國潮風(fēng)尚 賦能消費(fèi)品賽道

1、1、 運(yùn)動(dòng)鞋服乘國潮東風(fēng)、順勢而為、 以美為鑒，未來行業(yè)或呈現(xiàn)百花齊放格局紡織服裝行業(yè)的國潮崛起趨勢在運(yùn)動(dòng)服飾品類中最為突出。2014 年以來，運(yùn)動(dòng)服飾品類是我國服裝行業(yè)中增速最高同時(shí)集中度最高的品類，也是國際龍頭品牌長期領(lǐng)先的品類。根據(jù)歐睿咨詢，我國運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè) 2020 年銷售規(guī)模為 3150 億元人民幣，疫情發(fā)生前的 201419 年年復(fù)合增速為 17%，2020 年疫情背景下同比下滑 2%。運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)景氣度持續(xù)性較高，除了 20102013 年行業(yè)調(diào)整期外，均保持了高于服裝鞋帽總體的增速，2020 年疫情背景下受影響幅度亦小于服裝鞋帽總體（下滑 10%）。運(yùn)動(dòng)鞋服子行業(yè)在我國服裝鞋帽

2、行業(yè)中的滲透率已經(jīng)自 2008 年的 9%左右逐步提升至 2020 年的 13%，預(yù)計(jì)到 2025 年行業(yè)規(guī)模增速繼續(xù)保持 14%左右的較高水平，至 2025 年滲透率將達(dá)到 19%。圖 1：我國運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)規(guī)模、增速和滲透率70006000500040003000200010000運(yùn)動(dòng)鞋服規(guī)模（億元）運(yùn)動(dòng)鞋服滲透率% 服裝鞋帽總體yoy% 運(yùn)動(dòng)鞋服yoy%資料來源：Euromonitor，光大證券研究所整理35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)的競爭格局始終呈現(xiàn)兩超多強(qiáng)的局面，龍頭為 Adidas 和 Nike、份額領(lǐng)先明顯。運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)高景氣度背景下

3、，國際品牌競爭力較強(qiáng)，2011-2020年行業(yè)集中度持續(xù)提升、份額向頭部品牌集中，2020 年運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)品牌的收入規(guī)模 CR5 為 59.1%、較 2011 年的 48.4%提升明顯，收入規(guī)模 CR10 則由 2011年的 68.4%提升至 2020 年的 77.8%。分本土和國外品牌來看，2011-2020 年國際品牌持續(xù)強(qiáng)勢、份額提升，本土品牌總體份額呈收縮。我們統(tǒng)計(jì)份額較大（超過 0.1%）的品牌中，本土品牌（狹義，不包括本土公司所有、經(jīng)營或者代理的國際品牌）合計(jì)份額自 2011 年的 49%下降至 2020 年的 29.3%，國際品牌則自 2011 年的 30.8%提升至 57.6%

4、（其中兩大巨頭 Nike 和 adidas 合計(jì)份額提升了 13.8PCT 至 37%）。圖 2：我國運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)品牌市場份額集中度（%）圖 3：我國運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)分本土和國外品牌份額合計(jì)（%）90807060504030201002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020CR5CR1070.060.050.040.030.020.010.00.02011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020本土本土(廣義) 國際 本土收購+本土代理小品牌合計(jì)資料來源：Euromonitor，光大證券研究

5、所資料來源：Euromonitor，光大證券研究所注：小品牌指未列出的品牌份額不到 0.1%的品牌，難以區(qū)分國別，此處合計(jì)來表示。表 1：我國運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)前十名品牌及其市場份額2011 年2020 年品牌所屬公司品牌份額（%）品牌所屬公司品牌份額（%）NikeNike12.5NikeNike19.8adidasadidas10.7adidasadidas17.2李寧李寧10.1安踏安踏體育9.0特步特步國際7.6李寧李寧6.7安踏安踏體育7.5Fila安踏體育6.4361 度361 度6.4斯凱奇斯凱奇5.6匹克匹克4.7特步特步國際4.7喜得龍喜得龍3.5喬丹喬丹3.6鴻星爾克鴻星爾克3.0

6、361 度361 度2.6喬丹喬丹2.4ConverseNike2.2CR1068.4CR1077.8資料來源：Euromonitor，光大證券研究所對(duì)標(biāo)體育大國美國來看，經(jīng)濟(jì)發(fā)展和運(yùn)動(dòng)品類消費(fèi)趨于成熟時(shí)，美國市場呈現(xiàn)集中度低于我國、各類品牌百花齊放的特征，同時(shí)在份額排名靠前的公司中，本土品牌相比國際品牌明顯占據(jù)優(yōu)勢。2020 年美國運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè) CR5 為 30.2%、 CR10 為 37.9%，集中度自 2011 年以來基本穩(wěn)定；分本土和國外品牌來看，2020年規(guī)模較大的品牌（份額超過 0.1%）中，本土品牌合計(jì)份額為 35.7%、國際品牌則為 11.5%，另外還有大量的小品牌、合計(jì)份額為

7、 52.8%，顯示行業(yè)較為分散。以美國為借鑒來看，運(yùn)動(dòng)鞋服發(fā)展到后期預(yù)計(jì)將逐漸細(xì)分化，眾多定位細(xì)分領(lǐng)域、滿足特定功能的“小而美”風(fēng)格的品牌將涌現(xiàn)；相比之下，我國目前運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)集中度偏高、頭部品牌份額亦較高，未來期待本土品牌挖掘細(xì)分賽道和新興領(lǐng)域的機(jī)會(huì)。、 2021 年契機(jī)：新疆棉事件促國潮消費(fèi)再升溫2021 年 3 月末的新疆棉事件促國際品牌在國內(nèi)消費(fèi)者心目中聲譽(yù)和形象受損，國潮消費(fèi)情緒再次升溫，利好國內(nèi)品牌。以運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)代表品牌為例，2021 年 4 月以來國產(chǎn)品牌的搜索量和關(guān)注度明顯提升、打破了以往 Nike 持續(xù)領(lǐng)先的局面，國產(chǎn)品牌安踏、李寧、特步在近三個(gè)月的百度指數(shù)均有明顯提升，而

8、國際龍頭品牌 Nike、adidas 的搜索量呈同比下滑。結(jié)合銷售表現(xiàn)來看，2021 年 3 月以來，上述代表運(yùn)動(dòng)服飾品牌的天貓旗艦店銷售呈現(xiàn)明顯分化，國產(chǎn)品牌表現(xiàn)靚麗、國際龍頭則持續(xù)同比下滑。圖 4：近三月國內(nèi)外代表體育用品品牌百度指數(shù)整體日均值（2021年 VS2020 年同期）100009000800070006000500040003000200010000圖 5：代表性國內(nèi)外運(yùn)動(dòng)服飾品牌天貓旗艦店成交額單月同比增速（%）150.00%100.00%50.00%0.00%2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06-50.00%nike

9、adidas安踏李寧特步20.4.87.621.4.87.6-100.00% Nike adidas 安踏李寧 特步 361度資料來源：百度指數(shù)，光大證券研究所資料來源：第三方機(jī)構(gòu)抓取的淘寶、天貓公開數(shù)據(jù)，光大證券研究所整理從 Nike 公司截至 5 月 31 日末的 2021 財(cái)年各季度收入表現(xiàn)來看，35 月 Nike品牌總體收入雖然延續(xù)復(fù)蘇勢頭，但其在大中華區(qū)的收入增長出現(xiàn)放緩。產(chǎn)品方面，本土運(yùn)動(dòng)龍頭品牌近年來重視加強(qiáng)功能性、科技感和結(jié)合中國文化元素，調(diào)性和價(jià)格雙雙拔高，如鞋類新款的主力價(jià)格上探到 5001000 元區(qū)間，與國際品牌直面競爭。圖 6：Nike 品牌及其大中華區(qū)季度收入同比增

10、速（%）圖 7：安踏鞋品價(jià)格上探到 1000 元左右120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4 2020 2020 2020 2020 2021 2021 2021 2021Nike品牌Nike品牌大中華區(qū)注：Nike 公司財(cái)年截止日為 5 月 31 日。資料來源：Bloomberg，光大證券研究所注：采用 2021 年 7 月 17 日數(shù)據(jù)。資料來源：安踏官網(wǎng)，光大證券研究所總體來看，雖然目前國際品牌 Nike、adidas 仍占據(jù)行業(yè)龍頭位置，但國產(chǎn)品牌正在奮起直追、縮小差距，國潮消費(fèi)趨勢將促

11、使國產(chǎn)品牌明顯受益。、 本土龍頭公司估值與國外比較分析國外龍頭的估值情況，Nike 公司早期增速較高的階段位于19881997 財(cái)年，當(dāng)時(shí)收入、凈利潤的年復(fù)合增速分別為 37%、48%，PE 估值則位于 2535 倍左右，隨后逐步進(jìn)入成熟階段，PE 估值在 20002011 年持續(xù)維持在 20 倍以下水平、2011 年后逐步攀升至當(dāng)前的 4060 倍；adidas 早期業(yè)績波動(dòng)較大， 19961998 年曾經(jīng)維持了三年收入超過 30%的高增長、同期 PE 估值在 20 倍左右，之后增速有所放緩，估值區(qū)間位于 2030 倍之間。圖 8：19882021 財(cái)年 Nike 公司收入和凈利潤增速（%）

12、及 PE估值（倍）圖 9：1994 年2020 年 Adidas 公司收入和凈利潤增速（%）及 PE 估值（倍）200.00150.00100.0050.000.00(50.00)(100.00)7060504030FY 1988FY 1990FY 1992FY 1994FY 1996FY 1998FY 2000FY 2002FY 2004FY 2006FY 2008FY 2010FY 2012FY 2014FY 2016FY 2018FY 202020100收入增速%凈利潤增速% pe(右軸)300.00250.00200.00150.00100.0050.000.00(50.00)(100

13、.00)(150.00)(200.00)160140120100806040200收入增速%凈利潤增速% pe(右軸)資料來源：Bloomberg，光大證券研究所資料來源：Bloomberg，光大證券研究所當(dāng)前我國代表體育用品公司安踏體育、李寧、特步國際截至 2021 年 6 月末 PE（ttm）估值分別為 81 倍、117 倍、63 倍，均處于自身歷史高位，與國際公司 Nike、adidas 相比而言估值亦偏高。圖 10：2017 年2021 上半年國產(chǎn)體育用品代表公司 PE(ttm，倍)估值140120100806040200安踏體育李寧 特步國際資料來源：Wind，光大證券研究所（截止日

14、期 2021.6.30）、 相關(guān)標(biāo)的、安踏體育（2020.HK）公司為國產(chǎn)運(yùn)動(dòng)鞋服品牌龍頭，旗下?lián)碛兄髌放瓢蔡?、FILA、SPRANDI、 DESCENTE、KOLON SPORT 等品牌，另外通過合營公司持有 Amer sports 公司、擁有始祖鳥、Salomon 等品牌。2021 年上半年公司預(yù)計(jì)總收入較 2020 年上半年同比增長超過 50%（預(yù)計(jì)較 2019 年上半年增長亦超過 50%），實(shí)現(xiàn)了相比疫情前的積極復(fù)蘇。歸母凈利潤方面，不包括合營公司 AMER 影響的歸母凈利潤同比增長不低于 65%，包括合營公司影響的歸母凈利潤同比增長不低于 110%，2021 年上半年業(yè)績預(yù)告好于預(yù)期

15、。從品牌拆分來看，2021 年上半年安踏主品牌、FILA、其他品牌零售流水較 20年同期增長近 40%、50%+、90%+，庫銷比和折扣已經(jīng)恢復(fù)健康水平。另外， 2020 年上半年合營公司 AMER 的虧損影響在合并報(bào)表層面約 7.2 億元人民幣，2021 年上半年虧損幅度同比減?。ㄎ覀儨y算估計(jì)虧損大小在 4 億元左右），下半年對(duì)公司總體業(yè)績拖累逐步減輕。2021 年 7 月公司發(fā)布主品牌安踏的 24 個(gè)月“贏領(lǐng)計(jì)劃”，聚焦“專業(yè)為本”、“品牌向上”兩大策略，計(jì)劃 5 年發(fā)展成為中國運(yùn)動(dòng)品牌領(lǐng)導(dǎo)者、同時(shí)實(shí)現(xiàn)規(guī)模領(lǐng)先和高質(zhì)量增長；多品牌運(yùn)營方面，F(xiàn)ILA、迪桑特、可隆、始祖鳥等品牌順利培育，展現(xiàn)

16、集團(tuán)多品牌孵化和運(yùn)營能力，貢獻(xiàn)多點(diǎn)增長動(dòng)力。國潮消費(fèi)趨勢崛起背景下，體育用品品類集中度更高、品牌號(hào)召力相對(duì)更強(qiáng)，我們看好安踏體育作為本土運(yùn)動(dòng)龍頭收入繼續(xù)良性增長、擴(kuò)大市場份額，維持公司 2123 年 EPS 為 2.80/3.73/4.70 元人民幣，對(duì)應(yīng) 21 年 PE 為 50 倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)外疫情影響超預(yù)期致終端零售持續(xù)疲軟或者恢復(fù)不及預(yù)期；庫存積壓；行業(yè)競爭加??；電商渠道增速放緩；費(fèi)用投入不當(dāng)、小品牌培育或者 AMER盈利改善不及預(yù)期。表 2：安踏體育盈利預(yù)測與估值簡表指標(biāo)201920202021E2022E2023E營業(yè)收入（百萬元）33,92835,51247

17、,69059,03172,040營業(yè)收入增長率40.8%4.7%34.3%23.8%22.0%歸母凈利潤（百萬元）5,3445,1627,56410,07912,717歸母凈利潤增長率30.3%-3.4%46.5%33.2%26.2%EPS（元）1.981.912.803.734.70ROE（歸屬母公司）（攤?。?6.6%21.5%26.7%29.9%32.5%P/E7174503830P/B18.114.812.410.48.8注：股價(jià)日期為 2021 年 7 月 23 日，采用港幣匯率 1HKD=0.8322RMB資料來源：Wind，光大證券研究所預(yù)測1.4.2、李寧（2331.HK）公司

18、為國產(chǎn)運(yùn)動(dòng)鞋服龍頭品牌，2020 年公司營業(yè)收入 144.51 億元、同比增長 4.2%，歸母凈利潤 16.98 億元、同比增長 13.3%；2021 年上半年公司預(yù)告營業(yè)收入同比增長超過 60%，預(yù)計(jì)凈利潤大幅增長至不少于 18 億元人民幣、同比增長不低于 164%。從收入結(jié)構(gòu)來看，2020 年經(jīng)銷、直營店、電商各占 47.9%、22.6%、28%，收入分別增 0.9%、-9.7%、29.7%，電商業(yè)務(wù)在疫情背景下高速增長、占比提升。 2021 年一季度公司全系統(tǒng)零售流水同比增長接近 90%、其中線下渠道流水增長超過 80%（直營店增長超過 90%、經(jīng)銷增長超過 80%）、線上流水增長約 1

19、00%。與 2020 年一季度相比（線下流水同比下滑超過 20%、線上實(shí)現(xiàn) 10%+低速增長）， 2021 年一季度線上高速增長且增速明顯提升、線下已恢復(fù)且較疫情前實(shí)現(xiàn)良好增長。新疆棉事件后國潮消費(fèi)趨勢加強(qiáng)，公司產(chǎn)品設(shè)計(jì)風(fēng)格和品牌力獨(dú)具一格，作為本土體育用品龍頭受益明顯，預(yù)計(jì)繼續(xù)保持較好增長、實(shí)現(xiàn)份額提升。我們預(yù)計(jì)2021 年二季度公司電商業(yè)務(wù)將保持高增長勢頭、占比和收入貢獻(xiàn)不斷提升。另外，預(yù)計(jì)線下終端銷售和零售折扣均迎來較好恢復(fù)，同時(shí)費(fèi)用管理方面規(guī)模效應(yīng)和控制效果體現(xiàn)，促凈利率大幅提升。我們看好本土體育用品龍頭公司持續(xù)增長，維持公司 2123 年的 EPS 為 1.38/1.67/1.96

20、元人民幣，對(duì)應(yīng) 21 年 PE 為 51 倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：終端零售持續(xù)疲軟；庫存積壓；行業(yè)競爭加劇；電商渠道增速放緩，或者流量成本上升影響公司盈利能力；費(fèi)用控制不當(dāng)。表 3：李寧盈利預(yù)測與估值簡表指標(biāo)201920202021E2022E2023E營業(yè)收入（百萬元）1388014457215742581630170營業(yè)收入增長率32.0%4.2%49.2%19.7%16.9%歸母凈利潤（百萬元）14991698343741614896歸母凈利潤增長率109.6%13.3%102.4%21.1%17.7%EPS（元）0.600.681.381.671.96ROE（歸屬母公司）（攤薄

21、）26.1%25.9%37.1%35.0%32.6%P/E116102514236P/B24.420.015.111.69.1注：股價(jià)日期為 2021 年 7 月 23 日，采用港幣匯率 1HKD=0.8322RMB資料來源：Wind，光大證券研究所預(yù)測1.4.3、特步國際（1368.HK）公司為一家領(lǐng)先的多品牌體育用品公司，2008 年在香港上市，主要從事體育用品（包括鞋履、服裝、配飾）的設(shè)計(jì)、研發(fā)、制造、銷售、營銷及品牌管理。公司主品牌特步以經(jīng)銷為主，另外 2019 年公司豐富了品牌組合至覆蓋四個(gè)國際知名品牌，包括蓋世威、帕拉丁、索康尼和邁樂，目前公司旗下業(yè)務(wù)分為大眾運(yùn)動(dòng)（特步）、專業(yè)運(yùn)動(dòng)

22、（索康尼、邁樂）、時(shí)尚運(yùn)動(dòng)（蓋世威、帕拉?。┤蟀鍓K。 2020 年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 81.72 億元、同比下降 0.1%，歸母凈利潤 5.13 億元、同比下降 29.5%。公司預(yù)告 2021 年上半年歸母凈利潤同比增長不低于 65%。分品牌來看，2020 年大眾運(yùn)動(dòng)、時(shí)尚運(yùn)動(dòng)、專業(yè)運(yùn)動(dòng)收入占比分別為87%、12%、 1%，收入分別同比增長-7.9%、114.4%、608.6%；分產(chǎn)品來看，2020 年公司鞋履、服裝、配飾收入占比分別為 62%、36%、2%，收入分別同比增長 8.5%、-11.4%、-12.9%。公司上半年零售順利恢復(fù)，主品牌 2021 年上半年零售流水同比增長超過 40%；

23、同時(shí)由于公司的訂貨模式影響、尚未體現(xiàn)在中期業(yè)績中，21 年下半年隨著經(jīng)銷商訂單積極性修復(fù)，收入端將迎提速增長，同時(shí) 21 年 3 月和 7 月召開的訂貨會(huì)經(jīng)銷商訂貨積極性繼續(xù)攀升，為未來銷售打下良好基礎(chǔ)。我們繼續(xù)看好公司主品牌持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)品力和品牌力升級(jí)，強(qiáng)化跑步領(lǐng)域的專業(yè)和功能性定位，通過 XDNA 系列加強(qiáng)時(shí)尚潮流屬性等措施，共促產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、價(jià)格帶上限拓寬；時(shí)尚運(yùn)動(dòng)和專業(yè)運(yùn)動(dòng)的小品牌方面目前仍在培育中，將構(gòu)成公司未來多點(diǎn)增長動(dòng)力。我們維持公司 2123 年 EPS 為 0.32/0.40/0.49 元人民幣，對(duì)應(yīng) 21 年 PE 為 31倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)外疫情影響超預(yù)期

24、致終端零售持續(xù)疲軟或者恢復(fù)不及預(yù)期；庫存積壓；行業(yè)競爭加??；電商渠道增速放緩；費(fèi)用投入不當(dāng)、小品牌培育不及預(yù)期。表 4：特步國際盈利預(yù)測與估值簡表指標(biāo)201920202021E2022E2023E營業(yè)收入（百萬元）8,1838,17210,06512,29114,878營業(yè)收入增長率28.2%-0.1%23.2%22.1%21.1%歸母凈利潤（百萬元）7285138521,0471,286歸母凈利潤增長率10.8%-29.5%66.0%22.9%22.8%EPS（元）0.280.200.320.400.49ROE（歸屬母公司）（攤?。?0.6%7.1%11.3%13.1%15.1%P/E365

25、1312520P/B3.73.63.43.23.0注：股價(jià)日期為 2021 年 7 月 23 日，采用港幣匯率 1HKD=0.8322RMB資料來源：Wind，光大證券研究所預(yù)測2、 化妝品成長性高，差異化、細(xì)分化競爭突圍、 中國化妝品消費(fèi)持續(xù)景氣，小品牌正在積極涌現(xiàn)我國化妝品行業(yè)目前仍處于成長期，根據(jù)歐睿咨詢，2020 年化妝品行業(yè)銷售規(guī)模 5199 億元、疫情背景下實(shí)現(xiàn)了同比 7.2%的正增長，201419 年年復(fù)合增速為 10.2%，且自 2017 年開始增速有所提升。對(duì)比化妝品消費(fèi)相對(duì)發(fā)達(dá)的美日韓而言，美國、日本、韓國 201419 年化妝品行業(yè)規(guī)模年復(fù)合增速分別為 3.4%、2.1%

26、、3.6%，增長相對(duì)穩(wěn)健，結(jié)合其宏觀經(jīng)濟(jì)走勢，化妝品消費(fèi)已趨于成熟。以日本為例，化妝品出貨總金額在 19881994 年期間增速相對(duì)較高、位于低個(gè)位數(shù)水平，19952016 年長周期中多數(shù)年份增速位于 0%上下、基本持平，20172019 年增速回升至中個(gè)位數(shù)、但 2020 年出現(xiàn)下滑、同比下降 16.1%。圖 11：20072025 年中美日韓化妝品行業(yè)增速（%）圖 12：日本化妝品行業(yè)出貨金額及增速20.0%15.0%10.0%5.0%200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021E2022E2023E2024E20

27、25E0.0%-5.0%-10.0%20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000010%5%0%-5%-10%-15%198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020-20%-15.0%中國日本 韓國 美國化妝品出貨額（億日元）YOY%資料來源：Euromonitor，光大證券研究所（注：2021-2015 年數(shù)據(jù)為 Euromonitor 預(yù)測）資料來源：日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)省，光大證券研究所整理從競爭格局來看，我國 2020 年化妝品行

28、業(yè)品牌集中度CR5 和 CR10 分別為 13.4%和 20.6%，較 2011 年分別下降了 1.6 和 2.4PCT。橫向與美日韓對(duì)比來看，成熟市場集中度呈現(xiàn)較為穩(wěn)定、略分散的特征，20112020 年期間除了日本的 CR5略有提升 1PCT 外，韓國和美國均為同比下降；另外，中美日韓 2020 年化妝品行業(yè)品牌 CR5 分別為 13.4%、12.0%、9.9%、18.5%，我國集中度位居中游。圖 13：20112020 年中美日韓化妝品行業(yè)品牌按集中度 CR5（單位：%；按銷售額口徑）25.0圖 14：20112020 年中國化妝品行業(yè)分本土和國際品牌份額（單位：%；按銷售額口徑）60.

29、020.015.010.05.00.02011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020中國日本 韓國 美國50.040.030.020.010.00.02011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020本土（狹義）國際 本土（廣義） 小品牌合計(jì)資料來源：Euromonitor，光大證券研究所資料來源：Euromonitor，光大證券研究所統(tǒng)計(jì)注：本土品牌（廣義）包括被國際公司收購的本土品牌，本土品牌（狹義）則不包括；小品牌指份額較小、未單獨(dú)列出的品牌。再劃分本土和國際品牌來看，20112020 年

30、期間我國國產(chǎn)品牌中規(guī)模較大的品牌份額合計(jì)有所上升，本土品牌（狹義）、國際品牌和其他小品牌合計(jì) 2020 年份額分別為 23.6%、50.1%、26.0%，分別較 2011 年+8.6、-1.6、-5.9PCT，本土品牌的優(yōu)勝劣汰和集中化較為明顯，國際品牌目前仍占優(yōu)勢、份額略有下降。雖然在化妝品大行業(yè)的競爭格局方面國際品牌占據(jù)優(yōu)勢，但本土品牌近年來通過差異化布局細(xì)分領(lǐng)域，在部分品類中已經(jīng)嶄露頭角、實(shí)現(xiàn)領(lǐng)先。如皮膚學(xué)級(jí)化妝品領(lǐng)域，薇諾娜份額持續(xù)擴(kuò)大、占據(jù) 2020 年細(xì)分品類份額第一名、品牌份額為 21.6%，較 2015 年提升了 15.1PCT，且明顯領(lǐng)先于其后的理膚泉、雅漾、貝德瑪?shù)葒馄放?/p>

31、；彩妝領(lǐng)域完美日記、花西子等快速崛起，2020 年分別占有 6.7%、 5.1%的市場份額，位居第 2 和第 5 名，而龍頭品牌美寶蓮的市場份額較 2015 年則下降了 10.6PCT 至 6.8%，近年來其他小品牌如 Colorkey、完美日記的姐妹品牌小奧汀、稚優(yōu)泉等亦快速成長、兩三年內(nèi)市場份額快速提升到 1%以上，國內(nèi)外品牌之間的差距正在縮小。其他如護(hù)膚、嬰童、洗浴品類中，份額排名第一的龍頭品牌 2015 年以來的市場份額均未上升。行業(yè)競爭加劇、新銳品牌和積極跟上消費(fèi)者需求變化趨勢的品牌正在不斷涌現(xiàn)并蠶食老化品牌的市場份額，與其說消費(fèi)者“崇洋媚外”、不如評(píng)價(jià)為“喜新厭舊”，產(chǎn)品、渠道、營

32、銷等方式持續(xù)迭代、日新月異，化妝品行業(yè)呈現(xiàn)不進(jìn)則退的特征，品牌定位和調(diào)性獨(dú)特、差異化競爭、能夠滿足消費(fèi)者細(xì)分需求、對(duì)本土消費(fèi)者和本土品牌更熟悉的國產(chǎn)品牌存在發(fā)展機(jī)遇。）排名品類2020 年品牌份額（%2020 年較 2015年品牌份額變化（PCT品類2020年品牌份額（%）2020 年較 2015年品牌份額變化（PCT品類2020 年品牌份額（%2020 年較 2015年品牌份額變化（PCT品類2020年品牌份額（%）2020 年較 2015年品牌份額變化（PCT品類2020年品牌份額（%）2020 年較 2015年品牌份額變化（PCT品類2020年品牌份額（%）2020 年較 2015年品牌

33、份額變化（PCT美妝個(gè)護(hù)總體彩妝皮膚學(xué)級(jí)化妝品護(hù)膚嬰童防曬1巴黎歐萊雅3.9-0.1美寶蓮6.8-10.6薇諾娜21.615.1巴黎歐萊雅5.10.0強(qiáng)生5.8-6.4Anessa安熱沙9.0-1.02蘭蔻2.91.6完美日記6.7-理膚泉10.9-1.2蘭蔻4.72.6紅色小象4.1-曼秀雷敦8.2-1.7表 5：化妝品總體及部分代表品類品牌份額前十名情況3雅詩蘭黛2.61.4迪奧6.02.9雅漾10.5-16.4雅詩蘭黛4.42.3青蛙王子3.7-2.4碧柔5.9-2.44百雀羚2.20.4巴黎歐萊雅5.9-3.5貝德瑪6.42.9百雀羚4.10.7貝親3.0-0.6RE:CIPE4.5-

34、5玉蘭油1.8-0.5花西子5.1-修麗可6.0-玉蘭油3.2-0.8Aveeno2.7-Mistine4.0-6自然堂1.70.4YSL4.74.2芙麗芳絲5.80.4自然堂3.10.6啟初2.51.5Isdin3.83.17海飛絲1.7-0.7GiorgioArmani3.52.7DrCi:Labo5.4-SKII2.31.6郁美凈2.5-0.5巴黎歐萊雅3.8-0.48迪奧1.50.7蘭蔻3.41.4CNP5.31.3La Mer1.71.3皮皮狗2.0-0.2資生堂3.51.29SKII1.20.9Mac3.42.2薇姿5.3-10.8玫琳凱1.7-3.3孩兒面2.0-0.8美膚寶3.

35、2-2.910飄柔1.1-0.6雅詩蘭黛2.61.2玉澤5.23.7歐珀萊1.6-0.1Sebamed1.8-0.7高姿2.8-注：淺色底色為本土品牌（廣義，包含被國外公司收購的品牌）。資料來源：Euromonitor，光大證券研究所圖 15：20172020 年代表國產(chǎn)彩妝品牌和彩妝龍頭品牌美寶蓮的市場份額走勢（%）圖 16：2021 年天貓 618 期間化妝品各品類銷售 TOP10 品牌14.012.010.08.06.04.02.00.02017201820192020完美日記花西子 稚優(yōu)泉 Colorkey資料來源：Euromonitor，光大證券研究所小奧汀美寶蓮注：數(shù)據(jù)來源口徑不同

36、，統(tǒng)計(jì)存在差異，僅供參考。資料來源：億邦動(dòng)力網(wǎng)、天下網(wǎng)商，光大證券研究所整理、 本土代表公司估值與國外比較國際化妝品龍頭公司歐萊雅 19891997 年期間收入增速較高、除 1993 年外收入同比增速均超過 10%，PE 估值于 19981999 年達(dá)到巔峰、超過 60 倍；隨后收入增長放緩、并呈現(xiàn)波動(dòng)，估值下降到 20 倍左右，2017 年以來逐步抬高至 2020 年的 49 倍。雅詩蘭黛公司的歷史估值高點(diǎn)出現(xiàn)在 1999 年、PE 估值達(dá)到 49 倍，但當(dāng)時(shí)收入增速并不突出、在 10%上下，凈利潤則增速較高；隨后收入基本保持個(gè)位數(shù)增長、凈利潤則波動(dòng)較大，PE 估值在 20052010 年穩(wěn)

37、定在 20 倍左右、隨后逐步提升到 30 倍左右，2020 年為 28 倍、歷史均值亦為 28 倍。圖 17：19892020 財(cái)年歐萊雅收入和凈利潤增速（%）及 PE 估值（倍）200150100500-50-100圖 18：19952020 財(cái)年雅詩蘭黛收入和凈利潤增速（%）及 PE估值（倍）140120100806040200-20-40-60-80主營業(yè)務(wù)收入yoy%凈利潤yoy% PE主營業(yè)務(wù)收入yoy%凈利潤yoy% PE資料來源：Bloomberg，光大證券研究所資料來源：Bloomberg，光大證券研究所日本資生堂公司 1993 年至 2019 財(cái)年收入端持續(xù)低速增長、多數(shù)年份

38、增速低于 5%，凈利潤則波動(dòng)較大。從 PE 來看，2000 年之前公司 PE 在 30 倍以上，經(jīng)過幾番業(yè)績調(diào)整后 2015 年以來估值一路走高、最高 2017 年達(dá)到 96 倍，2019 年估值為 42 倍（2020 年凈利潤為虧損），歷史均值為 38 倍。圖 19：19932019 財(cái)年資生堂收入和凈利潤增速（%）及 PE 估值（倍）200150100500-50-100主營業(yè)務(wù)收入yoy%凈利潤yoy% PE資料來源：Bloomberg，光大證券研究所國內(nèi)代表化妝品品牌上市公司估值方面，目前多數(shù)處于歷史均值之上，若扣除有醫(yī)美概念的華熙生物、新股剛上市的貝泰妮，珀萊雅、上海家化、丸美股份、

39、水羊股份（御家匯）截至 2021 年 6 月末的 PE(ttm)分別為 74 倍、79 倍、47 倍、 54 倍，橫向與國外公司比較亦處于較高水平。圖 20：2019 年2021 年上半年 A 股代表化妝品品牌公司 PE 估值（ttm）350300250200150100500珀萊雅上海家化 丸美股份 華熙生物貝泰妮水羊股份資料來源：Wind，光大證券研究所（截止日期 2021.6.30）、 相關(guān)標(biāo)的2.3.1、珀萊雅（603605.SH）公司為國產(chǎn)化妝品品牌代表，旗下?lián)碛戌耆R雅、悅芙媞、彩棠、INSBAHA、 CORRECTORS 等品牌，覆蓋護(hù)膚、彩妝、高功效護(hù)膚等美妝領(lǐng)域。公司 2020

40、年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 37.52 億元、同比增長 20.13%，歸母凈利潤 4.76 億元、同比增長 21.22%；2021 年一季度公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 9.05 億元、同比增長 48.88%，歸母凈利潤 1.10 億元、同比增長 41.38%。渠道方面，2020 年線上、線下收入占比分別為 70%、30%，收入分別同比+59%、-23%。公司注重線上渠道建設(shè)，2021 年一季度線上渠道收入增長為 100%左右；線下渠道 2020 年以來各個(gè)季度持續(xù)為同比下滑。產(chǎn)品方面，公司繼續(xù)推進(jìn)大單品策略，成功打造紅寶石精華、雙抗精華、雙抗小夜燈精華、彩棠修容盤等大單品。此外，公司注重大單品的升級(jí)換代，2021

41、年上半年陸續(xù)推出紅寶石、雙抗 2.0 精華，強(qiáng)化系列產(chǎn)品。2020 年珀萊雅主品牌收入中新品占比為 20%左右，大單品有利于強(qiáng)化品牌形象和影響力。品類方面，2020 年彩妝類收入占比較 2019 年提升 7PCT 至 12%，營業(yè)收入為4.65 億元、同比增長 182%，新銳彩妝品牌彩棠、INSBAHA 等未來有望貢獻(xiàn)多個(gè)業(yè)績增長點(diǎn)。另外公司孵化定位更高端的高功效護(hù)膚品牌 CORRECTORS，布局藍(lán)海功效性護(hù)膚品領(lǐng)域、構(gòu)建新增長動(dòng)力。我們持續(xù)看好公司突出的品牌運(yùn)營能力和階梯式、增長動(dòng)力豐富的多品牌布局， 21 年疫情影響消化后公司增速有望回升，主品牌升級(jí)、小品牌發(fā)力、護(hù)膚和彩妝多品類均衡發(fā)展

42、共促持續(xù)增長。我們維持公司 2123 年的 EPS 為 2.93/3.68/4.57 元人民幣，對(duì)應(yīng) 21 年 PE 為 59 倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：終端消費(fèi)疲軟；渠道拓展、營銷投放效果、新品推出效果不及預(yù)期；小品牌培育效果不及預(yù)期；對(duì)行業(yè)趨勢變化把握不當(dāng)；費(fèi)用控制不當(dāng)。表 6：珀萊雅盈利預(yù)測與估值簡表指標(biāo)201920202021E2022E2023E營業(yè)收入（百萬元）3,123.523,752.394,666.875,823.627,205.58營業(yè)收入增長率32.28%20.13%24.37%24.79%23.73%歸母凈利潤（百萬元） 392.68476.01588.84739

43、.24919.06歸母凈利潤增長率36.73%21.22%23.70%25.54%24.32%EPS（元） 1.952.372.933.684.57ROE（歸屬母公司）（攤薄）19.35%19.90%20.77%21.82%22.57%P/E 8873594738P/B 17.114.512.210.28.5注：股價(jià)日期為 2021 年 7 月 23 日資料來源：Wind，光大證券研究所預(yù)測2.3.2、貝泰妮（300957.SZ）公司是以“薇諾娜”品牌為核心，專注于應(yīng)用純天然的植物活性成分提供溫和、專業(yè)的皮膚護(hù)理產(chǎn)品，重點(diǎn)針對(duì)敏感性肌膚，在產(chǎn)品銷售渠道上與互聯(lián)網(wǎng)深度融合的專業(yè)化妝品生產(chǎn)企業(yè)。2

44、020 年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 26.36 億元、同比增長 35.64%，歸母凈利潤 5.44 億元、同比增長 31.64%；2021 年一季度公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 5.07 億元、同比增加 59.32%，歸母凈利潤 7859 萬元、同比增加 45.83%。從品類結(jié)構(gòu)來看，公司以護(hù)膚品為主導(dǎo)，2020 年護(hù)膚品占比為 90%，而醫(yī)療器械、彩妝、服務(wù)及其他收入占比分別為 7%、2%、1%，收入分別同比+40.47%、+2.37%、+2.55%、+71.07%。產(chǎn)品方面，主品牌薇諾娜在加大力度夯實(shí)“舒敏”產(chǎn)品系列在皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品龍頭地位的同時(shí)，不斷突破科技創(chuàng)新，積極拓展美白、防曬、抗衰等其他功效性品類，2

45、021 年一季度薇諾娜推出新品雙修賦活精華液，系一款專為敏感肌研發(fā)的抗初老精華，產(chǎn)品布局更為豐富。從渠道結(jié)構(gòu)來看，公司進(jìn)一步完善“線上線下相結(jié)合”的營銷策略。2020 年線 上、線下渠道收入占比分別為 82%、17%，線上、線下渠道收入分別同比+46.38%、-0.44%。公司持續(xù)推進(jìn)“線上線下相結(jié)合”的營銷策略，繼續(xù)拓展和強(qiáng)化線上渠道，拓展線下連鎖藥店渠道增加覆蓋等，并計(jì)劃逐步拓展東南亞海外市場。我們持續(xù)看好公司在敏感肌護(hù)膚領(lǐng)域突出的產(chǎn)品力和品牌力，公司堅(jiān)持“聚焦主品牌、拓展子品牌”的發(fā)展策略，未來主品牌多品類發(fā)展、子品牌逐步培育發(fā)掘潛力，構(gòu)建持續(xù)增長動(dòng)力。我們維持公司 2123 年 EPS

46、 為 1.87/2.55/3.43 元，對(duì)應(yīng) 21 年 PE 為 132 倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：線上渠道增速放緩，或者行業(yè)競爭加??；銷售平臺(tái)相對(duì)集中；獲客成本快速提升；主品牌、產(chǎn)品系列相對(duì)集中；新品牌拓展不及預(yù)期；新股股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。表 7：貝泰妮盈利預(yù)測與估值簡表指標(biāo) 201920202021E2022E2023E營業(yè)收入（百萬元）1,943.752,636.493,834.005,261.447,073.76營業(yè)收入增長率56.69%35.64%45.42%37.23%34.45%歸母凈利潤（百萬元） 411.95543.51790.901,080.511,453.90歸母凈利潤增

47、長率58.12%31.94%45.52%36.62%34.56%EPS（元） 0.971.281.872.553.43ROE（歸屬母公司）（攤?。?4.47%45.33%16.79%19.45%21.75%P/E 2531921329672P/B 117.073.822.118.715.6注：股價(jià)日期為 2021 年 7 月 23 日資料來源：Wind，光大證券研究所預(yù)測2.3.3、華熙生物（688363.SH）公司是目前世界最大的透明質(zhì)酸原料供應(yīng)商，是集研發(fā)、生產(chǎn)和銷售于一體的透明質(zhì)酸全產(chǎn)業(yè)鏈平臺(tái)公司，旗下?lián)碛性?、醫(yī)療終端、功能性護(hù)膚品三塊業(yè)務(wù)。公司 2020 年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 26.33

48、億元、同比增長 39.63%，歸母凈利潤 6.46 億元、同比增長 10.29%；2021 年上半年公司預(yù)計(jì)營業(yè)收入同比增長 95105%，歸母凈利潤同比增長 3040%。收入構(gòu)成方面，2020 年原料、醫(yī)療終端、功能性護(hù)膚品三塊業(yè)務(wù)分別占比 27%、 22%、51%，收入分別同比-7.55%、+17.79%、+112.19%。2021 年上半年疫情影響逐步消除背景下，原料業(yè)務(wù)、醫(yī)療終端業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長，功能性護(hù)膚品延續(xù)高增長趨勢，實(shí)現(xiàn)大幅增長。功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)方面，從第三方抓取的淘寶、天貓公開數(shù)據(jù)來看，2021 年 16月公司主要品牌潤百顏、夸迪天貓旗艦店銷售額均超過 3 億，實(shí)現(xiàn)同比三位數(shù)

49、的高速增長。我們看好公司原料業(yè)務(wù)龍頭優(yōu)勢和突出的規(guī)模效應(yīng)，醫(yī)療終端業(yè)務(wù)正在發(fā)力，功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)延續(xù)高增長，立足玻尿酸原料優(yōu)勢積極拓展食品等應(yīng)用領(lǐng)域、發(fā)掘新增長點(diǎn)。我們維持 2123 年 EPS 為 1.77/2.30/2.96 元人民幣，對(duì)應(yīng) 21 年 PE 為 156 倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)疫情影響超預(yù)期；護(hù)膚品營銷投入效果不及預(yù)期、或者流量成本上升，影響公司盈利能力；醫(yī)美行業(yè)競爭加劇；食品等新品類拓展不及預(yù)期。表 8：華熙生物盈利預(yù)測與估值簡表指標(biāo) 201920202021E2022E2023E營業(yè)收入（百萬元）1,885.572,632.734,280.775,516.4

50、86,996.20營業(yè)收入增長率49.28%39.63%62.60%28.87%26.82%歸母凈利潤（百萬元） 585.61645.84849.791,102.021,422.22歸母凈利潤增長率38.16%10.29%31.58%29.68%29.06%EPS（元） 1.221.351.772.302.96ROE（歸屬母公司）（攤薄）12.87%12.87%14.98%16.91%18.71%P/E 22720615612193P/B 29.226.523.420.417.5注：股價(jià)日期為 2021 年 7 月 23 日資料來源：Wind，光大證券研究所預(yù)測2.3.4、上海家化（60031

51、5.SH）公司主要從事護(hù)膚、個(gè)護(hù)家清、母嬰產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要品牌包括： 1）護(hù)膚品類，佰草集、功能性護(hù)膚品牌玉澤、高夫、美加凈、典萃、雙妹；2）個(gè)護(hù)家清品類，六神、家安；3）母嬰品類，啟初、湯美星；4）合作品牌，包括片仔癀（口腔護(hù)理）、艾合美、芳芯、碧緹絲。2020 年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 70.32 億元、同比下降 7.43%，歸母凈利潤 4.30 億元、同比下降 22.78%；2021 年一季度公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 21.15 億元、同比增長 27.04%，歸母凈利潤 1.69 億元、同比增長 41.92%。品類方面，2020 年護(hù)膚品類、個(gè)護(hù)品類、母嬰品類以及合作品牌營業(yè)收入分別為 2

52、2.07 億元、24 億元、20.71 億元、3.51 億元，分別同比-19.03%、-1.17%、+0.07%、-4.65%。2021 年一季度護(hù)膚品類收入增長超過 40%；個(gè)護(hù)家清品類增長接近 30%；母嬰品類增長低雙位數(shù)；合作品牌亦實(shí)現(xiàn) 20%以上增長。渠道方面，2020 年線上、線下渠道銷售收入占比分別為 42%、58%，收入分別同比增長 15.24%、下降 19.09%。2021 年一季度公司線下渠道恢復(fù)良好、同比增長超過 28%，線上增長高個(gè)位數(shù)。2021 年以來公司各業(yè)務(wù)、全渠道恢復(fù)順利，3 月佰草集燈管精華新品上市、5月玉澤藍(lán)銅勝肽精華新品上市，隨著各品牌陸續(xù)推出新品、公司將相

53、應(yīng)加大營銷投入力度， 期待良性增長勢頭延續(xù)。我們維持公司 2123 年 EPS 為 0.72/1.01/1.27 元，對(duì)應(yīng) 21 年 PE 為 73 倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：新品推廣銷售不及預(yù)期；行業(yè)競爭加?。磺勒{(diào)整不及預(yù)期；費(fèi)用控制不當(dāng)或者投放效果不及預(yù)期。表 9：上海家化盈利預(yù)測與估值簡表指標(biāo) 201920202021E2022E2023E營業(yè)收入（百萬元）7,596.957,032.398,308.169,207.9510,095.90營業(yè)收入增長率6.43%-7.43%18.14%10.83%9.64%歸母凈利潤（百萬元） 557.09430.20489.93687.7286

54、1.99歸母凈利潤增長率3.09%-22.78%13.88%40.37%25.34%EPS（元） 0.830.630.721.011.27ROE（歸屬母公司）（攤?。?.86%6.62%7.15%9.31%10.72%P/E 6686734735P/B 5.85.75.44.94.4注：股價(jià)日期為 2021 年 7 月 23 日資料來源：Wind，光大證券研究所預(yù)測2.3.5、逸仙電商（YSG.N）公司于 2020 年 11 月在美股上市，旗下主要擁有完美日記、小奧汀、完子心選、 Galnic 等品牌。2020 年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 52.33 億元、同比增加 72.65%，歸母凈利潤虧損 26

55、.88 億元。2021 年一季度公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 14.44 億元、同比增加 42.72%、凈利潤虧損 3.17 億元。品類方面，2020 年公司彩妝、護(hù)膚類收入分別為 49.8 億元、7.40 億元，占比分別為 82.2%、12.2%，同比增長 58.60%、200.37%。盈利能力方面，2021 年一季度公司毛利率為 68.65%、同比提升 6.96PCT。與此同時(shí)，過高的銷售費(fèi)用促使公司盈利能力承壓，2021 年一季度公司銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、倉儲(chǔ)物流費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率分別為 72.14%、11.93%、6.42%、 1.92%，分別同比+17.12PCT、-0.33PCT、-4.17

56、PCT、+0.72PCT。其中銷售費(fèi)用率大幅增加主要系新品牌銷售以及新渠道建設(shè)所致。品牌布局上，2021 年以來公司相繼收購了專業(yè)護(hù)膚品牌 DR.WU 的大陸業(yè)務(wù)板塊、英國護(hù)膚品牌 Eve Lom，并成立 Pink Bear 皮可熊品牌、定位高性價(jià)比彩妝。作為以快取勝的 DTC 代表（DTC 即 Direct to Consumer，直面消費(fèi)者），公司善于通過數(shù)字化技術(shù)手段快速捕捉消費(fèi)者需求、不斷推出新品，加之在多渠道大力營銷，迅速占領(lǐng)消費(fèi)者心智，打造出多款爆款單品，例如名片唇釉、小細(xì)跟口紅、動(dòng)物眼影盤等。公司 DTC 業(yè)務(wù)的主要渠道有第三方電商平臺(tái)、微信、線下體驗(yàn)店等，截至 2020 年末公

57、司已開設(shè)了 241 家線下體驗(yàn)店。2021 年一季度 DTC客戶數(shù)量為 960 萬、同比增長 11.6%，DTC 用戶的客單價(jià)提升至 122.9 元、同比增長 24.5%。3、 國潮風(fēng)起，黃金珠寶新美學(xué)東方美學(xué)蛻變國潮新風(fēng)尚，帶來中國黃金市場消費(fèi)新勢力。2008 年北京奧運(yùn)的成功舉辦進(jìn)一步弘揚(yáng)了中國傳統(tǒng)文化，金鑲玉獎(jiǎng)牌更是再次展現(xiàn)了中國黃金設(shè)計(jì)的獨(dú)特神韻。在文化復(fù)興背景下，國人民族文化自信逐漸形成，深入推動(dòng)了中國消費(fèi)者理性黃金珠寶消費(fèi)觀的成熟，其具象表現(xiàn)為國潮和國貨黃金的興起。圖 21：中國黃金珠寶行業(yè)發(fā)展歷史悠久資料來源：各黃金珠寶品牌官網(wǎng)，光大證券研究所整理黃金珠寶行業(yè)和其他時(shí)尚消費(fèi)行業(yè)相

58、比，限于一定的行業(yè)屬性，對(duì)社會(huì)風(fēng)尚反應(yīng)具有一定的滯后性。直到 2017 年深圳水貝興起的工藝創(chuàng)新“古法金”手鐲開始流行，國潮黃金進(jìn)入興起上升期，國內(nèi)黃金珠寶市場也迎來新一輪結(jié)構(gòu)性調(diào)整的重大機(jī)遇。尤其在后疫情時(shí)代，消費(fèi)者對(duì)于收入水平的向上預(yù)期拉動(dòng)了黃金珠寶等可選品的消費(fèi)需求，從歷史數(shù)據(jù)看，華麗志奢侈品股票月度指數(shù)自 2020 年 4月以來高速增長勢態(tài)不敗，2021 年 6 月指數(shù)已飆升至 270.9，同時(shí)，Comex 黃金價(jià)格雖自 2020 年 8 月以來有所回落，但 2021 年 6 月 30 日 1171.1 美元/盎司的價(jià)格仍處于歷史高位，黃金珠寶板塊景氣度尚存。圖 22：華麗志奢侈品行業(yè)

59、股票指數(shù)（月度）再創(chuàng)新高300270.9250200150100502016/12016/42016/72016/102017/12017/42017/72017/102018/12018/42018/72018/102019/12019/42019/72019/102020/12020/42020/72020/102021/12021/40資料來源：華麗志，光大證券研究所整理注：基期的指數(shù)值為 100，基期為 2016 年 1 月，截止日期為 2021 年 6 月同時(shí)，國潮黃金珠寶消費(fèi)在國家戰(zhàn)略和社會(huì)生態(tài)層面聯(lián)動(dòng)著巨大的市場價(jià)值和社會(huì)價(jià)值，提高了中國黃金珠寶品牌的市場競爭力。德勤2020 年

60、全球奢侈品力量百強(qiáng)排行榜中黃金珠寶品牌表現(xiàn)更為亮眼。以銷售額計(jì)，2020 年周大福集團(tuán)和老鳳祥分別位于第 8 位和第 16 位，力壓蒂芙尼、潘多拉和施華洛世奇等一眾全球著名奢侈品品牌。在 2020 年中國 500 最具價(jià)值品牌排行榜中，周大福、周大生和老鳳祥分別以758.39/ 572.26/ 343.29 億元的品牌價(jià)值位居第70/ 103/ 187 位。表 10：2020 年全球奢侈品力量榜大中華地區(qū)黃金珠寶品牌表現(xiàn)亮眼2020 年全球奢侈品力量榜2020 年中國 500 最具價(jià)值品牌排名品牌名稱奢侈品銷售/總銷售額（百萬美元）排名品牌名稱品牌價(jià)值（億元）8周大福集團(tuán)8,411/8,500