(zhuǎn)債市場113051.SH節(jié)能轉(zhuǎn)債118.5618.562,118.96113568.SH新春轉(zhuǎn)債154.8117.211,080.92113548.SH石英轉(zhuǎn)債244.4915.332,521.85113621.SH彤程轉(zhuǎn)債182.1613.251,482.16128093.SZ百川轉(zhuǎn)債197.5010.892,952.11128039.SZ三力轉(zhuǎn)債117.309.99233.10128046.SZ利爾轉(zhuǎn)債165.00

35、9.50281.45123071.SZ天能轉(zhuǎn)債128.507.991,872.23123033.SZ金力轉(zhuǎn)債167.367.253,284.67123079.SZ運(yùn)達(dá)轉(zhuǎn)債193.007.221,206.50123047.SZ久吾轉(zhuǎn)債331.787.0315,966.7123031.SZ晶瑞轉(zhuǎn)債430.966.913,758.72名稱簡稱收盤價（元）漲跌幅（%）成交額123025.SZ精測轉(zhuǎn)債151.206.11（百萬）980.55113509.SH新泉轉(zhuǎn)債258.635.63425.67127030.SZ盛虹轉(zhuǎn)債205.355.31728.35128050.SZ鈞達(dá)轉(zhuǎn)債193.004.772,

36、057.32128051.SZ光華轉(zhuǎn)債165.604.48580.35113025.SH明泰轉(zhuǎn)債246.694.47340.97123102.SZ華自轉(zhuǎn)債197.984.383,689.08113047.SHN 旗濱轉(zhuǎn)203.154.37101.28123042.SZ銀河轉(zhuǎn)債153.204.371,867.21110048.SH福能轉(zhuǎn)債162.954.11349.23123038.SZ聯(lián)得轉(zhuǎn)債124.003.7872.69123027.SZ藍(lán)曉轉(zhuǎn)債363.903.703,268.03123089.SZ九洲轉(zhuǎn) 2145.053.60298.34128082.SZ華鋒轉(zhuǎn)債146.353.57838

37、.29123024.SZ岱勒轉(zhuǎn)債114.903.49102.65113623.SHN 鳳 21 轉(zhuǎn)148.303.4653.71128064.SZ司爾轉(zhuǎn)債144.793.45290.67110070.SH凌鋼轉(zhuǎn)債123.593.4477.34127018.SZ本鋼轉(zhuǎn)債108.403.44283.29113610.SH靈康轉(zhuǎn)債122.353.33123.01128122.SZ興森轉(zhuǎn)債125.403.2918.68113502.SH嘉澳轉(zhuǎn)債128.743.28960.71123030.SZ九洲轉(zhuǎn)債241.993.221,906.61113612.SH永冠轉(zhuǎn)債141.883.1071.8412702

38、2.SZ恒逸轉(zhuǎn)債132.673.0968.35123115.SZ捷捷轉(zhuǎn)債146.323.00261.18123022.SZ長信轉(zhuǎn)債154.502.88137.48123110.SZ九典轉(zhuǎn)債132.102.88549.43128137.SZ潔美轉(zhuǎn)債137.702.8631.14128081.SZ海亮轉(zhuǎn)債117.492.52171.91123060.SZ蘇試轉(zhuǎn)債143.652.4261.15127031.SZ洋豐轉(zhuǎn)債130.352.41518.65127037.SZ銀輪轉(zhuǎn)債142.302.37425.28123097.SZ美力轉(zhuǎn)債121.202.3526.59123105.SZ拓爾轉(zhuǎn)債124.60

39、2.30464.28123078.SZ飛凱轉(zhuǎn)債135.002.27255.59123101.SZ拓斯轉(zhuǎn)債112.552.233.95128017.SZ金禾轉(zhuǎn)債167.832.2114.52128123.SZ國光轉(zhuǎn)債105.862.1813.13113545.SH金能轉(zhuǎn)債171.062.1829.43113034.SH濱化轉(zhuǎn)債190.642.1786.40123103.SZ震安轉(zhuǎn)債171.902.14177.76110033.SH國貿(mào)轉(zhuǎn)債121.592.0886.22123075.SZ貝斯轉(zhuǎn)債116.852.0631.16名稱簡稱收盤價（元）漲跌幅（%）成交額123043.SZ正元轉(zhuǎn)債161.5

40、01.95（百萬）764.61127029.SZ中鋼轉(zhuǎn)債171.411.94616.61127011.SZ中鼎轉(zhuǎn) 2139.501.9080.79113611.SH福 20 轉(zhuǎn)債201.321.89313.50113550.SH常汽轉(zhuǎn)債163.261.8898.36128113.SZ比音轉(zhuǎn)債171.361.8833.73128143.SZ鋒龍轉(zhuǎn)債114.991.8817.94123085.SZ萬順轉(zhuǎn) 2123.841.8731.17128057.SZ博彥轉(zhuǎn)債129.971.8674.64123087.SZ明電轉(zhuǎn)債112.301.8118.31128085.SZ鴻達(dá)轉(zhuǎn)債115.201.79187

41、.49127026.SZ超聲轉(zhuǎn)債111.001.7115.00123051.SZ今天轉(zhuǎn)債119.251.7018.47123084.SZ高瀾轉(zhuǎn)債118.821.6927.89127038.SZ國微轉(zhuǎn)債156.001.66273.37128029.SZ太陽轉(zhuǎn)債167.981.6515.24123076.SZ強(qiáng)力轉(zhuǎn)債104.851.6060.57113524.SH奇精轉(zhuǎn)債110.391.5925.53113049.SH長汽轉(zhuǎn)債166.991.55357.39128103.SZ同德轉(zhuǎn)債168.661.51112.22128128.SZ齊翔轉(zhuǎn) 2169.001.5065.23113040.SH星宇轉(zhuǎn)債

42、143.101.50136.26113622.SH杭叉轉(zhuǎn)債115.001.4912.21123035.SZ利德轉(zhuǎn)債151.101.49498.56113572.SH三祥轉(zhuǎn)債125.441.4712.72123012.SZ萬順轉(zhuǎn)債138.591.46231.34113508.SH新鳳轉(zhuǎn)債140.331.44176.30123111.SZ東財(cái)轉(zhuǎn) 3159.451.43980.44123091.SZ長海轉(zhuǎn)債134.001.4325.22128105.SZ長集轉(zhuǎn)債109.251.3418.33128075.SZ遠(yuǎn)東轉(zhuǎn)債123.501.3213.29113027.SH華鈺轉(zhuǎn)債115.011.3298.8

43、9123100.SZ朗科轉(zhuǎn)債142.301.28148.68123106.SZ正丹轉(zhuǎn)債121.801.2638.90110071.SH湖鹽轉(zhuǎn)債116.161.2458.40128144.SZ利民轉(zhuǎn)債111.001.229.63127025.SZ冀東轉(zhuǎn)債109.801.2011.07128111.SZ中礦轉(zhuǎn)債477.501.171,323.18113528.SH長城轉(zhuǎn)債128.691.1649.99128041.SZ盛路轉(zhuǎn)債322.441.15503.99123112.SZ萬訊轉(zhuǎn)債119.301.1411.20123052.SZ飛鹿轉(zhuǎn)債131.621.1358.96123010.SZ博世轉(zhuǎn)債10

44、5.151.1218.41113594.SH淳中轉(zhuǎn)債109.881.101.91名稱簡稱收盤價（元）漲跌幅（%）成交額123081.SZ精研轉(zhuǎn)債107.431.09（百萬）10.60113615.SH金誠轉(zhuǎn)債162.741.0676.88113598.SH法蘭轉(zhuǎn)債109.481.067.20128048.SZ張行轉(zhuǎn)債114.061.0314.76128121.SZ宏川轉(zhuǎn)債115.691.0316.05113516.SH蘇農(nóng)轉(zhuǎn)債113.451.0218.63127036.SZ三花轉(zhuǎn)債135.711.0162.36113039.SH嘉澤轉(zhuǎn)債120.241.0175.65123092.SZ天壕轉(zhuǎn)債1

45、23.400.9819.49128096.SZ奧瑞轉(zhuǎn)債129.850.9817.01113605.SH大參轉(zhuǎn)債113.440.9717.64113609.SH永安轉(zhuǎn)債117.750.9797.36113601.SH塞力轉(zhuǎn)債102.430.938.99128109.SZ楚江轉(zhuǎn)債125.950.9236.59127014.SZ北方轉(zhuǎn)債111.500.919.56123088.SZ威唐轉(zhuǎn)債109.800.886.36128094.SZ星帥轉(zhuǎn)債138.200.88166.46113011.SH光大轉(zhuǎn)債115.590.87150.92127034.SZ綠茵轉(zhuǎn)債107.770.8626.46127005.

46、SZ長證轉(zhuǎn)債118.200.8559.74113625.SH江山轉(zhuǎn)債116.000.825.57123066.SZ賽意轉(zhuǎn)債153.040.8155.92113048.SH晶科轉(zhuǎn)債115.860.7931.45113593.SH滬工轉(zhuǎn)債109.500.743.74127027.SZ靖遠(yuǎn)轉(zhuǎn)債103.300.7344.52113009.SH廣汽轉(zhuǎn)債118.690.72172.51113014.SH林洋轉(zhuǎn)債122.930.7057.93113046.SH金田轉(zhuǎn)債107.170.6947.59128136.SZ立訊轉(zhuǎn)債118.800.6870.45128014.SZ永東轉(zhuǎn)債110.220.685.591

47、13600.SH新星轉(zhuǎn)債105.830.679.80113043.SH財(cái)通轉(zhuǎn)債108.600.6628.50128076.SZ金輪轉(zhuǎn)債108.500.651.57123002.SZ國禎轉(zhuǎn)債110.000.643.23123053.SZ寶通轉(zhuǎn)債109.500.633.23110075.SH南航轉(zhuǎn)債123.690.637.69127020.SZ中金轉(zhuǎn)債115.200.6289.67123083.SZ朗新轉(zhuǎn)債127.800.612.57127032.SZ蘇行轉(zhuǎn)債113.700.6113.82123062.SZ三超轉(zhuǎn)債117.960.6047.00113037.SH紫銀轉(zhuǎn)債104.870.5939.6

48、0127021.SZ特發(fā)轉(zhuǎn) 2106.130.5810.17113026.SH核能轉(zhuǎn)債107.880.5729.38123044.SZ紅相轉(zhuǎn)債107.200.562.42名稱簡稱收盤價（元）漲跌幅（%）成交額110053.SH蘇銀轉(zhuǎn)債124.210.56（百萬）459.34110047.SH山鷹轉(zhuǎn)債119.800.5528.48128071.SZ合興轉(zhuǎn)債107.030.541.94123073.SZ同和轉(zhuǎn)債119.380.5310.18127019.SZ國城轉(zhuǎn)債92.570.538.72123023.SZ迪森轉(zhuǎn)債103.880.5111.98128140.SZ潤建轉(zhuǎn)債119.700.5016.

49、46113504.SH艾華轉(zhuǎn)債179.790.5056.49113536.SH三星轉(zhuǎn)債116.380.494.40113024.SH核建轉(zhuǎn)債102.930.4915.27110067.SH華安轉(zhuǎn)債108.410.4813.95123080.SZ海波轉(zhuǎn)債121.380.4820.11128083.SZ新北轉(zhuǎn)債106.000.487.78128118.SZ瀛通轉(zhuǎn)債104.800.482.37128037.SZ巖土轉(zhuǎn)債107.980.488.88128021.SZ兄弟轉(zhuǎn)債105.500.483.89123057.SZ美聯(lián)轉(zhuǎn)債116.900.4748.62123077.SZ漢得轉(zhuǎn)債106.500.47

50、10.68123039.SZ開潤轉(zhuǎn)債106.700.452.00110064.SH建工轉(zhuǎn)債100.920.4518.48113591.SH勝達(dá)轉(zhuǎn)債105.540.445.30128042.SZ凱中轉(zhuǎn)債115.500.4310.94128063.SZ未來轉(zhuǎn)債108.470.438.45113599.SH嘉友轉(zhuǎn)債108.650.423.06123090.SZ三諾轉(zhuǎn)債121.990.4113.36128044.SZ嶺南轉(zhuǎn)債96.670.4112.09128078.SZ太極轉(zhuǎn)債125.700.408.76128125.SZ華陽轉(zhuǎn)債104.510.395.48110043.SH無錫轉(zhuǎn)債117.000.3

51、932.98128131.SZ崇達(dá)轉(zhuǎn) 2105.310.381.94123067.SZ斯萊轉(zhuǎn)債210.000.38193.39127007.SZ湖廣轉(zhuǎn)債101.380.387.99127016.SZ魯泰轉(zhuǎn)債101.360.361.30128033.SZ迪龍轉(zhuǎn)債140.600.35631.56110063.SH鷹 19 轉(zhuǎn)債120.420.355.51123049.SZ維爾轉(zhuǎn)債110.520.356.65110080.SH東湖轉(zhuǎn)債106.340.3412.33113578.SH全筑轉(zhuǎn)債103.610.345.23113589.SH天創(chuàng)轉(zhuǎn)債95.070.347.62123064.SZ萬孚轉(zhuǎn)債115

52、.900.343.86113604.SH多倫轉(zhuǎn)債107.010.3410.46127006.SZ敖東轉(zhuǎn)債102.710.3013.36128072.SZ翔鷺轉(zhuǎn)債107.370.307.99128040.SZ華通轉(zhuǎn)債110.160.306.25名稱簡稱收盤價（元）漲跌幅（%）成交額110061.SH川投轉(zhuǎn)債133.580.30（百萬）16.85128145.SZ日豐轉(zhuǎn)債117.350.302.54113013.SH國君轉(zhuǎn)債114.500.3043.24128049.SZ華源轉(zhuǎn)債104.000.291.08128034.SZ江銀轉(zhuǎn)債106.800.289.72110041.SH蒙電轉(zhuǎn)債107.18

53、0.2811.20113597.SH佳力轉(zhuǎn)債112.900.2854.27110060.SH天路轉(zhuǎn)債116.080.2750.95110059.SH浦發(fā)轉(zhuǎn)債103.880.26136.55113561.SH正裕轉(zhuǎn)債112.290.263.31128132.SZ交建轉(zhuǎn)債96.770.256.58127012.SZ招路轉(zhuǎn)債108.420.2542.47123045.SZ雷迪轉(zhuǎn)債119.260.2564.05128087.SZ孚日轉(zhuǎn)債103.750.2414.87128066.SZ亞泰轉(zhuǎn)債103.400.244.46113588.SH潤達(dá)轉(zhuǎn)債109.800.238.58113036.SH寧建轉(zhuǎn)債10

54、1.730.234.28123065.SZ寶萊轉(zhuǎn)債112.000.2247.61113044.SH大秦轉(zhuǎn)債103.260.22191.23113541.SH榮晟轉(zhuǎn)債123.190.216.06128138.SZ僑銀轉(zhuǎn)債104.720.214.17123082.SZ北陸轉(zhuǎn)債112.910.2015.49113042.SH上銀轉(zhuǎn)債102.970.19253.63113050.SH南銀轉(zhuǎn)債119.550.19172.98123107.SZ溫氏轉(zhuǎn)債106.400.1948.95128074.SZ游族轉(zhuǎn)債116.100.1733.45128129.SZ青農(nóng)轉(zhuǎn)債106.900.1737.44110045.

55、SH海瀾轉(zhuǎn)債118.370.1729.00128117.SZ道恩轉(zhuǎn)債102.020.173.05128015.SZ久其轉(zhuǎn)債101.600.1712.05123059.SZ銀信轉(zhuǎn)債110.770.156.28128107.SZ交科轉(zhuǎn)債109.200.1415.97113569.SH科達(dá)轉(zhuǎn)債98.520.133.21113565.SH宏輝轉(zhuǎn)債107.170.139.27113602.SH景 20 轉(zhuǎn)債125.700.136.99113021.SH中信轉(zhuǎn)債106.620.1227.96128134.SZ鴻路轉(zhuǎn)債132.120.1237.27128030.SZ天康轉(zhuǎn)債204.450.124.90110

56、066.SH盛屯轉(zhuǎn)債190.480.12500.97128130.SZ景興轉(zhuǎn)債116.140.1116.04127004.SZ模塑轉(zhuǎn)債170.200.11159.10128120.SZ聯(lián)誠轉(zhuǎn)債106.350.102.92128100.SZ搜特轉(zhuǎn)債76.070.1015.04123063.SZ大禹轉(zhuǎn)債119.110.10227.47名稱簡稱收盤價（元）漲跌幅（%）成交額123114.SZ三角轉(zhuǎn)債152.290.10（百萬）80.27110052.SH貴廣轉(zhuǎn)債101.450.1011.12128022.SZ眾信轉(zhuǎn)債104.500.1010.78110079.SH杭銀轉(zhuǎn)債114.500.1094.1

57、1128069.SZ華森轉(zhuǎn)債106.520.087.03110073.SH國投轉(zhuǎn)債107.300.08241.11128091.SZ新天轉(zhuǎn)債124.550.0830.67127015.SZ希望轉(zhuǎn)債106.360.0613.66113595.SH花王轉(zhuǎn)債85.550.064.24113563.SH柳藥轉(zhuǎn)債111.860.051.56123004.SZ鐵漢轉(zhuǎn)債103.030.056.14113033.SH利群轉(zhuǎn)債101.060.049.96113532.SH海環(huán)轉(zhuǎn)債101.760.043.58113584.SH家悅轉(zhuǎn)債99.350.033.31127003.SZ海印轉(zhuǎn)債105.750.034.44

58、113017.SH吉視轉(zhuǎn)債98.860.029.88113596.SH城地轉(zhuǎn)債91.910.015.14110072.SH廣匯轉(zhuǎn)債92.510.0122.28127033.SZ中裝轉(zhuǎn) 2106.940.0123.43113570.SH百達(dá)轉(zhuǎn)債108.930.011.65110034.SH九州轉(zhuǎn)債109.090.0111.66128073.SZ哈爾轉(zhuǎn)債110.490.007.86123014.SZ凱發(fā)轉(zhuǎn)債135.530.0034.83127024.SZ盈峰轉(zhuǎn)債110.500.004.49113045.SH環(huán)旭轉(zhuǎn)債113.000.004.52113577.SH春秋轉(zhuǎn)債119.720.0010.10

59、110068.SH龍凈轉(zhuǎn)債105.000.0050.63113546.SH迪貝轉(zhuǎn)債108.000.000.58113614.SH健 20 轉(zhuǎn)債122.190.0010.05128023.SZ亞太轉(zhuǎn)債107.560.0024.02113535.SH大業(yè)轉(zhuǎn)債104.03-0.012.87127035.SZ濮耐轉(zhuǎn)債111.00-0.0113.28113549.SH白電轉(zhuǎn)債110.07-0.0210.07128124.SZ科華轉(zhuǎn)債100.57-0.0211.76128070.SZ智能轉(zhuǎn)債113.38-0.0242.87123072.SZ樂歌轉(zhuǎn)債131.20-0.0247.39128013.SZ洪濤轉(zhuǎn)債

60、107.07-0.0215.69110062.SH烽火轉(zhuǎn)債112.98-0.0367.00128127.SZ文科轉(zhuǎn)債97.97-0.0313.82128036.SZ金農(nóng)轉(zhuǎn)債120.76-0.0313.29113585.SH壽仙轉(zhuǎn)債145.82-0.0350.91113574.SH華體轉(zhuǎn)債108.52-0.041.76110038.SH濟(jì)川轉(zhuǎn)債106.10-0.041.19128139.SZ祥鑫轉(zhuǎn)債100.76-0.0413.68名稱簡稱收盤價（元）漲跌幅（%）成交額113567.SH君禾轉(zhuǎn)債110.80-0.05（百萬）2.27128090.SZ汽模轉(zhuǎn) 2111.80-0.057.501100